造車新勢(shì)力復(fù)盤展望：拐點(diǎn)已至成長(zhǎng)可期 20230724 -太平洋證券

1證券研究報(bào)告2023年7月24日造車新勢(shì)力復(fù)盤&展望：拐點(diǎn)已至，成長(zhǎng)可期太平洋證券汽車團(tuán)隊(duì)證券分析師：文姬執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S11905230500012復(fù)盤新勢(shì)力造車銷量與市值表現(xiàn)，歷史上曾經(jīng)歷三階段：?階段一為萌芽概念期：新勢(shì)力造車橫空出世疊加前衛(wèi)的設(shè)計(jì)、時(shí)尚的外觀、智能電動(dòng)的先進(jìn)理念、出色的營(yíng)銷手段，該階段市值快速提升。階段二為高速成長(zhǎng)期：新勢(shì)力經(jīng)過第一階段估值已到達(dá)歷史高位，但缺乏銷量及利潤(rùn)支撐估值下探，至2022年10月左右造車新勢(shì)力市值到達(dá)低點(diǎn)。階段三為分化。理想汽車精準(zhǔn)定位中大型家庭SUV，率先迎來盈虧平衡拐點(diǎn)：?切入中大型SUV細(xì)分市場(chǎng)獲成功，布局持續(xù)完善價(jià)量齊升可期：理想汽車目前產(chǎn)品包括L7、L8、L9均為家庭舒適車型，定位精準(zhǔn)銷量持續(xù)攀升，2023年6月實(shí)現(xiàn)銷量3.26萬輛。2022Q4起理想進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段，2023Q1凈利潤(rùn)達(dá)到9.30億元。后續(xù)理想加碼L系下沉與純電車型布局，產(chǎn)品序列持續(xù)蔚來、小鵬重磅新車驅(qū)動(dòng)反轉(zhuǎn)，ES6/G6驅(qū)動(dòng)復(fù)蘇向上可期：?銷量表現(xiàn)震蕩上行，重磅新車上市開啟二次增長(zhǎng)拐點(diǎn)：蔚來NT2.0平臺(tái)全新ES6和ET5t近期上市，有望大幅改善銷量。小鵬近期推出搭載SEPA2.0[扶搖]架構(gòu)G6車型，后續(xù)有望基于扶搖架構(gòu)打造多款車型。得益于重磅新車上市及銷售策略調(diào)整，2023年6月蔚來小鵬銷量顯著復(fù)蘇。在新車周期、智下，蔚來、小鵬銷量拐點(diǎn)已至盈虧平衡可期。新勢(shì)力成長(zhǎng)空間廣闊：我們測(cè)算2023年至2025年蔚來汽車市值平均成長(zhǎng)空間為77%、175%、250%，小鵬市值平均成長(zhǎng)空間長(zhǎng)空間為為3%、71%、119%，產(chǎn)業(yè)鏈有望同步受益。重點(diǎn)標(biāo)的：明新旭騰、廣東鴻圖、欣銳科技、德賽西威、保隆科技、中鼎股份、伯特利等3空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的分化成長(zhǎng)，版圖漸完善一平臺(tái)迭代+智能化，車平臺(tái)迭代+智能化，車型競(jìng)爭(zhēng)百花齊放三三三四四?第一階段：萌芽概念期：新勢(shì)力造車橫空出世疊加前衛(wèi)的設(shè)計(jì)、時(shí)尚的外觀、智能電動(dòng)的先進(jìn)理念、出色的營(yíng)銷手段，上市之初被資本市場(chǎng)寄予厚望。盡管蔚小理三家早期經(jīng)歷反復(fù)，但在車行情爆發(fā)后整體銷量復(fù)蘇，蔚小理都于2021年2月左右達(dá)到市值高位。?第二階段：高速成長(zhǎng)期：造車新勢(shì)力經(jīng)過第一階段演變估值已達(dá)到熱度高點(diǎn)，但該階段銷量及不足以支撐高估值，估值高位逐步下探，2022年10月左右造車新勢(shì)力市值達(dá)到低點(diǎn)。?第三階段：盈利改善期：估值消化完畢跌至低位，市值表現(xiàn)伴隨盈利出現(xiàn)分化。總體伴隨新車上市銷量逐漸起步，虧損收窄凈利潤(rùn)由虧轉(zhuǎn)盈，進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，伴隨公司價(jià)量彈性釋放市值圖表1：蔚小理歷史市值表現(xiàn)(億元)圖表2：蔚小理月度銷量(輛)資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Marklines，太平洋研究院整理新勢(shì)力產(chǎn)品&價(jià)格帶：產(chǎn)品矩陣完善，價(jià)格帶擴(kuò)寬推出1款超級(jí)旗艦+5款純電車型+5款插價(jià)格帶逐漸擴(kuò)寬，交互延伸持續(xù)：我們預(yù)計(jì)蔚來和小鵬、理想后續(xù)有望推出低價(jià)品牌或更緊湊圖表3：新勢(shì)力造車SUV價(jià)格帶和產(chǎn)品矩陣圖圖表4：新勢(shì)力造車轎車價(jià)格帶和產(chǎn)品矩陣圖產(chǎn)品布局：產(chǎn)品矩陣逐漸完善，后續(xù)新車持續(xù)加碼5年蔚來、小鵬、理想新車持續(xù)上市，產(chǎn)品矩陣不斷完善：司后續(xù)有望上市ALPS及螢火蟲品牌，價(jià)格帶有望進(jìn)一步下沉，我們預(yù)計(jì)至2023Q4蔚來月銷量有軌并行，另外新款增程SUV有望于上市，持續(xù)完善產(chǎn)品品類，我們預(yù)計(jì)2023年后續(xù)月份理想汽車月銷Q望達(dá)到2萬輛。 圖表5：蔚小理車型矩陣與規(guī)劃洋研究院整理財(cái)務(wù)表現(xiàn)：理想率先盈虧平衡，蔚來小鵬尚未盈利增長(zhǎng)7.73%，環(huán)比下降33.4%；理想實(shí)現(xiàn)營(yíng)收187.9億元，同比增長(zhǎng)96.48%，環(huán)比增長(zhǎng)6.44%；小元，同比下降45.90%，環(huán)比下降21.53%。?理想汽車率先由虧轉(zhuǎn)盈，小鵬、蔚來短期虧損擴(kuò)大：2023Q1理想汽車實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.30億元，同比增長(zhǎng)8656%，環(huán)比增長(zhǎng)262%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度盈利。2023Q1蔚來、小鵬凈利潤(rùn)分別為-48、-擴(kuò)大短期盈利承壓。?小鵬、蔚來單車?yán)麧?rùn)同比環(huán)比下行，理想2023Q1單車凈利潤(rùn)1.8萬元/臺(tái)：2023Q1蔚來單車凈利潤(rùn)虧損15.5萬元/臺(tái)，去年同期虧損7.1萬元/臺(tái)，2022Q4為虧損14.6萬元/臺(tái)；小鵬單車凈利潤(rùn)虧損12.8萬元/臺(tái)，去年同期虧損4.9萬元/臺(tái)，2022Q4為虧損10.6萬元/臺(tái)；理想單車凈利潤(rùn)1.8元/臺(tái)。圖表6：蔚小理季度營(yíng)收(億元)80.060.040.020.0QQQ21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1理想蔚來小鵬nd圖表7：蔚小理季度凈利潤(rùn)(億元)..0QQQQ理想蔚來小鵬ind蔚小理產(chǎn)能測(cè)算(萬輛)蔚小理產(chǎn)能測(cè)算(萬輛)產(chǎn)能布局：自建&收購(gòu)產(chǎn)能應(yīng)對(duì)銷量增長(zhǎng)局(持續(xù)更新中)：?理想：根據(jù)marklines數(shù)據(jù)，理想現(xiàn)有兩個(gè)生產(chǎn)基地，江蘇常州基地產(chǎn)能為40萬輛，生產(chǎn)L7/L8/L9等車型及后續(xù)車型，北京基地產(chǎn)暫時(shí)規(guī)劃產(chǎn)能10萬輛，預(yù)計(jì)2023年年底投產(chǎn)，有望進(jìn)W后續(xù)伴隨理想汽車銷量增長(zhǎng)，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。?蔚來：根據(jù)marklines數(shù)據(jù)，蔚來現(xiàn)有兩個(gè)生產(chǎn)基地，合肥第一工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能為24萬輛，主要生產(chǎn)ES8/ES7/EC7/ET7/ES6/EC6車型；合肥第二工廠現(xiàn)階段產(chǎn)能為10萬輛，主要生產(chǎn)ET5車型，將擴(kuò)產(chǎn)至30萬輛，屆時(shí)蔚來總產(chǎn)能為54萬輛。?小鵬：根據(jù)marklines數(shù)據(jù)，小鵬現(xiàn)有兩個(gè)生產(chǎn)基地，廣東肇慶基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能為20萬輛，主要生產(chǎn)P7/P5/G9/G3車型；廣東廣州基地設(shè)計(jì)產(chǎn)能為10萬輛，主要生產(chǎn)G9/G6等車型；小鵬預(yù)計(jì)車型，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。圖表8：蔚小理預(yù)計(jì)產(chǎn)能梳理rklines理想蔚來小鵬3 據(jù)銷量推斷?新勢(shì)力產(chǎn)能建設(shè)相關(guān)CAPEX：伴隨銷量增長(zhǎng)預(yù)期，蔚來、小鵬、理想持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)蔚來2023年至2025年產(chǎn)能達(dá)到34、54、54萬輛，小鵬產(chǎn)能達(dá)到30、40、40萬，理想產(chǎn)能達(dá)到50、隨產(chǎn)能布局完善CAPEX有望邊際遞減。?研發(fā)&自動(dòng)駕駛相關(guān)CAPEX：伴隨理想汽車布局純電車型，宣布三年資本支出大約為180億元，包括理想4C超級(jí)充電站建設(shè)的費(fèi)用。小鵬汽車已基本完成了對(duì)兩大生產(chǎn)基地的投資,早期自動(dòng)駕駛與純電平臺(tái)開發(fā)初見成效，后續(xù)資本開支下降可期。蔚來汽車產(chǎn)能投放與純電平臺(tái)開發(fā)高X 圖表10：蔚小理歷年研發(fā)投入(億元)圖表11：蔚小理資本開支120.00108.3680.0067.800.002020年2021年2022年理想蔚來小鵬ndnd10空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的分化成長(zhǎng)，版圖漸完善一三三三四四?車型矩陣漸完善，品牌整體定位中高端：蔚來實(shí)現(xiàn)SUV+轎車的全布局，全系車型分為ES、EC和ETESSUVEC轎跑SUV，ET定位純電轎車及旅行。?5566奠定銷量基石，全新ES6上市有望助力銷量增長(zhǎng)：2023年6月蔚來ET系列銷量0.43萬輛，占總銷量的39%，ES系列銷量0.56萬輛，占比達(dá)到51%。全新ES6與ET5t車型已于近期上市，有望動(dòng)力。?蔚來全系開啟NT2.0換代周期，車型陸續(xù)升級(jí)：主力車型車型均已升級(jí)至NT2.0平臺(tái)。6月16日ET5旅行版重磅上市，產(chǎn)品定價(jià)29.8萬元起，與ET5定價(jià)相同。下半年新車陸續(xù)投放，下半年新圖表12：蔚來產(chǎn)品矩陣圖表13：蔚來月度銷量結(jié)構(gòu)萬輛.8.6.4.210.80.60.40.20EC6EC7ES6ES7ES8ET5ET7klines蔚來NT2.0平臺(tái)：硬件及智能化表現(xiàn)顯著升級(jí)NTNTNT備Aquila超感系統(tǒng)，包括33個(gè)高性能感知硬件(1個(gè)激光雷達(dá)、7個(gè)ADAS攝像頭、4個(gè)環(huán)視攝像頭、5個(gè)米波雷達(dá)、12個(gè)超聲波雷達(dá)、2個(gè)高精度定位單元、1個(gè)車路協(xié)同感知和1個(gè)增強(qiáng)主駕感知)。?NT2.0平臺(tái)建立新一代自動(dòng)駕駛技術(shù)NIOAutonomousDriving。NAD全面自研，構(gòu)建于蔚來汽車內(nèi)部開發(fā)的感知算法、定位、控制策略及平臺(tái)軟件架構(gòu)，其中NIOAdam超算平臺(tái)搭載4顆NvidiaDriveOrin芯片，算力高達(dá)1016T，相較于NT1.0平臺(tái)所搭載的MobileyeEyeQ4自動(dòng)駕駛芯片，NAD改善了研發(fā)的自主性及限制性。NIOAquila超感系統(tǒng)幫助實(shí)現(xiàn)多處場(chǎng)景全覆蓋，駛體驗(yàn)感及安全性。圖表14：NT2.0平臺(tái)相較于NT1.0提升圖表15：NT2.0平臺(tái)亮點(diǎn)資料來源：懂車帝，太平洋研究院整理資料來源：蔚來汽車，太平洋研究院整理?全新蔚來ES6基于蔚來第二代NT2.0技術(shù)平臺(tái)打造，性能卓越：全新ES6采用第二代設(shè)計(jì)語言，延續(xù)“DesignforAD”的設(shè)計(jì)理念，內(nèi)飾采用HAPTEX生物基合成皮，該材質(zhì)生產(chǎn)過程不涉及任何溶劑和錫催化劑，將碳排放降到最低。動(dòng)力和續(xù)航方面全新ES6搭載前150kW/后210kW雙電機(jī)，最大輸Nm航電池包(75kWh)490km，長(zhǎng)續(xù)航電池包(100kWh)625km，新車75kWh電池的全新ES6售價(jià)33.8萬元。?蔚來ET5旅行版車頭設(shè)計(jì)與ET5基本保持一致，后部舍棄溜背造型空間更寬敞：蔚來ET5旅行版的前臉采用蔚來家族前臉設(shè)計(jì)，與ET5轎車基本保持一致。但ET5旅行版舍棄轎車版的溜背式設(shè)計(jì)，車頂?shù)木€條更加平緩，后排的頭部空間進(jìn)一步增大，同時(shí)后備廂空間以及開口尺寸也得到了提升。此外蔚來ET5旅行版還提供車頂行李架導(dǎo)軌和拖掛套裝可供選擇，可滿足消費(fèi)者的多樣化用車需求。圖表17：ET5旅行版圖圖表17：ET5旅行版資料來源：懂車帝，太平洋研究所蔚來汽車：換電權(quán)益分離降3萬，經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整成效卓著?2023年6月12日蔚來汽車官方宣布新車降價(jià)3萬，實(shí)現(xiàn)用車權(quán)益分離。車價(jià)方面全系車型起售價(jià)減3萬元。新購(gòu)車用戶首任車主用車權(quán)益調(diào)整為：整車6年或15萬公里質(zhì)保，其中三電系統(tǒng)可享10年不費(fèi)換電(每月4次)；整車10年不限里程質(zhì)保；終身免費(fèi)車聯(lián)網(wǎng)，每月8GB流量；終身免費(fèi)道路救援。價(jià)降低，用戶可根據(jù)需要選擇是否購(gòu)買額外權(quán)益。?蔚來?yè)Q電站分布不均勻，權(quán)益解綁或有助于促進(jìn)換電站較少地區(qū)銷量。蔚來?yè)Q電站地圖顯示目前蔚來?yè)Q電站集中于長(zhǎng)三角、珠三角及京津冀地區(qū)，從而導(dǎo)致原始模式下其余地區(qū)車主花高價(jià)購(gòu)買蔚來汽車后無法享受免費(fèi)換電服務(wù)，進(jìn)而影響這些地區(qū)銷量。本次蔚來將免費(fèi)換電權(quán)益分離，換電站較推動(dòng)銷量提升。圖表18：蔚來汽車降價(jià)后售價(jià)理 圖表19：2023年6月蔚來?yè)Q電站分布圖 理想車型矩陣與銷量：移動(dòng)的家，打造1+5+5產(chǎn)品矩陣?L系列增程車型爬坡上行，銷量持續(xù)超預(yù)期：2023年6月，理想銷量3.26萬輛，其中L7銷量破萬達(dá)到1.31萬輛，占理想總銷量的40%，L8次之，銷量為0.96萬輛，占比為29%；L9銷量為占比26%；One現(xiàn)已停產(chǎn)，銷量為0.14萬輛，占比僅4%。?布局純電車型補(bǔ)齊戰(zhàn)略短板，增程車型向下拓展：理想后續(xù)車型規(guī)劃增程、純電和超級(jí)旗艦三個(gè)系列，理想汽車目前車型均為增程車型，后續(xù)純電車型有望持續(xù)推出，至2025年有望進(jìn)去發(fā)布5款純電產(chǎn)品，純電MPV有望于近期推出。增程車型方面2023年理想推出L8Air和L7車?yán)硐朐龀滔盗杏型瞥龅蛢r(jià)車型，產(chǎn)品序列持續(xù)完善。圖表20：理想產(chǎn)品矩陣圖表21：理想月度銷量結(jié)構(gòu)萬輛3.532.52.510.5055rklines理想高壓快充+智能座艙+自動(dòng)駕駛?cè){馬車：增程式邁向純電布局，城市NOA加速實(shí)現(xiàn)?高壓快充方案發(fā)布，增程與純電并駕齊驅(qū)：在電能戰(zhàn)略上理想汽車將打造“充電9分30秒，續(xù)航400公里”的5C車型、5C超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)和自動(dòng)充電機(jī)器人，有效解決充電速度慢、長(zhǎng)途充電難兩大問題，帶來超越燃油車的補(bǔ)能體驗(yàn)。公司擬于2023年底發(fā)布高壓純電動(dòng)平臺(tái)和基于此平臺(tái)的未?自動(dòng)駕駛大模型上車，城市NOA加速實(shí)現(xiàn)：在智能方面，理想汽車有望采用大模型算法，自研MindGPT，并將AI技術(shù)引入到車機(jī)「理想同學(xué)」中。據(jù)發(fā)布會(huì)介紹，MindGPT使用了1.3萬億個(gè)token進(jìn)行基座模型訓(xùn)練，數(shù)十TB的原始訓(xùn)練數(shù)據(jù)經(jīng)過精心過濾和去重，相當(dāng)于具備人類高質(zhì)量想汽車發(fā)布了不依賴高精地圖的城市NOA產(chǎn)品。圖表22：理想5C補(bǔ)能方案研究院整理圖表23：理想汽車產(chǎn)品規(guī)劃研究院整理83萬輛.8.6.4.210.80.60.40.2083萬輛.8.6.4.210.80.60.40.20PGP52輛，占小鵬總銷量的62%，P5次之，銷量為0.17萬輛，占比為20%；G9銷量為，占比12%；6月29日小鵬G6上市，首次將高階智能輔助駕駛和800V快充適配至20萬元前后一體式壓鑄技術(shù)并搭載智能化座艙，產(chǎn)品性價(jià)比卓越，后續(xù)有望成為主力銷圖表24：小鵬產(chǎn)品矩陣圖表25：小鵬月度銷量結(jié)構(gòu)資料來源：懂車帝，太平洋研究院整理資料來源：Marklines，太平洋研究院整理G構(gòu)引領(lǐng)下的銷量增長(zhǎng)新中樞小鵬G6采用前后一體化壓鑄，搭載高壓快充，綜合性能表現(xiàn)出色。6月29日小鵬G6正式上市，定位SUVGVSiC現(xiàn)充電十分鐘、續(xù)航增加300km，續(xù)航里程最高則可達(dá)到同級(jí)別領(lǐng)先的755km。另外小鵬G6采用目前唯一量產(chǎn)的前后一體式鋁壓鑄車身，前后一體壓集成零件數(shù)161個(gè)，車身結(jié)構(gòu)一次壓鑄成形，零部件整合也大幅減輕了車身重量，比傳統(tǒng)鋼車身減重約17%，電池采用CIB電池車身一體化技術(shù)，將電池包上蓋當(dāng)作車身地板，降低整車質(zhì)心高度垂向車內(nèi)空間。小鵬G6在續(xù)航里程、補(bǔ)能速度、自動(dòng)駕駛方面相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手性價(jià)比凸顯。小鵬G6重點(diǎn)車型包括ModelYEVPLUSEVG起步價(jià)相較于ModelY優(yōu)勢(shì)顯著；在動(dòng)力及續(xù)航里程方面，小鵬G6搭載800V高壓快充并且最長(zhǎng)續(xù)航里程可達(dá)755KM，相較于對(duì)手優(yōu)勢(shì)顯著。小鵬G6XPILOT0自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，標(biāo)配雙Orin-X自動(dòng)駕駛芯片，在同價(jià)位車型表現(xiàn)出色。圖表26：小鵬G6外觀設(shè)計(jì)圖表27：小鵬G6一體化壓鑄 小鵬汽車：城市NGP持續(xù)布局，智能硬件成本有望下探小鵬持續(xù)投入自動(dòng)駕駛，積極布局城市NGP：小鵬免費(fèi)提供自動(dòng)駕駛服務(wù)，功能迭代有序推進(jìn)，覆蓋面逐步拓展。截至2023年6月小鵬成功在北上廣深四個(gè)城市落地城市NGP功能，在全國(guó)開放紅綠燈識(shí)別和快速通過路口能力，并且預(yù)計(jì)在2023年底全國(guó)數(shù)十個(gè)城市落地城市NGP功能，2024年底實(shí)現(xiàn)全國(guó)100座城市NGP功能，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)度領(lǐng)先。進(jìn)入體系化造車階段，自動(dòng)駕駛BOM成本有望進(jìn)一步下探：平臺(tái)模塊化和技術(shù)創(chuàng)新這兩個(gè)方向來推進(jìn)降本，2023年開始電子電器架構(gòu)、動(dòng)力系統(tǒng)、智能輔助駕駛的軟硬件將都會(huì)進(jìn)入到平臺(tái)化、體系化造車的階段。因此小鵬將用更快的速度、更低的成本，為用戶提供體驗(yàn)更好和質(zhì)量圖表28：城區(qū)及高速輔助駕駛落地情況圖表29：XNGP智能輔助駕駛系統(tǒng)資料來源：鞭牛士，太平洋研究院整理資料來源：小鵬汽車,太平洋研究院整理平臺(tái)構(gòu)架方案對(duì)比：蔚來動(dòng)力升級(jí)，小鵬聚焦快速補(bǔ)能?蔚來NT2.0平臺(tái)：搭載第二代高效電驅(qū)平臺(tái)，采用前180kW永磁電機(jī)、后300kW感應(yīng)電機(jī)的方案，應(yīng)值顯著提升。CIB步提高了電池的安全性。另外扶搖架構(gòu)標(biāo)配全域800V，不僅支持800V高壓快充，包括電機(jī)、電控在內(nèi)的整車高壓架構(gòu)和充載寧德時(shí)代的4C(充電倍率)麒麟電池，配合大功率充電樁，可以實(shí)現(xiàn)充電10分鐘續(xù)航400公里。圖表30：新勢(shì)力造車平臺(tái)迭代升級(jí)視覺方案大勢(shì)所趨，新勢(shì)力紛紛入場(chǎng)早期自動(dòng)駕駛方案采用激光雷達(dá)+高精度地圖為主：該方案對(duì)道路結(jié)構(gòu)、車道線等靜態(tài)環(huán)境元素的感知強(qiáng)依賴高精度地圖，而實(shí)時(shí)的動(dòng)靜態(tài)障礙物信息則強(qiáng)依賴激光雷達(dá)。高精地圖成為一項(xiàng)施”，將很多在線難以解決的問題提前存儲(chǔ)到地圖數(shù)據(jù)中，行車時(shí)作為一項(xiàng)重要的感知數(shù)據(jù)來源，減輕傳感器和控制器的壓力。由于該方案自動(dòng)駕駛只能在有圖地區(qū)行駛，被一些人形象的稱為“有軌電車”。BEV+Transformer橫空出世，新勢(shì)力紛紛布局：BEV(Bird’sEye-View，即鳥瞰圖)通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)將各個(gè)攝像頭和傳感器獲取的信息進(jìn)行融合，生成基于俯視的鳥瞰圖。Transformer可實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)檢測(cè)、圖像分割功能，并實(shí)現(xiàn)對(duì)3D點(diǎn)云、圖像等數(shù)據(jù)的融合處理。2022年小鵬G9發(fā)布上市，成為國(guó)內(nèi)首家落地BEV+Transformer的車企。理想汽車表示基于BEV感知和Transformer模型，實(shí)現(xiàn)端到端訓(xùn)練的城市NOA導(dǎo)航輔助駕駛預(yù)計(jì)在2023年底落地。蔚來最新版本的Banyan2.0.0車機(jī)系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)算力聚合功能的系統(tǒng)，蔚來的BEV+Transformer模型量產(chǎn)上車。圖表31：BEV環(huán)境感知圖表32：Transformer大模型信息處理資料來源：鈦媒體，太平洋研究院整理資料來源：鈦媒體，太平洋研究院整理21自動(dòng)駕駛方案對(duì)比：持續(xù)完善迭代，三家各有所長(zhǎng)?蔚來NAD硬件性能卓越，Adam3.0智能化進(jìn)一步提升：據(jù)蔚來官網(wǎng)介紹，蔚來Adam超算平臺(tái)搭載4顆英偉達(dá)DRIVEOrin芯片，算力高達(dá)1,016Tops，Aquila超感系統(tǒng)擁有33個(gè)高性能感知硬件，包含視覺自動(dòng)駕駛技術(shù)與雷達(dá)波自動(dòng)駕駛技術(shù)。Bayan2.0.0系統(tǒng)新增自動(dòng)規(guī)劃加電路線、能夠顯示信號(hào)燈和更多路面、增加遙控泊車輔助功能，智能化進(jìn)一步提升。?小鵬XNGP擺脫高精地圖限制:據(jù)小鵬官網(wǎng)信息，小鵬XNGP基于BEV+Transformer技術(shù)架構(gòu)，擺脫高精地圖限制，搭載的雙Orin-X芯片帶來508Tops算力，智能駕駛系統(tǒng)包含城市NGP、高速NGP、LCC增強(qiáng)版車道居中輔助、SR駕駛環(huán)境模擬顯示等多個(gè)功能，成功實(shí)現(xiàn)高精地圖城市的全場(chǎng)景導(dǎo)航輔助駕駛，據(jù)汽2024年有望完成全國(guó)無高精地圖全場(chǎng)景導(dǎo)航輔助駕駛。?理想ADMax3.0模擬人類識(shí)別場(chǎng)景：根據(jù)上海車展理想汽車“雙能戰(zhàn)略”發(fā)布會(huì)信息，理想ADMax3.0采用英偉達(dá)OrinX芯片，至高可達(dá)508TOPS算力，大模型AI算法可以像人類司機(jī)一樣實(shí)時(shí)感知、決圖的依賴，理想ADMax3.0城市NOA的軟件與服務(wù)終身免費(fèi)。圖表33：蔚小理自動(dòng)駕駛迭代升級(jí)圖表34：蔚小理重點(diǎn)新車智駕硬件與性能對(duì)比充電補(bǔ)能方案對(duì)比:800V布局，蔚來可充可換可升級(jí)?蔚來可充可換可升級(jí)，補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步完善：蔚來專注補(bǔ)能基建布局，是中國(guó)市場(chǎng)建設(shè)充電樁和16,204根汽車充電網(wǎng)絡(luò)站點(diǎn)共計(jì)1948座充電站，小鵬自營(yíng)站共計(jì)1018座。其中小鵬自營(yíng)超充站816座；小鵬自營(yíng)目的(免費(fèi)權(quán)益可用)930座。?理想純電車型發(fā)布，加快建設(shè)補(bǔ)能體系：根據(jù)理想汽車發(fā)布的雙能戰(zhàn)略規(guī)劃，到2025年理想汽車計(jì)劃形成“1款旗艦車型+5款增程電動(dòng)車型+5款高壓純電車型的產(chǎn)品矩陣。補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，2023年公司會(huì)大力投入對(duì)超充網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，計(jì)劃在年底之前建成300個(gè)高速充電場(chǎng)站，覆蓋京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)和成渝四大經(jīng)濟(jì)帶，并在2025年底前將充電站拓展至3000個(gè)，覆蓋和一二三線主要城市。圖表35：蔚來汽車補(bǔ)能體系太平洋研究院整理圖表36：理想汽車補(bǔ)能布局空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的分化成長(zhǎng)，版圖漸完善一平臺(tái)迭代+智能化，車平臺(tái)迭代+智能化，車型競(jìng)爭(zhēng)百花齊放三三三四四PS估值階段性規(guī)律：早期PS估值，三階段變化規(guī)律探討?伴隨累計(jì)銷量增長(zhǎng)，PS估值呈現(xiàn)階段分化表現(xiàn)：我們對(duì)比特斯拉、理想汽車、比亞迪等盈利車中期，后期對(duì)應(yīng)匯總銷量的PS表現(xiàn)，總體可歸納為四個(gè)階段：?第三階段：100-150萬輛區(qū)間為PE估值階段，PS-TTM快速增長(zhǎng)后進(jìn)入利潤(rùn)兌現(xiàn)階段車企實(shí)現(xiàn)盈圖表37：特斯拉比亞迪理想累計(jì)銷量與PS對(duì)應(yīng)表圖表38：新能源車企基于累計(jì)銷量的PS表現(xiàn)倍數(shù)累計(jì)銷量(萬輛)E累計(jì)銷量(萬輛)累計(jì)銷量(萬輛)新勢(shì)力階段估值：2023-2025小鵬PS，蔚來有望轉(zhuǎn)向PE?預(yù)計(jì)2023-2025年小鵬均位于階段二，蔚來汽車2025年起向階段三進(jìn)發(fā)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年蔚來的累計(jì)銷量分別為49/77/117萬輛，參考特斯拉和理想的銷量節(jié)點(diǎn)估值水平，我們預(yù)計(jì)2023至2024年蔚來PS主要在3-4倍水平，該階段采用PS估值，2025年開始蔚來進(jìn)入階段三，參考特斯拉銷量與利潤(rùn)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)該階段蔚來已進(jìn)入盈利周期，2025年起采用PS估值。小鵬汽車2023-2025年累計(jì)銷量分別為40/67/103萬輛，2023至2025年均處于階段二，可采用PS估值，PS圖表39：蔚來汽車?yán)塾?jì)銷量與PS對(duì)應(yīng)關(guān)系圖表40：小鵬2023-2025預(yù)期銷量節(jié)點(diǎn)E2626?蔚來汽車2023-2024年采取PS估值：我們預(yù)計(jì)2023年至2024年蔚來汽車銷量為18、28萬輛，預(yù)計(jì)2023-2024年蔚來汽車單車價(jià)值量為35.53、35.50萬元，PS=3情形下2023-2024年市值分別為1919、2982億元，相較于當(dāng)前增長(zhǎng)空間為51%、135%，PS=4情形下2023-2024年市值分別為2558、3976億元，相較于當(dāng)前增長(zhǎng)空間為102%、214%。在次階段根據(jù)分析，PS在3-4波動(dòng)，增長(zhǎng)平均。?蔚來汽車2025年采用PE估值：參考特斯拉、比亞迪、理想的銷量與利潤(rùn)表現(xiàn)，2025年起蔚來汽車有望釋放利潤(rùn)，采用PE估值。我們參考可比公司平均PE為31.41倍，凈利率10%，我們預(yù)計(jì)汽車市值為4435億元，相較于當(dāng)前增長(zhǎng)空間為250%。圖表41：蔚來汽車銷量(萬元)與均價(jià)(萬輛)圖表42：2023-2025蔚來市值增長(zhǎng)空間15.001510.002020A2021A2022A2023E2024E2025EMarklines理?2023-2025年小鵬汽車均采用PS估值，銷量增長(zhǎng)成長(zhǎng)空間廣闊：我們預(yù)計(jì)2023年至2025年銷量為14、27、36萬輛，經(jīng)測(cè)算單車ASP為21.44、21.80、21.46萬元，單車ASP整體保持穩(wěn)定。因采用PS估值，PS區(qū)間范圍為3-4倍。?估值結(jié)論：PS=3的情形下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年小鵬汽車市值為900、1766、2318億元，2023-2025年相較于當(dāng)前市值成長(zhǎng)空間為0.3%、97%、158%。PS=4情形下，2023-2025年我們預(yù)計(jì)小鵬2023-2025年市值為1201、2354、3091億元，2023-2025年相較于當(dāng)前市值增長(zhǎng)空間為4%。2023-2025年平均增長(zhǎng)率為17%、130%、201%。圖表43：小鵬汽車銷量(萬元)與均價(jià)(萬輛)圖表44：2023-2025小鵬市值增長(zhǎng)空間AA2A2023E2024E2025E理想均價(jià)-右Marklines車之家，太平洋研究院整理資料來源：太平洋研究院整理?理想汽車轉(zhuǎn)虧為盈，進(jìn)入PE估值階段：理想汽車首款車型理想One于2019年底交付，2020Q1至2022Q3期間整體處于虧損狀態(tài)，僅2020Q4、2021Q4兩個(gè)季度短暫實(shí)現(xiàn)盈利。2022Q4至2023Q1進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段，其中2023Q1凈利潤(rùn)達(dá)到9.30億元，對(duì)應(yīng)2023Q1銷量為5.2萬輛，單車凈利潤(rùn)達(dá)到實(shí)現(xiàn)扭虧為盈穩(wěn)定盈利，進(jìn)入PE估值階段。?盈利公司可比PE中樞當(dāng)前31倍，公司成長(zhǎng)空間廣闊：長(zhǎng)城汽車、長(zhǎng)安汽車、上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、PE均值為31.41倍。我們預(yù)測(cè)，2023年至2025年理想汽車銷量分到公司上行趨勢(shì)明顯智能化表現(xiàn)卓越，給與20%估值溢價(jià)，則相對(duì)應(yīng)理，相較于當(dāng)前市值成長(zhǎng)空間為3%、71%、119%。圖表45：可比重點(diǎn)車企估值變化AA022A2023E2024E2025E 圖表46：理想汽車銷量與均價(jià)(萬元) 院蔚小理市值空間結(jié)論：空間廣闊，彈性可期?蔚來空間廣闊，2023-2024采用PS估值，2025年采用PE估值。預(yù)計(jì)在PS=3情形下，蔚來汽車2023-2024年市值分別為1919、2982億元，相較于當(dāng)前增長(zhǎng)空間為51%、135%，在PS=4情形下蔚來汽車2023-2024年市值分別為2558、3976億元，相較于當(dāng)前增長(zhǎng)空間為102%、214%。2025年起蔚來汽車有望釋放利潤(rùn)采用PE估值，我們預(yù)計(jì)2025年蔚來汽車市值4435億元，增長(zhǎng)空間為250%。2023-20257%、175%、250%。?小鵬彈性充足，2023-2025年采用PS估值。PS=3的情形下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年小鵬汽車市值為900、1766、2318億元，2023-2025年相較于當(dāng)前市值成長(zhǎng)空間為0.3%、97%、158%。PS=4情形下，我們預(yù)計(jì)小鵬2023-2025年市值為1201、2354、3091億元，2023-2025年相較于當(dāng)前市值增長(zhǎng)空間25年平均增長(zhǎng)率為17%、130%、201%。?理想汽車價(jià)量疊加表現(xiàn)亮眼，2023-2025采用PE估值。重點(diǎn)車企當(dāng)前PE平均值為31.41倍，我們預(yù)測(cè)，2023年至2025年理想汽車銷量分別為36、64、85萬輛，考慮到公司上行趨勢(shì)明顯智能化表現(xiàn)卓越，給與20%估值溢價(jià)，則相對(duì)應(yīng)理想汽車市值有望達(dá)到2843、4722、6044億元，相較于當(dāng)前市空間為3%、71%、119%。圖表47：蔚來小鵬理想未來市值預(yù)測(cè)(億元)資料來源：太平洋證券研究院整理30潛力探討：。我們假設(shè)2030年中高端轎車及SUV的純電滲透率升至80%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)ASP?中高端MPV市場(chǎng)空間為1470億元：我們假定MPV穩(wěn)定現(xiàn)有的100萬臺(tái)銷量水平，預(yù)計(jì)2030年MPV市場(chǎng)電動(dòng)化率有望升至70%，對(duì)應(yīng)新能源MPV市場(chǎng)規(guī)模為70萬輛，假定中高端MPV的市場(chǎng)60%，則中高端新能源MPV市場(chǎng)規(guī)模為42萬輛，ASP35萬元，其市場(chǎng)空間為1470億元。?當(dāng)前蔚小理市值區(qū)間在700-3000億，市場(chǎng)短期無市值天花板向上空間可期：中高端及豪華車型市場(chǎng)空間約為1.4萬億元/年。若上市公司占據(jù)其30%的市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)0.42萬億元產(chǎn)值，若按照10%凈利潤(rùn)率計(jì)算，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為420億元，中高端電動(dòng)車市場(chǎng)有望孵化8400億市值0億，市場(chǎng)短期均無市值天花板。圖表48：中高端及豪華車型市場(chǎng)空間測(cè)算空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的空間廣闊產(chǎn)業(yè)鏈及重點(diǎn)標(biāo)的分化成長(zhǎng)，版圖漸完善一平臺(tái)迭代+智能化，車平臺(tái)迭代+智能化，車型競(jìng)爭(zhēng)百花齊放三三三四四新勢(shì)力帶動(dòng)本土產(chǎn)業(yè)鏈高速成長(zhǎng)圖表49：蔚小理產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)上市公司保隆科技：成長(zhǎng)板塊逐漸兌現(xiàn)，空氣懸掛放量將至?公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及增量業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包括輕量化、氣門嘴、金屬管件及TPMS等，增量業(yè)務(wù)主要為智能感知業(yè)務(wù)和空氣懸掛，其中智能感知業(yè)務(wù)分為傳感器和ADAS，傳感器主要產(chǎn)品為壓力、光學(xué)、速度、位置、電流、加速度傳感器，ADAS主要產(chǎn)品為攝像頭和空氣懸架系統(tǒng)集成，全面進(jìn)入空氣懸架系統(tǒng)領(lǐng)域。目前公司供應(yīng)產(chǎn)品包括空氣彈簧、空?qǐng)D表50：保隆科技供應(yīng)產(chǎn)品圖表51：保隆科技空氣懸掛配套產(chǎn)品 34?公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是汽車制動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品，并于近年拓展了底盤輕量化及ADAS業(yè)務(wù)。制動(dòng)類業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品分機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品和智能電控制動(dòng)產(chǎn)品兩大類，機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品主要產(chǎn)品為制動(dòng)鉗、制動(dòng)盤等，智能電控制動(dòng)產(chǎn)品主要包括電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)(EPB)、制動(dòng)防抱死系統(tǒng)(ABS)、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)(ESC)、線控制動(dòng)系統(tǒng)(WCBS)等。近年拓展了底盤輕量化、基于前視攝ADAS軍整車輕量化、智能化領(lǐng)域。?電控制動(dòng)業(yè)務(wù)放量，公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。2016年公司電控制動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收僅為1.42億元，占公司總營(yíng)收比例為6.4%，2021年公司電控制動(dòng)業(yè)務(wù)達(dá)到12.75億元，占公司營(yíng)收比例為36.5%。為8.01億元，2021年?duì)I收達(dá)到34.92億元，CARG達(dá)到28%。圖表52：伯特利主要配套產(chǎn)品 圖表53：公司歷年?duì)I收(億元)及增速403530501510502014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品電控制動(dòng)產(chǎn)品盤式制動(dòng)器輕量化制動(dòng)零部件90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%其他 ?公司專注于汽車智能化，當(dāng)前分為智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大板塊：2019年為順應(yīng)汽車行業(yè)電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化和共享化趨勢(shì)，公司將業(yè)務(wù)調(diào)整為智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)，2022年?duì)I收占比分別為82%、15%、3%。?公司智能駕駛業(yè)務(wù)致力于提供傳感器及感知、定位、規(guī)劃及決策、控制等智能駕駛整體解決方流自主品牌及合資車廠的項(xiàng)目定點(diǎn)；第一代高算力自動(dòng)駕駛域控制器平臺(tái)主打高性能，已率先在小鵬P7、P5車型上大規(guī)模量產(chǎn)供貨；下一代IPU04自動(dòng)駕駛域控制器已與理想汽車展開戰(zhàn)圖表54：德賽西威主要產(chǎn)品及主要客戶663繼峰股份：突破主流合資，智能座椅自主龍頭?公司主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋商用座椅、汽車內(nèi)飾和頭枕三大板塊：2022年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入179.67億元，同比增長(zhǎng)6.74%，在扣除長(zhǎng)期資產(chǎn)(含商譽(yù))減值計(jì)提以及乘用車座椅費(fèi)用等特殊