2023年房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告

2023年房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、全球房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)：風(fēng)起云涌，五足鼎立 PAGEREFToc372212194\h41、房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)概述 PAGEREFToc372212195\h4（1）代理銷(xiāo)售 PAGEREFToc372212196\h5（2）代理租賃 PAGEREFToc372212197\h5（3）物業(yè)管理 PAGEREFToc372212198\h6（4）資產(chǎn)管理 PAGEREFToc372212199\h7（5）咨詢(xún)顧問(wèn) PAGEREFToc372212200\h72、服務(wù)業(yè)五大行：物管業(yè)務(wù)占據(jù)半壁江山 PAGEREFToc372212201\h73、崛起：地域擴(kuò)張、產(chǎn)品線擴(kuò)張與兼并收購(gòu) PAGEREFToc372212202\h9（1）地域擴(kuò)張 PAGEREFToc372212203\h10（2）產(chǎn)品線擴(kuò)張 PAGEREFToc372212204\h12（3）兼并收購(gòu) PAGEREFToc372212205\h13二、中國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)：星星之火，燎原之勢(shì) PAGEREFToc372212206\h141、伴隨行業(yè)走向成熟，房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)前景廣闊 PAGEREFToc372212207\h142、發(fā)展歷程：傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)現(xiàn)代 PAGEREFToc372212208\h16（1）萌芽階段（1988-1995） PAGEREFToc372212209\h16（2）起步階段（1996-2023） PAGEREFToc372212210\h16（3）擴(kuò)張階段（2023-2023） PAGEREFToc372212211\h17（4）整合階段（2023至今） PAGEREFToc372212212\h173、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)由住宅主導(dǎo)向商業(yè)地產(chǎn)主導(dǎo)過(guò)渡 PAGEREFToc372212213\h184、具體業(yè)務(wù)發(fā)展的方向 PAGEREFToc372212214\h20（1）傳統(tǒng)代理業(yè)務(wù)：傭金費(fèi)率下調(diào)，市場(chǎng)集中度提升 PAGEREFToc372212215\h20（2）物業(yè)資產(chǎn)管理：市場(chǎng)空間廣闊，向?qū)I(yè)化方向發(fā)展 PAGEREFToc372212216\h22（3）金融服務(wù)：蓄勢(shì)待發(fā)，靜待機(jī)遇 PAGEREFToc372212217\h25三、標(biāo)桿分析：世聯(lián)地產(chǎn) PAGEREFToc372212218\h271、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)龍頭：全國(guó)布局完成，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn) PAGEREFToc372212219\h272、一手代銷(xiāo)+顧問(wèn)策劃業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先位置 PAGEREFToc372212220\h29（1）代理銷(xiāo)售 PAGEREFToc372212221\h29（2）顧問(wèn)策劃 PAGEREFToc372212222\h313、有?。和卣刮锕芙鹑?，延長(zhǎng)服務(wù)線 PAGEREFToc372212223\h31（1）拓展物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) PAGEREFToc372212224\h32（2）進(jìn)入金融服務(wù)業(yè) PAGEREFToc372212225\h33（3）提前布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè) PAGEREFToc372212226\h344、有舍：做自己，不跟隨 PAGEREFToc372212227\h34（1）二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) PAGEREFToc372212228\h35（2）電商代銷(xiāo) PAGEREFToc372212229\h355、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc372212230\h36一、全球房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)：風(fēng)起云涌，五足鼎立1、房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)概述房地產(chǎn)業(yè)可分為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)和房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)，狹義的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)指房地產(chǎn)中介服務(wù)，包括房地產(chǎn)咨詢(xún)、房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等，廣義的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)包含了物業(yè)管理業(yè)，形成包括研發(fā)、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售（包括樓盤(pán)代理、經(jīng)紀(jì)）、物業(yè)管理、投資顧問(wèn)、評(píng)估等的房地產(chǎn)綜合服務(wù)業(yè)。房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)相輔相成，圍繞著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，針對(duì)不同主體的服務(wù)需求開(kāi)展業(yè)務(wù)，形成了包括顧問(wèn)策劃、資產(chǎn)評(píng)估、代理銷(xiāo)售、二手經(jīng)紀(jì)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊。目前我國(guó)的房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)仍主要集中在住宅物業(yè)市場(chǎng)，相比之下國(guó)外的大型綜合房地產(chǎn)服務(wù)公司業(yè)務(wù)重心更集中在商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)，并提供了物業(yè)管理、租賃代表、資產(chǎn)管理等房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的服務(wù)。房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)總體景氣趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)市場(chǎng)高度相關(guān)，但房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)板塊特性，受到不同因素的影響，面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)行業(yè)周期性波動(dòng)的敏感程度亦有所不同。房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)主要為五個(gè)業(yè)務(wù)板塊：（1）代理銷(xiāo)售代理銷(xiāo)售的范疇涵蓋了住宅、商業(yè)物業(yè)、工業(yè)物業(yè)等物業(yè)類(lèi)型，以及一手物業(yè)和二手物業(yè)的銷(xiāo)售代理服務(wù)，收入主要來(lái)源于成功交易所帶來(lái)的傭金收入。代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的發(fā)展取決于物業(yè)成交量及物業(yè)成交價(jià)格兩個(gè)關(guān)鍵因素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣，信貸環(huán)境寬松且市場(chǎng)預(yù)期房?jī)r(jià)仍將上漲時(shí)，代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于傭金收入的性質(zhì)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入隨周期波動(dòng)較大。（2）代理租賃代理租賃涵蓋了寫(xiě)字樓、商場(chǎng)及住宅等物業(yè)的租賃服務(wù)，其中不同房地產(chǎn)服務(wù)商的業(yè)務(wù)重點(diǎn)不同，房地產(chǎn)中介類(lèi)公司以住宅租賃業(yè)務(wù)為主，而國(guó)際五大行則集中于商業(yè)物業(yè)及豪宅的租賃服務(wù)。代理租賃業(yè)務(wù)收入性質(zhì)也屬于傭金類(lèi)收入，因此受經(jīng)濟(jì)周期影響亦頗大。但與代理銷(xiāo)售不同之處在于其與企業(yè)發(fā)展情況聯(lián)系更緊密，當(dāng)?shù)谌a(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，就業(yè)人數(shù)增加時(shí)，企業(yè)對(duì)于商業(yè)物業(yè)的租賃需求上升，帶動(dòng)租賃業(yè)務(wù)的活躍程度及租金的增長(zhǎng)。（3）物業(yè)管理與傭金類(lèi)收入的業(yè)務(wù)板塊不同，物業(yè)管理業(yè)務(wù)的收入屬于費(fèi)用類(lèi)收入，企業(yè)客戶(hù)希望通過(guò)外包物業(yè)管理的形式節(jié)省資源投入，提升管理效率，并以簽訂管理合同的形式厘定管理費(fèi)率，每年向物業(yè)管理公司提交固定比率的管理費(fèi)用。因此，物業(yè)管理費(fèi)用收入有一定的“粘性”，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小。隨著甲級(jí)寫(xiě)字樓及高檔商場(chǎng)存量的增加，企業(yè)對(duì)于物業(yè)管理服務(wù)水平要求的提升以及物業(yè)持有公司資源集中及成本控制的需求，未來(lái)物業(yè)管理業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。由于業(yè)務(wù)發(fā)展仍不成熟，管理水平亟需提高，目前我國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)商該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢，高端物業(yè)管理市場(chǎng)目前主要仍被國(guó)際五大行壟斷。（4）資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)中定位較高也較難進(jìn)入的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展需要依托于成熟的金融體系和投資環(huán)境，隨著房地產(chǎn)基金的興起，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在發(fā)達(dá)國(guó)家已取得較大進(jìn)展，我國(guó)目前仍處于起步階段。與基金管理相似，資產(chǎn)管理的收入分為管理費(fèi)用及激勵(lì)費(fèi)用，前者取決于管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）的大小，后者取決于基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)雖對(duì)周期有一定的防御性，但爆發(fā)式增長(zhǎng)仍取決于物業(yè)價(jià)值表現(xiàn)。（5）咨詢(xún)顧問(wèn)咨詢(xún)顧問(wèn)業(yè)務(wù)涵蓋的范圍很廣，包括項(xiàng)目前期咨詢(xún)服務(wù)、土地及物業(yè)估值服務(wù)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)咨詢(xún)服務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)策劃咨詢(xún)服務(wù)等貫通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的服務(wù)內(nèi)容，服務(wù)對(duì)象也不局限于開(kāi)發(fā)商，還包括政府、銀行、企業(yè)等主體。咨詢(xún)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是隨著房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化的發(fā)展而逐漸形成的，與市場(chǎng)上咨詢(xún)公司的業(yè)務(wù)模式相似，其收入以顧問(wèn)費(fèi)的形式產(chǎn)生，隨著企業(yè)咨詢(xún)需求而產(chǎn)生。收入隨著房地產(chǎn)行業(yè)投資、開(kāi)發(fā)、并購(gòu)等活動(dòng)而波動(dòng)，屬高附加值、高壁壘的業(yè)務(wù)板塊。2、服務(wù)業(yè)五大行：物管業(yè)務(wù)占據(jù)半壁江山房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)發(fā)展至今，涌現(xiàn)出5家具有多年物業(yè)運(yùn)營(yíng)、管理經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際地產(chǎn)服務(wù)商，分別是戴德梁行（DTZ）、世邦魏理仕（CBRE）、仲量聯(lián)行（JLL）、高力國(guó)際（Colliers）及第一太平洋戴維斯（Savills）。五大行均為大型跨國(guó)集團(tuán)，在世界主要地區(qū)和城市均有布點(diǎn)，業(yè)務(wù)范圍涉及物業(yè)與設(shè)施管理、房產(chǎn)銷(xiāo)售及租賃、不動(dòng)產(chǎn)投資、顧問(wèn)研究、物業(yè)估值、市場(chǎng)推廣和工程顧問(wèn)等，打造房地產(chǎn)行業(yè)全服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。從五大行總體情況來(lái)看，物業(yè)管理是五大行收入占比最多的部分，平均占40%，物業(yè)租賃收入約占26%。在地區(qū)分布方面，美洲是第一大市場(chǎng)，收入占比高達(dá)54%。盡管?chē)?guó)際地產(chǎn)顧問(wèn)公司的業(yè)務(wù)范圍和區(qū)域布局都很廣，但是每家公司都會(huì)有自己強(qiáng)項(xiàng)和重點(diǎn)區(qū)域，如世邦魏理仕的優(yōu)勢(shì)主要在高端物業(yè)管理上，第一太平洋戴維斯的優(yōu)勢(shì)在于高端寫(xiě)字樓和住宅物業(yè)管理上，高力國(guó)際的強(qiáng)項(xiàng)在于零售、招商，戴德梁行更多涉足估價(jià)和物業(yè)管理業(yè)務(wù)，仲量聯(lián)行的優(yōu)勢(shì)在于一手交易。從區(qū)域分布來(lái)看，盡管都經(jīng)過(guò)了全球化的歷程，但各個(gè)公司的側(cè)重區(qū)域也有所不同，世邦魏理仕與高力國(guó)際的業(yè)務(wù)主要集中在美洲，戴德梁行和仲量聯(lián)行區(qū)域分布相對(duì)均衡，仲量聯(lián)行更集中于歐洲，第一太平洋戴維斯美洲業(yè)務(wù)較少，主要集中在歐洲和亞太地區(qū)。中國(guó)作為一個(gè)兵家必爭(zhēng)之地，早在上世紀(jì)80年代就獲得五大行垂青，以世邦魏理仕為例，由1988年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)至今，業(yè)務(wù)遍及北京、長(zhǎng)沙、成都、重慶、大連、廣州、杭州、青島、上海、天津、武漢、沈陽(yáng)、深圳以及全中國(guó)100多座城市約13處項(xiàng)目辦公室，提供的包括零售地產(chǎn)、住宅、辦公樓、工業(yè)、物業(yè)管理服務(wù)、企業(yè)設(shè)施管理、投資、戰(zhàn)略顧問(wèn)、項(xiàng)目與開(kāi)發(fā)服務(wù)以及市場(chǎng)研究等專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)顧問(wèn)及服務(wù)。3、崛起：地域擴(kuò)張、產(chǎn)品線擴(kuò)張與兼并收購(gòu)全球房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷了3個(gè)階段：第一階段：1780-1950：18世紀(jì)末五大行中的仲量聯(lián)行和戴德梁行的前身分別在英國(guó)成立，業(yè)務(wù)主要集中在個(gè)別城市的單項(xiàng)業(yè)務(wù)，各公司的初始業(yè)務(wù)板塊有所不同，如第一太平洋戴維斯以處理農(nóng)業(yè)用地起家，仲量聯(lián)行起初是一家拍賣(mài)行，發(fā)展速度較為緩慢。第二階段：1950-1980：本土整合階段，有實(shí)力的房地產(chǎn)服務(wù)商開(kāi)始在本土（歐洲、美國(guó)）大規(guī)模擴(kuò)張，整合后的世邦魏理仕及高力國(guó)際均于70年代崛起，業(yè)務(wù)模式逐漸多樣化，形成如今全服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的雛形。第三階段：1980至今：全球整合階段，五大行開(kāi)始真正崛起，隨著全球化的發(fā)展，五大行通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)的方式進(jìn)入全球市場(chǎng)，并發(fā)展成涵蓋物業(yè)租賃、物業(yè)管理、資本市場(chǎng)、投資管理、評(píng)估咨詢(xún)、開(kāi)發(fā)服務(wù)的全服務(wù)跨國(guó)集團(tuán)，行業(yè)集中化和精細(xì)化程度加強(qiáng)。從五大行的歷史發(fā)展軌跡，我們總結(jié)出三個(gè)特點(diǎn)：地域擴(kuò)張、產(chǎn)品線擴(kuò)張、兼并收購(gòu)。以上三個(gè)特點(diǎn)也是使得五大行可以在上世紀(jì)80年底以來(lái)規(guī)模得以迅速擴(kuò)大的主要原因。（1）地域擴(kuò)張五大行的發(fā)展均經(jīng)過(guò)了由本土區(qū)域擴(kuò)張向全球擴(kuò)張的階段，通過(guò)區(qū)域擴(kuò)張，房地產(chǎn)服務(wù)商可以進(jìn)入市場(chǎng)容量較大（如美國(guó)、歐洲）或市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿^大（如亞太地區(qū)）的國(guó)家和地區(qū)，通過(guò)利用現(xiàn)有品牌及成熟的商業(yè)模式在異地?cái)U(kuò)張復(fù)制，并借助并購(gòu)加快擴(kuò)張速度，獲取當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)知識(shí)、人才。以世邦魏理仕為例，1968年上市之后，借助并購(gòu)，公司業(yè)務(wù)先后拓展到西北部西雅圖；東部的馬里蘭州，弗吉尼亞州，華盛頓哥倫比亞特區(qū)，賓夕法尼亞州，紐約州，馬薩諸薩州；東南部的佐治亞州和佛羅里達(dá)州；中北部的明尼蘇達(dá)州，伊利諾亞州，堪薩斯州和科羅拉多州。1996年，從西爾斯中獨(dú)立出來(lái)的世邦魏理仕于實(shí)現(xiàn)第二次IPO，募資8000萬(wàn)美元，并制定了更為雄心勃勃的戰(zhàn)略目標(biāo)：“成為行業(yè)領(lǐng)先的，具備全球覆蓋，業(yè)務(wù)垂直整合的商業(yè)房地產(chǎn)服務(wù)公司。確立新戰(zhàn)略定位后，世邦魏理仕開(kāi)始第二輪整合，業(yè)務(wù)迅速由美國(guó)拓展到全球57個(gè)國(guó)家400多間辦公室，成為全球最大的房地產(chǎn)服務(wù)商。（2）產(chǎn)品線擴(kuò)張五大行的發(fā)展均經(jīng)過(guò)由單一產(chǎn)品向全服務(wù)產(chǎn)品線的擴(kuò)張過(guò)程，各個(gè)公司的產(chǎn)品線發(fā)展略有不同，如仲量聯(lián)行最早是一家拍賣(mài)行，第一太平洋戴維斯以處理農(nóng)業(yè)用地起家，世邦魏理仕成立之初主要業(yè)務(wù)是物業(yè)銷(xiāo)售和租賃，其后逐漸向物業(yè)外包、按揭服務(wù)等業(yè)務(wù)線延伸。進(jìn)入20世紀(jì)末，五大行更大舉發(fā)展投資管理業(yè)務(wù)，其中最引人注目的是2023年仲量聯(lián)行前身JonesLangWootton與以投資管理見(jiàn)長(zhǎng)的LaSallePartners合并，形成現(xiàn)在的仲量聯(lián)行JonesLangLaSalle，截至2023年，仲量聯(lián)行的管理463億美元的房地產(chǎn)投資資產(chǎn)，在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金公司中排名第五，管理資產(chǎn)規(guī)模大于凱雷、高盛等知名投資管理機(jī)構(gòu)。產(chǎn)品線的擴(kuò)張除了單純擴(kuò)大業(yè)務(wù)總體規(guī)模之外，還有顯著的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生各業(yè)務(wù)線之間的交叉銷(xiāo)售機(jī)會(huì)，提升公司在全行業(yè)的整體影響力。未來(lái)客戶(hù)一定是多樣化需求，綜合服務(wù)是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)，因?yàn)椴豢赡茏鳛橐粋€(gè)項(xiàng)目選十多家中介公司來(lái)服務(wù)，這樣不是創(chuàng)造價(jià)值，而是增加成本，因此公司通過(guò)產(chǎn)品線擴(kuò)張形成了一個(gè)服務(wù)鏈?zhǔn)潜赜芍?。?）兼并收購(gòu)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)在全球范圍來(lái)講是一個(gè)相對(duì)分散的行業(yè)，近年來(lái)隨著大型房地產(chǎn)服務(wù)商全球擴(kuò)張及產(chǎn)品線擴(kuò)張，行業(yè)集中度逐漸提高，五大行從2023年-2023年4年期間營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)37.83%，達(dá)到156億美元，而促使五大行發(fā)展的重要途徑和手段則為兼并收購(gòu)。通過(guò)收購(gòu)，公司既可以彌補(bǔ)弱勢(shì)區(qū)域，進(jìn)入新市場(chǎng)，也可以延長(zhǎng)并強(qiáng)化公司的業(yè)務(wù)線。在2023年JonesLangWootton與LaSallePartners合并后，仲量聯(lián)行在接下來(lái)10年間完成了涉及13個(gè)國(guó)家業(yè)務(wù)的35筆兼并收購(gòu)，其中僅2023年一年就完成了13筆收購(gòu)，擴(kuò)張速度驚人。2023-2023年期間，五大行用于收購(gòu)的現(xiàn)金支出累計(jì)達(dá)到57.21億美元，僅世邦魏理仕2023年收購(gòu)TrammellCrowCompany單筆交易金額就高達(dá)22億美元（非全部現(xiàn)金支付）。未來(lái)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，大企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，將呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，相當(dāng)一批規(guī)模小、實(shí)力弱、專(zhuān)業(yè)化水平低的公司將被淘汰出局或被兼并，整個(gè)地產(chǎn)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)將繼續(xù)向規(guī)?；图谢~進(jìn)。二、中國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)：星星之火，燎原之勢(shì)1、伴隨行業(yè)走向成熟，房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)前景廣闊以中國(guó)大陸、香港和發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表，我們將房地產(chǎn)行業(yè)的商業(yè)模式演變過(guò)程劃分為三個(gè)主要階段：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)金融每一個(gè)階段，特有的經(jīng)濟(jì)特征、優(yōu)勢(shì)特征與需求特征綜合決定了行業(yè)內(nèi)主流的業(yè)務(wù)模式。目前我國(guó)城市化率剛剛突破50%，處于開(kāi)發(fā)與持有模式并重的階段，同時(shí)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)開(kāi)始起步，未來(lái)隨著城市化率的提高，發(fā)展空間巨大。同時(shí)，與美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)占行業(yè)總收入比例較少，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展仍以住宅開(kāi)發(fā)為主，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)、人口、行業(yè)發(fā)展的變化，房地產(chǎn)服務(wù)占全行業(yè)總收入的比例將逐漸上升。2、發(fā)展歷程：傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)現(xiàn)代總體而言，我國(guó)的房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：（1）萌芽階段（1988-1995）1988年12月深圳成立了國(guó)際房地產(chǎn)咨詢(xún)股份，成為我國(guó)第一家房地產(chǎn)中介服務(wù)企業(yè)。1992年鄧小平同志南巡講話之后，商品房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)快速發(fā)展，在改革開(kāi)放的前沿地區(qū)和沿海大城市，零星出現(xiàn)了致力于從事房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的企業(yè)。（2）起步階段（1996-2023）1996年《城市房地產(chǎn)中介服務(wù)管理規(guī)定》頒布施行后，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的地位逐步得到法律承認(rèn)。2023年出臺(tái)“23號(hào)文”停止福利化分房，一方面促進(jìn)了大量存量房進(jìn)入流通渠道，另一方面也使增量房成交放大，從而使房地產(chǎn)中介服務(wù)行業(yè)獲得了快速的發(fā)展。（3）擴(kuò)張階段（2023-2023）中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，全面住房體制改革使房地產(chǎn)中介服務(wù)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。房地產(chǎn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)超過(guò)3萬(wàn)家，從業(yè)人員逾百萬(wàn)。該時(shí)期行業(yè)中成長(zhǎng)起一批門(mén)店過(guò)百、人員過(guò)千的大型企業(yè)，如世聯(lián)地產(chǎn)、易居中國(guó)、合富輝煌、偉業(yè)顧問(wèn)等。（4）整合階段（2023至今）伴隨著限購(gòu)、限貸等房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控措施的出臺(tái)以及全球金融危機(jī)來(lái)帶的增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投機(jī)、投資需求受到較大程度的抑制，商品住房市場(chǎng)和二手住房市場(chǎng)開(kāi)始盤(pán)整，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)也相應(yīng)出現(xiàn)了“洗牌”的局面，一些品牌不過(guò)硬、經(jīng)營(yíng)管理不善的企業(yè)逐步被淘汰出局，而一些優(yōu)秀的品牌企業(yè)則逆市擴(kuò)張，布局全國(guó)，占據(jù)了更大的市場(chǎng)份額。在集中度提升的同時(shí)，行業(yè)開(kāi)始往專(zhuān)業(yè)化和精細(xì)化方向發(fā)展，部分企業(yè)開(kāi)始探索新的業(yè)務(wù)模式，如房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、物業(yè)資產(chǎn)管理、房地產(chǎn)投資及金融服務(wù)等?？v觀國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，伴隨房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)逐步走向成熟，房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，并成為房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行中不可或缺的重要一環(huán)。目前我國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)正漸漸由傳統(tǒng)粗放走向?qū)I(yè)化、現(xiàn)代化，伴隨嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制建立、全社會(huì)地產(chǎn)信息網(wǎng)絡(luò)健全、服務(wù)邁向深層次、高附加值，我們有理由相信，未來(lái)我國(guó)的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)將大有可為。3、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)由住宅主導(dǎo)向商業(yè)地產(chǎn)主導(dǎo)過(guò)渡通過(guò)對(duì)比世邦魏理仕和世聯(lián)地產(chǎn)的收入占比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)仍以傭金類(lèi)收入業(yè)務(wù)為主，代理銷(xiāo)售占世聯(lián)地產(chǎn)收入的73%，而物業(yè)管理則占世邦魏理仕收入的35%，傭金類(lèi)收入占比極少。這與我國(guó)當(dāng)前以住宅物業(yè)為主的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性有關(guān)，發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟，城市化率及第三產(chǎn)業(yè)占比較高，使得商業(yè)物業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)成為國(guó)際五大行的主要業(yè)務(wù)核心。我國(guó)目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍以住宅物業(yè)為主導(dǎo)，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，支撐住宅物業(yè)的18-44歲居民的居住需求將達(dá)到頂峰并開(kāi)始進(jìn)入停滯期，新增住宅套數(shù)增量明顯下降，空臵率上升，住宅市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí)，隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，第三產(chǎn)業(yè)GDP及就業(yè)人口占比將不斷提升，帶動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)的需求，未來(lái)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)將迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇。我國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)也將由住宅主導(dǎo)的傭金類(lèi)中介服務(wù)向以商業(yè)住宅為主導(dǎo)的物業(yè)管理、投資管理、咨詢(xún)顧問(wèn)等費(fèi)用類(lèi)咨詢(xún)管理服務(wù)轉(zhuǎn)變，并打造包括物業(yè)與設(shè)施管理、房產(chǎn)銷(xiāo)售及租賃、不動(dòng)產(chǎn)投資、顧問(wèn)研究、物業(yè)估值、市場(chǎng)推廣和工程顧問(wèn)等業(yè)務(wù)范疇的房地產(chǎn)行業(yè)全服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。4、具體業(yè)務(wù)發(fā)展的方向（1）傳統(tǒng)代理業(yè)務(wù)：傭金費(fèi)率下調(diào)，市場(chǎng)集中度提升房地產(chǎn)住宅一手代理及二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為我國(guó)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，進(jìn)入門(mén)檻較低，但由于上世紀(jì)90年代以來(lái)，尤其是2023年出臺(tái)“23號(hào)文”停止福利化分房后，商品房市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)，也為房地產(chǎn)代理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)了快速發(fā)展的“黃金十年”，涌現(xiàn)出過(guò)萬(wàn)家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。然而隨著金融危機(jī)帶來(lái)的市場(chǎng)降溫以及調(diào)控政策的出臺(tái)，這項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰，集中度提升的局面。未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，住宅市場(chǎng)仍將是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主導(dǎo)，傳統(tǒng)代理業(yè)務(wù)仍將是兵家必爭(zhēng)之地。代理經(jīng)紀(jì)收入很容易受到房地產(chǎn)住宅市場(chǎng)波動(dòng)的影響，主要受到成交量、成交價(jià)格以及傭金費(fèi)率的影響。今年1-9月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額同比增速達(dá)到19.7%，商品房銷(xiāo)售額54028億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)33.9%。伴隨行業(yè)調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)向長(zhǎng)效，新一屆政府上臺(tái)后的表態(tài)不談壓抑房?jī)r(jià)，而是以更市場(chǎng)化的手段增加供給，有利于平抑房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，有利于行業(yè)向穩(wěn)定健康的方向發(fā)展，房地產(chǎn)代理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將會(huì)在這一大背景下逐步趨穩(wěn)，行業(yè)集中度繼續(xù)攀升。價(jià)格方面，2023年9月，百城住宅價(jià)格指數(shù)同比上升9.48%，環(huán)比上升1.07%，漲幅不斷擴(kuò)大；一線城市同比上升19.56%，環(huán)比上升2.48%；二線城市同比上升8.45%，環(huán)比上升0.73%；三線城市同比上升3.63%，環(huán)比上升0.69%。一線城市及重點(diǎn)二線城市房?jī)r(jià)繼續(xù)維持上漲態(tài)勢(shì)，供應(yīng)充足的三、四線城市房?jī)r(jià)平穩(wěn)。從市場(chǎng)占有率上來(lái)看，行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的四家上市房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)的代理銷(xiāo)售市場(chǎng)份額已經(jīng)從2023年的4.9%上升到2023年的8%，三年時(shí)間提升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，隨著龍頭企業(yè)完成全國(guó)布局，市場(chǎng)資源不斷向優(yōu)勢(shì)企業(yè)聚集，并形成信息和房產(chǎn)資源網(wǎng)絡(luò)，提供更多選擇，降低購(gòu)房者的時(shí)間成本。與此同時(shí)，大型企業(yè)也通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入自己不熟悉的區(qū)域，例如世聯(lián)地產(chǎn)收購(gòu)濟(jì)南信立怡高、四川嘉聯(lián)興業(yè)、重慶緯聯(lián)地產(chǎn)等公司股權(quán)，以此加快區(qū)域擴(kuò)張的速度。房地產(chǎn)策劃代理Top10企業(yè)的市場(chǎng)份額自2023年以來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由7%上升至12%。市場(chǎng)集中度提升趨勢(shì)明顯。另一方面，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，大企業(yè)已可通過(guò)擴(kuò)張形成規(guī)模效益，并以降低傭金費(fèi)率的方式提高市場(chǎng)份額，近年來(lái)傭金費(fèi)率已由過(guò)去的1%以上降至0.9%以下，并穩(wěn)定在0.8%-0.9%區(qū)間。傭金費(fèi)用率的下調(diào)使得市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)策略更集中于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，無(wú)法形成規(guī)模效益的企業(yè)將面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，而龍頭受益于行業(yè)集中度提升，未來(lái)傳統(tǒng)代理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍有發(fā)展空間，最后形成類(lèi)似香港的地區(qū)乃至全國(guó)寡頭市場(chǎng)。（2）物業(yè)資產(chǎn)管理：市場(chǎng)空間廣闊，向?qū)I(yè)化方向發(fā)展物業(yè)資產(chǎn)管理涵蓋的意義很廣泛，包括了公寓、辦公樓、商業(yè)、工業(yè)物業(yè)等多種物業(yè)的資產(chǎn)管理及運(yùn)營(yíng)服務(wù)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，物業(yè)持有者對(duì)于物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)水平的要求越來(lái)越高。與此同時(shí)，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)資源集中及成本控制，物業(yè)管理服務(wù)外包的需求也不斷提高，行業(yè)市場(chǎng)前景空間廣闊。在物業(yè)管理業(yè)務(wù)中，寫(xiě)字樓的物業(yè)管理業(yè)務(wù)占比較大。自90年代后，隨著第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)一二線城市開(kāi)始大規(guī)模建立辦公寫(xiě)字樓，在短短二十年，中國(guó)寫(xiě)字樓市場(chǎng)逐漸從零星開(kāi)發(fā)發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模和層次。在數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，寫(xiě)字樓的規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)也在不斷提升，新落成的寫(xiě)字樓中5A標(biāo)準(zhǔn)寫(xiě)字樓的數(shù)量不斷增加，而這部分寫(xiě)字樓對(duì)物業(yè)管理的標(biāo)準(zhǔn)也將相應(yīng)提高。目前我國(guó)地產(chǎn)服務(wù)商物業(yè)管理業(yè)務(wù)仍處于起步階段，無(wú)論是從管理項(xiàng)目的個(gè)數(shù)還是管理面積上來(lái)看都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際五大行，一線城市的高端寫(xiě)字樓委托管理項(xiàng)目大多由五大行等國(guó)際地產(chǎn)服務(wù)商包攬，而我國(guó)本土服務(wù)商則主要擴(kuò)張青島、合肥等二線城市項(xiàng)目。目前國(guó)際五大行對(duì)于物業(yè)管理服務(wù)要求了一定的利潤(rùn)率，價(jià)格未必是二線城市業(yè)主承受范圍之內(nèi)，因此我國(guó)地產(chǎn)服務(wù)商于二線城市具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于代理、經(jīng)紀(jì)乃至于咨詢(xún)業(yè)務(wù)，物業(yè)管理具有一定的抗周期屬性，物業(yè)管理收入屬于費(fèi)用類(lèi)收入，隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)小，且寫(xiě)字樓等物業(yè)一旦選定一家房地產(chǎn)服務(wù)商作為物業(yè)管理公司，更改或棄用原公司的幾率不大，具有粘性，有助于穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，平滑收入波動(dòng)。從第一太平洋戴維斯的業(yè)務(wù)收入情況來(lái)看，交易顧問(wèn)等業(yè)務(wù)受到金融危機(jī)沖擊較大，而物業(yè)管理業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率受到金融危機(jī)的影響最小，且收入一直呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)出物業(yè)管理業(yè)務(wù)起到的穩(wěn)定作用。根據(jù)《2023-2023年中國(guó)寫(xiě)字樓市場(chǎng)投資分析及前景預(yù)測(cè)報(bào)告》，截至2023年上半年全國(guó)二十大主要城市寫(xiě)字樓市場(chǎng)甲級(jí)寫(xiě)字樓總存量接近3400萬(wàn)平方米，而新增供應(yīng)面積則達(dá)到1121萬(wàn)平米，增長(zhǎng)幅度高達(dá)32%。截至2023年底，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員占就業(yè)人數(shù)比例僅為36.1%，而這一比例在美國(guó)則高達(dá)81.9%，未來(lái)十年間產(chǎn)業(yè)升級(jí)將繼續(xù)持續(xù)，而第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員也將進(jìn)一步快速向二十大主要城市聚集。按照每年20%的增速推算，到2023年底全國(guó)二十大主要城市寫(xiě)字樓總量約為2.1億平米。經(jīng)測(cè)算，由此產(chǎn)生的物業(yè)管理費(fèi)總收入為247億/年。注：美國(guó)市場(chǎng)包括八大核心區(qū)域：亞特蘭大、芝加哥、達(dá)拉斯、休斯頓、洛杉磯、紐約、舊金山、華盛頓目前大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)的物業(yè)管理業(yè)務(wù)還停留在物業(yè)管理價(jià)值鏈的低端，即基礎(chǔ)的物業(yè)管理服務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占據(jù)主營(yíng)收入的90%以上，屬于勞動(dòng)密集型業(yè)務(wù)，進(jìn)入門(mén)檻低，運(yùn)營(yíng)毛利低，易于復(fù)制，既無(wú)法滿(mǎn)足現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)要求，也無(wú)法在市場(chǎng)上形成持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力。要突破價(jià)值鏈低端，應(yīng)通過(guò)合理運(yùn)籌、技術(shù)整合與運(yùn)營(yíng)手段，全面提高物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率及收益，提供基礎(chǔ)服務(wù)以外的增值服務(wù)，例如世聯(lián)地產(chǎn)目前就物業(yè)管理業(yè)務(wù)，正與IBM合作開(kāi)發(fā)一套物業(yè)管理IT服務(wù)系統(tǒng)，整合數(shù)據(jù)及各種溝通聯(lián)絡(luò)方式，提升租戶(hù)與業(yè)主體驗(yàn)，為物業(yè)持有人提供長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)健的現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值，從而改變當(dāng)前物業(yè)管理行業(yè)的微利模式與發(fā)展困境。（3）金融服務(wù)：蓄勢(shì)待發(fā)，靜待機(jī)遇房地產(chǎn)行業(yè)與金融緊密掛鉤，無(wú)論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)投資還是房地產(chǎn)參與群體，都呈現(xiàn)出金融化的趨勢(shì)。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的角度來(lái)看，不管是前期拿地、中期建設(shè)，還是后期回款，現(xiàn)金流的充裕及健康程度，都將在很大程度上決定地產(chǎn)項(xiàng)目、乃至開(kāi)發(fā)企業(yè)的成敗。從投資的角度來(lái)講，房地產(chǎn)的商品屬性越來(lái)越向金融產(chǎn)品靠近，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)貨幣市場(chǎng)有巨大的相互作用力，而且房地產(chǎn)作為一種獨(dú)特的資產(chǎn)類(lèi)別，為投資者提供了投資的機(jī)遇，投資者可通過(guò)多種方式參與房地產(chǎn)投資。目前我國(guó)仍未推出REITs、MBS等具有房地產(chǎn)屬性的金融工具，隨著房地產(chǎn)金融頂層設(shè)計(jì)的逐步完善，市場(chǎng)空間將進(jìn)一步釋放。最后，從參與群體來(lái)看，金融類(lèi)機(jī)構(gòu)的參與度不斷提高，銀行、信托、私募房地產(chǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)，根據(jù)西方經(jīng)驗(yàn)，各類(lèi)房地產(chǎn)基金在市場(chǎng)中的比重未來(lái)將進(jìn)一步提升。房地產(chǎn)服務(wù)商提供的金融服務(wù)包括按揭代理、融資擔(dān)保、小額貸款、投資管理等服務(wù)，其中市場(chǎng)空間最廣闊的是投資管理服務(wù)，也是國(guó)際五大行金融服務(wù)中的業(yè)務(wù)重心，仲量聯(lián)行旗下的領(lǐng)盛投資及世邦魏理仕旗下的世邦魏理仕環(huán)球投資分別在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金公司中排名第五和第十二位，領(lǐng)盛投資管理資產(chǎn)高達(dá)463億美元。我國(guó)的房地產(chǎn)基金起步較慢，2023年上海中城聯(lián)盟投資管理股份作為國(guó)內(nèi)最早的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)由多位地產(chǎn)商共同出資設(shè)立。經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，截至2023年底，活躍于中國(guó)市場(chǎng)的私募房地產(chǎn)基金管理公司共178家，其中本土私募房地產(chǎn)基金管理公司141家，外資公司31家，合資機(jī)構(gòu)6家。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2023年到2023年共有221支針對(duì)亞洲市場(chǎng)（投資范圍包括中國(guó)大陸地區(qū)）的私募房地產(chǎn)基金成功完成募集，涉及募資總額達(dá)366.68億美元，涉及投資總金額為186.67億美元。然而，我國(guó)私募房地產(chǎn)基金的法律地位還沒(méi)有完全確立，房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的投資主體—機(jī)構(gòu)投資者還沒(méi)有形成，缺少私募房地產(chǎn)基金的合格基金管理人才等。我國(guó)私募房地產(chǎn)基金尚處于發(fā)展的萌芽階段，正在探索的發(fā)展初期。三、標(biāo)桿分析：世聯(lián)地產(chǎn)1、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)龍頭：全國(guó)布局完成，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)世聯(lián)地產(chǎn)成立于1993年，是國(guó)內(nèi)最早從事房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)的服務(wù)機(jī)構(gòu)之一；2023年8月28日，世聯(lián)地產(chǎn)在深交所上市，成為目前唯一一家家登陸A股的房地產(chǎn)綜合服務(wù)提供商。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，世聯(lián)地產(chǎn)現(xiàn)已成為全國(guó)性的房地產(chǎn)服務(wù)提供商，擁有子公司、控股公司共53家（含并購(gòu)公司），為全國(guó)200多個(gè)城市的客戶(hù)、超過(guò)5000個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目提供了高品質(zhì)的綜合服務(wù)。截止2023年9月，除西藏、新疆、內(nèi)蒙古、寧夏自治區(qū)及青海、甘肅省外，公司已在全國(guó)設(shè)立并運(yùn)營(yíng)的全資子公司41家、控股子公司3家（不包括子公司投資設(shè)立的三級(jí)子公司）基本完成代理顧問(wèn)業(yè)務(wù)的全國(guó)布局；業(yè)務(wù)范圍覆蓋房地產(chǎn)代理銷(xiāo)售、顧問(wèn)策劃、資產(chǎn)服務(wù)、金融服務(wù)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，公司將致力于打造集成服務(wù)領(lǐng)先的房地產(chǎn)綜合服務(wù)平臺(tái)。2、一手代銷(xiāo)+顧問(wèn)策劃業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先位置（1）代理銷(xiāo)售公司2023年前三季度一手物業(yè)代理銷(xiāo)售額為2208億元；同比增加57.15%；一手物業(yè)代理市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升至4.1%，持續(xù)領(lǐng)銜全行業(yè)。代理費(fèi)模式上，主要為純粹的代理費(fèi)，即合同約定初始代理費(fèi)率，根據(jù)銷(xiāo)售情況，對(duì)代理費(fèi)率跳點(diǎn)爬坡；部分采取保證金收益分成方式，即公司預(yù)先會(huì)給開(kāi)發(fā)商打保證金（基本約100~200萬(wàn)元），若達(dá)合同規(guī)定，則有代理費(fèi)，如不達(dá)則承擔(dān)喪失保證金風(fēng)險(xiǎn)；公司未來(lái)有望更為傾向于保證金模式，一定保證金下，公司涉及房屋驗(yàn)收等更多環(huán)節(jié)，更多參與更多發(fā)現(xiàn)，可更早知道相關(guān)需求（如裝修服務(wù)等），有助于公司服務(wù)點(diǎn)的新增與拓展；為避免資金壓力過(guò)大，合理控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，公司代銷(xiāo)業(yè)務(wù)不采取包銷(xiāo)模式，穩(wěn)健增長(zhǎng)舍棄其較高銷(xiāo)售費(fèi)率；整體看，公司代銷(xiāo)費(fèi)率與行業(yè)前10名中較低，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健且議價(jià)能力明顯。行業(yè)洗牌，大浪淘沙的時(shí)代下，作為具規(guī)模效應(yīng)、專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢(shì)的龍頭，公司有望進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額：未來(lái)公司代銷(xiāo)業(yè)務(wù)，在布局城市的逐步成熟下，調(diào)到新區(qū)域的人員其人均效能能不斷提升；公司在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化方面進(jìn)行提升，亦能降低整體成本；此外，當(dāng)前公司代銷(xiāo)額在深圳市占率高達(dá)50%，與中原地產(chǎn)基本持平；考慮當(dāng)前公司代銷(xiāo)業(yè)務(wù)全國(guó)布局已基本完成，考慮到中國(guó)大部分城市的房地產(chǎn)代理市場(chǎng)正處于“規(guī)模化”向“聚集”轉(zhuǎn)變的階段，而深圳等成熟市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入平衡階段：處于領(lǐng)導(dǎo)地位2至3家企業(yè)會(huì)占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額，其他競(jìng)爭(zhēng)者影響力和市場(chǎng)份額極為有限。未來(lái)，房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)集中度的提升將體現(xiàn)在每一個(gè)城市和地區(qū)，深圳今天的競(jìng)爭(zhēng)格局很可能成為其它城市的未來(lái)。（2）顧問(wèn)策劃公司顧問(wèn)策劃業(yè)務(wù)于國(guó)內(nèi)市占第一，策劃業(yè)務(wù)目前主要分為戰(zhàn)略顧問(wèn)（面向地方政府或土地運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)）、住宅開(kāi)發(fā)咨詢(xún)顧問(wèn)及商用綜合體物業(yè)服務(wù)（面向開(kāi)發(fā)商），業(yè)務(wù)當(dāng)前形式主要為咨詢(xún)服務(wù)及銷(xiāo)售報(bào)告，平均單案子咨詢(xún)費(fèi)約在40-50萬(wàn)左右；對(duì)智力較高要求的特性，及公司多年專(zhuān)業(yè)化知識(shí)積累形成較高壁壘，且顧問(wèn)策劃使公司可于項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)的早期即進(jìn)入，先行優(yōu)勢(shì)促使該業(yè)務(wù)與代理銷(xiāo)售等后續(xù)業(yè)務(wù)良性聯(lián)動(dòng)。3、有取：拓展物管金融，延長(zhǎng)服務(wù)線長(zhǎng)期來(lái)看，隨城市化階段及購(gòu)房人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)空間收窄的大背景下，傳統(tǒng)代理銷(xiāo)售及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定收益能力有限，城市功能和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，以及客戶(hù)需求層次的提升對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的產(chǎn)品和服務(wù)提出了更高的要求。與合富輝煌等大部分房地產(chǎn)服務(wù)商不同，世聯(lián)地產(chǎn)不滿(mǎn)足于將業(yè)務(wù)重心完全放在代理銷(xiāo)售上，而是向世邦魏理仕等五大行學(xué)習(xí)，大力發(fā)展金融服務(wù)、物業(yè)管理等業(yè)務(wù)，致力于成為全產(chǎn)業(yè)鏈房地產(chǎn)集成式服務(wù)商。（1）拓展物業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)公司于2023年通過(guò)對(duì)青島雅園物業(yè)管理60%股權(quán)的收購(gòu)，正式進(jìn)軍物業(yè)管理業(yè)務(wù)，青島雅苑原為新地地產(chǎn)集團(tuán)旗下物業(yè)管理公司，所管主要為新地地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；今年8月，公司對(duì)北京安信行資產(chǎn)管理公司60%股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，安信行主要專(zhuān)注于IT、通訊企業(yè)總部辦公樓物業(yè)管理，總部物業(yè)單樓業(yè)權(quán)較為集中，管理成本較低。物業(yè)管理業(yè)務(wù)拓展使得公司進(jìn)入物業(yè)營(yíng)運(yùn)階段，進(jìn)一步延伸物業(yè)服務(wù)鏈；未來(lái)公司將進(jìn)一步通過(guò)收購(gòu)合適物管企業(yè)，及利用代銷(xiāo)顧問(wèn)早期介入物業(yè)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拓展物管業(yè)務(wù)，有望于在做大基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，結(jié)合世聯(lián)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，疊加高利潤(rùn)的資產(chǎn)策劃、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和租賃服務(wù)業(yè)務(wù)，形成高于同行的盈利能力。（2）進(jìn)入金融服務(wù)業(yè)公司2023年通過(guò)對(duì)盛澤擔(dān)保（持股62.5%）、世聯(lián)投資（持股100%）、世聯(lián)信貸（間接持股100%，2023年3月末調(diào)整后股權(quán)結(jié)構(gòu)為：世聯(lián)地產(chǎn)持71%，世聯(lián)投資持29%）三家公司的收購(gòu)，進(jìn)軍金融服務(wù)行業(yè)。目前公司金融服務(wù)業(yè)務(wù)區(qū)域上仍局限于深圳，當(dāng)前為與房地產(chǎn)相關(guān)的擔(dān)保、小額貸款及按揭服務(wù)；其中小額貸款占比較重，主要貸給代銷(xiāo)的購(gòu)房者，幫其支付部分首付款，利率在14%左右；未來(lái)將進(jìn)一步利用其主業(yè)積累優(yōu)勢(shì)，拓展地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投融資咨詢(xún)及相關(guān)基金服務(wù)；若頂層設(shè)計(jì)放松后，公司將積極進(jìn)軍房地產(chǎn)基金等新業(yè)務(wù)。（3）提前布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)8月19日，公司與臺(tái)灣恒安照護(hù)（臺(tái)灣養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)第一品牌）集團(tuán)正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，當(dāng)前協(xié)議仍為框架；目前世聯(lián)地產(chǎn)已于北京、成都、南昌、武漢等地接觸較多前期養(yǎng)老項(xiàng)目，公司由于自身缺乏具體實(shí)施養(yǎng)老服務(wù)能力，與較為成熟的專(zhuān)業(yè)第三服務(wù)方，而另一方面，恒安照護(hù)于大陸缺少渠道，公司可成為其與需求對(duì)接的橋梁，合作促使雙方資源共享，共同拓寬服務(wù)點(diǎn)及范圍；當(dāng)前養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目仍處?kù)短接懫?，公司提早進(jìn)入為未來(lái)相關(guān)需求涌現(xiàn)建立應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)，奠定先行優(yōu)勢(shì)。未來(lái)在公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)持續(xù)拓展下，公司逐步進(jìn)入中高端住宅社區(qū)物管，著眼社區(qū)配套養(yǎng)老服務(wù)需求，有望通過(guò)其物管及咨詢(xún)對(duì)接服務(wù)點(diǎn)，外包于恒安照護(hù)進(jìn)一步展開(kāi)合作。4、有舍：做自己，不跟隨業(yè)務(wù)拓展考驗(yàn)公司如何在有限的資源下做出最優(yōu)的選擇，而世聯(lián)在業(yè)務(wù)選擇上不盲從，根據(jù)自身情況，明確戰(zhàn)略導(dǎo)向，有所取舍，合理配臵。（1）二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以“世聯(lián)行”為品牌，定位于中高端客戶(hù)市場(chǎng)，服務(wù)內(nèi)容為二手房租賃與買(mǎi)賣(mài)。目前現(xiàn)狀：公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)份額、門(mén)店數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入等整體規(guī)模方面均低于行業(yè)內(nèi)的大型經(jīng)紀(jì)公司（中原、合富）?？紤]實(shí)體店鋪?zhàn)饨鸱矫孑^高開(kāi)支，以及較大業(yè)績(jī)波動(dòng)特性，公司不斷對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)門(mén)店進(jìn)行縮減，視其為公司戰(zhàn)略保留業(yè)務(wù)，控制規(guī)模保障風(fēng)險(xiǎn)，可視局勢(shì)變化靈活調(diào)整。（2）電商代銷(xiāo)基于“實(shí)體至線上”的銷(xiāo)售渠道部分轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)下，相對(duì)易居積極進(jìn)軍電商代銷(xiāo)業(yè)務(wù)（新浪房產(chǎn)頻道及百度房產(chǎn)頻道），出于建立自身的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所面臨競(jìng)爭(zhēng)者先行優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)能力要求、過(guò)大成本開(kāi)支等多方面因素，世聯(lián)地產(chǎn)并未發(fā)展自身電商業(yè)務(wù)（兩年前曾開(kāi)發(fā)居善網(wǎng)，后取消）。從當(dāng)前臵業(yè)習(xí)慣及特點(diǎn)看，線上代銷(xiāo)沖擊有限；在天津四個(gè)項(xiàng)目的聯(lián)合代理中，公司利用自身渠道與易居“線上下互動(dòng)”渠道較量下，所售樓盤(pán)量結(jié)果約為4:3（世聯(lián)：易居），公司自身代銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)仍然明顯；在獲取電商對(duì)于公司擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)輻射面等優(yōu)點(diǎn)上，未來(lái)公司有望采取與電商（如搜房網(wǎng)）合作的方式，不建立自身互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，也更有利于合作開(kāi)展。5、盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)測(cè)公司2023-2023年?duì)I業(yè)收入分別為27億、35億和43億，EPS為0.76、1.00和1.21元。公司定位清晰，業(yè)務(wù)體系完善，完成全國(guó)布局，規(guī)模優(yōu)勢(shì)盡顯，并將在未來(lái)繼續(xù)擴(kuò)張物業(yè)管理與房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)板塊，向“中國(guó)的世邦魏理仕”這一目標(biāo)大步闊進(jìn)。我們看好房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)后，與之相伴而生的服務(wù)業(yè)的廣闊前景，并認(rèn)為作為A股中絕無(wú)僅有的房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)標(biāo)的，世聯(lián)地產(chǎn)將以其“咨詢(xún)+實(shí)施”的優(yōu)質(zhì)模式和卓越的戰(zhàn)略管控在未來(lái)為投資者交上一份滿(mǎn)意的答卷。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)