人民幣國際化與匯率形成機(jī)制研究

人民幣國際化與匯率形成機(jī)制研究

雖然有很多關(guān)于人民幣匯率形成機(jī)制改革的研究，但這項工作的研究與之前的許多研究不同。雖然我們不能單獨(dú)研究人民幣匯率形成機(jī)制的改革，但我們可以從人民幣國際化的角度將匯率制度改革與貨幣國際化結(jié)合起來。本文在分析人民幣匯率形成機(jī)制改革與人民幣國際化的內(nèi)在聯(lián)系方面探討了如何促進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的改革和促進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。本文的研究首先是從國際貨幣具有的結(jié)算、投資及儲備三大職能上,衡量人民幣國際化的現(xiàn)有程度,并比較與美元、歐元、日元等主要國際貨幣的差距;然后再從理論上闡述匯率形成機(jī)制與貨幣國際化的內(nèi)在關(guān)系,從而揭示出人民幣匯率形成機(jī)制改革是直接影響人民幣國際化進(jìn)程的重要因素;最后,在此基礎(chǔ)上提出推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,促進(jìn)人民幣國際化的政策建議。一、人民幣在國際或區(qū)域貿(mào)易結(jié)算手段中所占的比重較高衡量一國(地區(qū))貨幣的國際化程度,就是衡量它在國際范圍內(nèi)具備的國際貨幣的特征和職能的程度,可以用以下的三個指標(biāo)衡量:一是價值尺度的國際化指標(biāo),二是支付手段的國際化指標(biāo),三是價值儲備的國際化指標(biāo)。在價值尺度的國際化指標(biāo)方面,主要是衡量一國(地區(qū))的貨幣在國際債券市場上以該貨幣計價的發(fā)行債券數(shù)額占全球總量的比例;在支付手段的國際化指標(biāo)方面,主要考察一國(地區(qū))的貨幣作為結(jié)算貨幣在進(jìn)出口支付中所占的世界份額以及該貨幣在國際投資、國際借貸中占有的比例;在價值儲備的國際化指標(biāo)方面,主要是考察一國(地區(qū))的貨幣在國際外匯儲備中所占的份額以及在各國銀行的對外資產(chǎn)中,以該貨幣計價的資產(chǎn)所占比例。通過考察反映一國(地區(qū))的貨幣在世界范圍內(nèi)充當(dāng)價值尺度、支付手段及價值儲備等功能的各項數(shù)量指標(biāo),不僅可以綜合評估該貨幣的國際化程度,而且可以清楚地認(rèn)識到與其他的國際貨幣之間的差距。首先,從充當(dāng)國際貿(mào)易的支付手段來看,美元、歐元及日元都在國際或區(qū)域貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)主導(dǎo)地位,尤其是美元在所有國家進(jìn)出口貿(mào)易所使用的結(jié)算貨幣中,都占據(jù)較大的比重。即使在歐元區(qū)德國與法國的進(jìn)出口貿(mào)易中,以美元結(jié)算的出口貿(mào)易比重分別達(dá)到26.6%和37.9%,而進(jìn)口貿(mào)易比重更是高達(dá)34.8%和48.7%。歐元在歐元區(qū)國家進(jìn)出口貿(mào)易中基本保持在50%的比重;日元雖然也是重要的國際貨幣,但在其出口和進(jìn)口當(dāng)中,以本幣結(jié)算的比重并不高,分別為36.3%和24.1%,遠(yuǎn)低于美元的51.2%和69.4%,見表1與表2。我國自2004年以來,已經(jīng)確立了世界貿(mào)易大國的地位,中國經(jīng)濟(jì)對國際市場的影響力也在不斷增強(qiáng),尤其是中國在亞洲地區(qū)貿(mào)易中的地位變得越來越重要,與東亞國家或地區(qū)的進(jìn)出口雙邊貿(mào)易在逐年增加,并且已開始形成一個以中國大陸為核心的經(jīng)濟(jì)圈。這樣的經(jīng)濟(jì)圈一旦被確立并得到區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體的共識,本地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易對人民幣結(jié)算的需求自然將變得越來越大。雖然目前跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算已擴(kuò)大至所有國家,結(jié)算規(guī)模也在急劇增加,但人民幣在國際貿(mào)易中用于結(jié)算支付的市場份額仍然微不足道。其次,從國際債券市場融資工具的主要計價貨幣的選擇來看,國際債券的發(fā)行以歐元和美元為主。盡管以歐元計價的融資工具對外國投資者的吸引力已經(jīng)超越美元,但后者作為融資工具的計價貨幣的重要地位并沒有從根本上受到削弱(圖1)。相比之下,目前我國的債券市場還很滯后,與人民幣國際化對債券市場的要求還有較大距離。人民幣債券市場非常的不發(fā)達(dá),而且,人民幣在資本項下不可自由兌換,均導(dǎo)致人民幣無法實(shí)現(xiàn)價值尺度的國際貨幣職能。再則,從全球外匯市場的交易比重來看,即使是歐元、日元和英鎊三種主要貨幣的交易加在一起也始終無法超越美元的水平,美元在全球外匯市場上的主導(dǎo)地位十分牢固。盡管人民幣屬非主要交易貨幣,但人民幣在全球外匯市場中的交易份額呈現(xiàn)出逐漸增加的發(fā)展趨勢,見表3。最后,從主要國際貨幣在各國官方外匯儲備中所占的比重來看,自1999年以來,盡管歐元的出現(xiàn)使美元的比重有所下降,但后者依然維持在60%以上,具有明顯的壟斷地位,見表4。綜上所述,與美元、歐元及日元等主要貨幣的國際化指標(biāo)相比較,人民幣用于全球貿(mào)易、投資及金融交易量的比例均非常低,因而在國際貿(mào)易結(jié)算、國際貸款市場、國際債券市場等方面的國際化程度幾乎為零。若以美元國際化的水平為標(biāo)準(zhǔn)100,人民幣國際化程度僅為2,遠(yuǎn)低于歐元和日元的接近40和28.2的國際化水平,這充分表明人民幣國際化目前還僅處于起步階段。二、人民幣匯率形成機(jī)制與人民幣國際化的關(guān)系一國(地區(qū))的貨幣能否成為國際貨幣是市場選擇的結(jié)果。從貨幣國際化的內(nèi)涵上講,一國(地區(qū))的貨幣要履行上述的國際貨幣職能,在世界范圍成為國際結(jié)算、投資及儲備貨幣關(guān)鍵在于其他國家(地區(qū))對該國貨幣的需求,即該貨幣在國際市場具有普遍可接受性的程度。這是貨幣國際化的基礎(chǔ)。制度安排則是市場需求得以滿足的手段,如果制度安排不能適應(yīng)市場需求,將會阻礙一國(地區(qū))貨幣國際化的進(jìn)程。匯率形成機(jī)制是影響貨幣國際化進(jìn)程的制度因素,貨幣國際化的一個重要指標(biāo)就是該貨幣可自由兌換。因為只有匯率水平能夠反映外匯市場的供求狀況,貨幣的價值才真實(shí)可信,這樣的貨幣自然會受到國際市場歡迎。目前,人民幣的境外需求規(guī)模的擴(kuò)大在很大程度上受到人民幣匯率制度的制約。缺乏彈性化的匯率制度不僅是人民幣國際化的制度隱憂,而且也影響著資本賬戶的開放。雖然,人民幣國際化的初期不一定需要資本項目的可自由兌換,但是當(dāng)非居民持有的人民幣達(dá)到一定的數(shù)量就會有資產(chǎn)保值和增值的需求,那么,人民幣在資本項目下可自由兌換的需求就產(chǎn)生了。如果人民幣無法自由兌換,居民和非居民之間的貨幣兌換就會受到限制而使非居民不愿接受人民幣作為計價、支付、結(jié)算貨幣,其他主權(quán)國家也不愿接受人民幣作為官方外匯儲備貨幣1。而且,從經(jīng)典的“三元悖論”上講,隨著人民幣國際化程度提高和資本項目不斷開放,為保證我國貨幣政策的獨(dú)立性與有效性,實(shí)現(xiàn)更為靈活、更具彈性的自由浮動匯率制度將是必然的選擇。由此可見,匯率形成機(jī)制與貨幣國際化兩者之間存在互動關(guān)系,不僅前者影響貨幣國際化的進(jìn)程,而后者又反過來會促進(jìn)匯率形成機(jī)制的不斷完善。這是因為,推進(jìn)人民幣成為世界貨幣的進(jìn)程也能為實(shí)現(xiàn)人民幣資本項目下可自由兌換創(chuàng)造條件。一般而言,資本管制下的匯率水平與真實(shí)匯率水平越接近,放開管制的風(fēng)險越小,期限越短,匯率制度改革的成本就會大大降低。不過,人民幣匯率形成機(jī)制改革不可能一蹴而就,它將是一個漸進(jìn)的過程,需要包括利率市場化改革、外匯市場建設(shè)等其他相關(guān)的制度安排相配合,尤其是如何穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革將直接關(guān)系到人民幣國際化的成敗2。從國際經(jīng)驗看,一國的貨幣要成為國際貨幣還應(yīng)具備一個重要的屬性,即貨幣價值的穩(wěn)定性。貨幣價值的穩(wěn)定包含兩方面的含義:一是該國貨幣的對內(nèi)價值穩(wěn)定,表現(xiàn)為該國國內(nèi)的物價水平的穩(wěn)定;二是對外價值穩(wěn)定,表現(xiàn)為該國貨幣的匯率水平的穩(wěn)定。因為一國貨幣如果成為國際貨幣,其現(xiàn)在及未來的價值應(yīng)該保持足夠的穩(wěn)定,人們才能對其價值有一個基本穩(wěn)定的認(rèn)識,對其持有才會有足夠的信心。而且,一國貨幣要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項下的支付結(jié)算以及資本項下的投資交易貨幣職能,客觀上也需要穩(wěn)定的匯率價格。日元國際化受挫的重要原因之一就在于“廣場協(xié)議”導(dǎo)致日元匯率大幅升值,而且升值的速度很快,日元開始實(shí)施完全自由浮動。匯率的劇烈震蕩反而限制了日元在結(jié)算和交易環(huán)節(jié)的使用,阻礙了日元在國際貿(mào)易和資本項下的交易計價、結(jié)算貨幣功能的實(shí)現(xiàn)。由此可見,保持人民幣內(nèi)外價值的穩(wěn)定是其國際化的前提。人民幣匯率的頻繁波動,從長期看必將動搖人們對人民幣價值穩(wěn)定的信心,而短期內(nèi)人民幣匯率的劇烈波動,破壞了人民幣價值的穩(wěn)定,更不利于人民幣的國際化。實(shí)踐證明,穩(wěn)定的幣值是人民幣贏得國際市場的法寶。近年來,因為幣值穩(wěn)定,人民幣在周邊國家和地區(qū)被認(rèn)可和接受的程度不斷提高,流通總量日益增多就是最好的佐證。而且,穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革符合我國經(jīng)濟(jì)基本面的要求。它可以在一定程度上避免由于出口和引資數(shù)量大幅減少而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長失速,并給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整留出一定的時間,對于目前對外需和外資過度依賴的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢來講,負(fù)面影響將是最小的?？傊?推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革應(yīng)考慮到人民幣國際化的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。三、分布的風(fēng)險分析人民幣匯率改革的目標(biāo)不是要達(dá)到一個什么匯率水平,而是要通過改革形成一種機(jī)制,使匯率水平能夠基本反映市場供給和需求狀況。在當(dāng)今國際貨幣體系下,釘住一種國際貨幣和自由浮動是匯率制度光譜中的兩極。兩者的根本區(qū)別在于前者的匯率不反映市場供求關(guān)系;而后者的匯率完全由市場供求關(guān)系決定。因此,人民幣匯率形成機(jī)制改革就是實(shí)現(xiàn)從目前的釘住美元的匯率制度向有管理的浮動過渡。這也是人民幣國際化的戰(zhàn)略需要,因為人民幣國際化的過程必將最終伴隨人民幣匯率制度由固定匯率走向完全的自由浮動匯率。盡管人民幣匯率形成機(jī)制改革雖然不等于人民幣升值,但基于人民幣已背離市場供需關(guān)系,出現(xiàn)較為嚴(yán)重的低估現(xiàn)狀,建立市場化的人民幣匯率形成機(jī)制也就意味著人民幣會有較大幅度升值。針對人民幣匯率形成機(jī)制改革存在多種政策選擇,主要包括:一是人民幣對美元一次性大幅升值后再回到釘住美元匯率制度;二是參考一籃子貨幣或真正釘住一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制;三是采取自由浮動的匯率制度。那么,在人民幣匯率形成機(jī)制改革過程中,究竟應(yīng)該選擇哪一種轉(zhuǎn)型策略呢?事實(shí)上,每種改革策略均有各自的優(yōu)缺點(diǎn),對宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊與不確定性也各不相同。一個國家的匯率制度的選擇應(yīng)該同該國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度變遷相適應(yīng)。對我國來說,現(xiàn)階段選擇一步到位的激進(jìn)式轉(zhuǎn)型策略,即放棄釘住美元匯率制,直接過渡到自由浮動的匯率制度,所需要的前提條件之一就是必須具有一個有深度和流動性的外匯市場以及強(qiáng)而有效的金融監(jiān)管體制,否則很有可能導(dǎo)致匯率動蕩和宏觀經(jīng)濟(jì)惡化3。因此,自由浮動制雖然是人民幣匯率的最終狀態(tài),但在目前制度建設(shè)沒有完善的情況下,選擇這一改革策略將會產(chǎn)生巨大的風(fēng)險。與方案一的釘住美元匯率制度相比,采取方案三的一籃子貨幣匯率制度,既可以消除人民幣單向升值的預(yù)期,又可以減少人民幣對關(guān)鍵貨幣的波動,保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,因而是目前相對較優(yōu)的選擇。舉例分析如下:假定人民幣匯率的貨幣籃里只有三種貨幣,美元、歐元和日元,且權(quán)重分別為美元70%、歐元20%、日元10%,初始匯率為1美元兌換7.8元人民幣。為簡便起見,假設(shè)1美元=1歐元,1美元=100日元,則1歐元=7.8元人民幣,1歐元=100日元,1元人民幣=12.8日元。假設(shè)歐元對美元升值20%,則1歐元=1.2美元。在釘住美元匯率制度下,人民幣對美元匯率不變;1歐元=1.2×7.8=9.36元人民幣,人民幣兌歐元貶值20%;1歐元=120日元,歐元對日元同樣升值20%;9.36元人民幣=120日元,1元人民幣=12.8日元,人民幣對日元匯率不變。如果把釘住美元匯率制改為一籃子貨幣的匯率制度,則7.8元人民幣=(1美元70%+1歐元20%+100日元10%),換算成美元后,該等式變?yōu)?7.8元=(1美元70%+1美元20%+1美元10%),也就是,7.8元=1美元。在歐元對美元升值20%的情形下,此時人民幣籃子就變?yōu)?7.8元=(1美元70%+1.2美元20%+1美元10%),7.8元=1.04美元,1美元=7.5元人民幣,人民幣對美元升值了3.9%;1歐元=1.2×7.5=9元人民幣,人民幣對歐元貶值15.4%;9元人民幣=120日元,1元人民幣=13.3日元,人民幣對日元升值3.9%。上述的數(shù)量分析表明,盡管當(dāng)歐元對美元出現(xiàn)了大幅升值,但人民幣對美元、日元升值的幅卻較小,對歐元的貶值幅度也有所縮小。反之亦然(表6)。由此可見,在實(shí)施一籃子貨幣的匯率制度下,籃子貨幣中的某一貨幣的匯率發(fā)生變化時,人民幣對籃子中的其他貨幣的匯率都會出現(xiàn)不同幅度的升降,但匯率的波動幅度均有不同程度地減小,表明一籃子匯率的制度安排更具穩(wěn)定匯率的“縮小器”效應(yīng)。此外,本輪的國際金融危機(jī)也充分暴露出釘住美元匯率制的缺陷,美元匯率的劇烈波動對對外依存度較高的中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的沖擊。從未來美元的走勢來看,短期內(nèi)受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響,全球避險情緒上升,大宗商品價格寬幅震蕩,美元匯率可能會暫時走強(qiáng),但中長期內(nèi)美元持續(xù)貶值的趨勢不會根本改變。這是因為美國財政赤字不斷擴(kuò)大以及擴(kuò)張性貨幣政策已經(jīng)為美元注定下跌埋下了隱患?；谶@一觀點(diǎn),如果假設(shè)目前我國對外貿(mào)易結(jié)算中以美元結(jié)算的比重為75%,我們則可以大致測算出美元若以每年2%的幅度貶值,那么,美元在我國對外貿(mào)易中的結(jié)算比重將下降約6%;如果以3%的速度貶值,則會下降約9%;依次可以分別算出美元跌幅為4%、5%時我國外貿(mào)結(jié)算中美元將有多少份額的減少。而且,美元結(jié)算所占的比重越低,相應(yīng)的份額減少就會越多(表7)?？梢?從釘住美元匯率制轉(zhuǎn)為參考一籃子貨幣匯率制,不僅使人民幣擺脫了受美元長期貶值的束縛,而且有助于人民幣的漸進(jìn)升值,為人民幣的貿(mào)易結(jié)算創(chuàng)造了有利的條件4。目前重啟的人民幣匯率形成機(jī)制改革選擇了回歸至2005年7月至2008年上半年期間實(shí)施的以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制。這一時期,人民幣對美元名義匯率呈現(xiàn)出小幅、漸進(jìn)、可控的升值路徑,合計升值幅度達(dá)到21%。參考一籃子貨幣與釘住一籃子貨幣的匯率制度有所不同,在前者,人民幣對美元的波動主要受美元對其他籃子貨幣交叉匯率波動的影響;而在后者,被釘住的貨幣雖然對貨幣籃子的匯率是不變的,但對各種單一貨幣的匯率都會有一些波動,這種波動有利于抑制外匯市場上的單向投機(jī)行為,有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期,實(shí)現(xiàn)本幣匯率的相對穩(wěn)定。但無論引入何種形式的一籃子貨幣匯率制度,相對釘住單一貨幣的匯率制度而言,實(shí)際上是引入了相對的靈活性與穩(wěn)定性,具有阻止金融市場的投機(jī)行為,減少中央銀行對外匯市場干預(yù)的優(yōu)勢,這些都有利于向更加靈活、更富彈性的浮動匯率制度過渡,符合人民幣國際化發(fā)展的內(nèi)在要求。如何進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,從目前的“參考一籃子貨幣”走向真正意義上的“釘住一籃子貨幣”,再最終過渡到可自由兌換的匯率制度,關(guān)鍵在于要在2005年匯率改革的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間,及時調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權(quán)重,改善央行在外匯市場的干預(yù)機(jī)制,同時不斷完善外匯市場產(chǎn)品和交易制度以及加快推進(jìn)利率市場化改革。首先,今年6月重啟的人民幣匯率形成機(jī)制改革,應(yīng)注重增加人民幣匯率的雙向波動幅度。自2005年7月實(shí)施的“參考一籃子貨幣”的有管理浮動匯率制的實(shí)踐表明匯率浮動范圍過小,應(yīng)該確定更大的“匯率目標(biāo)區(qū)”,逐步擴(kuò)大浮動幅度,增強(qiáng)人民幣匯率調(diào)節(jié)的靈活性5。未來可嘗試定期公布名義有效匯率(NEER),逐漸把有效匯率水平作為人民幣匯率水平的參照系和調(diào)控的參考,維持人民幣名義有效匯率的穩(wěn)定6。其次,在考慮人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重方面,不僅應(yīng)把主要貿(mào)易伙伴國的貨幣納入貨幣籃,而且還應(yīng)把主要資本交易貨幣也納入貨幣籃。目前我國最主要的貿(mào)易伙伴是美國、歐盟、日本和韓國等國家和地區(qū),也就是說,美元、歐元、日元和韓元應(yīng)在人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重中占據(jù)相對重要的地位。但即便如此,貨幣籃子的幣種及權(quán)重也不能一成不變,而應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外貿(mào)易、投資結(jié)構(gòu)的變化而及時做出調(diào)整,有意識地增加相對堅挺、國家經(jīng)濟(jì)形勢較好的貨幣的權(quán)重。在目前的貨幣籃子構(gòu)成里,美元的權(quán)重雖然與人民幣匯率改革初期相比已有所減少,但仍應(yīng)逐漸淡化美元在一籃子貨幣匯率制中的作用,強(qiáng)化歐元和日元的作用7。同時,還應(yīng)增加與我國對外投資息息相關(guān)的資源類國家如俄羅斯、巴西、澳大利亞和加拿大四國貨幣在籃子中的權(quán)重。第三,減少貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù),盡快實(shí)現(xiàn)市場化的人民幣匯率形成機(jī)制。在金融深化的背景下,資本管制、利率市場化等影響匯率制度變遷的參數(shù)正在發(fā)生變化,因而逐步消除匯率生成機(jī)制中的政府行為,增