行業(yè)投資框架系列之九：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的消費(fèi)新特征

內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u人口結(jié)構(gòu)變化對消費(fèi)有何影響 5地產(chǎn)對消費(fèi)的拉動(dòng)作用或?qū)p弱 10消費(fèi)升級(jí)仍是大消費(fèi)發(fā)展主線 12風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：大消費(fèi)板塊長期表現(xiàn)穩(wěn)定 4圖2：最終消費(fèi)支出對GDP貢獻(xiàn)顯著提升（%） 4圖3：最終消費(fèi)成為勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ?） 4圖4：大消費(fèi)細(xì)分行業(yè)市值占比（%） 5圖5：我國人口增速下行趨勢明顯 5圖6：2022年我國人口凈減少85萬人 5圖7：老年人口占比快速提升（%） 6圖8：我國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化（萬人） 6圖9：日本自2007年以來進(jìn)入人口負(fù)增長（%） 6圖10：日本已接近進(jìn)入重度老齡化社會(huì)（%） 6圖人口達(dá)峰后日本私人消費(fèi)增速有所放緩 7圖12：人口達(dá)峰后日本私人消費(fèi)對GDP拉動(dòng)作用減弱（%） 7圖13：可支配收入增長緩慢制約私人消費(fèi)提升 7圖14：老齡化加重后平均消費(fèi)性傾向顯著下行（%） 7圖15：消費(fèi)主力人口占比下行帶動(dòng)超市零售增速回落（%） 8圖16：日本人口達(dá)峰時(shí)城市化率已相對較高（%） 9圖17：城鎮(zhèn)化率進(jìn)程與最終消費(fèi)支出增速呈現(xiàn)正相關(guān)（%） 9圖18：農(nóng)村居民最終消費(fèi)支出增速顯著提升（%） 9圖19：我國儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落（%） 9圖20：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與可支配收入增速相關(guān)性較高（%） 10圖21：地產(chǎn)后周期消費(fèi)受商品房零售影響顯著（%） 10圖22：地產(chǎn)對消費(fèi)的拉動(dòng)顯著減弱（%） 圖23：2000-2020年住房充足情況（套(間)） 圖24：地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)有所減弱（%） 圖25：服務(wù)消費(fèi)占比仍將繼續(xù)提升（%） 12圖26：疫情以來外賣收入占餐飲業(yè)收入比重顯著提升（%） 13圖27：網(wǎng)上零售額占社零比重已超過四分之一（%） 13圖28：服務(wù)逆差中旅游逆差規(guī)模大幅縮減（億元） 13圖29：國外旅游受疫情沖擊更為顯著（億人） 13表1：日本人口達(dá)峰后必選消費(fèi)表現(xiàn)相對優(yōu)于可選消費(fèi)（%） 8在我們的此前的系列報(bào)告中我們對當(dāng)下熱度比較高的科技板塊TMT行業(yè)的大消費(fèi)行業(yè)及其細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析框架和投資邏輯的總結(jié)。作為眾多中上游行業(yè)的終端，大消費(fèi)具有較高確定性的增長且其中部分必選消費(fèi)品（如糧食等）接近永久經(jīng)營的特征，因此其具有可以長期穿越牛熊市的能力，在長期的表現(xiàn)上A202388AA7.1%和7.7%在近些年擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略的不斷深入實(shí)施，消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定器對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升，與此同時(shí)，在人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、消費(fèi)升級(jí)等多方面因素的影響下，大消費(fèi)行業(yè)也面臨著一定調(diào)整，本篇報(bào)告擬對大消費(fèi)行業(yè)未來可能出現(xiàn)的邊際變化進(jìn)行探討。圖1：大消費(fèi)板塊長期表現(xiàn)穩(wěn)定大消費(fèi)指數(shù) 萬得全A4321015-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0723-05資料來源：，所圖2：最終消費(fèi)支出對GDP貢獻(xiàn)逐漸超過資本形成（%） 圖3：最終消費(fèi)成為勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Γ?）100

GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出GDP增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口

對GDP:對GDP:對GDP:1550 10500-50 -5資料來源：，所

資料來源：，所圖4：大消費(fèi)細(xì)分行業(yè)市值占比（%）3.062.432.055.046.6630.237.1515.5627.82SW醫(yī)藥生物SW食品飲料SW汽車SW家用電器SW農(nóng)林牧漁SW商貿(mào)零售SW紡織服飾SW社會(huì)服務(wù)SW美容護(hù)理3.062.432.055.046.6630.237.1515.5627.82資料來源：，所注：數(shù)據(jù)截止2023年8月1日人口結(jié)構(gòu)變化對消費(fèi)有何影響盡管在2013年-201520172022-85202010%20226.8%。圖5：我國人口增速下行趨勢明顯 圖6：2022年我國人口凈減少85萬人總?cè)丝趦|人） 增速（右1612840

40200-20

0

人口凈長（人） 出生率（%,右）840 資料來源：，所資料來源：，所出生人口的持續(xù)下滑使得我國人口結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變，中老年人口占我國20226514.9%14%的深202110-4030-60圖7：老年人口占比快速提升（%） 圖8：我國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化（萬人）占總?cè)丝诒壤?65歲及以上1612840

80-8475-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-14

2021年 2001年15000100005000 0 50001000015000資料來源：，所

資料來源：聯(lián)合國，所人口結(jié)構(gòu)的變化對于消費(fèi)結(jié)構(gòu)有著顯著的影響，以老齡化問題出現(xiàn)較早的日本為例：200620216219946520216530%0-1412%。圖9：日本自2007年以來進(jìn)入人口負(fù)增長（%） 圖10：日本已接近進(jìn)入重度老齡化社會(huì)（%）0-100

日本：人口凈增長（萬人）日本：人口增速（%，右）

2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)

0

0-14歲占比 15-64歲占比 65歲及以上比19511961197119811991200120112021

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020資料來源：，所

資料來源：，所從日本人口負(fù)增長后私人消費(fèi)的整體走勢來看，日本人口負(fù)增長及老齡化進(jìn)2000~20061.33%2007年~2019GDP圖人口達(dá)峰后日本私人消費(fèi)增速有所放緩 圖12：人口達(dá)峰后日本私人消費(fèi)對GDP拉動(dòng)作用減弱（%）320000300000280000260000240000

日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi)（十億日元）增速（%,右） 24 1321 00-1 -1-2-3 -2-4-5-6 -3

日本:對實(shí)際GDP同比增長的拉動(dòng):私人消費(fèi) 資料來源：，所資料來源：，所究其原因，收入端的緩慢增長對居民消費(fèi)提升造成了明顯的制約，自20世紀(jì)90201315-64圖13：可支配收入增長緩慢制約私人消費(fèi)提升 圖14：老齡化加重后平均消費(fèi)性傾向顯著下行（%）日本:兩人及以上的勞動(dòng)者家庭:月人均可支配收入（12m移動(dòng)平均，日元）增速（%,右）

日本:兩人及以上的勞動(dòng)者家庭:平均消費(fèi)性傾向（12m移動(dòng)平均）日本:兩人及以上的勞動(dòng)者家庭:平均儲(chǔ)蓄率（12m移動(dòng)0

8 9064 80270070-2-4-6 60

平均,右）0 資料來源：，所

資料來源：，所圖15：消費(fèi)主力人口占比下行帶動(dòng)超市零售增速回落（%）日本超市零售額增速 15-64歲人口占比（右）12 728 68644600 561981198319811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：，所表1：日本人口達(dá)峰后必選消費(fèi)表現(xiàn)相對優(yōu)于可選消費(fèi)（%）指標(biāo)名稱食品住房燃料,水電及照明家具,家務(wù)用品服裝和鞋類醫(yī)療保健交通通信教育文化娛樂2022(1.74)1.0015.51(7.04)6.81(5.52)0.722.348.1920210.24(3.59)(6.10)1.15(3.15)3.471.37(0.38)2.5820202.6316.841.1010.43(19.09)6.28(6.51)(0.61)(15.84)20192.11(1.38)(0.51)14.682.883.852.49(5.55)4.0020180.77(0.06)1.71(11.77)(3.41)3.73(2.97)4.03(3.27)20170.99(3.01)2.248.33(2.48)3.159.89(1.60)2.5620161.04(1.72)(11.79)0.58(4.76)(1.35)(5.48)5.01(3.20)20153.18(1.27)(2.43)(6.42)(0.08)(0.49)(3.53)24.12(1.93)20141.12(13.81)1.225.82(0.29)(2.23)(2.74)(12.64)0.5020131.7015.482.091.533.380.696.98(9.10)4.1920121.318.118.913.485.890.265.15(2.81)(0.24)2011(1.10)(6.43)(5.23)(3.73)(11.01)2.84(6.70)2.23(14.38)2010(2.57)(1.52)2.550.07(1.18)(2.37)1.932.286.0720093.1112.26(2.23)8.935.806.505.05(3.01)2.4320081.54(10.22)6.210.86(7.31)(6.66)0.204.270.492007(1.80)(4.34)(2.99)(7.61)0.875.05(1.97)2.811.2720061.45(1.38)2.1111.89(0.99)5.72(1.94)7.893.562005(3.06)(3.40)(0.10)(5.16)1.48(5.48)(9.77)(4.03)(3.88)20041.12(7.37)(0.86)(2.12)(8.06)7.8810.24(2.61)1.912003(2.42)(5.91)(1.95)(1.35)(0.62)9.402.739.910.23資料來源：，東京都家庭收支調(diào)查，所總結(jié)日本人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對消費(fèi)的影響來看，人口負(fù)增長對于日本私人消費(fèi)增長造成了一定沖擊，在人口負(fù)增長后日本私人消費(fèi)增速中樞明顯下行，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用明顯下滑，而隨著老齡化進(jìn)程的不斷加深，能較好表征日本內(nèi)需的市場零售額增速也逐年放緩。此外，從消費(fèi)的結(jié)構(gòu)變化來看，日本人口負(fù)增長以來必選消費(fèi)的韌性相對更強(qiáng)，老齡化程度的加深使得醫(yī)療保健消費(fèi)增速始終處于較快速度的增長，而青年人口占比的不斷回落使得具有年輕化消費(fèi)特征的住房相關(guān)消費(fèi)支出以及服裝和鞋類消費(fèi)支出增速顯著放緩。而對比來看，我們認(rèn)為人口負(fù)增長以及老齡化程度的加深對我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)90%202265%提高農(nóng)村居民的消費(fèi)傾向，收入總量的提升以及收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將有助于我國最圖16：日本人口達(dá)峰時(shí)城市化率已相對較高（%） 圖城鎮(zhèn)化率進(jìn)程與最終消費(fèi)支出增速整體走勢較為一（%）城市化率:日本 城市化率:中國 居民最終費(fèi)支出:同比 城鎮(zhèn)化率同比右,%）

日本人口達(dá)峰日本人口達(dá)峰199019941998200220062010201420182022

50

8642019791985199119972003200920152021資料來源：，所

資料來源：，所圖18：農(nóng)村居民最終消費(fèi)支出增速顯著提升（%） 圖19：我國儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落（%）城鎮(zhèn)居最終費(fèi)支增速 中國:國總儲(chǔ)率 日本:國總儲(chǔ)率（農(nóng)村居最終費(fèi)支增速50403050403020100-10 50 3045 2840 2635 2430 22資料來源：，所

資料來源：，所地產(chǎn)對消費(fèi)的拉動(dòng)作用或?qū)p弱圖20：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與可支配收入增速相關(guān)性較高圖21：地產(chǎn)后周期消費(fèi)受商品房零售影響顯著（%）0

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:同比（右）86420

0

商品房銷售面積:累計(jì)同比零售額:家具類:累計(jì)同比零售額:汽車類:累計(jì)同比 資料來源：，所資料來源：，所200121%2010年的20102021202220102010年房地產(chǎn)最嚴(yán)厲調(diào)控政策出臺(tái)以后，地產(chǎn)后周期消費(fèi)增速便大幅下行，從2001年-201032.6%年-20226.9%，而在2018年以來的年均復(fù)合增速甚至跌至了-0.7%。20201.06圖22：地產(chǎn)對消費(fèi)的拉動(dòng)顯著減弱（%）地產(chǎn)后周期占比 地產(chǎn)后周期消費(fèi):同比（右）40 6035 4030 2025 0202001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

-20資料來源：，所圖23：2000-2020年住房充足情況（套間)） 圖24：地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)有所減弱（%）1.11.00.90.80.70.6

2000 2010 20201.061.061.010.920.930.77戶均住套數(shù) 人均住1.061.061.010.920.930.77

0

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:同比房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重（右）50資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，所

資料來源：，所消費(fèi)升級(jí)仍是大消費(fèi)發(fā)展主線GDP煙酒和衣著等貨物消費(fèi)的占比有所回落。盡管受疫情影響服務(wù)消費(fèi)支出占比在202020222020升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。而在疫情影響以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)推進(jìn)的過程中，消費(fèi)升級(jí)呈現(xiàn)了多方面的