第十六章 財(cái)務(wù)困境

第16章財(cái)務(wù)困境、管理者激勵和信息(不對稱）Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2章節(jié)概述16.1

完美市場中的違約和破產(chǎn)16.2

破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境16.3

財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值16.4

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論16.5

對債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本16.6

對管理者的激勵：財(cái)務(wù)杠桿的代理收益16.7

代理成本和權(quán)衡理論16.8

信息不對稱和資本結(jié)構(gòu)16.9

資本結(jié)構(gòu)：底線Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-316.1完美市場中的違約和破產(chǎn)Armin實(shí)業(yè)公司:財(cái)務(wù)杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn)

情形1:新產(chǎn)品成功情形2:新產(chǎn)品失敗對上述兩種情形的比較破產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-4表16.1有杠桿和無杠桿時(shí)債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值

（單位：百萬美元）債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值對所有投資者的總價(jià)值Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-5例16.1破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值問題假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，Armin公司的新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等。為簡化起見，假設(shè)公司的現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)狀況無關(guān)（即風(fēng)險(xiǎn)被分散），項(xiàng)目的貝塔為0，資本成本就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。在公司有杠桿和無杠桿兩種情形下，分別計(jì)算年初時(shí)公司證券的價(jià)值，并證明MM第一定理成立。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-6例16.1破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值解答：無杠桿時(shí)，股權(quán)的年末價(jià)值不是15000萬美元就是8000萬美元。由于風(fēng)險(xiǎn)被分散，無需風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，故可用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)公司的期望現(xiàn)金流，從而確定年初無杠桿公司的（股權(quán)）價(jià)值：股權(quán)（無杠桿）=VU=（1/2×15000+1/2×8000）/1.05=10952萬美元有杠桿時(shí)，股東得到5000萬美元或者一無所有，而債權(quán)人得到10000萬美元或者8000萬美元，因此股權(quán)（有杠桿）=VL=（1/2×5000+1/2×0）/1.05=2381萬美元債務(wù)=VU=（1/2×10000+1/2×8000）/1.05=8571萬美元公司有杠桿時(shí)的價(jià)值為VL=E+D=2381+8571=10952萬美元。有杠桿和無杠桿兩種情形下，證券的總價(jià)值相同，驗(yàn)證了MM第一定理成立。不論公司使用哪種資本結(jié)構(gòu)，都能夠向投資者籌集到相同數(shù)量的資本。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-716.2破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境破產(chǎn)法

直接破產(chǎn)成本

財(cái)務(wù)困境的間接成本

間接成本的總體影響Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-816.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值A(chǔ)rmin實(shí)業(yè):財(cái)務(wù)困境成本的影響

誰來支付財(cái)務(wù)困境成本?Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-9表16.2有杠桿和無杠桿情形下債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值單位：百萬美元債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值對所有投資者的總價(jià)值Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-10例16.2財(cái)務(wù)困境成本高昂時(shí)的公司價(jià)值問題給定表16.2中的數(shù)據(jù)，比較有杠桿和無杠桿兩種情形下，Armin公司當(dāng)前的價(jià)值。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等，風(fēng)險(xiǎn)被分散（無任何風(fēng)險(xiǎn)）。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-11例16.2財(cái)務(wù)困境成本高昂時(shí)的公司價(jià)值解答：有杠桿和無杠桿時(shí)，股東得到的支付與例16.1中的相同。在那里我們已經(jīng)計(jì)算出無杠桿股權(quán)的價(jià)值為10952萬美元，有杠桿股權(quán)的價(jià)值為2381萬美元。但是由于存在破產(chǎn)成本，債務(wù)的價(jià)值現(xiàn)在為：債務(wù)=（1/2×10000+1/2×6000）/1.05=7619萬美元公司有杠桿時(shí)的價(jià)值VL=E+D=2381+7619=10000，比無杠桿公司的價(jià)值VU=10952萬美元要少。由于存在破產(chǎn)成本，有杠桿公司的價(jià)值比無杠桿公司的價(jià)值少952萬美元。952萬美元的價(jià)值損失就等于新產(chǎn)品失敗時(shí)公司將付出的2000萬美元的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。PV（財(cái)務(wù)困境成本）=（1/2×0+1/2×2000）/1.05=952萬美元Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-12例16.3財(cái)務(wù)困境成本和股票價(jià)格問題假設(shè)年初Armin公司有1000萬股流通股，沒有債務(wù)。公司宣布計(jì)劃發(fā)行面值為10000萬美元為期1年的債務(wù)，擬用所籌現(xiàn)金回購股票。給定表16.2中的數(shù)據(jù)，試問回購?fù)瓿珊?，新的股票價(jià)格將會是多少？與前面的例子一樣，假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等，風(fēng)險(xiǎn)被完全分散。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-13例16.3財(cái)務(wù)困境成本和股票價(jià)格由例16.1可知，無杠桿公司的價(jià)值為10952萬美元，有1000萬股流通股，相應(yīng)的初始股價(jià)為每股10.952美元。根據(jù)例16.2可知，有杠桿公司的價(jià)值只有10000萬美元。因?yàn)槭孪染皖A(yù)測到公司價(jià)值的下降，在宣布資本重整的當(dāng)時(shí)，股價(jià)將立即跌至10000萬美元/1000萬股=10.00美元/股。我們來驗(yàn)證上述結(jié)論。根據(jù)例16.2可知，由于破產(chǎn)成本，新發(fā)行債務(wù)的價(jià)值為7619萬美元。給定每股10美元的股價(jià)，公司將回購761.9萬股，剩余238.1萬股仍在流通。例16.1中，我們計(jì)算出有杠桿股權(quán)的價(jià)值為2381萬美元，除以流通股股數(shù)，得出資本重整后的股價(jià)為：2381萬美元/238.1萬股=10.00美元/股資本重整使得每股股價(jià)降低0.952美元，總價(jià)值降低952萬美元，恰好等于例16.2計(jì)算出的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。債權(quán)人最終承擔(dān)了財(cái)務(wù)困境成本，但股東提前支付了財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-1416.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論確定財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

最優(yōu)杠桿水平Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-15等式16.1利息稅盾財(cái)務(wù)困境成本Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-16圖16.1有稅收和財(cái)務(wù)困境成本時(shí)的最優(yōu)杠桿水平隨著債務(wù)D的增加，債務(wù)的稅盾收益按

*D的數(shù)額增加，直到利息費(fèi)用超過息稅前收益時(shí)停止。違約概率和財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值也隨D的增加而增加。當(dāng)上述兩種效應(yīng)恰好相抵時(shí)，債務(wù)水平達(dá)到最優(yōu)的D*,VL

最大.對那些財(cái)務(wù)困境成本較高的公司而言，D*相對要低些。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-17例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平問題綠葉公司正在考慮提高資本結(jié)構(gòu)中的杠桿水平。公司的管理者認(rèn)為，可增加多達(dá)3500萬美元的債務(wù)，以充分獲取稅盾收益（估計(jì)τ*=15%）。不過，他們還意識到，較多的債務(wù)同時(shí)也加大了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。在模擬預(yù)測未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，公司的CFO做出了以下估計(jì)（單位：百萬美元）：綠葉公司應(yīng)選擇的最優(yōu)債務(wù)水平是多少？債務(wù)01020253035PV（利息稅盾）0.001.503.003.754.505.25PV（財(cái)務(wù)困境成本）0.000.000.381.624.006.38Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-18例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平解答根據(jù)等式16.1，借債的凈收益取決于利息稅盾的現(xiàn)值與財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值之差。每一債務(wù)水平下的凈收益為：顯然，使得凈收益最大的債務(wù)水平為2000萬美元，公司將獲得300萬美元的稅盾收益，引發(fā)現(xiàn)值為38萬美元的財(cái)務(wù)困境成本損失，最終獲得262萬美元的債務(wù)凈收益。債務(wù)01020253035凈收益0.001.502.622.130.50-1.13Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-1916.5對債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本投資過度

投資不足

抽逃現(xiàn)金

代理成本和杠桿價(jià)值

債務(wù)期限和保護(hù)條款

Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-20表16.3（投資過度）在每種策略下，Baxter公司的債務(wù)與股權(quán)的價(jià)值單位：千美元原策略

新的風(fēng)險(xiǎn)策略成功失敗期望值資產(chǎn)價(jià)值9001300300800債務(wù)9001000300650股權(quán)03000150Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-21表16.4（投資不足）

有新項(xiàng)目和無新項(xiàng)目時(shí)，Baxter公司的債權(quán)人和股東收到的支付單位：千美元無新項(xiàng)目有新項(xiàng)目現(xiàn)有資產(chǎn)新項(xiàng)目900900150公司的總價(jià)值債務(wù)股權(quán)90090001050100050公司需為新項(xiàng)目追加100K投資，因此，股權(quán)人新項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-22例16.5代理成本和杠桿水平問題如果Baxter公司有較低水平的40萬美元債務(wù)，而非前面例子中的100萬美元，那么，還會產(chǎn)生如前所述的代理成本嗎？Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-23例16.5代理成本和杠桿水平Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-24解答：如果公司沒有新投資或者不改變策略，其價(jià)值為90萬美元。這樣一來，公司將仍有償付能力，股權(quán)價(jià)值將為90-40=50萬美元。

如果公司采取風(fēng)險(xiǎn)策略，其資產(chǎn)價(jià)值不是130萬美元，就是30萬美元，股東將得到支付90萬美元或者0美元。在這種情形下公司若投資于有風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，股東的期望支付只有45萬美元。兩相比較，股東將會拒絕風(fēng)險(xiǎn)策略。

投資不足問題又會怎樣？如果公司向股東籌集10萬美元作為新投資融資，將使公司資產(chǎn)價(jià)值增加15萬美元，于是，股權(quán)價(jià)值為：90+15-40=65萬美元

此時(shí)，股東的收益將比不投資時(shí)收到的50萬美元多出15萬美元。相對于10萬美元投資，股東的支付增加了15萬美元，愿意投資于新項(xiàng)目。

同樣，公司也沒有抽逃現(xiàn)金或出售設(shè)備來支付股利的動機(jī)。如果公司支付股利，股東今天收到25000美元，但未來支付將下降到80-40=40萬美元。股東為得到今天的25000美元收益，需要放棄1年后的10萬美元。用任何合理的折現(xiàn)率來折現(xiàn)，這都是一項(xiàng)糟糕的交易，顯然股東將拒絕股利。Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2516.6對管理者的激勵：財(cái)務(wù)杠桿的代理收益所有權(quán)集中

減少浪費(fèi)性投資

過度在職消費(fèi)與公司丑聞

杠桿和承諾義務(wù)

Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-26等式16.2VL=VU+PV（利息稅盾）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）－PV（債務(wù)的代理成本）+PV（債務(wù)的代理收益）Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2716.7代理成本和權(quán)衡理論最優(yōu)債務(wù)水平研發(fā)（R&D）密集型公司低增長的成熟公司債務(wù)水平的現(xiàn)