從理論邏輯到操作方法-股票估值

廣東工業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系財(cái)務(wù)管理教研室胡挺2021年3月從理論邏輯到操作方法

——股票估值2課程框架認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對(duì)估值與相對(duì)估值“經(jīng)驗(yàn)之談〞：估值的藝術(shù)性來自于合理性3價(jià)值創(chuàng)造理論前言價(jià)值評(píng)估實(shí)質(zhì)上是格雷厄姆價(jià)值投資理念的具體運(yùn)用價(jià)值投資的根本目的在于尋找價(jià)格與價(jià)值的差異-信念：金融證券的價(jià)格始終處于波動(dòng)之中，但始終向著金融資產(chǎn)的價(jià)值靠攏；(市場(chǎng)對(duì)投資者可獲得的凈現(xiàn)金流、本錢、增長的看法存在差異〕操作：評(píng)估金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，通過與現(xiàn)價(jià)比較確定“平安邊際〞；價(jià)值投資者是買價(jià)值與價(jià)格的差價(jià)，而不是去投資“好公司〞；從研究所的部門設(shè)置來理解“價(jià)值投資〞——市場(chǎng)部多為“技術(shù)派〞的良好實(shí)踐者；而宏觀研究部那么從通脹率、利率、匯率、GDP增長率等宏觀因素分析對(duì)市場(chǎng)的影響，他們都不是格雷厄姆派行業(yè)研究員的職責(zé)在于：把握影響公司價(jià)值變化的微觀因素，并將其表達(dá)在估值模型中〔研究量、價(jià)、費(fèi)率變動(dòng)的諸多因素〕4價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營價(jià)值并購價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值分享價(jià)值創(chuàng)造5價(jià)值創(chuàng)造理論1.1不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角受益人角度——研究的重點(diǎn)在于股東的剩余索取權(quán)持續(xù)經(jīng)營階段：債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)利益有不同的分享內(nèi)容；〔利息與分紅;〕清算階段：債權(quán)人關(guān)心公司清算資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及償債能力；而股東更關(guān)心清償債務(wù)后剩余資產(chǎn)的狀況；(例：PB指標(biāo)對(duì)于股東的意義〕

應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：因?yàn)椴煌馁Y本結(jié)構(gòu)決定了受益人對(duì)不同的收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)(例：不同行業(yè)周期中的電力企業(yè)境遇〕6企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營價(jià)值并購價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度7價(jià)值創(chuàng)造理論1.2不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角價(jià)值來源角度——對(duì)于正常經(jīng)營的公司來說，研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營價(jià)值；清算價(jià)值與并購價(jià)值雖然不發(fā)生在日常估值中，但也可以提供分析企業(yè)價(jià)值的一個(gè)視角清算價(jià)值，用于陷入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格〔提示：專有性上下與清算價(jià)值呈反比；例:百貨公司的店鋪與儀器生產(chǎn)線〕并購價(jià)值，協(xié)同價(jià)值以及并購過程中發(fā)生的商譽(yù)支付都是分析的重點(diǎn)；〔提示：必須比較并購對(duì)價(jià)與未來受益貼現(xiàn)值的關(guān)系——增厚是一次性的〕經(jīng)營價(jià)值，持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下企業(yè)創(chuàng)造利潤的活動(dòng)；從利潤到現(xiàn)金流正是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)8核心收益價(jià)值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價(jià)值非核心價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.3價(jià)值創(chuàng)造的根本就是制造現(xiàn)金流——包括核心及非核心業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營性業(yè)務(wù)9價(jià)值來源角度——研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營價(jià)值關(guān)鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵趨動(dòng)因素：公司收入和利潤的增速〔g)投入資本回報(bào)率(ROIC)價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞固定增長率假設(shè)10價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞定義每一個(gè)變量自由現(xiàn)金流〔FreeCashFlow,FCF)P.S.NOPLAT〔NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes)是指扣除與核心經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的利潤投資率〔InvestmentRate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例凈投資=投入資本t+1-期初投入資本t11定義每一個(gè)變量加權(quán)資本本錢(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是指投資者預(yù)期從所投資公司獲得的回報(bào)率,可作為自由現(xiàn)金流的合理折現(xiàn)率P.S.務(wù)必使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定Kd=債務(wù)資本本錢，采用10年期政府債券利率Ke=權(quán)益資本本錢，采用CAPM確定e價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞12定義每一個(gè)變量〔思考增長率〕增長率g(Growth)是指NOPLAT和現(xiàn)金流的增長率，其決定因素是為獲取該增長而必須追加的投資及該項(xiàng)投資所產(chǎn)生的投資回報(bào)率價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪〞提示：只有當(dāng)ROIC>WACC時(shí)，投資才能創(chuàng)造新增價(jià)值；嘗試將WACC=ROIC的情況可以發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值=初始投資〞的真諦13價(jià)值創(chuàng)造理論總結(jié)價(jià)值創(chuàng)造理論的核心是找到價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素首要驅(qū)動(dòng)因素是投入資本回報(bào)率〔ROIC)大于公司的加權(quán)資本本錢〔WACC)第二重要的驅(qū)動(dòng)因素那么是公司的成長能力以及成長的持續(xù)性傳統(tǒng)估值方法都是圍繞上面兩個(gè)方面，只是側(cè)重有所不同14課程框架認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對(duì)估值與相對(duì)估值“經(jīng)驗(yàn)之談〞：估值的藝術(shù)性來自于合理性152.1不同現(xiàn)金流的界定2.2重組會(huì)計(jì)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)2.4估測(cè)連續(xù)價(jià)值2.5估算資本成本2.6其他估值方法價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司16現(xiàn)金流的增長模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率——資金成本的計(jì)算現(xiàn)金流DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計(jì)量價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔應(yīng)該分階段〕基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段17持續(xù)價(jià)值營業(yè)價(jià)值顯性價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測(cè)期穩(wěn)定增長期顯性價(jià)值價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔如何分階段〕企業(yè)價(jià)值由顯性價(jià)值與持續(xù)價(jià)值構(gòu)成18現(xiàn)金流類型DCF模型貼現(xiàn)率FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

企業(yè)自由現(xiàn)金流

WACC

FCFE權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)

權(quán)益自由現(xiàn)金流

ke

DDM股利折現(xiàn)模型)

現(xiàn)金股利

keKe=權(quán)益資本成本率WACC=加權(quán)平均資本成本率價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定〔選擇估值模型〕不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法那么19不同模型有不同的適用情況三種現(xiàn)金流估值的方法和思路根本相同，后續(xù)講解以FCFF為主；每種估值方法都有各自的適用范圍，也有各自的“盲點(diǎn)〞價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定20價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定各種現(xiàn)金流的計(jì)算方法1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*〔1-t〕3)DDM=股票分紅P.S.NOPLAT=EBIT*(1–t)=(Revenue–COGS-SG&A)*(1–t)CAPEX=D&A+NetCAPEX21分析歷史績效估算持續(xù)價(jià)值預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流重組財(cái)務(wù)報(bào)表判斷穩(wěn)態(tài)到來的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)狀態(tài)判斷——價(jià)格溢價(jià)能力成本競爭能力資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率投入資本(IC)、NOPLAT收入增長、ROIC穩(wěn)態(tài)時(shí)期的g、利潤率、WACC價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定從現(xiàn)金流到經(jīng)營價(jià)值計(jì)算的一般步驟22價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定價(jià)值評(píng)估的步驟：計(jì)算經(jīng)營價(jià)值——用WACC對(duì)FCFF進(jìn)行折現(xiàn)〔運(yùn)用價(jià)值公式〕計(jì)算非營業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值——因企業(yè)持有的金融資產(chǎn)、不納入合并報(bào)表的子公司以及其他權(quán)益資本投資所發(fā)生的現(xiàn)金流變動(dòng)計(jì)算債務(wù)價(jià)值——因付息負(fù)債、員工期權(quán)和優(yōu)先股發(fā)生的現(xiàn)金流變動(dòng)計(jì)算股東可獲得的價(jià)值=經(jīng)營價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值-債務(wù)價(jià)值23價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績計(jì)算NOPLAT核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對(duì)利潤奉獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計(jì)算出EBIT后，可進(jìn)一步計(jì)NOPLAT=EBIT(1-t)24價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績計(jì)算FCFF——所有工程都是當(dāng)期發(fā)生值而不是累計(jì)值一般采用間接法計(jì)算25價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績重要變量索引折舊攤銷(D&A)：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支(CAPEX)=期末固定&無形資產(chǎn)-期初固定&無形資產(chǎn)+D&A營運(yùn)投入資本(△OWC)=期末營運(yùn)資本-期初營運(yùn)資本營運(yùn)資本(OWC)=經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)-非付息流動(dòng)負(fù)債=〔流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資〕-〔流動(dòng)負(fù)債-短期借款〕凈新增債務(wù)〔付息負(fù)債〕=本期新借債務(wù)-本期歸還債務(wù)26價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績演算過程列示27ROIC現(xiàn)金稅率稅前ROIC經(jīng)營利潤率平均資本周轉(zhuǎn)率毛利率SG&A/收入折舊、攤銷/收入營運(yùn)資產(chǎn)/收入固定資產(chǎn)/收入MINMAXMAX價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——ROIC28價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本的計(jì)算投入資本(InvestedCapital)，是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本從資產(chǎn)角度講，投入資本是營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他營業(yè)性長期資產(chǎn)的總和從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn)要計(jì)算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表29價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本分析：資產(chǎn)角度(直接法〕經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)包括營運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等30價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本分析：融資角度〔間接法〕債務(wù)資本只包括付息債務(wù)31價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——ROICROIC與經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算相對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤率REP=ROIC/WACC經(jīng)濟(jì)利潤EP=NOPLAT-資本成本資本成本=投入資本*WACC32分析關(guān)鍵變量——收入增長首先分解收入增長每單位收入和價(jià)格并不相同，單位收入的上升可能來自于價(jià)格上升，也可能來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低價(jià)向高價(jià)轉(zhuǎn)變建議直接分析分產(chǎn)品銷量和價(jià)格的變化〔甚至分區(qū)域〕收入分析僅僅是一個(gè)起點(diǎn)，還須結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)分解價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績33原始會(huì)計(jì)報(bào)表可比會(huì)計(jì)報(bào)表剔除偶發(fā)因素價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績分析關(guān)鍵變量——收入增長其次是剔除影響收入變化的非經(jīng)常性因素，比方貨幣影響：匯率變化對(duì)價(jià)格的影響并不能反映產(chǎn)品定價(jià)能力的變化兼并收購：收購增長還是內(nèi)涵式增長必須區(qū)分開來會(huì)計(jì)變更和非常規(guī)工程：因會(huì)計(jì)確認(rèn)方法帶來的收入增長不具有實(shí)質(zhì)性34價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績ROIC和g都決定了增長驅(qū)動(dòng)倍數(shù)——兩個(gè)都是！35價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)公司預(yù)測(cè)六步走一、準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)表二、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)：采用自上而下〔市場(chǎng)法〕或自下而上〔客戶法〕的方法來估計(jì)收入；三、預(yù)測(cè)損益表：關(guān)鍵是找出各工程的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素以及與相關(guān)工程的比率關(guān)系四、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：找出核心投入資本和非經(jīng)營性資產(chǎn)五、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：計(jì)算留存收益并預(yù)測(cè)其他所有者權(quán)益賬戶，利用超額現(xiàn)金和新增債務(wù)使報(bào)表平衡六、計(jì)算ROIC和FCF36價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)收入預(yù)測(cè)——自上而下與自下而上，前者適用于任何公司答復(fù)四個(gè)問題：市場(chǎng)空間有多大；公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)；競爭優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)；目前增長率如何，未來又如何借鑒波特五力模型37價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)損益表預(yù)測(cè)——多數(shù)以收入預(yù)測(cè)為起點(diǎn)38價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)——投入資本和非經(jīng)營資產(chǎn)39“塞子”價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)——投資者資金40價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值整個(gè)模型現(xiàn)金流化分為兩個(gè)區(qū)間：明確預(yù)測(cè)期、穩(wěn)定增長期明確預(yù)測(cè)期：10-15年(高增長公司及周期性公司可能需要更長)，進(jìn)行顯性預(yù)測(cè)與半顯性預(yù)測(cè)。顯性預(yù)測(cè)期：3-5年,制定完整三大報(bào)表半顯性預(yù)測(cè)期：重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上〔收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率〕穩(wěn)定增長期：公式計(jì)算或者估計(jì)退出倍數(shù)41顯性預(yù)測(cè)期半顯性預(yù)測(cè)期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速=GDP增長投資收益率=資金成本價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值典型2/3階段模型42成長性盈利能力現(xiàn)金流增長模式投資率公司生命周期公司競爭優(yōu)勢(shì)行業(yè)生命周期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需求供給價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值增長模式的決定要素43總資本價(jià)值=股權(quán)資本價(jià)值E+債務(wù)資本價(jià)值D債務(wù)資本：應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負(fù)債。注意可轉(zhuǎn)換債券等混合證券的處理方法。權(quán)益資本：注意同一個(gè)公司兩地上市的情況處理市價(jià)權(quán)重僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)本錢：主要取決于三個(gè)因素，〔1〕當(dāng)前利率水平?！?〕公司的違約風(fēng)險(xiǎn)?！?〕所得稅率。價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢44CAPM模型：

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)成本(股東要求回報(bào))

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢股權(quán)本錢(Ke)45價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢股權(quán)本錢(Ke)——ERP〔equityriskpremium)=rm-rf決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的根本因素有三個(gè)所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)比較低46股權(quán)本錢(Ke)——ERP的計(jì)算方法歷史估計(jì)法：ERP=市場(chǎng)平均收益率-無風(fēng)險(xiǎn)利率隱含溢價(jià)法：利用當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。問卷調(diào)查法：

1926~1998年1974~1998年1967~1998年算術(shù)平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%當(dāng)前為值1價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢47股權(quán)本錢(Ke)——β的決定因素及計(jì)算β代表一種股票相對(duì)于某組合投資者的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)定義為某股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度β的決定因素有：一、收入波動(dòng)性。周期性公司的β會(huì)比非周期性公司高；壟斷性公司的β會(huì)比競爭性公司低，規(guī)模大的公司的β會(huì)比規(guī)模小的公司低。二、經(jīng)營杠桿。固定本錢越高的公司，經(jīng)營杠桿越高三、財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤的波動(dòng)幅度；同時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢48價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢股權(quán)本錢(Ke)——β的決定因素及計(jì)算回歸方法計(jì)算β——49目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際負(fù)債系數(shù)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢股權(quán)本錢(Ke)——β的決定因素及計(jì)算估算非上市公司或新股β的方法一、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益貝三、根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔50價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢利用目標(biāo)權(quán)重確定資本本錢資本本錢依托于目標(biāo)權(quán)重，而不是當(dāng)前權(quán)重確定目標(biāo)權(quán)重的方法：一、估算公司基于當(dāng)前市值的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)價(jià)值僅考慮付息負(fù)債的折現(xiàn)值；權(quán)益價(jià)值可用流通股股價(jià)確定二、考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)三、考察管理層直接或間接的融資方式，并分析對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響51=短期借款+長期借款分析師估計(jì)得到價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢WACC計(jì)算(練習(xí)1)52=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢WACC計(jì)算(練習(xí)2)53ROIC=WACC價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本本錢FCFF模型具體運(yùn)用54價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔FCFE)模型根本思路：計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流計(jì)算股權(quán)總價(jià)值股權(quán)總價(jià)值–少數(shù)股東權(quán)益=股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值/總股本=每股價(jià)值55價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE根本特征：資金本錢采用的是股東要求回報(bào)率(Ke)，而不是WACC;相對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率采用的是ROE

現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長率應(yīng)該是相同的進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報(bào)率〔ROE=Ke〕56結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE模型具體運(yùn)用：57價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)模型根本思路：計(jì)算現(xiàn)金股利(凈利潤*分紅率)計(jì)算股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值/總股本=每股價(jià)值58價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM特征確定適宜的分紅比例〔注意分紅比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)、增長率、beta乃至Ke的影響)在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有g(shù)=ROE*留存收益率資金本錢采用的是股東要求回報(bào)率，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報(bào)率等于ROE分紅與FCFE的關(guān)系：短期不一定相等、長期總量差異不大適用于增長速度小于或相當(dāng)于名義經(jīng)濟(jì)增長率的公司，且公司已經(jīng)建立了完備的股息支付政策，該政策能夠持續(xù)〔公用事業(yè)類企業(yè)相對(duì)符合要求〕；對(duì)于增長階段的公司，除非能夠準(zhǔn)確把握分紅政策的劃分階段，其他不能適用用利潤增長率替代59結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM模型具體運(yùn)用：60價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整工程：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益工程從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外工程：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整根底上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有工程的市場(chǎng)價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值61價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序623.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)3.6不同估值方法的應(yīng)用價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司63理論根底：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是不可能〔或者幾乎不可能〕被估計(jì)的。資產(chǎn)的價(jià)值是市場(chǎng)愿意付給它的任何價(jià)格〔取決于它的特征〕方法：尋找適宜的比較對(duì)象，在假定比較對(duì)象定價(jià)合理的根底上，計(jì)算目標(biāo)的合理定價(jià)(買房的例子〕需要的信息：可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合(收益與風(fēng)險(xiǎn)的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較〕標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量指標(biāo)(對(duì)股票來說,這可以通過將價(jià)格除以一個(gè)共同的變量來獲得〕選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，那么還需要控制這種差異的變量P/E，P/B，P/S，EV/EBIT，EV/EBITDA相對(duì)估值的理論根底64相對(duì)估值的理論根底指標(biāo)的匹配原那么EBIT,EBITDAEV〔企業(yè)價(jià)值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值〕EPS,BVEP〔股票價(jià)格，權(quán)益價(jià)值=P*發(fā)行在外股票數(shù)〕兩種計(jì)算方法1.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2.根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)〔比方P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)〕65外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它企業(yè)因素經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它相對(duì)估值的理論根底可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征〔收益、風(fēng)險(xiǎn)〕66相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔1〕模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長兩邊同時(shí)除以EPS市盈率的驅(qū)動(dòng)要素是g、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)〔股權(quán)資本本錢〕67相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔2〕模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——高增長企業(yè)，參照兩階段模型P/E取決于以下變量：高增長階段與穩(wěn)定增長階段的支付比率、Ke及增長率68相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔3〕舉例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配現(xiàn)金股利0.35元/股，該公司凈利潤和股利的增長率都是6%，β值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為5.5%。問該公司的內(nèi)在市盈率是多少？69相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔4〕零增長情況零成長公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營運(yùn)資本投資，新增投資那么等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付70常數(shù)增長情況進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階段后，往往是依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，那么其增長率g=ROE*(1-d)相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔2〕71相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：根本原理〔3〕舉例雍正公司已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。其每年分紅率為50%，ROE保持在20%左右。同時(shí)，假定雍正公司所在市場(chǎng)的股票市場(chǎng)回報(bào)率要求為12%。計(jì)算雍正公司的內(nèi)在PE72相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：決定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1〕ROE=Ke，常數(shù)增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等2〕ROE>Ke，常數(shù)增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3〕ROE<Ke，常數(shù)增長公司的市盈率反而要比零增長公司的市盈率低增長：未必越高越好。僅當(dāng)ROE>Ke，才有成長性溢價(jià)1〕ROE=Ke，增長不改變市盈率2〕ROE>Ke，增長率越高，市盈率越越高3〕ROE<Ke，增長越高，市盈率越低。73相對(duì)估值的理論根底3.1PE估值：難點(diǎn)選擇具有相同前景的可比公司，并找出估值倍數(shù)不同的原因：更卓越的產(chǎn)品？更好的客戶渠道？更穩(wěn)定的收入？更大的規(guī)模？非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益，或者給予較低市盈率，或者直接進(jìn)行DCF周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：動(dòng)態(tài)市盈率或假設(shè)干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值(sumoftheparts)74g最好采用5年增長率，最少用3年。注意PEG的關(guān)鍵假設(shè)：3年或5年后PE差不多！經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說明：PEG較適合成長性公司之間的比較(增長率在20%以上)，對(duì)低增長公司比較效果較差PEG=1一定合理嗎？相對(duì)估值的理論根底3.2PEG估值：關(guān)鍵假設(shè)75相對(duì)估值的理論根底3.2.1PEG估值：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)一76相對(duì)估值的理論根底3.13PB估值：根本原理〔1〕模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長兩邊同時(shí)除以凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值市盈率的驅(qū)動(dòng)要素是g、凈資產(chǎn)回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)〔股權(quán)資本本錢〕77PB=ROE*PE零增長模型常數(shù)增長模型相對(duì)估值的理論根底3.3.1PB估值：根本原理78影響PB的本質(zhì)因素相對(duì)估值的理論根底3.3.2PB估值：決定因素盈利能力決定市凈率變動(dòng)的方向股利政策，影響變動(dòng)幅度在競爭性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，長期看ROE將趨近于Ke當(dāng)ROE>Ke,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價(jià)值