暑運旺季推動三大航業(yè)績加速釋放行業(yè)供需錯配帶動盈利中樞再上新臺階

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u航司股價受供/需/油/匯影響，量價齊升有望迎新一輪上漲 4外部供應(yīng)鏈沖擊背景下，航班供給恢復(fù)慢于預(yù)期 6地緣政治、人員不足等影響下，短期國際運力恢復(fù)較慢 6飛機引進計劃減速，中期運力維持低速增長 9短期疫后需求恢復(fù)動力充足，長期經(jīng)濟發(fā)展推動航空需求增長 對標海外，我國短期航空需求復(fù)蘇確定性較高 航空滲透率提升背景下，長期航空需求增長空間較大 16油價維持高位震蕩，航油成本邊際變化不明顯 17預(yù)計美元將階段性走弱，航司償債負擔(dān)有望減輕 18供需錯配&油匯穩(wěn)定背景下，航司盈利彈性有望加速釋放 19短期：國際航線逐步恢復(fù)，國內(nèi)有望迎量價齊升 19長期：票價市場化改革打開票價上限，供需錯配下折扣率有望上行 21投資建議 23風(fēng)險提示 232/33東吳證券（香港）圖表目錄圖1：航指受供、需、價匯四因素響（2019年據(jù)） 4圖2：2002年來航行業(yè)要歷輪漲指以2002年1月4為基，為100） 5圖3：2023年6月大國際線力給恢至疫前的45.0% 6圖4：2023第15周航班至2019同的5.7% 7圖5：2023第29周航班至2019同的6.4% 7圖6：北京紐航（經(jīng)過羅領(lǐng)）約157圖7：上海紐航（過俄斯空全約13小時 7圖8：中兩發(fā)聯(lián)聲明，法飛班恢復(fù)速 8圖9：空客波疫期月均付機數(shù)于情前 10圖10：情響步后，美家際票定量速升 圖11：2022以，國內(nèi)線客輸恢程度在2019同平的90%12圖12：至2022年，美國航旅運量已本至2019期水平 12圖13：至2023年2，日國航旅運量已至2019同平的97.7% 13圖14：至2023年2，日國航旅運量已至2019同平的54.7% 13圖15：際客輸日本境求復(fù)度顯好出需求 14圖16：至2023年6，我三航內(nèi)線RPK恢至2019年期平的120.5% 16圖17：至2023年6，我三航際線RPK恢至2019年期平的41.0% 16圖18：1980以，年人乘次及均GDP相系達0.91 16圖19：2019中年乘機為0.47，相對位 16圖20：2023年7月25，布特油貨算為83.6元/桶 17圖21：2022年3以美聯(lián)持加息 18圖22：聯(lián)大加景下美通逐降溫 18圖23：“有加”元現(xiàn) 19圖24：“后加”元現(xiàn) 19圖25：外要家機票格有10%上漲（以2019年1基數(shù)） 20圖26：中國為國內(nèi)線觀復(fù)況，2023E歸凈潤增厚19.6億元 21圖27：中國為國際線觀復(fù)況，2023E歸凈潤增厚10.1億元 21圖28：至2020年，市化價航共1,698，占期班的30% 21圖29：國二大航線濟全價升較為分 22圖30：2015-2022，國國國內(nèi)國航公里益為大之首 23圖31：情南航內(nèi)航運投占約68-70%，居大之首 23圖32：2019秋季方航在復(fù)好亞國際線以南為）市率三航首 233/33東吳證券（香港）航司股價受供/需/油/匯影響，量價齊升有望迎新一輪上漲航司股價主要受供需油300圖1：航空指數(shù)受到供給、需求、油價及匯率四大因素影響（2019年年報數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：，各公司公告，東吳證券（香港）2002年以來，航空行業(yè)主要經(jīng)歷三輪上漲：1）2005年10月-2007年12300798%vs滬深30048200572）2008年月-2010年1000300104；年7月-2015年6雖然人500%（300指207。4/33東吳證券（香港）圖2：2002年以來，航空行業(yè)主要經(jīng)歷三輪上漲（指數(shù)以2002年1月4日作為基準，基數(shù)為100）數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）疫情管控放松以來，航空股價走勢反復(fù)：20222023130%。但自2023年4月以來，由于國際航線恢復(fù)斜率弱于預(yù)期，人民幣相對美元仍有貶值壓力，油價仍然維持高位震蕩，航空指數(shù)調(diào)整幅度較大，下跌超20%。需求端：2023年6月，我國國內(nèi)航線需求已恢復(fù)至2019年同期水平的121%，而國際航線需求僅恢復(fù)至2019年同期水平的41%，后續(xù)航空出行需求恢復(fù)空間較大；5/33東吳證券（香港）外部供應(yīng)鏈沖擊背景下，航班供給恢復(fù)慢于預(yù)期地緣政治、人員不足等影響下，短期國際運力恢復(fù)較慢2023645.0%20236月，（1001.5%201945.0%圖3：2023年6月三大航國際航線運力供給僅恢復(fù)至疫情前水平的45.0%數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）1）地緣政治：中美航權(quán)問題尚待解決15（410-4月16日202095.7；20329周（7月17日7月23日242196.4，140.7pct6/33東吳證券（香港）圖4：2023年第15周中美航班恢復(fù)至2019年同期的5.7%

圖5：2023年第29周中美航班恢復(fù)至2019年同期的6.4%數(shù)據(jù)來源：航班管家，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：航班管家，東吳證券（香港）目前中美航權(quán)問題關(guān)鍵點在于是否飛躍俄羅斯領(lǐng)空。中美航線通常選用飛躍俄羅斯20232月圖6：北京-紐約航線（不經(jīng)過俄羅斯領(lǐng)空）全程約15小時

圖7：上海-紐約航線（經(jīng)過俄羅斯領(lǐng)空）全程約13小時 數(shù)據(jù)來源：FlightAware，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：FlightAware，東吳證券（香港）20231-3128202357/33東吳證券（香港）81220236月，年7表1：2023年以來中美航班積極信號頻現(xiàn)時間進展2-3月國航、南航、廈航及東航多次修改新航季申請，嘗試申請每周第三個航班，但均未獲批準3月18日124保持每周8班5月3日美國交通部宣布允許中國航司將每周往返中美航班由8班增加至12班6月18日美國國務(wù)卿和中國外長進行了持續(xù)了五個半小時之久的雙邊對話，雙方就增加中美之間客運航班進行積極探討7月24日724“保障中歐班列穩(wěn)定暢通”數(shù)據(jù)來源：FinancialTimes，航班管家，東吳證券（香港）參考中法航班恢復(fù)節(jié)奏，政治共識對航班增班促進作用較為明顯。2023年4月5日-4740.4023年601926，7.9pct圖8：中法兩國發(fā)布聯(lián)合聲明后，中法對飛航班數(shù)恢復(fù)提速數(shù)據(jù)來源：航班管家，東吳證券（香港）8/33東吳證券（香港）2）海外地勤人員不足：歐洲罷工潮&招工難拖累國際航線恢復(fù)進度。根據(jù)央視新聞20233月70%80%表2：歐洲罷工潮、招工難大幅影響機場運力時間 現(xiàn)象罷工潮受到地勤人員罷工影響，德國漢莎航空被迫取消1000多次航班;2022年7月北歐航空公司飛行員罷工導(dǎo)致3700架次航班取消，影響大約38萬名旅客2022年8月 瑞安空司班分司空人罷工英國蘇格蘭鄧迪機場因機場工人薪酬糾紛而導(dǎo)致機場關(guān)閉，英國蘇格蘭鄧迪機場因機場工人薪酬糾紛而導(dǎo)致機場關(guān)閉，120余名機場工作人員舉行罷工，涉及安保人員、行李搬運工、地勤人員及消防、救援和機場管理人員20232月202332023420234

AirFrance320-2370%80%Airhelp202373%航班準時，低于2022年的76%，以及2019年的81%220228月，巴黎戴高樂機場和奧利機場有4000個崗位空缺，主要涉及安檢、維修、旅行零售等2022220228月，巴黎戴高樂機場和奧利機場有4000個崗位空缺，主要涉及安檢、維修、旅行零售等20228月招工難20228月峰，史基浦機場同意為20228月峰，史基浦機場同意為1.5萬名清潔工、行李員和安檢員提供每小時5.25歐元津貼40001000

荷蘭阿姆斯特丹史基浦機場有5.8萬名員工，比疫情前少大約1萬人。為應(yīng)對夏季出行高數(shù)據(jù)來源：央視新聞，中國航空新聞網(wǎng)，東吳證券（香港）飛機引進計劃減速，中期運力維持低速增長202220222023202465620227207006619/33東吳證券（香港）202337,2545007377737Max375Brian2023737Max30②從積壓訂單來看，202324,585圖9：空客&波音疫情期間月均交付飛機架數(shù)低于疫情前數(shù)據(jù)來源：空客官網(wǎng)，波音官網(wǎng)，東吳證券（香港）上游產(chǎn)能受限背景下，三大航飛機訂單交付或不及預(yù)期。2022年7-9月，三大航及332架A320NEO2024-2027&公司20242025 20262027合計中國國航2023-2026年分批交付64表3：公司20242025 20262027合計中國國航2023-2026年分批交付64南方空 30 40 19 7 96深圳空國子司） 2024-2027分南方空 30 40 19 7 96中國東航2831347100合計-332廈門空南子中國東航2831347100合計-332數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）10/33東吳證券（香港）新訂單如期交付情況下，機隊規(guī)模增速仍然趨緩。2015-2018年，三大航機隊規(guī)模20222019-20252.8%表4：2019-2025年三大航飛機引進速度較疫情前明顯放緩公司20192020202120222023H12023E2024E2025E2015-2018CAGR2019-2025CAGR中國國航（不含山航）7027077467627687708038315.1%2.9%（含山航）902（含山航）902904937965--南方空 8628678788948979521,0071,0598.0%3.5%中國航 7347347587787828008278257.9%2.0%三大航合計2,2982,3082,3822,4342,5812,6562,7712,8497.0%2.8%（不含山航）數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）短期疫后需求恢復(fù)動力充足，長期經(jīng)濟發(fā)展推動航空需求增長對標海外，我國短期航空需求復(fù)蘇確定性較高圖10：疫情影響逐步減弱后，歐美國家國際機票預(yù)定量迅速回升11/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：IATA，DDS，東吳證券（香港）表5：2022年疫情影響逐步減弱后，全球航空需求均有所恢復(fù)RPK較2019年恢復(fù)程度（%）客座率較2019年RPK較2021年（%）客座率較2021年非洲68.7%0.5pct84.9%12.9pct亞洲&大洋洲44.4%-10.1pct34.0%9.2pct歐洲77.8%-4.0pct100.2%13.5pct拉丁美洲&加勒比地區(qū)85.8%-1.3pct62.7%4.0pct中東74.1%-0.7pct144.4%23.9pct北美洲88.7%-1.3pct45.5%9.8pct合計68.5%-3.9pct64.4%11.8pct數(shù)據(jù)來源：IATA，東吳證券（香港）美國：截至2022年2019年同期水平&202042021420215,9802019600201972.6%2022201990%以20222019圖11：2022年以來，美國國內(nèi)航線旅客運輸量恢復(fù)程 圖12：截至2022年月，美國國際航線旅客運輸量12/33東吳證券（香港）度維持在2019年同期水平的90%以上 已基本恢復(fù)至2019年同期水平數(shù)據(jù)來源：美國交通部，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：美國交通部，東吳證券（香港）&20204201920231月，美019同期的91.1201993.5。在&20205202232201997.7%201954.7%。圖2023年2恢復(fù)至2019年同期水平的97.7%

圖14：截至2023年2月，日本國際航線旅客運輸量已恢復(fù)至2019年同期水平的54.7%13/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）國際旅客運輸中，日本入境需求恢復(fù)程度明顯好于出境需求，我們判斷主要原因系：2）20222022920%圖15：國際旅客運輸中，日本入境需求恢復(fù)程度明顯好于出境需求數(shù)據(jù)來源：IATA，MacroBond，東吳證券（香港）參考海外航空需求恢復(fù)路徑，我國疫后航空需求恢復(fù)確定性較高。我國國內(nèi)航線需求恢復(fù)速度會較其它國家更快，2023614/33東吳證券（香港）202322031540603-8價格仍比疫情前高70-80%③參考日本航空需求恢復(fù)路2023超8%國際航線長期復(fù)蘇潛力大。截至2023年6月，三大航國際航線合計收入客公里恢復(fù)至2019年同期水平的41.0%，20235（202367.0c表6：出境游簽證/簽注政策&票價等方面仍存在一定限制國家名稱簽證政策簽證辦理時間往返機票均價（元）大約飛行時長（小時）美國3-5周CNY23,000上?！迳即?5hr暫未恢復(fù)出境團體旅游服務(wù)，需單獨英國辦理個人簽證

15-20個工作日

CNY10,000上海倫敦

12hr15hr15hrCNY21,000上海—多倫多暫未恢復(fù)出境團體旅游服務(wù)，需單獨4-8周辦理個人簽證加拿大澳大利亞

暫未恢復(fù)出境團體旅游服務(wù)，需單獨辦理個人簽證

10個工作日

CNY9,000上?！つ?/p>

11hr12hrCNY12hrCNY11,000上海巴黎5個工作日申請步驟繁瑣，準備材料多法國日本辦理個人簽證

5個工作日

CNY4,000上海—東京

3hr2hr2hrCNY2,500上?！谞枙何椿謴?fù)出境團體旅游服務(wù)，需單獨5-10個工作日辦理個人簽證韓國20235德國員入境限令

3-5個工作日

CNY13,000上?！侥岷?/p>

13hr5hr5hrCNY4,000上?！录悠聲簳r未恢復(fù)個人簽證申請辦理服務(wù)，3-5個工作日需旅行社代辦新加坡埃及 落地需帶2,000美現(xiàn)金 7-10工日 CNY14,000 11hr15/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：攜程，東吳證券（香港）

上海—開羅圖16：截至2023年6月，我國三大航國內(nèi)航線RPK已恢復(fù)至2019年同期水平的120.5%

圖17：截至2023年6月，我國三大航國際航線RPK已恢復(fù)至2019年同期水平的41.0%數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）航空滲透率提升背景下，長期航空需求增長空間較大我國年人均乘機次數(shù)有望隨人均GDP1980國年人均乘機次數(shù)及年人均GDP0.91，GDP等需求也得到逐步釋放。GDPGDPGDP0.4720250.6720301.06.1%7.1%2.8圖相關(guān)系數(shù)高達0.91

圖年中國年人均乘機次數(shù)為0.4716/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）油價維持高位震蕩，航油成本邊際變化不明顯202372583.6/2023816203830美元/桶，202483.0美元202767.8/（4圖20：2023年7月25日，布倫特原油期貨結(jié)算價為83.6美元/桶數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）表7：假設(shè)油價上升5%，中國國航（不含山航）/南方航空/中國東航2023年凈利率預(yù)計變動-1.6pct/-1.4pct/-1.6pct17/33東吳證券（香港）2023E預(yù)測燃油成本2023E預(yù)測毛利率2023E預(yù)測凈利率油價上升5%時新增油價上升5%時的毛油價上升5%時的凈毛利率變動凈利率變動（億元）（%）（%）成本（億元）利率（%）利率（%）（pct）（pct）中國國航522.711.5%2.4%26.19.7%0.8%-1.8pct-1.6pct南方航空530.87.9%2.0%26.56.3%0.6%-1.6pct-1.4pct中國東航430.08.8%0.8%21.47.0%-0.8%-1.8pct-1.6pct數(shù)據(jù)來源：東吳證券（香港）測算預(yù)計美元將階段性走弱，航司償債負擔(dān)有望減輕三大航均有一定美元敞口，人民幣兌美元匯率對三大航影響較大。據(jù)三大航//）2.7/2.9/2.47月FOMC會議加息25bp202232023726FOMC6b5.25.5。本次加息也可能為美聯(lián)儲的倒數(shù)第二次加息。圖21：2022年3月以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息 圖22：美聯(lián)儲大幅加息背景下，美國通脹逐步降溫數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）318/33東吳證券（香港）圖3“仍有一加”美元表現(xiàn) 圖4“最后一加”美元表現(xiàn)注：2000年、20062018t數(shù)第二次加息的日期（港）

注：2000年、2006年及2018年的基期以及t選擇為倒數(shù)第二次加息的日期（港）供需錯配油匯穩(wěn)定背景下，航司盈利彈性有望加速釋放短期：國際航線逐步恢復(fù)，國內(nèi)有望迎量價齊升暑運&十一黃金周等出行旺季推動國內(nèi)航班恢復(fù)水平超疫情前。201940%201920%。&2023120230%202350%盡202320232023201970-80%2023年我們認為2023隨著19/33東吳證券（香港）2019年同期水平的圖25：海外主要國家疫后機票價格均有10%以上上漲（統(tǒng)一以2019年1月為基數(shù)）數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港）油匯穩(wěn)定&票價上行背景下，航空公司盈利彈性有望充分釋放。考慮到2023年油2019年數(shù)2019南航31110890.7/0.5/0.7pct表8：假設(shè)整體票價提升1%，中國國航（不含山航）/南方航空/中國東航歸母凈利潤增量分別為10/8/9億元航司名稱2019年實際情況若整體票價提升1%營業(yè)收入（億元）（%）地區(qū)國入占比（%）歸母凈利潤（億元）利率（%）增量收入（億元）增量歸母凈利潤（億元）凈利率增幅（pct）中國國航（不含山航）1,36161.3%32.3%644.7%13100.7pct南方航空1,54366.2%23.7%271.7%1180.5pct中國東航1,20960.2%31.1%322.6%1190.7pct三大航合計4,113--1233.0%35270.6pct數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）測算20/33東吳證券（香港）圖26：以中國國航為例，國內(nèi)航線樂觀恢復(fù)情況下，2023E歸母凈利潤有望增厚19.6億元

圖27：以中國國航為例，國際航線樂觀恢復(fù)情況下，2023E歸母凈利潤有望增厚10.1億元 數(shù)據(jù)來源：東吳證券（香港）測算 數(shù)據(jù)來源：東吳證券（香港）測算長期：票價市場化改革打開票價上限，供需錯配下折扣率有望上行20171215%（100102020年年,69830上海、北京-深圳及上海-圖28：截至2020年年底，市場化定價的航線共1,698條，約占定期航班航線的30%21/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：民航局，東吳證券（香港）核心航線全票價提升較為充分，供需錯配背景下折扣率有望進一步上行。2017年122017/20182022/202340%圖29：我國前二十大國內(nèi)航線經(jīng)濟艙全票價提升已較為充分22/33東吳證券（香港）數(shù)據(jù)來源：攜程，東吳證券（香港）投資建議圖30：2015-2022年，中國國航國內(nèi)&國際航線客公里收益均為三大航之首數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）圖31：疫情前南方航空國內(nèi)航線運力投放占比約68-70%，居三大航之首

圖32：2019夏秋航季，南方航空在恢復(fù)較好的亞洲國際航線（以東南亞為主）市占率居三大航之首數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：Preflight，東吳證券（香港）風(fēng)險提示23/33東吳證券（香港）24/33東吳證券（香港）中國國航（601111）中國國航（601111）證券研究報告·公司研究·航空供需趨緊下干線市場優(yōu)勢釋放盈利彈性，看好國際航線加速恢復(fù)帶來業(yè)績增量買入（首次）盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）52,898145,135171,987180,295同比（%）-29.03174.3718.504.83歸母凈利潤（百萬元）-38,6193,01117,94120,095同比（%）-132.06107.80495.9412.01每股收益（元/股）-2.34P/E（倍）-3.9150.158.427.51投資要點?全國唯一載旗航司，公司第一大股東為中國航空集團有限公司（中航集團，其直接和間接51.7%（航空及內(nèi)蒙航空等，并與國泰航空交叉持股。?國內(nèi)公商務(wù)旅客釋放盈利彈性，控股山航進一步打開成長空間。1）司2023夏秋航季在北京/深圳/成都等核心樞紐的市占率分別約為競爭優(yōu)勢，有望充分受益于樞紐干線票價上行的紅利。2）一步完善航線布局：20233202276289620236902RPK202120%201941%201920236RPK2019復(fù)程度低于行業(yè)平均水平，我們認為主要系：1）障人員不足的影響；2）6%2023-2025PB3.6/2.5/1.92023H2+2024H1412.5入”評級。

2023年08月02日(852)39823217股價走勢市場數(shù)據(jù)收盤價元) 9.32一年低/高價 7.94/11.55市凈率倍) 4.3流通A股市值(百萬108,467元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股資產(chǎn)元,LF) 2.2資產(chǎn)債率(%,LF) 91.5總股本百股) 16,200.8流通A股(百股) 9,962.1相關(guān)研究東吳證券（香港）東吳證券（香港）25/33東吳證券（香港）公司點評報告 東吳證券（香港）中國國航三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)22,24540,43161,41887,239營業(yè)總收入52,898145,135171,987180,295貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)11,43927,21946,01970,230營業(yè)成本(含金融類)82,812129,010138,616143,151經(jīng)營性應(yīng)收款項2,0262,8813,8884,219稅金及附加156435516541存貨2,5583,1763,3703,788銷售費用3,5306,1686,4506,761合同資產(chǎn)0000管理費用4,7994,3544,8164,868其他流動資產(chǎn)6,2237,1548,1419,002研發(fā)費用244290344361非流動資產(chǎn)272,766271,751267,424261,488財務(wù)費用10,3356,1645,5084,762長期股權(quán)投資12,57412,57412,57412,574加:其他收益2,9004,3544,8164,507固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)208,962212,839212,791210,559投資凈收益-27290344361在建工程32,90927,81823,23619,112公允價值變動0000無形資產(chǎn)4,3004,4984,8015,220減值損失-45000商譽1,1021,1021,1021,102資產(chǎn)處置收益66738690長期待攤費用249249249249營業(yè)利潤-46,0853,43120,98424,809其他非流動資產(chǎn)12,67012,67012,67012,670營業(yè)外凈收支205000資產(chǎn)總計295,011312,181328,842348,727利潤總額-45,8803,43120,98424,809流動負債92,48392,31591,04190,597減:所得稅-704861,0492,48157,21152,21147,21142,211凈利潤-45,1763,34519,93522,328經(jīng)營性應(yīng)付款項11,68813,67215,36117,246減:少數(shù)股東損益-6,5563351,9932,233合同負債1,0951,6771,8022,004歸屬母公司凈利潤-38,6193,01117,94120,095其他流動負債22,48924,75526,66729,136非流動負債180,969179,969177,969175,969)-2.34長期借款66,86965,86963,86961,869應(yīng)付債券11,19311,19311,19311,193EBIT-35,7269,23226,06229,120租賃負債76,89776,89776,89776,897EBITDA-14,41229,09146,91150,896其他非流動負債26,00926,00926,00926,009負債合計273,451272,283269,009266,566毛利率(%)-56.5511.1119.4020.60歸屬母公司股東權(quán)益23,60941,61359,55479,649歸母凈利率(%)-73.012.0710.4311.15少數(shù)股東權(quán)益-2,049-1,7142792,512所有者權(quán)益合計21,56039,89859,83382,161收入增長率(%)-29.03174.3718.504.83負債和股東權(quán)益295,011312,181328,842348,727歸母凈利潤增長率(%)-132.06107.80495.9412.01現(xiàn)金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E重要財務(wù)與估值指標2022A2023E2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流-16,76231,66047,94452,282每股凈資產(chǎn)(元)1.632.573.684.92投資活動現(xiàn)金流-6,871-18,480-16,091-15,38916,20116,20116,20116,201籌資活動現(xiàn)金流18,0972,601-13,052-12,682ROIC(%)-14.973.759.809.83現(xiàn)金凈增加額-5,32715,78118,80124,211ROE-攤薄(%)-163.587.2330.1325.23折舊和攤銷21,31419,85920,84921,776資產(chǎn)負債率(%)92.6987.2281.8176.44資本開支-6,965-18,771-16,436-15,750）-3.9150.158.427.51營運資本變動-2,5442,4261,5392,946） 5.73 3.63 2.54 1.90數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關(guān)數(shù)據(jù)的貨幣單位均為人民幣，預(yù)測均為東吳證券（香港）預(yù)測。26/33南方航空（600029）南方航空（600029）證券研究報告·公司研究·航空規(guī)模效應(yīng)顯著，國內(nèi)&東南亞航線需求旺盛有望帶動公司率先復(fù)蘇買入（首次）盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）87,059159,833188,164208,192同比（%）-14.3583.5917.7310.64歸母凈利潤（百萬元）-32,6823,39514,09417,196同比（%）-170.03110.39315.1322.01每股收益（元/股）-1.800.190.780.95P/E（倍）-3.8537.108.947.32投資要點?&（66.3%華南及西南航空市場積極布局。?20236897架，僅次于國航（并入山航機隊后。公司積極實施飛機引進計劃，在彰顯202320253.5%從時刻市占率來（20197,338）20257,20052%航空市場復(fù)蘇路徑契合公司優(yōu)勢，公司盈利有望率先恢復(fù)。1）。20236RPK201920.5+48pc合計RK0191.0（+00pc2010（201968458線率先恢復(fù)的情況下，公司有望充分受益。2）東南亞航線國內(nèi)最大承28周新加坡、越南、馬來西亞等東南亞國家航班恢復(fù)程度高于平均水平46.3%20191%8億元。徑契合公司優(yōu)勢，我們預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤為34.0/140.9/172.0PB2.8/2.2/1.72023H2+2024H13.29.1入”評級。

2023年08月02日(852)39823217股價走勢市場數(shù)據(jù)收盤價(元)6.95一年最低/最高價5.69/8.42市凈率(倍)3.2流通A股市值(百萬元)93,665基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)2.2資產(chǎn)負債率(%,LF)82.7總股本(百萬股)18,120.9流通A股(百萬股)10,219.9相關(guān)研究東吳證券（香港）東吳證券（香港）27/33東吳證券（香港）公司點評報告東吳證券（香港）南方航空三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)32,77142,37465,84295,426營業(yè)總收入87,059159,833188,164208,192貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)20,24028,19050,82078,850營業(yè)成本(含金融類)105,862147,057161,768176,757經(jīng)營性應(yīng)收款項3,2753,4513,9474,246稅金及附加240320358375存貨1,3872,2892,3842,722銷售費用4,5556,0746,7747,079合同資產(chǎn)0000管理費用3,5604,4755,2695,413其他流動資產(chǎn)7,8698,4438,6919,607研發(fā)費用389160188208非流動資產(chǎn)279,230277,959273,355267,581財務(wù)費用9,2404,3514,1943,742長期股權(quán)投資6,2056,1256,2766,375加:其他收益4,6704,7955,2695,413固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)217,301217,077216,606214,242投資凈收益5551,5981,8822,082在建工程33,32231,78727,35723,894公允價值變動-388000無形資產(chǎn)6,5477,1167,2627,215減值損失-579000商譽0000資產(chǎn)處置收益3308094104長期待攤費用624624624624營業(yè)利潤-32,1993,86916,85822,217其他非流動資產(chǎn)15,23115,23115,23115,231營業(yè)外凈收支673000資產(chǎn)總計312,001320,333339,197363,007利潤總額-31,5263,86916,85822,217流動負債141,458145,988148,797152,591減:所得稅2,172978432,22294,84194,84194,84194,841凈利潤-33,6983,77216,01519,996經(jīng)營性應(yīng)付款項14,35117,10318,84621,612減:少數(shù)股東損益-1,0163771,9222,799合同負債1,4961,7651,8601,944歸屬母公司凈利潤-32,6823,39514,09417,196其他流動負債30,77032,28033,25034,193非流動負債115,429115,459115,499115,519)-1.800.190.780.95長期借款15,31615,34615,38615,406應(yīng)付債券19,12819,12819,12819,128EBIT-23,0076,54219,07623,774租賃負債72,96372,96372,96372,963EBITDA1,70229,65843,53749,487其他非流動負債8,0228,0228,0228,022負債合計256,887261,447264,296268,110毛利率(%)-21.607.9914.0315.10歸屬母公司股東權(quán)益41,05744,45258,54675,742歸母凈利率(%)-37.542.127.498.26少數(shù)股東權(quán)益14,05714,43416,35619,155所有者權(quán)益合計55,11458,88674,90294,897收入增長率(%)-14.3583.5917.7310.64負債和股東權(quán)益312,001320,333339,197363,007歸母凈利潤增長率(%)-170.03110.39315.1322.01現(xiàn)金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E重要財務(wù)與估值指標2022A2023E2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流3,46532,84445,22950,521每股凈資產(chǎn)(元)2.272.453.234.18投資活動現(xiàn)金流-5,407-20,167-17,881-17,75318,12118,12118,12118,121籌資活動現(xiàn)金流299-4,726-4,718-4,739ROIC(%)-9.532.466.737.45現(xiàn)金凈增加額-1,5677,95022,63028,030ROE-攤薄(%)-79.607.6424.0722.70折舊和攤銷24,70923,11624,46125,713資產(chǎn)負債率(%)82.3481.6277.9273.86資本開支-6,897-21,846-19,612-19,735）-3.8537.108.947.32營運資本變動3,5742,8771,9712,240P/B（現(xiàn)價）3.072.832.151.66數(shù)據(jù)來源：，東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關(guān)數(shù)據(jù)的貨幣單位均為人民幣，預(yù)測均為東吳證券（香港）預(yù)測。28/33中國東航（600115）中國東航（600115）證券研究報告·公司研究·航空“四梁八柱”釋放盈利彈性，創(chuàng)新經(jīng)營打開成長空間買入（首次）盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）46,111121,755150,151163,727同比（%）-31.31164.0523.329.04歸母凈利潤（百萬元）-37,3861,63213,26614,931同比（%）-206.09104.37712.8912.55每股收益（元/股）-1.680.070.600.67P/E（倍）-2.9066.388.177.26投資要點?（）52.9%（）等航司，深耕上海及周邊市場。?京滬線最大承運人，票價市場化改革助力公司釋放盈利彈性。1）2023夏秋1,162-202376%2,20070%2）日韓航線競爭優(yōu)勢突出：2019?隨心飛：202063,32220208APP12306的APP12306或東航APP&20228月，41645航空段與1,1133）空地互架寬體機實現(xiàn)wifi5進一步提升客戶體驗，增加客戶粘性。率高，且產(chǎn)品創(chuàng)新力強，我們預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤為16.3/132.7/149.3PB2.4/1.8/1.52023H2+2024H12.7P/B6.3“買入”評級。

2023年08月02日(852)39823217股價走勢市場數(shù)據(jù)收盤價元) 4.86一年低/高價 4.55/5.64市凈率倍) 4.3流通A股市值(百萬83,177元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股資產(chǎn)元,LF) 1.1資產(chǎn)債率(%,LF) 91.0總股本百股) 22,291.3流通A股(百股) 11,202.7相關(guān)研究東吳證券（香港）東吳證券（香港）29/33東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中國東航三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)27,41350,23667,07486,966營業(yè)總收入46,111121,755150,151163,727貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)17,62537,75253,47371,766營業(yè)成本(含金融類)74,599110,385125,983136,638經(jīng)營性應(yīng)收款項1,0651,8272,2742,677稅金及附加208244285295存貨1,6262,6672,9333,899銷售費用2,2532,5572,8533,111合同資產(chǎn)0000管理費用3,6513,8964,2044,421其他流動資產(chǎn)7,0977,9908,3948,624研發(fā)費用305365420426非流動資產(chǎn)258,329253,877250,867245,680財務(wù)費用8,3446,5466,0395,553長期股權(quán)投資2,7162,7532,8753,080加:其他收益3,2533,6534,2044,257固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)211,501209,042208,232205,763投資凈收益-190244300327在建工程17,72715,84113,25710,268公允價值變動-12000無形資產(chǎn)2,5302,7833,1053,255減值損失-126000商譽9,0289,0289,0289,028資產(chǎn)處置收益180122150164長期待攤費用2,1612,0361,9541,856營業(yè)利潤-40,1441,78115,02118,033其他非流動資產(chǎn)12,66612,39512,41512,430營業(yè)外凈收支-10000資產(chǎn)總計285,742304,113317,940332,646利潤總額-40,1541,78115,02118,033流動負債106,446108,980109,501109,631減:所得稅-254456011,44383,60182,60180,60177,601凈利潤-39,9001,73614,42016,590經(jīng)營性應(yīng)付款項11,58414,18614,86016,795減:少數(shù)股東損益-2,5141041,1541,659合同負債3,1663,3123,7794,099歸屬母公司凈