公募基金與市場定價效率

1(2021年第6期總第104期)2021年5月19日基金與市場定價效率楊舒文【摘要】公募基金是實現(xiàn)個體投資者機構(gòu)化，以達(dá)到改善市場環(huán)境的主要途徑之一。但由于忽略了基金管理能力存在差異，現(xiàn)有的文獻(xiàn)無法提供證據(jù)證明公募基金可以改善市場定價效率。本研究以2005-2020年中國市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了股票的持股基金質(zhì)量指標(biāo) (而非權(quán)重)，并研究了該指標(biāo)對未來表現(xiàn)的預(yù)測能力。實證結(jié)果表明具有較好持股基金質(zhì)量的股票表現(xiàn)顯著優(yōu)于較差的股票，基于該指標(biāo)構(gòu)建的套利組合可以獲得年化14%左右的超額收益，且該現(xiàn)象不能被基金持股權(quán)重、羊群效應(yīng)引起的價格壓力、系統(tǒng)性風(fēng)險和其他定價異象所解釋。本文首次發(fā)現(xiàn)了公募基金提高了市場定價效率的直接證據(jù)，拓展了股票市場和基金市場的研究。實證結(jié)論意味著市場中存在但僅限于部分基金具備有效的管理能力并改善了市場質(zhì)量，因此優(yōu)化基金產(chǎn)品評價以提高市場資金配置效率對于加強散戶投資“機構(gòu)化”2rtMayth,2021alFundandPriceEfficiencyCenterforAssetManagementJianfengYuShenLin,WeiHeandShuwenYangAbstract:MutualfundsarethemainchannelforinstitutionalizingstockdasthemostimportantapproachtoimprovethemarketefficiencyinChina.However,theexistingliteraturefailstoprovideevidencethatmutualfundscanimprovethemarketpriceefficiencyduetotheneglectofmanagementabilitydifferences.ByemployingthedataoftheChinesemarketfrom2005to2020,thispaperconstructsthemutualfundholdingquality(MHFQ)ofstocksandinvestigatesitspredictivepoweronthefutureperformance.TheempiricalresultsshowthatstockswithhigherMHFQearnsahigherreturnthancounterpartswithlowerHHFQ.TheannualizedreturnofH-Lportfolioisabout14%.Thisphenomenoncannotbeexplainedbythemutualfundholdingweights,herding-inducedpricepressure,systemicrisksanderisthefirstonefindingthedirectevidencethatmutualfundsimprovesthepricingefficiencyofstockmarketinChina.Thefindingimpliesthatonlypartofmutualfundsinthemarketeffectivelymanagetheirassetandthenimprovingthemarketquality.Therefore,optimizingproductevaluationonmutualfundtoimprovethecapitalallocationefficiencyhassignificancetostrengthenthepositiveeffectof‘institutionalization’ofretailinvestors.3定價效率高且相對穩(wěn)定的股票二級市場來使得經(jīng)濟發(fā)展可以普惠百姓家庭金融的財富積累，但大量中小個體投資者的直接參與使得我國股票市場難以充分滿足這一需求。因此關(guān)于資本市場“去散戶化”的討論一直是我國金融學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機構(gòu)關(guān)心的重要問題之一，而公募基金作為中小資金機構(gòu)化的核心渠道，也受到了越來越多的關(guān)注。另外一方面，近些年銀行理財產(chǎn)品“打破剛兌”以及普遍的投資者風(fēng)險教育，使得越來越多的資金嘗試追逐資本市場風(fēng)險收益，使得公募基金體量得到前所未有的快速發(fā)展，在市場中占有越來越重要的位置。雖然一系列文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公募基金可以改善公司治理效率(曾志遠(yuǎn)等，2018；李春濤等，2018；王詠梅、王亞平，2011)、降低市場波動(何佳等，2007；盛軍鋒等，2008)，但也有文獻(xiàn)表明行為偏差(Baileyetal.,2011)和基金管理能力差異(JonesandMo,2020)的存在使得公募基金投資并未有效改善市場定價效率以及個體投資者財富表現(xiàn)。那么，公募基金的持股行為是否改善了市場質(zhì)量？本研究利用中國公募基金及股票市場數(shù)據(jù)，從基金管理能力差異的角度對以上問題展開了研4權(quán)益類公募基金正在成為中國家庭金融投資股票市場的重要方式。截止2020年第二季度末，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了4.1萬億，持有的A股市值約為2.54萬億，在市場中占有重要地位。而權(quán)益類基金中，主動管理型公募基金肩負(fù)著挖掘市場有效信息，買入持有被低估的資產(chǎn)，進(jìn)而提升價格有效性并為投資者創(chuàng)造超額收益的任務(wù)。如果該任務(wù)被很好的完成，那么改經(jīng)由基金渠道進(jìn)入市場的個體投資者資金份額，將提升資產(chǎn)價格的信息有效性，進(jìn)而改進(jìn)市場整體質(zhì)量，充分發(fā)揮“去散戶化”對資本市場的正面作用?？上Т嬖谠S多證據(jù)表明，平均而言公募基金并未為投資者持續(xù)創(chuàng)造超額收益(FamaandFrench,2010)。雖然中國市場并對于這一結(jié)論尚未明確(Chi,2013；林兟等，2020；張新、杜書明，2002)，但一系列文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了公募基金投資者存在“非理性行為”。以上因素使得研究公募基金行為是否提升了市場質(zhì)量具有如下重要意義：宏觀而言，這一問題的研究將回答是否應(yīng)該以及如何優(yōu)化通過公募渠道實現(xiàn)的股票市場“去散戶化”，為提升資本市場整體質(zhì)量做出貢獻(xiàn)；微觀而言，在“破剛兌”大環(huán)境下，本研究指導(dǎo)了個體投資者是否應(yīng)該投資主動管理型公募基金，亦或直接投資指數(shù)產(chǎn)品。在微觀層面的改進(jìn)將充分發(fā)揮資本市場在5實體經(jīng)濟中的作用，使得經(jīng)濟增長帶來的資本市場發(fā)展惠及中小如果公募基金改善了市場質(zhì)量，那么被公募基金持有的股票的質(zhì)量理應(yīng)超過市場平均水平，因此平均而言它們應(yīng)該有更高的收益率。但直接研究基金持股與股票未來表現(xiàn)的研究(吳斌，2010；楊德群等，2004)，無一例外得到了相同的結(jié)論：基金持股與同期股票表現(xiàn)相關(guān)，但對未來表現(xiàn)沒有預(yù)測能力。其他文獻(xiàn)從側(cè)面對本問題提供了一些洞見。例如羅榮華等(2011)和沈維濤和黃興孿(2001)從基金業(yè)績的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在中國市場上，公募基金為投資者提供了高于市場平均水平的超額收益。但由于樣本期的不同(牛鴻、詹俊義，2004；王守法，2005)，亦或是基金利潤來源(張新、杜書明，2002)的討論使得這一結(jié)論存在一些爭議。胡大春和金賽男(2007)和史永東和王謹(jǐn)樂(2014)則從市場穩(wěn)定性的角度出發(fā)，認(rèn)為基金持股提高的個股股價的穩(wěn)定性。但基金之間存在信息共享時(陳新春等，2017)，高基金持股同樣增加了股票的崩盤風(fēng)險。曾志遠(yuǎn)等(2018)、李春濤等 (2018)、路磊和吳博(2012)和姚頤等(2011)則從公司治理層面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)基金持股可以約束上市公司大股東的侵占行為、提升企業(yè)盈余質(zhì)量以及提升公司的投資者保護。這些文獻(xiàn)可以為6基金管理有效性提供一些觀點，但由于爭議的存在以及證據(jù)并不直接，關(guān)于資本市場價格有效性是否由于公募基金的存在而提升的研究仍存在空缺。是否并未改進(jìn)市場效率，且它們的持倉未能提高市場價格效率？這些研究忽略一個重要事實：基金管理能力存在差異性，高質(zhì)量基金的有效股票持倉可能被淹沒于在茫茫多的平庸基金之中。大量實證證據(jù)支持這一假設(shè)：基金管理能力存在差異并且可以被事前辨別，但更多的基金持續(xù)表現(xiàn)劣于平均市場水平(Carhart,1997；FamaandFrench,2010)。更重要的是，基金投資者有能力分辨出哪些基金具有有效的管理能力，并將資金流向這些產(chǎn)品。因此，只要市場中存在具有一部分有效管理的基金，則通過公募基金實行“去散戶化”依舊可以為改善市場質(zhì)量做出重要貢獻(xiàn)?；诨鸸芾砟芰Υ嬖诓町?，本研究認(rèn)為，在龐大的基金市場中存在部分高質(zhì)量產(chǎn)品持續(xù)挖掘出有效信息，發(fā)現(xiàn)并持有具有更高未來收益的高質(zhì)量資產(chǎn)(Cohenetal.,2005；Wermersetal.,2012)，從而改善股票市場有效性。利用中國主動管理股票類公募基金數(shù)據(jù)和股票市場交易數(shù)據(jù)，本研究構(gòu)建了股票層面的持股基金質(zhì)量指標(biāo)并研究了其對于股票未來收益的預(yù)測能力。該指標(biāo)7將持有目標(biāo)股票所有基金的管理能力根據(jù)持倉比例加權(quán)平均，以度量持有該股票的基金質(zhì)量。投資組合分析和截面回歸的實證結(jié)果表明，具有高持倉基金質(zhì)量的股票組合未來收益顯著高于質(zhì)量低的以及未被基金持有的股票組合。這一結(jié)果不能被現(xiàn)有的股票市場風(fēng)險定價因子所解釋(Liuetal.,2019)，即使這些因子可以解釋其他所有中國市場的定價異象(Houetal.,2021)。隨后本文對該實證結(jié)論的形成機制，特別是針對另一個可能的解釋——羊群行為造成的短期價格壓力假說，進(jìn)行檢驗。這一假說認(rèn)為，不具備管理能力的基金以及個體投資者會追隨表現(xiàn)優(yōu)秀的基金持倉，進(jìn)而使得他們的持股在短期內(nèi)被推高，進(jìn)而形成本文所發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。雖然價格壓力假說和本文所倡導(dǎo)的價值發(fā)現(xiàn)假說均可以在短期內(nèi)(一個月)產(chǎn)生類似的現(xiàn)象，但仍可以從以下兩個方面區(qū)分到底是哪個機制在起作用：1)短期價格壓力假說意味著被預(yù)測的價格移動是非理性移動，會在長期逐漸恢復(fù)，而價值發(fā)現(xiàn)假說則不會在長期預(yù)測中有類似的現(xiàn)象；2)價值發(fā)現(xiàn)假說意味著有能力的基金產(chǎn)品持有是更為優(yōu)質(zhì)、且被低估的資產(chǎn)，其優(yōu)質(zhì)屬性不應(yīng)僅僅集中在未來價格上，還應(yīng)體現(xiàn)在其財務(wù)狀況之中。對應(yīng)的實證檢驗結(jié)果更為支持價值發(fā)現(xiàn)假說，即資產(chǎn)組合收益差不會在長期發(fā)生收窄，且資產(chǎn)間未來基本面表現(xiàn)(體8現(xiàn)在公司營收和凈利潤增長)存在顯著差異。除此之外，一系列魯棒性檢驗和安慰劑檢驗的結(jié)果均表明，本研究的實證發(fā)現(xiàn)來源本研究主要的貢獻(xiàn)如下：一、本文的實證結(jié)果為公募基金管理有效性的存在提供了直接證據(jù)。這一證據(jù)不僅僅補充并拓寬了相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究，還為我國資本市場“去散戶化”的正確性以及重要性提供了最為基礎(chǔ)的理論支持。二、本研究支持和強調(diào)了公募基金管理能力差異性的存在，即對于市場質(zhì)量以及投資者績效的改善主要來源于部分被有效管理的基金產(chǎn)品。這一結(jié)論的提出，增加了學(xué)術(shù)界中基金產(chǎn)品能力甄別文獻(xiàn)的意義，并為工業(yè)界中基金管理能力度量的相關(guān)產(chǎn)品(基金評級、基金評價和FOF產(chǎn)品)存在的重要性提供了依據(jù)。這些產(chǎn)品的存在及其優(yōu)劣程度直接決定了公募基金這條“去散戶化”渠道的作用效果。三、對于理論和實證資產(chǎn)定價領(lǐng)域，本文的結(jié)論支持了“有效的非有效市場”理論(GrossmanandStiglitz,1980)，并為預(yù)測截面股票未來收益提供了新的觀點和證據(jù)。而其中，作為相對理性的、挖掘有效信息的參與者，公募基金的存在對于改善市場質(zhì)量有著重要意義，特別是信息成本較高和噪音交易較多的中國市場。9本文剩余部分結(jié)構(gòu)如下：第二章描述了數(shù)據(jù)樣本及核心指標(biāo)的構(gòu)建并提供了數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計；第三章分析了股票的持股基金質(zhì)量和未來表現(xiàn)之間的關(guān)系；第四章是實證結(jié)果的安慰劑檢驗本研究所使用數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，包括中國股票市場交易數(shù)據(jù)，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及公募基金數(shù)據(jù)。中國市場定價四因子數(shù)據(jù)來源于RobertF.Stambaugh的網(wǎng)站1。研究樣本周期覆蓋2005年12月至2020年12月。每個月末，上司公司股票具有如下特征才能進(jìn)入本研究樣本：1)六位股票代碼開頭為“0”、6”；2)月末具有有效的月收益率和公司市值數(shù)據(jù)；3)過去一年內(nèi)有120個有效日收益率數(shù)據(jù)；4)過去一個月內(nèi)有效日收益率數(shù)量超過15或全月交易日數(shù)的75%；5)過去至少有6個有效月收益率數(shù)據(jù)。本研究的基金樣本主要針對的是主動管理股票型公募基金，因此要求基金具有如下特征：1)基金類型為“股票型基金”或“混合型基金”；2)是否ETF標(biāo)識為否；3)是否QDII標(biāo)識為否；4)是否指數(shù)基金標(biāo)識為否；5)主動管理標(biāo)識不為否；6)過去三年的半年報中，平均中國大陸交易所股httpfinancewhartonupennedustambaug/票持倉市值占總管理規(guī)模比例超過50%。通過以上篩選方法共選出3930只股票和2167只公募基金作為本文的研究樣本。本文的核心指標(biāo)為股票的持有基金質(zhì)量(MutualFundHoldingQuality，MFHQ)，即通過持有該股票的基金管理能力來推測該股票價格水平——如果持有該股票的都是歷史表現(xiàn)較好基金，說明這些具有擇股能力的基金認(rèn)為該股票未來存在較大上漲的可能，進(jìn)而表明該股票價格很可能被低估。該指標(biāo)的計算方MFHQi=∑=1wiMFHQi=∑=1wi,f(1)其中，wi,f是基金f最新披露的報告中持有股票i占流通股數(shù)量的權(quán)重，而f是基金f管理能力度量af減去所有基金同時期均值 (de-mean)。本文主要使用歷史12個月的資本資產(chǎn)定價模型超額收益率作為基金的af，而在魯棒性檢驗和安慰劑檢驗中，本研究嘗試了其他管理能力指標(biāo)作為基金的af。本文一個核心控制變量為股票的基金持有程度(MutualFundHoldingWeight，∑=1wi,f。本文還引用了Liu等(2019)中數(shù)個能預(yù)測未來股票收益率的指標(biāo)作為控制變量，包括股票總市值(ME)、盈利市值比(EP)、賬面市值比(BM)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、股價波動率(VOLA)、最大單日收益(MAXRET)、動量 (MOM)、反轉(zhuǎn)(REV)、平均還手率(TO)和異常還手率 (abTO)。這些指標(biāo)的定義和計算方法在表1中給出。MFHQ持有基金質(zhì)量(MutualFundHoldingQuality)。每個月末本研究MFHQ。基金持有程度(MutualFundHoldingWeight)。每個月末本研究MFHwiMFHwMEEP財務(wù)報表中最近披露的四個季度凈利潤之BM務(wù)報表中最近披露的所有者權(quán)益合計除R0E務(wù)報表中最近披露的四個季度凈利潤V0LA為上個月所有交易日中股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)MAXRET上個月所有交易日中股票日收益率的M0MREVT0abT0一個月日換手率的均值除以過去一年本研究分別利用季度報告和半年度報告中的持倉數(shù)據(jù)來構(gòu)建MFHQ和MFHW以排除數(shù)據(jù)挖掘的可能性。其中半年度報告披露了基金全倉持股數(shù)據(jù)，但披露頻率較低且及時性較差(年報和半年報數(shù)據(jù)一般分別滯后三個月和二個月)。季度報告的即時性較好(往往僅滯后1個月)，但僅披露了前十大重倉股。明顯兩者數(shù)據(jù)各存在優(yōu)勢，但若本研究所基于的假設(shè)是正確的，則實證結(jié)果將不會受到使用報告類型的影響。在給出核心指標(biāo)的描述性統(tǒng)計以前，本研究將展示我國股票市場和基金市場的發(fā)展?fàn)顩r，以及公募基金持股覆蓋股票市場的情況。在每年的12月末，本研究統(tǒng)計該月末有效的股票和基金個數(shù)以及它們的總市值，并將這一結(jié)果展示在圖1中。圖1左給出了我國股票市場的發(fā)展?fàn)顩r，黑線和柱狀分別標(biāo)明了股票市場總市值和股票數(shù)量的增長情形。在2005年末，我國股票市場僅存在總市值和流通市值分別為3.09萬億和0.98萬億人民幣。隨著我國經(jīng)濟的快速增長，以及股權(quán)分置改革帶來的市場成熟度和活躍度的快速提升，我國的股票市場在過去15年間經(jīng)歷了非?？焖俚陌l(fā)展，特別是在07-08年和14-15年的股市大幅波動之中。截至2020年12月，樣本內(nèi)有效股票數(shù)量增長至3899只，總市值和流通市值分別達(dá)到76.6萬億和63.6萬億人民幣，約為同GDP主動管理基金市場的發(fā)展則相對遲緩。在2004年《中華人民共和國證券投資基金法》立法實施之后，我國公募基金市場正式揭開序幕。伴隨著07-08年的牛市，我國個體投資者參與資本市場投資的需求達(dá)到空前的高度，主動管理型公募基金管理規(guī)模在07年末達(dá)到1.73萬億人民幣。雖然基金規(guī)模并未得到持續(xù)增長，但由于投資類型多元化(無論是行業(yè)還是風(fēng)格)的投資需求以及基金公司多品類的嘗試，基金數(shù)量從2005年的110只左右增長至2020年的1980余只。且在近些年，投資者逐漸意識到直接參與到二級市場交易可能有害于他們的財富積累(An,2016；BarberandOdean,2000)，以及電子化的基金投資渠道普及(Hongetal.,2019)，越來越多的個體投資者開始轉(zhuǎn)向公募基金，使得公募基金在市場中的份額逐年提升。截至2020年主動管理股票型基金規(guī)模為2.93萬億，達(dá)到歷史的峰值。雖然公募基金體量有限，但它們的持股幾乎覆蓋了整個股票市場，也為本研究的研究目標(biāo)——股票層面預(yù)測，提供了較為豐富的土壤。同樣在每年的12月末，本研究統(tǒng)計了股票層面的公募2中。首先最左側(cè)兩列報告了該年末有基金持股的股票占全市場的比例。中間三列報告了每個股票基金持有的比例在截面上的均值，中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。右側(cè)三列統(tǒng)計了每個股票被幾個基金持有，并報告了這一指標(biāo)在截面上表2結(jié)果表明，在09年之后整個股票市場幾乎完全被公募基金市場所覆蓋，超過90%市值的股票至少被一只公募基金所持有(這一指標(biāo)在14年超過了95%)。這一結(jié)果表明，通過持股基金質(zhì)量預(yù)測股票未來收益，可以覆蓋幾乎整個股票市場，在資產(chǎn)定價層面和揭示市場有效性上有著重要意義。表2的結(jié)果還揭示了一個重要事實，即股票的基金持股規(guī)模和數(shù)量存在嚴(yán)重的厚尾現(xiàn)象，體現(xiàn)在這兩個截面統(tǒng)計指標(biāo)的均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)。這說明存在一小部分的股票(大部分是大盤股或者熱點股票)被大量的基金共同持有，而大部分的股票僅有很小的比例會被這些專業(yè)投資者控制。結(jié)合上公募基金持有股票市場規(guī)模比重較低，基金持股以及買入賣出行為可能對資產(chǎn)價格的影響較為有限，使得這些揭示股票信息的交易行為淹沒在數(shù)量龐大的散戶交易之中(大部分是噪音交易)。這也是MFHQ可能具有較好的預(yù)測能力的基石，即雖然一些有效的基金交易行為指出了市場應(yīng)該改進(jìn)的方向，但由于占有率較低而無法完全糾正市場的錯誤定價，留下了很大的套利空間。另一個值得擔(dān)心的問題是，由于基金持倉傾向集中于數(shù)只股票，可能存在大量的股票僅有很少的，甚至只有1-2只基金持有，使得本文構(gòu)建的指標(biāo)精確度較低(多數(shù)量的基金持有可以彼此抵消能力度量中的隨機擾動項，進(jìn)而提高精度)。表2的右列表明，持有基金數(shù)量中位數(shù)顯示超過50%的股票至少有5只基金同時持有，很好的克服了上述問題，為MFHQ提供了合適的構(gòu)建環(huán)境。圖2則給出了樣本期內(nèi)被基金持有組合和未被基金持有組合走勢的比較，其中被基金持有組合收益率的構(gòu)建權(quán)重是持有市值權(quán)重加權(quán)，而未被基金持有組合則是流通市值加權(quán)收益率。圖2還報告了同期股票市場組合的走勢狀況?？梢钥闯龀?020年之后，基金持有的股票組合并未顯著戰(zhàn)勝市場大盤，也未戰(zhàn)勝未被持有組合。而未被持有組合由于承載了一部分市值因子(從表3的描述性統(tǒng)計可以看到)，其在09-17年之間顯著優(yōu)于基金持有組合和市場組合。但在市值效應(yīng)消失之后，其累計收益迅速回復(fù)到與市場接近的水平。最終在樣本期內(nèi)，基金持有組合的年化夏普比率為0.61，略高于未持有組合的0.46。市值均值中位數(shù)方差%545.6%479%89%%974.8%%6%5.5%5%66.8%8%%7%7.5%29MFHQH-LL234HMFHW-16EPBMMOM88ROE0MAXRETREVabTO最后，表3分別給出了依據(jù)MFHQ構(gòu)建的投資組合的各類股票特征指標(biāo)。在每個月末，本研究根據(jù)MFHQ從低到高將所有股票分為五組和額外的未被基金持有組，并計算每個組合內(nèi)各個股票特征的等額加權(quán)平均值。表3報告了各個組合內(nèi)股票特征時間序列的均值，以及MFHQ最高組減去最低組的差和它們的Newy-WestT統(tǒng)計量。統(tǒng)計結(jié)果表明，MFHQ與股票的歷史收益有一定的相關(guān)性，MFHQ高的股票往往具有更高的MOM，REV和MAXRET。這與基金傾向去持有歷史表現(xiàn)較好的股票(吳世農(nóng)、吳育輝，2003)有一定的關(guān)系。而對于我國最有效的兩個定價特征(Liuetal.,2019)ME和EP，MFHQ組合并未表現(xiàn)出顯著的差異，但明顯高于未被基金持有的股票。最后，MFHQ高的組合傾向有著更高基金持股(MFHW)，這可能來源于不具有管理能力基金的羊群現(xiàn)象(路磊等，2014；許年行等，2013)或者是Cohen等(2005)所提出的基金能力趨同假設(shè)。三、股票的持有基金質(zhì)量與其未來表現(xiàn)本章節(jié)給出了主要實證結(jié)果，以佐證優(yōu)質(zhì)基金持有對糾正資本合分析、基于MFHQ和MFHW雙因素分組的投資組合分析(控制MFHW的影響)和Fama-MacBeth回歸分析。MFHQ組的投資組合分析如果具有有效管理能力的基金可以為改善市場定價效率做出貢獻(xiàn)，那么它們所持有股票的未來收益應(yīng)該高于其他股票，特別是那些被無效管理基金持有的股票。為了驗證這一觀點，本研究根據(jù)股票的MFHQ研究了這些組合表現(xiàn)。表4匯報了這些組合的超額收益率(ER)和它們在資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)以及中國四因子模型(SizeandValueinChina，后文簡稱SVC)下的超額收益率(alpha)、風(fēng)險載荷(β)和R方。除了這五是年化市值加權(quán)收益率，更新頻率為月度，樣本期為2006年1月至面板A匯報了基于季度報告的前十大股票持倉數(shù)據(jù)構(gòu)建MFHQ從每年9.79%上升至23.79%，而未被基金持有的股票組合收益率為年化13.06%。MFHQ最高和最低組合收益率的差為顯著的年化13% (T=2.74)。而MFHQ高的股票同樣顯著優(yōu)于未被基金持有的股票組合。這一結(jié)果揭示了以下兩個結(jié)論：1)股票的未來收益率隨著持有它的基金質(zhì)量上升而增加；2)被不具備管理才能基金持有的股票，其未來表現(xiàn)甚至劣于未被基金持有的股票。前者肯定了本文的基本假設(shè)：存在一部分優(yōu)秀的基金管理團隊，且他們的股票持有和操作揭示了未被市場發(fā)掘的信息，使得他們持有的股票表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他股票。而后者則表明，由于職業(yè)經(jīng)理人同樣存在行為偏差(Baileyetal.,市場效率(Wardlaw,2019)和基金市場資金配置效率(張宗新、楊通旻，2014)。面板A同樣報告了組合對于各個風(fēng)險因子的承載，以及控制系并不受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，分別經(jīng)過CAPM和SVC調(diào)整之后，高減低套利組合收益率為14.20%和20.95%每年。收益率在SVC調(diào)整后說明優(yōu)秀的管理團隊能從成長型的股票中挑選出真正具有發(fā)展?jié)摿Φ墓善?Wermersetal.,2012)，并從中獲取超額收益。值得強調(diào)的是，在排除市值排名位于最后30%的股票之后，沒有任何一個公司特征可以在投資組合分析中在5%的水平下獲得顯著異于0的超額收益(Houetal.,2021)。而在同樣樣本條件下的MFHQ組合(未報告在表中)，其T檢驗數(shù)為3.02，在1%的水平下顯著異于0。小的R方，說明這些股票的走勢和波動更容易偏離市場走勢和定價因子。這和挖掘基金管理能力文獻(xiàn)中基金持有組合偏離市場組合有著異曲同工之處：有能力的基金會構(gòu)建偏離市場的投資組合，而其選擇出的股票，同樣具有較高的特質(zhì)波動并伴隨著更高的收益。這些因素使得通過基金歷史收益(GrinblattandTitman,1992)和投資組合偏離市場程度(AmihudandGoyenko,2013)來度量投資能力具有較大的意義。面板B報告了利用半年頻率全倉持股構(gòu)建的MFHQ組合。使用全倉持股數(shù)據(jù)提高了指標(biāo)在持倉上的精度，降低了數(shù)據(jù)的及時性，但這些因素并未影響本研究的主要結(jié)論?；谶@一指標(biāo)的套利組合可以獲得年化13.61%的超額收益率，并經(jīng)過CAPM或SVC調(diào)整后分別達(dá)到13.10%和16.23%。與未被持有股票的關(guān)系以及組合R方的結(jié)論同樣存在，說明本研究的結(jié)果并不受到使用持倉數(shù)據(jù)頻率以及數(shù)據(jù)詳細(xì)ERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2未持有)58).86)Low10.7857))-0.15-0.012)3)))3))4))High.79))High-LowHigh-未持有10.7312.11.9515.354)ERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2未持有)-3.64.81)2)57)-0.13Low55)3)))2))3))4HighHigh-Low)4.45)))High-未持有)為了檢驗MFHQ在不同時間段的表現(xiàn)以及是否存在樣本區(qū)間依賴，圖3報告了組合的年度表現(xiàn)，即MFHQ高減低套利組合在每個自20%，并在2017年達(dá)到了最大的49.37%。還有一個特點是，隨著近都取得了非常大的成功，平均獲得31%的年化超額收益。這些結(jié)果表描述性統(tǒng)計表3顯示，具有較高的MFHQ的股票平均而言也有更高的基金持股(MFHW)。這可能由于優(yōu)秀的公募基金管理能力具有一定的趨同性，致使他們共同持有好的股票；亦或是基金持股比例身預(yù)測了股票的了簡單基于基金持倉程度(MFHW)和持倉基金質(zhì)量(MFHQ)構(gòu)建的套利組合的表現(xiàn)。和表4構(gòu)建的投資組合方法類似，每個月末將所有股票根據(jù)MFHQ或MFHW分為五組，并持有到下個月末并計算投面板A.基于股票的基金持股程度的投資組合面板B.基于股票的持股基金質(zhì)量的投資組合和現(xiàn)有的文獻(xiàn)(吳世農(nóng)、吳育輝，2003；楊德群等，2004；史市場組合的走勢。而MFHW套利組合也不能持續(xù)獲得超額收益，其累計收益率一直在原處徘徊。而MFHQ的表現(xiàn)則完全不同：雖然可對于管理團隊的挖掘速度追趕不上市場的擴張速度，致使基金市場中出現(xiàn)了一部分管理能力較差的團隊。這些不具有有效管理能力的團隊所選擇的資產(chǎn)表現(xiàn)持續(xù)劣于市場組合，損害了市場質(zhì)量和投資人的財?shù)牟煌?。為了系統(tǒng)性檢驗MFHW對MFHQ預(yù)測能力的影響，本研究構(gòu)建了基于兩者的雙因素投資組合。每個月末，將所有股票先根據(jù)MFHW從低到高分為五組(WeightLow,WL到WeightHigh,WH)，隨后在每個MFHW組合內(nèi)根據(jù)MFHQ將股票再分為五組(QualityLow,QL到QualityHigh,QH)并計算它們未來一個月的收益率。在這了持股程度和質(zhì)量為低(L)、中(M)和高(L)的組合超額收益率。隨后本研究計算了每個MFHW組合中QH和QL組合收益率的差 均”列中。對于所有QH-QL組合，表5報告了它們的原始的、以及隨著MFHQ的增加而上升。面板A基于季度前十大持倉股票數(shù)據(jù)的結(jié)果表明，將五個持股程度組合平均以后，QH-QL可以獲得年化11.12%的超額收益率并且統(tǒng)計上顯著大于0。這一收益率經(jīng)過CAPM和SVC調(diào)整后分別為11.02%和14.21%，略小于控制MFHW前的結(jié)舊統(tǒng)計上顯著?；诎肽甓鹊娜砍謧}數(shù)據(jù)結(jié)果與面板A的MFHQ對于股票未來收益的預(yù)測能力并非來源于持股程度，而來源于現(xiàn)QM14.82QMQH0122.95QH063CAPM(2.48)alphaSVC14.21SVC(3.00)alpha3.3Fama-MacBeth回歸除了持股程度之外，持股質(zhì)量還與其他股票特征相關(guān)，而其中一些特征也能很好的預(yù)測未來的收益率。由于指標(biāo)的多樣性和股票數(shù)量的有限性，要建立多維的投資組合具有一定的難度，因此本部分將使用截面Fama-MacBeth回歸(FamaandMacBeth,1973)的方法來控MFHQMFHWMEEPBMMOMROEMAXRETREVabTO0.0250.021vgR其他一系列的控制變量，包括基金持股權(quán)重(MFHW)、股票總市值 (ME)、盈利市值比(EP)、賬面市值比(BM)、凈資產(chǎn)收益率 (ROE)、股價波動率(VOLA)、最大單日收益(MAXRET)、動量(MOM)、反轉(zhuǎn)(REV)、平均還手率(TO)和異常換手率 (abTO)。隨后，本研究計算了截面回歸系數(shù)在時間序列上的均值，tTR對于基于季度和半年度數(shù)據(jù)構(gòu)建的預(yù)測指標(biāo)，本研究分別考慮了以下四個模型：(1)僅以MFHQ作為右手變量；(2)僅以MFHQ和MFHW作為右手變量；(3)以MFHQ和除了MFHW以外所有控制變量作為右手變量；和(4)將所有變量放入模型。Newy-WestT檢驗數(shù)的滯后期數(shù)為6。面板A和面板B分別報告了基于季度持倉數(shù)據(jù)和首先關(guān)注未加入控制變量的模型(1)，結(jié)果表明基于年度和季MFHQ股票收益，兩者的T檢驗數(shù)分別為2.42(季度)和3.98(年度)。加入MFHW作為控制變量后(模型2)，顯著性略有降低，但均仍保持在95%以上的顯著性水平。隨后在加入一般股票特征的模型(3)和(4)中，MFHQ的顯著性進(jìn)一步降低，說明這一指標(biāo)的預(yù)測能力與常見的股票市場異象有一定的重合度，表明公募基金管理人的擇股能力有一部分來源于眾所周知的定價異象。但即時如此，在T檢驗數(shù)最低的季度數(shù)據(jù)模型 (4)中，MFHQ的預(yù)測能力依舊在90%的統(tǒng)計水平下顯著大于0，說明存在一部分公募基金產(chǎn)品具有有效的管理能力，使得它們持有的資本章節(jié)提供的實證結(jié)果表明股票層面的持股基金質(zhì)量可以顯著較好歷史表現(xiàn)的基金所持有股票的未來表現(xiàn)顯著優(yōu)于那些被歷史表現(xiàn)較差基金持有的股票，且這一超額收益不能被現(xiàn)有的風(fēng)險定價因子所未來表現(xiàn)的預(yù)測能力并不受到基金持倉程度以及其他被廣泛悉知的定價異象所解釋。這些實證結(jié)果說明，雖然平均而言基金持股不能顯著的改善市場質(zhì)量，但存在一部分優(yōu)秀的基金具有優(yōu)秀的擇股能力，且雖然章節(jié)四的實證結(jié)論肯定了MFHQ對于股票的預(yù)測能力，但這一現(xiàn)象的內(nèi)在機制仍然值得討論。除了本文所提倡的資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)，頭部基金帶來的短期關(guān)注從而形成的價格壓力也有可能產(chǎn)生類似的預(yù)HQ預(yù)測能力以及改變指標(biāo)構(gòu)建方法等方面對現(xiàn)象的機制以及魯棒性進(jìn)行力本文的核心論點是，優(yōu)秀的基金經(jīng)理可以持續(xù)挖掘并持有被低估的股票，這些股票的價格會在未來逐漸恢復(fù)到正常水平，因此持有這些資產(chǎn)可以獲得超額收益率。然而，關(guān)于基金羊群現(xiàn)象(路磊等，2014；孟慶斌等，2015)的文獻(xiàn)指出，管理能力較差的基金經(jīng)理可能通過追逐能力較強經(jīng)理的組合來追上其市場表現(xiàn)。在作者們與其他個體投資者的交流中，發(fā)現(xiàn)個體投資者往往也會參考行業(yè)內(nèi)知名基金經(jīng)理的持倉頭寸來調(diào)整自己的投資組合。這些行為可能使得明星基金產(chǎn)品的最新頭寸被其他投資者所追逐，這種價格壓力會使得資產(chǎn)價格短。兩個機制的主要差別是，在價值發(fā)現(xiàn)理論里，被預(yù)測的價格移動是理性恢復(fù)的過程，在價格移動之后應(yīng)當(dāng)長時間保持平穩(wěn)不再發(fā)生反轉(zhuǎn)；而價格壓力理論中，被預(yù)測的價格移動是短期的錯誤定價，應(yīng)HQ長期資產(chǎn)收益率的預(yù)測能力，可以辨別以上兩個機制的有效性。此外，相對于價格變動，股票所代表公司的基本面信息更能彰顯公募基金所HQ來公司基本面信息的預(yù)測能力，以佐證該現(xiàn)象中價值發(fā)現(xiàn)理論的有效圖5報告了持有MFHQ組合套利組合的長期表現(xiàn)，其中套利組2該可能的解釋機制由陳海強教授(廈門大學(xué))在2021年中國金融科技學(xué)術(shù)年會(北京，會(北京)其他諸多參與人給予的意見和討論。合的構(gòu)建方法與表4面板A相一致，并計算持續(xù)持有至24個月后的表現(xiàn)。表5分別報告了累計平均收益率和95%的置信區(qū)間。實證結(jié)果益率在未來一年中持續(xù)增長并最終達(dá)到5%最后并在之后繼續(xù)延續(xù)。其顯著性也在95%的置信區(qū)間下持續(xù)顯著大于0，說明本文發(fā)現(xiàn)的主要現(xiàn)象是由公募基金挖掘信息造成的價值發(fā)現(xiàn)，而非其他投資者羊群表7則報告了基金持倉披露后，股票的MFHQ指標(biāo)和未來一年其基本面表現(xiàn)之間的關(guān)系。我們主要考察了6個基本面指標(biāo)在未來一 (ROE_growth)；總資產(chǎn)收益率(ROA)；總資產(chǎn)收益率增長率 (ROA_growth)；總營收增長率(SALE_growth)；和凈利潤增長率(EARN_growth)3。在每一次對應(yīng)的基金持倉披露后，我們計算每只股票的MFHQ指標(biāo)并根據(jù)該指標(biāo)將所有股票分為5組，并計算其對應(yīng)的未來一年基本面指標(biāo)的市值加權(quán)的值。表7報告了各個組合時間序列上的均值，以及MFHQ最高組合和最低組合的差以及它的Newy-West滯后4期的T檢驗數(shù)。實證結(jié)果表明無論在絕對收益水平3所有6個指標(biāo)的計算均使用的是基金持倉披露后，未來四個季度對應(yīng)指標(biāo)數(shù)據(jù)所計算。ROE為未來四個季度扣除非正常收益的凈利潤之和除以最后一個季度報告披露的所有者權(quán)益合計；ROE_growth為未來四個季度ROE減去過去四個季度ROE，除以過去四個季度ROE的絕對值；ROA為未來四個季度扣除非正常收益的凈利潤之和除以最后一個季度報告披露的總資產(chǎn)；標(biāo)更換為ROA，SALE(四個季度總營業(yè)收入)和EARN(四個季度扣除非正常收益的凈利潤)。平。這說明具有有效管理能力的基金所選擇的股票，其未來基本面價L234HLROE83323ROE_growth53061ROA136065ROA_growth1567ALEgrowth538472EARN_growth382252)L234HLROE048754)ROE_growth52ROA388651)ROA_growth60)ALEgrowth981167)EARN_growth95037)于未被觀測的交易能力一般股票投資的獲利渠道包括兩大類：一、擇股，也就是在全市場中選擇出較好的股票并進(jìn)行持有；二、擇時，也就是通過預(yù)判整體市場或者某些風(fēng)險因子在未來短時間內(nèi)的走勢方向，通過短時間的多頭或者空頭(空倉)來獲取利潤。相對而言，兩個渠道中擇股往往是對資產(chǎn)基本面或者較為嚴(yán)重的定價錯誤進(jìn)行評估，通過持有的手段來獲利。而擇時則往往會在短時間進(jìn)行來回買賣，通過交易的手段來FHQ高質(zhì)量的股票。如果某些指標(biāo)度量的是基金產(chǎn)品的擇時(交易)能力，由于持倉數(shù)據(jù)頻率不高以及擇時交易中較高的換手率，那么通過這些雖然大部分的基金管理能力度量文獻(xiàn)并未明確說明指標(biāo)度量的個指標(biāo)明確度量的是基金的交易能力——未被lKacperczyk等(2008)和申宇等(2013)認(rèn)為在兩個持倉報告周期內(nèi)的交易收益更能反應(yīng)基金的管理能力，因為管理人會嘗試避免自己的重要交易被披露以隱藏自己的交易邏輯。因此他們基于基金的歷史持倉構(gòu)建了假想收益率，并計算基金的實際收益率與假想收益率之間的差(ReturnGap，RG)來度量基金未被觀測的交易能力。為了刻畫這RGt=RFt?(RHt?EXPt)(2)Ht露的持倉數(shù)據(jù)構(gòu)建的股票組合在t月的收益率，而EXPt是基金最近一次披露的月度化管理費和托管費。而本研究構(gòu)建的RGalpha是將過去24個月的RGt回歸到市場超額因子獲取的截距項，并用這一指標(biāo)度量由于RGalpha所刻畫的是刨除基金披露的股票持倉收益后的交易收入，這些能力不能反應(yīng)基金持倉數(shù)據(jù)的質(zhì)量。因此本研究以RGalpha來股票收益的能力。基于以上邏輯，本研究將公式(1)中的管理能表8安慰劑檢驗——基于未被觀測的交易收益(ReturnGap)檢驗ERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2Low2.99(2.27)14.43442.470.9431.241.000.09-0.260.173(1.99).45(1.06)2.25(29.83)0.960.89(0.50)2.71(37.83)(0.92)-0.02(-4.37)-0.29(2.63)0.160.9340.860.89HighHigh-LowERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2Low214.0134HighHigh-Low表8報告了安慰劑檢驗的結(jié)果，其中面板A和面板B分別報告的管理能力并預(yù)測它們截面的未來表現(xiàn)，但基于季度持倉數(shù)據(jù)的結(jié)果HQ在原始的MFHQ構(gòu)建中，本研究使用的加權(quán)權(quán)重是基金持股占股票總流通股。使用該權(quán)重主要原因是為了和基金持股比例在股票層HQ心觀點對于預(yù)測股票收益的貢獻(xiàn)。但這樣的構(gòu)建方法存在著放大基金規(guī)模在指標(biāo)中的作用，即小規(guī)模基金由于管理體量有限，因此造成其標(biāo)的構(gòu)建方法下，股票X的MFHQ將為0，意味著它只是一只中庸的金B(yǎng)將10%的管理規(guī)模投入X中，而另一方A僅投入了1%。這說明在程度上，基金B(yǎng)更加看基于持股占流通股份的評價方法會低估小基金(B)在評價中的作用，過度夸張大基金(A)持倉數(shù)據(jù)在評價中的作用。但現(xiàn)有的基金理論表明，隨著基金管理能力的提升，基金規(guī)模會逐漸增長，增加基金的管理成本，進(jìn)而降低基金的扣除費率后收益并最終與市場平均相接近(BerkandGreen,2004；BerkandVanBinsbergen,2015)。且也有一系列的實證結(jié)論表明，基金表現(xiàn)隨著管理規(guī)模的上升而下降(L.PástorandStambaugh,2012；Zhu,2018)。這些因素意味著原始的度量方法會通過大基金持股比例沖淡小基金持HQ本研究的主要結(jié)論僅僅是由市場中大基金的持倉偶然所驅(qū)動的，而非整體市場中存在部分明確的有效管理?；谝陨显颍狙芯繃L試?yán)脤⒐?1)中的加權(quán)權(quán)重替換為基金持股價值占基金管理規(guī)模，嘗試了類似于表4的單因素分組的投資組合分析并將結(jié)果報告在表9HQQ除了以上的魯棒性檢驗，本研究還在投資組合分析中嘗試了等額加權(quán)的組合收益率，排除市值排名在市場最后30%的股票，在雙因素投資組合分析中嘗試了獨立分組的組合構(gòu)建方法，嘗試了不同的投資組合更新頻率和持有長度，以及在構(gòu)建MFHQ中使用6個月和24個月的超額收益計算周期以及直接使用累計收益等檢驗。本研究的主要結(jié)論均不受到以上因素的影響，具有十分良好的穩(wěn)健性。受限于文ERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2未持有)))Low))2))))3)))4.32))High.70)))High-LowHigh-未持有10.32))13.32))ERCAPMSVCAlphaFmktR2AlphaFmktFvmgFsmbFpmoR2未持有Low))).81)60)2)57))2)))3)))4)))High.41))))High-Low)))High-未持有)))六、總結(jié)由于被基金重倉持有的股票未來表現(xiàn)并未顯著優(yōu)于未被基金持有的股票，關(guān)于公募基金是否改善了市場定價效率一直處于爭議階段。本研究從基金管理能力存在差異的角度出發(fā)做出以下推測：具有有效管理能力的基金產(chǎn)品的確通過交易和持有價格被低估的股票改善了市場質(zhì)量，但由于這類基金的數(shù)量有限以及無效管理基金的存在，這些有效的持倉信息被全基金市場嚴(yán)重稀釋。因此，通過基金歷史表現(xiàn)來度量持股基金的質(zhì)量，以達(dá)到重視高質(zhì)量基金同時的影響，可以更好的展示基金市場對于資產(chǎn)定價效率的影響。基于這一假設(shè)，本研究構(gòu)建了股票層面的持倉基金質(zhì)量指標(biāo)，并研究了這一指標(biāo)對于股票未來收益的影響。實證結(jié)果表明，該指標(biāo)可以很好的預(yù)測股票的未來走勢，并在中國四因子調(diào)整后達(dá)到21%左右?；鸪謧}權(quán)重、羊群效應(yīng)造成的短期價格壓力以及其他中國常見的定價異象均不能解釋這一超額收益。實證結(jié)果表明，公募基金中具有有效管理的基金的確顯著提高了市場的定價效率，通過追蹤他們的組合并且避免持有無效基金的組合，本文豐富了我國關(guān)于討論機構(gòu)投資者在市場中的作用的文獻(xiàn)，首次發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持倉在定價效率上為我國股票二級市場做出的貢獻(xiàn)?，F(xiàn)有的實證研究主要關(guān)注在基金持股降低市場波動性以及提高公司治理效率層面，而本文的結(jié)論直接證明公募基金可以為提高市場定價效率，提升市場質(zhì)量做出貢獻(xiàn)，進(jìn)而提升企業(yè)投融資效率，并使得經(jīng)濟金融發(fā)展普惠中小投資者。不僅如此，本研究的實證結(jié)果還貢獻(xiàn)于中國市場資產(chǎn)定價研究。公募基金的市場占有份額有限是我國股票市場的一大特點，使得公募基金持倉所包含的定價信息并未完全反應(yīng)在資產(chǎn)價格之中，給其他市場參與者留下了追逐組合進(jìn)而獲利的機會，本文的研究具有重要的政策意義。一方面，“去散戶化”一直被認(rèn)為是我國股票市場提高市場質(zhì)量，降低市場風(fēng)險的重要渠道之一，但在市場質(zhì)量方面卻一直缺乏證據(jù)支持機構(gòu)投資者在其中的積極作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，公募基金作為“去散戶化”的重要渠道之一，其持倉的確包含關(guān)于市場的有效信息，改善了市場質(zhì)量。這一結(jié)果是支持該指導(dǎo)方針最為直接的經(jīng)驗證據(jù)，為我國資本市場監(jiān)管機構(gòu)堅決執(zhí)行這一指導(dǎo)思想提供了根本的保障。另一方面，提高基金市場資金流動和配置效率是有效發(fā)揮“去散戶化”正面作用的重要核心因素之一。雖備有效管理才能的基金產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的存在限制了基金在市場中的正向作用，分散了個體投資者的注意力，使得他們無法正確將資金配置在高質(zhì)量的基金產(chǎn)品中。通過監(jiān)管促進(jìn)(基金評價)或者市場手段 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