債轉(zhuǎn)股與國有企業(yè)改革

&債轉(zhuǎn)股&與國有企業(yè)改革一、債權(quán)和股權(quán)的比擬：債轉(zhuǎn)股的政策定位

債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中究竟能起何作用，須從比擬債務(wù)融資和股份融資的特征入手。

1.不同融資方式的單位本錢比擬企業(yè)以不同方式融資的單位本錢不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位本錢低于股本融資。企業(yè)為融入資本必需給投資者供應(yīng)肯定回報率，回報率的凹凸，根本上反映了融資單位本錢的凹凸。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩局部組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都一樣，所以投資回報率，即融資單位本錢的凹凸，就取決于風(fēng)險貼水的凹凸。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必需按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時必需優(yōu)先歸還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不管是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回歸還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)供應(yīng)給股本資本的長期平均回報率，肯定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均本錢的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的本錢要比向銀行或債券市場舉債要高。

另外，債務(wù)利息往往計入本錢，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)待。這樣一來，股本融資的本錢就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資于了。

2.不同融資方式對企業(yè)支付力量的時間約束比擬企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，盤旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，盤旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不管是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)展清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)“硬”于股本融資。

股本融資由于具有軟時間約束和高本錢兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。

3.債轉(zhuǎn)股的政策目標(biāo)定位從前面的分析說明，假如資產(chǎn)治理公司是按市場經(jīng)濟(jì)的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實(shí)上無法降低企業(yè)融資的本錢，由于債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)治理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)的流行看法是一種理論上的誤會。債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)當(dāng)在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、沉著的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利力量。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消退其競爭和盈利力量低的根本緣由，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)治理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成賜予國有企業(yè)的又一頓免費(fèi)的午餐。

二、債轉(zhuǎn)股的作用何在？

國內(nèi)很多學(xué)者和國有企業(yè)治理人員把國有企業(yè)的高負(fù)債率作為國有企業(yè)競爭和盈利力量低的主要緣由。要評價這個觀點(diǎn)，我們必需弄清晰國有企業(yè)為何會普遍存在如此高的負(fù)債率。國有企業(yè)高負(fù)債率的直接緣由是國家在1983年實(shí)行了撥改貸，對國有企業(yè)的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業(yè)高負(fù)債率的間接緣由則是國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損或經(jīng)營困難時，國家由傳統(tǒng)的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業(yè)貸了款后經(jīng)營狀況沒有改善，借的款越來越多，負(fù)債的比率也就越來越高。

作為企業(yè)投資的資金來源，貸款的本錢負(fù)擔(dān)比股本融資的本錢負(fù)擔(dān)低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業(yè)化改革之前，國有企業(yè)向銀行的投資貸款相當(dāng)程度上具有政策性質(zhì)，國有企業(yè)貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有供應(yīng)給國有企業(yè)股本投資，企業(yè)要對其子靜止復(fù)銀行利息，造成國有企業(yè)競爭、盈利力量低在理論上是說不通的。債轉(zhuǎn)股并不能經(jīng)由降低企業(yè)投資資金本錢的方式來提高國有企業(yè)的競爭力量。債轉(zhuǎn)股的作用其實(shí)應(yīng)當(dāng)是在于供應(yīng)國有企業(yè)一段時間和一種方式來解決國有企業(yè)高負(fù)債率的間接緣由，即預(yù)算軟約束的問題。

自匈牙利的經(jīng)濟(jì)學(xué)家科耐提出了社會主義經(jīng)濟(jì)中的國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象以后，預(yù)算軟約束已經(jīng)成為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個熱門問題。很多學(xué)者把國有企業(yè)的預(yù)算軟約束歸咎于國有企業(yè)的全部制性質(zhì)。在這種理論的指導(dǎo)下，前蘇聯(lián)和東歐轉(zhuǎn)型國家把國有企業(yè)的私有化作為解決國有企業(yè)問題的首要措施，但依據(jù)世界銀行《1997年世界進(jìn)展報告：從規(guī)劃到市場》的討論，前蘇聯(lián)和東歐國家在把國有企業(yè)私有化以后，原來存在于企業(yè)的預(yù)算軟約束不僅沒有消退反而變本加厲。

2．社會性負(fù)擔(dān)。改革之前，我國實(shí)行了低工資政策，工人在就業(yè)時所領(lǐng)到的工資根本上只夠當(dāng)前的消費(fèi)，工資應(yīng)有的其他組成局部由國家直接把握作為投資，工人的養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費(fèi)用漸漸轉(zhuǎn)由企業(yè)自己負(fù)擔(dān)，增加了國有企業(yè)的本錢。由于非國有企業(yè)沒有這局部負(fù)擔(dān)，國有企業(yè)在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業(yè)優(yōu)先進(jìn)展戰(zhàn)略，投資許多，制造的就業(yè)時機(jī)卻很少，為了解決城市新增就業(yè)的需要，國有企業(yè)的一個工作崗位常常分給好幾個工人來就業(yè)，而有很多冗員，改革后放棄了統(tǒng)收統(tǒng)支制度，冗員對國有企業(yè)就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負(fù)擔(dān)。

三、債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制。

“拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金本錢。因此，也就不能希望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金本錢以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)當(dāng)放在解決國有企業(yè)由政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機(jī)制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭力量。

首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)局部，可以依據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)分對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利力量的唯一方法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所供應(yīng)的一段軟時間約束，在市場上重新查找能夠利用其較好的工程設(shè)計力量而又符合我國要素秉賦所打算的比擬優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)勝利后，產(chǎn)品符合我國的比擬優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利力量提高，也就有方法支付給資產(chǎn)治理公司應(yīng)有的股本回報。其次類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當(dāng)?shù)氐谋葦M優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，由于勞動力本錢在上海遠(yuǎn)比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的方法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)制造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比擬優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，假如不克制我國資金相對稀缺、相對貴的比擬劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。解決這個問題的方法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市制造有利的條件。最終，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生力量。

對于社會性政策負(fù)擔(dān)局部，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負(fù)擔(dān)從企業(yè)中分別出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已根據(jù)國家、集體、個人三方共擔(dān)的原則進(jìn)展提取。難點(diǎn)在于以往把本應(yīng)當(dāng)用于社會保障的基金積存，已用于生產(chǎn)建立投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行方法是變現(xiàn)一局部國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補(bǔ)歷史欠帳。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)供應(yīng)了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負(fù)擔(dān)的剝離，制造所需的資金條件。

四、結(jié)論

國有企業(yè)盈利和競爭力量低的根源是政策性負(fù)擔(dān)，債轉(zhuǎn)股本身并不能消退國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，但可以給消退國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)供應(yīng)一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實(shí)現(xiàn)形式。解決國有企業(yè)問題的治本之道是消退政策性負(fù)擔(dān)。對這一點(diǎn)必需有糊涂的熟悉，否則，在債轉(zhuǎn)股以后，國有企業(yè)歸還資金使用本錢的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負(fù)擔(dān)的壓力，軟預(yù)算約束的源頭依舊如故，不良負(fù)債還會再生。債轉(zhuǎn)股將會成為很多人擔(dān)憂的又一次免費(fèi)午餐。

當(dāng)國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)消退，只要國有企業(yè)正產(chǎn)經(jīng)營，就應(yīng)當(dāng)