MBA作業(yè)-華北制藥股份有限公司財務分析

華北制藥股份有限公司財務分析目錄一、公司簡介二、公司償債能力分析三、公司成長能力分析四、公司經營能力分析五、公司盈利能力分析六、公司現(xiàn)金流量分析七、公司風險分析八、公司價值分析一、公司簡介：華北制藥股份有限公司（以下簡稱“公司”。）是由原華北制藥廠（現(xiàn)華北制藥集團有限責任公司，以下簡稱“華藥集團”）投入其全部生產經營性資產，并經募股于1992年8月組建的股份有限公司。1993年11月8日，公司股票上網發(fā)行，股票名稱為“華北制藥”，股票代碼為600812，發(fā)行數量為7000萬股；1994年1月14日，公司股票在上海證券交易所掛牌上市。公司處于醫(yī)藥化工行業(yè)，是我國目前最大的抗生素生產基地。公司主營業(yè)務為醫(yī)藥化工產品的生產和銷售。公司主要產品有青霉素、鏈霉素、土霉素、林可霉素、半合成青霉素、頭孢菌素等多種抗生素原料藥及保健品原料、 制劑以及VB12、藥用玻璃制品、有機溶劑、淀粉、糖等近百個品種。主要產品中，有 19個品種采用了國際標準和國外先進標準組織生產，有6個產品獲國家質量獎、 28個品種獲省級以上優(yōu)質產品稱號。主要抗生素原料藥生產技術指標在國內處于領先地位。近年來，VC原料和青霉素原料藥占公司總銷售收入的 25%左右。公司主營業(yè)務利潤增長主要依靠維生素類業(yè)務。08年公司實現(xiàn)毛利14.24億元，其中維生素類產品貢獻毛利8.7億元,占61.1%。維生素類產品在08年有突出表現(xiàn)，價量齊升，不僅收入同比增長了 106.23%，毛利率也提高了19.46個百分點。公司本部的青V鉀、土霉素先后分別獲得了COS證書和FDA證書，為進一步開拓國際市場打下堅實基礎；公司加強源頭控制和排污治理，實現(xiàn)了清潔生產。 2008年公司投入資金實施了菌絲干燥、污水處理設施技術改造、排污口改造等污染治理項目。同時，公司下屬 11家單位順利通過了清潔生產審核和 ISO14000環(huán)境體系復審。公司近年來致力于進行業(yè)務重組和戰(zhàn)略性產品結構調整， 方向是：從以抗生素為主轉型為生產多治療領域品種， 開發(fā)一批符合臨床用藥趨勢、成長性好的新產品，重點是生物制藥、抗癌藥、免疫抑制劑等領域；從原料藥為主轉型為成品制劑占更大比重， 擴大中高端制劑品種的規(guī)模。”由傳統(tǒng)原料藥生產商向更高端藥品生產過渡， 是近幾年公司的戰(zhàn)略?！蹦壳埃A北制藥有兩個戰(zhàn)略發(fā)展方向，一是公司正進行的白蛋白項目，一是抗腫瘤藥 （一類新藥）。公司白蛋白產品的提純度已經達到國際上最先進水平， 公司計劃建設年產15噸培養(yǎng)基級白蛋白生產線，項目正在建設中，明年初投產。公司的“埃博霉素”生物抗癌藥將于 2011年完成全部臨床試驗，獲批上市后將成為治療乳腺癌的重磅藥物。二、償債能力分析：華北制藥股份有限公司償債能力分析報告期流動比率速動比率資產負債率長期資產適合率利息保障倍數2004年0.780.5977.41%74.56%1.662005年0.640.4679.19%45.57%0.122006年0.610.4880.16%45.32%1.102007年0.600.4378.18%71.50%1.382008年0.670.5276.26%56.54%2.41注：1、長期資產適合率：是企業(yè)所有者權益與長期負債之和同固定資產與長期投資之和的比率。該比率從企業(yè)資源配置結構方面反映了企業(yè)的償債能力。計算公式：長期資產適合率=（所有者權益+長期負債）/（固定資產+長期投資）

一般情況下，流動比率越高，企業(yè)的短期償債能力越強。由于流動資產變現(xiàn)的不確定性及呆賬風險的存在，要求流動比率大于 1。該指標的國際標準為2。流動比率也不能過高，過高可能是企業(yè)的流動資產占用過多，影響企業(yè)資金的使用效率。公司的流動比率在5年中基本在0.6-0.8之間，且均小于1，說明企業(yè)的短期償債能力較差。由于該公司屬于醫(yī)藥化工行業(yè)， 行業(yè)該項指標的平均值在 0.8-1之間，公司該項指標2004年最高達到0.78，2005至2007年均未超過0.65，2008年回升至0.67,說明公司短期償債能力已經有所改善。華北制藥速動比率速動比率可以更清晰地揭示企業(yè)的短期償債能力。 由于速動資產不包括變現(xiàn)速度相對較慢的存貨。速動比率所揭示的短期償債能力更加可靠。該項指標的國際公認標準為 1。行業(yè)

償債能力較差。2008年度公司該指標有所上升至 0.52，短期償債能力有改善。華北制藥資產負債率該指標越低，債務償還的安全性越高，反之，債務安全性就會受到影響。行業(yè)該項指標的平均值為60.2%，而公司該項指標5年平均值已達到78.24%，屬于該行業(yè)的較低值，說明公司負債比率過高，債務償還的安全性較差，但從圖表中我們也可以看到， 2006年后公司該項指標已呈逐年下降趨勢，說明管理層已經注意到控制公司的債務， 為使資產負債率降低至合理的水平而努力。華北制藥長期資產適合率該指標從企業(yè)資產配置結構方面反映了企業(yè)的償債能力。 反映了企業(yè)財務結構的穩(wěn)定程度和財務風險的大小。該指標在充分反映企業(yè)償債能力的同時， 也反映了企業(yè)資金使用的合理性，從維護企業(yè)財務結構穩(wěn)定和長期安全性角度出發(fā)， 該指標數值較高比較好，但過高也會帶來融資成本增加的問題，理論上認為該指標大于等于 1比較好。公司該項指標5年平均值在58.7%，說明公司投資較大，存在長期資產擠占流動資金的現(xiàn)象，從圖表中還可以看該指標是從企業(yè)收益水平的角度， 揭示同期償還所有債務利息的保障程度， 是企業(yè)舉債經營的前提依據。要讓企業(yè)具有正常的利息支付保障，該指標至少大于 1，而且指標越大，償付利息的能力越強。公司除了2005年的利息保障倍數是0.12以外，其余年度該指標均大于1,在正常范圍內。此指標顯示公司償還所有債務利息的能力較強?？偟膩碚f，華北制藥負債率過高，在醫(yī)藥行業(yè)中處于較低水平，這與華北制藥大型國企的背景是分不開的，公司負債中短期負債較多， 有一定的財務風險，也存在固定資產投資占用短期資金的情況，造成公司流動比率和速動比率都偏低。 但公司的經營活動現(xiàn)金流卻很充足，公司債務利息的支付是沒有問題的。公司今后需要考慮的是將負債率控制在合理范圍，適當調控短期負債與長期負債的比率，降低財務風險，以配合公司實現(xiàn)產品的戰(zhàn)略轉型。三、成長能力分析：華北制藥股份有限公司成長能力分析成長指標報告期主營業(yè)務收入增長率凈利潤增長率總資產增長率凈資產增長率每股收益增長率2004年14.84%-72.74%4.73%-37.55%-57.89%2005年-3.69%-417.25%-7.97%-15.22%-412.5%2006年-9.41%-120.75%0.00-4.66%-116.00%2007年17.86%90.30%-4.76%4.72%50.00%2008年15.81%269.66%5.48%14.74%336.67%

注：各指標計算公式:1、主營業(yè)務收入增長率 =（本期主營業(yè)務收入-上期主營業(yè)務收入） /上期主營業(yè)務收入*100%；2、凈利潤增長率==（本期凈利潤-上期凈利潤）/上期凈利潤*100%；3、總資產增長率==（本期總資產-上期總資產）/上期總資產*100%；4、凈資產增長率 ==（本期凈資產-上期凈資產）/上期凈資產*100%；5、每股收益增長率=（本期每股收益-上期每股收益） /上期每股收益*100%；華北制藥主營業(yè)務收入增長率20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%公司2004-2008年主營業(yè)務收入增長率波動比較大， 2005年開始快速下滑，2005年、2006年均為負增長，2007年回復正增長。2005年、2006年公司主營業(yè)務出現(xiàn)負增長主要是由于產品青霉素、維生素產品大幅度降價，制劑產品繼續(xù)政策性降價， 原材料、能源動力大幅度上漲，而公司開發(fā)的新產品正處于市場培育期，造成了主營業(yè)務收入下降較快。 2007年公司把握住市場機遇，進行業(yè)務調整，并取得一定的成效。 2008年由于VC產品價格的上升，公司主營業(yè)務收入得以進一步增長。從圖表中也可以看出，公司在 2006年后進行新產品的研發(fā)與市場培育，在2007-2008年新產品已獲得市場認同，并能夠取得較好的收益。華北制藥凈利潤增長率

公司2004-2006年凈利潤均為負增長，由于 2005年公司首次出現(xiàn)年度虧損，凈利潤增長達-417.25%,2007-2008年公司及時快速調整生產，努力實現(xiàn)效益最大化，加上 VC產品價格的回升，公司開展技術攻關，節(jié)能降耗，產品盈利得到大幅提升。華北制藥總資產增長率8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%資產是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)償還債務的保障。資產增長是企業(yè)發(fā)展的一個重要方面，發(fā)展性高的企業(yè)一般能保持資產的穩(wěn)定增長。 2004-2008年公司總資產增長波動較大，2005年總資產增長率為-7.97%，2006年接近零增長，2007年又小幅下降，2008年開始大幅增長，表明公司 2008年資產經營規(guī)模擴張的速度較快，總資產增長較快。如果今后能保持總資產的穩(wěn)定增長，則公司是能夠保持后續(xù)發(fā)展能力的。凈資產增長率是代表企業(yè)發(fā)展能力的一個指標，反應企業(yè)資產保值增值的情況。2004-2008年公司凈資產增長率也是波動較大， 2004-2006年均是負增長，2007-2008年回復正增長，公司2008年凈資產增長率達到14.74%，當年凈資產收益率達到 18.4%，則在較高凈資產收益率的情況下，表示企業(yè)有較強的生命力，同時又能保持較高的凈資產增長率，顯示企業(yè)未來發(fā)展更加強勁。華北制藥每股收益增長率400.00%200.00%0.00%-200.00%-400.00%-600.00%2004-2008年公司每股收益增長率也是波動較大， 2004-2006年均是負增長。由于2005年公司出現(xiàn)年度虧損，所以2005年每股收益增長率達到極低點-412.50%，2007-2008年度才開始回復至正增長，而且2008年度隨著凈收益的大幅提升，每股收益指標也是大幅提高。華北制藥處于醫(yī)藥化工行業(yè)，是我國目前最大的抗生素生產基地。 公司主營業(yè)務為醫(yī)藥化工產品的生產和銷售。2004年對抗生素行業(yè)來說是艱難的一年。抗生素限售，青霉素工業(yè)鹽價格大幅度跳水后、公司的產品結構調整尚未到位，公司通過技術攻關降低生產成本，并加快產品結構調整，同時及時調整銷售策略，但仍未能彌補上述因素影響。截止 2004年底，公司銷售收入比去年增長14.84%，凈利潤下降72.74%。2005年青霉素市場價格持續(xù)低位徘徊，維生素產品大幅度降價，制劑產品繼續(xù)政策性降價，原材料、能源動力大幅上漲，而正在調整的新產品大多處于市場培育期，以及一季度蒸汽供應不足等原因，公司生產經營遭遇嚴重困難，公司首次出現(xiàn)年度虧損。 2005年實現(xiàn)銷售收入397194萬元，凈利潤-18764萬元。2006年是“十一五”發(fā)展規(guī)劃的開局年，也是公司推進改革，擺脫困境十分關鍵的一年。從當時的形勢看，困難和機遇并存， 現(xiàn)實證明醫(yī)藥行業(yè)經營環(huán)境中不利因素增多， 利潤空間大幅縮小，增速明顯緩解，生產和銷售增幅下滑。但從第三季度開始， 青霉素系列原料藥價格回升，華北制藥的困難局面得到了一定緩解。 但同時醫(yī)藥行業(yè)也面臨一些良好的發(fā)展機遇：國家醫(yī)療體制改革及農村合作醫(yī)療的啟動等。 2006年公司各項指標均是在恢復中增長。2007年，華北制藥主導系列產品青霉素工業(yè)鹽及其下游的 6—APA阿莫西林等原料藥的價格波動幅度較大， VC價格相對穩(wěn)定。華北制藥通過開展技術攻關、節(jié)能將耗、招標采購等相關工作，有效緩解了能源、原材料漲價帶來的成本壓力；薪酬制度改革取得了階段性成果；進一步強化了財務、質量管理，以及安全和環(huán)保等各項基礎工作，保證了生產經營工作的正常進行。2007年的凈利潤增長率是90.3%，每股收益增長率也大幅提高到 50%2008年公司以利潤為中心，及時調整生產和銷售計劃，克服能源和原材料價格上漲等不利因素，深化精細化管理，努力實現(xiàn)效益最大化，同時積極推進搬遷和新園區(qū)建設， 當年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入491096萬元，歸屬于母公司的凈利潤 26910萬元，同比分別增長了16°%^345%。同時，公司下屬11家單位順利通過了清潔生產審核和 ISO14000環(huán)境體系復審。醫(yī)藥化工行業(yè)的成長是可預測的，會受到國家政策和一些意外災害等宏觀因素的影響。切實抓好各項基礎工作， 努力實現(xiàn)效益最大化； 積極推進搬遷和新園區(qū)建設， 加快產品結構戰(zhàn)略轉型；爭取完成合資重組；盡早重啟非公開發(fā)行股票工作； 繼續(xù)完善公司治理和內控制度，不斷提高公司規(guī)范化運作水平，也是提高公司成長能力的過程。四、經營能力分析:經營能力指標總資產凈資產存貨應收賬款經營周期報告期周轉率周轉率周轉率周轉率（天）2004年55.44%184.37%4.323.19117.622005年54.35%249.97%3.232.96146.772006年51.36%252.66%3.342.42166.812007年62.01%298.01%3.712.87139.052008年71.64%314.18%3.784.12111.39注：各指標計算公式：1、 總資產周轉率=主營業(yè)務收入凈額/平均資產總額X100%2、 凈資產周轉率=主營業(yè)務收入凈額/平均凈資產總額X100%3、存貨周轉率（次） =銷貨成本/平均存貨余額4、應收賬款周轉率（次） =銷售收入/平均應收賬款5、經營周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數

華北制藥總資產周轉率總資產周轉率是考察企業(yè)資產運營效率的一項重要指標， 體現(xiàn)了企業(yè)經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度， 反映了企業(yè)全部資產的管理質量和利用效率。 一般情況下，該數值越高，表明企業(yè)總資產周轉速度越快。銷售能力越強，資產利用效率越高。 2004-2008年公司該指標呈較平穩(wěn)增長的趨勢， 反映公司2008年度以及以前年度總資產的運營效率較好，公司在挖掘潛力、積極創(chuàng)收、提高產品市場占有率、提高資產利用效率方面做得較好。華北制藥凈資產周轉率凈資產周轉率用來分析企業(yè)資產的周轉速度， 速度越快，企業(yè)銷售能力越強，越可以采用薄利多銷的形式，加速資產周轉，帶來更多的收益。2004-2008年公司該項指標穩(wěn)步上升,2008年甚至達到了314.18%，說明企業(yè)銷售能力不斷增強，企業(yè)凈資產周轉速度增快。

5.00華北制藥存貨周轉率（次）5.004.003.002.001.000.00一般來講，存貨周轉速度越快，存貨占用水平越低，流動性越強，存貨轉化為現(xiàn)金或應收賬款的速度就越快，這樣會增強企業(yè)的短期償債能力及獲利能力。 存貨周轉率反映了企業(yè)銷售效率和存貨使用效率。在正常情況下，如果企業(yè)經營順利，存貨周轉率越高， 說明企業(yè)存貨周轉得越快，企業(yè)的銷售能力越強。營運資金占用在存貨上的金額也會越少。 公司2004年存貨周轉率較高， 在2005年下降后，2006-2008年還是在穩(wěn)步上升的， 公司周轉率在3.2次-4.3次之間，周轉天數約為96天，存貨周轉速度較快。華北制藥應收賬款周轉率（次）5.004.003.002.001.000.00一般來說，應收賬款周轉率越高越好。應收帳款周轉率高，表明公司收帳速度快，平均收賬期短，壞帳損失少，資產流動快，償債能力強。公司 2004-2008年應收賬款周轉率是逐年上升的，說明公司在加快收賬速度，減少壞賬損失方面不斷努力。公司該指標 2008年達到4.12，應收賬款周轉天數為87天，在保持一定賬期的同時加快了回收的時間，說明公司的信用政策還是執(zhí)行得較好。華北制藥經營周期（天）200.00200.00經營周期通常是指生產周期，即從購買原材料支付貨款開始到銷售商品收到貨款為止的時間間隔。經營周期越短，說明公司生產周期越短，資金周轉越快，經營能力越強。公司2004-2008年經營周期經歷了由低到高再由高降低的過程，這與公司經營能力是相關的，公司2005、2006年經營較差，反映出來經營周期較長， 2007-2008年生產經營正常，銷售能力增強，經營周期自然就縮短了。公司經營周期在110天左右，說明公司生產經營周期較短，營運能力較強。五、盈利能力分析:盈利能力指標報告期凈資產收益率總資產收益率凈利潤率毛利率2004年3.89%0.80%1.43%17.13%2005年-14.96%-2.57%-4.72%18.74%2006年3.31%0.56%1.08%19.82%2007年4.86%1.08%1.75%28.49%2008年18.40%4.00%5.58%33.85%注：各指標計算公式為：1、 凈資產收益率（股東權益收益率）=凈利潤/平均股東權益;2、 總資產收益率=凈利潤/平均資產總額；3、 凈利潤率=凈利潤/主營業(yè)務收入凈額；

4、毛利率=主營業(yè)務毛利/主營業(yè)務收入凈額。華北制藥凈資產收益率進護。。％20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%我們可以從凈資產收益率的趨勢表上看出公司 2004-2007的凈資產收益率都穩(wěn)定在3%-4唸右，但2005年凈資產收益率為-14.96%，是由于公司2005年度出現(xiàn)了首次年度虧損。公司的凈資產收益率屬行業(yè)中較低值，但 2008年維生素類產品有突出表現(xiàn)，價量齊升，給公司創(chuàng)造了高額利潤，使得公司凈資產收益率大幅提升，達到行業(yè)優(yōu)秀值的水平。華北制藥總資產收益率6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%總資產收益率的趨勢和凈資產收益率的趨勢基本一致，同樣的原因由于公司 2005年度出現(xiàn)了首次年度虧損， 2005年公司的總資產收益率為 -2.57%，公司總資產收益率維持在0.5%-1%之間，屬行業(yè)中較低值， 但2008年維生素類產品有突出表現(xiàn)，價量齊升，給公司創(chuàng)造了高額利潤，使得公司總資產收益率大幅提升，達到行業(yè)平均值的水平。由于公司凈資產收益率在2008年達到行業(yè)優(yōu)秀值，而總資產收益率只達到行業(yè)平均值，說明公司負債比率較高。

華北制藥凈利潤率華北制藥凈利潤率8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%公司的凈利潤率2004-2007年均在2河下，行業(yè)較低值為3.3%，公司只有2008年達到5.58%，說明公司凈利潤率不高，公司毛利率并不太低，說明公司期間費用較高，仍有縮減費用，提高收益，進一步提高公司凈利潤的空間。華北制藥毛利率40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%公司的毛利率2004-2006年均在17-20%之間，2008年達到33.85%，說明公司產品毛利率仍是較高，但毛利受市場價格影響較大， 2008年維生素產品價量提升，為公司創(chuàng)造了近8.7億元的毛利，也使得公司毛利率大幅增長。由于我國VC產品的定價權提升，VC價格還將保持堅挺，這意味著華北制藥當下的景氣周期得到延續(xù)。相比之下，公司新藥研發(fā)投入的資金量大， 短期內還沒有新業(yè)務的盈利能力能夠取代青霉素和VC在原料藥行業(yè)競爭白熱化的形勢下，華北制藥培育新的利潤增長點的心情已迫不及待，未來公司將致力于發(fā)展生物制藥、抗癌藥、免疫抑制劑等產品領域，盈利增長在未來將是可以預期的。

六、現(xiàn)金流量分析:財務指標（單位：百萬兀）2004年2005年2006年2007年2008年凈利潤59-1873874274經營性現(xiàn)金流量凈值3102245976641085投資活動產生的現(xiàn)金流量凈值-246-21581-102-139籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈值129-160-512-740-182凈現(xiàn)金流量192-155165-185756華北制藥經營活動現(xiàn)金流量與凈利潤指標對比分析 （單位：百萬元）華北制藥凈利潤華北制藥經營活動產生的現(xiàn)金流量2004年至2005年，華北制藥的經營性現(xiàn)金流量的凈值呈下降趨勢， 2005年由于購買原材料、人員增加等成本的上升，以及毛利率的下降，導致了公司首次出現(xiàn)年度虧損， 造成經營性現(xiàn)金流量比2004年要少。以后幾年雖然逐年穩(wěn)步上升，但從趨勢圖上看， 2006年至2008年經營性現(xiàn)金流量的增長速度遠高于凈利潤的增長速度， 這種現(xiàn)象是十分難得的情形，說明公司經營性現(xiàn)金流量較高。 但這幾年的資產負債表和利潤表卻反映出， 這種現(xiàn)象是不正常的。造成凈利潤與經營性現(xiàn)金流量增長差距大的原因包括應收項目的減少、少列支了成本費用，如應付項目、預提費用、折舊費用、財務費用等，但從現(xiàn)金流量表反映來看，經營活動收入與銷售收入基本一致，但經營性支出與公司實際成本費用差距較大，公司最大的不需付現(xiàn)的成本包括折舊費用與利息費用，公司兩項費用這幾年的平均值約為4-5億元，而2006-2008年度公司凈利潤與經營活動現(xiàn)金流的差距分別為5.59億、5.9億和8.12億，那差額是什么呢？如果2006年和2007年的現(xiàn)金流量屬正常的話，那么2008年也應維持在這正常范圍內，經營現(xiàn)金流量應在8億元以內，但公司報表卻顯示出10.86億元，我們分析認為，公司是出于融資方面的考慮而放大了這一指標，在未來公司如果能夠順利實現(xiàn)產品轉型，則這個指標才可能真正達到。投資活動方面：2004年到2006年投資活動產生的現(xiàn)金流入不斷增加，主要原因是收回投資額的逐年增加，主要表現(xiàn)在轉讓股權和收回集資債券兩方面。2007年到2008年對搬遷和新園區(qū)建設，增加了投資活動產生的現(xiàn)金流出。籌資活動方面：2005年到2008年企業(yè)加大了對外借款的額度，相應地也增大了借款利息現(xiàn)金的流出，增加了公司的短期負債，也增大了籌資活動的現(xiàn)金流出。七、風險分析：2008年是華北制藥集團投產50周年紀念日，華北制藥股份有限公司也提交了一份較為靚麗的報表。08年實現(xiàn)收入49億元、歸屬于母公司的凈利潤2.69億元，分別同比增長16%和345%，實現(xiàn)EPS0.26元，每股經營性現(xiàn)金流高達1.06元，ROE達到了19.5%。若加回08年比07年多計提的8407萬元資產減值準備，公司08年實際EPS達到了0.34元。華北制藥08年出口均價位列行業(yè)第一，高達9.6美元/公斤，出口量1.57萬噸，占比17.6%。3年以上應收帳款計提了1.75億元壞賬，計提比例28%，應收帳款共計提了2億元壞賬。其它應收帳款計提了5500萬元不賬。期末短期借款36億，長期借款1400萬元，資產負債率76.3%。應收賬款周轉率和存貨周轉率分別加快 1.2和0.1次。種種數據都在顯示這家生產了國內第一支盤尼西林的原料藥、抗生素行業(yè)龍頭在2008年向股東們提交了一份漂亮的答卷。好消息接著傳來，今年3月20日，歷經四年的“苦戀”之后， 華北制藥與DSM這兩家原料藥巨頭終于正式“牽手”。公司尋求DSM的技術和資金支持，并寄望進行機制轉型的目標又跨進了一步。4月6日，新醫(yī)改方案出臺，基本藥品采購上，將摒棄定點生產，而采取“公開招標采購”的方式。華北制藥的主要產品青霉素鈉和注射用頭孢唑啉鈉均為定點生產品種。而在此之前，華藥正在準備收購集團的新藥公司，謀求在生物制品產品技術上的新突破。種種跡象表明，這家國內最大的制藥企業(yè)正致力于從原料藥龍頭向生物制藥先鋒的戰(zhàn)略轉型，并著力引進外資戰(zhàn)略投資者。是這樣嗎？在這重重利好的背后，又蘊藏著怎樣的風險？1、 公司當前面臨的業(yè)務困局產生的經營風險：公司的兩大主業(yè)中，以往風光無限的青霉素如今已經進入了行業(yè)衰退期，產能趨于過剩，同行的競爭日趨激烈，而另一大主業(yè)—VC受景氣波動明顯，而去年的價格高位運行使得后續(xù)漲價空間有限。若今年下半年 VC價格出現(xiàn)下跌，對公司將產生負面影響。近年來，VC原料和青霉素原料藥占華北制藥總銷售收入的 25滋右，比重偏高。公司目前正試圖將產品結構從以原料藥為主轉向以制劑產品為主，原因是，公司管理層對 VC和青霉素產品的價格后市也沒有把握。去年四季度開始，青霉素的價格大幅下滑，行業(yè)已經漸顯疲態(tài)。行業(yè)競爭導致青霉素的整體利潤持續(xù)下挫，國內另一家青霉素主要生產廠家石家莊制藥集團近期在內蒙古設立了新廠，奪取了低成本優(yōu)勢。由于青霉素難以貢獻太多利潤，公司業(yè)績對VC業(yè)務的過度依賴很早就已經顯現(xiàn)。2007年，由于VC價格大漲，華北制藥子公司維爾康公司（主營維生素）貢獻的利潤達到 9642萬元，而公司同期的凈利潤為7400萬元。華北制藥的產品除VC青霉素外，還有頭孢、化學藥制劑、新藥等，但這些業(yè)務對公司的利潤貢獻還十分有限。怎樣走出這樣的業(yè)務困局，公司管理層寄希望于發(fā)展生物制藥、抗癌藥、免疫抑制劑等新產品領域，實現(xiàn)以原料藥為主的產品格局將逐漸轉型為成品制劑占主導的產品戰(zhàn)略轉型成為公司首要任務。但公司重組白蛋白—該新產品還未經相關部門審批能夠取代人血白蛋白，因此未來也存在不確定性。2、 醫(yī)改過程中，普藥可能面臨價格下降的風險，從而影響公司利潤：公司的主要產品青霉素鈉和注射用頭孢唑啉鈉均為醫(yī)改定點生產品種。 但我們之前已經分析過了，去年四季度開始，青霉素的價格大幅下滑，行業(yè)已經漸顯疲態(tài)。行業(yè)競爭導致青霉素的整體利潤持續(xù)下挫。而新的醫(yī)改將建立基本藥物的生產供應保障體系，在政府宏觀調控下充分發(fā)揮市場機制的作用，基本藥物實行公開招標采購，統(tǒng)一配送，減少中間環(huán)節(jié)，保障群眾基本用藥。根據世界衛(wèi)生組織（ WHO）的定義，基本藥物是指滿足大部分群眾的衛(wèi)生保健需要，在任何時候均有足夠的數量和適宜的劑型，其價格是個人和社區(qū)能夠承受得起的藥品。則可以想像，在醫(yī)改過程中，普藥可能面臨價格下降的風險，對公司利潤也會造成相應的影響。3、 與DSM的合作仍存在不確定性：公司與國際原料藥巨頭荷蘭DSM公司簽署了合作協(xié)議，同時，華北制藥集團有限公司與帝斯曼中國控股公司也簽署了《新增注冊資本認購協(xié)議》。公司和DSM擬設立三家合營公司，并由新設立的三家合營公司向公司子公司河北維爾康制藥有限公司、河北華日藥業(yè)有限公司、華北制藥集團先泰藥業(yè)有限公司和華北制藥集團倍達有限公司購買相關的業(yè)務、資產和負債。三家合營公司分別為營養(yǎng)品公司、抗生素原料藥公司和抗生素中間體公司。此次協(xié)議簽訂的內容較多，需要審批的流程也較長，期間有任何變動現(xiàn)在都不可預見，無疑也給公司與DSM合作增加了不確定的因素。而且業(yè)界普遍認為，公司在與DSM的合作中存在業(yè)務賤賣、而且喪失了海外市場的定價權、同時還會淪為DSM的原料供應商等等，使這個看似風光的戰(zhàn)略合作又蒙上了一層陰影。4、 非公開發(fā)行重啟受阻的風險：2007年10月，公司公布增發(fā)方案。主要募集資金將用于包括培養(yǎng)基級白蛋白項目在內的6個項目的新建和擴建。由于當時幾個項目的環(huán)評、土地問題沒有得到成功辦理，增發(fā)方案在2008年7月份被修改，募投項目從6個縮減到2個，培養(yǎng)基級白蛋白項目依舊被保留為募投項目。2008年11月6日，公司再次調整增發(fā)方案。公司原擬非公開發(fā)行5000萬-12000萬股募集資金用于培養(yǎng)基級白蛋白項目和抗生素節(jié)能減排綜合技術改造項目，但今年2月7日，公司非公開發(fā)行股票的申請未獲得證監(jiān)會通過。據說原因主要是公司從公司集團新藥研究開發(fā)有限責任公司購買的環(huán)A車間資產之后，并未及時劃轉該產品的文號，影響了公司的獨立性。公司拿出的解決方案是直接收購新藥公司。公司高管透露，盡管從新藥公司購買的白蛋白技術使用有排他性，但公司并不擁有該技術的所有權，這也推動公司收納新藥公司為“自家人”的步伐。公司計劃在今年上半年完成新藥公司收購工作，目前該收購已經通過了所有政府部門的審批，即將進入公示。公司持有新藥公司 20.09%股權，此次計劃向華北制藥集團收其持有的新藥公司77.84%的股權。但截至目前，公司收購新藥公司的價格尚未確定。公司目前正在積極準備再度申請增發(fā)，計劃于今年8月18日之后再次向證監(jiān)會遞交增發(fā)方案。對于這一波三折的增發(fā)能否順利通過，現(xiàn)在來看還是存在不確定性。5、 短期負債較多，負債率較高，可能存在財務風險：公司2008年度報告中顯示，公司期末短期借款36億，長期借款1400萬元，資產負債率76.3%。從公司近五年的財務數據中，我們也可以看到，公司短期負債較多，負債率較高。而為配合公司產品戰(zhàn)略轉型，未來公司新藥研發(fā)投入的資金量將更大，短期內還沒有新業(yè)務的盈利能力能夠取代青霉素和VC。目前，新藥公司的研發(fā)費用主要有三大來源：公司自身產品銷售收入、對外技術服務或轉讓費用、國家資金支持及課題經費，總體而言并不太寬裕。而一旦收購新藥公司，公司則需要在研發(fā)費用上予以“貼補”，這可能又會使公司短期負債進一步增加，財務風險進一步增大。6、 大盤的系統(tǒng)性風險。八、價值分析：上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法等）；另一類是絕對估值方法（如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等）。A?相對估值方法：相對估值法簡單易懂，也是最為廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中，常用的指標有市盈率（PE）、市凈率（PB）等，它們的計算公式分別如下：市盈率（PE）=每股價格/每股收益市凈率（PB）=每股價格/每股凈資產現(xiàn)在我們將對華北制藥進行估值，在估值前，我們對之前提到的相關風險均充分認識并進行分析，我們的看法是：1、我們看好公司戰(zhàn)略重組和轉型后的長期增長態(tài)勢，為實現(xiàn)成功轉型，我們預計公司09年VC介格仍維持在高位，而青霉素工業(yè)鹽價格有復蘇跡象，目前價格仍在 56元/BOU低位，無繼續(xù)下跌空間。目前華藥的青霉素類抗生素出口，主要集中在醫(yī)藥中間體青霉素工業(yè)鹽，下游原料藥出口量仍較小，且較少進入歐美日等管制較強市場。 DSM抗感染藥在印度、非洲、拉丁美洲及歐洲都有業(yè)務活動，因而全世界范圍內擁有廣泛的直接銷售網絡，公司與DSM合資合作完成后，會有助于合營公司提高國際市場銷量， 特別是原料藥在國際市場的銷量?！惫緦[脫原料藥價格周期性波動，原料藥利潤將得到一定的保證，并且在技術上得到提高，有利于未來發(fā)展。2、公司將集中優(yōu)勢資源、發(fā)展重組人血白蛋白、生物抗癌藥和免疫抑制劑等新的、高毛利的生物制藥。重組人血白蛋白項目正在建設中，國際上重組人白蛋白的培養(yǎng)基級、藥用輔料級和藥用級均已成功使用。疫苗生產培養(yǎng)基在國外已廣泛使用。 Merk公司的麻風腮三聯(lián)疫苗已經采用諾維信“重組人白蛋白”作保護劑。日本三菱公司的“藥用重組人白蛋白”2007年已經上市。目前國內其他單位對重組白蛋白的科研尚處于早期研發(fā)階段，均不具備規(guī)?；a的技術。華北制藥“重組人白蛋白”生產廠房和設備，按照FDA的標準設計、施工和建設，目前設計產能15噸，09年底建成，2010年初投產，在國際上首次實現(xiàn)大規(guī)模生產。在滿足培養(yǎng)基級白蛋白全部市場需求的同時， 華北制藥的重組人血白蛋白產品未來可以作為臨床用白蛋白的原料， 最終產品將達到臨床使用的要求， 為患者提供可以替代人血清白蛋白的優(yōu)質產品。公司的“埃博霉素”生物抗癌藥 2011年完成全部臨床試驗，獲批上市后將成為治療乳腺癌的重磅藥物。華北制藥的基因重組人血白蛋白項目預算總投資 41837萬元，年產能15噸培養(yǎng)基白蛋白，計劃2009年底建成，預計可實現(xiàn)年銷售收入52500萬元。以目前每噸3500萬元的價格和70%的毛利率計算，對應華北制藥08年22.72%的期間費用率和項目15%的所得稅率，將增加公司稅后利潤20974萬元，假設目前的股本不變，對應每股收益的貢獻約 0.20元。綜合上述，我們認為，