銅行業(yè)專題：復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的銅價(jià) 20230703 -國(guó)信證券

證券研究報(bào)告|2023年07月03日銅行業(yè)專題銅行業(yè)專題復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的銅價(jià)行業(yè)研究·專題報(bào)告投資評(píng)級(jí)：買入(維持評(píng)級(jí))5312ngluanguosencomcnS400013177mcnS80003請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 ◆銅價(jià)主要靠供需基本面驅(qū)動(dòng)?銅價(jià)漲跌與美聯(lián)儲(chǔ)加息降息沒有直接因果關(guān)系。很多情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策是數(shù)據(jù)依賴型的，依賴于周度或月度的就業(yè)、通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進(jìn)式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、通脹高企，屬于經(jīng)濟(jì)景氣周期，此時(shí)的銅價(jià)往往呈上漲態(tài)勢(shì)。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降勢(shì)，因此降息過程中銅價(jià)往往呈下跌趨勢(shì)。?雖然從去年年中以來，銅價(jià)受美聯(lián)儲(chǔ)利率政策影響顯著，但決定銅價(jià)運(yùn)行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價(jià)與利率水平變動(dòng)亦步亦趨，但在后兩次降息周期中則有所錯(cuò)位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價(jià)仍然運(yùn)行堅(jiān)挺甚至創(chuàng)新高，反映的是中國(guó)銅需求在2002年超過美國(guó)，并在2009年在全球占比超過30%之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)力在擴(kuò)大?！艚迪⒉灰欢▽?dǎo)致銅價(jià)大幅下跌?2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，是因?yàn)榘l(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)事件，即2008年的金融危機(jī)以及2020年的新冠疫情擴(kuò)散。?2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球銅需求的主力：1990年中國(guó)銅需求占全球僅6%，同期歐洲+美國(guó)占全球54%；2001年中國(guó)銅需求占全球15%，同期歐洲+美國(guó)占全球48%，因此銅價(jià)更多反映的是歐美經(jīng)濟(jì)基本面。到了2022年，中國(guó)銅需求已經(jīng)占全球54%，即使考慮國(guó)內(nèi)消耗的銅最終以電器、線纜國(guó)外，粗略假設(shè)這部分占國(guó)內(nèi)需求1/3，則中國(guó)國(guó)內(nèi)銅需求仍可占全球36%。國(guó)內(nèi)銅需求的增長(zhǎng)可以抵消大部分國(guó)外需求的減量。?隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長(zhǎng)周期是上移趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)銅價(jià)觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴(kuò)散期間觸及90分位線。2022年7月份美國(guó)通脹高企引發(fā)市場(chǎng)恐慌時(shí)，銅價(jià)跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線(6300美元/噸附近)。因此降息期間如果不發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件，銅價(jià)很難深跌?！粝嚓P(guān)標(biāo)的?回溯過去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機(jī)以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購(gòu)了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目，自此以后這類機(jī)會(huì)就比較少了，大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠(chéng)信。◆風(fēng)險(xiǎn)提示?受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響，加息時(shí)間更久、終端利率更高對(duì)大宗商品價(jià)格的抑制風(fēng)險(xiǎn)；歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大幅衰退風(fēng)險(xiǎn)；能源、原材料價(jià)格大幅上行，導(dǎo)致相關(guān)上市公司成本抬升，盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 12,00014.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅12.010,00010.0 12,00014.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅12.010,00010.08,0008.06,0006.0◆1990年以來美聯(lián)儲(chǔ)四次降息周期?四次降息的時(shí)間周期呈縮短趨勢(shì)，降息次數(shù)和降息幅度均逐漸減少，每一輪降息前的利率高點(diǎn)逐次下降。每輪降息周期時(shí)間呈縮短趨勢(shì)，可能與每輪降息期間發(fā)生的事件有關(guān)，008年、2019-2020年降息周期分別發(fā)生了金融危機(jī)和新冠疫情擴(kuò)散，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)減少了降息間隔、增加了每次降息的幅度。?從大趨勢(shì)看，加息周期對(duì)應(yīng)銅價(jià)上漲，降息周期對(duì)應(yīng)銅價(jià)下跌，但僅以這個(gè)規(guī)律無法指導(dǎo)中短期交易，因?yàn)槊枯喗迪⒌谋尘安煌?，全球銅市場(chǎng)的供需基本面不同，銅價(jià)變動(dòng)與利資料可獲得性，我們選擇后三次降息周期來分析。圖：1990年以來美聯(lián)儲(chǔ)四次降息周期概覽表：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率時(shí)間區(qū)間時(shí)長(zhǎng)降息次數(shù)降息幅度1990.7-1992.92年2個(gè)月186.75%2001.1-2003.62年5個(gè)月135.50%2007.9-2008.121年3個(gè)月105.00%2019.7-2020.38個(gè)月51.25%資料來源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4,0004.02,0002.00.00請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 2001-2003年美聯(lián)儲(chǔ)降息 ◆2001-2003年美聯(lián)儲(chǔ)降息：GDP件。?在此期間，2001年全球銅供需格局最差，供應(yīng)端受上一年高價(jià)格刺激增長(zhǎng)，需求端快速回落，供應(yīng)過剩，庫(kù)存大幅累積，銅價(jià)大幅跌至過去15年最低點(diǎn)。隨后在2002-2003年銅供給端因虧損收縮，需求端經(jīng)歷2002年弱復(fù)蘇后，迎來2003年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)復(fù)蘇，尤其是中國(guó)的大宗需求爆發(fā)，供需大幅好轉(zhuǎn)，銅價(jià)開啟了一輪牛市，直到2008年圖：2001-2003年美聯(lián)儲(chǔ)降息7.07.0現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅6.02,200首次降息6.02,200經(jīng)濟(jì)體GDP增為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步5.02,0004.02002年的銅市場(chǎng)供需雙弱：2001年價(jià)格下跌導(dǎo)致超過80萬4.0噸礦山產(chǎn)能減產(chǎn)，2002年全球銅產(chǎn)量下滑1.9%；需求端發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇疲弱，全年銅需求增速僅0.7%，呈現(xiàn)高庫(kù)存、供需雙弱格局，銅價(jià)低位震蕩。1,8003.01,6002.01,4001.01,4001.0市場(chǎng)熊市，一度跌至1365美元/噸(過去10年增，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度續(xù)高位，銅供需出現(xiàn)缺口，在1999年6月-0.01999/012001/072002/012002/071,2002004/012003/010.01999/012001/072002/012002/071,2002004/012003/012003/07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 6美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:當(dāng)季同比歐盟27國(guó):GDP:2015價(jià):當(dāng)季同比23.4%23.3%25.0%中國(guó)國(guó)外GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比10.0%8.7%7.4%4.7%3.9%1.8%0.8%19971998199 6美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:當(dāng)季同比歐盟27國(guó):GDP:2015價(jià):當(dāng)季同比23.4%23.3%25.0%中國(guó)國(guó)外GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比10.0%8.7%7.4%4.7%3.9%1.8%0.8%1997199819992000200120022003-0.8%0.7%5.1%20.5%11.00520.0%415.0%39.0010.0%25.0%0.0%7.00-5.0%0-5.8%-10.0%5.00-1◆2001-2003年美聯(lián)儲(chǔ)降息的銅基本面?2000年中國(guó)銅需求僅占全球12%，其他亞洲國(guó)家占24%，歐洲占31%，美國(guó)占20%。中國(guó)銅需求雖然增速快，但基數(shù)低，對(duì)全球銅需求的影響比較小。但2000年以后中國(guó)銅需求的變平衡。是由于歐美經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，而前一年的高銅價(jià)刺激了供給端釋放所致；2002年歐美經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，銅2003年下半年開始全球經(jīng)濟(jì)增速顯著好轉(zhuǎn)，而供給端受低銅價(jià)影響沒有明顯釋放產(chǎn)量，開始出現(xiàn)缺口，供需缺口在2004年進(jìn)一步放大到100萬噸以上。圖：全球銅供需平衡(萬噸)圖：國(guó)內(nèi)外銅需求變化圖：國(guó)內(nèi)外部分經(jīng)濟(jì)體圖：全球銅供需平衡(萬噸)圖：國(guó)內(nèi)外銅需求變化1600155015001450140013501300125012001150供需平衡(右)供供應(yīng)需求54473525-26-34871997199819992000200120022003100806040200請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅500個(gè)基點(diǎn)，至0- ◆2007-2008年美聯(lián)儲(chǔ)降息：工業(yè)品牛市尾聲的降息?2001年中國(guó)加入WTO后，以及國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)和重工業(yè)化建設(shè)，對(duì)大宗商品需求大增，恰逢歐美主要經(jīng)濟(jì)體在2003年后復(fù)蘇，形成共振，銅價(jià)迎來一輪長(zhǎng)時(shí)間的上漲行情。?2007年2月開始，國(guó)外多家金融機(jī)構(gòu)公告因美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)而遭受巨大損失，美聯(lián)儲(chǔ)通過向金融系統(tǒng)注資等多種方式挽救次貸危機(jī)，并在2007年9月首次降息50BP。圖：2007-2008年美聯(lián)儲(chǔ)降息6.05.04.03.02.01.00.0漲至歷史最高位附近次加息：2003-2004.6-2006.6將基準(zhǔn)發(fā)次月首次響0個(gè)基WTO，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化建設(shè)和重工業(yè)化高速推主要力量9,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5002,5002004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/05請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:當(dāng)季同比歐盟27國(guó):GDP:2015價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比420-2-4-美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:當(dāng)季同比歐盟27國(guó):GDP:2015價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比420-2-4-6300250200150100500-50-100-150 150100500-50-100-150-200◆2007-2008年美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)的銅基本面：講中國(guó)需求的故事?2000年的時(shí)候，中國(guó)銅需求僅占全球12%，歐洲占31%，美國(guó)占20%。到了2010年，中國(guó)銅需求占全球達(dá)到38%，歐洲占20%，美國(guó)占9%。在此期間，中國(guó)引領(lǐng)了全球銅需求擴(kuò)張，如在2008年和2009年，國(guó)外經(jīng)濟(jì)體遭受金融危機(jī)沖擊，銅需求大幅縮水時(shí)，國(guó)內(nèi)銅需求仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)。，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)在2003年下半年開始復(fù)蘇，中國(guó)GDP增速也穩(wěn)步站在10%以上，需求端的爆發(fā)，是構(gòu)礎(chǔ)?！艄┬璩掷m(xù)存在缺口，庫(kù)存下降，期貨結(jié)構(gòu)強(qiáng)?2003-2007年，全球精煉銅供需缺口總共達(dá)到137萬噸，全球銅庫(kù)存持續(xù)維持在低位，倫敦銅期貨合約很多時(shí)候呈現(xiàn)了較大的BACK結(jié)構(gòu)。圖：國(guó)內(nèi)外銅需求變化YOY(萬噸)圖：部分經(jīng)濟(jì)體GDP增速(%)圖：低庫(kù)存+高升貼水127中國(guó)127中國(guó)8867757392011200320042005-10-19-35-43-782001200220062007200820093857619-19815.0013.0011.009.007.005.00LME銅(現(xiàn)貨/三個(gè)月):升貼水LME銅:庫(kù)存:合計(jì) 600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00-250請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅月首次降息：是一次鷹派降息，鮑威爾將此次降息定義為“中周期調(diào)整”而非趨美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅月首次降息：是一次鷹派降息，鮑威爾將此次降息定義為“中周期調(diào)整”而非趨低于市場(chǎng)預(yù)期的50BP。 ◆2019-2020年美聯(lián)儲(chǔ)降息：?2016年-2019年是一輪包括銅在內(nèi)的大宗商品牛市，在此之前的2012-2015年，全球大宗商品持續(xù)陰跌長(zhǎng)達(dá)4年，到了2015年底，銅價(jià)跌至銅礦山75%成本分位線，部分高成本礦山，供給端出清。需求端，2017-2018年歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，拉動(dòng)銅的需求。這是2016-2018年銅價(jià)上漲的基礎(chǔ)。?2018年中美貿(mào)易摩擦始于3月份并不斷擴(kuò)大化，6月15日特朗普宣布對(duì)來自中國(guó)500億美元商品加征25%關(guān)稅后，銅價(jià)隨即暴跌。2019年一季度銅價(jià)反彈主因中美貿(mào)易摩擦緩和以及繼續(xù)下滑，銅價(jià)持續(xù)低迷，直到2020年一季度新冠疫情蔓延引發(fā)銅價(jià)暴跌。圖：2019-2020年美聯(lián)儲(chǔ)降息3.02.52.01.51.00.50.0美貿(mào)易摩擦不會(huì)擴(kuò)大化，銅價(jià)在6月7日漲至的最高點(diǎn)。然而隨著6月15日特朗普宣布對(duì)來自2015年12月首就業(yè)息2月末次加息：加息儲(chǔ)下調(diào)今明兩年通脹預(yù)期8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 此次降息期間的銅基本面：短缺市場(chǎng)，需求走弱 ◆2018-2019年全球銅市場(chǎng)：供需有缺口+去庫(kù)存，但需求增速在2018年H1見頂H018年Q2拐頭向下。反映到銅的平衡表，2018年是“供給增速正常+需求增速高”，2019年則是“供需雙弱”。由于存在供需缺口，2018年和2019年全球銅庫(kù)存持續(xù)下降。但隨著2018年Q2之后全球經(jīng)濟(jì)增速下滑及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，普遍擔(dān)憂銅的需求端，因此銅價(jià)在2018年Q2之后也拐頭向“需求決定價(jià)格方向，供給決定價(jià)格彈性”的特點(diǎn)。?2019年雖然在降息，但降息的原因是美聯(lián)儲(chǔ)觀察到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能走弱、貿(mào)易摩擦的不確定性以及通脹偏弱，這些因素對(duì)于工業(yè)品價(jià)格本身就是利空，且美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏并未超表：2018-2019全球精銅供需平衡表(萬噸)精銅產(chǎn)量產(chǎn)量增速精銅需求量需求量增速供需平衡2018Q15933.1%5392.6%542018Q25841.6%6244.2%-402018Q35810.3%6192.2%-372018Q45963.7%5872.2%92018年23552.2%23692.8%-14Q582-1.8%530-1.6%522019Q2583-0.2%608-2.6%-242019Q35911.6%6200.2%-292019Q4592-0.6%6083.5%-162019年2348-0.3%2366-0.1%-18圖：全球銅顯性庫(kù)存(萬噸)18016014012010080604020012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01圖：銅價(jià)與制造業(yè)PMI走勢(shì)高度吻合7,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.00現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅摩根大通:全球制造業(yè)PMI此處背離主因2019年Q1完全轉(zhuǎn)向55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.00請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容1986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 3000LME3月銅電子盤月均價(jià)美國(guó)制造業(yè)PMIPMI4670110001000025006590006020008000557000150050600050001000454000第三次石海灣戰(zhàn)爭(zhēng)?402020年新冠疫情沖擊?美國(guó)經(jīng)濟(jì)1986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 3000LME3月銅電子盤月均價(jià)美國(guó)制造業(yè)PMIPMI4670110001000025006590006020008000557000150050600050001000454000第三次石海灣戰(zhàn)爭(zhēng)?402020年新冠疫情沖擊?美國(guó)經(jīng)濟(jì)911事件沖擊?500300035?2008年金融危機(jī)20000?銅價(jià)漲跌與美聯(lián)儲(chǔ)加息降息沒有直接因果關(guān)系。很多情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策是數(shù)據(jù)依賴型的，依賴于周度或月度的就業(yè)、通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，正常情況下的加息和降息路徑都是漸進(jìn)式的。不斷的加息過程本身反映的就是就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、通脹高企，屬于經(jīng)濟(jì)景氣周期，此時(shí)的銅價(jià)往往呈上漲態(tài)勢(shì)。降息過程反映的是相反的情況，僅依靠單次或幾次降勢(shì)，因此降息過程中銅價(jià)往往呈下跌趨勢(shì)。?雖然從去年年中以來，銅價(jià)受美聯(lián)儲(chǔ)利率政策影響顯著，但決定銅價(jià)運(yùn)行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，銅價(jià)與利率水平變動(dòng)亦步亦趨。但在后兩次降息周期中則有所錯(cuò)位，如2008年和2019年開啟降息周期后，銅價(jià)仍然運(yùn)行堅(jiān)挺甚至創(chuàng)新高，反映的是中國(guó)銅需求在2002年超過美國(guó)，并在2009年在全球占比超過30%之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)力在擴(kuò)大。圖：美國(guó)制造業(yè)圖：美國(guó)制造業(yè)PMI與銅價(jià) 其他亞洲國(guó)家(除中國(guó))美國(guó)全球其他301000197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018301000究所整理請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 12140001200010100008800066000440002 121400012000101000088000660004400022000?2007-2008年、2019-2020年降息周期，銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，是因?yàn)榘l(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)事件，即2008年的金融危機(jī)以及2020年的新冠疫情擴(kuò)散。?2001-2003年、1990-1992年降息周期，銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球銅需求的主力：1990年中國(guó)銅需求占全球僅6%，同期歐洲+美國(guó)占全球54%；2001年中國(guó)銅需求占全球15%，同期歐洲+美國(guó)占全球48%，因此銅價(jià)更多反映的是歐美經(jīng)濟(jì)基本面。到了2022年，中國(guó)銅需求已經(jīng)占全球54%，即使考慮國(guó)內(nèi)消耗的銅最終以電器、線纜外，粗略假設(shè)這部分占國(guó)內(nèi)需求1/3，則中國(guó)國(guó)內(nèi)銅需求仍可占全球36%。國(guó)內(nèi)銅需求的增長(zhǎng)可以抵消大部分國(guó)外需求的減量。?隨著全球銅礦山品位下滑，以及除開采外的其他成本增加，全球銅礦山成本重心長(zhǎng)周期是上移趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)銅價(jià)觸及75分位線，2015年大宗商品熊市底部觸及75分位線，2020年一季度疫情擴(kuò)散期間觸及90分位線。2022年7月份美國(guó)通脹高企引發(fā)市場(chǎng)恐慌時(shí)，銅價(jià)跌至7000美元/噸，未觸及到90分位線(6300美元/噸附近)。因此降息期間如果不發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件，銅價(jià)很難深跌。圖：四輪降息周期的金銅比價(jià)圖：全球銅礦山成本分位(C1成本+維持開支)美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率金銅比價(jià)請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 運(yùn)行重心上移，反映的是資源稀缺性 ?銅價(jià)底部和運(yùn)行重心上移是趨勢(shì)：1999-2002年熊市的底部區(qū)間是1300-1400美元/噸，2008年金融危機(jī)銅價(jià)底部是2700美元/噸，2015年全球大宗商品熊市底部是4300美元/噸，新冠疫情擴(kuò)散引起恐慌時(shí)的銅價(jià)底部是4700美元/噸。?與鋁對(duì)比，凸顯銅的資源稀缺性。鋁是資源瓶頸極小的大宗商品，銅的靜態(tài)可采年限在40年左右，鋁在100年以上。銅礦占金屬銅的價(jià)值量在90%附近，鋁土礦占金屬鋁的價(jià)值量銅的價(jià)值量主要在礦端，鋁的價(jià)值量主要體現(xiàn)在冶煉端，因此銅是資源屬性的商品，鋁是能源屬性的商品。?在本世紀(jì)初的幾年，銅和鋁的價(jià)格非常接近甚至一度等同，但近些年來銅鋁比價(jià)基本在3倍以上。隨著全球銅礦山品位下滑，成本曲線整體上移，反映的是銅礦資源的稀缺性逐漸圖：銅和鋁的價(jià)格變動(dòng)(美元/噸)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋁銅鋁比值5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖：全球銅礦山品位下滑130.00%120.00%110.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%1.231.231.191.231.231.19 1.111.131.141.11.051.051.031.051.041.010.970.97 0.920.870.850.890.90.870.890.810.970.60.750.720.690.670.650.650.620.570.55請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容相關(guān)標(biāo)的相關(guān)標(biāo)的◆股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)，率先反彈。◆大型的在產(chǎn)銅礦山稀缺性凸顯–回溯過去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機(jī)以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購(gòu)了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目，自此以后這類機(jī)會(huì)就比較少了，大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠(chéng)信。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 ◆全球范圍內(nèi)擁有一批世界級(jí)高品質(zhì)礦產(chǎn)資源，快速成長(zhǎng)為金屬礦業(yè)行業(yè)全球化企業(yè)?紫金礦業(yè)在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等基本金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查與開發(fā)，適度延伸冶煉加工及貿(mào)易金融等業(yè)務(wù)，擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司在全球境外項(xiàng)目布局國(guó)家達(dá)到?公司擁有雄厚的資源儲(chǔ)備，銅資源量7372萬噸，金資源量3117噸，鋅(鉛)資源量1118萬噸，碳酸鋰當(dāng)量1215萬噸，其中銅礦權(quán)益儲(chǔ)量相當(dāng)于中國(guó)總儲(chǔ)量92%左右，金礦權(quán)益儲(chǔ)量相當(dāng)于中國(guó)總儲(chǔ)量40%左右。近年來，公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，金礦產(chǎn)能持續(xù)提升，鋅礦具備國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，且碳酸鋰產(chǎn)能有望在較短時(shí)間內(nèi)建成可有效抵御不同金屬價(jià)格輪動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?！艉诵牡V產(chǎn)品產(chǎn)量?2022年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量56.4噸，同比+18.76%；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量87.7萬噸(包含卡莫阿權(quán)益產(chǎn)量15.0萬噸)，同比+48.72%，公司新增礦產(chǎn)銅約29萬噸，增量貢獻(xiàn)約占全球當(dāng)，全球第4大鉛鋅生產(chǎn)企業(yè)?！裟嬷芷诓①?gòu)發(fā)力，連續(xù)并購(gòu)助力中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性?逆周期并購(gòu)是公司一以貫之的核心發(fā)展戰(zhàn)略，2022年公司頻頻出手收購(gòu)多個(gè)項(xiàng)目：①收購(gòu)新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦；②收購(gòu)山東海域金礦30%權(quán)益；③收購(gòu)蘇里南◆公司年初發(fā)布三年(2023-2025年)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要。?2023-2025年部分礦種主要產(chǎn)量規(guī)劃目標(biāo)：礦產(chǎn)銅2023年產(chǎn)量95萬噸，同比+10.5%，2025年產(chǎn)量117萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)約11%；礦產(chǎn)金2023年產(chǎn)量72噸，同比+28.6%，90噸，年復(fù)合增長(zhǎng)約17%；碳酸鋰2023年產(chǎn)量0.3萬噸，2025年產(chǎn)量將達(dá)到12萬噸?！翡囐Y源布局異軍突起，“兩湖一礦”格局形成?公司于2021年10月收購(gòu)阿根廷3Q鋰鹽湖項(xiàng)目，總資源量約763萬噸LCE；項(xiàng)目一期年產(chǎn)2萬噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底建成投產(chǎn)。?公司于2022年4月收購(gòu)西藏拉果錯(cuò)鋰鹽湖70%股權(quán)，該鹽湖碳酸鋰備案資源量約216萬噸；項(xiàng)目一期年產(chǎn)2萬噸電池級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底建成投產(chǎn)。?公司于2022年6月收購(gòu)湖南厚道礦業(yè)，獲得湖南道縣湘源銣鋰多金屬礦，項(xiàng)目一期30萬噸/年已建成投產(chǎn)，項(xiàng)目二期500萬噸/年工程正積極推進(jìn)。制的“兩湖一礦”資源量已超過1000萬噸LCE，遠(yuǎn)景規(guī)劃的年產(chǎn)能有望達(dá)到12-15萬噸LCE。請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 紫金礦業(yè)核心礦產(chǎn)品的產(chǎn)量及預(yù)測(cè) 圖：公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量及預(yù)測(cè)140礦產(chǎn)銅產(chǎn)量(萬噸)14012010080604020020152016201720182019202020212022202320242025國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理◆公司銅礦權(quán)益資源量7372萬噸，權(quán)益儲(chǔ)量3209萬噸，相當(dāng)于中國(guó)銅礦儲(chǔ)量(3494.79萬噸)的92%。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)，也是全球頭部銅礦生產(chǎn)企業(yè)中增長(zhǎng)最多、最快的企業(yè)?！?021年以剛果(金)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦三大世界級(jí)銅礦相繼建成投產(chǎn)，未來仍具有極大的擴(kuò)產(chǎn)潛能，使公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，剛果(金)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦二期工程及部程有望新增年20萬噸銅金屬產(chǎn)能?！艄炯涌齑笠?guī)模地下開采崩落法項(xiàng)目工程建設(shè)，黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅(鉬)礦、塞爾維亞博爾銅業(yè)JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施，有望形成年20萬噸以上圖：公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及預(yù)測(cè)90礦產(chǎn)金產(chǎn)量(噸)9080706050403020020152016201720182019202020212022202320242025國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理◆公司金礦權(quán)益資源量3117噸，權(quán)益儲(chǔ)量1191噸，相當(dāng)于中國(guó)金礦儲(chǔ)量(2964.37噸)的40%。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)金上市公司，2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量相當(dāng)于國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量(295.4噸)◆考慮到公司持續(xù)發(fā)力,并購(gòu)多項(xiàng)金礦項(xiàng)目，公司黃金資源。◆公司完成系列金礦項(xiàng)目的并購(gòu)之后，預(yù)計(jì)將新增：①新疆薩瓦亞爾頓金礦70%股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能約2.76噸；海域金礦30%股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能15-20噸，預(yù)計(jì)將，公司將新增5-6噸黃金權(quán)益產(chǎn)量；③蘇里南Rosebel金礦95%股權(quán)，在產(chǎn)，年產(chǎn)金能達(dá)8噸以上；④招金礦業(yè)20%股權(quán)，按照招金礦業(yè)目前年產(chǎn)金產(chǎn)能20噸來權(quán)益產(chǎn)能可以再增加4噸左右。圖：公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量及預(yù)測(cè)45礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量(萬噸)4540353025205020152016201720182019202020212022202320242025國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理◆公司鋅(鉛)礦權(quán)益資源量1118萬噸，權(quán)益儲(chǔ)量480萬噸，相當(dāng)于中國(guó)鋅(鉛)礦總儲(chǔ)量(4422.90萬噸)的11%。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)鋅生產(chǎn)企業(yè)，2022年礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量相當(dāng)于國(guó)萬噸)的13%?！艄镜V產(chǎn)鋅始終保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來增量部分主要體現(xiàn)在紫金鋅業(yè)烏拉根鉛鋅礦改擴(kuò)建工程、俄羅斯圖瓦龍興后產(chǎn)能爬坡等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15 洛陽鉬業(yè)-擁有全球頂級(jí)銅鈷礦山 ◆逆周期擴(kuò)張，深耕海外礦山資源市場(chǎng)?公司在2013年出資8.2億美元收購(gòu)澳大利亞北帕克斯銅金礦80%礦權(quán)，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期發(fā)力，2016年以15億美元收購(gòu)英美資源的巴西鈮2017年先后以總共37.86億美元收購(gòu)TenkeFungurume銅鈷礦80%礦權(quán)，成為了真正的國(guó)際化礦業(yè)集團(tuán)。?2018年出資5.18億美元收購(gòu)IXM100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了向金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的延伸，2019年參股華越鎳鈷30%股權(quán)，初步布局新能源金屬鎳，2020年以5.5億美元獲得Kisanfu銅，并于2021年與邦普時(shí)代簽訂框架協(xié)議，邦普時(shí)代以1.375億美元獲得KFM控股25%的股權(quán)。稱(百萬噸)(%)(萬噸)(百萬噸)(%)(萬噸)礦石處理量(百萬許可證/采礦權(quán)鉬鎢鉬鎢鉬鐵鉬礦412.18412.18451.392.754102953942.04.16.74432.487102.53202.539606269101391.4725.52 40.36\4.5\\\銅49.4NPM金金49.424g/t99噸28g/t88噸4年銀49.42.01g/t0.13噸54.91噸TFM銅鈷礦銅銅.2902451.0806.41725.5年4-13年鈷.245.1149.33鈮鈮42.9241.2017KFM資料來源:公司公告，鈮429.22429.22724978.9527.80.25\\\\40.652235.89\\\\\.6年\\\磷磷銅鈷鈷請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 洛陽鉬業(yè)-重點(diǎn)項(xiàng)目加速推進(jìn)，迎來產(chǎn)量釋放期 ◆TFM混合礦項(xiàng)目和KFM項(xiàng)目即將放量?過去幾年是公司的項(xiàng)目建設(shè)年，主要發(fā)力TFM混合礦項(xiàng)目及開發(fā)KFM項(xiàng)目。年內(nèi)兩個(gè)項(xiàng)目先后投產(chǎn)，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，TFM銅鈷礦將增加銅年均產(chǎn)量20萬噸、鈷年均產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年均產(chǎn)量9萬噸、鈷年均產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)大幅度提升。待TFM混合礦項(xiàng)目以及KFM項(xiàng)目投產(chǎn)并完全達(dá)產(chǎn)后，洛陽鉬業(yè)鈷產(chǎn)能將公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。◆TFM權(quán)益金達(dá)成共識(shí)，為公司在剛果(金)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展作鋪墊?由于權(quán)益金談判問題，公司位于剛果金的礦山銅、鈷產(chǎn)品從下半年開始銷量顯著低于產(chǎn)量，2022年全年TFM銅產(chǎn)量25.4萬噸，銷量?jī)H13萬噸，TFM鈷產(chǎn)量2.03萬噸，銷量在年末形成13.6萬噸銅庫(kù)存和1.1萬噸鈷庫(kù)存。?今年4月18日，洛陽鉬業(yè)與剛果(金)國(guó)家礦業(yè)公司(Gécamines)就TFM權(quán)益金問題達(dá)成共識(shí)，為公司重點(diǎn)項(xiàng)目放量掃清障礙，TFM生產(chǎn)的銅產(chǎn)品及累積的庫(kù)存已恢復(fù)正常圖：公司在剛果(金)銅擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃(萬噸)圖：公司在剛果(金)鈷擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃(噸)資料來源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 金誠(chéng)信-礦山服務(wù)和礦山資源雙輪驅(qū)動(dòng) ◆礦山服務(wù)做大做精?礦山服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)秀的服務(wù)表現(xiàn)，得到了國(guó)際大型礦業(yè)公司的廣泛認(rèn)可，海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展。公司深耕大型礦山開發(fā)服務(wù)優(yōu)質(zhì)賽道，形成了獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在深度資源開發(fā)和自然崩落法等方面處于國(guó)內(nèi)行業(yè)前列。同時(shí)，公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，明確以“大市場(chǎng)、大業(yè)主、大項(xiàng)目”為市場(chǎng)策略，形，公司在礦山服務(wù)領(lǐng)域的高增速或可持續(xù)?！翥~礦和磷礦資源可期?礦山資源前景廣闊。近年公司先后并購(gòu)了剛果(金)Dikulushi銅礦、剛果(金)Lonshi銅礦、兩岔河磷礦，參股Cordoba礦業(yè)公司，目前已擁有資源儲(chǔ)量銅106萬噸，銀249噸，金7噸，磷礦石1920萬噸(品位32.65%)。銅礦方面，Dikulushi項(xiàng)目2022年計(jì)劃生產(chǎn)銅精礦含銅(當(dāng)量)約5000噸，完全達(dá)產(chǎn)后可提升至1萬噸。Lonshi銅礦預(yù)計(jì)2023年底建成投產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)約4萬噸銅，目前進(jìn)展順利。磷礦方面，公司持股90%的兩岔河磷礦計(jì)劃采用分區(qū)地下開采，其中南部采區(qū)年生產(chǎn)規(guī)模30萬噸，部采區(qū)生產(chǎn)規(guī)模50萬噸，建設(shè)期3年。資源板塊的發(fā)展為公司打造第二成長(zhǎng)曲線，公司業(yè)績(jī)彈性可期。表：公司銅礦產(chǎn)銷量預(yù)估(萬噸)銷量20212022Ehi01140044Matias.220155利預(yù)測(cè)23E24E2025E價(jià)格，元/噸成本，元/噸080請(qǐng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容 資建議與估值 ◆股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)，率先反彈?！舸笮偷脑诋a(chǎn)銅礦山稀缺性凸顯–回溯過去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機(jī)以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購(gòu)了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目，自此以后這類機(jī)會(huì)就比較少了，大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺。相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、金誠(chéng)信。簡(jiǎn)稱股價(jià)(6月30日)總市值(百萬元)20222023E2024E202520222023E2024E2025E.SH0.760.911.101.4515.012.510.37.8294,932.SH陽鉬業(yè)5.330.280.510.660.6719