觀策天夏（十九）：廣場協(xié)議日元升值與日股泡沫日本教訓(xùn)與A股啟示-20210529-招商證券-33正式版

證券研究報(bào)告

|策略研究廣場協(xié)議，日元升值與日股泡沫：日本教訓(xùn)與A股啟示深度報(bào)告——觀策天夏（十九）本篇報(bào)告以

1980

年代的日本作為研究對象，分析匯率、貨幣政策、財(cái)政政策的相互配合，如何造就了

80

年代日本股票市場瘋狂牛市。而日本又做錯(cuò)了什么，使其在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后陷入“失去的二十年”。進(jìn)一步的，本文對比了當(dāng)前的中國與當(dāng)時(shí)的日本，探討相似背景下，什么樣的政策組合會(huì)出現(xiàn)什么樣的股市走勢。2021

年5

月29

日?前言。我們在

2020年中期策略報(bào)告中提出了貨幣無限擴(kuò)張?jiān)?，也即：全球貨幣供給不斷增加和擴(kuò)張，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變，則當(dāng)一個(gè)主權(quán)國家貨幣超發(fā)，其國內(nèi)股票和房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲。80年代的日本股市即是如此。?1985年前的美日：走出通脹，走向復(fù)蘇。1978年，第二次石油危機(jī)導(dǎo)致的全球通脹，美日央行均通過加息、數(shù)量調(diào)控、信貸管控的方式控制通脹，美債收益率攀升、美元持續(xù)走強(qiáng)。1981年，里根總統(tǒng)上臺，開始采用“雙赤字”策略發(fā)展經(jīng)濟(jì)。同時(shí)日本制造快速崛起，美國自日本進(jìn)口占比一度高達(dá)

20%。隨著原油供給恢復(fù)、通脹回落，美國的“雙赤字”策略推動(dòng)美日經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。?1985年廣場協(xié)議：算計(jì)與爭斗。美元持續(xù)走強(qiáng)與美對日進(jìn)口的持續(xù)增加使得美國制造業(yè)面臨巨大壓力。1985

年

9

月

22

日，美日英法德五國達(dá)成廣場協(xié)議，日元被迫升值。此后，隨著通脹回落及日元超預(yù)期升值，美日歐協(xié)調(diào)降息，日本資產(chǎn)泡沫開始孕育。然而，1985-1987

年美日貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，疊加日元仍持續(xù)升值，催生了貝克宮澤交易與盧浮宮協(xié)議，使得日本繼續(xù)加大財(cái)政貨幣刺激。1987年

10

月，黑色星期一的爆發(fā)促使美國不顧盧浮宮協(xié)議，直接降息，美元再次走弱

。1985

年

9

月至

1987

年底，日元對美元升值近

50%，日本貼現(xiàn)率下跌了

2.5%，催生了日本的資產(chǎn)泡沫，也打擊了日本的出口與制造業(yè)。?1985-1989年：瘋狂的日股與日本房地產(chǎn)。1983年開始日本土地價(jià)格開始大漲，到

1990年，東京周邊的公寓價(jià)格已經(jīng)超過人們平均年薪十倍。1982年

10月，日股也進(jìn)入了上行趨勢，至

1989年

12月見頂，大漲

468%。期間值得關(guān)注的有兩個(gè)時(shí)間階段：第一段是

1985

年

9

月

21

日至

1986

年

3

月初，日元升值了

25%，但是日股只漲了

8%，這說明匯率的大幅升值并不一定會(huì)帶來牛市。第二段是

1986年

3

月至

1989

年

5

月，日本大幅的貨幣寬松使得日股大漲近

150%，說明貨幣寬松才是促使日股大漲的根本原因。??90年代以來：泡沫破滅，日本進(jìn)入衰退的

20年。1992

年

8

月日股階段性見底，自頂點(diǎn)下跌

62%。1991-2009

年日本房價(jià)下跌

48.11%，日本進(jìn)入失去的

20

年。中日對比：相似的美國，不同的中國。2017

年特朗普上臺后，仍然采用雙赤字策略應(yīng)對中國的崛起，當(dāng)前的中國與

80

年代的日本在制造業(yè)、人口結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)成長階段等方面確有相似之處。但中國與日本存在本質(zhì)區(qū)別：1、中國的人均

GDP水平與城鎮(zhèn)化水平仍有較大提升空間，內(nèi)需較大。2、中國貨幣政策相對獨(dú)立。3、中國制造業(yè)自動(dòng)化比例較高。4、發(fā)展中國家崛起，中國制造仍有較大提升空間。??日本的教訓(xùn)。對我國而言，避免大幅升值，避免政策過度波動(dòng)，以“我”為主，以“穩(wěn)”為主，才不會(huì)被收割。對

A股而言，假如人民幣確實(shí)出現(xiàn)升值，A股也不見得有所謂的“牛市”，牛市的基礎(chǔ)永遠(yuǎn)是寬松的貨幣政策。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，海外市場波動(dòng)敬請閱讀末頁的重要說明策略研究正文目錄一、

前言——資產(chǎn)價(jià)格就是一種貨幣現(xiàn)象

4二、

1985年前的日本美國——走出通脹，走向復(fù)蘇

61、

1982前的日美經(jīng)濟(jì)，深陷滯漲，緊縮應(yīng)對

62、

1982~1985通脹回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元走強(qiáng)，雙赤字問題開始顯現(xiàn)

8三、

1985年廣場協(xié)議——算計(jì)與爭斗

121、

1985年廣場協(xié)議的動(dòng)機(jī)與簽署

122、

協(xié)調(diào)降息，催生泡沫

133、

貝克-宮澤協(xié)議交易與盧浮宮協(xié)議

13四、

1985-1989年后瘋狂的日股與日本房地產(chǎn)

161、

極其寬松的貨幣政策與日本房地產(chǎn)泡沫

162、

日股泡沫的形成至破滅及行業(yè)表現(xiàn)

17五、

加息與最后的瘋狂，泡沫破裂，失落二十年

231、

泡沫最終破裂，進(jìn)入衰退的

20年

232、

失落的

20年，日本做錯(cuò)了什么

24六、

相似的美國，不同的中國

261、

美國還是那個(gè)美國，雙赤字與弱美元

262、

當(dāng)前的中國與

80年代日本有相似之處

273、

但中國不是當(dāng)年的日本，本質(zhì)完全不同

29七、

日本的教訓(xùn)：避免大幅升值，避免政策過度波動(dòng)，以“我”為主，以“穩(wěn)”為主，才不會(huì)被收割

311、

日本

85年廣場協(xié)議后的教訓(xùn)

312、

對于

A股投資的啟示

31敬請閱讀末頁的重要說明Page2策略研究圖表目錄圖

1：80年代以來四次著名的指數(shù)牛市

4圖

2：廣場協(xié)議之后日元快速升值

5圖

3：第二次石油危機(jī)使得全球通脹大幅走高

6圖

4：美日均通過提高貼現(xiàn)率來應(yīng)對第二次石油危機(jī)引發(fā)的通脹

7圖

5：數(shù)量調(diào)控、信貸管控和加息使得美日經(jīng)濟(jì)下滑

7圖

6：緊縮的貨幣政策也使得美債收益率攀升、美元持續(xù)走強(qiáng)

8圖

7：日本在

1979年也嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣與信貸投放

8圖

8：美國自

1980年代開始使用“雙赤字”策略

9圖

9：1980年代日德貨物出口在全球份額提升，美國則呈下降趨勢

10圖

10：1980年代美國自日本進(jìn)口占比一度高達(dá)

20%以上

10圖

11：美國“雙赤字”策略促使美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

11圖

12：廣場協(xié)議之后，日元兌美元大幅貶值，美元指數(shù)走弱

12圖

13：1986年

3月開始日本跟隨美歐進(jìn)行連續(xù)降息

13圖

14：1985-1987年美國對日本的貿(mào)易逆差仍然進(jìn)一步擴(kuò)大

14圖

15：1987年美元指數(shù)重新走弱，日元繼續(xù)大幅升值

15圖

16：除了連續(xù)降息，日本還大幅增加基礎(chǔ)貨幣投放

16圖

17：貨幣政策的寬松使得日本房地產(chǎn)熱度持續(xù)升溫

17圖

18：1982年

10月開始日股進(jìn)入上行趨勢

17圖

19：貨幣政策的寬松推動(dòng)日本股市泡沫

19圖

20：第一階段消費(fèi)是日本股市重要的推動(dòng)力

19圖

21：第二階段公用事業(yè)與房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較好

20圖

22：第三階段貨幣政策大幅寬松下金融板塊領(lǐng)漲

20圖

23：第四階段大宗商品價(jià)格快速上行資源股領(lǐng)漲

21圖

24：第五階段日本進(jìn)入加息周期，能源、保險(xiǎn)、消費(fèi)領(lǐng)漲

21圖

25：第六階段日本連續(xù)加息，食品醫(yī)藥相對抗跌

22圖

26：企業(yè)與居民財(cái)富縮水進(jìn)一步影響消費(fèi)與投資

23圖

27：日本制造業(yè)銷售利潤率下滑

23圖

28：資產(chǎn)價(jià)格泡沫磨滅之后，日本進(jìn)入衰退的

20年

24圖

29：新冠疫情以來美國的雙赤字問題更加嚴(yán)重

26圖

30：當(dāng)前中國是全球貨物出口第一大國

27圖

31：中國勞動(dòng)力人口比例加速下滑，當(dāng)前與日本

90年代相仿

27圖

32：當(dāng)前中國投資對

GDP拉動(dòng)與日本

80年代接近

28圖

33：當(dāng)前中國消費(fèi)對

GDP拉動(dòng)與日本

80年代接近

28圖

34：當(dāng)前美國自中國的進(jìn)口比例也于當(dāng)時(shí)自日本進(jìn)口比例類似

29圖

35：當(dāng)前中國人均

GDP僅達(dá)到日本

80年代初的水平

29圖

36：當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率僅達(dá)到日本

60年代初水平

29圖

37：中國自動(dòng)化和機(jī)器人比例大幅提升

30圖

38：中國出口占全球份額仍然穩(wěn)步提升

30圖

39：日本、歐盟對中國出口的依賴度進(jìn)一步提升

30表

1：日股泡沫形成到破滅的六個(gè)階段

18敬請閱讀末頁的重要說明Page3mNpMtNuNpOnNqPnOtMnRrQ9P8QaQsQnNpNoPfQqQnQfQtQqQ6MpNsRMYqMmPwMoOrO策略研究一、前言——資產(chǎn)價(jià)格就是一種貨幣現(xiàn)象我們在

2020

年中期策略報(bào)告里面提出了股票投資的兩個(gè)基本原理。其中第二條是貨幣無限擴(kuò)張?jiān)砣蜇泿殴┙o不斷增加和擴(kuò)張，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總數(shù)保持基本不變則當(dāng)一個(gè)主權(quán)國家貨幣超發(fā)，其國內(nèi)股票和房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲。在全球股票歷史的長河中，這個(gè)定律一次又一次發(fā)揮作用也造就了一次又一次股票市場的大幅上漲，80

年代的日本股市，90

年的美國科網(wǎng)股，00

年代的資源國股市，10

年代的

A

股龍頭指數(shù)（茅指數(shù)本身是一個(gè)后驗(yàn)指數(shù)，站在

2010

年看標(biāo)的構(gòu)成并不是現(xiàn)在看這么清楚）。圖

1：80年代以來四次著名的指數(shù)牛市日經(jīng)225納斯達(dá)克指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)茅指數(shù)4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%1990s：2000s：1980s：咆哮的日本2010s：大A茅指數(shù)的崛起美國科網(wǎng)泡沫90s資源國的盛世0%-500%資料來源：Wind，招商證券如果要進(jìn)行全球股票市場配置，識別哪個(gè)國家貨幣超發(fā)，哪個(gè)國家在加杠桿，對于判斷股票國別投資特別重要。本篇報(bào)告以

1980年代的日本作為研究對象，分析匯率、貨幣政策、財(cái)政政策的相互配合，如何造就了

1980年日本股票市場瘋狂牛市。而任何一個(gè)國家的股票市場，都逃不出美國和美元的影響，1980

年代的日本是可以跟美國叫板的全球“老二”，彼時(shí)的日本在制造業(yè)、科技等領(lǐng)域與美國競爭，國民自信心一度非常爆棚。而面對日本的崛起，美國采取了一系列包括貿(mào)易、金融、政治等手段。其中最著名的就是

1985

年的廣場協(xié)議，也有學(xué)者將日本的衰落與廣場協(xié)議聯(lián)系起來。廣場協(xié)議及其后一系列貨幣寬松的政策，使得日本經(jīng)歷了瘋狂的股票和房地產(chǎn)泡沫。最終，日本貨幣政策突然的收緊，使得日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，自

1990

年代開始，進(jìn)入了“失落的

20

年”。此后的日本雄心不再，在各個(gè)領(lǐng)域，對美國惟命是從，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展保持了相對固化的態(tài)勢。而今天的中國，在很多領(lǐng)域都面臨與日本相似的境地，制造業(yè)全球份額第一，GDP

全球第二，制造業(yè)和科技領(lǐng)域開始與美國正面對抗，美國也開始采取貿(mào)易、科技制裁等手段遏制中國科技的崛起。在經(jīng)歷了疫情后，美元超發(fā)，美元走弱。而正好在這個(gè)時(shí)候，國內(nèi)也開始因?yàn)楦鞣N原因，國內(nèi)出現(xiàn)了應(yīng)該讓

RMB

升值的聲音，也有人憧憬

RMB

升敬請閱讀末頁的重要說明Page4策略研究值，外資涌入后

A

股將會(huì)出現(xiàn)“牛市”。那么正好，我們可以以隔壁鄰居案例作為教訓(xùn)，看看相似背景下，什么樣的政策組合會(huì)出現(xiàn)什么樣的股市走勢。圖

2：廣場協(xié)議之后日元快速升值45000400003500030000250002000015000100005000日經(jīng)225日元兌美元

（右軸）3002502001501005000資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page5策略研究二、1985

年前的日本美國——走出通脹，走向復(fù)蘇1、1982前的日美經(jīng)濟(jì)，深陷滯漲，緊縮應(yīng)對1978

年，正當(dāng)中國開始改革開放的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)迎來了致命一擊——伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)。1978

年

8-12

月的伊朗大罷工使整個(gè)國家進(jìn)入癱瘓。從

1978

年底至

1979

年3

月初，伊朗停止輸出石油

60

天，使石油市場每天短缺石油

500

萬桶，約占世界總消費(fèi)量的

1/10。原油價(jià)格自

1978

年底開始再度飆漲，從

15

美元左右上漲至

40

美金左右，史稱“第二次石油危機(jī)”。第二次石油危機(jī)爆發(fā)后，全球通脹大幅走高，美國

CPI最高達(dá)到

15%，日本

CPI

最高達(dá)到

8.7%。圖

3：第二次石油危機(jī)使得全球通脹大幅走高50403020100:CPI:當(dāng)月同比

月

%美國原油價(jià)格:美國進(jìn)口:名義:月均

月

美元/桶日本CPI:當(dāng)月同比-10資料來源：Wind，招商證券為了抵御通脹，當(dāng)時(shí)的各國央行均大幅提高貼現(xiàn)率，也就是通過加息的方式來應(yīng)對通脹。1978

年，美國新任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克上任，沃爾克在美聯(lián)儲歷任主席中以鷹派著稱，他領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲除了采取價(jià)格調(diào)控，也開始數(shù)量調(diào)控，即以貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)，甚至推出了信貸管控的措施。1977年，聯(lián)邦儲備法修訂案通過，要求中央銀行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加的經(jīng)濟(jì)長期潛力相稱，從而促進(jìn)充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和長期利率平穩(wěn)穩(wěn)定的目標(biāo)”。這一表述，與中國貨幣政策“保持廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”有著異曲同工之妙。敬請閱讀末頁的重要說明Page6策略研究圖

4：美日均通過提高貼現(xiàn)率來應(yīng)對第二次石油危機(jī)引發(fā)的通脹日本:貼現(xiàn)率:月

美國貼現(xiàn)率1614121086420資料來源：Wind，招商證券數(shù)量調(diào)控、信貸管控和加息對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的打擊，1978~1982

年日本經(jīng)濟(jì)增速加速下滑，而美國經(jīng)濟(jì)也陷入階段性衰退。圖

5：數(shù)量調(diào)控、信貸管控和加息使得美日經(jīng)濟(jì)下滑25日本:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比

%美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比

%20151050-5資料來源：Wind，招商證券雖然美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，但是過度緊縮的貨幣政策使得美國十年期國債收益率持續(xù)攀升，并于

1981

年

9

月達(dá)到

15.8%的歷史峰值，而美元指數(shù)也隨之走強(qiáng)。1982

年美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速上行，美元指數(shù)最終創(chuàng)下

1985

年

2

月

160

的歷史極值，從而為

1985

年的“廣場協(xié)議”埋下了伏筆。敬請閱讀末頁的重要說明Page7策略研究圖

6：緊縮的貨幣政策也使得美債收益率攀升、美元持續(xù)走強(qiáng)美國:聯(lián)邦基金利率(日):月

美元指數(shù)

美國十年期國債收益率：右軸180160140120100801816141210860640420200資料來源：Wind，招商證券日本在

1979年也效仿美國采取了緊縮貨幣政策，除了加息之外，也嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣和信貸的投放，過度壓抑的貨幣政策也為后續(xù)大幅放松創(chuàng)造了條件。圖

7：日本在

1979年也嚴(yán)格控制基礎(chǔ)貨幣與信貸投放50403020100日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M1:同比

%日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M2:同比

%日本:基礎(chǔ)貨幣:平均余額:同比

%-10資料來源：Wind，招商證券2、1982~1985通脹回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元走強(qiáng)，雙赤字問題開始顯現(xiàn)1981

年美國新一任總統(tǒng)里根就任，他采取了一系列財(cái)政貨幣政策措施，被后續(xù)解讀為“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要內(nèi)容是通過削減政府開支和控制貨幣供應(yīng)量的增長，降低通貨膨脹率，通過減稅、加速企業(yè)折舊以及改革一系列有礙于生產(chǎn)的規(guī)章制度，為企業(yè)經(jīng)營者提供寬松的環(huán)境和市場自由競爭的政策空間。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)出來之前，各國政府都以財(cái)政赤字平衡或貿(mào)易平衡為政府目標(biāo)，雙平衡被看的非常重要。而里根政府開始，美國開啟了一種新的發(fā)展模式，就是“財(cái)政赤字”+“貿(mào)敬請閱讀末頁的重要說明Page8策略研究易赤字”雙赤字來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。通過對國民減稅或者增加政府開支來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)國內(nèi)供應(yīng)不足，就加大對國外商品購買。而商品出口國必將獲得大量貿(mào)易順差，同時(shí)獲得大量美元債務(wù)，于是，只要美元貶值，就等同于“賴”掉了部分債務(wù)。理解這個(gè)問題非常簡單：美國政府發(fā)行

100

美元國債，轉(zhuǎn)移支付給居民，居民向日本購買商品，此時(shí)的匯率是200

日元/美元，購買

1

個(gè)

20000

日元或

100

美元的商品，日本企業(yè)收到

100

美元，購買美國

100

美元國債。一年后，日元兌美元大幅升值至

100

日元/美元，美國國債到期，還給日本企業(yè)

100

美元，日本企業(yè)換成

10000

日元。結(jié)果，日本企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)了

20000日元的商品，一年后拿回了

10000

日元，差值

10000

日元，這

10000

日元的實(shí)際勞動(dòng)成果就被日元升值吃掉了。通過對日元貶值，美國實(shí)現(xiàn)了部分“賴賬”，用日本勞動(dòng)力提高了國內(nèi)居民的實(shí)際生活水平。通過不斷的減稅，增加財(cái)政赤字，刺激國內(nèi)消費(fèi)，購買全球商品，經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大，美國采取這種“雙赤字”的手段，自

1982

年開始，經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)。圖

8：美國自

1980年代開始使用“雙赤字”策略美國:占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈余經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重420-2-4-6-8-10-12-14-16資料來源：Wind，招商證券1980

年代，日本制造和德國制造是全球市場寵兒，日本制造業(yè)憑借著性價(jià)比，在鋼鐵、紡織、汽車、半導(dǎo)體不斷挑戰(zhàn)美國的霸主地位，而

1980

年代之后美元的大幅升值，也使得美國制造的性價(jià)比不斷降低。敬請閱讀末頁的重要說明Page9策略研究圖

9：1980年代日德貨物出口在全球份額提升，美國則呈下降趨勢25%20%15%10%5%日本中國美國德國0%資料來源：Wind，招商證券在

1980

年代，美國自日本的進(jìn)口占比一度突破

20%，最高達(dá)到

23%，美國老百姓一方面在享受物美價(jià)廉的日本制造同時(shí)，心中卻妒火橫生，日本被視為美國最大的威脅，眼中釘肉中刺。從

70

年代開始，美國與日本在貿(mào)易領(lǐng)域就出現(xiàn)了多次摩擦，1985

年前后，美國更是以貿(mào)易保護(hù)主義作為威脅，要求進(jìn)行匯率協(xié)調(diào)。圖

10：1980年代美國自日本進(jìn)口占比一度高達(dá)

20%以上25%20%15%10%5%美國自日本進(jìn)口占比美國自中國進(jìn)口占比0%資料來源：Wind，招商證券1981

年之后，原油供給逐漸恢復(fù)，通脹逐漸回落，而美國采取的“雙赤字”策略一方面推動(dòng)了自身經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，也間接拉動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)。而對于日本來說，全球需求的增加也帶動(dòng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國和日本實(shí)現(xiàn)了雙贏，經(jīng)濟(jì)均快速恢復(fù)。敬請閱讀末頁的重要說明Page10策略研究圖

11：美國“雙赤字”策略促使美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇25日本:GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比

%美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比

%20151050-5資料來源：Wind，招商證券1982

年之后美國的高利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，吸引了大量資金流入美國，美元指數(shù)持續(xù)攀升，最高達(dá)到了

160

以上。此時(shí)，美國制造業(yè)面臨巨大的壓力，美國政界發(fā)起了一輪又一輪保護(hù)性關(guān)稅或者其他貿(mào)易保護(hù)主義的提案。部分對日鷹派的政客希望能借助日元升值打擊日本制造業(yè)。如此一來，美元走弱不僅能夠提升美國制造的競爭力，改善貿(mào)易赤字的情況，還能對日本制造形成打擊，美國迫切希望美元能夠貶值。美國“雙赤字”策略也引發(fā)了歐洲的不滿，認(rèn)為美國應(yīng)該將財(cái)政赤字控制住，因此對貶值，改善“雙赤字”表示支持。日本方面，1980

年代日本經(jīng)濟(jì)的走強(qiáng)，國力的走強(qiáng)，也使得日本國內(nèi)“強(qiáng)日元”的呼聲日益高漲，“強(qiáng)日元”被認(rèn)為是體現(xiàn)日本國力的象征，而日本前首相中曾根也希望在國際舞臺尤其是七國集團(tuán)上自信亮相并發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，“日本崛起”思潮涌動(dòng)。雖然明知會(huì)損害國力的根本——制造業(yè)，但是隨著金融專家的意見占據(jù)上風(fēng)，同時(shí)日本開始向海外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，關(guān)于“強(qiáng)日元”對制造業(yè)的損害被拋之腦后。在這樣一個(gè)大的環(huán)境下，美國的訴求是弱美元，提出的條件是控制財(cái)政赤字。日本的訴求是強(qiáng)日元（或者說部分人訴求）以及發(fā)揮國際領(lǐng)導(dǎo)力，制造業(yè)的損害先放一邊。在這樣各自心懷鬼胎的背景下，坐在一起商量怎么辦就應(yīng)運(yùn)而生。敬請閱讀末頁的重要說明Page11策略研究三、1985

年廣場協(xié)議——算計(jì)與爭斗1、1985年廣場協(xié)議的動(dòng)機(jī)與簽署狹義的廣場協(xié)議通常被理解為美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況，與日本、法國、德國、英國簽訂的干預(yù)匯率的協(xié)議。而廣義的廣場協(xié)議，除了匯率干預(yù)安排，還包括后續(xù)一系列貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)，其中最有名的是“貝克-宮澤交易”和“盧浮宮協(xié)議”。1985

年

9

月

22

日，經(jīng)過長時(shí)間多輪討論，美日英法德五國財(cái)長和央行行長在美國廣場飯店達(dá)成了一個(gè)協(xié)定，就美元貶值，其他貨幣的升值做出了相應(yīng)的安排。相應(yīng)的安排包括：??????干預(yù)的時(shí)間——6

個(gè)月總的干預(yù)規(guī)?！?80

億美金美日干預(yù)規(guī)模——3-4

億干預(yù)幣種——美元、日元和馬克（日本、德國美國最大貿(mào)易逆差國）各國認(rèn)領(lǐng)份額：美國

30%，聯(lián)邦德國

25%，日本

30%，英國

5%，法國

10%匯率目標(biāo)（草案）：美元兌日元匯率從當(dāng)時(shí)的

240

降低到

214~218

的水平，美元兌馬克匯率從當(dāng)時(shí)的

2.85

下調(diào)至

2.54~2.59

的水平除此之外，美國還許諾努力縮減財(cái)政赤字，1986

年財(cái)政赤字占國民生產(chǎn)總值下降

1%。美國最終當(dāng)然沒有做到，也沒有人敢說什么。既然五大央行明確干預(yù)匯率，那市場也不會(huì)做太多抵抗，全球投資者開始共同空美元，多日元和德國馬克，最后不費(fèi)吹灰之力，超額完成任務(wù)，美元兌日元從

240

升至

180，美元兌德國馬克從

2.85

升至

2.24，美元指數(shù)則從

135

跌至

111。圖

12：廣場協(xié)議之后，日元兌美元大幅貶值，美元指數(shù)走弱280260240220200180160140120100日元兌美元美元指數(shù)資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page12策略研究短短

6

個(gè)月，日元升值

25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初的安排，讓日本感覺被騙了。日元的過快升值也使得日本國內(nèi)擔(dān)憂出口受到打擊，日本國內(nèi)關(guān)于“強(qiáng)日元”的爭論日益升溫。此時(shí)，為了安撫日本和德國，五國集團(tuán)決定開始同時(shí)寬松，降低匯率升值對經(jīng)濟(jì)的影響，刺激國內(nèi)需求。2、協(xié)調(diào)降息，催生泡沫1984

年之前，隨著通脹的回落，日本進(jìn)行過幾次降息，到

1986

年之前，日本央行已經(jīng)保持了貨幣政策定力，沒有再進(jìn)一步的寬松。但是，中曾根政府一方面要扮演好在國際舞臺中的形象，另外一方面也害怕匯率升值影響制造業(yè)出口，試圖通過寬松的財(cái)政政策刺激內(nèi)需。日本自

1986

年

3

月開始，跟隨歐洲和美國進(jìn)行了連續(xù)的降息，美國和日本于

1986年

4月21

日就降低貼現(xiàn)率達(dá)成一致。日本利率降到了“二戰(zhàn)”后的最低點(diǎn)

3.5%。這個(gè)水平比

1980

年最高

9%已經(jīng)下降了

6.5%。然而這還不是寬松的極致，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫已經(jīng)開始孕育。圖

13：1986年

3月開始日本跟隨美歐進(jìn)行連續(xù)降息日本:貼現(xiàn)率:月美國貼現(xiàn)率1614121086420資料來源：Wind，招商證券3、貝克-宮澤協(xié)議交易與盧浮宮協(xié)議1986

年

3

月，廣場協(xié)議的干預(yù)匯率安排到期，但是，日元并未因此穩(wěn)定下來，由于美國沒有真正的想要控制貿(mào)易赤字，加之當(dāng)時(shí)日本制造的競爭力如日中天。到

1987

年，日本對美國的貿(mào)易順差不僅沒有縮小，反而進(jìn)一步加大。30

年后的

2017

年，一個(gè)信奉“里根主義”的美國總統(tǒng)，悍然對華發(fā)動(dòng)了貿(mào)易戰(zhàn)，大幅提高了關(guān)稅，名義借口是縮小對華逆差，但結(jié)果和

1987

年類似，貿(mào)易逆差并未因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)縮小。美國總是試圖把問題怪罪別國，從來不會(huì)從自己找問題，美國自身制造業(yè)聚焦高端化和高附加值制造，將總量更大、規(guī)模更大的中低端制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外或者委托海外工廠加工，結(jié)果當(dāng)然會(huì)造成貿(mào)易赤字長期擴(kuò)大。只有美國老百姓減少消費(fèi)，或者將中低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移回美國，亦或者美國加大高附加值或者農(nóng)產(chǎn)品的出口，才會(huì)縮小自身貿(mào)易赤字。2018

年后，隨著貿(mào)易協(xié)定執(zhí)行，中國加大購買美國農(nóng)產(chǎn)品，美國對中國與貿(mào)易逆差出現(xiàn)了階段性的下降。敬請閱讀末頁的重要說明Page13策略研究圖

14：1985-1987年美國對日本的貿(mào)易逆差仍然進(jìn)一步擴(kuò)大0-100000-200000-300000-400000-500000-600000-700000-800000-900000-1000000資料來源：Wind，招商證券日本對美國貿(mào)易順差的擴(kuò)大使得日元繼續(xù)升值，日本國內(nèi)對匯率升值的反對聲音加大，要求日本政府穩(wěn)定匯率。迫于壓力，日本財(cái)長宮澤與美國財(cái)長貝克會(huì)面，探討如何穩(wěn)定日元匯率。雙方會(huì)面后，發(fā)布了聯(lián)合聲明，史稱“貝克宮澤交易”日本方面包括：第一，政府決定向國會(huì)提交一份補(bǔ)充預(yù)算，從而對日本經(jīng)濟(jì)“產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性刺激”；第二，政府計(jì)劃盡快實(shí)施一項(xiàng)稅收改革計(jì)劃，包括降低個(gè)人和公司收入的邊際稅率，從而鼓勵(lì)投資和商業(yè)活動(dòng)；第三，日本銀行決定將貼現(xiàn)率從

3.5%降低到

3%，10月

31日生效。美國方面同意的措施包括：按《葛蘭姆法案修正案》的要求，承諾大幅且持續(xù)降低美國預(yù)算赤字；制訂一項(xiàng)稅收改革計(jì)劃并抵制貿(mào)易保護(hù)主義壓力。而且雙方都認(rèn)為“匯率不穩(wěn)定將威脅經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長”1結(jié)果，美國實(shí)際上沒有新增加任何承諾，日本換得了美國穩(wěn)定匯率的口頭承諾，同時(shí)加大國內(nèi)的財(cái)政貨幣刺激。當(dāng)然，美國并非沒有做出任何動(dòng)作，貝克財(cái)長在發(fā)表完聲明后，開始和日本以及其他五國財(cái)政探討建立一個(gè)新的框架，使得匯率穩(wěn)定在當(dāng)時(shí)的水平。而當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席保羅沃爾克也是穩(wěn)定匯率體系的支持者，他認(rèn)為“在一個(gè)經(jīng)濟(jì)開放的世界里，資本和貿(mào)易可以自由流動(dòng)，穩(wěn)定甚至固定的匯率合乎邏輯”（出自保羅的自傳《堅(jiān)定不移》）。于是，1987年初，美國財(cái)政部要求法國財(cái)政部在法國盧浮宮召開五國集團(tuán)會(huì)議。后來意大利和加拿大也加入了會(huì)議。七國就匯率框架進(jìn)行了討論。1987年

2月，七國經(jīng)過了曠日持久的討論，就匯率范圍達(dá)成了初步共識，但是沒有達(dá)成任何約束性的措施和意見。這個(gè)框架也被稱為“盧浮宮協(xié)議”盧浮宮協(xié)議是極其短命的。8個(gè)月后的

1987年

10月，美國股市爆發(fā)了黑色星期一，全球股票市場在短期內(nèi)大跌，為了維護(hù)自身股票市場穩(wěn)定，美國無視盧浮宮協(xié)議精神，直接降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，美元重新走弱。盧浮宮協(xié)議名存實(shí)亡。而日元繼續(xù)大幅升值，從廣場協(xié)議干預(yù)匯率安排結(jié)束后，到

1987年底，日元從

180升至

121，這意味著，從

1985年

9月開始至

1987年底，日元對美元升值了近

50%。1《貝克宮澤聯(lián)合公報(bào)》敬請閱讀末頁的重要說明Page14策略研究圖

15：1987年美元指數(shù)重新走弱，日元繼續(xù)大幅升值30025020015010050日元兌美元美元指數(shù)0資料來源：Wind，招商證券美國一向都號稱是強(qiáng)調(diào)契約精神的國家，但是作為一個(gè)國家，美國從來都把契約精神作為要求別國執(zhí)行的借口。而對于自己，無時(shí)無刻不采取著“美國優(yōu)先”的自私法則，永遠(yuǎn)采取最有利于自己的策略。自此之后，世界各國沒有再就匯率穩(wěn)定達(dá)成任何形勢的協(xié)定，大家知道，達(dá)成協(xié)定也沒有用，因?yàn)槊绹S時(shí)都可以撕毀協(xié)定，或者退出組織。敬請閱讀末頁的重要說明Page15策略研究四、1985-1989

年后瘋狂的日股與日本房地產(chǎn)1、極其寬松的貨幣政策與日本房地產(chǎn)泡沫可以總結(jié)一下廣場協(xié)議、之后的貨幣政策協(xié)調(diào)、貝克-宮澤交易、盧浮宮協(xié)議，對于日本來說，“收獲”了

50%的匯率升幅，日元升值帶來的成本壓力，使得日本開始大幅向東南亞、中國等轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，日本貨物出口占全球出口份額自

1993

年見頂回落。日本制造除了超高端高精制造，其他制造業(yè)逐步讓位中國和東南亞。表面上，日本制造開始經(jīng)歷衰退的

20

年。為了抵御匯率升值帶來的出口壓力，日本自

1986

年開始，按照

5

國集團(tuán)貨幣政策協(xié)調(diào)，貝克-宮澤交易，盧浮宮協(xié)議等安排，連續(xù)降息，日本貼現(xiàn)率從

1985

年底的

5%，到盧浮宮協(xié)議后最后一次降息至

2.5%，一年多時(shí)間內(nèi)，基準(zhǔn)利率下降

50%。試想一下，如果中國央行把一年期

MLF

從

2.95

下調(diào)到

1.5

是個(gè)什么概念，2014~2015

年我們也曾經(jīng)歷過。除了連續(xù)降息，日本央行還大幅增加了基礎(chǔ)貨幣投放，日本基礎(chǔ)貨幣增速從

1985

年

11月最低

4.5%，攀升至

1987

年

10

月

15.4%，M2

增速從

8.3%至

1990

年

4

月

13.2%。圖

16：除了連續(xù)降息，日本還大幅增加基礎(chǔ)貨幣投放2015105日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M1:同比

%日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M2:同比

%日本:基礎(chǔ)貨幣:平均余額:同比

%0-5-10資料來源：Wind，招商證券為何日本在

1985

年之后的寬松政策如此有效？首當(dāng)其沖的就是日本房地產(chǎn)泡沫。1983年之后，日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，日本東京土地價(jià)格開始大幅上漲，彼時(shí)的日本國民信心爆棚——大家認(rèn)為東京將會(huì)成為亞洲金融中心，“日本可以說不”。隨著貨幣政策進(jìn)一步放松，日本房地產(chǎn)市場熱度持續(xù)升溫，“拆遷”成為炙手可熱的名詞，“囤地買地”不斷出現(xiàn)。當(dāng)然，這所有的一切在中國完全上演了一次。根據(jù)《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》中的描述，到

1990

年，東京周邊的公寓價(jià)格已經(jīng)超過人們平均年薪十倍，市中心更是高達(dá)

20

倍。當(dāng)前中國的房價(jià)也不遑多讓。敬請閱讀末頁的重要說明Page16策略研究圖

17：貨幣政策的寬松使得日本房地產(chǎn)熱度持續(xù)升溫BIS：實(shí)際住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)：2010年=100：日本BIS：名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)：2010年=100：日本200150100500資料來源：Wind，招商證券大家耳熟能詳?shù)囊粋€(gè)段子就是“賣掉東京就可以買下整個(gè)美國”，尤其是隨著日元的升值，這種優(yōu)勢還在不斷擴(kuò)大。日本買家在全世界瘋狂購物，歐美各地奢侈品專柜都是黃皮膚的日本人。房地產(chǎn)市場的繁榮，造成了兩個(gè)效應(yīng)：第一，廣義貨幣

M2

能夠通過按揭貸款和開發(fā)貸源源不斷，所以

M2

增速可以大幅回升，M2

才是真正衡量全社會(huì)購買力的貨幣指標(biāo)。如果

90

年代日本貨幣政策無效的原因正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場的蕭條，制造業(yè)蕭條無融資需求，則

M2

增速無法回升。第二，房地產(chǎn)價(jià)格的攀升大幅增強(qiáng)了居民的財(cái)富效應(yīng)，使得日本老百姓消費(fèi)和投資的能力大幅增強(qiáng)。有了超發(fā)的貨幣，有了居民的投資意愿加強(qiáng)，則股票市場大漲已經(jīng)只是時(shí)間問題。2、日股泡沫的形成至破滅及行業(yè)表現(xiàn)1982

年

10

月開始，日股進(jìn)入了上行趨勢，一開始，主要推動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。圖

18：1982年

10月開始日股進(jìn)入上行趨勢4500040000350003000025000200001500010000500030025020015010050日經(jīng)225日元兌美元00資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page17策略研究回顧日股從

1982年開始算至

1992年階段性觸底，日股泡沫從形成到破滅大致可以分為六個(gè)階段：第一個(gè)階段是

1982

年至

1985

年廣場協(xié)議之前，由于日本經(jīng)濟(jì)改善，股票市場呈現(xiàn)持續(xù)上行的態(tài)勢，日元溫和升值，日經(jīng)

225

在

3

年時(shí)間內(nèi)漲

85%，算是健康牛市。第二個(gè)階段是

1985

年

9

月

21

日至

1986

年

3

月初，這個(gè)階段對于理解日本的資產(chǎn)泡沫非常關(guān)鍵，我們看到從

1985年

9月

22日廣場協(xié)定開始，日元升值了

25%，但是日股只漲了

8%，這說明匯率的大幅升值并不一定會(huì)帶來牛市。也可以從間接證明，日本80

年代資產(chǎn)泡沫和后續(xù)泡沫破裂的損害，廣場協(xié)議造成的匯率升值并不是根本原因。第三個(gè)階段是從

1986

年

3

月初至

1987

年

2

月

28

日，日本連續(xù)降低貼現(xiàn)利率，加大貨幣供應(yīng)力度，日本股房雙牛，日股在近一年時(shí)間內(nèi)大漲

50%。第四個(gè)階段是從

1987

年

2

月至

1989

年

5

月，降息周期結(jié)束后，日本保持了

2.5%的極低利率，同時(shí)加大了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)力度，結(jié)果日本股市繼續(xù)加速上漲，再漲

67%。從1986

年第一次降息開始，到

1989

年

5

月日本開始加息，日經(jīng)

225

指數(shù)從

13640

上漲至

34191，漲幅達(dá)到了驚人了

150%。第五個(gè)階段是從

1989

年

5

月至

1989

年

12

月，日本政府終于意識到資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)失控，日本央行突然收緊貨幣政策，并連續(xù)加息，以避免資產(chǎn)泡沫，但是為時(shí)已晚，此時(shí)日股和日本房地產(chǎn)已經(jīng)漲至高位，貨幣政策開始收緊，但是資產(chǎn)價(jià)格仍然具有慣性，到1989

年

12

月日經(jīng)

225

見頂指數(shù)再漲

14%。第六個(gè)階段，緊縮貨幣政策開始見效，日股見頂，到

1992

年

8

月階段性見底，指數(shù)從高位暴跌

62%，而日經(jīng)指數(shù)最終見底，已經(jīng)到了

2009

年

3

月

7

日，最低

7173。從

1989年底的

38916，到

2009

年

3

月

7173，日股呈現(xiàn)趨勢下跌

20

年，最終跌幅是-81.6%。表

1：日股泡沫形成到破滅的六個(gè)階段時(shí)間日經(jīng)

22514,820.2538915.8734,191.6220421.6613,640.8312666.956,849.78美元兌日元126.25143.8較前一個(gè)節(jié)點(diǎn)漲幅事件1992/8/151989/12/301989/5/271987/2/281986/3/1-62%14%67%50%8%日股階段性觸底日股見頂141.43153.27180.55240.1日本央行開始加息日本最后一次降息日本央行開始降息廣場協(xié)議1985/9/211982/10/285%268.9日股階段性觸底資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page18策略研究圖

19：貨幣政策的寬松推動(dòng)日本股市泡沫日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M2:同比日本貼現(xiàn)率日經(jīng)225(右軸)18450004000035000300002500020000150001000050001614121086420-20資料來源：Wind，招商證券行業(yè)表現(xiàn)方面：第一階段

：1982年

10月至

1985年

9月1982

年

10

月至

1985

年

9

月，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，此時(shí)的日本已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，日本人口老齡化提速，整個(gè)日本居民收入快速提升，此時(shí)的日本進(jìn)入第三消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)從量到質(zhì)也被稱為“消費(fèi)升級”，從理性、方便到感性、個(gè)性化“品牌升級”，老百姓開始看重健康消費(fèi)。因此，1982

年到

1985

年日本經(jīng)濟(jì)改善，消費(fèi)成為非常重要的推動(dòng)力，體現(xiàn)在股市上，消費(fèi)和醫(yī)療保健的股票領(lǐng)漲。跟我們這些年的股票非常類似。圖

20：第一階段消費(fèi)是日本股市重要的推動(dòng)力150%100%50%0%技術(shù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草能量保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)公用事業(yè)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)基本資源-50%資料來源：Wind，招商證券第二階段

：1985年

9月

22日至

1986年

2月隨著“廣場協(xié)議”簽訂，日元開始大幅升值，此時(shí)的日本股票市場并沒有太大的反應(yīng)，指數(shù)整體漲幅不大。但是，由于房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開始快速上行，日本公用事業(yè)和房地產(chǎn)敬請閱讀末頁的重要說明Page19策略研究股票在這個(gè)階段領(lǐng)漲。這個(gè)特殊時(shí)期是日元升值但貨幣政策并未明顯寬松，從行業(yè)表現(xiàn)來看，并不是金融板塊領(lǐng)漲。圖

21：第二階段公用事業(yè)與房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較好40%技術(shù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草能量保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)公用事業(yè)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)基本資源30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，招商證券第三階段

：1986年

3月至

1987年

2月這個(gè)階段日本連續(xù)降息，不出意外的金融板塊領(lǐng)漲。在

A

股的多次寬松經(jīng)歷中，也是從降息開始金融板塊表現(xiàn)較好，令人印象深刻的是

2014

年

10

月降息之后的

A

股金融板塊大牛市。因此，寬松開始階段，金融板塊均是彈性之所在的選擇。圖

22：第三階段貨幣政策大幅寬松下金融板塊領(lǐng)漲200%150%100%50%技術(shù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草能量保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)公用事業(yè)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)基本資源0%-50%資料來源：Wind，招商證券第四階段

：1987年

2月至

1989年

5月1987

年

2

月，日本進(jìn)行了協(xié)調(diào)政策階段最后一次降息后，貨幣政策沒有寬松的動(dòng)作，而美國在

1987

年

9

月上調(diào)利率。全球貨幣政策由極其寬松轉(zhuǎn)為中性。股票市場繼續(xù)上漲。除了股市外，大宗商品價(jià)格快速上行，此時(shí)日本股市資源股一騎絕塵。雖然在

1987年

10

月全球經(jīng)歷了黑色星期一，全球股市大跌，不過對日經(jīng)指數(shù)產(chǎn)生影響時(shí)間很短。敬請閱讀末頁的重要說明Page20策略研究圖

23：第四階段大宗商品價(jià)格快速上行資源股領(lǐng)漲300%250%200%150%100%50%技術(shù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草能量保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)公用事業(yè)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)基本資源0%-50%資料來源：Wind，招商證券第五階段

：1989年

5月至

1989年

12月1989

年

5

月開始，日本正式進(jìn)入了加息周期，到

1990

年

8

月，日本一共加息五次，從

2.5%提升至

6%，當(dāng)加息至第三次，也就是

1989

年

12

月加到

4.25

時(shí)，日股終于放下了瘋狂的腳步。在最后瘋狂過程中，能源、保險(xiǎn)、消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲。圖

24：第五階段日本進(jìn)入加息周期，能源、保險(xiǎn)、消費(fèi)領(lǐng)漲40%技術(shù)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，招商證券第六階段

：1990年

1月至

1992年

8月連續(xù)的加息讓日股遭遇重創(chuàng)，但是日本央行并沒有停下加息的腳步。1990

年

3

月和

8月，日本央行無視市場的大跌繼續(xù)加息至

6%，日股走上了持續(xù)暴跌的歷程。受益貨幣寬松的房地產(chǎn)、金融和資源股暴跌，食品、醫(yī)藥相對抗跌。1991

年

7

月，意識到情況不對的日本央行開始降息，但是為時(shí)已晚，下跌趨勢已成。敬請閱讀末頁的重要說明Page21策略研究圖

25：第六階段日本連續(xù)加息，食品醫(yī)藥相對抗跌20%技術(shù)金融服務(wù)消費(fèi)品、服務(wù)電信保險(xiǎn)食品、飲料和煙草保健房地產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind，招商證券日本貨幣政策簡直跟過山車一樣，讓投資者無所適從。1991

年

9

月，日本房地產(chǎn)價(jià)格見頂，開啟了暴跌歷程，房價(jià)暴跌不僅讓很多地產(chǎn)投資者或者按揭貸款違約，日本的銀行業(yè)開始出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，日本很多銀行瀕臨破產(chǎn)，日本銀行業(yè)危機(jī)也使得銀行信用奔潰，銀行無法發(fā)揮信用創(chuàng)造的功能。同時(shí)，居民背負(fù)房貸而房價(jià)大跌，消費(fèi)能力急劇萎縮。敬請閱讀末頁的重要說明Page22策略研究五、加息與最后的瘋狂，泡沫破裂，失落二十年1、泡沫最終破裂，進(jìn)入衰退的

20年日本資產(chǎn)泡沫破滅對日本的經(jīng)濟(jì)造成了較大的傷害，最終進(jìn)入“失去的

20年

”。首先，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅使得日本企業(yè)與居民均面臨財(cái)富大幅縮水。房地產(chǎn)與股權(quán)均是企業(yè)與居民的主要財(cái)產(chǎn)之一，90

年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅過程中，日經(jīng)

225

指數(shù)自頂點(diǎn)到

1992

年

8

月階段性底部暴跌

62%，日本房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)從

1991

年的頂點(diǎn)至

2009年的底部下跌

48.11%。企業(yè)與居民財(cái)富大幅縮水。企業(yè)與居民財(cái)富的縮水進(jìn)一步影響了消費(fèi)與投資。日本私人消費(fèi)

GDP

同比增速均值從80

年代的

4.1%下滑至

90

年代的

1.2%，私人企業(yè)設(shè)備投資

GDP

增速均值從

80

年代的

8.45%下滑到

90

年代的-0.11%。與此同時(shí)，來自中韓的競爭使得日本的制造業(yè)盈利能力下降。90

年代開始，中國在大量的生產(chǎn)領(lǐng)域承擔(dān)了制造的任務(wù)，全世界的工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格都出現(xiàn)下降，日本的工業(yè)制造基地逐漸在成本競爭中敗下陣來。日本制造業(yè)銷售利潤率均值從

80

年代的

4.9%下滑至

90

年代的

3.7%。日本貨物出口占全球份額從

1986

年

11%的頂點(diǎn)，1990

年下滑至8%，2000

年下滑至

7%。此外，在

90年代的新技術(shù)變革中，日本未能領(lǐng)先。90

年代，IT

革命改變了世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及企業(yè)組織方式、產(chǎn)業(yè)分工模式。深度的分工使得企業(yè)可以避免制造過程中的成本競爭，專注于附加值較高的研發(fā)領(lǐng)域。但是日本式的大型企業(yè)并未能適應(yīng)這種生產(chǎn)組織方式變革，因此在電子、通信等很多高科技領(lǐng)域的競爭中敗下陣來。（參考《日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)史》、《日本電子產(chǎn)業(yè)興衰錄》）圖

26：企業(yè)與居民財(cái)富縮水進(jìn)一步影響消費(fèi)與投資圖

27：日本制造業(yè)銷售利潤率下滑20151058%日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):同比日本:制造業(yè):銷售利潤率日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:同比6%4%2%0%0-2%-4%-6%-5-10-15資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券關(guān)于日本失去的二十年的解釋還有很多，包括日本人口老齡化加劇、貨幣政策實(shí)施等等，但是一個(gè)不爭的事實(shí)是，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的

20

年，GDP增速均值從

80

年代的

4.7%，下滑至

90

年代的

0.8%，至

00

年代進(jìn)一步下滑至

0.6%。敬請閱讀末頁的重要說明Page23策略研究圖

28：資產(chǎn)價(jià)格泡沫磨滅之后，日本進(jìn)入衰退的

20年8日本:GDP:不變價(jià):同比6420-2-4-6-8資料來源：Wind，招商證券2、失落的

20年，日本做錯(cuò)了什么咆哮的

1980后，日本經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺階，其中非常重要的促發(fā)因素就是

1985年廣場協(xié)議及其之后，一系列被歐美發(fā)達(dá)國家牽著鼻子走的財(cái)政貨幣政策。雖然我們無法說是廣場協(xié)議導(dǎo)致日本最終陷入了衰退的

20年，但廣場協(xié)議以及此后的政策安排應(yīng)該是加速了日本衰退的到來。首先，在應(yīng)對日元快速升值的過程當(dāng)中，日本央行過快的寬松導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而資產(chǎn)價(jià)格的泡沫導(dǎo)致信用的快速膨脹，資產(chǎn)價(jià)格上漲，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲，反過來又導(dǎo)致了信用的擴(kuò)張。當(dāng)觀察到資產(chǎn)價(jià)格快速擴(kuò)張有泡沫傾向時(shí)，日本政府又過快的使用了緊縮的貨幣政策，連續(xù)的加息導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格突然下跌。而最后當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，以金融資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)作為抵押物的破滅，使得銀行體系壞賬增加，銀行業(yè)信用擴(kuò)張的能力減弱，使得經(jīng)濟(jì)陷入低迷，從而進(jìn)一步加劇了土地資產(chǎn)價(jià)格的下跌，土地價(jià)格的下跌進(jìn)一步加劇了銀行業(yè)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，使得日本的投資陷入了向下負(fù)反饋循環(huán)。此后日本在推行寬松的貨幣政策時(shí)，銀行信用擴(kuò)張的能力已經(jīng)非常有限，陷入到流動(dòng)性陷阱。第二，在日本快速升級的過程當(dāng)中，日元的過快升值使得日本的本土制造業(yè)遭遇了重大打擊，低附加值的普通制造業(yè)幾乎不盈利。而此時(shí)日本又面臨人口老齡化壓力，用工成本大幅提升，日本企業(yè)開始大規(guī)模的將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至東南亞、印度、中國等國家，本土只保留高精尖制造業(yè)，這使得日本制造業(yè)持續(xù)下滑。如此一來，居民消費(fèi)能力也保持停滯。由于聚焦高附加值高精尖產(chǎn)品，日本企業(yè)盈利能力尚可，而同時(shí)日本資本在海外的產(chǎn)能使得日本的

GNP保持較高水平，人均

GNP和人均

GDP在世界范圍內(nèi)仍屬于較高水平，日本仍然在發(fā)達(dá)國家水平。有別于那些制造業(yè)工業(yè)化升級失敗而陷入中等收入國家陷阱的國家，日本一方面保留了制造業(yè)的資本，另外一方面保留了高新制造業(yè)，因此盡管表面看來日本經(jīng)濟(jì)總量并沒有增長，但日本的國民收入和國民生活水平還是保持較高水平。居民生活水平和人均

GDP保持較高水平，老百姓收入豐厚，但缺乏增長的余地，日本的年輕人缺乏了向上奮斗的動(dòng)力，整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)總量增長停滯。第三，日本政府和日本整個(gè)社會(huì)階層相對固化，缺乏鼓勵(lì)創(chuàng)新的機(jī)制，導(dǎo)致在技術(shù)革命創(chuàng)新來臨時(shí)，日本自

1990年代不再跟上世界的潮流，在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大浪潮時(shí)敬請閱讀末頁的重要說明Page24策略研究代，日本幾乎錯(cuò)過了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，也沒有誕生像樣的互聯(lián)網(wǎng)和

IT

公司，在世界范圍內(nèi)的數(shù)字資產(chǎn)這個(gè)領(lǐng)域沒有分得一杯羹。反而是中國憑借著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，在原有的實(shí)物資產(chǎn)基礎(chǔ)之上增加了一塊新的增長動(dòng)力。敬請閱讀末頁的重要說明Page25策略研究六、相似的美國，不同的中國1、美國還是那個(gè)美國，雙赤字與弱美元2017

年特朗普上臺后，和

1981

年里根上臺后采取的政策非常類似——減稅、提高財(cái)政赤字。2020

年

3

月，全球疫情爆發(fā)。為了應(yīng)對疫情后大規(guī)模的失業(yè)，全球均采取了寬松的貨幣與財(cái)政政策，美國財(cái)政刺激計(jì)劃一輪接一輪，到

2020

年底，美國財(cái)政赤字占GDP

的比重接近

15%，遠(yuǎn)超

1983

里根政府和次貸危機(jī)后奧巴馬政府時(shí)代的赤字率。而貿(mào)易領(lǐng)域，貿(mào)易赤字占

GDP

比重也小幅增加，美國商品貿(mào)易赤字達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9150

億。這就是里根經(jīng)濟(jì)學(xué)遺產(chǎn)，遇到問題“雙赤字”屢試不爽，前兩次分別是日本和中國加杠桿提高產(chǎn)能，滿足了美國的需求，挽救了美國經(jīng)濟(jì)。但是這一次，日本已經(jīng)不再是當(dāng)年的日本，無法承接美國財(cái)政擴(kuò)張后需求的增加，中國政府在適當(dāng)增加了信貸投放后，今年馬上開始控制信貸投放，不再如

2009

年之后大幅提高產(chǎn)能，最終造成了自身的產(chǎn)能過剩。此前被美國寄予厚望的印度和東南亞深陷疫情不能自拔，美國這次似乎找不到“薅羊毛”的對象。圖

29：新冠疫情以來美國的雙赤字問題更加嚴(yán)重4美國:占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈余經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重20-2-4-6-8-10-12-14-16資料來源：wind，招商證券如此一來，美國印貨幣，而沒有國家增加產(chǎn)能，則貨幣超發(fā)只能引起通貨膨脹。對于中國制造業(yè)來說，對外出口提高價(jià)格轉(zhuǎn)移漲價(jià)矛盾是可行的。因此，這一次美國如果繼續(xù)投放貨幣，美元如果貶值（或者說只能貶值），則美國國內(nèi)通脹將會(huì)持續(xù)超預(yù)期。從這個(gè)角度講，全球需求導(dǎo)向中國制造將會(huì)看到持續(xù)的訂單超預(yù)期，甚至訂單價(jià)格也有望抬升。從而將原材料價(jià)格上漲轉(zhuǎn)嫁給美國。而中國制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，因?yàn)槿绻笠?guī)模擴(kuò)產(chǎn)，一旦刺激效應(yīng)結(jié)束需求回落，則可能面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。如果美國希望避免通脹壓力過大，應(yīng)該選擇及時(shí)減少刺激，同時(shí)訴諸強(qiáng)美元，降低對華關(guān)稅，求中國擴(kuò)產(chǎn)。但是如果中國真的寬松貨幣，讓國內(nèi)制造業(yè)大幅加杠桿，則美國就會(huì)選擇繼續(xù)刺激。與1980

年代的情況完全不同，美國的非高精尖制造已經(jīng)幾乎完全在外了，美元貶值對美國制造業(yè)出口幫助不大，因此，從邏輯上來說，本輪美國并沒有弱美元的強(qiáng)烈訴求。敬請閱讀末頁的重要說明Page26策略研究2、當(dāng)前的中國與

80年代日本有相似之處（1）制造業(yè)快速發(fā)展，成為世界工廠中國成為“世界工廠”，成為全球貨物出口第一大國，制造業(yè)全球份額甚至超過的

1985年的峰值日本。圖

30：當(dāng)前中國是全球貨物出口第一大國25%20%15%10%5%日本中國美國德國0%資料來源：wind，招商證券（2）人口老齡化中日文化有一定的淵源，就是受到儒家文化熏陶，世俗化的國家，這樣的國度強(qiáng)調(diào)生孩要替小孩負(fù)責(zé)。如此一來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，社會(huì)壓力反而加大，使得年輕婦女生育意愿明顯下降。當(dāng)戰(zhàn)后嬰兒潮消失之后，中國人口迎來了加速老齡化。第

7

次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國的老齡化比例進(jìn)一步提升，勞動(dòng)力人口占比降低至

68.3%，這個(gè)比值與日本

90

年代相仿。圖

31：中國勞動(dòng)力人口比例加速下滑，當(dāng)前與日本

90年代相仿日本勞動(dòng)人口比例中國勞動(dòng)人口比例767472706866646260資料來源：wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明Page27策略研究（3）經(jīng)濟(jì)增速下臺階，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿χ蝗毡窘?jīng)濟(jì)發(fā)展最快的階段是戰(zhàn)后至

80

年代城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，同時(shí)日本制造業(yè)快速發(fā)展成為全球數(shù)一數(shù)二的制造強(qiáng)國和大國。而隨著

80

年代日本資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)增速從

90

年代開始進(jìn)入停滯狀態(tài)。目前中國經(jīng)濟(jì)增速也過了最快發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速下一個(gè)臺階，當(dāng)前投資對

GDP

的拉動(dòng)以及消費(fèi)對

GDP

的拉動(dòng)與日本的

80

年代較為接近。如何避免陷入類似日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯的局面，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵問題。圖

32：當(dāng)前中國投資對

GDP拉動(dòng)與日本

80年代接近圖

33：當(dāng)前中國消費(fèi)對

GDP拉動(dòng)與日本

80年代接近12108GDP的拉動(dòng)日本：投資對中國：投資對GDP的拉動(dòng)12108日本：消費(fèi)對GDP的拉動(dòng)中國：消費(fèi)對GDP的拉動(dòng)66442200-2-4-6-2-4資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券（4）中美關(guān)系和

1985年美日關(guān)系70

年代之后，日本制造快速發(fā)展，日本制造因物美價(jià)廉迅速打開了美國市場，美國貨物進(jìn)口來自日本的占比達(dá)到

23%。日本成為美國進(jìn)口目的地最高的國家。美國在享受物美價(jià)廉貨的同時(shí)國內(nèi)制造業(yè)都非常不滿，稱日本制造威脅美國制造的地位，而爆發(fā)了多輪貿(mào)易戰(zhàn)。最終，在日元大幅升值后，日本制造業(yè)開始向中國東南亞轉(zhuǎn)移。當(dāng)前，美國自中國的進(jìn)口占比也大幅增加，到

2017

年最高時(shí)是占比也正好達(dá)到

22%，此后，和當(dāng)年一樣美國發(fā)動(dòng)了對華貿(mào)易戰(zhàn)，大幅降低了自華進(jìn)口，增加了自東南亞的進(jìn)口，美自華進(jìn)口的占比也出現(xiàn)了回落。不過疫情爆發(fā)后，美國不得不再度依賴中國制造，來自中國的進(jìn)口份額小幅提升。美國對之前的日本和當(dāng)前的中國態(tài)度非常類似，既需要你給我提供物美價(jià)廉的物品，你又不能發(fā)展科技和高端商品威脅我的制造業(yè)，你只能干活，不能發(fā)展，不能掙錢。敬請閱讀末頁的重要說明Page28策略研究圖

34：當(dāng)前美國自中國的進(jìn)口比例也于當(dāng)時(shí)自日本進(jìn)口比例類似25%20%15%10%5%美國自日本進(jìn)口占比美國自中國進(jìn)口占比0%資料來源：wind，招商證券3、但中國不是當(dāng)年的日本，本質(zhì)完全不同（1）我國人均

GDP、城鎮(zhèn)化水平與當(dāng)時(shí)的日本仍有差距，內(nèi)需潛力大從人均

GDP

來看，中國當(dāng)前人均

GDP

僅達(dá)到日本

80

年代初的水平，仍然有很大的增長空間。從城鎮(zhèn)化比例來看，我國當(dāng)前城鎮(zhèn)化比例為

63%，僅達(dá)到日本

60

年代初水平，仍然有一定的提升空間，因此內(nèi)需在未來若干年仍然成為中國經(jīng)濟(jì)增長非常重要的動(dòng)力。圖

35：當(dāng)前中國人均

GDP僅達(dá)到日本

80年代初的水圖

36：當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率僅達(dá)到日本

60年代初水平平城市化率:中國城鎮(zhèn)化率城市化率:日本10090807060504030201006000050000400003000020000100000中國:人均GDP日本:人均GDP資料來源：Wind