證券投資理論與實務(wù)（第四版）王軍旗-第五章

金融衍生工具在美國財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第119號中概念為：

“一項價值由名義規(guī)定的衍生于所依據(jù)的資產(chǎn)或指數(shù)的業(yè)務(wù)或合約”。在我國一般解釋為由股票、債券、利率、匯率等基本金融工具基礎(chǔ)上派生出來的一種新的金融合約種類?？梢詮囊韵聨讉€方面，來理解金融衍生工具的概念：按原生產(chǎn)品不同劃分金融遠(yuǎn)期金融期貨金融期權(quán)金融互換遠(yuǎn)期交易是合約雙方約定在未來某一時間按照約定的價格買賣一定數(shù)量和質(zhì)量的金融資金產(chǎn)融的期交貨易是。指以各種金

融工具或金融商品（如外匯、債券、金股融票期價權(quán)格是指數(shù)在等未）來作某為

標(biāo)特的定物期的限期內(nèi)貨，交按易照方約式定。的協(xié)議價格買賣某種金融商品的選擇權(quán)。金融互換是由交易雙方按照商定的條件在未來某一時期相互交換某種金融資產(chǎn)的交易。（二）按交易場所不同（三）按交易雙方風(fēng)險收益不同劃分金融衍生工具按交易雙方的風(fēng)險收益不同，可以分為風(fēng)險收益對稱和風(fēng)險收益不對稱兩類。交易雙方的風(fēng)險收益對稱是交易雙方都負(fù)有在將來某一日期按照一定條件進(jìn)行交易的義務(wù)，如遠(yuǎn)期合約、期貨、互換等；交易雙方風(fēng)險收益不對稱是指合約購買方有權(quán)選擇是否履行合同，包括期權(quán)及期權(quán)的變形如認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等。（一）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能含義：風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是金融衍生工具市場最主要的功能，也是金融衍生工具市場產(chǎn)生的根本原因。具體來說，轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險是通過套期保值來實現(xiàn)的。期貨套期保值案例某工廠3月份計劃在三個月后購進(jìn)100噸銅，為防止可能出現(xiàn)的價格上漲，該廠通過在期貨交易所進(jìn)行銅的套期保值交易。由于價格上漲，在現(xiàn)貨市場中每噸銅多支付1000元，但在期貨市場中，該廠每噸銅獲利1100元，通過在期貨市場的操作，該廠有效地回避了現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險。套期保值者轉(zhuǎn)移的價格風(fēng)險是由投機(jī)者來承擔(dān)的，所以，金融期貨市場的發(fā)展離不開套期保值者和投機(jī)者的共同參與。金融期貨投機(jī)交易，是指在金融期貨市場上利用期貨合約價格的波動以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。投機(jī)者根據(jù)自己對期貨價格走勢的判斷，做出買進(jìn)或賣出的決定，如果這種判斷與市場價格走勢相同，則投機(jī)者平倉后可獲取利潤。如果判斷與價格走勢相反，則投機(jī)者平倉后承擔(dān)損失。由于投機(jī)的目的是賺取差價收益，所以投機(jī)者一般只是平倉了結(jié)期貨交易，而不進(jìn)行實物交割。金融期貨投機(jī)交易，首先可以承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)嫁的價格風(fēng)險。套期保值者希望通過期貨交易規(guī)避價格風(fēng)險，但風(fēng)險僅僅可以轉(zhuǎn)移而不能消除。轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險需要有承擔(dān)者來接受，投機(jī)者恰恰起到了承擔(dān)風(fēng)險的職能。

其次，期貨投機(jī)交易有利于期貨交易的順利進(jìn)行和期貨市場的正常運轉(zhuǎn)，促進(jìn)了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。投機(jī)者進(jìn)行期貨交易，總是力圖通過對未來價格的正確預(yù)期來賺取差價利潤。當(dāng)期貨市場供過于求時，市場價

格低于均衡價格，投機(jī)者低價買進(jìn)合約，從而增加了需求，使期貨價格上漲，供求趨于平衡；當(dāng)期貨市場供不

應(yīng)求時，市場價格則高于均衡價格，投機(jī)者會高價賣出合約，增加了供給，使期貨價格下跌，供求趨于平衡。

由此可見，投機(jī)交易是期貨市場套期保值功能和發(fā)現(xiàn)價格功能得以發(fā)揮的重要條件之一。但是，過度的投機(jī)對

期貨市場的發(fā)展是有害的。如果過度投機(jī)嚴(yán)重，不僅不能減緩價格的波動，而且會破壞供求關(guān)系，加劇價格波

動，擾亂期貨市場正常的交易秩序。因此，遏制過度投機(jī)，打擊操縱市場行為是各國證券監(jiān)管部門的主要任務(wù)

之一。期貨投機(jī)交易操作某投資者用10萬元投資期貨市場，該投資者預(yù)計銅的價格將上升，則在1月份決定買進(jìn)5月份交割的銅合約10手（共50噸），買入價為30000元/噸，所需保證金7.5萬元。到3月份銅期貨價格上升至35000元/噸，該投資者以35000元/噸的市價賣出10手合約，每噸盈利5000元，共盈利250000元。（二）價格發(fā)現(xiàn)功能含義：在市場經(jīng)濟(jì)條件下，生產(chǎn)經(jīng)營者是通過價格信息來進(jìn)行決策的。決策正確與否，在很大程度上取決于價格信息的真實準(zhǔn)確性。在金融期貨產(chǎn)生之前，生產(chǎn)經(jīng)營者主要依據(jù)現(xiàn)貨市場的價格進(jìn)行決策。期貨的含義是：交易

雙方不必在交易發(fā)生時立

即交收實貨，而是約定在

未來的某一時候交收實貨。期貨交易的最基本特征是

“保證金交易”，也就是

可以用較少的資金進(jìn)行大

宗交易。期貨交易和現(xiàn)貨交易是兩種根本不同的交易方式，二者在以下幾個方面存在較大差別：交易內(nèi)容不同。交易目的不同。價格決定方式不同。交割方式不同。交易場所不同。保障制度不同。金融期貨是指交易雙方在金融市場上，以約定的時間和價格，買賣某種金融工具的具有約束力的標(biāo)準(zhǔn)化合約。根據(jù)期貨合約標(biāo)的物的不同，金融期貨可以分為外匯期貨、利率期貨、股票指數(shù)期貨三種。金融期貨和商品期貨的主要差別在于以下兩點：合約標(biāo)的物不同。交割方式不同。期貨合約是指由期貨交易所統(tǒng)一制訂的，規(guī)定在未來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量的實物商品或金融商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款一般包括：交易數(shù)量和單位。交割時間。交割地點。最小變動價位。每日價格最大波動幅度限制，即漲跌停板。最后交易日。期貨交易是在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行的，期貨交易所是專門為期貨交易者提供交易場所和必要設(shè)施、規(guī)范期貨合約、制定并監(jiān)督執(zhí)行期貨交易的規(guī)章制度、監(jiān)督管理金融期貨交易的組織。期貨交易所一般可以分為會員制和公司制兩種。期貨交易所的主要功能表現(xiàn)在以下幾個方面：制訂期貨合約。制訂規(guī)章制度和交易規(guī)則，并監(jiān)督這些制度的執(zhí)行，規(guī)范交易行為。監(jiān)督管理交易活動，調(diào)節(jié)交易糾紛。為交易雙方提供履約和財務(wù)擔(dān)保。公布價格信息。結(jié)算期貨交易。外匯期貨又稱為貨幣期貨，它是以匯率為標(biāo)的物的期貨合約。外匯期貨是一種約定在未來某個確定的日期買入或賣出一種貨幣后，在合同的有效期內(nèi)每天結(jié)清市價差額的交易工具。進(jìn)行外匯期貨交易的目的是用來規(guī)避匯率波動帶來的風(fēng)險，是適應(yīng)各國從事對外貿(mào)易和金融業(yè)務(wù)的需要而產(chǎn)生的最早的一種金融期貨。（一）外匯、匯率和匯率風(fēng)險外匯就是以外幣表示的可以用于國際結(jié)算的各種支付手段。匯率按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分，可以有很多種。一般按照匯率的變動情況，可以劃分為固定匯率和浮動匯率兩大類。匯率風(fēng)險是指外匯匯率的波動給持有外匯或運用外匯的經(jīng)濟(jì)主體可能造成損失的風(fēng)險。（二）外匯期貨交易原理和案例分析（三）外匯期貨的特點1.交易者不同。4.違約風(fēng)險不同。2.交易方式不同。5.實際交割率不同。3.合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度不同。6.匯率變動情況不同。利率期貨是指為轉(zhuǎn)移利率波動所引起的證券價格的變動風(fēng)險而以債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約。利率期貨合約是指交易雙方訂立的、約定在未來某時刻以成交時確定的價格買賣一定數(shù)量的債券類證券的標(biāo)準(zhǔn)化合約。利率期貨也是金融期貨的重要組成部分之一。（一）利率和利率風(fēng)險利率是指一定時期利息與本金的比率。利率是由資金市場的供求狀況決定的。影響利率水平的因素主要由平均利潤率、資金供求狀況、借貸期限、通貨膨脹率等因素。由于上述因素的影響會造成利率波動，利率波動就會帶來利率風(fēng)險。（二）利率期貨的主要種類利率期貨品種繁多，交易規(guī)則比較復(fù)雜。通常按照合約標(biāo)的期限，利率期貨可分為長期利率期貨和短期利率期貨兩大類。短期利率期貨是指期貨合約標(biāo)的物的期限不超過1年的利率期貨，包括商業(yè)票據(jù)期貨、國庫券期貨、歐洲美元定期存款期貨等。長期利率期貨是指期貨合約標(biāo)的物的期限超過1年的利率期貨，包括中期國債期貨和長期國債期貨等。芝加哥商業(yè)交易所的短期利率期貨（三）利率期貨交易原理和案例分析利率期貨套期保值的基本原理是：利率下跌時，

各種金融工具的市場價格會升高；相反，利率上升時，金融工具的市場價格會下跌。因此，貸款者和金融工具購買者應(yīng)當(dāng)在利率要下跌時買進(jìn)利率期貨，在利率要上升時賣出利率期貨。（四）影響利率期貨價格的因素1.通貨膨脹率。4.政府的貨幣政策。2.貨幣供給量。5.其他國家的利率水平。3.貨幣需求量。（五）利率期貨的特點利率期貨的價格與實際利率變化成反比例關(guān)系，也就是說利率越高，期貨價格越低；利率越低，期貨價格越高。利率期貨的交割通常采取現(xiàn)金交割的方式，現(xiàn)金交割是以銀行現(xiàn)有利率為轉(zhuǎn)換系數(shù)來確定期貨合約的交割價格。股票指數(shù)期貨就是以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，即以股票市場的股價指數(shù)為交易標(biāo)的物，由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按約定價格進(jìn)行股價指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。股票指數(shù)期貨的特點:股票指數(shù)期貨合約交易的標(biāo)的不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的股票價格指數(shù)。其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎(chǔ)形成的，而股票指數(shù)期貨合約的價格是股票指數(shù)的點數(shù)乘以每點的價格形成的，而每點價格是人為規(guī)定的。3.股票指數(shù)期貨合約的結(jié)算采取現(xiàn)金交割的方式。合約到期后，合約持有人只需要支付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交指數(shù)差額所對應(yīng)的現(xiàn)金，即可了結(jié)交易。股票指數(shù)期貨的特點:期權(quán)又稱選擇權(quán)。期權(quán)的買

方向賣方支付一定數(shù)額的權(quán)利金

后，就獲得這種權(quán)利，即擁有在

一定時間內(nèi)以一定的價格出售或

購買一定數(shù)量的標(biāo)的物（商品、

證券或期貨合約）的權(quán)利。期權(quán)

交易，實質(zhì)上是一種權(quán)利的買賣。金融期權(quán)是指在未來某特定期限內(nèi)，按照約定的協(xié)議價格買賣某種金融商品的選擇權(quán)?？礉q期權(quán)的買方之所以買入看漲期權(quán)，是因為通過對相關(guān)期貨市場價格變動的分析，認(rèn)為市場價格較大幅度上漲的可能性很大，于是期權(quán)買者支付一定數(shù)額的權(quán)利金買入看漲期權(quán)。（一）買入看漲期權(quán)買入看漲期權(quán)某人買入一份看漲期權(quán)，有效期三個月。當(dāng)時股票價格為每股20元，合約規(guī)定他有權(quán)在3個月中任何一天可按約定價格每股21元購入該品種100股，期權(quán)費每股2元。如40天后，股票價格上升到每股25元，與此同時，期權(quán)費也上升到每股5元。請分析投資者的各種操作方式。情況1：當(dāng)初并未購買期權(quán)，只是持有100股股票，現(xiàn)在以每股25元的價格售出，那么盈利為（25－20）×100＝500元，投資收益率達(dá)500/2000×100%＝25%。情況2：現(xiàn)在持有期權(quán)，

決定執(zhí)行合約，扣除期權(quán)費成本共盈利（25－21－2）×100＝200元，投資收益

率達(dá)100%。情況3：現(xiàn)在持有期權(quán)，決定售出期權(quán)，獲利（5－2）×100＝300元，投資收益率達(dá)150%。情況4：繼續(xù)持有期權(quán)，等待股價或期權(quán)價格的繼續(xù)上漲，

獲得更大利潤。但是，如果股價或期權(quán)價格下跌則會減少利潤甚至虧損。買入看漲期權(quán)某人擁有資金4000元，某股票市場價格為每股40元，該股票的看漲期權(quán)合約價格為：期權(quán)費為每股2元，價格為每股42元。有兩種投資操作方法可供選擇：一是購買股票，可購股票100股；二是購買期權(quán)合約，可購看漲期權(quán)合約40份，獲得購買2000股股票的權(quán)利?，F(xiàn)在該股票價格上升到每股50元，在第一種情況下賣出全部股票可盈利（50－40）×100＝1000元，投資收益率25%，在第二種情況下執(zhí)行期權(quán)合約，獲利（50－42－2）×2000＝12000元，投資收益率高達(dá)300%，說明金融衍生工具的杠桿作用非常強(qiáng)?？吹跈?quán)的買方認(rèn)為未來行情將下跌，買入看跌期權(quán)可在未來以高于市價的價格將手中的金融資產(chǎn)賣出，避免價格下跌的風(fēng)險。（二）買入看跌期權(quán)期權(quán)可能從兩個方面給買者帶來收益：一方面，在期權(quán)有效期限內(nèi)，當(dāng)股票價格下跌一定幅度后，買者行使期權(quán)可以獲利。另一方面，對于期權(quán)賣者來說，賣出看漲期權(quán)或看跌期權(quán)為什么能夠給期權(quán)賣者帶來收益？可以從賣出看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)兩種情形來進(jìn)行分析。金融衍生工具市場的發(fā)展歷程金融衍生工具市場是隨著金融市場的不斷創(chuàng)新而產(chǎn)生發(fā)展的。20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦

解，世界金融市場陷入動蕩不安之中，利率、匯率和股市急劇波動，投資風(fēng)險加劇。為了適應(yīng)投資者規(guī)避價格風(fēng)險、穩(wěn)定金融工具價值的需要，以轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險為目的的金融期貨等金融衍生工具便應(yīng)運而生。根據(jù)套期保值的原理，在匯率和利率大幅波動的情況下，投資者在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行交易的同時，又在期貨市場

上賣出或買進(jìn)金額大致相當(dāng)?shù)钠谪浐霞s。在合約到期

時，因匯率或利率變動造成的盈虧，便可由期貨交易

上的盈虧來彌補(bǔ)。金融期貨交易產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國市場。1972年5月16日，美國芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場推出第一張外匯期貨合約并獲得成功，標(biāo)志著以金融期貨為代表的金融衍生工具交易的開始。金融期貨交易的發(fā)展歷史不過30多年，但由于金融衍生工具具有價格發(fā)現(xiàn)和價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移等優(yōu)勢而迅速發(fā)展。在全球范圍內(nèi)，金融期貨等金融衍生品成交規(guī)模在期貨交易中的比重已從1976年的不足1%，上升至目前的80%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了商品期貨的交易。在世界各大金融衍生品市場上，交易活躍的外匯、利率、股指等金融期貨合約有幾十種。歐美等國的金融衍生品市場，成交規(guī)模近幾年大幅上升，韓國等亞洲國家也在不到10年的時間里，實現(xiàn)了金融衍生工具交易市場的迅猛發(fā)展。一、外匯期貨的產(chǎn)生和發(fā)展外匯期貨是金融期貨中出現(xiàn)最早的品種，不僅為廣大投資者和金融機(jī)構(gòu)提供了有效的套期保值、規(guī)避風(fēng)險的金融工具，而且也為投機(jī)者提供了新的獲利手段。1972年5月，芝加哥商業(yè)交易所正式成立國際貨幣市場分部，推出了七種外匯期貨合約，從此啟動了金融期貨市場的發(fā)展。隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，外匯期貨交易一直保持著旺盛的發(fā)展勢頭。從1976年以來，外匯期貨市場迅速發(fā)展，交易量激增了數(shù)十倍。1978年，紐約商品交易所也增加了外匯期貨業(yè)務(wù)。

1979年，紐約證券交易所亦宣布，設(shè)立一個新的交易所來專門從事外幣和金融期貨。1981年2月，芝加哥商業(yè)交易所首次開設(shè)了歐洲美元期貨交易。隨后，澳大利亞、加拿大、荷蘭、新加坡等國家和地區(qū)也開設(shè)了外匯期貨交易市場，外匯期貨市場在世界范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來。目前，外匯期貨交易的主要品種有：美元、英鎊、德國馬克、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元、法國法郎、荷蘭盾等。從世界范圍來看，外匯期貨市場主要集中在美國，特別是集中在芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場（IMM）、中美洲商品交易所（MCE）和費城期貨交易所（PBOT）。此外，外匯期貨的主要交易所還有：倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）、新加坡國際貨幣交易所（SIMEX）、東京國際金融期貨交易所（TIFFE）、法國國際期貨交易所（MATIF）等，每個交易所基本上都開展本國貨幣與

其他主要貨幣之間的期貨交易。二、利率期貨的產(chǎn)生與發(fā)展在市場經(jīng)濟(jì)條件下，利率作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的杠桿經(jīng)常發(fā)生變化，利率的劇烈波動是一個十分普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。特別是20世紀(jì)70年代以來，西方各國紛紛推行金融自由化政策和浮動匯率制度，利率更加頻繁的劇烈波動。1974年美國優(yōu)惠利率為14%，到1976年下降為6%，1979年再度回升到15.7%，1980年4月和12月曾高達(dá)20%和21.5%。由于各種債務(wù)憑證對利率變動極其敏感，利率的微小波動都會引起其價格的大幅波動，給企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來了巨大的風(fēng)險。面對日趨嚴(yán)重的利率風(fēng)險，各類金融商品持有者和金融機(jī)構(gòu)迫切需要一種既簡便可行、又切實有效的規(guī)避利率風(fēng)險的工具。利率期貨正是在這種背景下應(yīng)運而生。1975年9月，美國芝加哥商品交易所首先推出了國民抵押協(xié)會的抵押存款證（GNMA）的利率期貨交易，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河。不久，為了滿足人們管理短期利率風(fēng)險的需要，1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場推出了3個月期的美國短期國庫券期貨交易，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。利率期貨的出現(xiàn)，適應(yīng)了投資者避免利率波動風(fēng)險的要求。隨后，美國其它的期貨交易所也紛紛推出各種利率期貨合約。幾年間，利率期貨交易量取得了巨大的突破。

1984年，利率期貨交易量占美國整個期貨交易量的28%，在各類期貨交易中位居第一。與此同時，世界其它國家的交易所也紛紛引入利率期貨交易。在利率期貨發(fā)展歷史上，另一個重要事件是，1977年8月美國長期國庫券期貨合約在芝加哥期貨交易所成功上市。由于長期國庫券信用等級高，流動性強(qiáng)，對利率變動的敏感度高，且交割簡便，迅速成為市場的首選品種。繼美國推出國債期貨之后，其他國家和地區(qū)也紛紛以其本國的長期公債為標(biāo)的，推出各自的長期國債期貨。與此同時，短期利率期貨也不斷創(chuàng)新，其中比較重要的有1981年7月由國際貨幣市場、芝加哥期貨交易所及紐約期貨交易所同時推出的美國國內(nèi)可轉(zhuǎn)讓定期存單期貨交易。1981年12月，國際貨幣市場推出了3個月期的

歐洲美元定期存款期貨合約。這一品種發(fā)展很快，成為短期利率期貨中最活躍的一個品種。由于歐

洲美元定期存款不可轉(zhuǎn)讓，該品種的期貨交易實行現(xiàn)金結(jié)算的方式。所謂現(xiàn)金結(jié)算是指期貨合約到

期時不進(jìn)行實物交割，而是根據(jù)最后交易日的結(jié)算價格計算交易雙方的盈虧，并直接劃轉(zhuǎn)雙方的保

證金以結(jié)清盈虧的一種結(jié)算方式。現(xiàn)金結(jié)算方式的成功，在金融期貨的發(fā)展史上具有劃時代的意義。它不僅直接促進(jìn)了歐洲美元定期存款期貨的發(fā)展，并且為股票指數(shù)期貨的推出奠定了基礎(chǔ)。雖然利

率期貨的產(chǎn)生比外匯期貨晚了三年多，但其發(fā)展速度卻比外匯期貨迅速得多。目前，在期貨交易比

較發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，利率期貨早已成為成交量最大的一個期貨類別。在美國，利率期貨的成交量

甚至已占到整個期貨交易總量的一半以上。在現(xiàn)存的多種利率期貨中，交易呈現(xiàn)集中的趨勢。以美

國為例，利率期貨主要集中在兩個交易所：芝加哥期貨交易所和芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場

分部，這兩個交易所分別以長期利率期貨和短期利率期貨為主。在長期利率期貨中，最有代表性的

是美國長期國庫券期貨和10年期美國中期國庫券期貨，短期利率期貨的代表品種則是3個月期的美國短期國庫券期貨和3個月期的歐洲美元定期存款期貨。三、股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生和發(fā)展20世紀(jì)70年代，西方各國受石油危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)，同時金融全