合盛硅業(yè)-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：硅業(yè)龍頭成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河

證券研究報(bào)告化學(xué)制品行業(yè)2022年08月15日合盛硅業(yè)(603260)深度報(bào)告：硅業(yè)巨頭不斷擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)鑄造護(hù)城河評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(維持)預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A213431382022E23840122023E33118392024E4388132最近一年走勢(shì)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)合盛硅業(yè)滬深3001.02130.71490.40850.1021-0.2043-0.510782124857018-1594493511233198.16416.53268.802610.4623P/E16.177.056.6412.6820.915.416.1514.4615.534.014.4310.6313.063.073.348.49P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告1M3M12M19.5%-15.7%《合盛硅業(yè)(603260)

2021年報(bào)及2022年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯，營(yíng)收凈利高速增長(zhǎng)（買(mǎi)入）*化學(xué)制品*董伯駿，李永磊》——2022-04-29合盛硅業(yè)31.4%-2.8%66.8%5.9%《——合盛硅業(yè)（603260）事件點(diǎn)評(píng)：盈利再創(chuàng)新高，四季度有望景氣持續(xù)（買(mǎi)入）*化學(xué)制品*李永磊，董伯駿》——2021-10-27滬深3002核心提要

合理布局產(chǎn)能及產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位公司現(xiàn)有工業(yè)硅產(chǎn)能79萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比約為15%，全球產(chǎn)能排名第一，有機(jī)硅單體產(chǎn)能為93萬(wàn)噸/年，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約為25%。公司在建80萬(wàn)噸工業(yè)硅產(chǎn)能和40萬(wàn)噸有機(jī)硅產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022-2023年逐步投產(chǎn)。公司是我國(guó)硅基新材料行業(yè)中業(yè)務(wù)鏈最完整、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)之一，也是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的能同時(shí)生產(chǎn)工業(yè)硅和有機(jī)硅，從而形成協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)之一。公司還布局了多晶硅和光伏玻璃產(chǎn)能，鞏固一體化規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

工業(yè)硅行業(yè)下游需求旺盛中國(guó)工業(yè)硅受下游多晶硅需求拉動(dòng)，行業(yè)保持高景氣。預(yù)計(jì)2021-2024年國(guó)內(nèi)工業(yè)硅行業(yè)產(chǎn)能528/547/656/712萬(wàn)噸，開(kāi)工率53%/59%/53%/52%。公司現(xiàn)有工業(yè)硅產(chǎn)能79萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比約為15%，全球產(chǎn)能排名第一，在建80萬(wàn)噸工業(yè)硅產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022-2023年逐步投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年工業(yè)硅銷(xiāo)量60/90/94萬(wàn)噸，單噸毛利分別為0.79/0.84/0.88萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的毛利為47/76/83億元。

長(zhǎng)期看有機(jī)硅競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善有機(jī)硅行業(yè)短期內(nèi)可能出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)象，但長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)2024年競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善。

2021-2024年中國(guó)有機(jī)硅產(chǎn)能折合DMC為187/225/286/311萬(wàn)噸，開(kāi)工率76%/70%/61%/63%。公司有機(jī)硅單體產(chǎn)能為93萬(wàn)噸/年（折DMC約46.5萬(wàn)噸），占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約為25%，在建80萬(wàn)噸有機(jī)硅單體產(chǎn)能（折DMC40萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)2022年投放，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年有機(jī)硅銷(xiāo)量58/69/78萬(wàn)噸，單噸毛利分別為0.88/0.76/0.81萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)的毛利為51/53/63億元。

合盛硅業(yè)電能自給率高，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)明顯公司工業(yè)硅用電自給能顯著降低單噸成本。2022年一季度合盛工業(yè)硅單噸電力成本比在云南和四川生產(chǎn)低2400元；公司東部合盛40萬(wàn)噸項(xiàng)目與位處新疆、外購(gòu)電的協(xié)鑫20萬(wàn)噸項(xiàng)目相比，單噸成本優(yōu)勢(shì)為2135元/噸。公司石墨質(zhì)炭電極已實(shí)現(xiàn)100%自給，自產(chǎn)電極可使單噸工業(yè)硅節(jié)約成本約442元。公司有機(jī)硅所用的工業(yè)硅可由內(nèi)部供應(yīng)，同時(shí)具有下游深加工的產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，2021年公司有機(jī)硅毛利率為55.86%，高于新安股份、興發(fā)集團(tuán)、三友化工與東岳硅材，主要原因是工業(yè)硅自給帶來(lái)超額收益。盈利預(yù)測(cè)：考慮短期內(nèi)有機(jī)硅競(jìng)爭(zhēng)加劇，調(diào)低公司盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)分別為70、94、112億元，對(duì)應(yīng)PE為21、16、13倍，考慮公司的工業(yè)硅行業(yè)龍頭地位和電力成本低帶來(lái)的超額收益，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品需求下滑風(fēng)險(xiǎn)、工廠安全環(huán)保生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。3預(yù)計(jì)未來(lái)三年工業(yè)硅和有機(jī)硅板塊營(yíng)收大幅增加圖表：公司未來(lái)三年盈利預(yù)測(cè)單位：

億元、萬(wàn)噸、萬(wàn)元/噸202189.1149.14%79.0075.0921.7453.351.672022E103.6045.54%119.0087.2227.6759.551.742023E161.0447.12%159.00123.0933.2289.881.792024E171.2948.16%159.00131.0937.3793.721.83營(yíng)收毛利率產(chǎn)能產(chǎn)量自用量銷(xiāo)量單價(jià)單噸毛利營(yíng)收工業(yè)硅有機(jī)硅多晶硅0.820.790.840.88122.4155.86%46.5042.6441.292.96132.8938.12%86.5057.6457.642.31151.5534.87%86.5069.2069.202.190.7616.672.4114.47%10.002.002.008.34173.9036.14%86.5077.8577.852.23毛利率產(chǎn)能(折合DMC）產(chǎn)量銷(xiāo)量單價(jià)單噸毛利營(yíng)收毛利毛利率產(chǎn)能產(chǎn)量1.660.880.8191.7013.2714.47%20.0011.0011.008.34銷(xiāo)量單價(jià)單噸毛利營(yíng)收毛利1.211.920.681.211.920.681.920.681.920.68其他合計(jì)毛利率營(yíng)收毛利毛利率凈利率凈利潤(rùn)35.64%213.43112.8552.87%38.58%82.3435.64%238.4098.5241.32%29.55%70.4535.64%331.18131.8239.80%28.63%94.8135.64%438.81159.3036.30%25.69%112.73資料：公司公告，wind，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所4預(yù)期工業(yè)硅行業(yè)保持高景氣圖表：工業(yè)硅供需平衡表產(chǎn)能(萬(wàn)噸)產(chǎn)量(萬(wàn)噸)產(chǎn)能利用率出口數(shù)量(萬(wàn)噸)表觀消費(fèi)量進(jìn)口數(shù)量(萬(wàn)噸)(%)(萬(wàn)噸)20152016414.43490.18565.90581.73566.00517.56528.10547.10655.60711.6025323824626222622627932334637261.10%48.58%43.51%45.00%39.85%43.62%52.82%59.13%52.75%52.27%0.310.290.510.230.170.050.420.450.490.5277.5571.4783.7979.9769.4461.3977.7879.1180.4681.83175.96166.95162.97182.06156.30164.40201.60244.83265.88290.64201720182019202020212022E2023E2024E資料：百川盈孚，wind，各公司公告，各公司官網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司投資者互動(dòng)平臺(tái)，北極星光伏會(huì)展網(wǎng)，蘭州新區(qū)報(bào)，中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，內(nèi)蒙古服務(wù)人民政府網(wǎng)，創(chuàng)大鋼鐵，國(guó)海證券研究所網(wǎng)，張掖市自然資源局，中國(guó)化工報(bào)，全球有機(jī)硅網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)，新疆維吾爾5DMC短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，長(zhǎng)期供需相對(duì)平衡圖表：DMC供需平衡表產(chǎn)能利用率進(jìn)口數(shù)量(萬(wàn)噸)出口數(shù)量(萬(wàn)噸)有效產(chǎn)能(萬(wàn)噸)產(chǎn)量(萬(wàn)噸)表觀消費(fèi)量(萬(wàn)噸)(%)20152016115.25119.75129.25131.75150.75166.75186.75225.25286.25311.2587.7186.0576.10%71.86%76.25%90.00%76.21%76.57%76.07%70.27%61.11%62.73%11.9111.3112.113.286.4283.4313.9321.4226.3822.3724.2737.5643.2249.7457.23201798.5589.2320182019118.58114.88127.68142.07158.28174.92195.2512.0113.6415.1713.3513.6814.0214.37104.21106.15118.57120.24128.74139.20152.39202020212022E2023E2024E資料：各公司公告，各公司投資者互動(dòng)平臺(tái)，各公司官網(wǎng)，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，

wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，CASFI，江西省人民政府，中國(guó)九江網(wǎng)，國(guó)海證券研究所6目錄

合盛硅業(yè):硅業(yè)龍頭

工業(yè)硅受益于光伏拉動(dòng)

有機(jī)硅長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善

合盛硅業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示7硅基新材料行業(yè)領(lǐng)頭羊

合盛硅業(yè)于2005年成立，致力于工業(yè)硅與有機(jī)硅等硅基新材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。2006-2011年工業(yè)硅、有機(jī)硅生產(chǎn)項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，2012年啟動(dòng)熱電項(xiàng)目，成為高新技術(shù)企業(yè)。2017年成功登入上交所主板。圖表：公司發(fā)展歷程2005-2013201420152016?

2005

合盛硅業(yè)股份有限公司正式成立?

2006

黑龍江省黑河市工業(yè)硅項(xiàng)目順利投產(chǎn)?

2007

嘉興有機(jī)硅項(xiàng)目順利投產(chǎn)?

“合盛硅基新材料研究院”被列入浙江省省級(jí)重點(diǎn)企業(yè)研究院?

“合盛硅基新材料研究院”被列入浙江省省級(jí)企業(yè)研究院?

公司成為浙江省創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)?

收購(gòu)并成立合盛硅業(yè)（瀘州）有限公司”?

合盛硅業(yè)（鄯善）有限公司成立?

2008

與高校簽訂產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)議，開(kāi)始人才儲(chǔ)備計(jì)劃?

2009

新疆西部合盛硅業(yè)有限公司成立?

2010

嘉興有機(jī)硅項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)成功并順利投產(chǎn)，石河子工業(yè)硅項(xiàng)目順利投產(chǎn)?

鄯善隆盛碳素制造有限公司開(kāi)始建設(shè)2017?

2011

全國(guó)最大有機(jī)硅橡膠項(xiàng)目投產(chǎn)?

2012

石河子熱電項(xiàng)目啟動(dòng);合盛硅業(yè)成為高新技術(shù)企業(yè)?

2013

合盛硅業(yè)成立省級(jí)研發(fā)中心20182022202120202019?

合盛硅業(yè)成功登入上交所主板?與石河子政府簽訂硅基產(chǎn)?

鄯善有機(jī)硅二期建設(shè)?

入駐“硅云在線”電商平臺(tái)?石河子有機(jī)硅項(xiàng)目?

與云南省政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，打造綠色水電硅材加工一體化基地?設(shè)立浙江省院士專業(yè)一體化項(xiàng)目框架協(xié)議投產(chǎn)家工作站，鄯善有機(jī)硅項(xiàng)目開(kāi)始建設(shè)?

設(shè)立浙江省博士后工作站?

瀘州有機(jī)硅二期項(xiàng)目投產(chǎn)?寧波合盛新材料項(xiàng)?

進(jìn)軍多晶硅產(chǎn)業(yè)目啟動(dòng)?

鄯善硅業(yè)噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目完工試生產(chǎn)?鄯善隆盛碳素項(xiàng)目正式投產(chǎn)資料：公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所8公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著

公司是我國(guó)硅基新材料行業(yè)中業(yè)務(wù)鏈最完整、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)之一，也是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的能同時(shí)生產(chǎn)工業(yè)硅和有機(jī)硅，從而形成協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)之一。目前公司已擁有工業(yè)硅原材料石墨電極與電能的供應(yīng)能力，上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著。圖表：工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)鏈自有產(chǎn)能汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)鋁石墨電極硅石合金電子設(shè)備建材、建筑偶聯(lián)劑工業(yè)硅有機(jī)硅木炭硅樹(shù)脂硅油石油焦熱電硅橡膠光伏煤多晶硅半導(dǎo)體資料：公司招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)，國(guó)海證券研究所9煤電硅產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，工業(yè)硅、有機(jī)硅產(chǎn)能不斷提升

公司在煤電硅產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的基礎(chǔ)上，不斷提升工業(yè)硅、有機(jī)硅產(chǎn)能及市場(chǎng)占有率，不斷完善有機(jī)硅下游產(chǎn)品，陸續(xù)啟動(dòng)有機(jī)硅新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目二期、工業(yè)硅東部合盛煤電硅一體化項(xiàng)目二期及云南生產(chǎn)基地的項(xiàng)目建設(shè)，為公司未來(lái)在產(chǎn)能方面進(jìn)一步鞏固龍頭地位夯實(shí)基礎(chǔ)。

2021年公司工業(yè)硅產(chǎn)能79萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比約為15%，有機(jī)硅單體產(chǎn)能為93萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比約為25%。圖表：合盛硅業(yè)年度產(chǎn)能（萬(wàn)噸）生產(chǎn)基地2017152018402019402020402021403032022E2023E802024E80鄯善基地石河子基地克拉瑪依基地黑河基地云南基地合計(jì)80303新疆2025.41303030303333工業(yè)硅黑龍江云南666640403565.4173207320792040201393119100401591004015910040鄯善基地石河子基地嘉興基地瀘州基地合計(jì)新疆有機(jī)硅（折合單體）浙江四川2013332013332013532013532020201313131731731017320甘泉堡基地石河子基地合計(jì)新疆多晶硅0.150.150.150.151020資料：公司公告，國(guó)海證券研究所10合盛硅業(yè)在建80萬(wàn)噸工業(yè)硅產(chǎn)能和40萬(wàn)噸硅氧烷產(chǎn)能

在建共80萬(wàn)噸工業(yè)硅產(chǎn)能和40萬(wàn)噸硅氧烷產(chǎn)能，其中新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目二期項(xiàng)目已經(jīng)試生產(chǎn)，其余預(yù)計(jì)2022-2023年完工，預(yù)計(jì)年內(nèi)可貢獻(xiàn)部分產(chǎn)量。圖表：合盛硅業(yè)在建產(chǎn)能情況項(xiàng)目名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)完工時(shí)間云南合盛水電硅循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目——80萬(wàn)噸/年工業(yè)硅生產(chǎn)及配套60萬(wàn)噸型煤加工生產(chǎn)（一期）402023年5月工業(yè)硅有機(jī)硅東部合盛煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)40萬(wàn)噸工40202022年業(yè)硅項(xiàng)目新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)20已處于試生產(chǎn)階段萬(wàn)噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目三期年產(chǎn)20202022年第四季度萬(wàn)噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目資料：公司公告，云南日?qǐng)?bào)，全球有機(jī)硅網(wǎng)，國(guó)海證券研究所112021年?duì)I收凈利大幅提升

公司2021年?duì)I業(yè)收入為213.43億元，同比上升137.99%。公司2021年歸母凈利潤(rùn)為82.12億元，同比上升484.74%，2018年之前公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，2018-2020年工業(yè)硅價(jià)格低迷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，營(yíng)收和歸母凈利下滑，2021年歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)快速增長(zhǎng)。圖表：合盛硅業(yè)營(yíng)業(yè)收入及同比變化圖表：合盛硅業(yè)歸母凈利潤(rùn)及同比變化資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所12有機(jī)硅、工業(yè)硅為主營(yíng)產(chǎn)品，2021年占營(yíng)收99.10%

2021年公司有機(jī)硅與工業(yè)硅業(yè)務(wù)占到總營(yíng)收的99.10%，占總毛利的99.39%。其中有機(jī)硅業(yè)務(wù)占總營(yíng)收57.35%，占總毛利60.59%，工業(yè)硅業(yè)務(wù)占總營(yíng)收41.75%，占總毛利38.80%。圖表：合盛硅業(yè)分產(chǎn)品營(yíng)收（億元）圖表：合盛硅業(yè)分產(chǎn)品毛利（億元）資料：公司公告，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所132021年公司產(chǎn)品毛利率創(chuàng)十年新高

2021年受到行業(yè)工業(yè)硅價(jià)格大漲影響，公司工業(yè)硅毛利率為49.14%，有機(jī)硅毛利率為55.86%，均創(chuàng)十年新高。圖表：合盛硅業(yè)主要產(chǎn)品毛利率資料：wind，國(guó)海證券研究所142021年公司凈資產(chǎn)收益率40.81%

2021年公司銷(xiāo)售毛利率/銷(xiāo)售凈利率/凈資產(chǎn)收益率分別為52.87%/38.58%/40.81%。圖表：合盛硅業(yè)毛利率、凈利率、期間費(fèi)用率圖表：合盛硅業(yè)ROE資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所152021年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降

2021年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅提升，2021年達(dá)到37.09億元，同比增加195.69%。

公司銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅下降，2021年銷(xiāo)售費(fèi)用率為0.16%，管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.98%、0.89%，與2020年相比均有所下降。圖表：合盛硅業(yè)現(xiàn)金流情況（億元）圖表：合盛硅業(yè)三費(fèi)占比情況資料：公司公告，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所162021年工業(yè)硅量利齊升

2021年工業(yè)硅銷(xiāo)量為53.35萬(wàn)噸，同比增加+45.57%；單噸毛利為0.82萬(wàn)元/噸，同比+202.30%，實(shí)現(xiàn)量利齊升。圖表：2021年合盛硅業(yè)工業(yè)硅銷(xiāo)量同比+45.57%圖表：2021年合盛硅業(yè)工業(yè)硅單噸毛利同比+202.30%資料：公司公告，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所172021年有機(jī)硅單噸毛利同比+218.91%

有機(jī)硅銷(xiāo)量41.29萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)42.38%，單噸毛利1.66萬(wàn)元/噸，同比+218.91%，2021年工業(yè)硅整體供不應(yīng)求，自有的工業(yè)硅產(chǎn)能保證了有機(jī)硅原材料的供應(yīng)，銷(xiāo)量大幅提升。圖表：2021年合盛硅業(yè)有機(jī)硅銷(xiāo)量同比+42.38%圖表：2021年合盛硅業(yè)有機(jī)硅單噸毛利同比+

218.91%資料：公司公告，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所182022Q1工業(yè)硅銷(xiāo)量環(huán)比增加

國(guó)內(nèi)工業(yè)硅價(jià)格自2018年起持續(xù)走低，2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，尤其是隨著供應(yīng)端持續(xù)偏緊，下游需求端強(qiáng)勁反彈增長(zhǎng)，工業(yè)硅、有機(jī)硅行業(yè)迎來(lái)強(qiáng)景氣周期，2022年產(chǎn)品價(jià)格有所回落。分業(yè)務(wù)板塊看，2022Q1，工業(yè)硅銷(xiāo)量16.34萬(wàn)噸，環(huán)比增加81.91%；均價(jià)1.85萬(wàn)元/噸，環(huán)比下降44.14%。圖表：工業(yè)硅銷(xiāo)量持續(xù)向上資料：wind，國(guó)海證券研究所192022一季度110生膠價(jià)格和銷(xiāo)量回落

2022年第一季度110生膠銷(xiāo)量為2.89萬(wàn)噸，環(huán)比-29.70%；均價(jià)2.80萬(wàn)元/噸，環(huán)比-10.70%。圖表：110生膠單噸價(jià)格有所回落資料：wind，國(guó)海證券研究所20107生膠和混煉膠銷(xiāo)量持續(xù)提升

2021年四季度以來(lái)，有機(jī)硅需求旺盛，加上公司西部合盛20萬(wàn)噸硅氧烷項(xiàng)目正式投產(chǎn)，產(chǎn)能爬升，2022Q1有機(jī)硅銷(xiāo)量仍然延續(xù)上漲趨勢(shì)。有機(jī)硅板塊107膠/混煉膠銷(xiāo)量環(huán)比+1.91%/+4.47%。價(jià)格方面，2022Q1出現(xiàn)回落。圖表：107生膠銷(xiāo)量提升圖表：混煉膠銷(xiāo)量提升資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所21環(huán)體硅氧烷、氣相法白炭黑銷(xiāo)量減少

環(huán)體硅氧烷、氣相法白炭黑均價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，環(huán)體硅氧烷銷(xiāo)量環(huán)比下降6.46%，氣相法白炭黑銷(xiāo)量環(huán)比下降8.57%，銷(xiāo)量下降主要是自用量增加所致。圖表：環(huán)體硅氧烷銷(xiāo)售量減少圖表：氣相法白炭黑銷(xiāo)售量回落，價(jià)格上升資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所22公司股權(quán)架構(gòu)清晰

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，羅立國(guó)、羅燚與羅燁棟為共同實(shí)控人。根據(jù)年報(bào)信息，截至2022年3月31日，羅立國(guó)、羅燚與羅燁棟直接或間接合計(jì)持有公司76.43%的股權(quán)。其中，羅燚與羅燁棟分別為羅立國(guó)的女兒與兒子，三人為一致行動(dòng)人，也是公司的共同實(shí)控人。圖表：股權(quán)架構(gòu)圖（截至2022年3月31日）羅立國(guó)羅燁棟羅燚24.93%50.14%24.93%寧波合盛集團(tuán)有限公司羅燚12.89%羅燁棟11.67%富達(dá)實(shí)業(yè)公司50.89%8.85%合盛硅業(yè)股份有限公司90%

100%

100%

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100%

100%100%

100%100%100%金松硅業(yè)西部合盛瀘州合盛鄯善電業(yè)合盛熱電東部合盛寧新碳素隆盛碳素鄯黑善硅業(yè)河合盛資料：wind，公司公告，國(guó)海證券研究所23目錄

合盛硅業(yè):硅業(yè)龍頭

工業(yè)硅受益于光伏拉動(dòng)

有機(jī)硅長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善

合盛硅業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示24工業(yè)硅受益于光伏拉動(dòng)?

工業(yè)硅產(chǎn)能全球第一，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收持續(xù)提升作為全球工業(yè)硅龍頭，至2021年底，公司擁有79萬(wàn)噸/年工業(yè)硅產(chǎn)能，產(chǎn)能全球第一。2021年，公司工業(yè)硅銷(xiāo)量為53.35萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)毛利43.79億元，單噸毛利0.82萬(wàn)元。2022-2023年，公司分別預(yù)計(jì)新增裝置產(chǎn)能40萬(wàn)噸/年、40萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì)2022-2024年公司工業(yè)硅營(yíng)收持續(xù)提升，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為60、90和94萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)毛利分別為47、76和82億元，預(yù)計(jì)單噸毛利分別為0.79、0.84和0.88萬(wàn)元/噸。?

工業(yè)硅供給側(cè)結(jié)構(gòu)改善，中小產(chǎn)能有望進(jìn)一步出清2022-2024年預(yù)計(jì)行業(yè)新增投產(chǎn)產(chǎn)能19、108.5、56萬(wàn)噸，2022-2024年增速分別為+3.60%、+19.83%、+8.54%。未來(lái)隨環(huán)保要求進(jìn)一步提高，云南等地大量一萬(wàn)噸以下的小產(chǎn)能有望出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。?

工業(yè)硅下游景氣度上行，多晶硅受益于光伏產(chǎn)業(yè)2021年工業(yè)硅下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，多晶硅、有機(jī)硅和鋁合金分別占比為30%/38%/27%，其中多晶硅近年來(lái)受光伏產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，占國(guó)內(nèi)工業(yè)硅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)比重呈現(xiàn)明顯上升。預(yù)計(jì)2022-2024年工業(yè)硅需求量預(yù)計(jì)為245、266和291萬(wàn)噸，同比+21%、+9%和+9%。?

成本優(yōu)勢(shì)下，中國(guó)工業(yè)硅凈出口國(guó)地位穩(wěn)固，對(duì)歐盟出口有望進(jìn)一步增加得益于成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó)為工業(yè)硅凈出口國(guó)，受反傾銷(xiāo)調(diào)查、貿(mào)易政策等影響，2017-2020年出口數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021年，我國(guó)出口工業(yè)硅數(shù)量為77.78萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，同期凈出口數(shù)量為77.36萬(wàn)噸，同比+26.70%。2022年歐洲產(chǎn)能受能源成本高企影響，開(kāi)工率下降，中國(guó)至歐盟的工業(yè)硅出口金額增加，1-3月為8175.7萬(wàn)美元，同比+186.02%。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著全球疫情好轉(zhuǎn)與光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)工業(yè)硅出口有望保持較高水平。25預(yù)計(jì)2022-2024年工業(yè)硅營(yíng)收持續(xù)提升

隨著新項(xiàng)目投產(chǎn)和工業(yè)硅供需格局變化，預(yù)計(jì)2022-2024年工業(yè)硅帶來(lái)的營(yíng)收分別為104、161和171億元，毛利潤(rùn)分別為47、76和82億元。圖表：工業(yè)硅營(yíng)收和利潤(rùn)預(yù)測(cè)單位：億元、萬(wàn)噸、萬(wàn)元/噸20212022E2023E2024E營(yíng)收成本89.1145.3243.7949.14%79.0075.0921.7453.351.67103.6056.4247.1745.54%119.0087.2227.6759.551.74161.0485.1675.8947.12%159.00123.0933.2289.881.79171.2988.8082.4948.16%159.00131.0937.3793.721.83毛利毛利率產(chǎn)能工業(yè)硅產(chǎn)量自用量銷(xiāo)量單價(jià)單噸成本單噸毛利0.850.950.950.950.820.790.840.88資料：百川盈孚，wind，卓創(chuàng)資訊，公司公告，國(guó)海證券研究所26工業(yè)硅價(jià)格回落，未來(lái)供需收緊價(jià)格有望回升

2021年第三季度受到云南供電緊張開(kāi)工延后和后期因“能耗雙控”政策部分落地（限電限產(chǎn)）的影響，疊加下游需求旺盛，市場(chǎng)金屬硅供應(yīng)緊張。同時(shí)石油焦及硅煤產(chǎn)品價(jià)格均有沖高現(xiàn)象。多重因素下，金屬硅在2021年第四季度價(jià)格大幅上漲，以金屬硅553為例，第四季度價(jià)格為2.84萬(wàn)元/噸，比2021年一季度+120.60%。

2022年，金屬硅價(jià)格回落，金屬硅553第二季度均價(jià)為1.78萬(wàn)元/噸，環(huán)比-11.74%。隨著下游需求復(fù)蘇，供需格局收緊，工業(yè)硅價(jià)格有望回升。圖表：工業(yè)硅價(jià)格曲線資料：wind，國(guó)海證券研究所（按照每kwh電耗=0.123kg標(biāo)煤進(jìn)行換算）27預(yù)期工業(yè)硅行業(yè)保持高景氣

工業(yè)硅行業(yè)由于生產(chǎn)需要大量電能，國(guó)家近年提高行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻并淘汰落后產(chǎn)能。2021年中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能為528.10萬(wàn)噸，同比+2.04%；2021年受下游需求拉動(dòng)影響，工業(yè)硅產(chǎn)量278.96萬(wàn)噸。

近三年我國(guó)工業(yè)硅凈出口情況逐年提升，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年凈出口數(shù)量為77.36萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量達(dá)201.6萬(wàn)噸，同比+22.63%，受益于未來(lái)光伏拉動(dòng)影響，未來(lái)工業(yè)硅行業(yè)保持高景氣。圖表：工業(yè)硅供需平衡表產(chǎn)能(萬(wàn)噸)產(chǎn)量(萬(wàn)噸)產(chǎn)能利用率出口數(shù)量(萬(wàn)噸)表觀消費(fèi)量進(jìn)口數(shù)量(萬(wàn)噸)(%)(萬(wàn)噸)201520162017414.43490.18565.90581.73566.00517.56528.10547.10655.60711.6025323824626222622627932334637261.10%48.58%43.51%45.00%39.85%43.62%52.82%59.13%52.75%52.27%0.310.290.510.230.170.050.420.450.490.5277.5571.4783.7979.9769.4461.3977.7879.1180.4681.83175.96166.95162.97182.06156.30164.40201.60244.83265.88290.6420182019202020212022E2023E2024E資料：百川盈孚，wind，各公司公告，各公司官網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，各公司投資者互動(dòng)平臺(tái)，北極星光伏會(huì)展網(wǎng)，蘭州新區(qū)報(bào)，中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，內(nèi)蒙古人民政府網(wǎng)，創(chuàng)大鋼鐵，國(guó)海證券研究所服務(wù)網(wǎng)，張掖市自然資源局，中國(guó)化工報(bào)，全球有機(jī)硅網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)，新疆維吾爾28中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能全球第一，海外產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢

根據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021年，中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能為500萬(wàn)噸，占全球78.00%，中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)量為270萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量78.03%。

全球其他工業(yè)硅主要產(chǎn)地包括美國(guó)、巴西和歐洲等產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，其中2019年美國(guó)產(chǎn)量?jī)H15萬(wàn)噸，與2012年產(chǎn)量持平；巴西25萬(wàn)噸，比2012年僅增7萬(wàn)噸；歐洲36萬(wàn)噸，比2012年僅增4萬(wàn)噸。圖表：全球與中國(guó)工業(yè)硅產(chǎn)能圖表：世界工業(yè)硅生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）資料：中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)，國(guó)海證券研究所資料：中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)，國(guó)海證券研究所29預(yù)計(jì)2022年有19萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)

國(guó)內(nèi)未來(lái)三年有部分工業(yè)硅投產(chǎn)，根據(jù)目前有明確投產(chǎn)計(jì)劃的項(xiàng)目，2022-2024年預(yù)計(jì)投產(chǎn)19、108.5、56萬(wàn)噸。圖表：工業(yè)硅在建項(xiàng)目及投放速度（產(chǎn)能投放節(jié)奏考慮可貢獻(xiàn)產(chǎn)量的月份，非裝置產(chǎn)能）預(yù)計(jì)投產(chǎn)節(jié)奏2022E

2023E2024E產(chǎn)能（萬(wàn)噸）公司項(xiàng)目名稱地點(diǎn)預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期進(jìn)展煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)40萬(wàn)噸工業(yè)硅項(xiàng)目80萬(wàn)噸/年工業(yè)硅生產(chǎn)及配套60萬(wàn)噸型煤加工生產(chǎn)（一期）10萬(wàn)噸工業(yè)硅項(xiàng)目新疆鄯善縣云南昭通云南鹽津四川平武四川樂(lè)山內(nèi)蒙古包頭新疆昌吉內(nèi)蒙古包頭甘肅張掖內(nèi)蒙古包頭新疆哈密4040106.510820222023.052022100230208020021年開(kāi)建21年開(kāi)建合盛硅業(yè)新安股份建設(shè)中6.5萬(wàn)噸工業(yè)硅項(xiàng)目202224.550建設(shè)中東岳氟硅集團(tuán)上機(jī)數(shù)控新疆協(xié)鑫大全能源河西硅業(yè)內(nèi)蒙古鑫元廣開(kāi)元四川樂(lè)山川輝爐料10萬(wàn)噸/年工業(yè)硅產(chǎn)能2023.00000505建設(shè)中202344已簽訂投資協(xié)議正在進(jìn)行主體基礎(chǔ)施工簽訂投資協(xié)議已通過(guò)環(huán)評(píng)，拿到用地許可15萬(wàn)高純工業(yè)硅和10萬(wàn)高純晶硅項(xiàng)目新疆協(xié)鑫年產(chǎn)20萬(wàn)噸工業(yè)硅20159202310510107年產(chǎn)30萬(wàn)噸高純工業(yè)硅項(xiàng)目（一期）20萬(wàn)噸硅系新材料綜合利用項(xiàng)目（一期）15萬(wàn)噸工業(yè)硅項(xiàng)目2023三季度2023215102022.0720231010010萬(wàn)噸/年（一期）工業(yè)硅項(xiàng)目待定0東方希望特變電工東方日升東岳硅材永昌硅業(yè)年產(chǎn)40萬(wàn)噸高純金屬硅項(xiàng)目（一期）年產(chǎn)40萬(wàn)噸高純工業(yè)硅和500萬(wàn)千瓦新能源項(xiàng)目20萬(wàn)噸金屬硅及15萬(wàn)噸高純多晶硅生產(chǎn)線項(xiàng)目羅甸縣工業(yè)硅礦熱爐項(xiàng)目蘭州新區(qū)內(nèi)蒙古包頭內(nèi)蒙古包頭貴州羅甸縣云南保山2040待定待定開(kāi)展招商引資已簽框架合作協(xié)議202024.06待定已備案，建設(shè)周期2022.06-2024.06已簽框架合作協(xié)議10云南永昌硅業(yè)股份有限公司10萬(wàn)t/a水電硅節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目合計(jì)10待定保山市全力推進(jìn)，預(yù)計(jì)2022年開(kāi)工建設(shè)283.519

108.5

56資料：各公司公告，各公司投資者交流平臺(tái)，各公司官網(wǎng)，北極星光伏會(huì)展網(wǎng)，蘭州新區(qū)報(bào)，中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，內(nèi)蒙古服務(wù)網(wǎng)，張掖市自然資源局，中國(guó)化工報(bào)，

全球有人民政府網(wǎng)，創(chuàng)大鋼鐵，國(guó)海證券研究所機(jī)硅網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)，新疆維吾爾30各地政府陸續(xù)出臺(tái)限制工業(yè)硅新增項(xiàng)目政策

由于國(guó)內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)仍存在產(chǎn)能過(guò)剩、能源消耗高等問(wèn)題，新疆、云南、四川均推出過(guò)相關(guān)政策限制工業(yè)硅新增項(xiàng)目。圖表

政府限制工業(yè)硅新增項(xiàng)目政策政策時(shí)間相關(guān)內(nèi)容《認(rèn)真貫徹提嚴(yán)控工業(yè)硅新增產(chǎn)能?？偭靠刂圃?00萬(wàn)噸，各地（州、市）不得以任何名義、方式審批、核準(zhǔn)、備案新增產(chǎn)能工業(yè)硅項(xiàng)目。各部門(mén)不得辦理土地供應(yīng)、能評(píng)、質(zhì)量、環(huán)評(píng)和新增授信支持等業(yè)務(wù)。疆內(nèi)產(chǎn)能置換項(xiàng)目必須在兩個(gè)基地內(nèi)進(jìn)行等量或減量置換。出的“嚴(yán)禁三高項(xiàng)目進(jìn)新疆”指示精神著力推進(jìn)硅基新材料產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展實(shí)施意見(jiàn)》新疆2017.7.28《云南省人民政府關(guān)于推動(dòng)水電硅材加工一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)

2017.12.8展的實(shí)施意見(jiàn)》新（改、擴(kuò)）建工業(yè)硅項(xiàng)目，一律實(shí)施產(chǎn)能減量置換，產(chǎn)能減量置換方案報(bào)經(jīng)省行業(yè)主管部門(mén)確認(rèn)并經(jīng)州、市人民政府公示后，完善有關(guān)手續(xù)方可建設(shè)。嚴(yán)禁新增工業(yè)硅產(chǎn)能?？偭靠刂圃?30萬(wàn)噸。2017年12月1日后立項(xiàng)備案的新(改、擴(kuò))建工業(yè)硅項(xiàng)目，一律實(shí)施產(chǎn)能減量置換。具體可通過(guò)與產(chǎn)能退出企業(yè)的兼并重組、產(chǎn)能指標(biāo)交易等方式獲得產(chǎn)能指標(biāo)，實(shí)施產(chǎn)能置換。用于置換的產(chǎn)能必須在各州市本次上報(bào)的現(xiàn)有企業(yè)設(shè)備清單內(nèi)，已超過(guò)國(guó)家明令淘汰期限的，不得用于產(chǎn)能置換。項(xiàng)目建設(shè)單位要編制產(chǎn)能置換方案，在其中明確建設(shè)項(xiàng)目的裝備、產(chǎn)能、預(yù)計(jì)建成時(shí)間，以及擬退出的裝備、產(chǎn)能、處置方式和退出時(shí)間等。置換過(guò)程中的產(chǎn)能(噸)數(shù)量，按照“變壓器容量(千伏安)×0.9×6480/12000”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算。產(chǎn)能減量置換方案報(bào)經(jīng)我委確認(rèn)并經(jīng)州、市人民政府公示(格式見(jiàn)附件)后，完善有關(guān)手續(xù)方可開(kāi)展項(xiàng)目建設(shè)。云南《云南省工業(yè)和信息化委關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)工業(yè)硅行業(yè)管理工作的通知》2018.1.42017.8《四川省國(guó)家重點(diǎn)生態(tài)功能區(qū)產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入負(fù)面清單（第一批）（試行）》平武縣、金川縣、小金縣、康定市均要求新建工業(yè)硅項(xiàng)目須布局在工業(yè)集中區(qū)，清潔生產(chǎn)水平須達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平；現(xiàn)有工業(yè)硅企業(yè)須在2020年3月底前進(jìn)入工業(yè)集中區(qū)、升級(jí)改造或關(guān)閉退出四川資料：政府文件，國(guó)海證券研究所31西南與西北地區(qū)為我國(guó)工業(yè)硅主要產(chǎn)地，分布較為集中

分區(qū)域來(lái)看，目前西南與西北地區(qū)為我國(guó)工業(yè)硅主要產(chǎn)地，主要系工業(yè)硅生產(chǎn)過(guò)程需要消耗大量電能，生產(chǎn)成本近半比例由能源成本構(gòu)成。

截至2022年6月，新疆工業(yè)硅產(chǎn)能為167.3萬(wàn)噸，約占全國(guó)總產(chǎn)能的30.78%；云南產(chǎn)能為111.5萬(wàn)噸，約占全國(guó)產(chǎn)能的20.52%，四川產(chǎn)能為81.9萬(wàn)噸，約占全國(guó)產(chǎn)能的15.07%。圖表：我國(guó)工業(yè)硅生產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)量(萬(wàn)噸)圖表：2022年6月我國(guó)工業(yè)硅區(qū)域產(chǎn)能分布資料：中國(guó)硅業(yè)分會(huì)，百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所32工業(yè)硅產(chǎn)能集中度低，實(shí)際產(chǎn)量集中度高

云南等地存在大量一萬(wàn)噸以下的小產(chǎn)能，未來(lái)隨著環(huán)保要求提升，行業(yè)有望迎來(lái)出清，工業(yè)硅產(chǎn)能集中度有望進(jìn)一步提高。圖表：主要企業(yè)工業(yè)硅產(chǎn)能占比（萬(wàn)噸）資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)于2022年6月33四川和云南水電發(fā)電量呈季節(jié)性變化

工業(yè)硅西南主要產(chǎn)地的四川和云南主要是水電，發(fā)電量受季節(jié)影響明顯。圖表：水電產(chǎn)量年度變化資料：wind，國(guó)海證券研究所34工業(yè)硅開(kāi)工率新疆相對(duì)穩(wěn)定，云南四川呈季節(jié)性變動(dòng)

西北產(chǎn)地的新疆主要電煤資源豐富，火電發(fā)電量相對(duì)較為穩(wěn)定，2014年以來(lái)，新疆地區(qū)工業(yè)硅整體開(kāi)工率基本保持在60%以上。四川云南等地開(kāi)工率波動(dòng)主要原因系冬季西南地區(qū)水電發(fā)電量減少，冶煉成本增加導(dǎo)致。圖表：國(guó)內(nèi)工業(yè)硅主要產(chǎn)地開(kāi)工率資料：wind，國(guó)海證券研究所35硅塊價(jià)格和焦炭?jī)r(jià)格走高，對(duì)工業(yè)硅價(jià)格形成支撐

2021Q4硅塊和焦炭?jī)r(jià)格走高，也加劇了工業(yè)硅價(jià)格的高漲。2022年以來(lái)原材料價(jià)格漲幅較為明顯，截至2022年6月20日，2022Q2江西的硅石平均單價(jià)為510元/噸，環(huán)比+20.63%；云南的硅石均價(jià)為620元/噸，環(huán)比+14.58%；湖北的硅石均價(jià)為480元/噸，環(huán)比+21.09%。圖表：硅石價(jià)格走勢(shì)圖表：焦煤價(jià)格走勢(shì)資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所36工業(yè)硅下游多晶硅消費(fèi)受光伏產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)明顯上升

工業(yè)硅廣泛應(yīng)用于光伏、有機(jī)硅、合金等行業(yè)。光伏行業(yè)中，工業(yè)硅是制造多晶硅等材料的主要原料。工業(yè)硅還是有機(jī)硅的最主要原料，用于生產(chǎn)硅烷、硅酮、硅油等產(chǎn)品。

2021年工業(yè)硅下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，有機(jī)硅、多晶硅和鋁合金分別占比為38%/30%/27%，其中多晶硅由于其為光伏產(chǎn)品制造的基礎(chǔ)原材料，近年來(lái)受光伏產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，占國(guó)內(nèi)工業(yè)硅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)比重呈現(xiàn)明顯上升。圖表：工業(yè)硅下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸）圖表：2021年工業(yè)硅下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所37未來(lái)全球光伏裝機(jī)規(guī)模顯著提升，中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛

2022年7月，CPIA上調(diào)了對(duì)全球和中國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模的預(yù)測(cè)，2022年到2025年全球光伏裝機(jī)規(guī)模保守估計(jì)年均新增259GW，樂(lè)觀估計(jì)將達(dá)到314GW。

同樣根據(jù)CPIA對(duì)中國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模的預(yù)測(cè)，2022年到2025年中國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模保守估計(jì)年均新增91GW，樂(lè)觀估計(jì)將達(dá)到109GW。圖表：全球光伏裝機(jī)規(guī)模情景預(yù)測(cè)(GW)圖表：中國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)模情景預(yù)測(cè)(GW)205-25085-100資料：CPIA，國(guó)海證券研究所資料：CPIA，國(guó)海證券研究所38預(yù)計(jì)2022多晶硅消耗工業(yè)硅91萬(wàn)噸

基于光伏裝機(jī)量的中性情況下的預(yù)測(cè)，我們對(duì)國(guó)內(nèi)多晶硅需求進(jìn)行了測(cè)算，2021年，單晶硅片（p型+n型）市場(chǎng)占比約94.5%，多晶硅片占比下滑至5.2%，預(yù)計(jì)比例將進(jìn)一步下滑。隨著硅片厚度變薄，有利于硅耗降低。同時(shí)根據(jù)CPIA對(duì)單晶硅耗和多晶硅耗的估算，我們預(yù)測(cè)2022年中國(guó)多晶硅需求量為83.4萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的工業(yè)硅需求為91萬(wàn)噸。圖表：中性情況下預(yù)計(jì)2022年多晶硅對(duì)工業(yè)硅需求量為91萬(wàn)噸2022E227.51.22023E247.51.22024E272.51.22025E300全球光伏新增裝機(jī)（GW）容配比1.2組件需求量（GW）273297327360單晶比例（%）94.1%2.91%3.153.1980.92.595.4%1.63%3.123.1688.41.596.1%0.91%3.0996.5%0.51%3.06多晶比例（%）單晶硅耗（g/w)多晶硅耗（g/w)3.133.1單晶硅片對(duì)多晶硅需求量（萬(wàn)噸）多晶硅片對(duì)多晶硅需求量（萬(wàn)噸）中國(guó)大陸硅片產(chǎn)能在全球占比中國(guó)大陸多晶硅需求合計(jì)（萬(wàn)噸）多晶硅硅耗97.1106.30.60.998.4%83.41.0990.999.5%89.91.0998.0100.0%98.0100.0%106.91.081.09對(duì)應(yīng)的工業(yè)硅理論需求（萬(wàn)噸）106.4115.4資料：CPIA，國(guó)海證券研究所39我國(guó)多晶硅產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，多年全球第一

在光伏產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)多晶硅廠商技術(shù)的突飛猛進(jìn)、生產(chǎn)成本的大幅下降，我國(guó)多晶硅行業(yè)呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢(shì)，產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量55.65萬(wàn)噸，同比增加23.0%。隨著國(guó)內(nèi)多家龍頭企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)外高成本產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。圖表：中國(guó)多晶硅產(chǎn)量及同比圖表：多晶硅消費(fèi)量資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所40中國(guó)為光伏凈出口國(guó)與全球最大消費(fèi)國(guó)

中國(guó)為光伏凈出口國(guó)與全球最大光伏消費(fèi)國(guó)，2021年隨著全球加快應(yīng)對(duì)氣候變化，光伏市場(chǎng)需求持續(xù)增加，我國(guó)光伏產(chǎn)品出口總額創(chuàng)歷史新高，為284.3億美元，同比+43.95%。國(guó)內(nèi)碳達(dá)峰碳中和積極推進(jìn)，光伏發(fā)電大型基地建設(shè)加快步伐，整縣推進(jìn)分布式光伏、智能光伏創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃等政策持續(xù)實(shí)施，標(biāo)準(zhǔn)、檢測(cè)等公共服務(wù)平臺(tái)不斷優(yōu)化。

2020年全球光伏累計(jì)裝機(jī)占比重，中國(guó)位居全球第一為20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球第二美國(guó)的12%與全球第三的日本7%。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)量需求仍然旺盛。圖表：中國(guó)光伏產(chǎn)品出口及同比增長(zhǎng)圖表：2020年全球光伏累計(jì)裝機(jī)區(qū)域分布資料：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所資料：IEK，國(guó)海證券研究所41鑄造鋁合金下游主要應(yīng)用于汽車(chē)行業(yè)

2021年金屬硅在鋁合金領(lǐng)域的消費(fèi)量為54萬(wàn)噸，占總消費(fèi)量的27%。按照制備工藝的不同，鋁合金可以分為鑄造鋁合金和變形鋁合金。

鑄造鋁合金直接使用金屬硅，主要型號(hào)包括553、551、441，鑄造鋁合金中隨著硅含量的增加流動(dòng)性也增加，達(dá)到6%時(shí)幾乎不產(chǎn)生熱裂性。硅在鑄鋁中降低了鑄件的膨脹系數(shù)，提高鑄件的耐磨性能。變形鋁合金間接使用金屬硅，含量低，通常在0.5%以下。

鑄鋁下游最大的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠?chē)行業(yè)。圖表：2019年鑄造鋁合金消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表：2019年變形鋁合金消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)，國(guó)海證券研究所資料：中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋁業(yè)分會(huì)，國(guó)海證券研究所42國(guó)內(nèi)鋁合金產(chǎn)量CAGR5為7.57%

國(guó)內(nèi)鋁合金產(chǎn)量整體不斷增長(zhǎng)，2021年鋁合金產(chǎn)量為924.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.18%。

據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，隨著汽車(chē)輕量化的發(fā)展，我國(guó)鋁合金需求及鋁合金對(duì)工業(yè)硅需求保持持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)中國(guó)乘用車(chē)的單車(chē)用鋁量從2018年的119.7公斤提升至2025年的187.1公斤。國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)中國(guó)汽車(chē)行業(yè)的用鋁量在2030年能夠達(dá)到910萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.9%。圖表：國(guó)內(nèi)鋁合金產(chǎn)量CAGR5為7.57%圖表：國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所43預(yù)計(jì)2022年鋁合金消耗工業(yè)硅54萬(wàn)噸

根據(jù)CM調(diào)查，2018年汽車(chē)用鑄造鋁合金290萬(wàn)噸，占汽車(chē)用鋁的75%。假設(shè)汽車(chē)用鋁量年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.9%，鋁合金用硅量主要來(lái)自于鑄造鋁合金，假設(shè)鋁鑄件在汽車(chē)用鋁當(dāng)中的份額維持在75%不變。預(yù)計(jì)2025年用在汽車(chē)行業(yè)的鋁合金用硅量為48萬(wàn)噸，鋁合金消耗的工業(yè)硅總量為70萬(wàn)噸。圖表：鋁合金消耗工業(yè)硅量預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)噸汽車(chē)用鋁2018387201942120204592021499375342022E544408372023E592444402024E645484442025E70252748鋁鑄件用鋁量290316344汽車(chē)行業(yè)消耗工業(yè)硅量其他鋁合金行業(yè)消耗工業(yè)硅量鋁合金消耗工業(yè)硅合計(jì)20212122235458626670資料：wind，國(guó)海證券研究所44有機(jī)硅主要應(yīng)用于建筑和電子電器

工業(yè)硅的重要下游領(lǐng)域之一為有機(jī)硅，2021年國(guó)內(nèi)有機(jī)硅的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，主要應(yīng)用于建筑和電子電器，占比為33%和29%。圖表：2021年國(guó)內(nèi)DMC下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所45有機(jī)硅產(chǎn)量和消費(fèi)量穩(wěn)步提升

近年來(lái)有機(jī)硅的應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)展，產(chǎn)銷(xiāo)量維持穩(wěn)定相對(duì)穩(wěn)定的增速，預(yù)計(jì)2022年有機(jī)硅生產(chǎn)將消耗工業(yè)硅85萬(wàn)噸。圖表：預(yù)計(jì)2022年有機(jī)硅將消耗工業(yè)硅85萬(wàn)噸圖表：DMC表觀消費(fèi)量20211422022E1582023E1752024E195DMC產(chǎn)量（萬(wàn)噸）對(duì)應(yīng)工業(yè)硅消費(fèi)量（萬(wàn)噸）76.785.494.4105.411.62%增速11.41%10.51%資料：百川盈孚，wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，wind，國(guó)海證券研究所46多晶硅行業(yè)消耗的工業(yè)硅貢獻(xiàn)主要增量

得益于光伏裝機(jī)量的快速提升，2022年工業(yè)硅需求量預(yù)計(jì)為244.8萬(wàn)噸。圖表：預(yù)計(jì)2022年工業(yè)硅的需求量244.8萬(wàn)噸單位：萬(wàn)噸多晶硅工業(yè)硅需求有機(jī)硅對(duì)工業(yè)硅需求鋁合金對(duì)工業(yè)硅需求其他領(lǐng)域需求總計(jì)202161.076.754.19.82022E90.92023E98.02024E106.4105.465.985.494.457.761.610.811.913.1201.6244.821.44%265.98.60%290.69.31%增速資料：百川盈孚，wind，國(guó)海證券研究所472021年歐盟進(jìn)口工業(yè)硅金額同比提升

2021年歐盟進(jìn)口總額同比提升。從長(zhǎng)期看，歐盟進(jìn)口總額由2011年的14.15億美元，波動(dòng)降低至2017年的10.63億美元，在2018年出現(xiàn)短暫的反彈后又再次降低，2021年反彈至13.87億美元。美國(guó)進(jìn)口總額由2011年的6.06億美元波動(dòng)降低至2021年的3.08億美元，降幅為49.23%。日本進(jìn)口體量大體接近美國(guó)，走勢(shì)與歐盟大體一致。進(jìn)口總額由2011年的6.81億美元波動(dòng)下降至2020年的3.44億美元，2021年反彈至7.72億美元。

2022年歐洲產(chǎn)能受到高能源成本的影響，開(kāi)工率將進(jìn)一步下降，中國(guó)出口至歐盟的工業(yè)硅金額增加，2022年1-3月中國(guó)出口歐盟工業(yè)硅為8175.7萬(wàn)美元，同比+186.02%。圖表：中國(guó)出口歐盟工業(yè)硅金額圖表：主要國(guó)家和地區(qū)金屬硅進(jìn)口額（億美元）資料：ITC，國(guó)海證券研究所資料：ITC，國(guó)海證券研究所48我國(guó)為工業(yè)硅凈出口國(guó)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)出現(xiàn)反彈

我國(guó)是工業(yè)硅凈出口國(guó)，2017年我國(guó)工業(yè)硅出口數(shù)量出現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021年我國(guó)工業(yè)硅出口數(shù)量為77.78萬(wàn)噸，同比+26.70%；凈出口數(shù)量為77.36萬(wàn)噸，同比+26.70%。2021年我國(guó)出口數(shù)量占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的27.88%，占國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量的38.58%。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著全球疫情好轉(zhuǎn)與光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)工業(yè)硅出口會(huì)維持較高水平。圖表：我國(guó)工業(yè)硅凈出口圖表：我國(guó)工業(yè)硅表觀消費(fèi)量資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所49目錄

合盛硅業(yè):硅業(yè)龍頭

工業(yè)硅受益于光伏拉動(dòng)

有機(jī)硅長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善

合盛硅業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示50有機(jī)硅短期競(jìng)爭(zhēng)加劇?

有機(jī)硅產(chǎn)能全國(guó)第一，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收持續(xù)提升作為全國(guó)有機(jī)硅龍頭，截至2021年底，公司擁有93萬(wàn)噸/年有機(jī)硅產(chǎn)能，折合DMC為46.50萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能全國(guó)第一。2021年，公司有機(jī)硅銷(xiāo)量為41.29萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)毛利68.38億元，單噸毛利1.66萬(wàn)元。2022年，公司預(yù)計(jì)新增折DMC產(chǎn)能共40萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022-2024年公司有機(jī)硅營(yíng)收持續(xù)提升，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量分別為57.64、69.20和77.85萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)毛利分別為50.66、52.84、62.85億元，預(yù)計(jì)單噸毛利分別為0.88、0.76和0.81萬(wàn)元/噸。?

有機(jī)硅產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，行業(yè)集中度提升2016-2021年間，有機(jī)硅的產(chǎn)能集中度整體保持上升趨勢(shì)，從2016年的46%上升到2021的約56%，2020年小幅回調(diào)至49%后迅速反彈。國(guó)內(nèi)有機(jī)硅生產(chǎn)企業(yè)規(guī)劃的在建產(chǎn)能折合DMC產(chǎn)能達(dá)124.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022-2024年分別增加38.5、61和25萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2021-2024開(kāi)工率分別為76%、70%、61%、63%。?

有機(jī)硅下游景氣度上行，電子電器、交通運(yùn)輸、醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域貢獻(xiàn)較多增量2021年國(guó)內(nèi)有機(jī)硅的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，主要應(yīng)用于建筑、電子電器、紡織服裝和交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，占比為33%、29%、12%和5%，近年計(jì)算機(jī)、通訊及其他電子設(shè)備產(chǎn)值增速較快，伴隨疫情好轉(zhuǎn)，紡織業(yè)景氣回暖，新能源汽車(chē)領(lǐng)域有機(jī)硅需求高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年有機(jī)硅需求量折合DMC分別為128.24、139.20和152.39萬(wàn)噸，同比分別增加7.07%、8.13%和9.47%，其中電子電器、交通運(yùn)輸和醫(yī)療衛(wèi)生用品領(lǐng)域貢獻(xiàn)較多增量。?

海外產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整、歐洲高能源成本拖累開(kāi)工率，有機(jī)硅出口有望保持高增速2021年，海外陶氏、邁圖等裝置受疫情影響以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步放棄基礎(chǔ)有機(jī)硅產(chǎn)品的供應(yīng)，初級(jí)形態(tài)聚硅氧烷生產(chǎn)減少，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能不斷增加，在全球有機(jī)硅生產(chǎn)份額呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。截至2021年6月底，全球的有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能約為617.6萬(wàn)噸/年，其中中國(guó)境內(nèi)產(chǎn)能約370.5萬(wàn)噸/年，占比60.0%，歐洲產(chǎn)能為115萬(wàn)噸/年，占比18.6%。受俄烏沖突影響，歐洲能源成本大增，有機(jī)硅產(chǎn)能開(kāi)工率低迷，將進(jìn)一步打開(kāi)有機(jī)硅出口歐洲的窗口。51有機(jī)硅產(chǎn)能大量投產(chǎn)，為板塊貢獻(xiàn)增量

預(yù)計(jì)合盛硅業(yè)2022-2024年有機(jī)硅板塊營(yíng)收分別為133、152、174億元，毛利率分別為38.12%、34.87%、36.14%，貢獻(xiàn)毛利分別為51、53、63億元。圖表：合盛硅業(yè)有機(jī)硅板塊營(yíng)收和利潤(rùn)預(yù)測(cè)單位：億元、萬(wàn)噸、萬(wàn)元/噸20212022E2023E2024E營(yíng)收成本122.4154.03132.8982.23151.5598.71173.90111.0562.86毛利68.3850.6652.84毛利率產(chǎn)能55.86%46.5038.12%86.5034.87%86.5036.14%86.50有機(jī)硅產(chǎn)量（除自用）銷(xiāo)量42.6441.2957.6457.6469.2069.2077.8577.85單價(jià)2.961.311.662.311.430.882.191.430.762.231.430.81單噸成本單噸毛利資料：公司公告，

wind，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所52價(jià)格價(jià)差回落至正常區(qū)間

DMC價(jià)格受到工業(yè)硅價(jià)格上漲影響，2021年均價(jià)高達(dá)31336元/噸，目前有機(jī)硅價(jià)格已回落到正常的價(jià)格區(qū)間，2022年二季度有機(jī)硅中間體均價(jià)為24754元/噸，價(jià)差也從2021年的18897元/噸收窄到12778元/噸。圖表：DMC價(jià)格回落（元/噸）資料：百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢，wind，國(guó)海證券研究所53DMC行業(yè)短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇

2022-2023年內(nèi)將有大量產(chǎn)能投放，短期內(nèi)可能出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)象，但長(zhǎng)期來(lái)看，下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2024年競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)有望緩解。

近兩年海外公司產(chǎn)能調(diào)整，逐步放棄基礎(chǔ)有機(jī)硅產(chǎn)品的供應(yīng)，使得中國(guó)有機(jī)硅產(chǎn)能出口需求增加。圖表：DMC供需平衡表產(chǎn)能利用率進(jìn)口數(shù)量(萬(wàn)噸)出口數(shù)量(萬(wàn)噸)有效產(chǎn)能(萬(wàn)噸)

產(chǎn)量(萬(wàn)噸)表觀消費(fèi)量(萬(wàn)噸)(%)20152016201720182019202020212022E2023E2024E115.25119.75129.25131.75150.75166.75186.75225.25286.25311.2587.7186.0576.10%71.86%76.25%90.00%76.21%76.57%76.07%70.27%61.11%62.73%11.9111.3112.113.286.4283.4313.9321.4226.3822.3724.2737.5643.2249.7457.2398.5589.23118.58114.88127.68142.07158.28174.92195.2512.0113.6415.1713.3513.6814.0214.37104.21106.15118.57120.24128.74139.20152.39資料：各公司公告，各公司投資者互動(dòng)平臺(tái)，各公司官網(wǎng)，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，

wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，CASFI，江西省人民政府，中國(guó)九江網(wǎng)，國(guó)海證券研究所54有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定工業(yè)硅銷(xiāo)售，積極布局下游深加工

公司有機(jī)硅產(chǎn)品的原材料主要包括公司直接供應(yīng)的硅塊，這起到穩(wěn)定工業(yè)硅銷(xiāo)售的作用，從而為工業(yè)硅擴(kuò)大生產(chǎn)，降低成本，獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)奠定了基礎(chǔ)。

公司不斷完善有機(jī)硅下游產(chǎn)品，陸續(xù)啟動(dòng)有機(jī)硅新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目二期、工業(yè)硅東部合盛煤電硅一體化項(xiàng)目二期及云南生產(chǎn)基地的項(xiàng)目建設(shè)，為公司未來(lái)在產(chǎn)能方面進(jìn)一步鞏固龍頭地位夯實(shí)基礎(chǔ)。圖表：有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用領(lǐng)域下游產(chǎn)品電子電器建筑建材中間體硅橡膠（HTV+RTV）單體原材料硅氧烷（DMC+C4）二甲基二氯硅烷硅石金屬硅氯甲烷硅油汽車(chē)一甲基二氯硅烷其他單體硅樹(shù)脂日化、紡織助劑涂料、膠黏劑氯化氫甲醇偶聯(lián)劑白炭黑副產(chǎn)物利用橡膠、輪胎、玻璃纖維資料：公司公告，百川盈孚，國(guó)海證券研究所552021年有機(jī)硅整體產(chǎn)能集中度約56%

有機(jī)硅的產(chǎn)能集中度2016年至2019年間穩(wěn)步上升，于2020年出現(xiàn)小幅下降，2021年再度上升，2021年產(chǎn)能集中度約為56%。圖表：

2022年國(guó)內(nèi)DMC產(chǎn)能分布圖表：有機(jī)硅DMC產(chǎn)能集中度（CR4）資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所56在建有機(jī)硅產(chǎn)能在2022-2024年逐步投放

國(guó)內(nèi)有機(jī)硅生產(chǎn)企業(yè)規(guī)劃的在建產(chǎn)能折合DMC達(dá)124.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022-2024年分別增加38.5、61和25萬(wàn)噸。圖表：

國(guó)內(nèi)有機(jī)硅在建產(chǎn)能折合單體達(dá)249萬(wàn)噸（按照硅氧烷：?jiǎn)误w為1:2比例折算，產(chǎn)能投放節(jié)奏考慮可貢獻(xiàn)產(chǎn)量的月份，非裝置產(chǎn)能

）折合單體產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)節(jié)奏（萬(wàn)噸）公司項(xiàng)目名稱預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間目前進(jìn)展202220232024新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目二期年產(chǎn)20萬(wàn)噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目40402022.0120200第一季度已試生產(chǎn)合盛硅業(yè)新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目三期年產(chǎn)20萬(wàn)噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目2022.09103003月復(fù)工，啟動(dòng)前期論證東岳硅材興發(fā)集團(tuán)30萬(wàn)噸/年有機(jī)硅單體及20萬(wàn)噸/年有機(jī)硅下游產(chǎn)品深加工項(xiàng)目?jī)?nèi)蒙興發(fā)40萬(wàn)噸/年有機(jī)硅單體304020222001000試生產(chǎn)1月獲批,2月完成土建工2023.1240程江西藍(lán)星云能硅材江西藍(lán)星星火有機(jī)硅有限公司新建年產(chǎn)20萬(wàn)噸有機(jī)硅單體云能硅材年產(chǎn)40萬(wàn)噸有機(jī)硅項(xiàng)目一期2020202302010002021年4月開(kāi)工2022.0610土建部分完成施工進(jìn)度80%中天東方年產(chǎn)29萬(wàn)噸有機(jī)硅下游系列產(chǎn)品及年增產(chǎn)15萬(wàn)噸有機(jī)硅單體項(xiàng)目1520225100內(nèi)蒙古恒星唐山三友年產(chǎn)12萬(wàn)噸高性能有機(jī)硅聚合物項(xiàng)目年產(chǎn)20萬(wàn)噸有機(jī)硅擴(kuò)建項(xiàng)目待定24202022120121003月份已完成試生產(chǎn)2023.0310特變電工福建源嶺年產(chǎn)40萬(wàn)噸有機(jī)硅項(xiàng)目20萬(wàn)噸/年有機(jī)硅單體項(xiàng)目合計(jì)40202025.012024.06249（不含待定）124.57738.5122615025折合DMC資料：各公司公告，各公司投資者互動(dòng)平臺(tái)，CASFI，江西省人民政府，中國(guó)九江網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所57有機(jī)硅開(kāi)工率約75%，主要應(yīng)用于建筑和電子電器

2022年1月以來(lái)國(guó)內(nèi)有機(jī)硅開(kāi)工率呈下降態(tài)勢(shì)，2022年4月開(kāi)工率為75.24%。

2021年國(guó)內(nèi)有機(jī)硅的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，主要應(yīng)用于建筑和電子電器，占比為33%和29%。圖表：有機(jī)硅DMC月度開(kāi)工負(fù)荷率圖表：2021年國(guó)內(nèi)DMC下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所58計(jì)算機(jī)、通訊及其他電子設(shè)備產(chǎn)值CAGR5為9.66%

有機(jī)硅材料依其絕佳的絕緣性與耐化學(xué)性，讓PCB及電子模塊免受潮濕、震動(dòng)、過(guò)熱、腐蝕以及輻射的影響，

從而達(dá)到延長(zhǎng)電子產(chǎn)品壽命目的。

近年來(lái)計(jì)算機(jī)、通訊及其他電子設(shè)備產(chǎn)值增速較快，在2015-2020年CAGR5為9.66%，該部分對(duì)有機(jī)硅消耗增速較快。圖表：電氣機(jī)械和器材制造業(yè)產(chǎn)成品值2015-2020年CAGR5為4.85%圖表：計(jì)算機(jī)、通信等產(chǎn)成品值2015-2020年CAGR5為9.66%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海證券研究所59有機(jī)硅在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域需求增速較快

醫(yī)療級(jí)有機(jī)硅的高需求，是因?yàn)橛袡C(jī)硅有良好的導(dǎo)電性、抗拉強(qiáng)度、長(zhǎng)壽命和熱穩(wěn)定性。移植、牙科工具、藥物輸送設(shè)備、假肢、注射器和一次性醫(yī)療器械助推了在全球醫(yī)療級(jí)有機(jī)硅市場(chǎng)上醫(yī)療級(jí)有機(jī)硅需求的增長(zhǎng)；液體硅橡膠用于制造醫(yī)療設(shè)備部件，如密封膜、電連接器、嬰兒護(hù)理產(chǎn)品等。圖表：中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用2015-2020年CAGR5為11.99%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海證券研究所602022年1-5月房屋施工面積為83.15億平

有機(jī)硅產(chǎn)品在建筑行業(yè)中主要有三個(gè)應(yīng)用，膠粘劑、密封膠和建筑包覆材料等。作為膠粘劑，可以取代鉆孔固定螺栓技術(shù)，實(shí)現(xiàn)無(wú)形的結(jié)構(gòu)玻璃粘結(jié)和不銹鋼固定粘結(jié)等。作為密封膠，具有抗紫外光、防臭氧、耐溫、耐候和耐老化等優(yōu)點(diǎn)；作為建筑包覆材料，有機(jī)硅在建筑材料表面或涂料表面，有機(jī)硅皆可建立起相當(dāng)穩(wěn)定的、高耐久的、三維空間的硅樹(shù)脂網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，外面的水被阻擋在墻體外不能進(jìn)入，而墻體里面積聚的水蒸氣可以透過(guò)，可以避免由于水的積累而造成的潛在損害。

建筑業(yè)的房屋竣工面積2022年1-5月為2.34億平，該部分的CAGR3為-4.36%；建筑業(yè)的房屋施工面積1-5月為83.15億平，該部分的CAGR3為+3.72%。圖表：

2022年1-5月國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋竣工面積CAGR3為-4.36%圖表：

2022年1-5月國(guó)內(nèi)建筑業(yè)房屋施工面積CAGR3為+3.72%資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所61新能源汽車(chē)領(lǐng)域有機(jī)硅需求高速增長(zhǎng)

在傳統(tǒng)汽車(chē)領(lǐng)域，有機(jī)硅密封膠可以作為車(chē)燈膠、焊裝工序、涂裝工序、總裝工序及內(nèi)飾用膠等，有機(jī)硅密封膠因其能提高駕乘舒適性，降噪減振，降低重量和能耗，簡(jiǎn)化工藝，提高產(chǎn)品質(zhì)量，甚至達(dá)到焊接、鉚接等方法難以實(shí)現(xiàn)的效果。

在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，在電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)中，高性能絕緣材料的用量和對(duì)于電子黏接及導(dǎo)熱灌封材料的需求顯著上升，意味著連接器線束密封件和電子絕緣件的需求將極大增加，對(duì)創(chuàng)新性電極材料的需求也更為迫切。用有機(jī)硅制作成的創(chuàng)新型線圈絕緣材料、電子黏接密封膠和導(dǎo)熱膠以及液態(tài)硅橡膠產(chǎn)品的優(yōu)異特性能夠滿足以上需求。圖表：疫情結(jié)束，疊加購(gòu)置稅減免，汽車(chē)銷(xiāo)量有望增加圖表：新能源汽車(chē)1-5月銷(xiāo)量同比+99.87%資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所622022年1-5月紡織服裝業(yè)營(yíng)收同比+6.87%

有機(jī)硅在紡織服裝業(yè)的應(yīng)用較為廣泛，包括印花硅膠、柔順劑等。印花硅膠茶品具有卓越的延展性和柔軟非粘性手感，有機(jī)硅柔順劑能夠在不影響潔白或者抗污特性的情況下，提供出色的柔軟度、芯吸性和吸水性。

隨著疫情好轉(zhuǎn)，紡織業(yè)回暖，2022年1-5月紡織服裝業(yè)營(yíng)收為5611億元，同比+6.87%。圖表：2022年1-5月紡織服裝業(yè)營(yíng)收同比+6.87%資料：wind，國(guó)海證券研究所63電子電器、交通運(yùn)輸和醫(yī)療衛(wèi)生用品領(lǐng)域貢獻(xiàn)較多增量

電子電器、交通運(yùn)輸和醫(yī)療衛(wèi)生用品領(lǐng)域貢獻(xiàn)較多增量，預(yù)計(jì)2022年有機(jī)硅需求量折合DMC為128.74萬(wàn)噸。圖表：電子電器、交通運(yùn)輸和醫(yī)療衛(wèi)生用品領(lǐng)域貢獻(xiàn)較多增量需求（萬(wàn)噸）建筑202139.7834.6514.4210.866.052022E39.7838.0015.4111.189.032023E39.7841.6816.4611.5213.486.052024E39.7845.7017.5911.8620.136.77電子電器紡織業(yè)加工制造業(yè)交通運(yùn)輸醫(yī)療衛(wèi)生用品其它4.825.409.669.9410.24139.208.13%10.55152.399.47%合計(jì)120.24128.747.07%增速資料：百川盈孚，wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)海證券研究所642021年歐洲有機(jī)硅產(chǎn)能115萬(wàn)噸

據(jù)CAFSI，截至2021年6月底，全球的有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能約為617.6萬(wàn)噸/年，其中：中國(guó)境內(nèi)有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能約370.5萬(wàn)噸/年，占全球有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能的60%；境外有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能約247.1萬(wàn)噸/年，占全球有機(jī)硅甲基單體產(chǎn)能的

40%。這當(dāng)中歐洲產(chǎn)能為115萬(wàn)噸，受到俄烏沖突影響，歐洲能源成本大增，影響歐洲有機(jī)硅產(chǎn)能開(kāi)工率，將進(jìn)一步打開(kāi)有機(jī)硅出口歐洲的窗口。圖表：截至2021年6月全球有機(jī)硅產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）圖表：2022年中國(guó)出口歐洲的硅氧烷同比增加資料：CAFSI，國(guó)海證券研究所資料：ITC，國(guó)海證券研究所65預(yù)計(jì)出口量增速較快

2021年因?yàn)楹Ｍ馓帐?、邁圖等裝置受疫情影響以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，初級(jí)形態(tài)聚硅氧烷生產(chǎn)減少，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能不斷增加，在全球有機(jī)硅生產(chǎn)份額依舊呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)隨著海外產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整以及俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源成本提升，中國(guó)有機(jī)硅成本優(yōu)勢(shì)凸顯，預(yù)計(jì)出口量保持較快增速。圖表：預(yù)計(jì)出口保持較快增速圖表：高端有機(jī)硅進(jìn)口需求較為平穩(wěn)資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所66目錄

合盛硅業(yè):硅業(yè)龍頭

工業(yè)硅受益于光伏拉動(dòng)

有機(jī)硅長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善

合盛硅業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示67自備電廠成本優(yōu)勢(shì)突出，一體化優(yōu)勢(shì)帶來(lái)超額收益?

公司工業(yè)硅具有約3000元/噸的超額收益?

合盛硅業(yè)自備電廠，相比枯水期水電價(jià)格帶來(lái)超2400元/噸超額收益2022年一季度合盛在自備電廠部分檢修的情況下，2022年一季度合盛工業(yè)硅單噸電力成本比在云南和四川生產(chǎn)低2400元；公司40萬(wàn)噸項(xiàng)目與位處新疆、外購(gòu)電的協(xié)鑫20萬(wàn)噸項(xiàng)目相比，成本優(yōu)勢(shì)為2135元/噸。?

自產(chǎn)石墨電極價(jià)格更低，單噸節(jié)約442元年產(chǎn)7.5萬(wàn)噸硅用石墨質(zhì)炭電極項(xiàng)目2018年10月投產(chǎn)，目前電極已實(shí)現(xiàn)100%自給，2021年自產(chǎn)電極和外購(gòu)電極價(jià)差為12274元/噸，單噸工業(yè)硅可節(jié)約成本約44