海昌海洋公園(02255)主題公園龍頭業(yè)態(tài)升級踏浪啟航

1告海昌海洋公園(2255HK)主題公園龍頭，業(yè)態(tài)升級踏浪啟航告海昌海洋公園(2255HK)主題公園龍頭，業(yè)態(tài)升級踏浪啟航華泰研究首次覆蓋旅游綜合國內(nèi)領(lǐng)先的海洋主題公園運營商；首次覆蓋予以“持有”評級海昌海洋公園是國內(nèi)唯一實現(xiàn)全國化布局的海洋公園運營商。截至22年，公司擁有并運營6家“海昌”品牌大型主題公園和1家在建公園，規(guī)模優(yōu)勢突出。公司重塑治理結(jié)構(gòu)，加碼輕資產(chǎn)管理輸出和IP新業(yè)態(tài)，醞釀REITs發(fā)行，有望乘文旅復(fù)蘇之風(fēng)，迎來經(jīng)營和財務(wù)雙改善。預(yù)測23-25年EPS (高于可比公司24年彭博一致預(yù)期10X，國內(nèi)稀缺主題公園龍頭影響力深遠，新項目落地帶動業(yè)績高增，認可龍頭溢價)。首覆給予“持有”評級。海洋公園主題稀缺，承接消費新需求由于海洋生物保育難度大，采購渠道管控嚴格，我國規(guī)模化海洋主題公園品牌稀缺，龍頭有明顯先發(fā)優(yōu)勢。據(jù)AECOM，20年我國海洋樂園僅占城市級主題公園的15%。同時，海洋公園需求潛力可觀。據(jù)麥肯錫，22年我國主題公園市場滲透率僅27%，遠低于發(fā)達市場平均水平(68%)。疫后復(fù)蘇階段，家庭親子游、體驗性旅游需求迸發(fā)，具備多元娛樂方式和場景，寓教于樂的海洋主題樂園或持續(xù)受益。動物資產(chǎn)和運營能力構(gòu)筑護城河，龍頭涅槃再出發(fā)海昌深耕海洋樂園二十載，擁有逾14萬只/頭的海洋/極地生物資源和千人專業(yè)保育團隊，在品牌/規(guī)模/資源/運營方面壁壘高筑。同時，公司敢于破舊立新，21年及時拋售4個公園破解財務(wù)困局，經(jīng)營端廣納專業(yè)人才改善管理效率，深化與奧特曼等特色IP合作，提升園區(qū)客流和二次消費收入空間。我們認為在疫后復(fù)蘇期公司或迎來收入和盈利的雙重改善。輕重并進，大型主題公園+連鎖精品海洋館+IP衍生品內(nèi)容輸出三輪驅(qū)動公司在建上海公園二期、鄭州項目看點豐富，若在23-25年順利落地，有望顯著增厚公司收入。截至2023.4，公司已有25個精品海洋館和1個少兒冰雪中心項目落地，目標開拓百家連鎖海洋館。22年7月全球首個奧特曼主題館落地上海公園。我們認為輕資產(chǎn)管理和IP新消費戰(zhàn)略能更好實現(xiàn)公司既有核心管理能力和品牌流量復(fù)用，中長期或成為公司新業(yè)績增長曲線。目標價1.07港幣；給予“持有”評級我們預(yù)計23-25年EPS為0.01/0.04/0.06元。考慮多個項目擬于23年底落地，24年體現(xiàn)在公司收入和業(yè)績中，故我們基于2024年EBITDA進行估值，得到目標價1.07港幣，對應(yīng)24年11XEV/EBITDA(高于可比公司24年彭博一致預(yù)期10X，國內(nèi)稀缺的主題公園龍頭影響力深遠，新項目和新業(yè)務(wù)落地帶動公司業(yè)績高增，認可龍頭溢價。首次覆蓋給予“持有”評級。經(jīng)營預(yù)測指標與估值會計年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20212,460 110.59 864.30(160.53) 0.21 25.83 4.01 0.925.202022792.99 (67.77) (1,396)(261.51) (43.69) (5.39) 2.87(16.69)2023E2,526218.51107.03(107.67)0.014.0071.722.8116.162024E3,26429.22338.59216.360.0411.6822.672.5010.352025E4,21429.12515.88 52.36 0.06 15.50 14.88 2.149.14資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標價(港幣):研究研究員SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385聯(lián)系人SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417梅昕meixin@+(86)2128972080zengjun@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標價(港幣)收盤價(港幣截至8月28日)市值(港幣百萬)6個月平均日成交額(港幣百萬)52周價格范圍(港幣)BVPS(人民幣)1.07 1.03 8,357 34.520.81-8.300.32股價走勢圖(港幣)(%)(港幣)(%)(1)(19)(37)(55)相對恒生指數(shù)54321Dec-22Apr-23Aug-Dec-22Apr-23Aug-23資料來源：S&P2255HK) 海昌海洋公園：亞洲最大海洋公園運營商 7內(nèi)海洋公園龍頭，二十年全國布局 7長期戰(zhàn)略股東賦能，秣馬厲兵再前行 8盈利能力有望企穩(wěn)，負債端壓力釋放 9 0 盈利預(yù)測與估值 26 022年12月31日) 8 圖表8：公司公園運營收入拆分(分類型)，2017-2022 9圖表9：公司公園運營收入拆分(分項目)，2019-2021 10 圖表16：2021年海昌海洋公園經(jīng)調(diào)整EBITDA拆分(分項目) 11 2 圖表28：疫情以來國內(nèi)旅游恢復(fù)情況(較19年同期) 14 我國海洋主題樂園僅占整體比重的15% 15圖表32：我國主題公園綜合競爭力排名(2022年) 15 5 IP一覽(截至23年8月) 19 圖表50：三亞項目票價(2023.8.21門市價) 22 圖表52：華中地區(qū)TOP5人口基數(shù)城市常住人口(第七次人口普查數(shù)) 22 圖表64：海昌海洋公園上市以來股價復(fù)盤(數(shù)據(jù)截至2023.8.29) 28 2255HK)核心觀點：公司轉(zhuǎn)型升級可期：海昌海洋公園以主題公園運營為主，輔以管理能力輸出輕資產(chǎn)連鎖海洋館、IP新零售兩大新業(yè)態(tài)，伴隨組織結(jié)構(gòu)理順，引入戰(zhàn)投破解債務(wù)困境，三輪驅(qū)動的發(fā)展脈絡(luò)更加清晰。短期來看，公司聚焦高頻親子游需求，性價比較高，有望享受疫后高復(fù)蘇彈性。立足中長期，隨旗艦項目落地和新業(yè)態(tài)有序發(fā)展，公司或?qū)崿F(xiàn)收入和盈利能力的雙重改善。公司在積極探索文旅資產(chǎn)證券化的更多可能，有望實現(xiàn)商業(yè)及盈利模式更為全面的升級與突破。行業(yè)迎來復(fù)蘇拐點：疫后體驗需求迸發(fā)，我國海洋公園稀缺，龍頭或率先受益行業(yè)修復(fù)。供給端，我國海洋主題公園品牌稀缺，海昌海洋公園作為龍頭擁有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。據(jù)AECOM，20年我國海洋樂園僅占城市級主題公園的15%。需求端，我國主題公園滲透率提升可期。據(jù)麥肯錫，2022年我國主題公園市場規(guī)模已位居全球第二，但市場滲透率僅為27%，遠低于發(fā)達市場平均水平(68%)。據(jù)AECOM和我們測算，19年我國實際主題公園人均訪問量僅0.02次，若以我國當(dāng)時消費能力對標全球平均水平(0.07次/年)，仍有214%的提升空間。后疫情時期，家庭親子游、體驗性旅游需求迸發(fā)，具備多元場景和娛樂方式，寓教于樂的海洋主題樂園或持續(xù)受益，海昌作為海洋主題公園龍頭，品牌影響力高，有望率先承接品質(zhì)體驗式旅游的消費升級，享受較高的疫后復(fù)蘇彈性。區(qū)別于市場的觀點：市場普遍認為主題公園為重資產(chǎn)模式，剛性投入成本過高，且存在生命周期問題，投資回報能力一般，但我們認為公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯改善，已邁入輕重并進，輸出既有管理能力的轉(zhuǎn)型新階段，并持續(xù)探索商業(yè)模式升級的可能，有別于傳統(tǒng)的公園/景區(qū)運營模式。首先，公司破舊立新，在疫情期間及時拋售4個成熟公園以破解負債困局，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到明顯改善。22年有息負債下降至51.49億，較20年減少44%；資產(chǎn)負債率為73.79%，較20年下降7.94pct。其次，在規(guī)模/品牌/管理多重優(yōu)勢推動下，公司已逐漸形成自有大型主題公園+輕資產(chǎn)連鎖精品海洋館+IP零售三輪驅(qū)動的成長戰(zhàn)略，構(gòu)建起獨特的以海洋文化為特色的生活娛樂平臺。存量項目層面，公司深化與知名品牌、特色IP合作，運用數(shù)字化手段優(yōu)化體驗，有望進一步提振客流和二次消費收入。新項目層面，上海二期、鄭州旗艦項目若在23-25年順利落地，則有望顯著增厚公司核心資產(chǎn)和利潤。我們持續(xù)看好公司文旅服務(wù)及解決方案、IP零售等新興業(yè)務(wù)。公司創(chuàng)始人行業(yè)資源和經(jīng)驗豐富，21年起大力招攬專業(yè)人才，高管團隊的升級有望提高公司運營管理效率，并推進輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。截至23年4月，公司已有25個精品海洋館項目和1個少兒冰雪中心項目成功落地，目標在國內(nèi)開拓精品海洋館/冰雪中心各100+家，并試水海外，向全球輸出主題公園運營能力，我們認為，輕資產(chǎn)模式運營，有利于變現(xiàn)成熟的管理能力和品牌價值，降低財務(wù)杠桿風(fēng)險，進一步優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力。IP零售方面，伴隨22年7月全球首個奧特曼主題館試運營，22-23年已儲備芭比、小豬佩奇、海賊王等10+國內(nèi)外知名IP，并推出海洋特色文化自有IP。IP零售和海昌所構(gòu)建的體驗消費場景、私域流量能有效協(xié)同，有望成為公司又一重要的業(yè)績增長引擎。此外，公司23年繼續(xù)對資產(chǎn)資本化、資本結(jié)構(gòu)改善深挖，欲成中國文旅REITs發(fā)展浪潮，探索發(fā)行REITs可行性。REITs不僅有助于盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，實現(xiàn)存量項目創(chuàng)新發(fā)展，也可提升資產(chǎn)運行效率，拓寬新業(yè)務(wù)發(fā)展和收購其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)公司的商業(yè)及盈利模式升級優(yōu)化和資產(chǎn)價值的全面提升。市場普遍認為，全球多個知名主題公園紛紛布局中國市場，競爭更加激烈。此外，海洋公園核心的生物資產(chǎn)管理難度較大，不易于異地擴張。但是我們認為，正因為海洋類主題公園天然存在較高準入門檻，海昌海洋公園的稀缺性以及差異化競爭力得以凸顯。2255HK)在中國布局成功的全球主題公園龍頭多以IP樂園、機械樂園為主，海昌憑借豐富的動物資產(chǎn)、領(lǐng)先的動物保育能力和多年成熟公園運營和擴張經(jīng)驗，特色鮮明，已經(jīng)在全國范圍內(nèi)形成規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢，品牌影響力深厚。截至22年12月31日，公司擁有并運營6家“海昌”品牌主題公園和1家在建公園，是國內(nèi)唯一實現(xiàn)全國化布局的海洋公園運營商，異地擴張能力得到驗證。同時，憑借大而全的動物種群基數(shù)+強而穩(wěn)定的采購渠道+專業(yè)的繁育技術(shù)和團隊，公司在海洋主題公園運營商最難突破的生物資產(chǎn)方面壁壘高筑。公司擁有世界一流的完全模擬自然環(huán)境營造飼養(yǎng)繁育場館，配備國際最先進的生物維生系統(tǒng)和逾1000人的動物專業(yè)養(yǎng)護團隊。截至2022年，公司擁有超過14萬只/頭的海洋和極地生物資源。另外，從定價層面來看，海昌門票價格僅是迪士尼樂園/環(huán)球影城的60%(攜程)，性價比更高。客群層面來看，全球知名IP樂園客群覆蓋較廣，以年輕群體為主，兼具短途游和長線游目的地屬性。海昌攜帶科普教育意義，周邊親子游屬性更強，該類群體消費頻次更高，對海昌品牌已形成一定粘性。因此我們認為海昌在品類、價格和目標客群上和全球知名主題公園都有一定錯位區(qū)隔，市場競爭影響程度相對有限。2255HK)亞洲最大海洋公園運營商海昌是全國布局的民營海洋主題公園龍頭。自2002年大連老虎灘海洋公園極地館開業(yè)以來，公司先后落子環(huán)渤海、成渝、長三角等國內(nèi)主要經(jīng)濟圈。截至22年12月31日，公司在國內(nèi)共有“海昌”品牌運營或在建的主題公園共有7家(公司自有6家，在建1家)，冠名公園4家，是亞洲最大的海洋公園運營商。資料來源：公司公告，華泰研究開業(yè)時間占地面積(萬㎡)評級票價(元/張)攜程評分公司自有項目大連老虎灘海洋公園20023.85A2204.5大連海昌發(fā)現(xiàn)王國主題公園20067.15A2604.7重慶海昌加勒比水世界20096.54A2954.4，重慶9大主題樂園第9名煙臺海昌鯨鯊海洋公園20113.24A504.3，煙臺玩水避暑地榜第2名上海海昌海洋公園201829.74A3994.6，上海9大主題樂園第2名三亞海昌夢幻海洋不夜城20199.8-15選10項目套票23815項暢玩套票2784.3，三亞夜景榜第3名鄭州海昌公園(在建)預(yù)計2023年42.5---公司冠名項目武漢海昌極地海洋公園20114.34A2494.7，武漢樂園景點榜第2名天津海昌極地海洋公園20104.94A2904.5，天津親子景點榜單第3名成都海昌極地海洋公園20104.94A海洋樂園通玩票290，海洋公園通玩票+冰雪樂園票2494.8，成都10大親子景點第3名青島海昌極地海洋公園20064.54A2904.5，青島8大親子景點第1名注：票價和評分來自攜程，數(shù)據(jù)截至23年8月23日資料來源：攜程，公司官網(wǎng)，華泰研究2255HK)與MBK合作，邁向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型新征途。21年10月，公司以65.3億元人民幣(另有7億元人民幣績效目標獎勵金)向MBK轉(zhuǎn)讓青島、成都、武漢、天津4處發(fā)展成熟、增長空間有限且競爭相對激烈的海昌海洋公園100%股權(quán)，合作項目沿用“海昌”品牌。同時雙方將合作。21年12月23日，公司以60.8億對家完成青島、成都、武漢、天津4處主題公園的股權(quán)交割。牽手MBK，是公司由重轉(zhuǎn)輕，改善運營、輸出服務(wù)與品牌價值的重要起點，幫助海昌改善財務(wù)情況、回籠資金，專注旗艦項目耕耘的同時，帶來可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢資源，進一步推動公司轉(zhuǎn)型與升級。賣方買方交易資產(chǎn)交易對價交易方式目標財務(wù)其他合作剩余資金用途海昌海洋公園控股有限公司(2255HK)，為中國領(lǐng)先的海洋主題公園開發(fā)及運營商安博凱基金(MBKPartners)，亞洲最大的私募股權(quán)基金之一武漢、天津、青島及成都4家海昌海洋公園100%股權(quán)，及鄭州海昌海洋公園66%股權(quán)65.3億人民幣，包含約23.6億債權(quán)和41.7億股權(quán)價值。其中60.8億購買4家海昌海洋公園100%股權(quán)，4.5億購買鄭州海昌海洋公園66%股權(quán)。此外，績效目標獎勵金為最高人民幣7億元現(xiàn)金交易19年：收入1,163百萬元人民幣，凈利潤339百萬元人民幣20年：收入437百萬元人民幣，凈利潤負92百萬元人民幣1H21：收入794百萬元人民幣，凈利潤159百萬元人民幣1、海昌與MBKPartners簽署品牌授權(quán)協(xié)議、過渡服務(wù)協(xié)議，本次合作項目仍使用“海昌”品牌，海昌將繼續(xù)向MBKPartners提供包括營銷及品牌推廣、動物租賃及保育支持、鄭州公園建設(shè)監(jiān)理、人力資源、物業(yè)管理及財務(wù)系統(tǒng)管理等方面的支持2、雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作領(lǐng)域包括“海昌”品牌營銷推廣、知識產(chǎn)權(quán)開發(fā)、生物保育技術(shù)、項目開發(fā)和建設(shè)以及輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)合作。此外未來根據(jù)上海海昌海洋公園的發(fā)展與需要，MBK將與海昌進一步協(xié)商其參與上海海昌海洋公園股權(quán)投資的可能1、40%償還相關(guān)債務(wù)及補充運營資金2、40%用于上海、三亞主題公園的升級擴建3、20%用于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴張資料來源：公司公告，華泰研究東賦能，秣馬厲兵再前行戰(zhàn)略股東歐力士(ORIX)為公司發(fā)展長期賦能。歐力士集團(ORIX)是日本最大的文旅企業(yè)之一。2021年9月28日，歐力士集團聯(lián)合MGM中標日本大阪夢洲地區(qū)綜合度假設(shè)施(“大阪IR”)建設(shè)開發(fā)及運營權(quán)，引入公司將作為海洋館運營商。歐力士在水族館、主題公園及娛樂酒店設(shè)施方面的專業(yè)能力與資源有望持續(xù)賦能海昌海內(nèi)外發(fā)展。資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究創(chuàng)始人經(jīng)驗豐富，公司廣納英才。公司創(chuàng)始人曲乃杰擁有30+年主題樂園開發(fā)和運營管理經(jīng)驗，領(lǐng)導(dǎo)公司在全國范圍內(nèi)建設(shè)運營10+個文旅項目，曾于15年榮獲國家旅游局首次設(shè)立并頒發(fā)的中國旅游產(chǎn)業(yè)杰出貢獻獎(飛馬獎)，是中國主題公園行業(yè)領(lǐng)軍人物。21年，公司戰(zhàn)略重塑，創(chuàng)始人由非執(zhí)行董事調(diào)任為執(zhí)行董事，前攜程高管方洪峰、前東方明珠高管黃晉、前香港迪士尼高管金民豪相繼加盟，就任副總裁、上海海昌海洋公園總經(jīng)理和亞太區(qū)總裁。高管團隊的升級將有力推進公司運營管理效率改進。2255HK)姓名年齡曲程35職位及與其他董事的關(guān)系行政總裁、董事會主席及提名委員會主席執(zhí)行董事；曲乃杰先生的兒子職務(wù)和背景介紹主要負責(zé)集團的全面管理工作；公司創(chuàng)始人，擁有三十余年的企業(yè)管理和運營經(jīng)驗。主要參與企業(yè)發(fā)展策略討論、項目投資等方面業(yè)務(wù)；曾就職歐力士集團全球商業(yè)及另類投資總部。執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁全面負責(zé)公司經(jīng)營管理工作；曾任大連海昌集團有限公司副總裁，在企業(yè)策略管理、運營管理、投資管理、市場營銷管理、人力資源管理方面擁有超過20年經(jīng)驗；曾任聯(lián)想集團產(chǎn)品營銷及小時管理職位，北京弘毅遠方投資顧問有限公司投后管理總監(jiān)。旭光54李浩41袁兵54非執(zhí)行董事、薪酬委員會成員非執(zhí)行董事風(fēng)險管理及企業(yè)管治委員會主席主要負責(zé)整體策略規(guī)劃及監(jiān)督公司一般企業(yè)、財務(wù)及合規(guī)事宜；曾擔(dān)任中國建設(shè)銀行分行副行長。主要負責(zé)策略規(guī)劃及監(jiān)督本集團及合規(guī)事宜；現(xiàn)任歐力士株式會社執(zhí)行董事、大中華區(qū)主管。主要負責(zé)策略規(guī)劃及監(jiān)督公司合規(guī)事宜；曾擔(dān)任瑞信投行業(yè)務(wù)部門副總裁。金民豪60亞太區(qū)(除中國大陸)總裁全面負責(zé)海外業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營管理以及知識產(chǎn)權(quán)業(yè)務(wù)落地。曾任香港迪士尼行政總裁，萬達主題娛樂公司總裁等職務(wù)，擁有近30年在香港地區(qū)及中國大陸經(jīng)營世界級跨國品牌、跨業(yè)態(tài)的閱歷。李昕50首席財務(wù)官主要負責(zé)財務(wù)管理工作；在財稅方面擁有超過20年經(jīng)驗。45副總裁全面負責(zé)集團管理輸出業(yè)務(wù)的發(fā)展于經(jīng)營管理工作；曾擔(dān)任攜程旅行網(wǎng)有限公司小時總監(jiān)、分公司總經(jīng)理和事業(yè)部總經(jīng)理等職務(wù)；擔(dān)任上海交通大學(xué)主題公園研究所高級研究院，在公告文旅業(yè)態(tài)、目的地開發(fā)、主題公園、城市休閑娛樂等領(lǐng)域積累了深刻的理解、認知和資源。霞42劉飛47家斌53副總裁兼海昌文旅院院長副總裁首席運營官主要負責(zé)公司存量項目的改造升級戰(zhàn)略研究，創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)策劃設(shè)計，文化IP產(chǎn)品開發(fā)及授權(quán)業(yè)務(wù)，并負責(zé)集團輕自產(chǎn)管理輸出業(yè)務(wù)的發(fā)展管理工作。全面負責(zé)集團人力行政、經(jīng)營中心、官方自營銷售平臺工作；同時擔(dān)任中國文娛行業(yè)協(xié)會數(shù)字文娛分會副會長、全國旅游職業(yè)教育教學(xué)指導(dǎo)委員會專委會委員、遼寧省文旅融合專家?guī)鞂＜抑饕撠?zé)公司直接增值業(yè)務(wù)日常的開發(fā)建設(shè)管理和公園運營保障管理及商業(yè)物業(yè)運營管理工作；擁有超過20年的房地產(chǎn)及主題公園開發(fā)建設(shè)管理和超過10年的公園運營保障管理及商業(yè)物業(yè)運營管理經(jīng)驗黃晉61上海海昌海洋公園總經(jīng)理全面負責(zé)上海海昌海洋公園及集團度假酒店的運營工作；擁有近40年文旅行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，在酒店管理、旅游景區(qū)景點經(jīng)營管理等方面有著豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗；曾任上海錦江集團飯店，上海東方明珠廣播電視塔有限公司總經(jīng)理、文化娛樂旅游事業(yè)群副總裁等職務(wù)；擔(dān)任上海市旅游行業(yè)協(xié)會副會長、旅游景點分會會長，上海體育總會副會長，上海旅游高等專科學(xué)校客座教授等職務(wù)。資料來源：公司公告，華泰研究盈利能力有望企穩(wěn)，負債端壓力釋放門票收入仍為主力，二消收入貢獻度提升。公司2019-2022年實現(xiàn)收入28.02/11.68/24.60/7.93億，22年公司收入同比-67.77%，主要系部分園區(qū)業(yè)務(wù)剝離，營業(yè)天數(shù)不足導(dǎo)致(上海公園營業(yè)天數(shù)僅為21年的77%)。分類型看，公園門票收入對總收入貢獻比最高，22年門票收入達3.48億，占總收入比的44%，園內(nèi)消費/酒店實現(xiàn)收入2.76/1.01億，占總收入比重達35%/13%，收入貢獻度較21年同口徑(26%/6%)提升顯著。就項目而言，上海公園為主要旗艦公園，約占公園運營收入比重的33-39%，三亞/其他公園分別占公園運營收入的3-4%/18-19%。公園運營收入(百萬元)3000文旅服務(wù)及解決方案收入物業(yè)銷售整體收入yoy(右軸)2,802120%25002,4602,460100%80%20001,6801,6801,7901,79060%40%15001,1681,16820%0%1000500 7 793-20%-40%-60%02017-80%20222018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究圖表8：公司公園運營收入拆分(分類型)，2017-2022門票收入園內(nèi)消費3,0002,5002,0001,5001,000酒店租金1門票收入園內(nèi)消費3,0002,5002,0001,5001,000酒店租金100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%5000門票收入yoy(右軸)201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究2255HK)21年較19年恢復(fù)度上海公園63.3%三亞項目64.9%剝離公園72%其他公園62%整體66.8%1,2001,0008006004002000160%140%120%100%23年新環(huán)境下經(jīng)營快速復(fù)蘇。受益場景復(fù)蘇，休閑度假需求集中性釋放，海昌海洋公園23年以來展現(xiàn)出良好的恢復(fù)趨勢。23年1-2月，公司公園入園人次約為106萬，恢復(fù)至19年同期的114%，錄得收入1.73億，恢復(fù)至19年同期的118%，其中上海公園入園人次約21年較19年恢復(fù)度上海公園63.3%三亞項目64.9%剝離公園72%其他公園62%整體66.8%1,2001,0008006004002000160%140%120%100%23年五一節(jié)假日表現(xiàn)更加亮眼，公司日均入園人次較19年同期+105%，收入較19年同期+74%。我們預(yù)計暑期旺季催化下，復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。圖表9：公司公園運營收入拆分(分項目)，2019-2021其其他公園,524.52,19%剝離公園,1161.94,42%三亞項目,99.38,4%上海公園,944.39,35%注：從內(nèi)圈至外圈分別為2019年到2021年，22年因經(jīng)營數(shù)據(jù)失真未有披露資料來源：公司公告，華泰研究入園人次(千人)園入園人次(千人)園區(qū)收入(百萬)入園人次較19年恢復(fù)度(右軸)千人)園區(qū)收入較19年恢復(fù)度(右軸)上海公園所有公上海公園資料來源：公司公告，華泰研究靜待23年盈利能力回彈。公司過往以重資產(chǎn)公園運營為主要業(yè)務(wù)，剛性成本占比高，盈利能力在新項目爬坡+疫情雙重影響下，自18年凈利率同比-14pct跌至2%后持續(xù)承壓。2019-2022年公司錄得EBITDA12.06/-4.29/21.7/-7.73億，歸母凈利潤0.25/-14.52/8.45/-13.96億。21年受益于老舊項目剝離和客流回暖，經(jīng)調(diào)整EBITDA實現(xiàn)3.49億(20年：-1.98億)，經(jīng)調(diào)整EBITDAmargin為14.2%，調(diào)整凈虧損收窄至7.46億(20年：-12.47億)，迎來階段性改善。參考21年復(fù)蘇趨勢，我們期待23年經(jīng)營回暖、精細化運營能力提升雙重作用下的業(yè)績彈性。EBITDAEBITDAEBITDA率(右軸)100%50%0%-100%50%0%-50%2,000,0001,500,0001,000,000500,0000(500,000)(1,000,000)201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究(百萬元)8451,000(百萬元)8451,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)歸母凈利潤歸母凈利率(右軸) 192231201280864025-1-1,452-1,39650%0%-50%-200%2013201420152016201720182019202020212022注：21年含24.74億資產(chǎn)出售收益，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-7.46億資料來源：公司公告，華泰研究存量項目毛利率偏低，有待結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。部分存量爬坡階段拉低公司整體毛利率。18-19年存量項目為49/46%，低于剝離項目毛利率(62/65%)。21年受益于公司戰(zhàn)略重塑企穩(wěn)回升，毛利率企穩(wěn)回升至29%，但相比疫情前仍有差距。我們認為，伴隨毛利率更高的輕資產(chǎn)的文旅服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)鋪開，中長期仍有較大修復(fù)和提升空間。2255HK)40%20%費用端，主題公園銷售推廣投放、固定資產(chǎn)折舊等費用前置，因此銷售和管理費用率與項目開業(yè)進度和爬坡節(jié)奏息息相關(guān)。20-22年公司管理費用率明顯抬升主要系疫情下長期資產(chǎn)40%20%減值影響，剔除后20/21年管理費用率分別為38%/31%/58%。伴隨公司收入修復(fù)，理順治理結(jié)構(gòu)，效率提升，管理費用率有望回歸疫情前水平。剝離項目毛利率文旅服務(wù)及解決方剝離項目毛利率文旅服務(wù)及解決方案80%在營公園毛利率60%46%49%46%229%0%-11%-20%-35%-40%201820192020202120222018201920202021資料來源：公司公告，華泰研究注：單位百萬元資料來源：公司公告，華泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銷售費用率 財務(wù)費用率銷售費用率 財務(wù)費用率20年以來疫情導(dǎo)致長期資產(chǎn)減值，管理費用率抬升57.9%46.6%30.7%21.8%14.5%10.7%18年上海樂園開業(yè)；三亞項目試運營33.5%18.7%10.6%57.8%76.5%12.2%8.5%9.2% 管理費用率(剔除減值)20182019202020212022201720182019202020212022注：20-22年長期資產(chǎn)減值2.31/5.71/1.48億。資料來源：公司公告，華泰研究TDA文旅解決方案-5%物業(yè)發(fā)展及銷售61物業(yè)發(fā)展及銷售61%20%其他公園項目及文旅解決方案14%注：經(jīng)調(diào)整EBITDA加回資產(chǎn)減值、長期股權(quán)減值、扣減出售資產(chǎn)產(chǎn)生收益資料來源：公司公告，華泰研究負債壓力減輕，流動性明顯改善。自營的重資產(chǎn)上海及三亞項目投入導(dǎo)致公司18-20年有息負債、利息費用激增，資產(chǎn)負債率處于高位。21年與MBK就4個樂園項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成交割后，公司負債壓力緩解明顯，22年有息負債下降至51.49億，較20年減少44%，財務(wù)費用率下降至10.7%，較20年減少40.6pct，流動比率提升至1.08，債務(wù)和現(xiàn)金流壓力明顯緩解。2255HK) 9,196 5,194550% 9,196 5,194550%有息銀行及其他借款(流動部分)有息銀行及其他借款(流動部分)有息銀行及其他借款(非流動部分)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000有息銀行及其他負債整體yoy(右軸)8,507 7,981 4,7323,3722,7702,9022,366201320142015201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，華泰研究用率(百萬元)財務(wù)費用率(右軸)財財務(wù)費用率(右軸)15.3% 8.9%15.3% 8.9%10.7%19.0%19.9%50040%40030%30020%200100010000%201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究6流動比率速動比率642013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究(%)85資產(chǎn)負債率(%)8581.738073.7973.4573.797572.27567.327063.5465605550201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究(百萬元)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000611,225.69期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額611,225.693,2023,2021,920.1,305.968.12873.4495.942,430.1,533.4999012013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究2255HK)201020112012201320142015201620172018201920202021202230%20%10%0%-20%-30%1,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202230%20%10%0%-20%-30%1,2001,0008006004002000，主題公園擴容中國主題公園市場持續(xù)擴容。據(jù)智研咨詢，2022年中國主題公園數(shù)量為3180家，疫情擾動下仍實現(xiàn)0.95%的正增長。據(jù)沙利文預(yù)測，2025年我國主題公園開發(fā)商和運營商的總收入將達到1,735億，2021-2025ECAGR為25.0%。(百萬平方米)2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E4003(百萬平方米)2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E400350300250200150100500370.9370.9352.3332.9312.8292.5271.6249.9227.7210193.3178.712%10%8%6%4%2%0%資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究(十億)2001801601401201008060402002015201620172018201920202021E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E增增長率(右軸) 總收入173.5100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究我國主題公園仍處于滲透率提升階段。我國每年人均主題樂園訪客量對比發(fā)達國家仍有較大差距。從全球TOP25公園訪問量來看(覆蓋全球逾50%的客流)，2019年我國實際主題GDP(不變價)水平，主題公園人均訪問量應(yīng)為0.07次，仍有214%的提升空間。據(jù)麥肯錫，2022年我國主題公園市場規(guī)模已位居全球第二，但市場滲透率僅為27%，遠低于發(fā)達市場平均水平(68%)。人均消費(人均消費人均消費yoy(右軸)人均可支配收入增速(右軸)資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究2Y=0.0073X-0.0013R2=0.696SignificanceF＜0.04中國大陸,0.020.450.400.350.3050.100.050.000102030405060700注：X軸為人均GDP，不變價,單位為美元；Y軸為世界TOP25主題樂園2020年人均訪問量(次/人)，客流量取自2019年數(shù)據(jù)。資料來源：TEA/AECOM，世界銀行，華泰研究疫后親子游需求回補，體驗式出游增加利好特色主題公園發(fā)展。復(fù)蘇初期，此前被長期壓制的家庭親子游出行集中釋放，趣味性強，寓教于樂的主題公園天然更受孩子歡迎。據(jù)中國旅游協(xié)會親子游與青少年營地21年調(diào)查，70.31%的家庭將主題樂園作為親子游優(yōu)先考慮項目，有望加速主題公園客流回暖。立足長期，后疫情時代消費者對體驗性消費更加向往，具備多元場景和娛樂方式，集吃喝玩樂住為一體的特色主題樂園有望更好承接需求的釋放。注：數(shù)據(jù)截至8月11日資料來源：攜程，華泰研究6543210(億人次)23年端午23年五一23年清明23年春節(jié)22年國慶22年中秋22年端午22年五(億人次)23年端午23年五一23年清明23年春節(jié)22年國慶22年中秋22年端午22年五一22年清明22年春節(jié)21年國慶21年中秋21年五一21年清明21年春節(jié)20年中秋國慶20年五一20年清明20年春節(jié)國內(nèi)旅游人次同比19年(右軸)140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究其他網(wǎng)紅親子游夏令營主題樂園科技館休閑度假游人文景觀自然景觀2%17%25%70%56%61%64%66% 0.2 0.4 0.6 0.80.0資料來源：中國旅游協(xié)會親子游與青少年營地，華泰研究健康優(yōu)先性價比優(yōu)先 關(guān)心社會健康優(yōu)先性價比優(yōu)先 關(guān)心社會愛護地球體驗至上3530252052020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月資料來源：德勤咨詢，華泰研究高筑全球主題公園市場頭部效應(yīng)顯著。據(jù)TEA/AECOM《2021年全球主題公園與博物館報告》，全球TOP25樂園長期被迪士尼、默林娛樂、環(huán)球影城等集團旗下樂園包攬。2019/2020/2021/2022年全球客流量排名前十位主題公園累計客流量占前25位主題公園客流量總和的58.11/54.36/55.42/54.40%。2019排名公園所在國家(地區(qū))和城市所屬集團22年恢復(fù)度22年游客量21年游客量20年游客量19年游客量1迪士尼魔法王國美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖迪士尼81.73%17133126916941209632迪士尼樂園美國，加利福尼亞州，安納海姆迪士尼90.44%1688185733674186663東京迪士尼樂園日本，東京迪士尼67.00%1200063004160179104東京迪士尼海洋日本，東京迪士尼迪士尼68.94%1010058003400146505日本環(huán)球影城日本，大阪環(huán)球影城1235055004901145006迪士尼動物王國美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界迪士尼65.00%902771944166138887迪士尼未來世界美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界迪士尼80.36%1000077524044124448長隆海洋王國中國，珠海橫琴灣長長隆集團37.49%440074524797117369迪士尼好萊塢影城美國，佛羅里達州，布納維斯塔湖，華特迪士尼世界迪士尼94.92%109008589367511483上海迪士尼樂園中國，上海迪士尼47.28%53008480550011210注：客流量單位為千人次資料來源：TEA/AECOM，華泰研究歷史/文化主題動物/海洋動物奇幻/卡通主題影視/媒體主題無主題我國聚焦海洋主題的公園品牌稀缺，龍頭有先發(fā)優(yōu)勢。供給端而言，海洋生物保育技術(shù)難度高、國際動物組織對采購渠道管控嚴格，因此我國成規(guī)模的海洋公園數(shù)量不多，相應(yīng)龍頭也具有較高的競爭力。據(jù)TEA/AECOM，2020年我國海洋樂園數(shù)量僅占城市級主題公園的15%。據(jù)中國主題公園研究院，珠海長隆海洋公園/上海海昌海洋公園綜合競爭力分別位列第2/第6。此外，參考國際成熟市場公園客流量，18-22年東京迪士尼海洋樂園和長隆海洋公園客流量增速僅略低于東京迪士尼和上海迪士尼樂園，處于成長期的海洋公園需求有望歷史/文化主題動物/海洋動物奇幻/卡通主題影視/媒體主題無主題1313%8%13%15%51%資料來源：TEA/AECOM，華泰研究(座)(萬人次)在(座)(萬人次)90807060504030200 海洋主題公園游客(右軸)8220172018201920202021202212,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：共研咨詢，華泰研究120100806040200 珠海長隆海洋國王 廣州長隆歡樂世界北京歡樂谷上海歡樂谷深圳歡樂谷上海海昌海洋公園深圳世界之窗武漢歡樂谷重慶歡樂谷注：滿分為100分，綜合競爭力為由區(qū)位競爭力、規(guī)模競爭力、項目影響力和市場競爭力等4個一級指標和17個二級指標組成的主題公園綜合競爭力評價指標體系資料來源：中國主題公園研究院《2022中國主題公園競爭力評價報告》，華泰研究長隆海洋王國東京迪士尼樂園長隆海洋王國yoy(右軸)東京迪士尼樂園yoy(右軸) (千人次)上海迪士尼東京迪士尼海洋上海迪士尼yoy(右軸)東京迪士尼海洋yoy(右軸)20,00015,00010,0005,0000100%50%0%-50%-100%201620172018201920202021201620172018201920202021資料來源：TEA/AECOM,華泰研究2255HK)三輪驅(qū)動，稀缺的海洋文旅平臺營，壁壘高筑領(lǐng)先的動物保育能力珍惜海洋動物采購渠道窄、繁育技術(shù)要求高，使得海洋公園在動物資源方面具有天然的行業(yè)壁壘，而海昌憑借大而全的動物種群基數(shù)+強而穩(wěn)定的采購渠道+專業(yè)的繁育技術(shù)和團隊，在該領(lǐng)域具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢：擁有亞洲最大的海洋生物資源保有量。截至2022年，公司擁有超過14萬只/頭的海洋和極，并非短期內(nèi)能超越。繁殖物種及數(shù)量國內(nèi)第一、國際領(lǐng)先。公司擁有世界一流的完全模擬自然環(huán)境營造飼養(yǎng)繁育場館，配備國際最先進的生物維生系統(tǒng)和逾1000人的動物專業(yè)養(yǎng)護團隊，是“中國科學(xué)院水生生物研究所科學(xué)研究基地”，產(chǎn)學(xué)研實力雄厚。2020-2021年之間，海昌海洋公園成功繁殖20+種、1000+只大型珍惜極地海洋動物，北極熊、帝企鵝繁育數(shù)量世界第一，是我國唯一國家一級保護動物紅綠海龜繁育機構(gòu)。22年共繁殖大型動物66頭/只/尾，小型生物共計超過5.7千尾/個/株。其中，麥哲倫企鵝、馴鹿為首次繁育成功的品種。采購渠道穩(wěn)定合規(guī)，精細化管理嚴格。公司是多個國際海洋和水生動物組織(IMATA、IAAAM、ABMA及E.A.A.M.)會員，采購和國際合作渠道資源暢通。同時，公司積極配合國家有關(guān)部門和動物保護組織參與水生野生動物救助工作，截至22年末，海昌累計協(xié)助主管部門救助水生生物100余頭/只，履行企業(yè)社會責(zé)任。此外，公司擁有全國最優(yōu)的動物管理經(jīng)驗技術(shù)，并制定了高于行業(yè)要求的更加嚴格的動物管理標準體系，以確保動物管理工作標準化、精細化。運用仿生技術(shù)，踐行ESG理念。公司積極研發(fā)仿生技術(shù)，以科技手段長效賦能生態(tài)保護。22年，上海公園展出世界上第一個仿生鯨鯊，高度還原真實鯨鯊動作，豐富觀賞體驗，同時搭載了不同傳感器，實現(xiàn)魚缸內(nèi)的水質(zhì)監(jiān)測、攝影攝像等功能。據(jù)公司年報，22年累計完成5頭仿生鯨鯊交付及調(diào)試。資料來源：公司年報，華泰研究二次消費多曲線并進二次消費與全球主題樂園龍頭相比仍有增長潛力。對比全球海洋主題樂園龍頭SeaWorld集團及全球主題樂園龍頭迪士尼的收入結(jié)構(gòu)相比，海昌在園區(qū)內(nèi)二次消費方面仍存在較大成長空間。18-22年SeaWorld餐飲等園內(nèi)配套收入占公園運營收入比分別為41.79/42.58/76.75/70.03%；而海昌園內(nèi)二次消費占比僅為27/30.73/45.62/36.34/53.49%。2255HK)注：迪士尼二次消費包括園內(nèi)商品/食品銷售，酒店，度假區(qū)收入，商品及公園授權(quán)收入，海昌海洋公園二次消費包括園內(nèi)商品/食品銷售，酒店，租金收入資料來源：迪士尼公園年報，海洋世界年報，海昌海洋公園年報，華泰研究多方位發(fā)力，挖掘園內(nèi)二消潛力。1)餐飲：據(jù)《旅游消費新升級》報告數(shù)據(jù)估算，2019年上海迪士尼人均餐飲消費約500元；而同年上海海昌海洋公園人均餐飲消費僅為42元左右，全國海昌公園內(nèi)人均消費僅18元，具備較高的提升潛力。據(jù)迪士尼官網(wǎng)，截至23年8月18日，上海迪士尼園區(qū)內(nèi)設(shè)有47個美食體驗點，多為知名餐飲品牌，相比上海海昌海洋公園內(nèi)僅有34個美食體驗點(海昌公眾號)。海昌上海公園在原有八大主題餐廳的基礎(chǔ)上對標迪士尼，拓展餐廳主題，深化自有品牌+IP系列特色餐飲的深度融合，餐飲收入提升空間可期。IP名IP加持，商品零售吸引力不足。當(dāng)前在奧特曼等知名IP賦能下，22年海昌餐飲+商品零售占比達37%(vs22年迪士尼41.1%)，差距已大幅收窄。3)酒店：海昌2019年因酒店產(chǎn)品供給不足，收入貢獻較低，19年酒店實現(xiàn)1億人民幣/占比達4%，上海配套度假酒店309間房(vs上海迪士尼酒店客房量1800-2000房間)。22年奧特曼酒店開業(yè)后，酒店占收入比重已提升至13%。據(jù)臨港生活，23年4月金橋海昌企鵝度假酒店已完成主體建筑封頂，預(yù)計于24年內(nèi)交付，該酒店距離上海公園4.2km，是滬上首個沉浸式體驗的企鵝主題度假酒店，有望新增372間客房。預(yù)計隨24-25年金橋海昌企鵝度假酒店、上海二期溫泉酒店、海洋酒店等投入運營，上海公園周邊配套酒店總規(guī)模將達到1500間，供給量提升有望為酒店收入規(guī)模帶來新的增量120%100%80%60%40%門票園內(nèi)游玩體驗、餐飲商品銷售酒店租金120%100%80%60%40%13%4%4%16%20%16%37%37%17%40%23%69%53.49%20%29%0%海昌(2019)海海昌(2019)海昌(2022)注：2022年海昌將商品零售收入、有望體驗和餐飲收入合并資料來源：迪士尼公園年報，海昌海洋公園年報，華泰研究紹源：臨港生活，華泰研究2255HK)多渠道營銷+數(shù)字科技賦能，優(yōu)化消費者體驗。增值活動方面，公司積極策劃特色主題節(jié)，22年舉辦海派中國年、美人魚歡樂季、夏日泡泡節(jié)、電音節(jié)、海陸機甲國潮獻禮等錨定核心品牌元素，打造更加獨特，迎合年輕消費群體的出游體驗，產(chǎn)品方面，公司推出全球首個機械巨獸巡游陣隊“海陸機甲”大巡游項目，開創(chuàng)景區(qū)高科技巡游演繹先河。此外，公司運用VR、MR、AI多項先進科技，突破場域空間限制，持續(xù)升級園區(qū)游玩體驗。此外，公司嘗試發(fā)行以海洋為主題，以海昌特有IP為內(nèi)容的海洋NFT數(shù)字盲盒。以嶄新數(shù)字權(quán)益藝術(shù)品形式為抓手，延伸園區(qū)場景和價值，拉動二次消費。營銷方面，公司整合聯(lián)動短視頻、生活服務(wù)平臺，抓取會員流量，擴大品牌影響力。22年w小紅書平臺全年總計發(fā)布8,100篇，社交平臺總曝光量超180億。資料來源：公司微博，公司抖音，華泰研究資料來源：抖音，公司公告，華泰研究牽手奧特曼，引入知名IP，揭開公司IP新消費戰(zhàn)略序幕。公司于22年4月18日宣布獲得奧特曼系列作品和形象授權(quán)，于上海公園建設(shè)全球首家奧特曼主題酒店和主題餐廳，演出劇場、主題展覽和主題商店，開發(fā)海昌限定款奧特曼商品。據(jù)公司6月27日公告，在此基礎(chǔ)上，公司將向全國范圍內(nèi)付費景區(qū)輸出該系列產(chǎn)品，通過與第三方景區(qū)的合作積極嘗試線上+線下新旅游模式。資料來源：公司官方微信公眾號，華泰研究資料來源：澎湃新聞，華泰研究2255HK)22年7月30日，全球首個奧特曼主題娛樂區(qū)開館，2023年春節(jié)全國首個奧特曼主題酒店在上海公園開業(yè)，正式拉開公司IP新消費戰(zhàn)略序幕。據(jù)公司官方公眾號和澎湃新聞，主題館內(nèi)包含全國首家奧特曼冰封劇場、全國首家奧特曼主題餐廳、奧特曼主題展示區(qū)、奧特曼光之店、奧特曼游藝中心五大主題區(qū)，匯集55個奧特曼英雄，逾10座雕塑打卡點，近400件奧特曼特色展品，超500款20余萬件奧特曼正版授權(quán)周邊商品；發(fā)售3000件奧特曼軟膠珍藏套裝，首發(fā)上市20種奧特曼主題美食及40款奧特曼海昌限定商品，并將持續(xù)推出“海昌專屬”的奧特曼限定產(chǎn)品。引入奧特曼IP后，上海公園于2022年8月的周末單日平均入園人數(shù)達約2萬人，截至22年8月28日，8月的奧特曼主題館消費相關(guān)產(chǎn)品單日營業(yè)額平均約為人民幣37萬元(公司1H22財報)。豐富IP儲備，多樣產(chǎn)品覆蓋吃喝玩樂。除奧特曼之外，海昌22-23年相繼獲得芭比、小豬佩奇、海賊王、《大鬧天宮》、碰碰狐、BabyShark等國際知名IP授權(quán)，儲備知名IP10+個，并推出海洋特色文化自有IP藍星女王海靈兒，未來計劃籌備系列影視作品。我們認為海昌IP儲備豐富，將海洋文化、自有IP與全球深具影響力的IP有機結(jié)合，能借助奧特曼、海賊王等優(yōu)質(zhì)IP自身雄厚的流量基礎(chǔ)和獨特粘性，圍攏市場需求，引流獲客提振園區(qū)門票和二次消費收入，并為IP產(chǎn)品和運營能力輸出奠定良好基礎(chǔ)。資料來源：公司公告，華泰研究開發(fā)園中園項目，打造獨特的IP運營消費平臺，娛樂消費集群效應(yīng)有望形成。截至2023年8月21日，公司已在上海海昌海洋公園落地奧特曼主題館娛樂區(qū)，在大連發(fā)現(xiàn)王國建成奧特曼和航海王主題館，并計劃在上海打造航海王主題館，將場景與優(yōu)質(zhì)IP有機結(jié)合。除自有公園IP主題館之外，公司同時積極延伸其他IP渠道，重心發(fā)展園中園項目，在其他景區(qū)、公園、商場等人流匯聚區(qū)銷售其特色IP產(chǎn)品，為海昌未來營收和發(fā)展提供新動力。目前成都歡樂谷奧特曼主題館已經(jīng)開幕，公司遠期目標500+景區(qū)、商超等線下綜合渠道。中長期看低成本高回報的IP新零售業(yè)務(wù)形成以IP消費場景、私域流量、IP商品輸出及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)一體化協(xié)同模式，有望發(fā)育成獨立的第三成長曲線，推動公司商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級，提振公司盈利能力。20資料來源：公司2022業(yè)績交流會PPT，華泰研究輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同，看點紛呈重量級項目接力成長基于扎實的動物保育、公園運營管理能力以及品牌IP價值，公司逐漸形成大型主題公園+連鎖精品海洋館+IP衍生品內(nèi)容輸出三輪驅(qū)動的成長戰(zhàn)略，有望建成以海洋文化為特色的生活娛樂平臺。6個存量+1個在建主題公園項目中，持續(xù)升級改造的上海樂園/三亞項目，待落地的鄭州主題公園憑借模式/區(qū)位等多重優(yōu)勢，有望成為未來收入核心引擎。上海樂園：海昌海洋公園位于浦東新區(qū)臨港新城滴水湖畔，一期占地29.7公頃，配有5大主題區(qū)，6大動物劇場和展示館、10項人文演藝及游樂設(shè)施設(shè)備。公園緊鄰16號線地鐵終點站，與市中心距離車程1小時，毗鄰迪士尼、上海天文館等景區(qū)，易發(fā)揮集聚效應(yīng)。注：票價為23.8.21門市票價資料來源：百度地圖，公司官網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，華泰研究輻射效應(yīng)&新興增量需求帶動客流回升。參考21-22年疫后復(fù)蘇情況，1H21疫情改善期受益短途游熱度上升，上海公園客流修復(fù)快速(恢復(fù)至19年同期的80%，公司公告)。23年1-2月，上海項目入園人次、收入較19年同期恢復(fù)度同樣領(lǐng)先全國。中長期看，受益臨港滴水湖國際旅游度假區(qū)建設(shè)，海昌公園聯(lián)動迪士尼、天文館形成集聚協(xié)同，有望進一步提升獲客能力。據(jù)臨港新片區(qū)“十四五”文體旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃，25年新區(qū)預(yù)期旅游接待人次達1,500萬。2150040030020010050040030020010002,0001,5001,0005000(百萬元)700園內(nèi)游樂貨品食品門票收入700600597.8445.445.9307218.21086.44052.127.636.6202120202021資料來源：公司公告，華泰研究售票人次入園人次(千人)227722277178178215511127202020212020資料來源：公司公告，華泰研究二期項目升級、人均消費水平提高抬升客單價。二期項目包含溫泉酒店、海洋酒店、海洋館及商業(yè)區(qū)，我們認為，二期項目擴容升級后將有效延長游客園內(nèi)停留時間，全面拉動上海園區(qū)二次消費。三亞項目：核心區(qū)位客流穩(wěn)定。三亞海昌夢幻海洋不夜城位于三亞海棠灣之心，緊鄰連接市區(qū)的海棠大道，與市中心車程約30分鐘，毗鄰海棠灣國際免稅城、三亞亞特蘭斯項目，黃金地段承接海南穩(wěn)定客流。夜生活標簽鮮明，全天營業(yè)提振客單價。三亞項目一期占地面積23.25萬平方米，擁有13個娛樂項目，2大劇場秀，30+環(huán)球風(fēng)情演藝，是海南夜經(jīng)濟文旅標桿項目，地域特色突出。公園采取單項目收費制給予游客更多自主選擇權(quán)，24H全天候營業(yè)，有利于最大限度放大游客有效停留時間，提升客單價。注：票價為23.8.21門市票價資料來源：谷歌地圖，公司官網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，華泰研究2255HK)221,2001,00080060040020001,2001,0008006004002000租金租金園內(nèi)游樂貨品食品門票收入7064.56022.35037.6437.613.211.513.211.5 10.124.9200.67.8108.90202020212020資料來源：公司公告，華泰研究圖表50：三亞項目票價(2023.8.21門市價)資料來源：公司公告，華泰研究鄭州項目：填補中原地區(qū)海洋公園空白，客流潛力足。鄭州海昌海洋公園位于河南鄭州中牟縣國際文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園，定位中原地區(qū)最大的旗艦海洋公園、中原地區(qū)國際級的海洋文化旅游度假目的地。中部地區(qū)優(yōu)質(zhì)海洋公園相對稀缺，鄭州城鎮(zhèn)人口基數(shù)大，公園2小時交通圈可輻高科技屬性，重量級項目。鄭州項目占地610余畝，建筑規(guī)模近28萬方，公園面積是上海彩演藝、酒店、IP小鎮(zhèn)等，獨創(chuàng)互動科技元素。我們認為鄭州海昌海洋公園落地后有望快速圍攏華中地區(qū)潛在的海洋文旅消費市場，成為當(dāng)?shù)氐貥诵晕穆庙椖?。?jù)公司22年報，鄭州項目一期將于2H23開業(yè)，二期項目預(yù)計于2024年開業(yè)。資料來源：公司公告，華泰研究(萬人)1,6001364.891274.21274.21023.931023.93946.5962.9武漢長沙南陽鄭州武漢長沙南陽鄭州資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)蓄勢而躍輕重結(jié)合，公司著力兩條腿走路。公司自2015年開始進軍輕資產(chǎn)領(lǐng)域，憑借豐厚海洋主題項目規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)開發(fā)、運營管理和動物保育經(jīng)驗，持續(xù)賦能文旅項目，輸出全流程運營服務(wù)及解決方案。2019年，公司整合成立海昌文旅事業(yè)部，專業(yè)提供輕資產(chǎn)服務(wù)，2021年，公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)更名為OAAS(OperationAsAService)業(yè)務(wù)，招募良將聚力打造“海洋旅游+科學(xué)探索+家庭娛樂”三位一體復(fù)合業(yè)態(tài)精品項目，落地海洋(探索館)/冰雪館產(chǎn)品計劃，輕資產(chǎn)步伐加快。我們認為輕資產(chǎn)OAAS業(yè)務(wù)成本低，抗風(fēng)險能力強，可優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進一步發(fā)揮公司品牌價值。2255HK)23(百萬元)文旅服務(wù)及解決方案收入文旅服務(wù)及解決方案收入占總收入比重(右軸)文旅服務(wù)及解決方案收入同比增長(右軸)80706050403020073.1273.1264.2553.084433.512.87%2.61%3.59%51.816%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)，華泰研究公司輕資產(chǎn)OAAS業(yè)務(wù)布局四條主線：1)區(qū)域小型海洋館：與當(dāng)?shù)卮媪亢Ｑ箴^合作，海昌輸出管理能力和品牌，打造連鎖精品海洋館；2)圍繞海洋主題的大型項目：與有實力的投資方、地方國資平臺等總對總合作，主力打造海洋度假區(qū)項目，如長春居然之家項目、唐山開平區(qū)項目等；3)冰雪樂園：結(jié)合自身海洋極地動物資源和IP打造精品冰雪樂園；4)以海洋文化為核心的生活方式：從樂園向其他出行場景延伸，如旗下金橋海昌企鵝度假酒店，將IP與酒店相結(jié)合。上海海昌海洋公園二期項目是公司OAAS業(yè)務(wù)的典型案例。上海二期項目規(guī)劃開發(fā)總建筑面積達14萬平方米，計劃總投資超過18億，主要建設(shè)溫泉酒店，海洋酒店及海洋探索中心、商業(yè)區(qū)等。公司與上海國資企業(yè)港城集團合作建設(shè)上海二期項目，港城集團負責(zé)前期建設(shè)開發(fā)成本，公司負責(zé)后期運營，該合作模式能有效降低項目重資產(chǎn)建設(shè)所需融資壓力。注：C3地塊為上海海昌海洋公園二期建設(shè)用地，楔形綠地為后續(xù)上海樂園地塊資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究24公司預(yù)計該項目在2025年開業(yè)運營，為上海臨港區(qū)域添加700間酒店客房(企鵝酒店增加372間)及1500個停車位，預(yù)期二期開業(yè)后上海海昌海洋公園整體客流量將由2019年的350萬人次提升到700-800萬人次，年收入將達5億。度假酒店與主題公園場景類似，隨度假酒店業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，二者有望有效協(xié)同。2021年，公司開啟海洋館╱海洋探索館產(chǎn)品計劃。海昌海洋館冠名模式為與區(qū)域優(yōu)質(zhì)海洋館合作，協(xié)商后統(tǒng)一由海昌接管運營，接入海昌體系和系統(tǒng)并派遣店長管理，最終利潤并入海昌利潤表，海昌給予原運營商一定比例的租金回報。據(jù)公司公告(22年5月2日)，公司首批5個海洋(探索)館產(chǎn)品面世。截至23年4月，25個海昌海洋(探索)館落地。22年13家館總收入達2300萬，游客量達52萬/較接管前+49.2%yoy，23年1-2月游客量達20萬，初步驗證了海昌領(lǐng)先的公園運營經(jīng)驗和品牌規(guī)?；瘍?yōu)勢。公司預(yù)計23年底探索館數(shù)量將達到50家，計劃3-5年內(nèi)打造100家精品海洋館，尚存175個機會市場。資料來源：公司年報，華泰研究資料來源：公司年報，華泰研究此外，姐妹產(chǎn)品少兒冰雪中心首個項目——深圳寶安海雅繽紛城海昌樂漫冰雪王國已于2023年4月開業(yè)。冰雪館定位為集冰娛雪娛樂、運動研學(xué)、游樂項目為一體的綜合型室內(nèi)樂園，模塊亦可拆分，單獨拓展，有望延伸年輕客群，打造又一增長新引擎。公司目標打造100家精品兒童冰雪樂園，與精品海洋館形成有效協(xié)同。輕舟出海，醞釀全球擴張。據(jù)公司公告(22.5.4/22.11.29/23.4.11)，公司與越南房地產(chǎn)龍頭Sunnyworld兩個合作項目于22年5月落地，與BoracayLighthouse17RealtyInc計劃建設(shè)菲律賓長灘島新海岸咨詢項目，23年與沙特阿拉伯投資部建立合作關(guān)系，計劃開發(fā)沙特阿拉伯王國首個大型海洋公園，以輕資產(chǎn)為抓手開啟國際化之路，意在逐步輸出海昌在海洋及IP運營雙驅(qū)動戰(zhàn)略優(yōu)勢，拓寬品牌國際影響力。我們認為，小而廣的精品連鎖館擴張步伐更快，規(guī)模效應(yīng)不斷累計，帶來收入增量的同時，持續(xù)抬升品牌聲量，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，更加輕盈的模式緩解大型主題公園剛性成本壓制，或有望帶動公司盈利企穩(wěn)，凈利率進一步抬升。籌備REITs騰籠換鳥REITs文旅景區(qū)列入公募REITs探索試點類別。22年5月國務(wù)院《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》提及旅游是存量規(guī)模較大、收益較好或增長潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)。國家積極推動文旅資源與金融資本有效對接，REITs有望成為金融盤活文旅產(chǎn)業(yè)的主角。有別于文旅ABS項目，旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs是將文旅資產(chǎn)項目的運營管理主體轉(zhuǎn)讓給公募基金，以分紅方式向公募投資人分享經(jīng)營收益，準入門檻更高，未來收益空間更大，當(dāng)前只適用于自然文化遺產(chǎn) 處)和國家級5A景區(qū)(318家，截至23年6月)。我們認為REITs和ABS核心皆是底層資產(chǎn)當(dāng)具備持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，門票、索道等均已有成熟的ABS產(chǎn)品，未來文旅REITs潛力可期。25對公司影響深遠，有望驅(qū)動公司價值提升。公司22-23年持續(xù)對資產(chǎn)資本化、資本結(jié)構(gòu)改善深挖，針對存量資產(chǎn)持續(xù)探索發(fā)行Pre-REITs/REITs的可行性。我們認為，若REITs戰(zhàn)略切實推進，短期有助于提升公司運營資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，降低負債率，提振業(yè)績。長期來看，資金回籠有助于拓寬新業(yè)務(wù)發(fā)展和收購其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)公司的商業(yè)及盈利模式升級優(yōu)化和資產(chǎn)價值的全面提升。時間部門政策影響2023/3/24國家發(fā)改委國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資言托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知》優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs明確支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs2021/6/29國家發(fā)改委《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》探索其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展試點，如具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施、自然文化遺產(chǎn)、國家5A級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施擴充試點范圍資料來源：國家發(fā)改委官網(wǎng)，華泰研究類型模式模式典型案例景區(qū)型資產(chǎn)證券化入院憑證資產(chǎn)證券化將景區(qū)入院憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券服務(wù)公司在金融市場上運作華僑城歡樂谷主題園入院憑證專項資產(chǎn)管理計劃和發(fā)行廣州長隆主題公園入院憑證專項資產(chǎn)管理計劃海昌海洋公園入園憑證資產(chǎn)支持專項計劃景區(qū)型資產(chǎn)證券化二次消費資產(chǎn)證券化綜合性資產(chǎn)證券化將索道、觀光車船、演出服務(wù)、餐飲收入等專項資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，北京八達嶺索道乘坐憑證資產(chǎn)支持專項計劃通過證券服務(wù)公司在金融市場或銀行間債券市場上運作和發(fā)行西雙版納萬達傣文化風(fēng)情園資產(chǎn)支持專項計劃將綜合性管理資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過發(fā)行基金券，將投資者的基金平遙古城景區(qū)運營管理費資產(chǎn)支持專項計劃匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機構(gòu)加以管理，由韶山紅色景區(qū)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃基金券持有人按出資比例獲得收益，并共擔(dān)風(fēng)險世茂酒店物業(yè)權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃酒店型資產(chǎn)證券化酒店資產(chǎn)證券化(類REITs)通過發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構(gòu)進行托管。云南世博花園酒店資產(chǎn)支持專項計劃并委托專門的投資機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項計劃比例分配給投資者上海魯能JW萬豪侯爵酒店資產(chǎn)支持專項計劃資料來源：中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院、社會科學(xué)院旅游研究中心、社會科學(xué)文獻出版社《旅游綠皮書：2022~2023年中國旅游發(fā)展分析與預(yù)測》，華泰研究2255HK)26我們預(yù)計2023/2024/2025E公司收入為人民幣25.26/32.64/42.14億元，2024E-2025E復(fù)EE0%。預(yù)計EBITDA為人民幣8.41/11.83/14.50億元，2024E-2025E復(fù)合增速為31%?；谝韵录僭O(shè)：公園項目收入：1)存量：因公司21年出售旗下四個成熟公園100%股權(quán)，下述假設(shè)為在營6個園區(qū)可比口徑。伴隨場景復(fù)蘇，休閑游需求得到充分釋放，帶動公司在營公園客流回升，參考公司23年1-2月上海/所有園區(qū)客流較19年同期恢復(fù)度(151%/114%)，我們-25年各園區(qū)客流保持3-10%小幅增長。價格層面，隨產(chǎn)品不斷升級迭代，IP新消費業(yè)態(tài)不斷推出，園區(qū)有望體驗持續(xù)優(yōu)化，有望帶動園內(nèi)二次消費銷售額增長，客單價提升，我們預(yù)計各個園區(qū)23-25年票價有望超越19年同期水平。2)增量：鄭州項目預(yù)期在23年底開業(yè)，得益于項目優(yōu)越的地理位置和當(dāng)?shù)卮笮臀穆霉珗@供給的稀缺，24/25年有望實現(xiàn)快速爬坡，我們預(yù)計24/25年鄭州項目收入同比增速達+159%/+30%。上海公園二期項目預(yù)期在25年開業(yè)，新增海洋探索中心酒