財(cái)務(wù)管理-12課件

第十二章資本結(jié)構(gòu)本章主要內(nèi)容影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素最佳資本結(jié)構(gòu)的含義、判斷標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿以及聯(lián)合杠桿有效資本市場描述有效資本市場是指股票價(jià)格完全反映可用信息的市場有效市場假說對投資者和公司有特殊意義由于信息很快反映進(jìn)了股票的價(jià)格中，因此在信息發(fā)放時(shí)獲知信息對投資者毫無用處公司出售證券時(shí)，應(yīng)該指望獲取公平價(jià)格，在一個(gè)有效市場上，公司不可能欺騙投資者

市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場證券的價(jià)格反映從過去價(jià)格和交易量中發(fā)掘的所有信息Semi-StrongForm弱強(qiáng)有效市場證券的價(jià)格反映所有公開發(fā)布的信息StrongForm強(qiáng)有效市場證券的價(jià)格反映所有信息——公開的信息和未公開的信息WeakFormMarketEfficiency

弱有效市場證券價(jià)格反映從過去的價(jià)格和交易量中發(fā)掘的所有信息如果市場是弱有效市場，則技術(shù)面分析毫無價(jià)值通常弱有效市場由下式描述：Pt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort

期望收益隨機(jī)誤差由于股票價(jià)格只反映新信息，而新信息毫無疑問是隨機(jī)的，所以股票價(jià)格被認(rèn)為是隨機(jī)走動（randomwalk）的。半強(qiáng)有效市場（Semi-StrongFormMarketEfficiency）證券價(jià)格反映所有可以公開獲取的信息（publiclyavailableinformation）可以公開獲取的信息包括：歷史價(jià)格和交易量信息發(fā)布的會計(jì)報(bào)告年報(bào)中發(fā)掘的信息強(qiáng)勢有效市場（StrongFormMarketEfficiency）證券價(jià)格反映所有的信息—公開的和未公開的信息publicandprivate.強(qiáng)勢有效市場涵蓋弱有效市場和弱強(qiáng)有效市場強(qiáng)有效市場認(rèn)為任何有關(guān)股票并至少為一個(gè)投資者所知道的信息都已經(jīng)反映在股票的價(jià)格中了對公司理財(cái)?shù)囊饬x由于信息很快就被反映到了股票的價(jià)格中了，所以投資者應(yīng)該只能期望獲得正常的收益率投資者在信息公布之后獲取該信息毫無用處，在投資者還沒來得及采取行動時(shí)，價(jià)格就已經(jīng)調(diào)整到反映該信息的水平了公司在銷售自己的股票時(shí)，應(yīng)該只能期望獲得一個(gè)公平的價(jià)值公平意思是他們發(fā)行股票時(shí)獲得的價(jià)格是現(xiàn)值因此，在有效市場上，不可能有通過欺騙投資者而獲得有價(jià)值的融資機(jī)會--cont’有效市場假說對公司理財(cái)有三點(diǎn)意義：會計(jì)上的變更并不能影響公司股票的價(jià)格財(cái)務(wù)經(jīng)理們不能使用可公開獲取的信息來“安排”股票或債券發(fā)行的時(shí)機(jī)公司可以賣出其所希望的任何數(shù)量的股票或債券，而不會使價(jià)格下跌第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其基本問題一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)通過籌資活動進(jìn)行調(diào)整，使其趨于合理化。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分?！铼M義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)；★廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本（包括長期資本和短期資本）的結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變化。★企業(yè)籌資方式雖然很多，但總的來看分為負(fù)債資本和權(quán)益資本兩類。因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資本的比率問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。

--cont’

二、資本結(jié)構(gòu)的基本問題圓餅?zāi)Ｐ鸵l(fā)出兩個(gè)重要問題：1．為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價(jià)值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？2．使股東利益最大化的負(fù)債—權(quán)益比是多少？資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法稱為圓餅?zāi)Ｐ停≒ieModel）。圓餅為公司籌資權(quán)之和，即負(fù)債和所有者權(quán)益。定義公司的價(jià)值為負(fù)債和所有者權(quán)益之和。因此，

V≡B+S

其中，V為公司的價(jià)值；B為負(fù)債的市場價(jià)值；S為所有者權(quán)益的市場價(jià)值。圖12-1表示了兩種在股票和債務(wù)之間劃分圓餅的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果企業(yè)管理當(dāng)局的目標(biāo)是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅——公司總價(jià)值盡可能大的負(fù)債—權(quán)益比。三、資本結(jié)構(gòu)的趨勢（一）國外企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目美國加拿大法國德國意大利英國日本平均內(nèi)源融資7554466244753455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場131913

313

8

710.86來自金融機(jī)構(gòu)1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額（億元）股東權(quán)益（億元）總負(fù)債（億元）募集資金占股東權(quán)益比例（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動負(fù)債率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及最佳資本結(jié)構(gòu)一、影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響外，還要受到其他因素的影響。主要有：（一）企業(yè)因素1．股東和經(jīng)理的態(tài)度2．綜合財(cái)務(wù)狀況3．企業(yè)成長性（二）環(huán)境因素1．債權(quán)人的態(tài)度2．信用評估機(jī)構(gòu)的意見3．稅收因素4．利率水平5．行業(yè)差別二、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響

※舉債的益處：1.舉債可以降低資本成本2.舉債可以獲得杠桿利益3.舉債可以增加權(quán)益資本收益4.舉債可以減少貨幣貶值的損失※舉債經(jīng)營缺陷：資本來源不穩(wěn)定2.資本成本可能升高3.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)會出現(xiàn)4.現(xiàn)金流量需求的增加三、最佳資本結(jié)構(gòu)--所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、公允價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。--最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：（1）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。其中，加權(quán)資本成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。--負(fù)債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權(quán)益資本利潤率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，對外負(fù)債是企業(yè)采用的主要籌資方式。--隨著負(fù)債籌資比例的不斷擴(kuò)大，負(fù)債利率趨于上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。--如何選擇最佳的負(fù)債點(diǎn)（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負(fù)債籌資的優(yōu)點(diǎn)得以充分發(fā)揮，同時(shí)又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。--財(cái)務(wù)管理上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇稱為資本結(jié)構(gòu)決策。--從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)十分困難。四、資本結(jié)構(gòu)決策的方法資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無差異點(diǎn)分析法。（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其決策過程包括：1．確定各方案的資本結(jié)構(gòu)。2．確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本。3．進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)。（二）無差異點(diǎn)分析法☆無差異點(diǎn)分析法是利用稅后資本利潤率無差異點(diǎn)（或每股凈收益）的分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系?！钏^稅后資本利潤率無差異點(diǎn)是指兩種方式（即負(fù)債與所有者權(quán)益）下稅后資本利潤率相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)，也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)或無差異點(diǎn)?！罡鶕?jù)稅后資本利潤率無差異點(diǎn)，可分析判斷在追加籌資量的條件下，應(yīng)選擇何種方式來進(jìn)行資本籌資，并合理安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?！罹烤瓜⒍惽袄麧櫍‥BIT）為多少時(shí)，采用哪種增資方法更為有利呢？可以通過無差異點(diǎn)法進(jìn)行分析，公式如下：EBIT為息稅前利潤無差異點(diǎn)，即每股利潤無差異點(diǎn)；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。

--cont’

五、應(yīng)用舉例1.見教材p254－255【例12-3】

2.見教材p255－256【例12-4】

第四節(jié)杠桿理論一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的涵義由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，就稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage），是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

DOL=其中，DOL為經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT為息稅前利潤；?EBIT為息稅前利潤變動額；S為銷售額；?S為銷售變動額。DOL實(shí)際上是息稅前利潤關(guān)于銷售額的彈性，反映息稅前利潤變化對銷售額變化的敏感性?？梢愿鶕?jù)上述公式推導(dǎo)出計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)的公式。因?yàn)椴⑶一蛘咂渲?，DOL為營業(yè)杠桿系數(shù)；Q為銷售量；P為銷售單價(jià)；V為單位變動成本；F為固定成本；VC為變動成本額。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)--企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小，實(shí)際上反映了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不同。--經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)固有的、預(yù)期的未來經(jīng)營收益或納稅付息前收益的不確定性。--企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)還受下列因素制約：1.市場需求的變化2.產(chǎn)品價(jià)格的波動3.投入成本的變化4.固定成本比重的變化--營業(yè)杠桿系數(shù)反映的是企業(yè)經(jīng)營的“潛在風(fēng)險(xiǎn)”，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會產(chǎn)生實(shí)際作用。某公司預(yù)計(jì)產(chǎn)銷量為2400萬元，固定成本為400萬元，變動成本率為40%，則該公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）A.2．31B.1.38C.0.6D.1.2答案：B二、財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)杠桿的涵義

由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股利潤的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）。財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前利潤與普通股每股利潤之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股利潤變動的影響程度。設(shè)EBIT為息稅前利潤；I為利息；T為企業(yè)所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；N為發(fā)行在外的普通股數(shù)；EPS為普通股每股利潤。則可以將普通股每股利潤與息稅前利潤的關(guān)系用下式表示：可以看出，普通股每股利潤與息稅前利潤之間是一種線性關(guān)系。隨著息稅前利潤的增加，普通股每股利潤也是增加的。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它可用來反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠稈利益的大小，評價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。其計(jì)算公式為：其中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；

△EPS為普通股每股利潤變動額；EPS為普通股每股利潤。DFL實(shí)際上是每股收益對息稅前利潤的彈性，反映每股收益變化對息稅前利潤變化的敏感性。為了便于計(jì)算，將上述公式進(jìn)行變換：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤支付。此時(shí)，上列公式應(yīng)改寫成下列形式：（三）財(cái)務(wù)杠桿作用與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)--財(cái)務(wù)杠桿作用是指負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。由于負(fù)債的利息與優(yōu)先股的股利是固定不變的，這就使具有負(fù)債或優(yōu)先股的企業(yè)其所有者收益的增長幅度大于息稅前利潤的增長幅度，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的作用。--財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債和優(yōu)先股等方式籌集資本時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股每股利潤大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。--可通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿成正比關(guān)系。

總之，財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性。負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、聯(lián)合杠桿--經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同起作用，使得銷售額稍有變動就會使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿（CombinedLeverage）。--聯(lián)合杠桿的作用程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。--計(jì)算公式如下：其中，DCL為聯(lián)合杠桿系數(shù)；EPS為每股利潤；△EPS為每股利潤變動額；S為銷售額；△S為銷售變動額。經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿系數(shù)的關(guān)系：即聯(lián)合杠桿系數(shù)是營業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以許多方式聯(lián)合，以得到一個(gè)理想的聯(lián)合杠桿系數(shù)和聯(lián)合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)也可以用較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵消較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；反之亦然。某公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2，經(jīng)營杠桿系數(shù)為2.6，則聯(lián)合杠桿系數(shù)為（）A.2B.2.6C.5.2D.1.3答案：C

3.某公司年?duì)I業(yè)收入為500萬元，變動成本率為40%，經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.5，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2。如果固定成本增加50萬元，那么，總杠桿系數(shù)將變?yōu)椋ǎ?/p>

A.2.4B.3C.6D.8

例：.某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y＝10000＋3X。假定該企業(yè)1999年度A產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價(jià)為5元；按市場預(yù)測2000年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長10%。

要求：

（l）計(jì)算1999年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額。