五洲特紙深度報(bào)告：食品包裝紙領(lǐng)軍者漿紙擴(kuò)張成長(zhǎng)可期

wwwwwwstockecomcn(605007)食品包裝紙領(lǐng)軍者，漿紙擴(kuò)張成長(zhǎng)可期——五洲特紙深度報(bào)告投資要點(diǎn)口公司為食品包裝、格拉辛紙龍頭，隨23H2低價(jià)漿紅利體現(xiàn)&紙價(jià)觸底反彈，盈利彈性逐季釋放可期，23Q4自有化機(jī)漿線投產(chǎn)有望平滑周期波動(dòng)，漿紙一體化布局+多元化產(chǎn)品擴(kuò)張賦能成長(zhǎng)?？谑称钒b紙龍頭，漿紙擴(kuò)張賦能成長(zhǎng)公司是國(guó)內(nèi)食品包裝紙龍頭、多元化紙種版圖拓張。公司主要從事食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙及文化紙五大產(chǎn)品系列的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。截至2023H1，公司已建成9條原紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能近137萬(wàn)噸，其中食品卡紙78萬(wàn)噸，格拉辛紙21萬(wàn)噸，江西年產(chǎn)30萬(wàn)噸化機(jī)漿有望于23Q4前投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后將有效平滑周期波動(dòng)。公司下游客戶包括康師傅、統(tǒng)一、頂正包材、禾康包裝、統(tǒng)奕包裝、岸寶集團(tuán)、AveryDennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2023H1營(yíng)業(yè)收入28.41億元，同比-4.44%，歸母凈利潤(rùn)-0.12億元，同比-105.68%，主要系23H1消耗部分高價(jià)漿庫(kù)存&產(chǎn)品價(jià)格下滑抵減成本紅利，盈利改善有所滯后?？谛袠I(yè)：特種紙品類豐富，應(yīng)用場(chǎng)景分散 (1)食品包裝紙：2015年至2022年食品包裝紙市場(chǎng)規(guī)模從120.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至307.3萬(wàn)噸，15-22年CAGR為14.30%，受益于“以紙代塑”需求成長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，行業(yè)產(chǎn)能投放積極；(2)格拉辛紙：2015年-2022年我國(guó)格拉辛紙市場(chǎng)產(chǎn)至71萬(wàn)噸，15-22年CAGR為24.17%，物流標(biāo)簽印刷需求上升將帶動(dòng)格拉辛紙用量需求，行業(yè)供需格局較好，新增產(chǎn)能有限；(3)熱轉(zhuǎn)印印紙產(chǎn)量從10.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)到23萬(wàn)噸，CAGR為8.56%，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。紡服行業(yè)需求回暖，數(shù)碼轉(zhuǎn)印應(yīng)用場(chǎng)景拓展，熱轉(zhuǎn)印紙滲透率有望上升。特種紙陸續(xù)挺價(jià)&低價(jià)漿到庫(kù)，H2利潤(rùn)有望修復(fù)。23Q2主流漿廠報(bào)價(jià)跌幅較大，6月以來(lái)漿價(jià)觸底后反彈，預(yù)計(jì)H2新增產(chǎn)能壓制漿價(jià)持續(xù)上漲，漿價(jià)或進(jìn)入窄幅整理階段。7月以來(lái)特種紙漲價(jià)函陸續(xù)發(fā)布，食品卡、轉(zhuǎn)印紙、格拉辛等主要產(chǎn)品有望溫和修復(fù)，考慮2-3個(gè)月采購(gòu)及庫(kù)存周期，預(yù)計(jì)23Q3開(kāi)始集中使用低價(jià)漿，盈利彈性可期?？诠荆阂?guī)模優(yōu)勢(shì)再提升，客戶資源&研發(fā)投入領(lǐng)先 元增長(zhǎng)至9.89億元，CAGR高達(dá)43.15%，2021年起資本開(kāi)支領(lǐng)先行業(yè)，2022實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量/銷量96.13/96.21萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)58.67%/64.26%，公司2017-2022年產(chǎn)銷率較高，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)能擴(kuò)張支撐產(chǎn)銷增長(zhǎng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)張。(2)客戶資源豐富，品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。公司深耕特種紙行業(yè)多年，已與多家知名企業(yè)，如康師傅、統(tǒng)一、AveryDennison、冠豪高新等，建立了合作關(guān)系。公司2017年-2022年前五大客戶銷售額從7.06億增長(zhǎng)至17.40億，CAGR為19.77%。(3)公司研發(fā)投入領(lǐng)先，產(chǎn)品工藝優(yōu)勢(shì)凸顯。2022年公司研發(fā)投入6484.43萬(wàn)元，立項(xiàng)/完成研發(fā)項(xiàng)目39個(gè)，10項(xiàng)產(chǎn)品已立項(xiàng)/備案省級(jí)工業(yè)新產(chǎn)品(新技術(shù))，研發(fā)能力適配客戶定制化需求。口盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收分別為61.90/81.77/99.72億元，同比分別+3.83%/+32.10%/+21.95%；歸母凈利潤(rùn)2.55/5.63/7.01億元，同比分別+24.07%/+121.26%/+24.45%，對(duì)應(yīng)PE21X/10X/8X，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。口風(fēng)險(xiǎn)提示下游景氣度波動(dòng)。紙價(jià)漲幅不及預(yù)期。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。投資評(píng)級(jí):增持(首次)師：史凡可kestockecomcn基本數(shù)據(jù)24%15%6%-3%-21%/08/10/11/12/01/02/08/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08相關(guān)報(bào)告洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn332A3E4E5E).95%55)1%.07%.45%股收益(元)1205wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1公司介紹：食品包裝紙龍頭，多元化產(chǎn)品拓張 61.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心 81.3財(cái)務(wù)分析：Q2環(huán)比扭虧為盈，23H2盈利彈性可期 91.4產(chǎn)能規(guī)劃：產(chǎn)能投放積極，漿紙多元化布局 13 2.1食品包裝紙：以紙代塑需求成長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)，供給投放較積極 152.2格拉辛紙：快遞業(yè)物流標(biāo)簽需求成長(zhǎng)，帶動(dòng)格拉辛紙市場(chǎng)發(fā)展 192.3轉(zhuǎn)印紙：紡織服裝需求回暖，數(shù)碼轉(zhuǎn)印滲透率有望提升 222.4描圖紙：工程制圖需求較穩(wěn)定，龍頭壁壘較強(qiáng) 252.5漿價(jià)觸底后窄幅反彈，特種紙龍頭陸續(xù)挺價(jià) 26 3.1產(chǎn)能擴(kuò)張份額提升，規(guī)模效應(yīng)更加凸顯 263.2客戶資源豐富，品牌優(yōu)勢(shì)凸顯 273.3產(chǎn)品工藝先進(jìn)，研發(fā)投入領(lǐng)先 28 4.1盈利預(yù)測(cè) 294.2投資建議 30 wwwwwwstockecomcn/33表目錄 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年6月30日) 8圖3：17-23H1公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速(百萬(wàn)元，%) 10圖4：17-23H1公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速(百萬(wàn)元，%) 10圖5：2017年-2023H1分產(chǎn)品收入(百萬(wàn)元) 10圖6：2023H1分產(chǎn)品收入占比(%) 10圖7：2017-2022年分產(chǎn)品毛利(百萬(wàn)元) 11圖8：2017-2022年分產(chǎn)品毛利率(%) 11圖9：2017-2023H1年分地區(qū)收入(百萬(wàn)元) 11圖10：2017-2022年分地區(qū)毛利率(%) 11圖11：2017-2022年公司銷售模式(%) 11圖12：2022年公司營(yíng)業(yè)成本占比(%) 12圖13：2020H1原材料采購(gòu)成本占比(%) 12圖14：公司噸毛利與漿價(jià)(美元/噸，元/噸) 12圖15：公司與同行業(yè)公司噸毛利對(duì)比(元/噸) 12圖16：2017-2022年可比公司毛利率(%) 13圖17：2017-2022年可比公司凈利率(%) 13圖18：2017-2022年可比公司ROE(%) 13圖19：2017-2022年可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 13圖20：2017-2023H1公司費(fèi)用率(%) 13 圖22：2013-2021年中國(guó)特種紙及產(chǎn)量(萬(wàn)噸) 15圖23：2021年我國(guó)特種紙細(xì)分紙種市場(chǎng)產(chǎn)量分布(%) 15圖24：2021年食品包裝紙細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(%) 16圖25：2015-2022年我國(guó)食品包裝紙產(chǎn)量(萬(wàn)噸) 16圖26：新式茶飲市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)及增速(億元，%) 18圖27：現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)及增速(億元，%) 18圖28：2022年食品包裝紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(%) 19圖29：2015-2022年我國(guó)年格拉辛紙產(chǎn)量(萬(wàn)噸) 20圖30：2021年全球標(biāo)簽市場(chǎng)銷量占比分布情況(%) 20圖31：2016-2021年標(biāo)簽印刷市場(chǎng)產(chǎn)值統(tǒng)計(jì)及增速(億元，%) 20圖32：2021年全球標(biāo)簽市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)(%) 21圖33：2016-2022年不干膠標(biāo)簽市場(chǎng)規(guī)模統(tǒng)計(jì)(億平方米，%) 21圖34：2015-2022年中國(guó)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件) 22圖35：2022年中國(guó)格拉辛紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(%) 22圖36：2011-2021年中國(guó)熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)量(萬(wàn)噸，%) 23圖37：2021年中國(guó)熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(%) 23圖38：2018年至今中國(guó)服裝類商品零售額當(dāng)月同比增速(%) 23圖39：2014-2019年全球數(shù)碼印花產(chǎn)量(億米，%) 24圖40：2014-2019年中國(guó)數(shù)碼印花產(chǎn)量(億米，%) 24圖41：2020年中國(guó)熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)能分布(%) 25圖42：2017-2020年中國(guó)描圖紙市場(chǎng)規(guī)模(億元，%) 25wwwwwwstockecomcn圖43：2016-2020年中國(guó)描圖紙產(chǎn)量(萬(wàn)噸，%) 25圖44：2021年中國(guó)描圖紙競(jìng)爭(zhēng)格局(%) 26圖45：2017-2022年公司與民豐特紙描圖紙業(yè)務(wù)毛利率(%) 26圖46：針葉漿、闊葉漿價(jià)格(美元/噸) 26圖47：特種紙企業(yè)2017年-2023Q1資本開(kāi)支(百萬(wàn)元) 27圖48：2017-2022年公司銷量(萬(wàn)噸，%) 27圖49：2017-2022年公司產(chǎn)銷率(%) 27圖50：2020H1公司銷售情況(%) 28圖51：2017-2021年公司前五大客戶銷售額及占比(億元，%) 28圖52：公司研發(fā)投入情況(百萬(wàn)元，%) 29表1：公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽(百萬(wàn)元，%) 6 表3：公司核心管理人員概況(截至2022年12月31日) 8 表6：公司產(chǎn)能布局(萬(wàn)噸) 14 ：特種紙種類及其基本情況 15 表10：限塑令到禁塑令的政策歷程 16算 17表12：食品卡茶飲、咖啡、液態(tài)奶、方便面等主要下游需求增量測(cè)算 18表13：2023-2025年中國(guó)食品白卡紙新增產(chǎn)能 19表14：格拉辛紙與普通離型紙對(duì)比 20 表16：數(shù)碼印花與傳統(tǒng)印花特性對(duì)比 24表17：數(shù)碼印花傳統(tǒng)印花成本對(duì)比(元/米) 24表18：2020年全球主要產(chǎn)地?cái)?shù)碼噴墨印花滲透率(%) 24表19：2022-2023年熱轉(zhuǎn)印紙新增產(chǎn)能(萬(wàn)噸) 25 表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 32洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn1食品包裝紙龍頭，漿紙擴(kuò)張賦能成長(zhǎng)公司是國(guó)內(nèi)食品包裝紙龍頭、多元化紙種版圖拓張。公司成立于2008年，主要從事食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙及文化紙五大產(chǎn)品系列的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)H建成9條原紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能近137萬(wàn)噸，其中食品卡紙78萬(wàn)噸，格拉辛紙21萬(wàn)噸。公司下游客戶包括康師傅、統(tǒng)一、頂正包材、禾康包裝、統(tǒng)奕包裝、岸寶集團(tuán)、AveryDennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2017-2022年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為26.22%/3.64%。2023H1營(yíng)業(yè)收入28.41億元，同比-4.44%，歸母凈利潤(rùn)-0.12億元，同比-105.68%，主要系23H1消耗部分高價(jià)漿庫(kù)存&產(chǎn)品價(jià)格下滑抵減成本紅利，盈利改善有所滯后。單位：百萬(wàn)元2017201820192020202120222023H1營(yíng)業(yè)收入1,860.902,149.002,375.932,634.663,689.525,962.082,841.29Y0Y1347%1548%1056%1089%4004%6159%-444%歸母凈利潤(rùn)171.64165.35199.25338.56390.16205.20-12.15Y0Y66.17%-3.66%20.50%69.91%15.24%-47.41%-105.68%扣非歸母凈利潤(rùn)165.06135.59175.69313.11353.26163.04-1.48Y0Y205.14%-17.85%29.57%78.22%12.82%-53.85%-100.77%毛利率20.11%16.80%19.16%23.13%17.28%8.78%5.27%期間費(fèi)用率7.10%7.69%8.08%7.05%4.35%4.67%4.32%銷售費(fèi)用率3.75%3.42%4.00%4.30%0.22%0.22%研發(fā)+管理費(fèi)用率2.24%2.21%2.24%3.08%2.44%2.44%財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.03%0.51%2.06%歸母凈利率9.22%7.69%8.39%12.85%10.57%3.44%-0.43%存貨169.64215.48225.36429.03571.93658.97965.21 較上年同期增減-25.2145.849.88203.67142.9087.04317.59應(yīng)收賬款及票據(jù)488.04523.55617.63592.17663.721,100.741,075.43 較上年同期增減-73.2935.5194.08-25.4671.55437.0282.69應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)393.74433.17494.36557.62530.60898.511,066.46較上年同期增減-57.8039.4361.1963.26-27.02367.90160.13 預(yù)收賬款(合同負(fù)債)3.275.546.1214.5521.0128.4431.81較上年同期增減0.242.280.588.426.477.43-1187經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額186.6826.7099.02181.25272.2136.19-22376 較上年同期增減-9.71-159.9872.3282.23173.19-236.02-434.73資本開(kāi)支164.57209.87292.48314.91604.43989.11513.77 較上年同期增減87.2245.3082.6122.43311.95384.67-475.34R0E37.23%20.43%19.75%20.06%18.44%9.31%-0.57%YOY(±)295%-1680%-068%031%-162%-913%-988%洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn產(chǎn)品品類產(chǎn)品簡(jiǎn)介食品包裝紙泛指食品行業(yè)包裝使用的特種紙及紙板，具有防油、防水等食品包裝紙?zhí)匦?，廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲、外賣食品、沖調(diào)類熱飲等的包裝卡。格拉辛紙格拉辛紙又名半透明玻璃紙，是由格拉辛原紙經(jīng)超級(jí)壓光而成的具有良好內(nèi)部強(qiáng)度和透明度的特種紙，結(jié)構(gòu)緊密，具有平滑度高、抗油脂性能好、離型劑耗用少、透明度高、適合模切等優(yōu)點(diǎn)，一般用于食品、飲料雙面膠帶基材商標(biāo)、激光防偽標(biāo)等的常用材料。描圖紙描圖紙一般是在經(jīng)高度粘狀打漿的特制漂白化學(xué)木漿中加入硬脂酸及淀粉等膠料，低溫慢速抄造而成，突出特點(diǎn)為紙面平滑、強(qiáng)韌、透明度高、耐磨耐水、紙質(zhì)均勻，最初在工程制圖、曬圖中使用，后因良好的適應(yīng)性廣泛應(yīng)用于印刷、包裝、制作廣告和圖冊(cè)插頁(yè)等領(lǐng)域。轉(zhuǎn)印紙轉(zhuǎn)移印花紙作為一種紙基用來(lái)實(shí)現(xiàn)圖案的轉(zhuǎn)移，此工藝?yán)梅稚⑿匀玖匣蛴湍纳A原理，以紙張為載體，通過(guò)溫度的升華使印制在紙張上的花型轉(zhuǎn)移復(fù)制到織物上。特種文化紙文化紙主要應(yīng)用于教輔教材、黨政期刊、兒童圖書(shū)、商品說(shuō)明書(shū)以及辦公復(fù)印紙等領(lǐng)域，下游需求剛性較強(qiáng)，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化敏感度較低公司發(fā)展歷史可大致分為以下三個(gè)階段：(1)2003-2007年起步階段：2003年浙江五星紙業(yè)有限公司成立，公司進(jìn)入特種紙領(lǐng)域。2006年公司成立了浙江城宇進(jìn)出口有限公司。2007年公司與康師傅建立合作關(guān)系。(2)2009-2020年快速發(fā)展階段：2009年和2011年壁紙與描圖紙先后投產(chǎn)；2012年，公司與全球標(biāo)簽及相關(guān)材料制造龍頭公司艾利丹尼森建立合作伙伴關(guān)系，打開(kāi)海外市場(chǎng)。2014年與2015年先后成立了江西五星紙業(yè)有限公司和衢州五星進(jìn)出口貿(mào)易有限公司，并在2016-2018年間完成了公司改制。2017年全資子公司江西五星110萬(wàn)噸機(jī)制紙項(xiàng)目開(kāi)始正式投建，加快擴(kuò)大產(chǎn)能，增強(qiáng)主業(yè)實(shí)力。(3)2020年至今擴(kuò)張期：2020年公司在上交所掛牌上市，2021年3月末30萬(wàn)噸文化紙項(xiàng)目投產(chǎn)，2021年末投產(chǎn)50萬(wàn)噸食品包裝紙，全年紙產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到135萬(wàn)噸。截止2023H1，公司共有137萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中食品白卡78萬(wàn)噸、格拉辛紙21萬(wàn)噸、描圖紙7000噸，特種文化紙/工業(yè)包裝紙30萬(wàn)噸、轉(zhuǎn)印紙7.2萬(wàn)噸。其中，2023年初已投產(chǎn)2.2萬(wàn)噸轉(zhuǎn)印紙，預(yù)計(jì)在2023年底于江西投產(chǎn)30萬(wàn)噸化機(jī)漿生產(chǎn)線，1.8萬(wàn)噸描圖紙有望23年底投產(chǎn)，湖北一期60萬(wàn)噸工業(yè)包裝紙項(xiàng)目有望24年6月達(dá)產(chǎn)。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心股權(quán)結(jié)集中穩(wěn)定，實(shí)控人為趙氏家族。董事長(zhǎng)趙磊與其親屬(趙晨佳、趙云福和林彩玲)為公司大股東、實(shí)控人，趙氏家族合計(jì)持股77.64%。寧波云藍(lán)為公司員工持股平臺(tái)，持股占比0.97%。核心高管伴隨公司共同成長(zhǎng)，深耕特種紙領(lǐng)域，在管理、技術(shù)、市場(chǎng)等方面具備豐富經(jīng)驗(yàn)。2022年薪酬持股數(shù)量(萬(wàn)元)(萬(wàn)股)浙江誠(chéng)宇進(jìn)出口執(zhí)行董事、經(jīng)理，優(yōu)安樂(lè)控股集團(tuán)董事，江西五星監(jiān)事，九江誠(chéng)宇物流經(jīng)理；現(xiàn)任衢州五星進(jìn)出口執(zhí)行董事、經(jīng)223.5011958.66福機(jī)廠經(jīng)理，溫嶺市滬光電纜執(zhí)行董事、經(jīng)理，溫嶺市華，江西五星執(zhí)行董事、總經(jīng)洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn事機(jī)廠副經(jīng)理，溫嶺市滬光電纜監(jiān)事，溫嶺市華南電纜廠26.305003.23工程師、主任，玖龍控股廠長(zhǎng)、副總經(jīng)理，遼寧興東紙0摩根士丹利部門(mén)職員，煙臺(tái)齊達(dá)漁業(yè)副總經(jīng)理，山東安喜中、車間主任、分廠廠長(zhǎng)、副總經(jīng)理、總經(jīng)理兼副董事華邦特種紙業(yè)總經(jīng)理，浙江五星副總經(jīng)理，浙江佳維康特種紙經(jīng)0實(shí)控人大額增持+股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯發(fā)展信心。2023年6月22日，公司公告擬向?qū)嵖厝粟w磊先生、趙晨佳女士、趙云福先生、林彩玲女士以11.64元/股價(jià)格發(fā)行不超過(guò)7302萬(wàn)股股票，不超過(guò)發(fā)行前公司總股本的30%，發(fā)行對(duì)象以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)，募集資金總額不超過(guò)8.5億元，扣除相關(guān)費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金；同時(shí)發(fā)布2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，擬授予高管及核心骨干人員112人(約占員工總數(shù)6.9%)，共計(jì)333.9萬(wàn)股 (約占公司股本總額0.83%)，授予價(jià)格為7.28元/股，激勵(lì)業(yè)績(jī)考核要求為23/24/25年凈利潤(rùn)2.5/5.5/7.0億元，同比+22%/+120%/+27%，23-25年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為67.3%。行對(duì)象認(rèn)購(gòu)股份數(shù)量(股)認(rèn)購(gòu)金額(萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)金額(萬(wàn)元),2610,000.00佳00.00福298計(jì)054.00排目標(biāo)凈利潤(rùn)(億元)Q2盈利拐點(diǎn)已至，23H2業(yè)績(jī)逐季改善。2017-2022年公司營(yíng)業(yè)收入從18.6億元提升至59.62億元，CAGR為26.22%，受益于2021年底江西五星基地50萬(wàn)噸食品包裝紙產(chǎn)線試產(chǎn)成功，食品包裝紙產(chǎn)能爬坡，2021-2022年?duì)I收快速增長(zhǎng)。2017-2022年歸母凈利潤(rùn)由1.7億元上升至2.05億元，CAGR為3.64%，2022年業(yè)績(jī)下滑系高價(jià)漿成本壓力較大。23H1收入28.41億元(同比-4.44%)、歸母凈利-0.12萬(wàn)元(同比-105.68%)；單23Q2收入15.83億元 (同比-3.63%)，歸母凈利0.18億元(同比-84.02%)，Q2業(yè)績(jī)環(huán)比扭虧為盈。上半年需求洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn弱修復(fù)，公司部分產(chǎn)成品價(jià)格下滑抵減成本紅利，預(yù)計(jì)Q3后集中使用超跌低價(jià)漿，主要產(chǎn)品價(jià)格有望止跌回暖，預(yù)計(jì)H2噸盈利剪刀差逐漸擴(kuò)張。H資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所分產(chǎn)品看，食品包裝紙、格拉辛紙是公司收入的主要來(lái)源。2023H1食品包裝紙營(yíng)收14.17億元、占比49.89%，格拉辛紙營(yíng)收7.91億元、占比27.83%，食品卡、格拉辛紙是主要收入來(lái)源，描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙、特種文化紙、工業(yè)包裝紙營(yíng)收占比分別1.85%、7.79%、10.03%、0.17%。公司食品包裝紙產(chǎn)品根據(jù)下游應(yīng)用可細(xì)分為方便面碗、打包餐盒、咖啡茶飲杯等，終端用戶為康師傅、統(tǒng)一等大型食品飲料公司。格拉辛紙是制作標(biāo)簽的主要材料，主要客戶有艾利丹尼森、冠豪高新等國(guó)內(nèi)外知名標(biāo)簽紙企業(yè)。H洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn))分地區(qū)看，公司以國(guó)內(nèi)為主，海外市場(chǎng)不斷發(fā)力。2022年國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入占比分別為87.66%/12.34%；2022年國(guó)內(nèi)、國(guó)外外毛利率水平分別為7.57%/16.10%。2022年國(guó)外受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響本土能源成本上升，部分訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移，公司出口占比有所提升。公司特種紙以直銷為主，直銷收入占比較高。公司特種紙采用直銷模式以銷定產(chǎn)，與主要客戶建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，按照訂單要求定制化生產(chǎn)發(fā)貨，提高客戶粘性。2022年直銷/經(jīng)銷收入占比分別為81.02%/18.98%。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn直接材料在成本中占比較高，木漿為主要原材料，噸毛利隨漿價(jià)波動(dòng)。2022年原材料占營(yíng)業(yè)成本比重為84.22%，公司盈利能力受木漿等主要原材料價(jià)格影響。22H2-23H1漿價(jià)高位壓力傳導(dǎo)，公司噸毛利大幅壓縮，但23H2隨著低價(jià)漿到庫(kù)回暖，紙價(jià)止跌企穩(wěn)回暖，噸毛利或逐季修復(fù)。ROE處于行業(yè)中游水平，公開(kāi)披露木漿成本占比2023年盈利能力有望持續(xù)改善，費(fèi)用率有所波動(dòng)。2017-2022年公司毛利率均值為17.54%、凈利率平均為8.70%，平均ROE為20.87%，表現(xiàn)處于同行業(yè)中上游水平，2017年-2022年期間費(fèi)用率有所波動(dòng)，其中銷售費(fèi)用率波動(dòng)主要系產(chǎn)銷量、銷售區(qū)域變動(dòng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)系匯兌損益波動(dòng)所致。2022年成本高位擠壓盈利，23H1高價(jià)庫(kù)存漿消耗完成，23H2低價(jià)漿到庫(kù)，產(chǎn)品挺價(jià)有望傳導(dǎo)落地，盈利水平有望回升。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所1.4產(chǎn)能規(guī)劃：產(chǎn)能投放積極，漿紙多元化布局產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。2023H1公司造紙產(chǎn)能約137萬(wàn)噸，其中食品包裝紙產(chǎn)能78萬(wàn)噸、格拉辛紙產(chǎn)能21萬(wàn)噸，描圖紙產(chǎn)能7000噸，轉(zhuǎn)移印花紙產(chǎn)能7.2萬(wàn)噸，工業(yè)包裝紙/特種文化紙30萬(wàn)噸(此產(chǎn)線23H1生產(chǎn)特種文化紙)。新增產(chǎn)能方面，2023年初洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn投產(chǎn)2.2萬(wàn)噸轉(zhuǎn)印紙，1.8萬(wàn)噸描圖紙有望23年底投產(chǎn)，20萬(wàn)噸格拉辛改造項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)中，江西年產(chǎn)30萬(wàn)噸化機(jī)漿有望于23Q4前投產(chǎn)，湖北漢川年產(chǎn)449萬(wàn)噸漿紙一體化項(xiàng)目一期已開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)一期60萬(wàn)噸工業(yè)包裝紙項(xiàng)目有望24年6月投產(chǎn)。此外，公司于2023年收購(gòu)凱恩股份子公司凱豐特紙，預(yù)計(jì)增加2-3萬(wàn)噸玻璃襯紙、不銹鋼襯紙產(chǎn)能，產(chǎn)品種類更豐富，綜合預(yù)計(jì)2023年/2024年造紙產(chǎn)能約142/192萬(wàn)噸，規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)01223E24E裝紙拉辛紙1紙555----銹鋼襯紙等33產(chǎn)能漿------項(xiàng)目名稱產(chǎn)品種類位置產(chǎn)能(萬(wàn)噸)投資金額(億元)預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間年產(chǎn)30萬(wàn)噸化機(jī)漿產(chǎn)線及配套項(xiàng)目化機(jī)漿九江3014.352023Q3年產(chǎn)660萬(wàn)噸漿紙一體化項(xiàng)目化學(xué)漿特種紙化機(jī)漿武穴410230年產(chǎn)449萬(wàn)噸漿紙一體化項(xiàng)目機(jī)制紙化學(xué)漿/化機(jī)漿漢川249漢川一期60萬(wàn)噸工業(yè)月投產(chǎn)建設(shè)周期6-8年P(guān)M5紙機(jī)項(xiàng)目轉(zhuǎn)印紙衢州2.22023Q1PM17紙機(jī)項(xiàng)目描圖紙江西-2023年年末2特種紙品類豐富，下游應(yīng)用廣泛特種紙是將不同纖維制成的有特殊功能的紙張，因此特種紙的用途針對(duì)性強(qiáng)，特種紙行業(yè)也呈現(xiàn)下游分散、品種繁多等特點(diǎn)。根據(jù)SmithersPira，2013-2021年全國(guó)特種紙產(chǎn)量從470萬(wàn)噸增長(zhǎng)至732萬(wàn)噸，CAGR為5.69%。特種紙細(xì)分品類占比有所差異，食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙、無(wú)碳紙等，2021年分別占中國(guó)特種紙細(xì)分市場(chǎng)產(chǎn)量的35%/16%/7%/6%，其他紙種規(guī)模較小。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcnSmithersPira究所卷煙紙卷煙紙用于卷制煙支，由麻漿或摻用木漿等天然纖維以及碳酸鈣等填充料制成，具有透明度低、均勻無(wú)砂眼、無(wú)異味、燃燒性好、抗張強(qiáng)度高和燃燒后灰色白并有粘結(jié)力等性質(zhì)。格拉辛紙格拉辛紙是高檔離型材料，可直接進(jìn)行涂硅加工，用作商標(biāo)的基紙，具有平滑度高的特點(diǎn)和良好的抗油性能。離型原紙是普通離型材料的基材，一般需要超壓、淋膜后加工，用作物流標(biāo)簽和衛(wèi)生材料的離型基紙，具有定量輕、強(qiáng)度高、勻度好等特點(diǎn)。食品包裝原紙包括普通包裝原紙、防油原紙、烘焙原紙和吸管包裝紙等，具有較高的平滑度以及良好的防水、防油、耐高溫性能。醫(yī)療用紙包括醫(yī)療器械包裝紙和透析紙，具有較高的表面強(qiáng)度，良好的印刷效果，均勻而穩(wěn)定的透氣性能，與PP、PE或淋膜紙復(fù)合后制袋用于包裝醫(yī)療器具，開(kāi)袋使用時(shí)有適宜的剝離力且不易起毛掉紙屑。熱升華轉(zhuǎn)印紙熱升華轉(zhuǎn)印紙用于紡織、瓷器、建筑等工業(yè)印刷轉(zhuǎn)印領(lǐng)域，具有勻度好、強(qiáng)度高、油墨轉(zhuǎn)移率高、橫向變形小等性質(zhì)。無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙是高檔辦公用紙，廣泛應(yīng)用于稅務(wù)、財(cái)政、郵政、銀行等各領(lǐng)域，具有可控壓敏顯色等特點(diǎn)。裝飾原紙裝飾原紙是新興的裝飾材料用紙，廣泛應(yīng)用于裝飾板聲復(fù)合地板、電腦工作臺(tái)、辦公及家庭用具等方面，具有耐黃變、遮蔽效果好的性質(zhì)。食品包裝紙下游需求旺盛，市場(chǎng)擴(kuò)張較快。食品包裝紙泛指食品行業(yè)包裝使用的特種紙及紙板，具有防油、防水、耐高溫等特性，廣泛應(yīng)用于方便食品、休閑食品、餐飲、外賣食品、沖調(diào)類熱飲等的包裝。2015年至2022年食品包裝紙市場(chǎng)規(guī)模從120.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至307.3萬(wàn)噸，15-22年CAGR為14.30%，行業(yè)成長(zhǎng)屬性明顯。食品包裝紙按功能可分為容器包裝紙(紙杯、紙碗、牛奶盒等)和非容器包裝紙(牛皮紙、防油紙、鋁箔底紙、吸水紙等)。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn紙紙、浙商證券研究所品包裝紙產(chǎn)量(萬(wàn)噸)受益于“以紙代塑”，食品包裝紙?zhí)嫠苄枨笤隽靠捎^。隨著禁塑令在我國(guó)的逐步推廣施行，紙質(zhì)材料制品有望逐步替代部分塑料制品，食品包裝紙市場(chǎng)空間有望拓展。假設(shè)2025年餐飲外賣訂單量為339億單，每單使用2.3個(gè)塑料餐具，紙餐具替代率26%，則可新增53萬(wàn)噸白卡紙需求；假設(shè)2025年商超領(lǐng)域使用塑料袋11826億個(gè)，紙袋滲透率達(dá)8.2%，其中食品用包裝紙占比25%，則可新增白卡紙需求71萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23-25年食品白卡紙?zhí)娲芰现破沸略鲂枨罅繛?5/109/124萬(wàn)噸。布部門(mén)于01《解讀“禁塑令”》可降解塑料購(gòu)物袋、塑料餐具。11協(xié)同推進(jìn)快遞業(yè)綠色包裝工作的指導(dǎo)意洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn01《01《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》禁止、限制生產(chǎn)、09步加強(qiáng)塑料污染治理的實(shí)施主體、全民參與的多元共治體系，塑料污染得到有效控制12北京市塑料污染治理行動(dòng)計(jì)劃(2020-2025活的良好社會(huì)風(fēng)尚基本形成12海南省禁止生產(chǎn)銷售使用一次性不可降解塑料制品名錄(第一批)》使用一次性不可降解塑料制品名錄(第一批)》的塑料制品將禁止生產(chǎn)和銷售08《山西省禁止不可降解一次性塑料制品的規(guī)法對(duì)不可降解一次性塑料制品進(jìn)行名錄管理，明確政府部門(mén)及相關(guān)市出重點(diǎn)區(qū)域治理，《規(guī)定》預(yù)計(jì)化應(yīng)用試點(diǎn)等?；厥仗幹茫杭訌?qiáng)塑料廢棄物規(guī)范回收和清運(yùn)，推動(dòng)與垃圾收集、運(yùn)輸相銜接的再生資源回收網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋；加快推廣應(yīng)用廢塑料再生利用先進(jìn)適用技術(shù)裝備等研究所食品卡下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)：食品卡下游需求主要包括茶飲、咖啡杯、乳制品(液包)、食品包裝類(方便面碗、糕點(diǎn)、冷飲等飲料)等。(1)茶飲：根據(jù)紅餐品牌研究院《中國(guó)茶飲品類發(fā)展報(bào)告2023》，假設(shè)中低端茶飲市場(chǎng)占比95%，平均每單均價(jià)12.2元，高端茶飲市場(chǎng)占比5%，平均每單均價(jià)23.5元。根據(jù)奈雪的茶招股書(shū)，一杯茶飲的包裝，價(jià)格應(yīng)該在1~1.5元。另外假設(shè)每筆訂單平均購(gòu)買杯數(shù)為2杯，測(cè)算到2025年茶飲紙包裝規(guī)模約284億元，若按食品包裝紙均價(jià)6000元/噸計(jì)算(五洲特紙過(guò)去4年均價(jià))，2025年茶飲市場(chǎng)食品包裝紙需求量達(dá)到473萬(wàn)噸。(2)咖啡：根據(jù)艾瑞咨詢，假設(shè)2025年人均咖啡消費(fèi)量可以達(dá)到12.8杯，滲透率到2025年提升至60%，單杯咖啡紙包裝成本采用瑞幸咖啡的單杯低值易耗品，測(cè)算出現(xiàn)磨咖啡2025年咖啡市場(chǎng)帶來(lái)的食品包裝紙需求量約109萬(wàn)噸。(3)液態(tài)奶：根據(jù)IMARC數(shù)據(jù)，2022-2027年全球無(wú)菌包裝CAGR達(dá)到洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn10.15%，再根據(jù)新巨豐招股書(shū)，我國(guó)2017-2021年無(wú)菌包裝市場(chǎng)需求量CAGR約為8.2%，未來(lái)市場(chǎng)需求將進(jìn)一步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年無(wú)菌包裝需求可達(dá)1610.51億包。根據(jù)新巨豐招股書(shū)，利樂(lè)、紛美包裝年報(bào)，我國(guó)無(wú)菌包裝中液態(tài)奶占比約70%，原材料中紙板比重約為75%。按照液包克重20g計(jì)算，2025年液態(tài)奶食品包裝需求可達(dá)約170萬(wàn)噸；(4)方便面碗：根據(jù)智研咨詢，2020-2025年國(guó)內(nèi)方便面需求有望由443億份增長(zhǎng)至524.9億份，若2025年面碗市占率提升至50%，用“康師傅香辣牛肉面”的桶裝克重35g作為行業(yè)單個(gè)面碗桶裝克重；推算2025年方便面碗需求量可達(dá)88萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)23-25年食品包裝紙下游內(nèi)生需求增量為60/66/73萬(wàn)噸。會(huì)，浙商證券研究所龍頭企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張路徑清晰，行業(yè)市場(chǎng)集中度有望上升。2022年食品卡行業(yè)CR3為38.7%，公司為食品卡細(xì)分賽道龍一、產(chǎn)能78萬(wàn)噸、市占率達(dá)到22%。2023年新增產(chǎn)能主要來(lái)自仙鶴股份23年3月份投產(chǎn)30萬(wàn)噸食品卡；總體食品卡行業(yè)供給投放較為積極、但產(chǎn)能投放集中在龍頭，龍頭格局或進(jìn)一步優(yōu)化，“以紙代塑”下需求成長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，新增需求量有望消化新增供給量。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn2.2格拉辛紙：快遞業(yè)物流標(biāo)簽需求成長(zhǎng)，帶動(dòng)格拉辛紙市場(chǎng)發(fā)展格拉辛紙以格拉辛專用原紙為底紙，通過(guò)涂布、壓光等一系列工序制成，質(zhì)地均勻，具有強(qiáng)度高、透光性強(qiáng)、耐高溫、離型劑耗用量少等優(yōu)點(diǎn)，較普通離型紙?jiān)谀陀眯院湍统毙苑矫姹憩F(xiàn)更佳，廣泛應(yīng)用于物流、食飲、日化等領(lǐng)域，是制作包括條形碼在內(nèi)的各類標(biāo)簽、各類不干膠制品和膠帶或有黏性工業(yè)用品等的常用離型材料。2015年-2022年我國(guó)格拉辛紙市場(chǎng)產(chǎn)量從約16萬(wàn)噸增長(zhǎng)至71萬(wàn)噸，15-22年CAGR為24.17%。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/33拉辛紙型紙拉辛紙是采用品質(zhì)好的格拉辛紙作為底紙，然后再經(jīng)過(guò)布等步驟而造成的格拉辛紙離型紙底紙就沒(méi)有那么高級(jí)，主要是采取普通的牛皮雙膠紙、銅版紙等，作為離型紙的底紙，再經(jīng)過(guò)淋膜拉辛紙一般固定只有白色、藍(lán)色、黃色三種顏色，而且紙的顏色有很多種，主要是根據(jù)底紙的顏色來(lái)確拉辛紙作底紙的離型紙質(zhì)量最佳，很容易可以觀察的韌度高、透光性強(qiáng)等，這都顯示了格拉辛紙離型紙紙、高檔不干膠底紙、醫(yī)用藥膏底紙等，并且在不紙有類似的防潮防水防油的特點(diǎn)，但沒(méi)有格拉辛券研究所浙商證券研究所標(biāo)簽下游需求擴(kuò)張貢獻(xiàn)格拉辛紙市場(chǎng)增量。2016-2021年，我國(guó)標(biāo)簽印刷市場(chǎng)產(chǎn)值已從390億元增長(zhǎng)至570.8億元，CAGR為7.92%。標(biāo)簽下游需求包含不干膠、濕膠標(biāo)簽等，其中不干膠標(biāo)簽憑借其承印材料多樣化、通用性強(qiáng)、印刷表現(xiàn)效果好、貼標(biāo)效率高等優(yōu)勢(shì)占據(jù)重要地位，占比約40%，16-22年不干膠市場(chǎng)規(guī)模CAGR為10.27%，不干膠標(biāo)簽市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大有望貢獻(xiàn)格拉辛紙需求增量。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/33快遞物流標(biāo)簽市場(chǎng)帶動(dòng)對(duì)格拉辛紙需求。2016年2月國(guó)家郵政局發(fā)布了《快遞電子運(yùn)單》郵政行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(YZ/T0148-2015)，規(guī)范快遞電子運(yùn)單的生產(chǎn)和使用,標(biāo)準(zhǔn)中規(guī)定電子運(yùn)單每聯(lián)均要由三層組成，其中第二層和第三層的制作都需要格拉辛紙，這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)，使得新款離型紙標(biāo)簽逐漸取代舊款無(wú)碳紙標(biāo)簽，目前已成為物流業(yè)的主流產(chǎn)品。2015年至2022年中國(guó)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量從206.7億件增長(zhǎng)至1105.8億件，15-22年CAGR為27.07%，快遞行業(yè)物流標(biāo)簽需求的上升將帶動(dòng)格拉辛紙市場(chǎng)擴(kuò)張。紙標(biāo)簽2.5cm無(wú)拉辛紙無(wú)格拉辛紙(或淋膜紙)人發(fā)件使用洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/33證券研究所格拉辛紙行業(yè)集中度高，競(jìng)爭(zhēng)格局較好。五洲、仙鶴、UPM中國(guó)的市場(chǎng)占有率分別為35%、25%、25%，CR3合計(jì)為85%。未來(lái)行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能主要為公司考慮將江西9號(hào)機(jī) (9號(hào)機(jī)可生產(chǎn)30萬(wàn)噸工業(yè)包裝紙/特種文化紙，2023H1此產(chǎn)線生產(chǎn)特種文化紙)技改轉(zhuǎn)產(chǎn)格拉辛紙，若技改完成，公司將進(jìn)一步鞏固格拉辛細(xì)分行業(yè)龍頭地位，議價(jià)能力有望強(qiáng)化。告，仙鶴股份公司公告，浙商證券研究所熱轉(zhuǎn)印紙是一種用于實(shí)現(xiàn)圖案轉(zhuǎn)移的紙基材料，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為紡織、瓷器和建筑等工業(yè)印刷轉(zhuǎn)印領(lǐng)域。2011-2021年中國(guó)熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)量從10.1萬(wàn)噸增長(zhǎng)到23萬(wàn)噸，CAGR為8.56%，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。熱轉(zhuǎn)印紙按用途和特性可分為轉(zhuǎn)印印花紙、熱轉(zhuǎn)移紙、數(shù)碼噴繪紙，2021年分別占比60%、30%、10%。轉(zhuǎn)印印花紙主要用于衣物上，熱轉(zhuǎn)移紙一般應(yīng)用在陶瓷、鋁合金門(mén)窗上，數(shù)碼噴繪紙主要用于戶外廣告。wwwwwwstockecomcn/33)紡織服裝業(yè)需求持續(xù)修復(fù)，熱轉(zhuǎn)印紙需求穩(wěn)健。2023年7月中國(guó)服裝紡織類商品零售額為961億元，同比增長(zhǎng)2.3%，2023年1-7月累計(jì)零售額7776億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)11.4%。隨終端消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，以及服裝產(chǎn)業(yè)對(duì)外觀多樣化的需求持續(xù)提升，服品整體需求修復(fù)有望帶動(dòng)熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。數(shù)碼印花紙優(yōu)勢(shì)凸顯加速滲透，打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。與傳統(tǒng)印花技術(shù)相比，數(shù)碼印花成本不斷降低，生產(chǎn)效率更高，疊加環(huán)保政策對(duì)印染行業(yè)的限制，數(shù)碼印花紙競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突，應(yīng)用得到進(jìn)一步推廣。2014-2019年，全球紡織數(shù)碼印花布產(chǎn)量從12億米增至43億米，CAGR為29.08%；中國(guó)紡織數(shù)碼印花布產(chǎn)量從3億米增至19億米，CAGR為44.65%；此外，2014-2019年我國(guó)數(shù)碼噴墨印花占比從1.8%增至11.2%，但相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，國(guó)內(nèi)數(shù)碼印花紙滲透率提升，有望打開(kāi)熱轉(zhuǎn)印紙第二成長(zhǎng)曲線。wwwwwwstockecomcn/33直噴數(shù)碼印花成本(元/米)其中：墨水平均成本(元/米)2直噴數(shù)碼印花綜合成本(元/米)542其中：墨水平均成本(元/米)1浙商證券研究所熱轉(zhuǎn)印紙行業(yè)供給格局集中，CR3為80.30%，23H1市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，H2供求格局有望修復(fù)。2020年仙鶴、冠豪、五洲熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)能占比分別為31.00%、36.50%、12.80%。2023年新增產(chǎn)能主要為五洲特紙年初投產(chǎn)2.2萬(wàn)噸轉(zhuǎn)印紙，市場(chǎng)供給增加競(jìng)爭(zhēng)較為激烈&成本超速下跌導(dǎo)致價(jià)格跌幅較大，隨著成本支撐轉(zhuǎn)強(qiáng)、新增產(chǎn)能逐步消化，終端需求逐步修復(fù)，8月以來(lái)轉(zhuǎn)印紙廠家陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，23H2熱轉(zhuǎn)印紙價(jià)格觸底反彈可期。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/33)公司品類產(chǎn)能(萬(wàn)噸)投產(chǎn)時(shí)間仙鶴股份熱轉(zhuǎn)印紙32022五洲特紙轉(zhuǎn)印紙2.22023年初2.4描圖紙：工程制圖需求較穩(wěn)定，龍頭壁壘較強(qiáng)描圖紙是機(jī)械制圖中常用的一類圖紙，具有平滑、韌性高、透光性好、耐磨耐水等特性，廣泛應(yīng)用于工程制圖與曬圖、印刷、包裝、廣告制作等領(lǐng)域。2016-2020年中國(guó)描圖紙產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，2020年總產(chǎn)量為1.41萬(wàn)噸，同比下降4.37%。2017-2020年描圖紙市場(chǎng)規(guī)R描圖紙龍頭格局穩(wěn)固，CR2為73.51%。描圖紙行業(yè)呈雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，2021年公司、民豐特紙市占率約37.47%、36.04%。2017-2022年公司平均毛利率為27.75%，高于同業(yè)可比公司水平。隨著技術(shù)進(jìn)步及消費(fèi)需求的多樣化，未來(lái)描圖紙應(yīng)用范圍有望拓展到服裝、食飲等日常生活領(lǐng)域，龍頭企業(yè)憑借高壁壘未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)可觀。wwwwwwstockecomcn/332.5漿價(jià)觸底后窄幅反彈，特種紙龍頭陸續(xù)挺價(jià)細(xì)分紙種價(jià)格觸底回升&低價(jià)漿到庫(kù)，H2利潤(rùn)有望修復(fù)。23Q2主流漿廠報(bào)價(jià)跌幅較大，6月以來(lái)漿價(jià)觸底略反彈，維持在500美金以上小幅震蕩，預(yù)計(jì)H2新增產(chǎn)能壓制漿價(jià)持續(xù)上漲，漿價(jià)或進(jìn)入窄幅整理階段。7月以來(lái)特種紙漲價(jià)函陸續(xù)發(fā)布，食品卡、轉(zhuǎn)印紙、格拉辛等主要產(chǎn)品有望溫和修復(fù)，考慮2-3個(gè)月采購(gòu)及庫(kù)存周期，公司23H1主要仍在消化高價(jià)漿庫(kù)存，23Q3開(kāi)始集中使用低價(jià)漿，成本下行幅度較大，綜合預(yù)計(jì)公司盈利將隨成本紅利逐季釋放。公布日期執(zhí)行日期調(diào)價(jià)幅度3規(guī)模優(yōu)勢(shì)再提升，客戶資源&研發(fā)投入領(lǐng)先3.1產(chǎn)能擴(kuò)張份額提升，規(guī)模效應(yīng)更加凸顯資本開(kāi)支領(lǐng)先行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升。2017-2022年公司資本開(kāi)支由1.65億元增長(zhǎng)至9.89億元，CAGR高達(dá)43.15%，2021年以來(lái)公司資本開(kāi)支處于同行業(yè)領(lǐng)先水平，主要系2021年底50萬(wàn)噸食品卡等產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)爬坡，2022全年實(shí)現(xiàn)特種紙產(chǎn)量/銷量96.13/96.21萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)58.67%/64.26%，公司特種紙主要采用以銷定產(chǎn)的銷售模式、2017-2022年產(chǎn)銷率較高，預(yù)計(jì)2023年新增產(chǎn)能投產(chǎn)后產(chǎn)銷量保持增長(zhǎng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/33客戶資源豐富，品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。特種紙具有功能性強(qiáng)、定制化程度高等特點(diǎn)，因此下游客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求高，在選擇供應(yīng)商時(shí)會(huì)進(jìn)行多重審查，下游客戶對(duì)自身品牌及食品包裝安全性的高度關(guān)注，與之合作具備高度定制、合作粘性及磨合成本高等特點(diǎn)，尤其是歐美系客戶會(huì)要求FSC認(rèn)證等。公司深耕特種紙行業(yè)多年，已與多家知名企業(yè)，如康師傅、統(tǒng)一、AveryDennison、冠豪高新等，建立了合作關(guān)系。公司借助已有客戶資源，不斷開(kāi)拓新客戶的同時(shí)，鞏固老客戶資源，2017年-2022年前五大客戶銷售額從7.06億增長(zhǎng)至17.40洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/333.3產(chǎn)品工藝先進(jìn)，研發(fā)投入領(lǐng)先公司研發(fā)投入領(lǐng)先，產(chǎn)品工藝優(yōu)勢(shì)凸顯。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富,核心技術(shù)人員均有15年以上造紙工作經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)持續(xù)改進(jìn)生產(chǎn)工藝、豐富產(chǎn)品類型、提升產(chǎn)品質(zhì)量，到目前已推出“高松厚度食品包裝原紙”、“本色食品包裝原紙”、“低定量格拉辛紙”、“高透明度格拉辛紙”等具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。研發(fā)投入較領(lǐng)先，2022年公司研發(fā)共投入6484.43萬(wàn)元，立項(xiàng)/完成研發(fā)項(xiàng)目39個(gè)，10項(xiàng)產(chǎn)品已立項(xiàng)/備案省級(jí)工業(yè)新產(chǎn)品(新技術(shù))，公司全資子公司江西五星紙業(yè)有限公司首次被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。2023H1研發(fā)投入3339.56萬(wàn)元，同比下滑-55.7%，主要系研發(fā)項(xiàng)目上年同期增長(zhǎng)較多，同時(shí)2022年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，23H1將研發(fā)過(guò)程中產(chǎn)出的產(chǎn)品或副產(chǎn)品對(duì)外銷售結(jié)轉(zhuǎn)至成本。號(hào)期限1紙明專利ZL210315862.4工藝.8.31-2032.8.312紙明專利ZL201510578469.8方法.9.14-2035.9.143紙利ZL20152070504-2025.9.144紙利ZL20152070474-2025.9.145紙利ZL20162096499-2026.8.296紙利ZL201620964969.5部裝置.8.29-2026.8.29洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn/334盈利預(yù)測(cè)與估值4.1盈利預(yù)測(cè)(1)食品包裝紙：價(jià)格方面，7月以來(lái)白卡紙陸續(xù)挺價(jià)、部分傳導(dǎo)落地，預(yù)計(jì)23H2有望緩步上行，但24-25年新增產(chǎn)能投放較多價(jià)格有下行壓力，銷量方面，公司2021年底投產(chǎn)50萬(wàn)噸食品白卡紙產(chǎn)能持續(xù)爬坡中，23-25年產(chǎn)銷率有望提升，預(yù)計(jì)23-25年收入增速分別+9%/+9%/+15%，毛利率分別為10%/14%/14%。(2)格拉辛紙：公司20萬(wàn)噸格拉辛產(chǎn)線改造項(xiàng)目逐步推進(jìn)中，有望于23-24年逐步釋放，銷量有望逐步拓展，同時(shí)行業(yè)新增供給或?qū)r(jià)格提漲形成一定壓力，但考慮需求修復(fù)+2%/+82%/+17%，毛利率分別為20%/20%/18%。(3)轉(zhuǎn)印紙：價(jià)格方面，23H1轉(zhuǎn)印紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激勵(lì)，價(jià)格有所下滑，隨成本企穩(wěn)需求修復(fù)，紙廠陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，23H2價(jià)格有望觸底反彈，24-25年市場(chǎng)價(jià)格有望保持溫和修復(fù)；銷量方面，公司23年初投產(chǎn)2.2萬(wàn)噸轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)能持續(xù)爬坡中，綜合預(yù)計(jì)23-25年收入增速為+69%/+21%/+18%，毛利率為13%/11%/12%?？春?3H2低價(jià)漿紅利，造紙業(yè)務(wù)盈利彈性釋放；隨著公司造紙產(chǎn)能、自產(chǎn)漿線投產(chǎn)，成長(zhǎng)潛力有望進(jìn)一步提升。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn201820192020202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY2,149.00營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YOY2,149.0015.48%2,375.9310.56%2,634.6610.89%3,689.5240.04%9,972.0121.95%5,962.0861.59%8,177.3832.10%6,190.473.83%食品包裝紙1,636.371,579.681,483.221,746.663,373.903,674.053,996.234,607.12YOY毛利率21.03%26.77%25.46%9.76%13.68%14.20%403.45704.06403.45704.06884.511,006.291,519.231,545.232,818.023,285.00YOY毛利率描圖紙YOY比毛利率64.822647%86.4833.42%3.64%3793%69.984095%96.5537.97%2.62%2645%97.771.26%1.64%1209%95.591549%283.901546%284.182.85%1299%YOY毛利率特種文化紙488.06564.11---轉(zhuǎn)移印花紙YOY比毛利率----145.105.51%1552%262.0380.59%297%218.32-563%369.011275%447.251093%527.0017.83%5.28%1181%734.51工業(yè)包裝紙毛利率734.51工業(yè)包裝紙毛利率4.2投資建議選取同處于特種紙行業(yè)的龍頭仙鶴股份、華旺科技、冠豪高新為可比公司，可比公司23-25年P(guān)E均值分別為13X/10X/8X。我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收分別為61.90/81.77/99.72億元，同比分別+3.83%/+32.10%/+21.95%；歸母凈利潤(rùn)2.55/5.63/7.01億元，同比分別+24.07%/+121.26%/+24.45%，對(duì)應(yīng)PE21X/10X/8X。短期看伴隨23H2成本紅利釋放，噸盈利有望進(jìn)入上行通道，中長(zhǎng)期考慮公司漿紙一體化逐步深化，多元化產(chǎn)品擴(kuò)張、新品類拓展順利，成長(zhǎng)天花板較高，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。收盤(pán)價(jià)(元)2022A歸母凈利(億元)EPSPE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E仙鶴股份487華旺科技20.454.672.168冠豪高新3.463.870.212.012.3990.872.012.408五洲特紙2.050.510.64262185風(fēng)險(xiǎn)提示下游景氣度波動(dòng)。若下游消費(fèi)回補(bǔ)力度較弱，難以支撐銷量成長(zhǎng)及價(jià)格回暖。洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn紙價(jià)漲幅不及預(yù)期。若成本下行幅度較大，產(chǎn)品價(jià)格有可能做出大幅調(diào)整，不利于盈利空間改善。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。若龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較多，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，可能對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成較大洲特紙(605007)公司深度wwwwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025E(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn)3,2283,8074,4055,680營(yíng)業(yè)收入5,9626,1908,1779,972現(xiàn)金7779199961,859營(yíng)業(yè)成本5,4395,5767,1248,706交易性金融資產(chǎn)527527527527營(yíng)業(yè)稅金及附加22162330應(yīng)收賬項(xiàng)1,1011,3501,7371,948營(yíng)業(yè)費(fèi)用10121823其它應(yīng)收款175913管理費(fèi)用8193120143預(yù)付賬款28324650研發(fā)費(fèi)用65123154169存貨6599301,0461,237財(cái)務(wù)費(fèi)用123585454其他119454545資產(chǎn)減值損失(4)(12)(10)(10)非流動(dòng)資產(chǎn)3,3393,9504,5835,212公允價(jià)值變動(dòng)損益3000金額資產(chǎn)類0000投資凈收益9(18)(23)(24)長(zhǎng)期投資0000其他經(jīng)營(yíng)收益16151822固定資產(chǎn)1,4071,4781,4791,445營(yíng)業(yè)利潤(rùn)227298669836無(wú)形資產(chǎn)309426561705營(yíng)業(yè)外收支16181815在建工程1,2811,6882,1722,678利潤(rùn)總額242316687851其他342357372384所得稅3761124149資產(chǎn)總計(jì)6,5677,7578,98810,891凈利潤(rùn)205255563701流動(dòng)負(fù)債3,2594,2594,9276,129少數(shù)股東損益0000短期借款2,0202,6503,2804,024歸屬母公司凈利潤(rùn)205255563701應(yīng)付款項(xiàng)8991,1691,1821,615EBITDA5415479181,091預(yù)收賬款0000EPS(最新攤薄)0.510.641.411.75其他341440465491非流動(dòng)負(fù)債1,1041,1041,1041,104主要財(cái)務(wù)比率長(zhǎng)期借款3503503503502022A2023E2024E2025E其他754754754754成長(zhǎng)能力債合計(jì)4,3645,3646,0317,233營(yíng)業(yè)收入61.59%3.83%32.10%21.95%少數(shù)股東權(quán)益0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-50.25%31.48%124.71%24.83%歸屬母公司股東權(quán)2,2032,3942,9573,658歸屬母公司凈利潤(rùn)-47.41%24.07%121.26%24.45%債和股東權(quán)益6,5677,7578,98810,891獲利能力毛利率8.78%9.92%12.88%12.70%現(xiàn)金流量表凈利率3.44%4.11%6.89%7.03%(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025EROE9.31%10.64%19.05%19.16%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流36410305984ROIC5.37%5.07%8.46%8.68%凈利潤(rùn)205255563701償債能力折舊攤銷204162162167資產(chǎn)負(fù)債率66.45%69.14%67.10%66.41%財(cái)務(wù)費(fèi)用121615860凈負(fù)債比率198.04%224.05%203.94%197.73%投資損失(19)182324流動(dòng)比率0.990.890.890.93營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(461)(79)(493)37速動(dòng)比率0.770.660.660.71其它