房地產行業(yè)房地產新發(fā)展模式展望系列四：從泡沫破滅到煥發(fā)新生的日本房地產市場借鑒

目錄核心點 1摘要 1本地泡的與崩潰 1景實需減、寬貨和金監(jiān)推動沫成 1宏環(huán)：本80年代生率低房產基面撐不足 1貨政：松政策加融由促泡沫成 2助因：業(yè)參與地機股價暴漲地泡同出現(xiàn) 4泡特：本產泡較國嚴、續(xù)時更長 5程股、市后崩，行良大提升 51990年，本大幅挫企大虧，市恐情蔓延 51991年，本產價崩，業(yè)中產，地動下降 61992年，償貸款銀不貸持攀升 7溯日當?shù)牟呤悄瓬缰痹?8示對國啟及中房產場比 10對國啟：政策瞻和政貨政策協(xié)性 10中房產場：出范、行險政策施有同 10本十房產：溫復，發(fā)生 12倍濟改了地產場境 12安經學支積極貨政、活政政、構改革 12轉的觀濟改善房產場境 14近10年本市：價溫回，開維持位人集導非核區(qū)置較高.152.2.1近10年本品價格數(shù)達35%，中公指漲超80% 新工量位，土市流性好 16人總下背，空集導非心區(qū)、區(qū)產置高 17重素同動市回暖 19宏經回，收入升利及策境友好 19租回穩(wěn)，投資購成較，年日房產資約為外金 20獨化勢顯性勞參率購力升 21障市：大模供轉翻改造 21保房狀政導，場導保住體系 22保房前展：老住改，升區(qū)機能 22本賃場租市場定范展租回報較高 23租相法：涵蓋較的賃房障體系 23日租市特租賃房中大市，租回率高 24日租房管服務式元機化業(yè)化度高 26日租住宅年收高他業(yè)，現(xiàn)勁 28沫濟日房發(fā)展點典代表 30業(yè)勢降桿集中提、型營務業(yè)務 30泡經后日企：降桿向理紅利 30行集度升團系企越期 31日房轉型發(fā)不動經服成營的主來源 33本企典代：三不產&東托 34綜型頭企：三不產——領業(yè)發(fā)的合地商 34經服型企：大建——日最的長公服商 37風險析 40圖表目錄圖表1：日本90代地產沫形與潰 1圖表2：日生率老齡口比升 2圖表3：日城人城市率速緩 2圖表4：日升引行連四下貼率 2圖表5：日地大漲 2圖表6：日國銀款結構 3圖表7：日國收本和融目差小 3圖表8：國對本直接資（1983-1993） 3圖表9：商用價速位第一 4圖表10：企土和筑物出幅加 4圖表11：1990年際屋價指達163.9 4圖表12：1989年東日經225達38916點 4圖表13：日房產沫破過程 5圖表14：1990年京經225指跳式跌 6圖表15：1991年司產債總達81487.5億日元 6圖表16：1989-1990年現(xiàn)從2.5%提至6% 6圖表17：1991年際屋價指觸后速跌 6圖表18：土交活度持降低 7圖表19：城土價指數(shù)1991年頂下降 7圖表20：1995年償款總突了50億元 7圖表21：1993年本良貸累損達1.64億日元 7圖表22：日政處不良權金政年表 8圖表23：日當關貨幣策財政和地政方的整 9圖表24：日本企業(yè)在泡沫破滅前債務總量增速明顯加快，中國企業(yè)自2016年期債務總量增速明顯放緩11圖表25：日本商業(yè)銀行自90年代起背負了大量不良債權，中國商業(yè)銀行2016年以來貸款不良率較低且穩(wěn)定11圖表26：2012年日基礎幣顯張并現(xiàn)負率 12圖表27：90代來本政支持擴大 12圖表28：日指和心CPI在2013年有明顯上，前CPI期為負 13圖表29：2015年日私人門現(xiàn)定務張 13圖表30：日企儲和囤現(xiàn)傾近年所上升 13行業(yè)深度報告圖表31：2014年日房地企的款額顯增，全業(yè)款額的例所高 14圖表32：2014年地業(yè)景程顯回，年領整體 15圖表33：日房余在疫之持擴張 15圖表34：日住價指數(shù)（2010=100），價格幅顯 16圖表35：首圈湊公寓續(xù)年比過16圖表36：近來都緊湊公價穩(wěn)上升 16圖表37：日本2022口分示圖 17圖表38：日都圈口凈入量人） 18圖表39：東地空房屋量年加 18圖表40：都圈開住宅量位定 18圖表41：東圈地動性十維穩(wěn)定 18圖表42：日房利持續(xù)于位且較定 19圖表43：流房產的FDI疫情前總保長 19圖表44：2012年疫前，本外放度年提高 20圖表45：外人置動產易本成 20圖表46：日居與日本民房件求 21圖表47：不國海房產資制件 21圖表48：日家規(guī)縮小女勞參率高 21圖表49：Flat35運作式 21圖表50：日住保政策大柱 22圖表51：2018年本宅按屬分況 22圖表52：日不權居住出屋造份布 22圖表53：公住改前后比 23圖表54：日歷出有關房法法規(guī) 23圖表55：日租住占比 24圖表56：日各型賃住占比 24圖表57：日租住集中大市圈 25圖表58：日租指較為定 25圖表59：小積宅日本賃宅占較高 25圖表60：各特城租房支比 25圖表61：日租初費用類多成較高 26圖表62：各特城租金報率 26圖表63：東各域租金報率 26圖表64：專招模式 27圖表65：綜管模式 27圖表66：包模式 28圖表67：日各別REITs值比況 28圖表68：含賃宅產的本REITs28圖表69：日各態(tài)REITs2020至年收現(xiàn) 29圖表70：日各態(tài)REITs新值況 29圖表71：日三房存貨模十日） 30圖表72：日三房現(xiàn)金現(xiàn)等物模十億元） 30圖表73：日三房企ROE 30圖表74：日三房銷售管費率 31圖表75：日三房歸母利率 31圖表76：日三房資產轉率 31圖表77：日三房權益數(shù) 31圖表78：近五日頭部企宅售占逐漸升 32圖表79：2022年本宅銷數(shù)TOP10企市占率 32圖表80：三財旗主要融構 32圖表81：三財系企短借（日） 33圖表82：三財系企長借（日） 33圖表83：日市值TOP10房涉業(yè)務 33圖表84：日市值TOP10房開銷營占比 34圖表85：市值TOP10企物租與理務收占比 34圖表86：三不產史沿革 34圖表87：三不產2022財營收達2.3日元 35圖表88：三不產2022財營結構 35圖表89：三不產地產售務收同增速 35圖表90：2022財三不動房產售務收結構 35圖表91：三不產賃業(yè)營及比速 36圖表92：三不產賃業(yè)面及置率 36圖表93：三不產地產理務收同增速 37圖表94：2022財三不動房產理務收結構 37圖表95：大建項布局 37圖表96：大建發(fā)歷程 38圖表97：大建營結構凈潤 38圖表98：大建利率及ROE 38圖表99：日新自住宅租住數(shù)及比 39圖表100：東托區(qū)租住管數(shù)及比 39日本房地產泡沫的形成與崩潰901975年以后日本198519901989124.25%19906%20圖表1：日本90年代房地產泡沫的形成與崩潰城市化進程 人口增長率下城市化進程 人口增長率下緩慢 老齡人口占比上升廣場協(xié)議促成日元升值金融自由化日本政府連續(xù)降息銀行激進放貸房地產基本面支撐力不足國際資本涌入國內資本涌入形成房地產泡沫破裂房企被迫拋售土地等資產，購地積極性下降收緊房地產稅收政策銀行信貸收緊日本央行連續(xù)加息資料來源：中信建投背景：實際需求減弱、寬松貨幣和弱金融監(jiān)管推動泡沫形成80年代起生育率降低，房地產基本面支撐力不足日本生育率降低，65歲以上老人占比10%以上，老齡化問題逐漸顯現(xiàn)。1975年以后，日本人口增長率持年-19920.446510%，此后更是快速上升。新增人口的下降疊加老齡人口不斷增加，導致適齡購房人群逐漸下降，日本房地產市場新增實際住房需求減少，房地產基本面的支撐力不足。80年代日本城市化率已經達到75%以上，遠高于當前的中國，新增實際住房需求減少。1975年，日本的20003庭的新增實際住房需求大幅降低，房地產基本面的支撐力不足。圖表2：日本生育率降低老齡人口占比上升 圖表3：日本城鎮(zhèn)人口及城市化率增速放緩1.410.80.60.40.20

人口增長率（%，左軸） 65歲及以上人口占比（%，右軸）1816141286421975197619751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

0

日本城鎮(zhèn)人口（萬人）

10090807060504030201019601963196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020wind wind1.1.2貨幣政策：寬松貨幣政策疊加金融自由化促進泡沫生成廣場協(xié)議制造了日元升值的外部環(huán)境，導致日企全球競爭力下降日本出口大幅下滑，為此后日本過度寬松197019851986-1992國的出口下降了一半。日本政府非常擔憂日元升值對國內出口部門的沖擊，開始有計劃地刺激經濟。日本政府采取寬松的貨幣政策來刺激經濟，一年內利率下降250個BP《廣場協(xié)議》簽署后，日本出口需198619865.0%19872圖表4：日元升值引起央行連續(xù)四次下調貼現(xiàn)率 圖表5：日本地價大幅上漲0

日元對美元匯率（日元） 日本銀行官方貼現(xiàn)

7.06.05.04.03.02.01.01982/1/11982/7/11982/1/11982/7/11983/1/11983/7/11984/1/11984/7/11985/1/11985/7/11986/1/11986/7/11987/1/11987/7/11988/1/11988/7/11989/1/11989/7/11990/1/11990/7/1

1955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019

日本：所有城市土地指數(shù):總體平均日本：6個主要城市土地指數(shù):總體平均wind 20103格指數(shù)為100行業(yè)深度報告金融自由化使得銀行對不動產的貸款比例持續(xù)提升，銀行將更多資金注入房地產市場。20世紀80年代，日本開始實施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企業(yè)融資業(yè)務管制放松等轉變。利率自由化和企業(yè)融資業(yè)務管制的放松，使得金融機構競爭加劇，大企業(yè)直接融資的占比上升，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的利潤空間減少，銀行出于維護現(xiàn)有客戶、搶占市場份額、獲得高額利潤等目的，將更多資金注入漲勢較好的房地產市場。銀行對個人、不動產以及非貨幣金融機構的貸款比例持續(xù)提升，使得土地價格和房地產價格不斷上漲，日本泡沫經濟持續(xù)膨脹。圖表6：日本國內銀行放款結構

制造業(yè) 個人 不動產 金融證券 貸款余額增長率1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1995日本銀行《主要經濟和金融數(shù)據(jù)》，中信建投金融自由化及日元升值引導國際資本大量涌入國內市場。金融自由化政策的實施使得國際資本出入日本受到的限制越來越少，同時，廣場協(xié)議的簽訂使得日元大幅升值，日元資產吸引力大增。因此，大量國際資本涌入日本的房地產市場，日本國際收支中資本與金融項目收支逆差不斷縮小，國外資本在日本的直接投資大幅度反彈，造成土地價格和房價迅速上漲。國際資本的大量涌入，使得日本房地產泡沫進一步膨脹。圖表7：日本國際收支資本和金融項目逆差縮小 圖表8：國外對日本國內直接投資（1983-1993）日本資本和金融項目差額（億日元）0

1000

美國對日本直接投資（億日元）-20000

500-40000-60000-80000

0-500-100000-120000-140000

1985 1986 1987 1988 1989 1990

-1000-1500-2000

19831984198519861987198819891990199119921993wind wind非理性樂觀情緒加劇了房地產市場泡沫，人們相信資產價格高企是日本經濟競爭力的正常結果。在泡沫經產投機行為。這種非理性投機行為導致了土地和房地產價格的不斷上漲，進而加劇了房地產市場泡沫的膨脹。助推因素：企業(yè)積極參與土地投機、股票價格暴漲與地產泡沫同步出現(xiàn)80企業(yè)成為土地價格上漲的最主要推動力量。圖表9：商業(yè)用地價格增速位居第一 圖表10：企業(yè)土地和建筑物支出大幅增加-10%1975197619751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

商業(yè)用地增速 住宅用地增速 工業(yè)用地增速

0

企業(yè)土地和建筑物支出wind wind股票價格暴漲與地產泡沫同步出現(xiàn)，四年時間日經指數(shù)上漲3倍。2080年代，日本寬松的貨幣政策8019851990163.91985130831989389163倍。1987年末，日本的股票市值己經占全球股市總市值的41.7%，超過當時居于首位的美國。圖表11：1990年實際房屋價格指數(shù)高達163.9 圖表12：1989年末東京日經225指數(shù)達38916點實際房屋價格指數(shù)（2015=100）

45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.0018018017016015014013012011010090wind wind行業(yè)深度報告泡沫特點：日本房地產泡沫較他國更嚴重、持續(xù)時間更長日本房地產泡沫巨大，持續(xù)時間長達16個季度。90年代房地產比同期其他國家的房地產泡沫更為嚴OECD（1985-1990年）75%（1987-1991年120%60%和瑞典等OECDOECD國家16個季度。1.2過程：股市、樓市先后崩盤，銀行不良率大幅提升1985年廣場協(xié)議的簽訂使得日元急速升1989-1990本銀行連續(xù)加息收緊信貸，但由于市場傳導的時滯性，房價慣性上漲。1990圖表13：日本房地產泡沫破裂過程資料來源：中信建投1990年起，日本股市大幅下挫，企業(yè)大幅虧損，市場恐慌情緒蔓延1990199022538,95838,7053233此陷入長時間的股市低迷與經濟疲軟。322556.5%1990225指數(shù)就下跌38.7%199019,958.55億日元迅速飆升至1991年的81,487.5億日元，市場恐慌情緒蔓延。行業(yè)深度報告圖表14：1990年東京日經225指數(shù)跳水式下跌 圖表15：1991年公司破產債務總額高達81487.5億日元1985-01-011986-09-011985-01-011986-09-011988-05-011990-01-011991-09-011993-05-011995-01-011996-09-011998-05-012000-01-012001-09-012003-05-012005-01-012006-09-012008-05-012010-01-012011-09-012013-05-012015-01-012016-09-012018-05-012020-01-012021-09-01

東京日經225指數(shù)收盤價

250002000015000100005000

公司破產：債務總額（十億日元）0wind CEIC1991年起，日本房地產價格崩盤，企業(yè)集中破產，土地流動性下降貼現(xiàn)率從2.5%連續(xù)上調至6%，房地產于1991年崩盤。在意識到房價和股價投機炒作問題后，日本央行19892.5%3.25%；103.75%；124.25%19906%1990319920.3%1998年才徹底停止征收。與此同時日本政府強化特別1991年崩盤，房價觸頂進入漫長的下跌通道。1992-1993年間內日本共計2323家房企集中破產。圖表16：1989-1990年貼現(xiàn)率從2.5%提高至6% 圖表17：1991年實際房屋價格指數(shù)觸頂后迅速下跌日本銀行官方貼現(xiàn)率（%，左軸） 日元兌美元匯率（右軸息息息息息降升降9876543211980-01-011981-03-011980-01-011981-03-011982-05-011983-07-011984-09-011985-11-011987-01-011988-03-011989-05-011990-07-011991-09-011992-11-011994-01-011995-03-011996-05-011997-07-011998-09-011999-11-012001-01-012002-03-012003-05-012004-07-012005-09-012006-11-012008-01-012009-03-012010-05-012011-07-012012-09-012013-11-012015-01-012016-03-01

300250200150100500

18017016015014013012011010090

實際房屋價格指數(shù)（2015=100）wind CEIC1991年內交易量下跌近相連的是土地市場的持續(xù)低迷。1985年-199162%，6大主要城市（東京、橫濱、名古2.942.7177.3199019.6%年觸頂后下跌，就全國而言，1980911991190；2008108。619911991行業(yè)深度報告年的價格水平。圖表18：土地交易活躍度持續(xù)降低 圖表19：城市土地價格指數(shù)1991年觸頂后下降2400000220000020000001800000160000014000001200000198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

土地交易數(shù)量（合計）

0

城市土地價格指數(shù)：所有城市 城市土地價格指數(shù)：6個主要城市CEIC wind 20103=100。1992年起，未償住房貸款和銀行不良貸款持續(xù)攀升1992產泡沫破裂波及實體經濟諸多部門，1992343.71995年，未償貸款50年6月，未償住房貸款率僅為8.8%，到1998年3月就突破了12%。圖表20：1995年未償貸款總額突破了50萬億日元 圖表21：1993年日本不良貸款累計損失達1.64萬億日元0

未償貸款：總額（萬億日元） 未償貸款占比（%）：不動產公未償貸款占比（%）：住房貸款30 4525 4020 15 2510155 101992-031992-121993-091992-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-090

不良貸款損失（萬億日元） 不良余額（萬億日元不良貸款累計損失（萬億日元）

120100806040200wind 1993年起，不良貸款累計損失在一年內由1.6萬億日元提升至3.9萬億日元。19931.6萬億日元，19943.9136%。日本政府持續(xù)注入資金、頒布法案處置不良債權。自泡沫破裂以來，日本金融機構破產增加，日本政府先29.4199212.812.5%1996年不良債權年13.424.128.5萬億日元。圖表22：日本政府處理不良債權的金融政策年表年月政策名稱主要政策內容1995.12政府作出整頓、清算7家住專公司決定決定從政府一般財政開支中支付6850億日元抵消住專債務1996.6修訂存款保險法；住宅金融債權管理機構成立凍結上限為1000萬日元的存款償付制度該機構接管了7家住宅公司6.78萬億日元債權并負責回收貸款1996.9整理回收銀行成立該機構接管了破產信用金庫的債權并負責回收貸款1998.2頒布金融機能安定化緊急措施法、修訂存款保險法“客戶存款，建立“金融危機管理賬目”，以公共資金援助問題銀行1998.3存款保險機構決定向17家城市銀行注入公共資金投入公共資金額為1.8萬億日元1998.10頒布金融機能再生緊急措施法進一步強化公共資金對金融機構的援助1999.3金融再生委員會決定向15家大銀行投入公共資金同意投入公共資金額7.5萬億日元1999.4原住宅金融債權管理機構和整理回收銀行合并，1999.9金融再生委員會決定向4家地方銀行投入公共資金同意投入公共資金額為2600億日元2001.11金融廳決定向3家第二地方銀行投入公共資金投入公共資金額為1120億日元2002.10政府制定金融再生計劃2002.12頒布金融機構等組織重組促進特別措施法計劃至2005年3月解決不良債權問題2003.4成立產業(yè)再生機構授權該機構可使用10萬億日元公共資金2004.6頒布金融機能強化特別措施法資料來源：《20世紀末日本不良債權問題探析》，中信建投1.3回溯：日本當局的政策失誤是泡沫破滅的直接原因日本當局政策失誤是泡沫破裂的直接原因。造成日本房地產泡沫的直接因素并非經濟增速超低、人口結構轉型、城鎮(zhèn)化步伐放緩等因素，而是日本當局面臨經濟運行調整時在貨幣政策、財政政策以及土地政策等方面的失誤。降息和升息的幅度過大、周期過長，資產泡沫破裂后補救不及時。貨幣政策方面，長期的超低政策利率維持加速資產泡沫膨脹，而后續(xù)緊縮時又過于迅速，并且在資產泡沫破裂后又猶豫不決，補救不及時。日本央行1986-19875.0%2.5%271989-199152.5%1990年股市19917稅收政策方面，8020%20004000萬50%的稅率綜合課稅。同時提高特殊土地持有稅。這一系列放松房地產稅政策的推行一定程度上推901992圖表23：日本當局關于貨幣政策、財政政策和土地政策方面的調整時間 背景 政策類型 主要內容 影響

石油危機財政收支狀況惡化

擴張財政政策日本政府大規(guī)模發(fā)行國債日本政府開始推行“財政重建”改革，緊縮財政政策強制壓縮公共支出。

債務依存度由1973年的12.0%增至1980年的32.6%-1982 房價和價上升 稅收政策1986.1-1987.2 日元過升值 寬松貨政1987 地價飆升 土地政策盧浮宮協(xié)議

個人長期擁有的土地轉讓收入，實施20%稅率的征稅范圍由2000400050%長期持有和短期持有的分界線從五年持有稅。5.0%2.5%日本政府制定“土地交易區(qū)域監(jiān)視制27

-流動性迅速增加，銀行激進放貸，大量資金涌入房地產市場并未能很好地抑制投機和炒作

CPI同比迅速上升大眾對經濟持樂觀態(tài)度

19895日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%的極低水平大幅上調至6%。日本央行將貼現(xiàn)率維持在6%的相對高位。稅制改革：1、設立地價稅；2、從整體

銀行持續(xù)放貸，房地產泡沫持續(xù)膨脹-股市和住宅價格指數(shù)觸頂后下跌1991 房價下跌 稅收政股市和住宅價格指數(shù)

上強化轉讓收益課稅。

-泡沫已經破裂，日本經濟進入漫長的1991.7后wind

觸頂后下跌

寬松貨幣政策日本央行持續(xù)降息

修復期啟示：對中國的啟示及中日房地產市場對比對中國的啟示：注重政策前瞻性和財政、貨幣政策的協(xié)同性日本當局在貨幣政策、稅收政策、財政政策以及土地政策等方面的失誤導致了泡沫膨脹和破裂。中國的房地產政策調控需要以此為鑒，并與松緊有度的宏觀政策相協(xié)調。貨幣政策應當結合形勢研判、松緊有度。日本房地產泡沫的產生較大程度上是因為日本政府選擇了不符合國內經濟形勢的貨幣政策（2.5%-6%區(qū)間內大幅波動901989-1990年大幅收緊貨幣，導致除房地產以外的1990315.3%1991年3月0.3%。中國于2020年底推出房貸集中度管理制度后，房地產相關貸款增速快速下滑，但同期貨幣政策強調結構性“穩(wěn)信用”，房地產以外的貸款增速保持在了高位。促進財政政策與貨幣政策形成合力，并考慮加快結構性改革。與貨幣政策相比，財政政策具備較強的結構1985時，財政政策本應成為更好的選擇，并且應該利用財政政策、產業(yè)政策推動產業(yè)轉型升級，但日本政政府選擇5%2.5%。相比之下，黨的十八大以來，黨中央、國務院將減稅降費作為激發(fā)市場主體活力、深化供給側結構性改革的重要舉措。2015年國家還提出2025，大力中日房地產市場對比：出險范圍、銀行風險、政策實施均有不同1990202021年下半年以來中國房地產市場也進入了一輪調整，我們認為，當前的中國和90年代的日本存在以下不同點：企業(yè)出險特征不同，日本企業(yè)出險范圍更廣，不局限于房地產業(yè)，且直接地影響到了實體企業(yè)。日本泡沫續(xù)壓縮開支、減少投資，使日本陷入持續(xù)通縮。而中國此輪調整中收到沖擊的主要是房地產企業(yè)，并沒有風險進一步擴散的趨勢。而且中國房企中眾多央國企和優(yōu)質民營房企有較好的金融資源，同時經營穩(wěn)健。金融業(yè)風險程度不同，日本的銀行業(yè)在泡沫崩潰后陷入巨大債務危機，中國銀行業(yè)相對穩(wěn)健。日本銀行業(yè)在泡沫破滅后積累了大量不良債權，首先是各個銀行專門從事房貸和不動產投資業(yè)務的住宅金融專門公司出現(xiàn)90年代的日本銀行業(yè)不斷陷入經營危機和企業(yè)丑聞，部分大型金融機構陸續(xù)宣布破產或被國有化，包括山一證券、長期信用銀行、北海道拓殖銀行等重要金2017題，中國銀行業(yè)總體的不良貸款率沒有明顯提高。政策力度和前瞻性不同，日本缺少對房地產市場的直接干預，而中國較早對供需兩方面進行了干預，調整空間大。日本政策部門在土地泡沫形成時沒有對房地產市場進行干預，反而實行寬松的貨幣政策、放松信貸供19902016城市實施限貸、限購、首付比例規(guī)定等措施，同時限制金融機構過度從事房地產貸款、限制大型國企多元經營房地產業(yè)務等，從供需兩方面直接干預了房地產市場，因此中國當前的政策空間更大。圖表24：日本企業(yè)在泡沫破滅前債務總量增速明顯加快，中國企業(yè)自2016年期債務總量增速明顯放緩

圖表25：日本商業(yè)銀行自90年代起背負了大量不良債權，中國商業(yè)銀行2016年以來貸款不良率較低且穩(wěn)定中國企業(yè)債務增速(%) 日本企業(yè)負債增速(%) 中國商業(yè)銀行不良貸款率 日本商業(yè)銀行不良貸款率

1983 1985 1987 1989

9.00%8.00%5.00%4.00%1.00%0.00%

1998 1999 2000 2001 2002 20030%2014

2016

2018

2020

2022

2022資料來：日財務，中社院，中建投 WorldBank，銀監(jiān)，中信投日本近十年房地產市場：溫和復蘇，煥發(fā)新生近102002012安倍經濟學改善了房地產市場環(huán)境安倍經濟學三支箭：積極的貨幣政策、靈活財政政策、結構性改革安倍經濟學被總結為三支箭：積極的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革。在經歷了泡沫經濟的破滅之后，日本經濟的活力被大大消耗，企業(yè)、家庭和銀行因債務問題長期陷入困頓，企業(yè)投資減少，家庭開支收縮，日本經濟陷入長期的低增長和通縮狀態(tài)。同時，長期的零利率政策和政府財政支出并沒有形成對經濟的有2003GDP0.3%，2004-20120.1%2012年安倍晉三上2%2%160%，CPI也有2013圖表26：2012年后日本基礎貨幣明顯擴張，并出現(xiàn)負利率 圖表27：90年代以來日本政府支出持續(xù)擴大50000004500000400000010000000

基礎貨幣（億日元） 銀行間隔夜拆借利率

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

250%200%100%

政府債務/GDP（%)2005200620072008200920102011201220132014201520162017 19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來：日銀行中信投 IMF靈活的財政政策方面，包括大規(guī)模財政刺激和投資激勵政策。自泡沫經濟崩潰之后，日本的企業(yè)從凈借款政府部門的額外支出對經濟總需求至關重要。安倍政府的財政刺激計劃分為兩個部分，第一部分是大規(guī)模的財20141月實施的投資稅收抵免和加速折舊免稅額，旨在刺激企業(yè)進行投資。結構性改革方面，通過放松管制和開放市場來增加市場的投資機會。長期以來日本企業(yè)投資停滯的原因之一是國內市場缺乏投資機會，而安倍政府通過放寬對農業(yè)、能源、環(huán)境和衛(wèi)生保健部門的準入限制，開放這些市場，從而創(chuàng)造新的投資機會，最終目的是增加借款人的數(shù)量。與貨幣、財政政策立竿見影的效果不同，結構性改革的綜合效益比較有爭議。2012年末日經指數(shù)見底，一年內漲幅近60%，CPI逐漸脫離負增長。2012年底開始貶值，23.5%201264.8%CPI1996-20101520132014年和2015年的CPI則分別達到了0.3%、2.7%和0.8%，部分地達到了央行設立的通脹目標。圖表28：日經指數(shù)和核心CPI在2013年起有一次明顯的上揚，此前CPI長期為負35000

日經指數(shù) 日本核心CPI（%）

3.00%3000025000200001500010000

2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

-2.00%資料來源：日經產業(yè)研究所，OECD圖表29：2015年后日本私人部門出現(xiàn)一定債務擴張 圖表30：日本企業(yè)儲蓄和囤積現(xiàn)金傾向近十年有所上升私人部門債務/GDP（不包括金融部門%）245私人部門債務/GDP（不包括金融部門%）240235230225220215210205200

現(xiàn)金與存款（%GDP） 留存收益（%GDP）199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022OECD 行業(yè)深度報告2.1.2轉暖的宏觀經濟形勢改善了房地產市場環(huán)境在安倍經濟學的一攬子政策刺激之下，日本的宏觀經濟出現(xiàn)回暖，推動日本房地產市場開始上漲。日本房90年代的泡沫經濟破滅后長期處于低迷。2003-2007年出現(xiàn)了短暫的復蘇，但隨后的全球金融危機2012房貸成本較低且長期穩(wěn)定在1%-3%，刺激購房需求。2013年以來激進的量化寬松政策成功降低了日本的長期利率。受長期利率降低影響，日本的主要金融機構的貸款利率也處在極低的狀態(tài)，并且波動水平不大。另一方面，雖然利率水平低、流動性充裕，但受泡沫經濟疤痕效應影響，企業(yè)和銀行都對債務投機比較警惕，因此房產價格也沒有經受大起大落。長期較低的利率水平和溫和的增值使得日本的投資環(huán)境較為穩(wěn)定、寬松，房地產市場的供給方、需求方以及投資者都能夠享受日本房產市場的良性發(fā)展。圖表31：2014年后日本房地產企業(yè)的貸款余額明顯增加，占全行業(yè)貸款余額的比例有所升高

其他貸款余額（億日元） 流向房地產企業(yè)的貸款余額（億日元） 房企貸款同比變化率

資料來源：日本銀行，中信建投穩(wěn)定的GDP0的增長率，2012年后的日本經濟增長率有所回暖。2000年-2011年日本人均國民收入年平均增長率僅為0.31%2012-20191.28%，居民收入的穩(wěn)步增加提高了居民的住房購買力和租金支付能2%免、加速折舊等政策起到一定效果，使得日本企業(yè)和家庭的投資意愿提高。行業(yè)深度報告圖表32：2014年后地產業(yè)景氣程度顯著回暖，近年領先整體 圖表33：日本房貸余額在疫情之前持續(xù)擴張房地產業(yè) 全產業(yè)60

日本家庭房屋貸款余額（億日元）55 50454035 30 25201510200820092010201120122013201420152016201720182019202120222023

TeikokuDatabank景動向調，中建投 資料來：日銀行中信投近10核心區(qū)空置率較高1035%80%過去1035.1%從發(fā)達國家的橫向比較來2012202235.1%，而110%112%68%（1）全國商品房整體溫和回暖，（2）（3）土地市場穩(wěn)定運行，（4）非核心城區(qū)、郊區(qū)房產空置率提高。近10年公寓價格指數(shù)漲幅超80%，遠高于獨棟住宅。日本不動產研究所發(fā)布的全國不動產住宅價格指數(shù)2012202235.1%18.0%83.7%。從社會因素來看，家庭規(guī)?？s小、女性勞動參與率提高、人口都市化急劇等因素助推了都市勞動人口的公寓需求，從經濟因素來看，長期的低利率、溫和的通脹率以及對外國投資的開放度推動了公寓住宅成為備受矚目的投資產品。此外，疫情以來的公寓價格上漲還受到建筑價格上漲、遠程辦公增加高品質公寓需求、東京奧運會等因素的刺激。行業(yè)深度報告圖表：日本住宅價格指數(shù)（1=00，公寓價格漲幅明顯

住宅綜合價格指數(shù) 住宅用地價格獨棟住宅價格 公寓住宅價格08/04 09/04 10/04 11/04 12/04 13/04 14/04 15/04 16/04 17/04 18/04 19/04 20/04 21/04 22/04資料來源：日本不動產研究所，中信建投緊湊型公寓銷售情況較好，市場份額在10年間翻倍。緊湊型公寓（或稱小型公寓）是指住戶專有面積在3050之老齡化現(xiàn)象日趨突出，日本人口結構的變化使得三大都市圈中以單身者、丁克、老年人為導向的緊湊型公寓202211.43.6%6.7%2022年的銷售平201352%。圖表35：首都圈緊湊型公寓連續(xù)三年占比超過10% 圖表36：近年來首都圈緊湊型公寓價格穩(wěn)步上升0

首都圈緊湊型公寓（戶） 首都圈緊湊型公寓占比12.8%%11.4%8.7%12.8%%11.4%8.7%9.0%7.5%6.3%%4.4%3.7%5.210.9

8%6%4%2%0%

0

首都圈緊湊型公寓平均價格（萬日元） 首都圈緊湊型公寓平均占地面積（m2）4,7714,3544,1904,7714,3544,1904,2564,4394,4184,2724,3113,7173,910414039383736352013201420152016201720182019202020212022資料來：不產研所，信投 不產研所，信投新開工數(shù)量低位穩(wěn)定，土地市場流動性較好1970年860.711973（1日本人口的下降趨勢（2行業(yè)深度報告土地市場十年來較為穩(wěn)定，流動性較好，有力支撐地價和商品房活力。日本的土地比建筑更加保值，這與日本的建筑特點有關。日本自然災害多發(fā)，建筑的設計年限一般較短（3050年，人們傾向于推倒重建而非翻新建筑，因此隨著時間推移日本的建筑往往會迅速貶值，特別是非核心城區(qū)的獨棟建筑往往貶值迅速、空置率高。與此相反，土地價格則往往保持堅挺。近十年，日本土地市場的持續(xù)穩(wěn)定和活力應證了日本房地產市場的20103300333681472010202328.3%。人口總量下降背景下，空間集聚導致非核心城區(qū)、郊區(qū)房產空置率高2010房地產市場形成劇烈的沖擊。相反，總量減少的態(tài)勢下，人口的空間集聚、家庭形態(tài)的小型化等一系列因素推動了都市圈房地產市場維持溫和發(fā)展。城市化水平高達90%以上，東京圈持續(xù)吸引人口凈流入。日本的山地面積比重高，且森林覆蓋率達69%，促使人口不斷向更宜居的城市集中。1990年，日本城市化率就已經達到77%，長期的低迷增長沒有阻止日本的城市化步伐，到2021年城市人口比例高達92%，城市化率年均增長約0.8%。東京地區(qū)人口持續(xù)凈流入，以至于東京政府給予激勵措施促使人口流出，并計劃在2027年實現(xiàn)人口流入流出平衡。圖表37：日本2022年人口分布示意圖東京都市圈大阪都市圈其他地區(qū)資料來源：日本統(tǒng)計局，中信建投注：圖中數(shù)字單位：千人圖表38：日本都市圈人口凈流入數(shù)量（人） 圖表39：東京地區(qū)空置房屋數(shù)量逐年增加1600001400001200001000008000060000

東京圈 名古屋圈 大阪圈

250000020000001500000

東京地區(qū)空置房屋數(shù)量（個）4000020000

10000000-20000

500000-4000014/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/1

0197819831988199319982003200820132018資料來：日總務，中建投 資料來：日統(tǒng)計，中建投同時隨著人口流出，郊區(qū)、小城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)下的房產不斷荒廢、空置。由于人口流出，這些地區(qū)房屋的價值不斷貶值，并且由于缺少維護，房屋的流動性較差。日本政府則計劃通過裝修補貼、建筑維護等形式促進這些房產的流通。但這些努力并未遏制空置房屋增多的勢頭，即使是東京地區(qū)也面臨房屋空置問題。建筑設計、人口老齡化、遺產稅等因素使非核心城區(qū)、郊區(qū)房產空置率高，未來近1/3住宅可能被空置。日本建筑貶值快，特別是獨棟住宅抗自然災害能力差，新房主往往需要支付一大筆建筑翻新費用，因此許多買家不愿意購買這些房產。此外，拆除費用、重置費用、遺產稅率較高等因素使得住在城市的子女常常不愿意繼承父母在郊區(qū)留下的房產，許多家庭在年長的父母去世后，郊區(qū)、鄉(xiāng)下的住宅因此空置或者廢棄。這些空置的203030%吸引了一些外國投資者前來購買。圖表40：都市圈新開工住宅數(shù)量低位穩(wěn)定 圖表41：東京圈土地流動性近十年維持穩(wěn)定

全國（個） 東京圈（個） 大阪圏（個）

1990-2022年首都圈土地交易登記數(shù)量（件）1990-2022年首都圈土地交易登記數(shù)量（件）

10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01

資料來：日國土通省中建投 資料來：日法務，中建投多重因素共同推動樓市回暖人口等長期因素的反應。（1）經濟回暖提高居民（2）大都市房產平（3）獨居化趨勢明顯，女性勞動參與率和購買力提升。宏觀經濟回暖，居民收入提升，利率及政策環(huán)境友好2010年202123.9%20105.1%，20222.6%，遠低于其他主要發(fā)達國家。工資和就業(yè)的穩(wěn)定使得居民部門獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，使日本的房地產市場獲得穩(wěn)定的需求支撐。極低的政策利率降低了房貸成本，刺激購房需求，十年期固定利率維持在3%左右。9020163%2.5%年輕人購買房屋，使得日本整體即使處在人口減少的狀況下，大都市的房屋價格也出現(xiàn)了溫和回升。Flat20131%左右。在供給端，2007年日本成立了日本住宅金融局，購買私人銀行的抵押貸款資產，并進行MBS等資產證券化操作，從而激勵銀行的房貸供給。此外，日本政府還推出了住宅補助金發(fā)放、房貸減稅制度、提高贈與稅免稅上限、租房房屋質量規(guī)定等一系列措施，保護租房、購房群體的利益。圖表42：日本房貸利率持續(xù)處于低位并且比較穩(wěn)定 圖表43：流入房地產業(yè)的FDI疫情前總體保持增長4.5

可變利率（%） ５年期固定利率10年期固定利率（%）

20122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021

FDI凈流入：流向房地產業(yè)（百萬美元）4.0 4002003.503.0

-2002.5

-4002.007/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01 23/01

-600-800資料來：日住宅融局中建投 OECD注：不包括外資對J-REITs的投資30%為海外資金租金回報率、低廉的資金成本和開放的投資政策，使日本房地產成為優(yōu)質投資標的。日本的經濟發(fā)展階段較為成熟，有成熟的服務業(yè)和基礎設施，提供了大量成熟房地產投資標的。同時，日本大都市圈的發(fā)展和人口集聚為都市圈地產市場提供了穩(wěn)定的租金需求。此外，低利率環(huán)境和穩(wěn)定的通脹率也減少了投資的不確定性，使得房地產成為日本一項相對穩(wěn)健的資產。在這些因素的基礎上，日本房地產市場吸引了大量國內外投資者，商業(yè)和住宅物業(yè)、酒店度假村、購物中心等房地產投資標的受到投資者歡迎。日本房地產業(yè)的資本跨境流動深受美國市場狀況影響。隨著日本房地產投資的開放程度提高，日本地產也受國際經濟形勢的影響也日漸增大。日本銀行發(fā)布的報告稱，2003年以來，美國利率和金融狀況指數(shù)（NFCI）的波動可以解釋70%日本房地產基金的資本流入波動。外國投資者購房交易成本僅為13%，約30%的房地產投資來自海外。GlobalPropertyGuide13%。據(jù)世30%圖表44：2012年至疫情前，日本對外開放程度逐年提高 圖表45：外國人購置不動產交易成本構成

在日外國居民總數(shù)（人） 簽證發(fā)放人數(shù)（人

消費稅5基本相同消費稅5基本相同13.5左右，手續(xù)大約12可以完成稅費均由買方支付3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000

8,000,000購置稅37,000,000購置稅36,000,000注冊稅25,000,000注冊稅24,000,000印花稅0.01-0.23,000,000印花稅0.01-0.22,000,0001,000,000中介費+法律費用約3.50 0中介費+法律費用約3.5資料來：出境再管理，本外務，中建投 GlobalPropertyGuide非日本居民購房門檻寬松與國民相近，相較其他國家海外購房成本更低。海外購房者僅需提供日文版的宣誓供述書和身份證明文件（駕照或護照）即可在日本購房，要求十分寬松，且購房步驟簡單且與日本本國居民無差異。相比之下，在其他國家進行海外投資的限制條件更為苛刻，通常會對外國人額外加收印花稅等，或在貸款和房產類型上加以限制。行業(yè)深度報告圖表46：日本居民與非日本居民購房文件要求 圖表47：不同國家海外房產投資限制條件日本居民 非日本居民 國家 外國人限制條件及額外稅費居民證）；印鑒；印鑒證明書；身份證明文件

宣誓供述書；身份證明文件

美國加拿大澳大利亞新加坡泰國

15%外國人加收稅費（維多利亞州加收3%）海外印花稅18%只能購買公寓JWWebmagazine 獨居化趨勢明顯，女性勞動參與率和購買力提升家庭規(guī)?？s小、女性勞動參與率增加，共同增加了房屋需求量。200529.5%38.1%，平均家庭人數(shù)也在不斷20152寓的需求增加。這些因素使得房產市場的需求增加，特別是都市圈公寓住宅的需求持續(xù)增加。圖表48：日本家庭規(guī)模縮小，女性勞動參與率提高 圖表49：Flat35運作模式

日本平均家庭人數(shù)（人） 女性勞動參與率

長期固定利率房貸購買貸款購房者私人金融機構（如城市銀行）長期固定利率房貸購買貸款購房者私人金融機構（如城市銀行）本金/利息日本住宅金融局JHF（政府支持企業(yè)）本金/利息償還JHF組合房貸資產池，信托銀行通過信托銀行發(fā)行發(fā)行MBS（第三方信托受益人）Flat35運作模式：通過房貸+MBS購買MBS本金利息收益投資者54%53%2.4 52%

2010201120122013201420152016201720182019202020212022

51%50%49%48%47%46%45%資料來：日統(tǒng)計，中建投 資料來：日住宅融局中建投保障房市場：由大規(guī)模供應轉向翻新改造日本具有完善的住房保障制度。面對戰(zhàn)后人口劇增帶來的住房供需矛盾，日本政府興建公營租賃住房，保障低收入群體居住權；在人口集中的城市建設大規(guī)模住宅區(qū)，為中等收入階層提供高品質公團住房。盡管近幾99%老齡化趨勢日益嚴重，加之房屋空置率提高，日本住房問題從供應短缺逐步過渡到了質量不足。在新的房地產市場發(fā)展階段，日本保障房市場主要發(fā)展方向是對存量住房的升級改造。行業(yè)深度報告保障房現(xiàn)狀：政府領導，市場主導的保障住房體系日本政府成立非盈利性保障性住房建設機構行使住房建設決策和管理監(jiān)督的職能。日本的住房保障體系起20501950——住房金融公庫為住房建設和購買住房提供長期低息資金，公團和公社直接建造和提供住宅。圖表50：日本住房保障政策三大支柱機構/政策 頒布時間 特點 現(xiàn)狀住宅金融公庫（GHLC）

1950

為大規(guī)模興建住宅提供資金，為低收入群體提供低息貸款日本政府向地方政府提供建造和運營公營租

2007年被日本住房金融廳（JHF）取代，實現(xiàn)住房抵押貸款證券化新建住房速度放緩，申請人數(shù)遠超住房數(shù)量，《公營宅法》 1951日本住宅公團1955（JHC）日本總務省統(tǒng)計局，中信建投

保障低收入群體住房需求在人口集中的大城市進行大規(guī)模住宅開發(fā)，為中等收入群體提供高品質住房（Danchi)

入住率極高2004年改為UR都市再生機構并半私有化，主要負責城市更新以及為私營部門拓展業(yè)務10%式，以央行為領導，民間金融機構為主體，政策性金融機構為補充。政府住房金融機構主要為住宅金融公庫、住房公團、住宅融資保證協(xié)會；民間的住房金融機構主要為住宅金融專業(yè)公司、勞動金庫、住房社團。日本政府雖然積極地進行普通居民住宅建設與經營，但不是直接介入而是委托公團進行開發(fā)與管理。由各級政府組織10%6∶3∶1。圖表51：2018年日本住宅按權屬劃分情況 圖表52：日本不同權屬居住類出租屋建造年份分布自有住房 公有租賃住私有租賃住房 其他

3000000

地方政府UR或公共機構私人其他1099900,2%

2500000152953001529530030%3280150063%2669500,5%1500000100000050000001950以前1951-

1980

1990

1991-1995

2000

2005

2010

2015

2016-2018資料來：日總務，中建投 資料來：日總務，中建投保障房當前發(fā)展重點：老舊住宅改造，提升社區(qū)機能存量時代日本更加注重住房質量提升和社區(qū)改造。日本目前面臨嚴重的人口老齡化和設施老朽化的問題。22.2%（即團地406530%以上，高于老年人口在總人口的占比(26.6%)90年該機構改名為“UR都市再生機構”圖表53：公團住宅改造前后對比Sabukaru日本租賃市場：租房市場穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展，租金回報率較高租賃相關法規(guī)：形成涵蓋面較廣的租賃住房保障體系租房法規(guī)體系建立較早，已形成覆蓋租房供給與需求兩端的法規(guī)體系。42020001/470國家與地方合資為城市工薪階層提供低廉租金公寓，共同完善租房市場多元化供給；需求端方面，法律法規(guī)關注老年人、工人、居住弱勢群體的租住問題。圖表54：日本歷年出臺有關住房的法律法規(guī)政策名稱出臺年份面向群體解決問題政策主要內容《住房金融公庫法》1950難以從銀行等一般金融機構借款以購、建房的個人與單位法律為公共住房建設提供信貸支持。法律由國家出資成立住房金融公庫，為公共住房建設提供信貸支持?！豆珷I住房法》1951低收入家庭法律為日本地方公共團體間住宅而向低收入人群提供的廉租房。法律規(guī)定公營住房是由日本各級政府建造并1/21/3。政策名稱出臺年份面向群體解決問題政策主要內容《日本住房公團法》1955大城市工薪階層國家出資建房或平整土地，面向中等收入群體進行出售或租賃。25%金住房。《地方住房公社法》1965住房嚴重短缺地區(qū)需要住房的工人法律為住房嚴重短缺地區(qū)需要住房的工人提供具有法律由地方住房公社向有一定收入的勞動者提供符合各地域住房條件的良好住房。劃法》1966勞動者法律為勞動者提供良好的生活環(huán)境住房和住房用地。法律為住房合作社的存在提供法律依據(jù)并且10期?！陡啐g居住安全確保法》2011老年人法律確保老年人的住房穩(wěn)定。法律通過建立租賃住房終身租賃制度等措施，如：規(guī)定老年人獲得日常生活所需的福利服務，建立居住環(huán)境良好的老年人租賃住房登記制度等，來保證老年人的良好生活環(huán)境?！蹲》堪踩W法》2017居住弱勢人群法律完善住房安全管理。日本出臺了利用民間存量租賃住宅保障更加多元化的居住弱勢人群的政策，形成政府與市場共同參與住房保障的格局。資料來源：《日本住房租賃市場發(fā)展狀況及制度研究》，中信建投日本租賃市場特點：租賃住房集中于大都市圈，租金回報率較高30%40%之間；同時，日本租賃住宅的供給渠道較多，既包括政府運營的公營租賃住宅、民眾自持的民營租賃住宅，也（相當于保障性租賃住房（UR）（工資租賃住宅70.3%。圖表55：日本租賃住宅占比 圖表56：日本各類型租賃住宅占比資料來：日總務省統(tǒng)計局 資料來：日總務統(tǒng)計，信建投租賃住宅集中于大都市圈，租金水平較為平穩(wěn)。日本的租賃住宅集中于大都市圈，其中東京圈和大阪圈占50%90年代泡沫經濟時期的大幅上行。圖表57：日本租賃住宅集中于大都市圈 圖表58：日本租金指數(shù)較為穩(wěn)定租金指數(shù) 日本全國住宅地價指數(shù) 六大都市住宅地價指數(shù)350 300 250 200 150 100 50 0資料來：日總務省統(tǒng)計局 資料來：日總務統(tǒng)計，信建投小面積租賃住宅占比較高，租房者的租金負擔較輕。由于日本老齡化的深化、年輕人不婚比例的增加，單身年輕人、單身老人的數(shù)量均增多，使得對小戶型租賃住宅的需求增加。日本的租賃住宅市場中小戶型的比例70%40%（面積為套內面積29.9%，處在全球各大核心城市中的較低水平。圖表59：小面積住宅在日本租賃住宅中占比較高 圖表60：各國特大城市租房開支占比29㎡以下 30～49㎡ 50～69㎡ 70～99㎡ 100㎡以上100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%2003 2008 2013

100%

交通 服飾 運動休閑 日用品 公用設施 居住 餐館26.9%26.9%31.4%39.3%40.0% 43.4%47.5%49.9%43.5%32.0%29.9%北京上海廣州深圳香港紐約新加坡倫敦柏林東京國內 海外資料來：日總務省統(tǒng)計局 numbeo租房初始成本較高、租購同權提供充分保障，租客粘性較強。日本的租約在簽訂時，除了后期可退還的押金（12個月房租、預繳的1個月房租外，租房者還需向房東支付禮金（12月房租，不退還，以及中介手續(xù)（1（1-2月房租5-620218年。行業(yè)深度報告圖表61：日本租房初期費用種類較多，成本較高《日本住房租賃市場發(fā)展狀況及制度研究》，中信建投租金回報率較高，核心地段租賃房屋擁有更高的回報率。從各國特大城市的對比中來看，東京的租金回報3%41.5%3.8-3.9%3.4-3.6%的整體水平，日本核心地段的租賃房屋擁有更高的租金回報率，且住宅業(yè)態(tài)的表現(xiàn)更為亮眼。北京上海廣州深圳香港紐約新加坡倫敦柏林東京國內 海外圖表62：各國特大城市租金回報率 圖表63：東京各區(qū)域的租金回報率北京上海廣州深圳香港紐約新加坡倫敦柏林東京國內 海外市中心租金收益率 市中心租金收益率 非市中心租金收益率6%5%4%3%2%1%0%numbeo 日本租賃房屋管理：服務方式多元，機構化專業(yè)化程度高日本租賃市場機構化程度全球領先。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，日本由專業(yè)機構持有運營和機構托管的租賃房源83.0%71.2%66.0%54.7%46.0%；全流程托管的租賃房源占比71.9%，涵蓋中介、簽約及租后服務的全流程。租賃房屋機構化服務方式多元。日本租賃市場的機構化服務方式主要分為三種：專門招租模式、綜合管理模式、包租模式：行業(yè)深度報告安排修理等。這種模式多為小中型機構采用。圖表64：專門招租模式《日本住房租賃市場發(fā)展狀況及制度研究》，中信建投租金滯納、空房的風險。圖表65：綜合管理模式《日本住房租賃市場發(fā)展狀況及制度研究》，中信建投包租模式：包租機構負責轉租，業(yè)主無需擔心租金滯納和空房，大東建托是采用包租模式的典型房企，20233122.5萬間，98%。行業(yè)深度報告圖表66：包租模式《日本住房租賃市場發(fā)展狀況及制度研究》，中信建投業(yè)態(tài)，表現(xiàn)強勁日本租賃住宅類REIT市值占比7.8%，多樣化REIT中有住宅資產投資。20235月末，日本市場76012.3REITREITREIT則投資于上述資產類別REITREIT5StartsProceed2005REITAdvanceResidence2010年上市。除單一租賃住宅REIT外，日本的混合業(yè)態(tài)REIT中，有11只REITs在投資組合中納入了租賃住宅資產。19.3%42.9%7.8%5.0%5.8%18.9%圖表67：日本各類別REITs市值占比情況 圖表6819.3%42.9%7.8%5.0%5.8%18.9%0.4%0.4%辦公 租賃住宅 零售 酒店 物流 混合業(yè)態(tài) 醫(yī)療Japan-REIT ARES20202020~2022總收益分別為及-7%2023中位列第一。20203.5%REITs中處于靠前位置。估值方1.08%3.5%。圖表69：日本各業(yè)態(tài)REITs2020年至今年化收益表現(xiàn) 圖表70：日本各業(yè)態(tài)REITs最新估值情況-5.48%-0.08

REITs市場0.02%1.40%4.27%3.50%0.02%1.40%4.27%3.50%辦公住宅零售工業(yè)綜合-1.23%-0.04 -0.02 0 0.02 0.04

6.43%0.08

1.401.201.000.800.600.400.00

加權平均P/NAV（以市值計） 加權平均分派率（以市值計）1.254.46%4.25%4.34%3.97%1.081.254.46%4.25%4.34%3.97%1.083.40%1.051.033.37%3.70%1.010.920.92

5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%Yahoofinance Yahoofinance泡沫經濟后日本房企的發(fā)展特點與典型代表行業(yè)趨勢：降杠桿、集中度提升、轉型經營服務業(yè)務泡沫經濟后的日本房企：壓降杠桿、向管理要紅利泡沫經濟后，日本主流房企降低存貨水平，提高現(xiàn)金儲備。泡沫經濟時期，貨幣超發(fā)、地價上漲，房企依靠高杠桿、快周轉的模式迅速擴大業(yè)務規(guī)模，存貨和負債水平迅速上升。泡沫經濟結束后，房價快速下行，房企高杠桿、快周轉的模式難以為繼，日本房企開始出售閑置的土地資產，降低存貨水平。同時，日本房企也普遍選擇提高現(xiàn)金儲備，通過短期拋售資產回籠現(xiàn)金、制定了降負債的中長期量化目標。以日本三大主流房企三10規(guī)模的重新擴大而提升；與此同時，其現(xiàn)金儲備量也開始持續(xù)提升。圖表71：日本三大房企存貨規(guī)模（十億日元） 圖表72：日本三大房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模（十億日元）Bloomberg BloombergROEROEROE已回升至泡沫破裂前的較高水平。圖表73：日本三大房企ROE20.00%20.00% 10.20%9.43%10.00%7.70%7.95%7.60%0.00%6.91%-10.00% -20.00% -30.00% 19911992199319941995199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Bloomberg，中信建投圖表74：日本三大房企銷售及管理費率 圖表75：日本三大房企歸母凈利率Bloomberg Bloomberg圖表76：日本三大房企資產周轉率 圖表77：日本三大房企權益乘數(shù)Bloomberg Bloomberg行業(yè)集中度提升，財團系房企穿越周期行業(yè)集中度提升，財團系房企成功穿越周期。泡沫經濟后，日本房企經過洗牌，呈現(xiàn)出強者恒強的局面，房企集中度逐步提升。根據(jù)日本不動產經濟研究所數(shù)據(jù)，20227.3TOP1040.2%200810.4TOP1015.9%。日本頭部房企格局在泡沫經濟后幾經洗牌，只有三井、住友、三菱2020223483420310921534.7%、4.2%、2.9%。行業(yè)深度報告圖表78：近十五年日本頭部房企住宅銷售市占率逐漸提升圖表79：2022年日本住宅銷售套數(shù)TOP10房企及市占率70%

TOP1TOP3TOP10TOP20

2022年住宅銷售套數(shù)（套） 市占率（右軸）7000 7000 6000 7%5000 4000 3000 2000 2%1000 0 50%40%30%20%10%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022各企年，日總省統(tǒng)計局 日不動經濟究所背靠財團平穩(wěn)度過危機。三大財團系房企成功穿越周期，除了自身積極謀變、探索多元化業(yè)務以外，還離通過與長期掌握著日本經濟命脈的三井、三菱、住友財團通過內部交叉持股的方式，分擔因泡沫破裂帶來的虧損壓力。集團也通過旗下眾多金融機構為房企源源不斷地輸血，幫助房企平穩(wěn)渡過危機。三大財團系房企的短期借款在泡沫經濟結束后迅速增長，幫助企業(yè)解決燃眉之急。轉型發(fā)展階段，利用財團優(yōu)質的品牌、信用背書，三大財團系房企的長期借款開始逐步增加，多元化輕資產業(yè)務如代建業(yè)務、經紀業(yè)務、租賃業(yè)務等迅速發(fā)展，至今已成為三大財團系房企的主要利潤來源。三井財團住友財團三菱財團圖表三井財團住友財團三菱財團S三三三三三三S住明三東A井井井井井井M友治菱京K生住住住住住B生安日海U命友友友友友C命田聯(lián)上RA信用卡保險信用卡海上火災保銀行信托銀行融資租賃日興證券保險生命保險金融集團火災保險險資料來源：公司官網，中信建投行業(yè)深度報告圖表81：三大財團系房企短期借款（億日元） 圖表82：三大財團系房企長期借款（億日元）100009000800070006000

三井不動產 三菱地所 住友不動產

泡沫經濟后三大財團系房企短期借款高增40000泡沫經濟后三大財團系房企短期借款高增350003000025000

三井不動產 三菱地所 住友不動產5000 200000

1990199119921993199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202319921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Bloomberg Bloomberg日本房企轉型發(fā)展，不動產經營服務成為營收的主要來源泡沫經濟后日本房企轉型發(fā)展。泡沫經濟結束后，日本房企在傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)銷售之外積極探索新業(yè)務，圍繞房屋的生命周期進行布局，目前形成了資產管理、建筑、物業(yè)開發(fā)銷售、物業(yè)租賃、物業(yè)管理等五大業(yè)務板塊。日本市值排名前十的房企中，三大財團系房企三菱地所、三井不動產、住友不動產布局較為完整，涵蓋上述所有五種業(yè)務且各業(yè)務占比較為均衡；大東建托作為日本最大的長租公寓服務商，營收中長租公寓租金收入占比超六成；而積水建房、長谷工主要服務于日本土地私有制下的房屋建造需求，建筑業(yè)務營收占比在六成左右。圖表83：日本市值TOP10房企涉足業(yè)務市值（十億日元）公司名稱資產管理建筑業(yè)務物業(yè)開發(fā)銷售物業(yè)租賃物業(yè)管理2270.5三菱地所√√√√√2269.1三井不動產√√√√√1935.2積水建房√√√1736.3住友不動產√√√√√981.4大東建托√√√√630.7OpenHouse√√624.7野村不動產√√√√581.1東急不動產√√√√542.3長谷工√√√√√392.0東建√√√各房企年報，中信建投證券不動產經營服務成為日本房企主要的營收來源。20221030%。物業(yè)租賃和管理服Houe10（營收占比均超過50%，90%，不動產的經營服務成為如今日本房企主要的營收來源。圖表84：日本市值TOP10房企開發(fā)銷售營收占比 圖表85：市值TOP10房企物業(yè)租賃與管理服務營收占比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2022年物業(yè)開發(fā)銷售營收占比56.7%

28.2%23.6%28.2%23.6%24.5%15.9%10.5%7.5%0%0%

2022年物業(yè)租賃營收占比 2022年物業(yè)管理及資產管理營收占比日本房企日本房企香港房企 Bloomberg注：OpenHouse未披露其業(yè)務類型結構

Bloomberg注：OpenHouse未披露其業(yè)務類型結構；東建將物業(yè)租賃與管理進行加總披露日本房企的典型代表：三井不動產大東建托綜合型龍頭房企代表：三井不動產——引領行業(yè)發(fā)展的綜合房地產商頻創(chuàng)日本房地產行業(yè)的“第一”，引領日本房地產行業(yè)的發(fā)展。三井不動產株式會社成立于1941年7月，1949年公司建造的日本首座超高層大樓“霞關大廈”竣工，開創(chuàng)了日年日本第一家美式購物中心“啦啦寶都東京灣”年日本首個正式購物中心“三井奧特萊斯購物城大阪鶴見”開業(yè)。經過幾十年的發(fā)展，目前公司業(yè)務涉及寫字樓、商業(yè)設施、酒店度假設施、物流設施、住宅等領域。圖表86：三井不動產歷史沿革1941年1941年1949年1968年1981年1995年2003年2007年2011年2020年2021年日本本土外首家啦啦寶都——“啦啦寶都上海金橋”開業(yè)“創(chuàng)造2017I”計劃中長期經營戰(zhàn)略“挑戰(zhàn)計劃2008”日本第一家美式購物中心“啦啦寶都東京灣”開業(yè)東京證券交易所上市新酒店品牌“sequence誕生”日本最大的“城中城”——“東京中城”開業(yè)日本首座超高層大樓“霞關大廈”竣工公司成立“MITSUIOUTLETPARK大阪鶴見”開業(yè)資料來源：三井不動產官網，中信建投多元化業(yè)務齊頭并進，