財務管理-12課件

第十二章資本結構本章主要內容影響企業(yè)資本結構的因素最佳資本結構的含義、判斷標準。資本結構決策的方法財務杠桿、經(jīng)營杠桿以及聯(lián)合杠桿有效資本市場描述有效資本市場是指股票價格完全反映可用信息的市場有效市場假說對投資者和公司有特殊意義由于信息很快反映進了股票的價格中，因此在信息發(fā)放時獲知信息對投資者毫無用處公司出售證券時，應該指望獲取公平價格，在一個有效市場上，公司不可能欺騙投資者

市場效率的幾種不同形式WeakForm弱有效市場證券的價格反映從過去價格和交易量中發(fā)掘的所有信息Semi-StrongForm弱強有效市場證券的價格反映所有公開發(fā)布的信息StrongForm強有效市場證券的價格反映所有信息——公開的信息和未公開的信息WeakFormMarketEfficiency

弱有效市場證券價格反映從過去的價格和交易量中發(fā)掘的所有信息如果市場是弱有效市場，則技術面分析毫無價值通常弱有效市場由下式描述：Pt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort

期望收益隨機誤差由于股票價格只反映新信息，而新信息毫無疑問是隨機的，所以股票價格被認為是隨機走動（randomwalk）的。半強有效市場（Semi-StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有可以公開獲取的信息（publiclyavailableinformation）可以公開獲取的信息包括：歷史價格和交易量信息發(fā)布的會計報告年報中發(fā)掘的信息強勢有效市場（StrongFormMarketEfficiency）證券價格反映所有的信息—公開的和未公開的信息publicandprivate.強勢有效市場涵蓋弱有效市場和弱強有效市場強有效市場認為任何有關股票并至少為一個投資者所知道的信息都已經(jīng)反映在股票的價格中了對公司理財?shù)囊饬x由于信息很快就被反映到了股票的價格中了，所以投資者應該只能期望獲得正常的收益率投資者在信息公布之后獲取該信息毫無用處，在投資者還沒來得及采取行動時，價格就已經(jīng)調整到反映該信息的水平了公司在銷售自己的股票時，應該只能期望獲得一個公平的價值公平意思是他們發(fā)行股票時獲得的價格是現(xiàn)值因此，在有效市場上，不可能有通過欺騙投資者而獲得有價值的融資機會--cont’有效市場假說對公司理財有三點意義：會計上的變更并不能影響公司股票的價格財務經(jīng)理們不能使用可公開獲取的信息來“安排”股票或債券發(fā)行的時機公司可以賣出其所希望的任何數(shù)量的股票或債券，而不會使價格下跌第一節(jié)資本結構及其基本問題一、資本結構的含義資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)應綜合考慮有關影響因素，運用適當?shù)姆椒ù_定最佳資本結構，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。企業(yè)現(xiàn)有資本結構不合理，應通過籌資活動進行調整，使其趨于合理化。在實務中，資本結構有廣義和狹義之分。★狹義的資本結構是指長期資本結構；★廣義的資本結構是指全部資本（包括長期資本和短期資本）的結構。企業(yè)的資本結構是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的，各種籌資方式的不同組合類型決定著企業(yè)資本結構及其變化?！锲髽I(yè)籌資方式雖然很多，但總的來看分為負債資本和權益資本兩類。因此，資本結構問題總的來說是負債資本的比率問題，即負債在企業(yè)全部資本中所占的比重。

--cont’

二、資本結構的基本問題圓餅模型引發(fā)出兩個重要問題：1．為什么企業(yè)的股東關注整個企業(yè)價值的最大化？根據(jù)定義，企業(yè)的價值是負債和所有者權益之和，然而為什么股東并不偏愛僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？2．使股東利益最大化的負債—權益比是多少？資本結構問題的研究方法稱為圓餅模型（PieModel）。圓餅為公司籌資權之和，即負債和所有者權益。定義公司的價值為負債和所有者權益之和。因此，

V≡B+S

其中，V為公司的價值；B為負債的市場價值；S為所有者權益的市場價值。圖12-1表示了兩種在股票和債務之間劃分圓餅的可能方式：40%~60%和60%~40%。如果企業(yè)管理當局的目標是盡可能地使企業(yè)增值，那么企業(yè)應選擇使圓餅——公司總價值盡可能大的負債—權益比。三、資本結構的趨勢（一）國外企業(yè)的資本結構項目美國加拿大法國德國意大利英國日本平均內源融資7554466244753455.71外源融資2546543856256644.29其中：來自金融市場131913

313

8

710.86來自金融機構1221462339245932.00其他

0

6-512

4-7

0

1.43（二）我國上市公司的資本結構年份上市公司家數(shù)資產(chǎn)總額（億元）股東權益（億元）總負債（億元）募集資金占股東權益比例（%）資產(chǎn)負債率（%）流動負債率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.001681.006.1350.8038.819953234295.001958.002337.004.3754.414219965306352.002940.003412.0010.0153.7240.619977459660.584824.774835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.766140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.358468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2第三節(jié)資本結構的影響因素及最佳資本結構一、影響資本結構的因素資本結構除受資本成本、財務風險等因素影響外，還要受到其他因素的影響。主要有：（一）企業(yè)因素1．股東和經(jīng)理的態(tài)度2．綜合財務狀況3．企業(yè)成長性（二）環(huán)境因素1．債權人的態(tài)度2．信用評估機構的意見3．稅收因素4．利率水平5．行業(yè)差別二、資本結構對企業(yè)經(jīng)營的影響

※舉債的益處：1.舉債可以降低資本成本2.舉債可以獲得杠桿利益3.舉債可以增加權益資本收益4.舉債可以減少貨幣貶值的損失※舉債經(jīng)營缺陷：資本來源不穩(wěn)定2.資本成本可能升高3.財務杠桿風險會出現(xiàn)4.現(xiàn)金流量需求的增加三、最佳資本結構--所謂最佳資本結構是指企業(yè)在一定時期內，使加權平均資本成本最低、公允價值最大時的資本結構。--最佳資本結構的判斷標準有三個：（1）有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。（2）企業(yè)加權平均資本成本最低。（3）資產(chǎn)保持適當?shù)牧鲃?，并使資本結構具有彈性。其中，加權資本成本最低是其主要標準。--負債籌資具有節(jié)稅、降低資本成本、使權益資本利潤率不斷提高等杠桿作用和功能，因此，對外負債是企業(yè)采用的主要籌資方式。--隨著負債籌資比例的不斷擴大，負債利率趨于上升，破產(chǎn)風險加大。--如何選擇最佳的負債點（即最佳資本結構），使得負債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關鍵。--財務管理上將最佳負債點的選擇稱為資本結構決策。--從理論上講，最優(yōu)資本結構是存在的，但由于企業(yè)內部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結構十分困難。四、資本結構決策的方法資本結構的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無差異點分析法。（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結構的加權平均資本成本，并以此為標準，選擇其中加權平均資本成本最低的資本結構。其決策過程包括：1．確定各方案的資本結構。2．確定各結構的加權資本成本。3．進行比較，選擇加權資本成本最低的結構為最優(yōu)結構。（二）無差異點分析法☆無差異點分析法是利用稅后資本利潤率無差異點（或每股凈收益）的分析來選擇和確定負債與權益間的比例或數(shù)量關系?！钏^稅后資本利潤率無差異點是指兩種方式（即負債與所有者權益）下稅后資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點?！罡鶕?jù)稅后資本利潤率無差異點，可分析判斷在追加籌資量的條件下，應選擇何種方式來進行資本籌資，并合理安排和調整資本結構?！罹烤瓜⒍惽袄麧櫍‥BIT）為多少時，采用哪種增資方法更為有利呢？可以通過無差異點法進行分析，公式如下：EBIT為息稅前利潤無差異點，即每股利潤無差異點；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。

--cont’

五、應用舉例1.見教材p254－255【例12-3】

2.見教材p255－256【例12-4】

第四節(jié)杠桿理論一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的涵義由于存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象，就稱為營業(yè)杠桿或經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage），是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：

DOL=其中，DOL為經(jīng)營杠桿系數(shù)；EBIT為息稅前利潤；?EBIT為息稅前利潤變動額；S為銷售額；?S為銷售變動額。DOL實際上是息稅前利潤關于銷售額的彈性，反映息稅前利潤變化對銷售額變化的敏感性?？梢愿鶕?jù)上述公式推導出計算經(jīng)營杠桿系數(shù)的公式。因為并且或者其中，DOL為營業(yè)杠桿系數(shù)；Q為銷售量；P為銷售單價；V為單位變動成本；F為固定成本；VC為變動成本額。（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風險--企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小，實際上反映了企業(yè)經(jīng)營風險的不同。--經(jīng)營風險是企業(yè)固有的、預期的未來經(jīng)營收益或納稅付息前收益的不確定性。--企業(yè)經(jīng)營風險還受下列因素制約：1.市場需求的變化2.產(chǎn)品價格的波動3.投入成本的變化4.固定成本比重的變化--營業(yè)杠桿系數(shù)反映的是企業(yè)經(jīng)營的“潛在風險”，這種潛在風險只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會產(chǎn)生實際作用。某公司預計產(chǎn)銷量為2400萬元，固定成本為400萬元，變動成本率為40%，則該公司經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）A.2．31B.1.38C.0.6D.1.2答案：B二、財務杠桿（一）財務杠桿的涵義

由于固定財務費用的存在，使普通股每股利潤的變動幅度大于營業(yè)利潤變動幅度的現(xiàn)象，稱為財務杠桿（FinancialLeverage）。財務杠桿反映息稅前利潤與普通股每股利潤之間的關系，特別用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股利潤變動的影響程度。設EBIT為息稅前利潤；I為利息；T為企業(yè)所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；N為發(fā)行在外的普通股數(shù)；EPS為普通股每股利潤。則可以將普通股每股利潤與息稅前利潤的關系用下式表示：可以看出，普通股每股利潤與息稅前利潤之間是一種線性關系。隨著息稅前利潤的增加，普通股每股利潤也是增加的。（二）財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage）又稱財務杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它可用來反映財務杠桿的作用程度，估計財務杠稈利益的大小，評價財務風險的高低。其計算公式為：其中，DFL為財務杠桿系數(shù)；

△EPS為普通股每股利潤變動額；EPS為普通股每股利潤。DFL實際上是每股收益對息稅前利潤的彈性，反映每股收益變化對息稅前利潤變化的敏感性。為了便于計算，將上述公式進行變換：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應以稅后利潤支付。此時，上列公式應改寫成下列形式：（三）財務杠桿作用與財務風險--財務杠桿作用是指負債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。由于負債的利息與優(yōu)先股的股利是固定不變的，這就使具有負債或優(yōu)先股的企業(yè)其所有者收益的增長幅度大于息稅前利潤的增長幅度，從而產(chǎn)生財務杠桿的作用。--財務風險是指企業(yè)為了取得財務杠桿利益而利用負債和優(yōu)先股等方式籌集資本時，增加了破產(chǎn)機會或普通股每股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。--可通過財務杠桿系數(shù)的大小來衡量財務風險的大?。贺攧诊L險與財務杠桿成正比關系。

總之，財務杠桿具有兩面性。負債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財務風險。三、聯(lián)合杠桿--經(jīng)營杠桿和財務杠桿共同起作用，使得銷售額稍有變動就會使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。通常將這兩種杠桿的連鎖作用稱為聯(lián)合杠桿（CombinedLeverage）。--聯(lián)合杠桿的作用程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。--計算公式如下：其中，DCL為聯(lián)合杠桿系數(shù)；EPS為每股利潤；△EPS為每股利潤變動額；S為銷售額；△S為銷售變動額。經(jīng)營杠桿、財務杠桿和聯(lián)合杠桿系數(shù)的關系：即聯(lián)合杠桿系數(shù)是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務杠桿系數(shù)的乘積。營業(yè)杠桿和財務杠桿可以許多方式聯(lián)合，以得到一個理想的聯(lián)合杠桿系數(shù)和聯(lián)合財務風險。同時，企業(yè)也可以用較低的財務風險抵消較高的經(jīng)營風險；反之亦然。某公司財務杠桿系數(shù)為2，經(jīng)營杠桿系數(shù)為2.6，則聯(lián)合杠桿系數(shù)為（）A.2B.2.6C.5.2D.1.3答案：C

3.某公司年營業(yè)收入為500萬元，變動成本率為40%，經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.5，財務杠桿系數(shù)為2。如果固定成本增加50萬元，那么，總杠桿系數(shù)將變?yōu)椋ǎ?/p>

A.2.4B.3C.6D.8

例：.某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習性模型為Y＝10000＋3X。假定該企業(yè)1999年度A產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價為5元；按市場預測2000年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長10%。

要求：

（l）計算1999年該企業(yè)的邊際貢獻總額。