汽車行業(yè)2023年投資策略插混步入加速期海外布局正當(dāng)時(shí)

汽車行業(yè)2023年投資策略-插混步入加速期海外布局正當(dāng)時(shí)1、汽車板塊復(fù)盤1.1、A股汽車指數(shù)跑贏市場2022/1/1-2022/11/25，中信A股汽車指數(shù)下跌17.2%，跑贏A股市場（vs.滬深300指數(shù)/中證500指數(shù)分別下跌23.6%/下跌17.3%）；其中，中信整車指數(shù)下跌20.4%，中信汽車零配件指數(shù)下跌13.8%，零部件表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于整車。2022/1/1-2022/11/25，中信H股汽車指數(shù)下跌43.0%，跑輸H股市場（vs.恒生指數(shù)/恒生國企指數(shù)分別下跌24.9%/下跌27.5%）。我們將年初至今的A股汽車表現(xiàn)劃分為三個(gè)階段，1）階段一（2022/1-2022/4）成本+疫情擾動(dòng)的估值回落階段；2）階段二（2022/5-2022/6）利好政策驅(qū)動(dòng)的估值提振階段；3）階段三（2022/7-至今）業(yè)績與銷量兌現(xiàn)階段。1.2、階段一：成本+疫情擾動(dòng)的估值回落階段一（2022/1/4-2022/4/26）：中信A股汽車一級(jí)指數(shù)下跌33.4%，跑輸A股市場（vs.中證500下跌28.8%）；中信H股汽車指數(shù)下跌31.0%，跑輸H股市場（vs.恒生下跌14.4%）。在此階段內(nèi)，板塊集體回調(diào)，A股PE-TTM估值回落至30x；其中，4月疫情導(dǎo)致國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艽欤?月乘用車零售銷量同比-35.5%/環(huán)比-34.0%（1-4月累計(jì)零售銷量同比-11.9%）。從基本面角度來看，1Q22A股汽車營業(yè)收入同比高個(gè)位數(shù)增長，歸母凈利潤同比低個(gè)位數(shù)增長；其中，整車營收環(huán)比降幅高于零部件（零部件受益于產(chǎn)品升級(jí)+新定點(diǎn)釋放），但主機(jī)廠價(jià)格傳導(dǎo)/成本上漲的對(duì)沖能力相對(duì)強(qiáng)于零部件（1Q22整車毛利率與2021年基本持平，毛利率表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于零部件）。我們判斷，1）2022/1-4月板塊回調(diào)，主要由于成本+疫情擾動(dòng)的估值回落；2）鑒于成本上漲+供應(yīng)鏈偏緊，市場出現(xiàn)對(duì)銷量/業(yè)績修復(fù)的擔(dān)憂。1.3、階段二：政策扶植力度超預(yù)期，估值提振階段二（2022/4/26-2022/7/4）：中信A股汽車指數(shù)上漲47.8%，跑贏A股市場

（vs.中證500上漲24.6%）；中信H股汽車指數(shù)上漲31.8%，跑贏H股市場

（vs.恒生上漲9.5%）。在此階段內(nèi)，板塊系統(tǒng)性上漲，A股PE-TTM估值抬升至47x；其中，整車表現(xiàn)好于零部件（自主車企長安、長城、吉利領(lǐng)漲）。政策大力扶持汽車產(chǎn)業(yè)，是驅(qū)動(dòng)此階段上漲的主要原因；2022/5-6月中央開啟第三輪購置稅減免優(yōu)惠、疊加各地方因地制宜的新能源汽車補(bǔ)貼優(yōu)惠，1）燃油車：補(bǔ)貼力度高于前兩輪購置稅優(yōu)惠政策，首次涵蓋1.6L-2.0L排量乘用車。2）新能源車型：地方提高新能源汽車補(bǔ)貼力度，有效刺激新能源汽車需求釋放。從基本面角度來看，1）銷量：2022/5-6月汽車行業(yè)經(jīng)歷了2015年至今的利好政策扶持力度最大且最為密集的階段；市場情緒+需求得到有效提振（6月國內(nèi)乘用車零售銷量同比+22.6%/環(huán)比+43.5%至194.3萬輛，新能源乘用車零售銷量同比+130.8%/環(huán)比+47.6%至53.2萬輛），產(chǎn)銷恢復(fù)節(jié)奏如期兌現(xiàn)。2）業(yè)績：

2Q22A股汽車營業(yè)收入與歸母凈利潤同步同比回落；其中，鑒于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/ASP抬升、以及成本傳導(dǎo)，整車表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于零部件。我們判斷，1）2022/4-7月板塊上漲，主要由于政策密集出臺(tái)，市場基于利好政策預(yù)期差驅(qū)動(dòng)的估值提振。2）市場對(duì)2H22E汽車產(chǎn)銷走強(qiáng)+提價(jià)對(duì)沖成本上漲的業(yè)績改善，已逐步形成較充分的預(yù)期。1.4、階段三：銷量與業(yè)績兌現(xiàn)階段三（2022/7/4-2022/11/25）：

中信A股汽車指數(shù)下跌15.1%，跑輸A股市場（vs.中證500下跌6.7%）；中信H股汽車指數(shù)下跌37.4%，跑輸H股市場

（vs.恒生下跌19.5%）。在此階段內(nèi)，板塊處于震蕩回調(diào)，A股PE-TTM估值回落至40x；其中，零部件表現(xiàn)好于整車（整車-25.7%vs.零部件-12.6%）。從基本面表現(xiàn)來看：1）銷量：雖然受高溫限電+多地疫情擴(kuò)散等影響，但7-9月乘用車零售銷量數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)亮眼（3Q22零售銷量同環(huán)比+23.7%/+29.3%）；

其中，9月新能源乘用車零售滲透率突破30%。2）業(yè)績：3Q22A股汽車營業(yè)收入與歸母凈利潤同比顯著抬升；其中，鑒于主機(jī)廠交付能力改善/調(diào)價(jià)后的新訂單釋放、以及規(guī)模效應(yīng)，整車表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于零部件。我們判斷，市場對(duì)3Q22銷量與業(yè)績改善的預(yù)期較為充分，現(xiàn)階段板塊呈現(xiàn)震蕩回調(diào)或主要由于1）10月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性特征、疊加明年存在需求透支風(fēng)險(xiǎn)，市場對(duì)年底沖量能否如期兌現(xiàn)+明年需求有所擔(dān)憂；2）特斯拉

降價(jià)，引發(fā)市場對(duì)競爭格局惡化+降價(jià)傳導(dǎo)/產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績下修風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。我們的觀點(diǎn)，1）當(dāng)前基于明年補(bǔ)貼取消后的需求、價(jià)格體系、商務(wù)政策、年降幅度、政策導(dǎo)向等尚未清晰，空窗期內(nèi)市場存在對(duì)明年需求/銷量等悲觀情緒放大的風(fēng)險(xiǎn)；2）我們預(yù)計(jì)明年車企或采取具有競爭力的價(jià)格策略，市場或高估了銷量承壓風(fēng)險(xiǎn)但低估了降價(jià)傳導(dǎo)的業(yè)績下修風(fēng)險(xiǎn)；3）預(yù)計(jì)隨著悲觀情緒逐步消化，汽車板塊或仍具較強(qiáng)彈性；4）預(yù)計(jì)2023國內(nèi)乘用車銷量同比高個(gè)位數(shù)下降，新能源乘用車銷量（國內(nèi)零售+出口）900萬輛，看好插混+出口兩條主線。2、插混市場空間打開2.1、插混替換燃油車市場前景明確插電混動(dòng)（Plug-inhybridelectricvehicle，簡稱PHEV）是介于純電與燃油之間的發(fā)展路徑，綜合了純電與油電混動(dòng)（HEV）的優(yōu)點(diǎn)，既可以具備純電的駕駛體驗(yàn)又可以有效緩解里程焦慮等問題。綜合來看，1）相較于燃油車，插混新增電池、電動(dòng)機(jī)、控制電路（增程式還配備增程器）等零部件，通過電動(dòng)機(jī)的介入以及發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率的提升降低油耗。2）相較于電動(dòng)車，插混新增發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器、傳動(dòng)系統(tǒng)、油路、油箱等，部分插混車型還可實(shí)現(xiàn)多擋位的切換用于提升車輛行駛的動(dòng)力性。從現(xiàn)有的國內(nèi)插混（包括增程）市場規(guī)模、以及分品牌+分車型結(jié)構(gòu)拆分來看，1）插混的新能源車銷量占比呈逐月穩(wěn)步抬升趨勢（2022/10達(dá)28.6%，vs.2022年1-9月合計(jì)約23.5%）；2）品牌仍以比亞迪為主（2022年前10月比亞迪的插混銷量占比約60.8%）；3）主力價(jià)格帶對(duì)標(biāo)細(xì)分市場空間最大的10-20萬元燃油車市場、以及6-7座具有較高里程焦慮的30萬元以上中大型SUV市場。我們判斷，1）2021至今國內(nèi)新能源汽車滲透率快速抬升，其主要增量貢獻(xiàn)來自于純電動(dòng)（尤其10萬元以下、以及20-30萬元以上的純電動(dòng)）。但從潛在對(duì)標(biāo)市場空間來看，10-20萬元仍是國內(nèi)車市的主力消費(fèi)價(jià)格帶（2022前10月，10-20萬元燃油車銷量占比約50%），我們預(yù)計(jì)后續(xù)10-20萬元或?qū)⒊蔀轵?qū)動(dòng)國內(nèi)新能源車滲透率持續(xù)抬升的主要細(xì)分價(jià)格帶。2）鑒于BOM成本結(jié)構(gòu)差異性，我們預(yù)計(jì)2024E之前，10-20萬元主力新能源車或仍以插混為主（2022前10月，10-20萬元新能源車的插混銷量占比相較2021年增加6.5pcts至31.2%）。3）插混相較于燃油車具備更強(qiáng)燃油經(jīng)濟(jì)性+智能化功能兌現(xiàn)的特點(diǎn)、相較于電動(dòng)車具備無里程焦慮+競爭格局相對(duì)清晰/成本結(jié)構(gòu)更優(yōu)的特點(diǎn)，我們看好插混潛在市場空間與銷量爬坡前景（我們預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)插混銷量增速有望高達(dá)80%）。我們分析，插混仍需傳統(tǒng)燃油相關(guān)的零部件技術(shù)積累。鑒于不同車企的技術(shù)積累+戰(zhàn)略路徑差異性，預(yù)計(jì)插混1）以自主品牌車企為主；2）主要對(duì)標(biāo)10-20萬元燃油車、以及30萬元以上中大型SUV市場。我們分別對(duì)插混相較于純電的市場競爭格局+成本結(jié)構(gòu)、以及不同價(jià)格帶插混的競爭力進(jìn)行橫向比較。2.1.1、插混vs.純電的市場競爭格局+成本結(jié)構(gòu)比較市場競爭格局加劇10月國內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性特征，10/24

特斯拉全系國產(chǎn)車型降價(jià)；其中，降幅最高的為ModelY后驅(qū)版（補(bǔ)貼后綜合降幅高達(dá)2.8萬元）。我們判斷，1）特斯拉降價(jià)或加劇純電市場競爭，存在其他車企跟隨降價(jià)/權(quán)益放大的可能性、疊加2023年補(bǔ)貼取消，預(yù)計(jì)行業(yè)存在降價(jià)傳導(dǎo)+盈利下修風(fēng)險(xiǎn)。2）鑒于特斯拉與主流插混車型（10-20萬元）的客戶重疊度有限、疊加BOM成本結(jié)構(gòu)差異性，預(yù)計(jì)本輪純電降價(jià)對(duì)插混的影響或相對(duì)有限。插混與純電的成本結(jié)構(gòu)當(dāng)前碳酸鋰價(jià)格仍在持續(xù)小幅攀升（截至2022/11/18，已高達(dá)56.75萬/噸）。從BOM拆分來看，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前純電的動(dòng)力系統(tǒng)成本比插混至少高約50%以上

（2021銷量規(guī)模相近，但均價(jià)更高的蔚來毛利率仍比理想低約1pcts）；我們預(yù)計(jì)碳酸鋰價(jià)格持續(xù)抬升或進(jìn)一步加劇純電車型的成本壓力。我們認(rèn)為插混相較于純電，1）競爭格局相對(duì)清晰；2）成本結(jié)構(gòu)占優(yōu)；3）對(duì)標(biāo)市場空間潛力較大（預(yù)計(jì)短期純電難以下探至10-20萬元市場）?？春米灾鬈嚻蠹铀俨季植寤?、以及其相較于10-20萬元燃油車更強(qiáng)的競品力與銷量爬坡前景。2.1.2、插混vs.10-20萬元燃油車競品車型比較我們分別對(duì)10-15萬元、15-20萬元插混車型與燃油車進(jìn)行配置比較。插混車型，1）在油耗上具備明顯優(yōu)勢（預(yù)計(jì)<15萬元細(xì)分市場對(duì)油耗的關(guān)注度更高）；2）在配置方面進(jìn)行功能優(yōu)化升級(jí)，10-15萬元插混車型進(jìn)行部分座艙功能升級(jí)，15-20萬元插混車型進(jìn)行智能硬件升級(jí)（哈弗H6插混搭載L2級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)）。從現(xiàn)有的比亞迪插混結(jié)構(gòu)分拆來看：2022年前10月，15-20萬元的插混銷量占比約46.4%（vs.10-15萬元約25.7%）；其中，15-20萬元插混主力車型宋PlusDmi銷量約20.0萬輛（為10-15萬元插混主力車型秦PlusDmi銷量近1.7x）。我們判斷，1）10-15萬元插混主要替代自主品牌燃油車型，預(yù)計(jì)在此價(jià)格帶的用戶對(duì)價(jià)格、油耗等關(guān)注度更高，或存在自主品牌現(xiàn)有車型內(nèi)部競爭等風(fēng)險(xiǎn)；2）15-20萬元插混主要替代合資品牌燃油車型，預(yù)計(jì)在此價(jià)格帶的用戶或?qū)?dòng)力系統(tǒng)、駕乘體驗(yàn)等需求有所抬升。我們看好自主通過油耗+智能功能升級(jí)驅(qū)動(dòng)的插混爬坡前景；其中，更看好15-20萬元自主插混搶占合資燃油份額的市場潛力。2.1.3、插混vs.30萬元以上中大型SUV競品車型比較30萬元以上的用戶對(duì)動(dòng)力性能、駕乘體驗(yàn)、以及品牌力+舒適性+智能化的需求進(jìn)一步增強(qiáng)。鑒于中大尺寸車型在成本/價(jià)格+出行需求（里程焦慮）等方面的差異性，當(dāng)前國內(nèi)30萬元以上的中大型SUV仍以插混（增程）為主。我們判斷，30萬元以上插混（增程）主要對(duì)標(biāo)豪華品牌燃油/高端純電；1）與豪華品牌燃油車相比，具備智能化功能+價(jià)格、以及部分省市牌照/限行優(yōu)惠等綜合競爭優(yōu)勢；2）與高端純電相比，可緩解里程焦慮/滿足更多出行需求。綜合來看，1）插混相較于純電車型，競爭格局相對(duì)清晰、成本結(jié)構(gòu)占優(yōu)、對(duì)標(biāo)市場空間潛力較大（預(yù)計(jì)短期純電難以下探至10-20萬元市場）。2）預(yù)計(jì)插混以自主品牌為主，主要對(duì)標(biāo)10-20萬元燃油車、以及30萬元以上中大型SUV市場。3）預(yù)計(jì)10-15萬元或存在自主插混與燃油車的互相競爭，看好15-20萬自主插混搶占合資燃油份額的市場潛力、以及30萬元以上插混（增程）通過較強(qiáng)車型競品力驅(qū)動(dòng)的爬坡前景。4）預(yù)計(jì)15-20萬元或?yàn)椴寤熘髁r(jià)格帶車型。2.2、插混的市場空間有多大？我們看好2023年國內(nèi)插混市場的銷量爬坡前景。當(dāng)前市場基于插混的分歧點(diǎn)在于，1）插混作為過渡產(chǎn)品，市場潛在空間有多大？2）插混綠牌政策的退出，是否會(huì)對(duì)插混銷量存在拖累影響？3）燃油車降價(jià)是否會(huì)沖擊插混銷量？插混作為過渡產(chǎn)品，市場潛在空間有多大？預(yù)計(jì)2023年插混銷量增速80%我們的觀點(diǎn)，1）國內(nèi)新能源車滲透率呈區(qū)域分化的特征（2022年前10月，華南/華東滲透率約30.1%/28.8%vs.華北/西北/東北約21.8%/15.4%/10.2%），鑒于消費(fèi)理念轉(zhuǎn)變的前后差異性、地理位置的不同（寒冷環(huán)境的純電續(xù)航里程下降）、以及基礎(chǔ)設(shè)施完善程度的不同，我們預(yù)計(jì)插混作為兼具燃油經(jīng)濟(jì)性+智能化功能兌現(xiàn)的產(chǎn)品，存在緩解里程焦慮的特點(diǎn)（預(yù)計(jì)續(xù)航或仍為當(dāng)前影響是否購買新能源汽車的主要考量因素）；預(yù)計(jì)在華北/西北/東北等市場，插混或仍具較強(qiáng)競爭力。2）短期純電BOM成本下行空間相對(duì)有限、疊加頭部自主車企加快插混車型的上市/爬坡節(jié)奏，看好2023年國內(nèi)插混銷量爬坡前景。綠牌是否是購買插混的決定性因素？更大的增量預(yù)計(jì)來自于非限牌城市根據(jù)《上海市鼓勵(lì)購買和使用新能源汽車實(shí)施辦法》，2023/1/1起上海消費(fèi)者購買插混（增程）汽車將不再發(fā)放專用牌照額度。臨近2022年末，市場開始擔(dān)憂1）是否會(huì)有限牌城市效仿該政策；2）上海插混牌照取消后的銷量前景。我們認(rèn)為，1）目前僅有北京/上海明確插混牌照限制（北京插混不享有新能源車

補(bǔ)貼與牌照優(yōu)惠），尚未有其他省市明確跟進(jìn)限制插混綠牌。2）2022年前10月，國內(nèi)限牌城市的新能源汽車銷量合計(jì)占比約24.9%（vs.2021年合計(jì)占比約30%），看好插混通過品牌力/產(chǎn)品競品力提升+渠道布局完善帶動(dòng)銷量抬升前景，預(yù)計(jì)非限牌城市或逐步成為拉動(dòng)新能源汽車增量的主力。燃油車降價(jià)是否沖擊插混車型？15-20萬元搶占合資份額，預(yù)計(jì)影響有限2H22E燃油車（30萬元以內(nèi)，2.0L排量以下乘用車）在享有購置稅優(yōu)惠的基礎(chǔ)上，經(jīng)銷商折扣力度同步放大。截至當(dāng)前，自主品牌綜合優(yōu)惠幅度約10%（vs.歷史高點(diǎn)20%+），中高端/豪華品牌的綜合優(yōu)惠幅度約15%-25%。我們判斷，綜合優(yōu)惠幅度（主機(jī)廠降價(jià)+經(jīng)銷商折扣放大）與市場供求（排產(chǎn)/批發(fā)銷量vs.終端銷量錯(cuò)配+庫存）等因素相關(guān)。我們復(fù)盤2018年燃油車購置稅優(yōu)惠取消+進(jìn)口關(guān)稅下降、以及2019年國五轉(zhuǎn)國六的綜合優(yōu)惠幅度，自主品牌約15%-20%，合資品牌約10%-20%，豪華品牌約15%-20%。當(dāng)前行業(yè)整體庫存深度約2.0M（處于為年底旺季備貨/沖量的偏高水平），燃油車（尤其中高端/豪華品牌）綜合優(yōu)惠幅度已達(dá)歷史較高水平；預(yù)計(jì)燃油車存在為年底沖量而進(jìn)一步放大折扣的可能性，但幅度或相對(duì)有限（<=10%）。1）折扣深度越高，明年需求透支/銷量回落壓力越大；2）主機(jī)廠或采取動(dòng)態(tài)+主動(dòng)庫存管理策略；3）看好15-20萬元自主插混搶占合資燃油車份額的市場前景。我們判斷，1）插混具備燃油經(jīng)濟(jì)性+智能化升級(jí)優(yōu)勢，替代燃油車前景明確；

我們預(yù)計(jì)2023年插混銷量增速80%（新能源汽車銷量占比抬升約5pcts以上至30%+）。2）牌照影響因素或邊際弱化（非限購城市的新能源車銷量占比逐步抬升），預(yù)計(jì)銷量爬坡核心或仍是品牌力+產(chǎn)品競品力+渠道。3）當(dāng)前中高端/豪華燃油車品牌綜合優(yōu)惠幅度已處于歷史較高水平，預(yù)計(jì)折扣進(jìn)一步大幅放大的可能性相對(duì)有限，看好15-20萬元自主插混搶占合資燃油份額的市場替換前景。2.3、哪種插混技術(shù)vs.成本最優(yōu)根據(jù)動(dòng)力系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的不同，插混技術(shù)路徑分為串聯(lián)式、并聯(lián)式、混聯(lián)式三種架構(gòu)；

其中，并聯(lián)式和混聯(lián)式又可根據(jù)搭載電機(jī)的數(shù)量/電機(jī)位置的不同、以及變速箱動(dòng)力傳輸方式+擋位數(shù)量的不同，細(xì)分出多種差異化路線和駕乘體驗(yàn)感。1）串聯(lián)（增程）式架構(gòu)，采用雙電機(jī)形式；發(fā)動(dòng)機(jī)不直驅(qū)車輛（發(fā)電機(jī)將發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)械能轉(zhuǎn)換為電能為電池充電），通過驅(qū)動(dòng)電機(jī)直接產(chǎn)生力矩，驅(qū)動(dòng)車輛并實(shí)現(xiàn)全工況電動(dòng)。核心優(yōu)勢在于，結(jié)構(gòu)簡單、駕駛平順性好、增程器與驅(qū)動(dòng)電機(jī)的布局位置靈活；但缺點(diǎn)在于，熱損失較高、以及饋電工況下動(dòng)力性較差。2）并聯(lián)式架構(gòu)，將燃油車的動(dòng)力系統(tǒng)和純電驅(qū)的動(dòng)力系統(tǒng)集成，多數(shù)采用綜合性能優(yōu)勢更明顯的P2單電機(jī)構(gòu)型。核心優(yōu)勢在于，改動(dòng)相對(duì)較少、可由發(fā)動(dòng)機(jī)/驅(qū)動(dòng)電機(jī)共同或各自驅(qū)動(dòng)，滿足各種路況需求；但缺點(diǎn)在于降低油耗程度有限。3）混聯(lián)式架構(gòu)，以串并聯(lián)式為主，綜合串聯(lián)架構(gòu)+并聯(lián)架構(gòu)的驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢，同時(shí)為滿足不同動(dòng)力性方面的訴求進(jìn)行了變速箱擋位的區(qū)分（單擋變速平順性更好vs.多擋變速動(dòng)力性強(qiáng)），當(dāng)前主要采用雙電機(jī)串并聯(lián)式P1+P3架構(gòu)。核心優(yōu)勢在于，工作模式較多且低速時(shí)可具備純電駕乘感；但缺點(diǎn)在于工控控制較復(fù)雜。從車企選擇的技術(shù)路徑差異化角度來看，1）由于傳統(tǒng)動(dòng)力系統(tǒng)的技術(shù)積累相對(duì)有限，新勢力大多采取結(jié)構(gòu)更為簡單的串聯(lián)（增程）式架構(gòu)；利用較強(qiáng)的車型競品力打入當(dāng)前細(xì)分市場的空白點(diǎn)（30萬以上中大型SUV兼具動(dòng)力性能+智能化功能+部分省市綠牌/限行優(yōu)勢）。2）傳統(tǒng)車企基于發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器優(yōu)勢，或更傾向于選擇節(jié)油+動(dòng)力性能綜合表現(xiàn)更優(yōu)的串并聯(lián)模式，并進(jìn)一步通過動(dòng)力電池容量、變速箱擋位、快充等配置調(diào)整，拉寬市場潛在對(duì)標(biāo)用戶群體+加強(qiáng)純電駕乘體驗(yàn)。3）預(yù)計(jì)串并聯(lián)模式將成為插混的主流技術(shù)方向。基于并聯(lián)式架構(gòu)（串并聯(lián)模式），不同主機(jī)廠又根據(jù)變速箱擋位的不同衍生出串并聯(lián)單擋（比亞迪）、兩擋（長城）、以及三擋（吉利）的不同細(xì)分技術(shù)路徑。我們分析，1）單擋的架構(gòu)簡單且換擋平順，或更適用于城市中低速工況下行駛；

同時(shí)，駕乘體驗(yàn)感偏向于純電（90%以上工況由電機(jī)驅(qū)動(dòng)）。2）兩擋的動(dòng)力性能升級(jí)，發(fā)動(dòng)機(jī)可更多的在中高速路況下參與直驅(qū)；但結(jié)構(gòu)復(fù)雜+成本增加、降油耗程度下降、以及換擋或帶來頓挫感。3）三擋在兩擋的基礎(chǔ)上動(dòng)力性能進(jìn)一步升級(jí)，但相應(yīng)的結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度+成本增加幅度+降油耗難度等也隨之增加。我們分別從節(jié)油性+動(dòng)力性能比較、成本比較、以及駕乘體驗(yàn)比較這三個(gè)方面，對(duì)并聯(lián)式架構(gòu)（串并聯(lián)模式）的單擋、兩擋、三擋進(jìn)行橫向綜合比較。節(jié)油性+動(dòng)力性能比較1）節(jié)油性主要受發(fā)動(dòng)機(jī)介入時(shí)間、以及發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率高低等因素影響。其中，發(fā)動(dòng)機(jī)介入時(shí)間與選擇的技術(shù)路徑相關(guān)（串并聯(lián)模式優(yōu)于增程）；從發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率高低的排序來看，吉利/比亞迪>長城。2）動(dòng)力性能對(duì)比來看，鑒于擋位（參與中高速路況直驅(qū)程度）的不同，預(yù)計(jì)三擋>兩擋>單擋。成本比較我們預(yù)計(jì)技術(shù)架構(gòu)/設(shè)計(jì)、核心零部件自供能力、以及產(chǎn)品迭代/規(guī)模效應(yīng)是導(dǎo)致成本高低的關(guān)鍵。1）鑒于技術(shù)路徑簡潔（串并聯(lián)+單擋變速）、以及規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)比亞迪為目前國內(nèi)最具插混成本優(yōu)勢的主機(jī)廠；2）鑒于插混路徑方案選取的不同，預(yù)計(jì)兩擋成本優(yōu)于三擋。駕乘體驗(yàn)駕乘體驗(yàn)主要包括駕駛操縱性、以及使用便利性（快充）等。我們預(yù)計(jì)，1）吉利/長城作為傳統(tǒng)頭部自主品牌車企，已在汽車底盤領(lǐng)域有多年積累；當(dāng)前分別選取三擋/兩擋變速，在高速工況下具有更強(qiáng)操作性與更佳駕乘體驗(yàn)（vs.比亞迪或更適用于城市工況，駕駛平順/體驗(yàn)感與純電近似）；2）快充方面，比亞迪

與長城100km以上續(xù)航插混車型均配備快充技術(shù)（vs.2023吉利或通過改款新增快充功能），用戶使用便利性或均有望實(shí)現(xiàn)升級(jí)。我們判斷，1）節(jié)油性+動(dòng)力性能、成本、駕乘體驗(yàn)之間權(quán)衡后的最佳平衡點(diǎn)，或?yàn)樽顑?yōu)方案；其核心在于綜合性能是否與潛在用戶群體需求匹配。2）預(yù)計(jì)10-15萬元價(jià)格帶用戶對(duì)價(jià)格/油耗等更為敏感，或更適合具備較強(qiáng)燃油經(jīng)濟(jì)性+城市工況下純電駕乘體驗(yàn)+成本最占優(yōu)的串并聯(lián)單擋（比亞迪）；預(yù)計(jì)15-20萬元價(jià)格帶用戶對(duì)出行/動(dòng)力性能+配置功能等需求抬升，或更適合具備較強(qiáng)燃油經(jīng)濟(jì)性+動(dòng)力性能增強(qiáng)+智能化等功能兌現(xiàn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)三擋（吉利）或更為占優(yōu)。2.4、聚焦2023具備插混強(qiáng)車型周期的車企以及產(chǎn)業(yè)鏈我們判斷，1）10-20萬元或?qū)⒅鸩匠蔀轵?qū)動(dòng)國內(nèi)新能源車滲透率持續(xù)抬升的主要細(xì)分價(jià)格帶。插混競爭格局相對(duì)清晰+成本占優(yōu)；預(yù)計(jì)2024E之前，10-20萬元主力新能源車或仍以插混為主，具有較大的潛在市場空間。預(yù)計(jì)2023國內(nèi)插混銷量增速80%（新能源汽車銷量占比抬升約5pcts以上至30%+）。2）插混具備燃油經(jīng)濟(jì)性+智能化升級(jí)優(yōu)勢，替代燃油車前景明確。鑒于當(dāng)前中高端/豪華燃油車綜合優(yōu)惠幅度已處于歷史較高水平，預(yù)計(jì)折扣進(jìn)一步大幅放大的可能性相對(duì)有限，看好15-20萬元自主插混搶占合資燃油車份額的替換前景。3）產(chǎn)品競品力是性能+成本+駕乘體驗(yàn)的平衡點(diǎn)，核心在于是否與潛在用戶群體需求匹配。預(yù)計(jì)10-15萬元插混或更適合燃油經(jīng)濟(jì)性+城市工況純電體驗(yàn)+成本最占優(yōu)的串并聯(lián)單擋（比亞迪）；預(yù)計(jì)15-20萬插混或更適合燃油經(jīng)濟(jì)性+動(dòng)力性能增強(qiáng)+智能化等功能兌現(xiàn)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)三擋（吉利）或更為占優(yōu)。插混標(biāo)的：1）整車方面，（a）推薦吉利汽車：預(yù)計(jì)雷神混動(dòng)技術(shù)+2023多款插混車型規(guī)劃/產(chǎn)能爬坡，有望成為插混預(yù)期差最大的自主車企；（b）建議關(guān)注比亞迪：預(yù)計(jì)10-20萬元插混市場全面布局+較強(qiáng)品牌口碑力/產(chǎn)能擴(kuò)張，有望驅(qū)動(dòng)銷量持續(xù)爬坡；（c）建議關(guān)注長城汽車的插混新車上市/爬坡節(jié)奏。2）零部件方面，建議關(guān)注綁定比亞迪，定點(diǎn)有望逐步釋放+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化的旭升股份。3、新能源助力國內(nèi)車企出海彎道超車3.1、新能源乘用車帶動(dòng)出口增量2021年起，中國汽車出口迎來快速增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年、2022年前10月國內(nèi)乘用車出口量分別同比增長111%、59%（vs.2020年同比+5%）。從2022年前10月數(shù)據(jù)拆分來看，國內(nèi)新能源乘用車出口同比增長106%至48.3萬輛（總出口占比同比+6pcts至25%）。從乘聯(lián)會(huì)品牌分拆來看：2022年前10月，上汽乘用車/比亞迪/吉利占新能源乘用車出口總量約31%/7%/4%（剔除特斯拉出口后，占比分別約62%/14%/7%）。我們判斷，1）中國新能源汽車產(chǎn)銷規(guī)模位居全球第一，已逐步從政策扶持轉(zhuǎn)換至需求拉動(dòng)；當(dāng)前，國內(nèi)除芯片等之外的絕大部分零部件均已可實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)量產(chǎn)且自主替代率逐步提高，產(chǎn)業(yè)鏈具備一定的韌性與靈活度。與之相比，海外新能源車仍處于政策扶持階段，但受制于供應(yīng)鏈短缺/海運(yùn)成本增加、疊加疫情反復(fù)+歐洲地緣政治/能源危機(jī)，海外汽車產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)節(jié)奏相對(duì)偏慢。歐洲市場短期汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艽旎驅(qū)⒔o國內(nèi)新能源車出海帶來最佳時(shí)間窗口。2）堅(jiān)定看好自主品牌崛起+新能源乘用車出口帶來的確定性增量，預(yù)計(jì)各車企或通過區(qū)域差異化策略進(jìn)軍海外市場，看好高端純電出口歐洲驅(qū)動(dòng)的銷量/業(yè)績提振前景。3.2、歐洲：或?yàn)橹袊履茉窜嚦隹诘闹饕袌?021-2022E全球汽車市場受供應(yīng)鏈緊缺+疫情反復(fù)影響。我們認(rèn)為歐洲或最具出口發(fā)展?jié)摿?，有望成為自主新能源車企（高端純電車型）的主要出口市場?）供給層面：俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步帶動(dòng)歐洲市場能源價(jià)格+制造成本攀升，歐洲車市或面臨更大的減產(chǎn)沖擊；與之相比，中國受益于自主供應(yīng)商快速響應(yīng)/B點(diǎn)切換，供應(yīng)鏈拖累影響已逐步減弱，為中國出口海外奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。2）需求層面，歐洲給予新能源車高額優(yōu)惠（包括低關(guān)稅+高補(bǔ)貼）、疊加相對(duì)較為完善的充電基礎(chǔ)設(shè)施、居民對(duì)新能源車較高接受度+較高可支配收入，看好國內(nèi)自主車企陸續(xù)加大布局歐洲市場，驅(qū)動(dòng)的高端純電車型出口前景。我們根據(jù)歐洲各國滲透率、以及基礎(chǔ)設(shè)施布局程度，進(jìn)行劃分。1）第一梯隊(duì)，挪威；為當(dāng)前基于新能源車市場需求、政策補(bǔ)貼、基礎(chǔ)設(shè)施等最完備的歐洲國家

（新能源車滲透率穩(wěn)定在85%+，B級(jí)及以上車型占比50%+）。2）第二梯隊(duì)，德國、法國等歐洲傳統(tǒng)汽車強(qiáng)國；當(dāng)前新能源車滲透率處于穩(wěn)步抬升階段+政府補(bǔ)貼大力扶植，預(yù)計(jì)具備較大爬坡空間。3）第三梯隊(duì)，意大利、西班牙；當(dāng)前電動(dòng)化程度偏低（A級(jí)以下車型占比較高），高端純電需求或相對(duì)有限。我們看好國內(nèi)主機(jī)廠以挪威為進(jìn)軍歐洲的突破點(diǎn)，在提升品牌力的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步推進(jìn)增量空間更明確的德國、法國、英國市場。預(yù)計(jì)主機(jī)廠或根據(jù)歐洲不同國家電動(dòng)化程度的差異性、車型結(jié)構(gòu)偏好的不同，有序推進(jìn)新能源車出口。3.3、發(fā)展中國家：出口+自主海外建廠首選地與歐美等發(fā)達(dá)國家相比，東南亞+拉美等市場缺少本土全球知名車企、居民生活水平總體偏低+發(fā)展不均衡，但居民基于新能源車的接受程度+基礎(chǔ)設(shè)施日益改善。我們認(rèn)為，1）當(dāng)前東南亞/拉美等國家仍以日系燃油車為主，以東南亞為例2021年新能源車滲透率約1%-2%，處于非常早期階段。2）成本/定價(jià)、配置功能等，或?yàn)闁|南亞/拉美市場消費(fèi)者購買新能源車的主要考慮因素。預(yù)計(jì)與日系等燃油車相比，國產(chǎn)A級(jí)及以下新能源車具備購置/使用綜合成本優(yōu)勢+智能化功能升級(jí)優(yōu)勢，自主新能源車出口或具備一定走量基礎(chǔ)。自主品牌除了出口新能源車至東南亞/拉美市場之外，還在當(dāng)?shù)仃懤m(xù)搭建海外工廠+供應(yīng)鏈體系。我們認(rèn)為，1）自主車企已具備海外建廠能力；其中，比亞迪

已在政策扶持力度最大的泰國市場開啟新能源車工廠投建。2）與國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈相比，發(fā)展中國家或由于技術(shù)儲(chǔ)備有限、制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施+員工專業(yè)性等相對(duì)薄弱、疊加匯率波動(dòng)+地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)短期東南亞/拉美市場的海外建廠爬坡+盈利空間相對(duì)有限。3）大部分東南亞/拉美國家已針對(duì)新能源車工廠投建給予政策優(yōu)惠扶持，看好自主孵化發(fā)展中國家的新能源車長期增量前景。我們判斷，1）2021年起中國汽車出口量呈現(xiàn)快速增長，隨著自主新能源車產(chǎn)品力持續(xù)增強(qiáng)、疊加國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈日益成熟，預(yù)計(jì)國內(nèi)新能源汽車出口將為自主品牌帶來確定性增量，我們預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車出口約80萬輛（剔除特斯拉后的自主出口同比增速70%+）。2）我們看好自主高端純電出口歐洲市場、以及高性價(jià)比純電+插混出口東南亞/拉美市場的增量前景；看好東南亞/拉美在基于海外建廠政策扶持下，自主孵化發(fā)展中國家的新能源車長期增量前景。4、2023年投資分析銷量預(yù)測1）政策扶持對(duì)燃油車提振影響邊際減弱（購置稅優(yōu)惠落地帶動(dòng)今年6-9月燃油車零售銷量連續(xù)四個(gè)月同比增長，但10月再次出現(xiàn)同比下降）；預(yù)計(jì)在中汽協(xié)口徑下，2023年燃油乘用車銷量同比下降20%+（vs.2022E同比微降）。2）我們預(yù)計(jì)在中汽協(xié)口徑下，2023年乘用車銷量同比高個(gè)位數(shù)下降（vs.2022E約10%-15%同比增長）；其中，10-20萬元或?qū)⒅鸩匠蔀轵?qū)動(dòng)國內(nèi)新能源車滲透率持續(xù)抬升的主要細(xì)分價(jià)格帶，看好自主品牌加速布局驅(qū)動(dòng)的10-20萬元插混銷量爬坡前景。車企或采取具有競爭力的價(jià)格策略對(duì)沖補(bǔ)貼取消/需求回落風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)包括出口在內(nèi)的2022-2023年新能源乘用車銷量650萬輛/900萬輛。3）市場存在對(duì)明年銷量悲觀情緒放大的風(fēng)險(xiǎn)（11/8乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車總銷量840萬輛）；我們認(rèn)為頭部車企（尤其自主插混）的表現(xiàn)是決定2023年新能源乘用車能否實(shí)現(xiàn)900萬輛銷量的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)，1）自主頭部車企（比亞迪/吉利/長城）、以及新勢力頭部車企（特斯拉/蔚來/理想）分別占2023年新能源乘用車國內(nèi)銷售增量近70%、以及16%

（比亞迪占增量近46%）。2）插混占2023年新能源乘用車國內(nèi)銷售增量近53%；

其中，自主頭部車企（比亞迪/吉利/長城）插混占增量近46%。此外，出口也有望帶動(dòng)2023年新能源乘用車（國內(nèi)零售+出口）約8%增量。我們看好2023年自主頭部車企（插混+出口）新能源乘用車銷售增量貢獻(xiàn)前景。吉利汽車新能源占比提升短期拖累業(yè)績：公司1H22總收入同比+29.2%至人民幣581.8億元；其中，汽車銷售收入同比增長25.2%至人民幣492.0億元（剔除領(lǐng)克/睿藍(lán)后的ASP同比增長25.9%至人民幣9.5萬元）。歸母凈利潤同比-34.8%至人民幣15.5億元，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)的歸母凈利潤同比-20.4%至人民幣24.1億元

（1H22股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用同比增長33.1%至人民幣8.5億元）。我們判斷1H22業(yè)績承壓，主要由于新能源車銷量占比增加+原材料價(jià)格上漲、極氪并表等所致。帝豪L雷神動(dòng)力Hi.X版本成為秦PLUS關(guān)鍵競品：2022/4吉利發(fā)布帝豪L雷神動(dòng)力Hi.X版本，技術(shù)路徑從P2.5并聯(lián)切換至P1+P3電機(jī)串并聯(lián)模式，并通過超高發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率+多擋位變速箱構(gòu)建出領(lǐng)先行業(yè)的混動(dòng)技術(shù)。1）帝豪LPHEV版本當(dāng)前銷量低于預(yù)期，我們認(rèn)為主要由于插混版售價(jià)高于燃油版本3-4萬元+渠道尚未完善，存在用戶價(jià)格敏感轉(zhuǎn)向購買燃油車的風(fēng)險(xiǎn)。2）雷神混動(dòng)技術(shù)兼顧動(dòng)力性+燃油經(jīng)濟(jì)性，帝豪L插混的部分動(dòng)力性能參數(shù)甚至優(yōu)于秦PLUSDmi；

我們認(rèn)為，隨著吉利插混產(chǎn)品矩陣完善，吉利有望成為插混預(yù)期差最大的標(biāo)的。福耀玻璃3Q22業(yè)績同比強(qiáng)勁增長：前三季營收同比+19.2%至人民幣204.4億元，歸母凈利潤同比+50.3%至人民幣39.0億元。3Q22營收同比+34.3%/環(huán)比+18.6%至人民幣75.4億元，歸母凈利潤同比+83.8%/環(huán)比持平至人民幣15.2億元。我們判斷3Q22業(yè)績同比強(qiáng)勁增長，主要由于1）國內(nèi)汽車產(chǎn)銷恢復(fù)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動(dòng)公司國內(nèi)汽車玻璃收入高速增長（管理層指引3Q22國內(nèi)汽車玻璃收入同環(huán)比+49%/+48%）；2）全球市占率穩(wěn)步抬升；3）較強(qiáng)精益化運(yùn)營管控。3Q22歸母業(yè)績環(huán)比基本持平主要受所得稅波動(dòng)影響。成本波動(dòng)影響仍存，剔除匯兌后的3Q22稅前利潤率持續(xù)改善：1）前三季毛利率34.5%；其中，3Q22毛利率同比-0.6pcts/環(huán)比+2.3pcts至34.9%，管理層指引剔除純堿+天然氣等成本波動(dòng)影響后的3Q22毛利率同比+1.6pcts。2）前三季稅前利潤率22.4%；其中，3Q22稅前利潤率同比+7.6pcts/環(huán)比持平約25.3%，管理層指引剔除匯兌后的3Q22稅前利潤率環(huán)比+2.9pcts。我們判斷，1）量：

歐洲能源危機(jī)/競爭對(duì)手量產(chǎn)承壓+公司產(chǎn)能優(yōu)勢，有望帶動(dòng)福耀全球市占率穩(wěn)步抬升；2）價(jià)：前三季公司高附加值產(chǎn)品的收