2022年投資框架分析報告：基本面投資時代短中長期思維

證券研究報告行業(yè)報告

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行業(yè)投資策略2022年08月18日2022年軍工投資框架：軍工基本面投資時代，短/中/長期“三確認”思維行業(yè)評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市1摘要?軍工目前投資思路：聚焦基本面投資為現(xiàn)階段軍工投資主旋律，已知批產(chǎn)的基本面研究（作用為短期預(yù)測）+新型號Pipeline進度（預(yù)判中期）+預(yù)研方向契合度（判斷遠期）為主要投資思路：我們認為，目前

產(chǎn)業(yè)已進入型號Pipeline管線持續(xù)落地期，目前上市公司市值或僅反應(yīng)已批產(chǎn)對應(yīng)型號市場空間，預(yù)計伴隨各類新型號裝備Pipeline持續(xù)落地，對應(yīng)企業(yè)EPS及估值區(qū)間預(yù)計有望實現(xiàn)上修。同時企業(yè)布局領(lǐng)域與預(yù)研方向是否契合可判斷企業(yè)長期持續(xù)性。?從時間維度看具備兩大完成考核點（2027、2035），兩大中間節(jié)點（2023、2025）及兩大預(yù)期建立節(jié)點（2022、2024）：兩大完成考核點：根據(jù)十九大報告政策指引，我國將在2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，我們以此為遠期目標。根據(jù)十九屆

政策指引，確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標，我們以此為中期目標。兩大重要中間節(jié)點：在2027年作為中期節(jié)點的時間窗口下，我們判斷型號Pipeline重大節(jié)點（研制轉(zhuǎn)批產(chǎn)）有望出現(xiàn)在中間節(jié)點2023年及“十四五”末2025年兩大預(yù)期建立節(jié)點：Pipeline重大節(jié)點年份前一年或為引導(dǎo)企業(yè)EPS與估值預(yù)期上修的預(yù)期建立階段（2022、2024）。?在當前節(jié)點下，我們推薦采用短+中+長期“三確認”的思維進行軍工價值投資，同時兼?zhèn)涠唐赑E、PEG價值定價體系：?

短期：目前已得到有效驗證，批產(chǎn)型號裝備正處于“十四五”加速列裝周期的對應(yīng)企業(yè)。?

中期：新型號Pipeline進度的節(jié)點的不斷確認，有望不斷為基本面預(yù)測帶來增量區(qū)域，創(chuàng)造增量估值。?

長期：預(yù)研方向，確認公司長期持續(xù)度（20年或30年裝備列裝期）。?

風(fēng)險提示：市場波動性風(fēng)險；軍品訂單節(jié)奏風(fēng)險；各國新裝備研制列裝不達預(yù)期；國際局勢變化風(fēng)險；經(jīng)濟增速影響全球各國國防開支；民用市場開拓不達預(yù)期。2類股票標配比例分析報告期2020Q1

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2022Q2類股票總市值（單位：萬億元）萬得全A指數(shù)總市值（單位：萬億元）標配比例（%）1.111.321.812.152.082.362.412.812.152.2961.8770.3578.2586.5785.4793.3493.5598.8488.9593.951.80%1.88%2.31%2.48%2.43%2.53%2.58%2.84%2.42%2.44%類股票總市值標配比例（%）（單位：萬億元）2.84%2.813.53.02.52.01.51.00.50.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.53%2.362.58%2.412.48%2.152.43%2.082.44%2.42%2.31%1.88%1.322.291.80%1.112.151.812020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2主動型基金軍工板塊持股情況分析報告期2020Q1

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2022Q2主動基金軍工持股總市值（單位：億元）83.88128.01483.55766.26668.03887.491086.881478.801136.971215.88主動基金持股總市值（單位：億元）9592.1612933.88

16793.97

22643.20

24319.60

28465.44

26941.87

28200.25

23970.77

26484.21軍工板塊持股占比情況超配比例0.87%0.99%2.88%3.38%2.75%3.12%4.03%5.24%4.74%4.59%-1.00%-1.32%0.40%0.95%0.22%0.37%1.19%2.83%2.31%2.15%主動基金軍工持股總市值（單位：億元）軍工板塊持股占比情況1,6001,4001,2001,0008006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.24%4.74%4.59%4.03%3.38%2.88%3.12%2.75%6000.99%4000.87%20002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2資料：Wind，天風(fēng)證券研究所32022Q2主動型基金前十大軍工股持有及變化情況持股總市值口徑(億元）持股市值占公司流通股比例口徑（%）證券簡稱紫光國微振華科技中航光電撫順特鋼中航重機中航沈飛西部超導(dǎo)菲利華2022Q2

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2021Q3證券簡稱愛樂達新雷能振華科技菲利華紫光國微撫順特鋼西部超導(dǎo)派克新材三角防務(wù)2022Q2

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2021Q3191.12162.26106.6755.2249.5747.9242.5738.1737.7633.69252.79149.9382.9621.0752.4141.2844.3332.7115.7219.61247.39147.51105.2286.7034.7657.4237.3430.6044.2313.48179.59114.8676.5775.5619.6956.2922.8218.8440.3910.9725.84%23.68%23.05%17.88%16.60%15.64%14.77%14.00%13.29%13.25%22.12%17.70%25.54%18.51%20.37%7.25%16.37%7.29%17.21%9.09%15.28%14.07%22.93%14.81%18.12%17.75%12.32%3.63%7.59%9.92%22.26%12.04%14.31%17.62%10.17%1.19%中航高科中兵紅箭17.36%3.27%14.64%2.50%圖南股份流入總市值/加倉口徑(億元）2022Q2

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2021Q3流出總市值/減倉口徑(億元）2022Q2

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2021Q3證券簡稱撫順特鋼中航光電中航高科中兵紅箭振華科技新雷能三角防務(wù)中航機電中國船舶衛(wèi)士通證券簡稱紫光國微航發(fā)動力北摩高科火炬電子中簡科技七一二航天彩虹中直股份中航重機34.1623.7222.0414.0812.3312.1111.9511.759.25(65.63)(22.26)(28.51)6.132.421.16(3.61)(31.54)(8.56)(0.24)11.1428.653.842.5132.655.215.411.223.518.3226.26(9.77)7.755.5949.830.842.1924.5712.86(61.67)(10.23)(10.11)(9.64)(7.43)(6.24)(5.26)(3.42)(2.83)(2.65)5.4067.8023.66(2.29)14.95(4.03)8.4934.676.221.256.518.981.82(6.35)(0.88)8.710.62(23.08)(13.95)(20.90)8.09(7.16)(5.81)(20.07)17.659.4815.0115.078.977.42宏達電子(10.10)流入總市值/加倉口徑(%）2022Q2

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2021Q3流出總市值/減倉口徑(%）2022Q2

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2021Q3證券簡稱撫順特鋼派克新材新雷能中航高科圖南股份愛樂達振芯科技航天發(fā)展衛(wèi)士通證券簡稱北摩高科中簡科技三角防務(wù)紫光國微火炬電子鴻遠電子航天彩虹中航電測振華科技宏達電子8.39%6.71%5.98%4.63%4.17%3.72%2.82%2.30%2.27%2.04%-10.50%3.66%3.63%-3.86%5.81%6.84%-0.03%-2.72%0.61%2.63%0.12%2.44%4.15%-0.02%0.77%7.69%-0.50%0.27%1.38%-0.54%3.84%-2.14%-2.00%1.29%-11.04%-8.21%-3.92%-3.77%-3.19%-3.09%-3.02%-2.55%-2.49%-2.19%-3.94%7.43%-0.15%2.25%-2.23%-1.37%-0.05%2.56%2.61%-4.05%-3.87%-3.88%2.72%3.81%3.58%-2.94%2.60%0.00%0.67%3.77%-0.90%5.44%-0.04%-1.18%1.62%9.58%-3.27%0.00%1.58%0.10%0.61%0.46%-1.55%中兵紅箭0.56%資料：Wind

，天風(fēng)證券研究所4被動型基金軍工板塊持股情況分析報告期2020Q1

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2022Q2被動基金軍工持股總市值（單位：億元）130.44123.24113.34213.87268.19264.24269.87301.80270.73280.47被動基金持股總市值（單位：億元）軍工板塊持股占比情況3319.763.93%3776.613.26%4057.352.79%5019.084.26%6231.584.30%6353.414.16%6905.913.91%7495.274.03%7284.523.72%7771.873.61%被動基金軍工持股總市值（單位：億元）軍工板塊持股占比情況350300250200150100506.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.26%4.30%4.16%3.93%3.91%4.03%3.72%3.61%3.26%2.79%02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2主動+被動型基金軍工板塊持股情況分析報告期2020Q1

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2022Q2基金軍工持股總市值（單位：億元）214.32

251.24

596.89

980.14

936.22

1151.74

1034.45

1780.60

1407.71

1496.36基金持股總市值（單位：億元）12911.91

16710.49

20851.32

27662.28

30551.18

34818.85

28874.78

35695.52

31255.29

34256.07軍工板塊持股占比情況1.66%1.50%2.86%3.54%3.06%3.31%3.58%4.99%4.50%4.37%超配比例-0.14%-0.37%0.55%1.06%0.63%0.78%1.10%2.15%2.09%1.93%基金軍工持股總市值（單位：億元）超配比例2.15%2,1001,8001,5001,2009002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%2.09%1.93%1.06%1.10%0.78%0.63%0.55%600-0.14%300-0.37%02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2資料：Wind

，天風(fēng)證券研究所51軍工的短期、中期與遠期：2025、2027、20356政策維度：2025/35短/長期目標已明確，

2027年為中間重要節(jié)點2020年11月

2020

112021年3月《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要（草案）》2019年底年

月????從全面加強練兵備戰(zhàn)確定2027年建軍目標新節(jié)點加快武器升級換代智能化武器發(fā)展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性發(fā)展?三化融合發(fā)展2020年7月，政治局資料：《新時代的中國國防》、《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035遠景目標的建議》、國務(wù)院新聞辦聯(lián)合作戰(zhàn)綱要（試行）》、《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要（草案）》，天風(fēng)證券研究所7公室官網(wǎng)、《中國人民1.1

軍工的短期、中期與遠期：2025、2027、20351.1.1

短期（2021-2025）：已批產(chǎn)裝備的快速換裝期，未來裝備的技術(shù)突破期在2021年3月發(fā)布的《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要（草案）》中提出，“十四五”我國要加快武器裝備升級換代，同時加快關(guān)鍵技術(shù)的突破，提出三化融合向智能化武器發(fā)展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性裝備和技術(shù)的發(fā)展。因此，對于十四五（2021-2025），我們認為第一個重點是已批產(chǎn)裝備的列裝換代，第二個重點為技術(shù)的突破和新型裝備的研制與預(yù)研制。?

重點1：已批產(chǎn)裝備的列裝換代，短期板塊EPS增長的主要我們認為，如四代殲擊機J20、新一代運輸機Y20、首架10噸級直升機Z20、首架艦載機J15、新一代戰(zhàn)術(shù)、高超音速武器、單兵裝備等等已公布的武器裝備的快速列裝是“十四五”的第一個重點；?

重點2：技術(shù)的突破和新型裝備的研制與預(yù)研制，中、長期行業(yè)EPS估算與估值中樞給定的依據(jù)按照《第十四》中內(nèi)容，我國裝備發(fā)展才剛結(jié)束機械化換裝，進入信息化與智能化融合發(fā)展的軌道，《綱要》中提出了向智能化武器發(fā)個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要（草案）展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性裝備和技術(shù)的發(fā)展。因此我們認為，“十四五”階段也是我國下一代裝備和基礎(chǔ)技術(shù)的重要研發(fā)試驗階段。8資料：人民網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所1.1

軍工的短期、中期與遠期：2025、2027、20351.1.2

中期（2027）、遠期（2035）：新型號Pipeline指引中遠期機遇通過《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》我們分析，我軍在“十四五”期間要全面加強練兵備戰(zhàn)、確定2027年建軍目標新節(jié)點、加快武器升級換代，同時加快智能化武器發(fā)展、加速戰(zhàn)略性顛覆性武器裝備發(fā)展、加快機械化\信息化\智能化融合發(fā)展。《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》?????全面加強練兵備戰(zhàn)確定2027年建軍目標新節(jié)點加快武器升級換代智能化武器發(fā)展，加速戰(zhàn)略性、顛覆性發(fā)展機械化、信息化、智能化融合發(fā)展?

中期（2027）：

“十三五”已批產(chǎn)新一代裝備的列裝考核年——百年強軍夢

&“十四五”內(nèi)新型號的中間考核節(jié)點我們預(yù)計2027年或為目前已批產(chǎn)的新一代裝備列裝換代的快速換代里程碑年份（形成較強戰(zhàn)斗力），考慮走完生命期的美國F4殲擊機，其生產(chǎn)持續(xù)期達23年（1958-1981），因此2027年并非我國新代次裝備（J20、Y20等為代表的代次裝備）的終點，更應(yīng)理解為列裝情況考核點。?

遠期（2035）：預(yù)研方向或為智能化武器、顛覆性武器、戰(zhàn)略性武器，全球現(xiàn)代化軍隊建設(shè)目標的完成年。通過《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，我們可以知道我國未來武器裝備發(fā)展的主要方向，我們認為本次五年計劃中提出的趨勢性目標（智能化武器，顛覆性、戰(zhàn)略性發(fā)展）或為2035年遠期目標，因此此方向為遠期行業(yè)方向。從細分領(lǐng)域看，我們認為主要涵蓋五代機、戰(zhàn)略轟炸機、智能彈藥、高超音速彈道武器、無人機、無人車、無人船、智能化指控/信息化系統(tǒng)裝備等。資料：《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要（草案）》，人民網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所91.2全球視角：看新一輪全球軍備建設(shè)大周期1.2.1全球視角：時隔20年全球再次進入“軍事科技投入”增強階段，驅(qū)動我國加快步伐全球軍備再次進入“科技投入”持續(xù)增強階段，多國現(xiàn)已發(fā)布未來中長期國防計劃及科技趨勢，分別從交付總量、未來作戰(zhàn)系統(tǒng)、新興技術(shù)等三大方面進行明確的強化。具體來看：地區(qū)國家/聯(lián)盟俄羅斯軍費相關(guān)內(nèi)容俄國防部發(fā)布《2021-2025年國防計劃》，明確2020年交付部隊武器裝備比上一年增加11%及裝備重點目標。2020年5-6月，北約發(fā)布《2020-2040年科技趨勢》報告，明確國防科技戰(zhàn)略及新興、顛覆性技術(shù)重點，包括大數(shù)據(jù)、人工智能、機器人及高超聲速武器。美敦促北約提高軍費占GDP比重至2%，部分國家增需幅近50%，目前10/30已達標。北約就“未來空中作戰(zhàn)系統(tǒng)”關(guān)鍵問題達成一致，以有人預(yù)計2026年啟動樣機測試，2040年列裝。為核心，配備小型偵察和攻擊無人機編隊，構(gòu)成“空中航母編隊”，法國/德國/西班牙歐洲①國防部頒布《國防科學(xué)技術(shù)戰(zhàn)略》，提出“一體化作戰(zhàn)概念”，聚焦五大新興技術(shù)領(lǐng)域。②2020年11月宣布，未來4年（2021-2024）增加218億美元國防預(yù)算，創(chuàng)近30年新高。英國印度日本①明確到2025年本土軍工產(chǎn)值250億美元目標，發(fā)布《2020國防生產(chǎn)和出口促進政策》，鼓勵小企業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置；②加快中型多用途雙發(fā)隱身研發(fā)，啟動“維克蘭特”號國產(chǎn)航母系泊試驗和攻擊型核潛艇建造計劃，完成“無畏”“布拉莫斯”“大地”

及增強型“帕納卡”火箭炮飛行試驗。①通過2020年《防衛(wèi)白皮書》，重點加強太空、網(wǎng)絡(luò)安全、電磁頻譜及跨域作戰(zhàn)、防區(qū)外防衛(wèi)、機動部署能力。②新任首相菅義偉提出5.4萬億日元（約合516.72億美元）2021財年防衛(wèi)預(yù)算申請，連續(xù)8年保持增長，創(chuàng)歷史新高。印度&太平洋①通過《國防工業(yè)發(fā)展法案》，明確“出口導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型目標，提出448億美元2021年國防預(yù)算，同比+5.5%，持續(xù)創(chuàng)歷史新高。韓國②發(fā)布《2021-2025年國防中期計劃》，未來5年啟動300億韓元進口替代項目，重點推進輕型航母、400噸級潛艇、輕型武裝直升機、情報監(jiān)視與偵查等項目。發(fā)布《2030年國防科技戰(zhàn)略》，出臺10億澳元國防工業(yè)發(fā)展計劃，聚焦信息戰(zhàn)、指揮控制、關(guān)鍵制造、遠程海底監(jiān)視等作戰(zhàn)平臺建設(shè)。澳大利亞資料：《保軍強能

創(chuàng)新圖變——2020年世界國防工業(yè)盤點（一）》作者鄭杰光，發(fā)表于《國防科技工業(yè)》2020年10終盤點專稿，Wind，SIPRI，Stripes，天風(fēng)證券研究所1.2全球視角：看新一輪全球軍備建設(shè)大周期1.2.1全球視角：進入新一輪軍備大周期，全球于2020年重啟新一代裝備自研結(jié)合Defenseworld、US

Air

Force等公開資料，我們認為全球多數(shù)國家武器裝備研發(fā)已停滯超20年，以第四代航空裝備為代表，除美/中/俄外其余國家均放棄本代次研制。主力機型F-22自1981年開始研制，至今已40年，F(xiàn)-35研制項目1996年啟動研制招標，至今也有長達25年的間隔期。?僅有美國、中國、俄羅斯三國具備四代機研制生產(chǎn)能力，韓國的KF-X僅為三代半機型，尚未達到四代機標準?全球放棄當前代次研發(fā)，軍貿(mào)成為本次主要換代方式：其余各國均通過外貿(mào)采購如F-35這類本代次最先進武器來完成換代，包括北約成員國在內(nèi)的多個國家均放棄研制當前代次的國防裝備。除殲擊機外，當前全球最為先進的武器裝備（遠程轟炸機、航空母艦、防空系統(tǒng)等）均為21世紀之前的產(chǎn)物。?2020年，全球多個主要軍事國家全面啟動新一代裝備研制，軍備停滯期或結(jié)束，全球或迎來新一輪軍備革命期。F-22：?

1981年啟動研制?

1997年首飛?

2005年列裝美軍2020軍備革命再次啟動，全球主要國家全面啟動新一代裝備研制發(fā)展F-4鬼怪（全生命期案例）：?

1953年啟動研制?

1958年首飛?

1958-1981年持續(xù)生產(chǎn)列裝?

1998年退役11資料：Defenseworld，US

AirForce，天風(fēng)證券研究所1.2.2全球重啟新一代裝備研制，上市公司對應(yīng)產(chǎn)業(yè)方向框架（產(chǎn)業(yè)方向視角）新一代殲擊機遠程轟炸機中航沈飛、航發(fā)動力，四代機中上游中航西飛航空裝備右圖為根據(jù)政策指引，預(yù)計將在“十四五”周期實現(xiàn)快速列裝的主要細分方向及示例企業(yè)，對應(yīng)企業(yè)市值同時反應(yīng)目前已批產(chǎn)型號市場空間。高超音速火炬電子、菲利華、航天電器

等多中上游企業(yè)天箭科技反導(dǎo)系統(tǒng)精確打擊武器空空/空地/巡航彈/巡飛彈洪都航空、雷電微力、高德紅外等短距小型智能彈睿創(chuàng)微納、高德紅外航天彩虹示例企業(yè)中/高空中低速無人機高速隱身無人機無人裝備海洋裝備洪都航空、中航沈飛目前依然存在大量軍工核心資產(chǎn)未進行證券化，目前多個產(chǎn)業(yè)方向二級市場投資選擇主要通過中上游企業(yè)參與。動力系統(tǒng)升級電磁裝備艦載機湘電股份、中國動力湘電股份中航沈飛、中直股份綜合指控系統(tǒng)微電子\通信\AI新材料中科星圖、七一二信息化及基礎(chǔ)技術(shù)電容器三巨頭、睿創(chuàng)微納、紫光國微、景嘉微上游眾多原材料、中間工序制造服務(wù)企業(yè)12資料：Wind，天風(fēng)證券研究所2軍工基本面新投資時代核心綱領(lǐng)：短、中、長期“三確認”思維132.1

軍工基本面新投資時代核心綱領(lǐng)：短、中、長期“三確認”思維我們認為，目前產(chǎn)業(yè)已進入型號Pipeline管線持續(xù)落地期，目前上市公司市值或僅反應(yīng)已批產(chǎn)對應(yīng)型號市場空間，預(yù)計伴隨各類新型號裝備Pipeline持續(xù)落地，對應(yīng)企業(yè)EPS及估值區(qū)間預(yù)計將會實現(xiàn)上修。同時企業(yè)布局領(lǐng)域與預(yù)研方向是否契合可判斷企業(yè)長期持續(xù)性。從時間維度看具備兩大完成考核點（2027、2035），兩大中間節(jié)點（2023、2025）及兩大預(yù)期建立節(jié)點（2022、2024）：兩大完成考核點：根據(jù)十九大報告政策指引，我國將在2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，我們以此為遠期目標。根據(jù)十九屆政策指引，確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標，我們以此為中期目標。兩大重要中間節(jié)點：在2027年作為中期節(jié)點的時間窗口下，我們判斷型號Pipeline重大節(jié)點（研制轉(zhuǎn)批產(chǎn)）有望出現(xiàn)在中間節(jié)點2023年及“十四五”末2025年兩大預(yù)期建立節(jié)點：Pipeline重大節(jié)點年份前一年或為引導(dǎo)企業(yè)EPS與估值預(yù)期上修的預(yù)期建立階段（2022、2024）。企業(yè)EPS型號Pipeline確認節(jié)點估值中樞中期目標實現(xiàn)建軍百年奮斗目標遠期目標實現(xiàn)國防與軍隊現(xiàn)代化20202023202520272035型號節(jié)點確認完成后，對應(yīng)企業(yè)EPS、估值將實現(xiàn)上修在當前節(jié)點下，我們推薦采用短+中+長期“三確認”的思維進行軍工價值投資，同時兼?zhèn)涠唐赑E、PEG價值定價體系：?

短期：目前已得到有效驗證，型號裝備正處于“十四五”加速列裝周期的對應(yīng)企業(yè)。?

中期：新型號Pipeline進度的節(jié)點的不斷確認，將不斷為基本面預(yù)測帶來增量區(qū)域，創(chuàng)造增量估值。?

長期：預(yù)研方向，確認公司長期持續(xù)度（20年或30年裝備列裝期）資料：人民網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所142.2短+中+長期節(jié)點結(jié)合，十四五投資細分領(lǐng)域梳理關(guān)注各細分領(lǐng)域龍頭\寡頭電容器：振華科技、火炬電子、鴻遠電子集成電路：紫光國微、振華科技、臻鐳科技、鋮昌科技連接器：中航光電、航天電器纖維材料：菲利華、中航高科、火炬電子金屬材料：撫順特鋼、西部超導(dǎo)、鋼研高納、圖南股份中間工序：中航重機、航宇科技、三角防務(wù)獨占型材料企業(yè)：華秦科技、菲利華、鉑力特、西部超導(dǎo)-獨占型科技企業(yè)：核聚變：國光電氣電磁裝備：湘電股份、王子新材-信息化次新股智明達、國博電子、思科瑞、佳緣科技主機殲擊機/無人機：中航沈飛航空發(fā)動機：航發(fā)動力轟炸機/運輸機/特種機：中航西飛教練機：洪都航空直升機：中直股份：洪都航空、高德紅外資料：Wind，天風(fēng)證券研究所153航空整機：10年換裝大周期來臨，進入長期擴產(chǎn)放量階段,

新型號Pipeline節(jié)點確認可期163.1.航空裝備：10年換裝大周期來臨，進入長期擴產(chǎn)放量階段“跨越式武器裝備發(fā)展”是十四五規(guī)劃的重點投資方向，其中航空裝備相關(guān)賽道是我們最看好的方向，永續(xù)增長特性較明顯，且存在強經(jīng)營持續(xù)性、強壟斷、強壁壘等特點。?

殲擊機上市龍頭企業(yè)——中航沈飛，2022年預(yù)計向關(guān)聯(lián)方購買原材料、燃料、動力等交易金額增長33.35%，向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、商品等交易金額增長74.24%，或代表著公司正處于生產(chǎn)規(guī)模擴大階段，相關(guān)產(chǎn)品交付節(jié)奏或?qū)⑻崴伲?

中大型飛機龍頭平臺——中航西飛，將其在2022年于航空工業(yè)財務(wù)發(fā)生的日最高存款限額由140億調(diào)整至750億，同比增長435.71%，貸款額度由80億調(diào)整至150億，同比增長87.50%，綜合授信額度由100億調(diào)整至170億，同比增長70%，公司或?qū)⒂瓉怼笆奈濉贝箢~采購；?

我們認為，我國正處于武器裝備大換裝的初期（40年一次，持續(xù)10年），三代半/四代機列裝空間廣闊，航空裝備企業(yè)有望長期處于中高速成長階段。公司中航沈飛公司關(guān)聯(lián)交易類型關(guān)聯(lián)方2021年實際發(fā)生金額（億元）

2022年預(yù)計金額（億元）

同比增減中國航空工業(yè)集團有限公司及其下屬公司向關(guān)聯(lián)方購買原材料、燃料、動力等172.66230.2533.35%中國航空工業(yè)集團有限公司及其下屬公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品、產(chǎn)品金融業(yè)務(wù)額度類型日最高存款限額32.14調(diào)整前（億元）14056.00調(diào)整后（億元）75074.24%同比增減435.71%關(guān)聯(lián)方中航工業(yè)集團財務(wù)有限責任公司中航西飛貸款額度中航工業(yè)集團財務(wù)有限責任公司中航工業(yè)集團財務(wù)有限責任公司8015017087.50%70.00%綜合授信額度100100120%100%80%60%40%20%0%美四代機F-35交付情況86.3383.1496.76%83.03沈飛：固定資產(chǎn)（億元）806040200753800600400200060%40%20%西飛：固定資產(chǎn)（億元）沈飛：固定資產(chǎn)YoY%西飛：固定資產(chǎn)YoY%47.7748.9242.2547.3%

61149143.5%33.6836.6336.910.77%-13.62%37.8536.7837.9%35728.6117.72%8.77%2.55%3.84%25.0%-2.84%18.3%2.41%266-3.82%2002.2%-20%1541341422017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022Q11200%1099166364546-10.4%沈飛：固定資產(chǎn)（億元）

28.61西飛：固定資產(chǎn)（億元）

47.77沈飛：固定資產(chǎn)YoY%33.6848.9236.6342.2536.9183.140.77%37.8586.3336.7883.03-20%2014201520162017201820192020202117.72%

8.77%2.55%

-2.84%F-35年交付量

(架)F-35累計交付量

(架)年交付量YoY%西固定資產(chǎn)YoY%2.41%

-13.62%

96.76%

3.84%

-3.82%資料：LockheedMartin歷年年報，中航沈飛公告，中航西飛公告，Wind，天風(fēng)證券研究所173.1.航空裝備：10年換裝大周期來臨，進入長期擴產(chǎn)放量階段國家代次立項時間

首飛時間三代機列裝時間當前情況美第四代F35從2016年開始進入加速批產(chǎn)放量階段，2016-2019年CAGR達到42.83%（剔除2020-2021年受疫情影響的數(shù)據(jù)）。J-15J-16F-15F-16————20092011197219742015201519761978——對比之下，我國自主研發(fā)的三代半/四代機于“十三五”期間集中進入列裝期，我們認為，在未來10年換裝大周期中，航空整機將進入大規(guī)模批產(chǎn)放量期：中美——19651969累計交付約1198架累計交付超4600架?三代半：J-15/J-16。十四五期間仍有望作為主要作戰(zhàn)工具，參考中航沈飛，未來3年CAGR預(yù)計維持20%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可在20%-30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。四代機中美J-20F-22——2011199720172005——1985總量195架??四代機：J-20,成長預(yù)期高于航空裝備平均，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)企業(yè)增速預(yù)計相對較高。截至2021.12生產(chǎn)753架F-35199520062015直升機：以Z-20為代表的10噸機直升機，對標黑鷹直升機(現(xiàn)役3926架)，參考中直股份，未來3年CAGR預(yù)計維持25%+利潤增速，假設(shè)十四五CAGR可在25%-30%持續(xù)，空間：(1+25%)^5≈3倍以上。軍用直升機中美Z-20——201320191978——UH-60及其19721974現(xiàn)役3926架?運輸機：Y-20為我國200噸級大載重運輸機，對標美軍C-17（現(xiàn)役281架）,望在十四五期間平穩(wěn)增長。改型大型運輸機2013中美Y-20C-172007198120161995——1991現(xiàn)役281架軍機維修業(yè)務(wù)將伴隨我國軍機總量成長和結(jié)構(gòu)變化（三代半/四代機比例上升）快速成長：資料：World

AirForces

2022，相關(guān)公司年報、官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所2020年軍用航空維修市場全球軍機機隊規(guī)模全年飛行小時40728架990萬我們預(yù)計，航空整機在2027年建軍百年目標前呈現(xiàn)“數(shù)量先，價格后”放量：前3年連續(xù)擴產(chǎn)，后4年機型換代、單價提升。整機數(shù)量的累計提升將帶動我國軍機MRO市場發(fā)展，形成千億級軍機維修市場空間。航空空整機具備明確的永續(xù)增長特性，強經(jīng)營持續(xù)性、強壟斷、強壁壘特征，在中高增速支持下，其估值有望迎來明顯溢價。維修市場空間833億美元根據(jù)《2020年MRO需求分布預(yù)測》

，2020年軍用航空領(lǐng)域的機隊規(guī)模將會達到40728架，總飛行時間約990萬小時，維修需求約833億美元。2020年美國在服役軍用級數(shù)量13266架，約占預(yù)測總軍機規(guī)模的33%，對應(yīng)軍機維修費用約271億美元。假設(shè)2027年將來我國軍機數(shù)量達到美國2020年的60%，我們預(yù)計軍機維修市場規(guī)模有望達到163億美元折合人民幣1125億元（取匯率1：6.9）。18資料：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，人民網(wǎng)，八一軍網(wǎng)，波音官網(wǎng)，LockheedMartin官網(wǎng)，Theaviationist，簡式防務(wù)等，天風(fēng)證券研究所整理3.2.主要軍事國家全面重啟下一代航空裝備研制2020年，全球多個主要軍事國家全面啟動新一代裝備研制，軍備停滯期結(jié)束，全球或迎來新一輪軍備革命期。由于純四代機研發(fā)成本高企，多國現(xiàn)已放棄四代機開發(fā)，轉(zhuǎn)為直接研發(fā)具備穿透性制空+人機協(xié)同能力的五代機。①功能性：聚焦穿透性制空作戰(zhàn)。2016年起，美國空軍將五代機研發(fā)重點放在穿透性制空能力（PCA），明確破解“反介入/區(qū)域拒止”能力（A2/AD）的建設(shè)目標。美國正在抓緊研制穿透性制空作戰(zhàn)飛機，該類機型或?qū)⒕邆涑揭酝鶓?zhàn)斗機的遠航久航能力、多武器/高密度掛載帶來的高殺傷力、超聲速無尾布局帶來的全向極地隱身、自防御彈末端硬殺傷防御等系列能力，使其能夠突入高烈度對抗的“反介入/區(qū)域拒止”環(huán)境。②信息化層面：人機協(xié)同將成重點。當前全球戰(zhàn)斗機研發(fā)已啟動“機動為王→信息為王→智能為王”過渡階段，五代機信息化部分的研發(fā)將主要聚焦人機協(xié)同，其中人工智能在空戰(zhàn)中提供基本認知、提出供選擇的作戰(zhàn)方案，飛行員從更高層次完成博弈決策。美國：2020年9月已完成下一代（NGAD）原型機首飛并進行多次試飛。美國盟友：自美國2016年公布聚焦穿透性制空作戰(zhàn)的五代機研發(fā)策略后，北約國及日本已先后推出三款概念機型：FCAS（德西法3國聯(lián)合研發(fā)）、F-X（日本研發(fā)）、暴風(fēng)（英意瑞典3國聯(lián)合研發(fā)）。NGAD具有隱身、高機動性等特征，并且按“有人機-無人機協(xié)同作戰(zhàn)”

設(shè)計，是未來奪取空戰(zhàn)優(yōu)勢的核心裝備，其中F/A-XX

型

號

預(yù)

計

將

于

2030-2035年之間服役。重點機型FCASF-X所屬國德/西/法日本啟動研制2017年2020年2018年2009年列裝時間2040年2035年2035年2030年制造商空客，泰雷茲，英德拉，達索航空等三菱重工暴風(fēng)英/意/瑞典美國BAE系統(tǒng)，羅爾斯-羅伊斯，萊昂納多SPA等波音，諾斯羅普-格魯曼F/A-XX資料：RUSI，AINOnline,

達索航空官網(wǎng)，SLDInfo，The

Diplomat，F(xiàn)orbes，AP

News，The

Aviationist，BAE

Systems，Royal

AirForce，Leonardo19Company，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，發(fā)表于《國防科技工業(yè)》2020年度盤點專稿，F(xiàn)light

Global，Defense

News，《關(guān)于未來戰(zhàn)斗機發(fā)展的若干討論》作者楊偉，發(fā)布于航空學(xué)報2022年第41期，Air

DataNews，F(xiàn)lyNews，天風(fēng)證券研究所3.2.新型號Pipeline節(jié)點確認可期我們認為，對標美國及其盟友在下一代航空裝備上的布局啟動，我國有望在未來短期補齊短板機型的同時，中遠期新型號Pipeline出現(xiàn)重大突破

,對航空裝備企業(yè)形成估值提升。新型號或體現(xiàn)在以下領(lǐng)域：?遠程轟炸機——遠程戰(zhàn)略威懾的重要武裝力量，是世界強國航空軍事發(fā)展力量的重要方向，設(shè)計重點在“突防”二字。遠程隱身轟炸機技術(shù)復(fù)雜、造價/維護費用昂貴，目前僅少數(shù)國家具備該新機型的研制生產(chǎn)實力。近期各國動態(tài)較為明顯，美俄將新型遠程轟炸機作為空基戰(zhàn)略，分別開展B-21、PAK-DA遠程隱身轟炸機原型機制造。????隱身艦載機——當前我國航母艦載機為J-15飛機，同美國海軍第四代隱身殲擊機F35C存在代差，預(yù)計我國將加速發(fā)展艦載隱身。高速隱身無人機——當前我國新一代新型號仍未曝光，美國新一代高速隱身無人機天空博格人已完成階段性測試，即將開展有人+無人機組編組試驗。重型運輸機——戰(zhàn)略遠程運輸能力為我軍目前短板，我國Y-20最大起飛重量220噸，美軍C-5M最大起飛重量381噸（現(xiàn)役52架），預(yù)計未來我國將推出起飛重量300噸以上重型運輸機。16噸級直升機——我國Z-20為中型直升機，預(yù)計我國將繼續(xù)推出大載重直升機型號。機型名稱所屬國家俄羅斯飛機概念圖研發(fā)進度及特征俄羅斯：2020年5月俄羅斯聯(lián)合航空制造集團（UAC）已開始制造首架PAK-DA，該機型將成為下一代遠程隱身戰(zhàn)略轟炸機，預(yù)計將于2021年完成飛機總裝、2025-2026年實現(xiàn)首飛。PAK-DA美國：美空軍快速能力辦公室主任2020年8月表示，B-21轟炸機首架原型機正在總裝、已初具雛形，航電專用飛行試驗臺已開始部分飛機機載子系統(tǒng)試飛。B-21首飛時間將不早于2022年。B-21美國中國中國：2016年9月1日，時任中國空軍司令員馬曉天對媒體表示，“我們現(xiàn)在發(fā)展新一代的遠程打擊轟炸機，將來你會看到的”。云飛在《裝甲車輛·新軍轟-20事》

2020年第6期發(fā)表文章《轟-20的虛與實》，文中推測，“除了‘大飛機’的共識外，高度的低可探測性設(shè)計亦是可以想象的技術(shù)構(gòu)型之一?！辟Y料：Airway1,AviationWeek,NationalInterest,

DefenceNews

of

India，《2020年國外航空科技發(fā)展綜述》作者吳蔚，2020年發(fā)表于《國防科技工業(yè)》裝甲車輛·新軍事》,中國軍視網(wǎng),

天風(fēng)證券研究所202020年終盤點專稿,

AeroMag,

《轟-20的虛與實》作者云飛，2020年12月發(fā)表于《3.3.航空主機核心標的殲擊機/無人機：中航沈飛主要從事航空產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品為航空防務(wù)裝備。航空防務(wù)裝備是維護國家主權(quán)領(lǐng)土完整和政治安全的重要保障，在國防信息化建設(shè)進程、國防裝備升級換代過程中市場空間廣闊。航空發(fā)動機：航發(fā)動力國內(nèi)大型航空發(fā)動機制造基地企業(yè)，國內(nèi)唯一的生產(chǎn)制造渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類軍用航空發(fā)動機的企業(yè)。公司主要業(yè)務(wù)分為三類：航空發(fā)動機及衍生產(chǎn)品、外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)、非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)。公司是我國三代主型發(fā)動機國內(nèi)唯一供應(yīng)商。轟炸機/運輸機/特種機：中航西飛我國大中型軍民用飛機的研制生產(chǎn)基地，擁有國內(nèi)大中型軍民用飛機、全系列飛機起落架及機輪剎車系統(tǒng)的核心資源，主要承擔各種大中型軍民用飛機、起落架和機輪剎車系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、維修與服務(wù)。無人機/教練機：洪都航空國內(nèi)專業(yè)生產(chǎn)教練飛機和通用飛機的企業(yè)，也是我國首家以明確大批出口定單的整架飛機為主營產(chǎn)品的高科技外向型企業(yè)，形成了“軍民并重，兩翼齊飛”的大好局面，已發(fā)展為集科研、生產(chǎn)和經(jīng)營為一體的大型企業(yè)集團。直升機：中直股份我國直升機和通用、支線飛機科研生產(chǎn)基地，目前已經(jīng)發(fā)展成為一個擁有Y12輕型多用途飛機、Z9系列直升機、EC120直升機和轉(zhuǎn)包國外航空產(chǎn)品四大系列產(chǎn)品的外向型航空骨干企業(yè)。圖表：主機廠2022-2024年盈利預(yù)測（單位：億元，Wind一致預(yù)期，截至20220812）營業(yè)收入歸母凈利潤預(yù)測PE證券代碼股票簡稱總市值2022E424.38419.49412.40102.65254.382023E

2024E

2022E

2023E

2024E

2022E

2023E

2024E600760.SH600893.SH000768.SZ600316.SH600038.SH中航沈飛航發(fā)動力中航西飛洪都航空中直股份1,295.911,387.18869.35207.03305.11526.42

650.85518.39

632.59501.10

598.36141.29

204.93303.00

349.9022.3214.8610.182.2929.1219.2813.653.3737.2325.2317.005.2758.0793.3685.4290.2827.4844.5171.9563.6961.4622.1434.8154.9951.1539.2718.4611.1013.7816.5321資料：wind，天風(fēng)證券研究所4航空發(fā)動機：新型號漸進確認，“小核心，大協(xié)作”初現(xiàn)，外協(xié)比例與總裝需求雙升224.1.新型號漸進推出，毛利率拐點可期參照美、俄軍用航空發(fā)動機發(fā)展歷程，我國新型號航空發(fā)動機有望在建軍百年前漸進推出：?

以AL-31和F110為代表的第三代發(fā)動機（推重比約為7~8）交付后15-20年內(nèi)以AL-41和F119為代表的第四代發(fā)動機（推重比約為10）相繼推出。?

我國第三代發(fā)動機WS-10于2005年推出，我們認為，受益于兩機專項的政策和資金支持、上游材料、中游加工配套產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、以及自主研發(fā)實驗品臺的成熟、制造工藝的積累。我國第四代渦扇發(fā)動機WS-15有望于2023年前推出，實現(xiàn)批量生產(chǎn)；對標美國普惠公司F135的新型發(fā)動機（基于F119改進）有望在2027年前推出。AL-411981117發(fā)動機30號機2015F11960年代初1991四代發(fā)動機三代發(fā)動機四代發(fā)動機三代發(fā)動機美國俄羅斯1971198560年代初1985AL-31F110國家三代發(fā)動機量產(chǎn)時間四代發(fā)動機量產(chǎn)時間過渡時長新發(fā)動機應(yīng)用型號美國F1101984年2010年F1192002年18年F22俄羅斯AL-41F-1（Izdeliye-117）Product

302025年(預(yù)測)約15年蘇-57中國WS-102005年WS-152023年（預(yù)測）

約18年J-20我們認為，我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)2023年前處于以WS-10為代表成熟型號擴產(chǎn)和WS-15為代表新型號的研發(fā)試制階段，此階段新產(chǎn)線新產(chǎn)品成品率較低對毛利率影響明顯，預(yù)計2023年后批產(chǎn)型號多于在研型號，盈利能力顯著提升，全行業(yè)或?qū)霈F(xiàn)毛利率拐點。23資料：leteckemotory，prattwhitney，《俄羅斯第五代軍用航空發(fā)動機的演進》，天風(fēng)證券研究所整理4.2

產(chǎn)業(yè)鏈“小核心，大協(xié)作”持續(xù)深化，中上游企業(yè)業(yè)務(wù)加速拓展

關(guān)注未來產(chǎn)業(yè)鏈“大協(xié)作”持續(xù)深化，中上游企業(yè)新品類業(yè)務(wù)加速拓展?

“小核心，大協(xié)作”：十四五期間隨著產(chǎn)品標準化、規(guī)模

化要求提升，飛機、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游零部件配套逐步由內(nèi)部配套轉(zhuǎn)向外部協(xié)作，更多的配套需求逐漸從內(nèi)部擴散出來，航空零部件業(yè)務(wù)將采用分包外部協(xié)作的形式交由體系外的專業(yè)化企業(yè)代工。2022年，總裝與配套生產(chǎn)關(guān)系變化或?qū)⒓铀偕罨?，逐步形成專業(yè)化和協(xié)作化的生產(chǎn)方式。?過去一年內(nèi)，鍛造類、加工類企業(yè)不斷啟動新增產(chǎn)能建設(shè)，拓寬業(yè)務(wù)品類。建議關(guān)注年中游加工類/鍛造類企業(yè)，新業(yè)務(wù)/新工序

橫向拓展、縱向拓展帶來的投資機遇。上行邏輯:(1)新一代高端航空裝全流程愛樂達：正著力打造“數(shù)控精密加工--特種工藝處理--部組件裝配”航空零部件全流程業(yè)務(wù)能力，處于穩(wěn)步推進過程中：特種工藝業(yè)務(wù)：2021年，公司積極拓展軍用/民用航空、航發(fā)等多品種多型號熱表處理業(yè)務(wù)，同時對主要產(chǎn)線設(shè)施升級改造，優(yōu)化生產(chǎn)效率，提升產(chǎn)能利用率。部組件裝配業(yè)務(wù)：已開展某型無人機、某型軍機以及多個民用機型部\組件裝配業(yè)務(wù)，順利完成某型無人機復(fù)雜中心段部件裝配與該機型機身段整體交付，實現(xiàn)了零件工序加工到大部件全流程能力的升級備（殲擊機/無人機）需求持續(xù)提升；（2）全流程業(yè)務(wù)能力已建成，覆蓋型號有望拓展，市場占有率或?qū)⒅鸩教岣呒庸ゎ愯T造類上行邏輯:(1)擴產(chǎn)能，放總量：發(fā)動機產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，上游材料需求上升。同時伴隨材料國產(chǎn)化推行，進口替代趨勢明顯，進口材料下降。原材料供應(yīng)緊張，未來將實施擴能建設(shè)；(2)推進工藝優(yōu)化，降低產(chǎn)品成本

，提升產(chǎn)品毛利率。鋼研高納：4月22日

航空發(fā)動機總裝龍頭航發(fā)動力發(fā)布公告，擬以204臺/套設(shè)備資產(chǎn)及9項無形資產(chǎn)作價3,523.31萬元出資，北京鋼研高納科技股份有限公司擬以現(xiàn)金7,476.69萬元出資，合資設(shè)立西安鋼研高納航空部件有限公司，并控股。本次合資子公司的成立，兌現(xiàn)鋼研高納公司鑄造高溫合金業(yè)務(wù)的進一步延伸。同時，通過與主機廠航發(fā)動力合作，結(jié)合主機廠“小核心、大協(xié)作”

的科研生產(chǎn)體系，預(yù)計公司航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)略供應(yīng)商”的行業(yè)地位或進一步加強，對應(yīng)業(yè)務(wù)條線有望進一步放量。縱向拓展圖南股份：2021年7月

投資設(shè)立全資子公司沈陽圖南，以開展航空用中小零部件自動化加工產(chǎn)線項目建設(shè)，預(yù)計達產(chǎn)年可形成年產(chǎn)各類航空用中小零件50萬件（套）加工生產(chǎn)能力的建設(shè)規(guī)模，有助于公司產(chǎn)品范圍的延伸擴展。航宇科技：2022年4月

公司發(fā)布公告，公司與貴陽國家高新技術(shù)

產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會擬簽署《航空發(fā)動機燃氣輪機用環(huán)鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園項

目投資協(xié)議》，投資

12

億元建設(shè)“航空發(fā)動機燃氣輪機用環(huán)鍛件精密制造產(chǎn)業(yè)園項目”。建設(shè)

3

條航空發(fā)動機環(huán)鍛件精密軋制生產(chǎn)線、2

條熱處理生產(chǎn)線、2

條機加工生產(chǎn)線及配套設(shè)施，主要生產(chǎn)各種金屬材料環(huán)形鍛件和自由鍛件，

產(chǎn)品主要應(yīng)用于航空發(fā)動機、燃氣輪機、航天、核電、風(fēng)電、艦船等領(lǐng)域。上行邏輯:(1)總裝需求十四五期間持續(xù)受多要素驅(qū)動而不斷提升，產(chǎn)業(yè)潛能將得到接繼釋放，航空裝備/發(fā)動機市場規(guī)模提升空間廣闊，發(fā)展前景明朗；(2)外協(xié)比例提升，產(chǎn)能瓶頸釋放：“鏈長”企業(yè)積極推薦一般能力社會化，外協(xié)比例有望提升，同時相關(guān)企業(yè)近年來積極募投擴產(chǎn)，2022年或為新增產(chǎn)能集中爬坡階段，支撐業(yè)績高速增長；（3）工序延申，產(chǎn)品附加值提升：企業(yè)逐步延申自身業(yè)務(wù)工序，提高產(chǎn)品附加值，盈利能力或?qū)⒊掷m(xù)提升。派克新材：3月26日

公司發(fā)布公告啟動新一輪定增擴產(chǎn)計劃，擬非公開發(fā)行股票預(yù)計募集資金總額不超過

160,000.00

萬元，用于新建航空航天用特種合金結(jié)構(gòu)件智能生產(chǎn)線建設(shè)項目，助力公司進一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。鍛造類橫向拓展中航重機：2021年3月公司啟動新一輪定增擴產(chǎn)計劃，擬非公開發(fā)行股票募集資金不超過

191,000.00

萬元

用于投資航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級

項目和特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建

設(shè)項目，進一步拓寬產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。三角防務(wù)：2月23日，公司發(fā)布公告目計劃投資

36.76億元，開展航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)深化提升項目

、航空發(fā)動機葉片精鍛項目

、航空數(shù)字化集成中心項目

、

航天火箭箭體結(jié)構(gòu)智能制造項目

、先進航空零部件智能互聯(lián)制造基地項目建設(shè)，向多品類航空零部件品類業(yè)務(wù)方向拓展。航亞科技：2021年4月

公司調(diào)整IPO項目實施主體，與航發(fā)集團合資設(shè)立貴州航亞，開展航空發(fā)動機關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴大項目。資料風(fēng)證券研究所整理：愛樂達、鋼研高納、圖南股份、航宇科技、派克新材、中航重機、三角防務(wù)、航亞科技等公司公告，天244.3.

十四五末完成“存量飛機換發(fā)、維修牽引”的市場驅(qū)動因素切換?

受益于我國第一款自主研發(fā)的軍用渦扇發(fā)動機WS-10進入成熟量產(chǎn)期，我國自主研發(fā)的三代半/四代機于“十三五”期間集中進入列裝期，同時軍機數(shù)量將在十四五期間完成快速積累。?

我國軍隊進一步強化實戰(zhàn)訓(xùn)練質(zhì)量，發(fā)動機循環(huán)數(shù)有加速消耗趨勢，發(fā)動機更換、大修時間將明顯縮短。?

在2021年2月印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建新型軍事訓(xùn)練體系的決定》中指出，未來全軍堅持聚焦備戰(zhàn)打仗，堅持實戰(zhàn)實訓(xùn)、聯(lián)戰(zhàn)聯(lián)訓(xùn)的方向。?

2021年6月24日，國防部：各部隊開訓(xùn)即掀起練兵熱潮，與往年同期相比，全軍彈藥消耗大幅增加，高難課目訓(xùn)練比重持續(xù)加大。?

我們認為，受兩大驅(qū)動因素：（1）存量飛機總量的快速積累（2）飛行強度和動作難度加大導(dǎo)致?lián)Q發(fā)、維修時間縮短

的驅(qū)動，我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)將在十四五期間，完成“增量飛機列裝牽引”到“存量飛機換發(fā)、維修牽引”的市場驅(qū)動因素切換。?

換發(fā)、維修業(yè)務(wù)的高速增長將促使航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)的業(yè)績增速高于航空整機業(yè)績增速，并在中長期保持更為持續(xù)穩(wěn)定的增長，同時盈利能力得到不斷改善。軍機全壽命周期費用拆分綜合保障費用研制10~15%采購戰(zhàn)斗機的綜合保障費用約占全壽命費用的70%，其中航空發(fā)動機維修保障業(yè)務(wù)占比最高，占總售后維修費用的45%。我們認為，伴隨十四五期間我國軍用飛機的加速列裝，軍用航發(fā)的維修保障業(yè)務(wù)需求有望保持持續(xù)高速增長。60~70%20~25%研制結(jié)束時全壽命費用決定95%零部件更維修和服務(wù)30~35%新30~35%資料：袁俊，《淺析軍機的綜合保障費用》產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所整理254.4.國產(chǎn)商用發(fā)動機推進順利，有望打開廣闊民用市場?

我國未來將成為民航飛機需求第一大國，根據(jù)《中國商飛公司市場預(yù)測年報（2021-2040）》，預(yù)計國內(nèi)民航飛機2021-2040年新增交付量為9084架，二十年累計市場空間為1.4萬億美元，按6.9人民幣/1美元的匯率進行估算，預(yù)計未來19年我國民航客機采購價值量約為9.66萬億元，平均每年0.48萬億。假設(shè)民航客機發(fā)動機價值占比約27%，發(fā)動機采購價值約為2.61萬億元。?

我國在商用飛機制造領(lǐng)域加速推進，2022年7月，ARJ21安全載客突破500萬人次，同時，C919已完成全部試飛任務(wù)，取證工作已進入收官階段，我們預(yù)計其將于2022年底獲得適航型號合格證并交付商業(yè)運營，且CR929已實現(xiàn)開工制造。我們認為，國產(chǎn)民機占市率有望不斷提升，將為國產(chǎn)商用發(fā)動機的推進搭建發(fā)展平臺。?

國產(chǎn)民用發(fā)動機共規(guī)劃了三個產(chǎn)品系列為中國商飛的飛機產(chǎn)品配套：一是160座窄體客機發(fā)動機“長江”1000，配商用發(fā)動機型號進展裝

C919

大

型

客

機

；

二

是

280

座

寬

體

客

機

發(fā)

動

機

“

長江”2000，配裝CR929寬體客機；三是110~130座的新支線發(fā)動機“長江”500，配裝ARJ21支線客機的改進型。目前正在加速推進研發(fā)實驗及適航取證近程，我們認為，商用發(fā)動機有望在十四五后期交付掛載國產(chǎn)民機，充分享受商用飛機產(chǎn)業(yè)紅利，為我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)帶來中遠期業(yè)績增長帶來長期高景氣。型號應(yīng)用飛機飛機圖片研發(fā)進度2018年底，長江500完成概念設(shè)計工作，將視中國商飛新支線客機發(fā)展計劃而實施啟動CJ500ARJ212021-2040年我國商用發(fā)動機市場空間測算（億美元）2020年6月底，國內(nèi)首次開展渦扇發(fā)動機風(fēng)扇葉片“旋轉(zhuǎn)爆炸飛脫試驗”，同年7月底，啟動“CJ-1000A初始批整機（03臺份）遙測系統(tǒng)硬件加工及天線制作調(diào)試”招標。機型支線飛機單通道飛機寬體客機總計2021-2040采購量(架)

2021-2040預(yù)計采購價值量

發(fā)動機采購價值量CJ1000CJ2000C919953480129.61,9901622.73,7426,2951,8369,0847,3706,01013,8602020年4月，推力達到35噸的CJ2000A發(fā)動機核心機C2XC-101一次性點火成功CR929資料：《中國商飛公司市場預(yù)測年報（2021-2040）》，天風(fēng)證券研究所整理測算資料：《航空動力》，瑞證咨詢，天風(fēng)證券研究所整理265軍工電子：聚焦集成電路類非線性增長，被動器件穩(wěn)定上行275.1.軍工電子：行業(yè)高景氣大潮已至，多品類軍工電子元器件開啟放量新一代武器裝備或?qū)⒃凇笆奈濉奔?035年遠期具備高景氣，其中軍工電子元器件有望在“十四五”各類新型裝備中作為信息化的主要實施載體，具備單位裝備價值量占比和裝備排產(chǎn)雙升邏輯，產(chǎn)業(yè)趨勢參考其它信息化成熟領(lǐng)域，如智能手機、汽車的電子元器件應(yīng)用趨勢。我們將軍工電子元器件大致劃分為兩個大類：一類為被動元器件，另一類為有源器件。?

被動元器件：主要包括阻容感（重點產(chǎn)品如MLCC、鉭電容）、連接器、繼電器等。?

有源器件：主要包括存儲芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重點產(chǎn)品如紅外MEMS芯片，此外還包括振動/溫度/壓力等MEMS芯片）、微波毫米波射頻芯片、基帶芯片、電源模塊等。被動元器件類公司的被動電子元器件類業(yè)務(wù)有源器件類股票代碼上市公司振華科技股票代碼上市公司公司的有源器件類業(yè)務(wù)000733.SZ阻容感、二三極管、真空滅弧室多層陶瓷電容器300475.SZ景嘉微GPUFPGA、存儲、安全芯片、功603678.SH火炬電子002049.SZ紫光國微率半導(dǎo)體器件等603267.SH300726.SZ002169.SZ002025.SZ鴻遠電子宏達電子中航光電航天電器多層陶瓷電容器鉭電容、陶瓷電容器、微電路模塊連接器、光器件000818.SZ001270.SZ688002.SH002414.SZ002214.SZ300101.SZ301050.SZ300123.SZ航錦科技鋮昌科技睿創(chuàng)微納高德紅外大立科技振芯科技雷電微力亞光科技軍用集成電路相控陣T/R芯片非制冷紅外芯片非制冷/制冷紅外芯片非制冷紅外芯片數(shù)模混合集成電路毫米波相控陣微系統(tǒng)微波電路連接器、繼電器、微特電機射頻前端芯片、射頻收發(fā)芯片、688270.SH688636.SH臻鐳科技智明達ADC/DAC嵌入式計算機資料：

振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子、中航光電、航天電器、景嘉微、紫光國微、航錦科技、鋮昌科技、睿28創(chuàng)微納、高德紅外、大立科技、振芯科技、雷電微力、亞光科技、臻雷科技、智明達等公司公告、Wind，天風(fēng)證券研究所5.2.FPGA：多用途可編程芯片，受益于裝備現(xiàn)代化+雙重邏輯?

FPGA為多用途可編程芯片，廣泛用于國家武器裝備的各個領(lǐng)域，如信息密碼安全、大型算法邏輯處理等方向。紫光國微軍品子公司深圳國微的FPGA產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)高性能數(shù)字信號處理（DSP）應(yīng)用解決方案、大規(guī)模高性能邏輯應(yīng)用解決方案等，下游需求在十三五中后期開始顯著提升，從2018H2開始，深圳國微子公司的營收出現(xiàn)持續(xù)明顯的快速上行，到21H2連續(xù)六個半年維度的營收同比增速均超過40%，說明在軍工FPGA集成電路領(lǐng)域，新型武器裝備批產(chǎn)放量推動需求增長，行業(yè)景氣度呈現(xiàn)持續(xù)快速上行態(tài)勢。?

我們預(yù)計，隨著我國跨越式武器裝備在“十四五”期間的持續(xù)推進，相關(guān)通用型芯片的需求量或持續(xù)上升，目前通用型芯片仍然以進口為主，隨著的持續(xù)推進，F(xiàn)PGA等集成電路芯片的需求量將呈現(xiàn)雙重增長邏輯，紫光國微子公司深圳國微、復(fù)旦微電、中電子-振華集團旗下成都華微等企業(yè)有望迎來貫穿“十四五“的業(yè)績快速突破。紫光國微-深圳國微營收(億元)深圳國微營收YoY%深圳國微H2/H125.020.015.010.05.0200%150%100%50%166.71%145.6%130.2%126.00%118.25%107.5%115.7%69.9%63.1%53.0%48.2%19.9533.5%13.7014.5%0.9%0%8.678.06-12.6%5.854.952.272.862.293.820.0-50%2017H12.272017H22.862018H12.292018H23.822019H14.952019H25.852020H18.062020H28.672021H113.702021H219.95紫光國微-深圳國微營收(億元)深圳國微營收YoY%-12.6%14.5%0.9%33.5%115.7%53.0%63.1%48.2%69.9%130.2%145.6%深圳國微H2/H1126.0%166.7%118.2%107.5%資料：

wind，天風(fēng)證券研究所295.3.電源模塊：進行中，頭部企業(yè)市占率或進一步提升?

電源模塊指開關(guān)電源，不同于物理或化學(xué)電源，其本身并不產(chǎn)生能量，而是完成不同制式電能間的轉(zhuǎn)換。?

大功率電源為一次電源，模塊電源為二次電源，定制電源既可以為一次也可以為二次電源，功率微模組又稱為三次芯片電源。?

我國軍用電源模塊核心供應(yīng)商包括中電科43所、新雷能、振華科技-振華微，目前看特種電源市場集中度仍然較低，隨著國產(chǎn)化不斷推進核心廠商市占率或進一步提升。新雷能-軍品收入(億元)新雷能-軍品收入YoY%振華科技-振華微收入(億元)振華科技-振華微收入YoY%108100%80%88.48%67.52%62.36%60%40%60.93%42.45%633.06%29.47%8.8018.34%

6.553.91420%0%6.53%5.4221.89%2.06-3.40%1.991.514.5823.022.432.121.610-6.21%-20%2016A2017A2018A2019A2020A2021A資料：

新雷能年報、wind，天風(fēng)證券研究所305.4.嵌入式計算機：型號不斷外溢，高彈性場景登場帶動景氣上行?

嵌入式計算機可分為四層，即硬件層、驅(qū)動層、操作系統(tǒng)層和應(yīng)用層。硬件層，根據(jù)用戶的特定需求進行器件選型、原理圖設(shè)計；驅(qū)動層，軟件工程師根據(jù)客戶對產(chǎn)品的功能要求，為產(chǎn)品編寫硬件外設(shè)驅(qū)動程序，是相關(guān)產(chǎn)品發(fā)揮作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；應(yīng)用層，為自行編寫應(yīng)用層程序。在應(yīng)用中，嵌入式計算機作為模塊或組件嵌入到武器裝備中，并且武器系統(tǒng)中可嵌入多個嵌入式計算機模塊。?

智明達為我國嵌入式計算機核心供應(yīng)商，其嵌入式計算機可以實現(xiàn)八大功能，分別為數(shù)據(jù)采集、信號處理、

數(shù)據(jù)處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源管理、大容量存儲以及圖形圖像處理，根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域需求可實現(xiàn)相應(yīng)功能。?

公司自成立起陸續(xù)推出機載、彈載、車載、艦載產(chǎn)品，目前來看機載產(chǎn)品在公司業(yè)務(wù)中占比最高，彈載產(chǎn)品近年來發(fā)展迅速。我們認為，公司在機載領(lǐng)域的優(yōu)勢仍將保持，作為消耗品的彈載領(lǐng)域有望成為未來主要增長點，整體去看嵌入式計算機在武器裝備中用量提升邏輯將疊加武器裝備放量推動公司持續(xù)高增長。機載車載彈載艦載其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%17.2%3.0%14.3%9.2%8.3%77.7%69.7%201967.6%201866.6%202158.9%20202017資料：

智明達招股說明書、wind，天風(fēng)證券研究所315.5.電容類企業(yè)22年或呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，靜待后續(xù)逐季改善?

從收入確認節(jié)奏看，2017-2019年多數(shù)軍工被動元器件企業(yè)宏達電子營收(億元)宏達電子自產(chǎn)業(yè)務(wù)營收YoY%宏達電子H2/H1169.6%12.010.08.0180%160%140%120%100%80%先后呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特征（上半年旺季、下半年淡季），整體確認節(jié)奏和下游需求增長均較為平穩(wěn)。但2020年上半年受疫情影響，以及下半年開始下游客戶需求強勁，上游元器件廠商訂單、收入確認均呈現(xiàn)快速提升，此前下半年為行業(yè)相對淡季的情況被打破。邁入2021年，電容類企業(yè)又回歸前高后低節(jié)奏，我們認為核心原因仍與下游客戶產(chǎn)能相關(guān)，2020H2下游客戶開始十四五備貨，但其新一輪產(chǎn)能并未釋放，截至22Q1仍有相當一部分存貨未消化，因此我們認為隨著22H2下游產(chǎn)能逐漸釋放將推動再一次訂單上臺階以及相關(guān)廠商交付提升。118.3%116.7%10.77109.5%105.6%6.09.234.174.060%5.2040%4.412.0