物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告：地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn)

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第19頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券CITIC中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點(diǎn)中信證券研究部我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)公司恰好處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的交匯點(diǎn)。區(qū)別于絕大多數(shù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，物業(yè)服務(wù)公司實(shí)際上業(yè)務(wù)不依賴于開發(fā)活動(dòng)景氣而存在。即使開發(fā)活動(dòng)明顯降溫，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)公司的基本盤也異常穩(wěn)陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師固。當(dāng)然，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也區(qū)別于一般消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是其以物而不是人為服務(wù)對象，這在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是罕見的。我們相信，物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展重心正在從陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師▍物業(yè)服務(wù)不是附屬于開發(fā)活動(dòng)的行業(yè)，但確實(shí)是面向不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)。我們認(rèn)為，歷史上將物業(yè)服務(wù)視為開發(fā)周期附屬的觀點(diǎn)固然不對，簡單把物業(yè)服務(wù)視為針對業(yè)主的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)觀點(diǎn)也值得商榷。我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)行業(yè)獨(dú)立于開發(fā)活動(dòng)而存在，是針對不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營養(yǎng)護(hù)，聚焦不動(dòng)產(chǎn)公共空間合理利用的特殊消費(fèi)服務(wù)業(yè)。在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，物業(yè)服務(wù)是和開發(fā)活動(dòng)關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)，開發(fā)活動(dòng)只影響企業(yè)增長，基本不影響企業(yè)存量基本盤。在消張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師▍直接針對開發(fā)企業(yè)的服務(wù)，對物業(yè)服務(wù)企業(yè)意義可能持續(xù)下行。物業(yè)服務(wù)企業(yè)的非業(yè)主增值服務(wù)中有相當(dāng)部分是針對開發(fā)商的服務(wù)。我們統(tǒng)計(jì)，樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)收入占比由2021年的13.6%降至1H23的8.8%，來自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊毛利潤占比由2021年的16.5%降至1H23的7.6%。我們認(rèn)為，這的確和過去一段時(shí)間開發(fā)周期向下，開發(fā)企業(yè)嚴(yán)控成本有關(guān)，但也和物業(yè)服務(wù)企業(yè)聚焦主業(yè)，在相對周期屬性的案場服務(wù)，開發(fā)業(yè)務(wù)咨詢等領(lǐng)域逐漸退卻有關(guān)。物業(yè)服務(wù)企業(yè)的利潤增速雖然因此受到影響，但盈利的穩(wěn)定性反而更強(qiáng)了。劉河維房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)分析師▍新盤交付仍然對企業(yè)業(yè)務(wù)增長影響深遠(yuǎn)，優(yōu)秀開發(fā)企業(yè)確實(shí)有能力為關(guān)聯(lián)物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展錦上添花。雖然各大物業(yè)服務(wù)企業(yè)關(guān)聯(lián)方的新盤交付占比都在持續(xù)下降，但新開發(fā)項(xiàng)目物業(yè)費(fèi)定價(jià)高，設(shè)施設(shè)備狀態(tài)良好，往往是企業(yè)盈利增長的重要支撐。我們認(rèn)為，優(yōu)秀的物業(yè)服務(wù)企業(yè)不依賴于關(guān)聯(lián)方而存在，但關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)如積極拿地，高品質(zhì)交付，的確可能階段性拉高企業(yè)盈利增速，增厚企業(yè)發(fā)展底氣。另外，由于不少發(fā)展商仍然是物業(yè)服務(wù)公司的大股東，公司治理問題仍然十分重要。交付活動(dòng)形成的經(jīng)營性欠款（如空置費(fèi)甚至是大劉河維房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)分析師▍針對物的特殊消費(fèi)服務(wù)行業(yè)盈利能力穩(wěn)定，發(fā)展前景廣闊。開發(fā)行業(yè)“扶上馬、送一程”的歷史使命已經(jīng)完成，物業(yè)行業(yè)回歸消費(fèi)服務(wù)屬性。一方面，企業(yè)服務(wù)的資產(chǎn)更加多元，地產(chǎn)開發(fā)商從主要服務(wù)客戶，逐漸成為物業(yè)服務(wù)企業(yè)服務(wù)的眾多客戶之一。另一方面，業(yè)主增值服務(wù)探索期已過，企業(yè)開始聚焦房屋資產(chǎn)開展增值服務(wù)，如裝修、租售等，在居住消費(fèi)領(lǐng)域深度布局。雖然不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)也是非標(biāo)的，但相比人來說，服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和流程化構(gòu)建更加容易，故而物業(yè)服務(wù)企業(yè)相比一般服務(wù)業(yè)公司盈利能力更加穩(wěn)固，業(yè)績增長更加透明可靠。我們統(tǒng)計(jì)，如果不考慮和開發(fā)商相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，頭部物業(yè)企業(yè)2023年上半年收入增速提升0.2個(gè)點(diǎn)到17.0%，毛利增速提升5.6個(gè)點(diǎn)到24.1%。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：部分企業(yè)的公司治理風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)面向獨(dú)立第三方的市場競爭環(huán)境可能加劇，外拓難度可能加大；部分企業(yè)加大對公建城服業(yè)態(tài)的競標(biāo)拓展，可能導(dǎo)致應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)加劇；企業(yè)增值服務(wù)業(yè)務(wù)長期的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定性尚中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2不確定。▍厘清物業(yè)服務(wù)公司的產(chǎn)業(yè)位置：特殊的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分子行業(yè)和特殊的消費(fèi)細(xì)分子行業(yè)。我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)公司恰好處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的交匯點(diǎn)。區(qū)別于絕大多數(shù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，物業(yè)服務(wù)公司實(shí)際上業(yè)務(wù)不依賴于開發(fā)活動(dòng)景氣而存在。即使開發(fā)活動(dòng)明顯降溫，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)公司的基本盤也異常穩(wěn)固。當(dāng)然，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也區(qū)別于一般消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是其以物而不是人為服務(wù)對象，這在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是罕見的。我們相信，物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展重心正在從地產(chǎn)鏈向消費(fèi)服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)移，而企業(yè)一旦厘清自身的產(chǎn)業(yè)定位，就有希望在藍(lán)海中持續(xù)高質(zhì)量成長。我們看好萬物云、華潤萬象生活、中海物業(yè)、越秀服務(wù)等公司。物業(yè)服務(wù)行業(yè)位于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn)物業(yè)服務(wù)行業(yè)中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn) 5“扶上馬，送一程”使命終結(jié)，錦上添花仍有可能 6非業(yè)主增值服務(wù)：利潤占比長期下行 6科技服務(wù)：客戶逐漸多元可持續(xù) 8空置費(fèi)：絕對規(guī)模增加，但占比可控 9新盤交付：重要性下降，企業(yè)走向存量市場 9服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)公共空間的特殊消費(fèi)服務(wù)業(yè) 地產(chǎn)開發(fā)影響漸退后，消費(fèi)服務(wù)品牌回歸 針對物的服務(wù)空間廣闊，盈利穩(wěn)定 積極培育自身能力的案例——萬物云 風(fēng)險(xiǎn)因素 看好頭部企業(yè)在藍(lán)海市場的高質(zhì)量成長 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：物業(yè)服務(wù)行業(yè)位于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn) 5圖2：樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊收入占比（占全業(yè)態(tài)總收入比重）及變化幅度（%） 7圖3：樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利潤占比（占全業(yè)態(tài)總毛利潤比重）及變化幅度（%） 7圖4：部分企業(yè)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊收入占比（占全業(yè)態(tài)總收入比重）及變化幅度 7圖5：部分企業(yè)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利潤占比（占全業(yè)態(tài)總毛利潤比重）及變化幅度（%） 8圖6：金科服務(wù)數(shù)智科技服務(wù)主要業(yè)務(wù)內(nèi)容 8圖7：萬物云AIoT業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（億元） 8圖8：百城商品房可售存量面積（萬平方米） 9圖9：北京商品房現(xiàn)房/期房可售套數(shù)比值（倍） 9圖10：1H23樣本企業(yè)業(yè)主增值服務(wù)收入及增速 圖11：1H23樣本企業(yè)業(yè)主增值服務(wù)收入及毛利占總體比重 圖12：19個(gè)超大特大城市住宅物業(yè)服務(wù)存量市場占比（%） 圖13：頭部企業(yè)在管面積增長（百萬平米） 圖14：萬物梁行2023年上半年來自五大賽道的收入結(jié)構(gòu) 圖15：各企業(yè)2023年上半年資產(chǎn)相關(guān)增值服務(wù)增速 圖16：1H23業(yè)主增值物服單位住宅在管面積收入（元/平/月） 圖17：2023年上半年頭部企業(yè)核心業(yè)務(wù)收入增速 圖18：2023年上半年頭部企業(yè)核心業(yè)務(wù)毛利增速 圖19：FirstService業(yè)務(wù)布局 圖20：FSV歷史PE（TTM）情況 圖21：FSV歷年業(yè)績（百萬美元） 圖22：物業(yè)核心業(yè)務(wù)和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的盈利能力穩(wěn)定性比較 圖23：物業(yè)核心業(yè)務(wù)和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的增速比較 表格目錄表1：開發(fā)行業(yè)對物業(yè)服務(wù)行業(yè)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián) 6表2：部分公司與開發(fā)商直接相關(guān)的主要業(yè)務(wù)內(nèi)容 6表3：三類消費(fèi)服務(wù)業(yè)的區(qū)別 表4：萬物云核心業(yè)務(wù)和公司整體業(yè)務(wù)的比較（中信證券研究部測算） 表5：金科服務(wù)可循環(huán)歸母凈利潤的調(diào)整過程 表6：重點(diǎn)企業(yè)盈利預(yù)測及估值表 中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5▍地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn)物業(yè)服務(wù)行業(yè)需要全新的時(shí)代定位。物業(yè)服務(wù)行業(yè)絕不是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的附庸，但也不是一個(gè)簡單的消費(fèi)服務(wù)業(yè)，不能套用很多消費(fèi)服務(wù)業(yè)的運(yùn)營模式和行業(yè)規(guī)則。物業(yè)服務(wù)行業(yè)本質(zhì)上是針對不動(dòng)產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)，也即主要針對物權(quán)的服務(wù)行業(yè)，物業(yè)服務(wù)核心應(yīng)該是面向“物”，針對的是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的運(yùn)維養(yǎng)護(hù)管理。物業(yè)服務(wù)行業(yè)脫胎于大地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，卻也在不斷成長的過程中漸漸與大消費(fèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了交匯，物業(yè)服務(wù)行業(yè)在一端鏈接了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的終端產(chǎn)品——樓宇住宅等各類不動(dòng)產(chǎn)，另一端則是面向不同業(yè)態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)提供管理服務(wù)行業(yè)。在大地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，物業(yè)服務(wù)行業(yè)是業(yè)務(wù)活動(dòng)和地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)關(guān)聯(lián)度最低的行業(yè)。增量開發(fā)活動(dòng)只影響企業(yè)的增速，不影響企業(yè)的運(yùn)營基本盤。在開發(fā)活動(dòng)低谷，物業(yè)服務(wù)公司只是暫時(shí)發(fā)展增速放緩。在大消費(fèi)服務(wù)業(yè)內(nèi)部，物業(yè)服務(wù)是極為特殊的對物（不動(dòng)產(chǎn)空間）的服務(wù)，而其他消費(fèi)服務(wù)業(yè)都是對人的服務(wù)。對物的服務(wù)基于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)必須有企業(yè)提供對共有部分的物業(yè)服務(wù)，對物的服務(wù)推動(dòng)企業(yè)定價(jià)極為穩(wěn)定，盈利能力也極為穩(wěn)定。物業(yè)服務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)開展和開發(fā)商所貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)規(guī)模之間的關(guān)聯(lián)性到底表現(xiàn)為什么特征？來自開發(fā)商的業(yè)務(wù)對于物管企業(yè)而言到底有多大影響？我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)行業(yè)的存續(xù)和持續(xù)貢獻(xiàn)正現(xiàn)金流并不依賴于開發(fā)活動(dòng)的展開，物業(yè)服務(wù)行業(yè)盈利的穩(wěn)定性不依賴于新房交付的多寡，物業(yè)服務(wù)是一個(gè)具備高度抗周期特征的行業(yè)。而與此同時(shí)，竣工面積的確和物業(yè)服務(wù)公司的增長正相關(guān)。開發(fā)企業(yè)新交付的在管面積，在周期平穩(wěn)的階段，是物業(yè)服務(wù)公司豐碩的業(yè)績來源。物業(yè)服務(wù)行業(yè)的增長受惠于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6在更長遠(yuǎn)的視角下，物業(yè)服務(wù)行業(yè)的重心可能會(huì)從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和大消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的交匯點(diǎn)，再進(jìn)一步走向居住消費(fèi)（或者說不動(dòng)產(chǎn)空間消費(fèi)）本身，并在此過程中找到物業(yè)服務(wù)行業(yè)自身的成長發(fā)展邏輯。我們相信，彼時(shí)開發(fā)商業(yè)務(wù)對物業(yè)服務(wù)行業(yè)而言，起到的則更多的是錦上添花的作用。▍“扶上馬，送一程”使命終結(jié)，錦上添花仍有可能歷史來看，地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)加速了物業(yè)服務(wù)企業(yè)的壯大，也為市場積累了一批有規(guī)模、有品牌、有口碑的優(yōu)秀物業(yè)服務(wù)企業(yè)。但伴隨物業(yè)服務(wù)企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展，地產(chǎn)增量開發(fā)相對存量項(xiàng)目越來越少，以及地產(chǎn)行業(yè)景氣中樞的下行，地產(chǎn)行業(yè)對物業(yè)服務(wù)行業(yè)“扶上馬，送一程”的使命已經(jīng)基本完成。地產(chǎn)行業(yè)對于物業(yè)服務(wù)的地位，從行業(yè)發(fā)展的主要成長動(dòng)能和重要服務(wù)對象，逐漸走向行業(yè)的眾多服務(wù)對象之一。為了明確物業(yè)服務(wù)行業(yè)在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈中的位置定位，以及未來可能的發(fā)展方向，我們嘗試從物管企業(yè)與開發(fā)商之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性入手進(jìn)行分析，判斷未來物業(yè)服務(wù)行業(yè)可能的發(fā)展趨勢。重要程度逐漸下降，企業(yè)走向更為廣闊的存一般而言，物業(yè)服務(wù)企業(yè)所開展的業(yè)務(wù)中，與開發(fā)商直接關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)主要指非業(yè)主增值服務(wù)，包括但不限于案場服務(wù)、咨詢顧問、科技賦能、代銷車位、包租寫字樓等，不同企業(yè)該部分業(yè)務(wù)劃分歸屬的業(yè)務(wù)板塊可能略有區(qū)別，但具體覆蓋的業(yè)務(wù)范圍大體相近。咨詢服務(wù)、交付前服務(wù)、車位及尾盤代銷、電梯安我們統(tǒng)計(jì)了樣本物業(yè)服務(wù)企業(yè)從2021年至2023年上半年來自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)收入比重和毛利潤比重變化情況，總體而言都呈現(xiàn)出明顯的持續(xù)下降趨勢，樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)收入占比由2021年的13.6%降至1H23的8.8%，來自請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7開發(fā)商直接相關(guān)的業(yè)務(wù)板塊毛利潤占比由2021年的16.5%降至1H23的7.6%。圖2：樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：樣本公司包括華潤萬象生活、萬物云、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、保利物業(yè)、金科服務(wù)；萬物云含其他社區(qū)增值服務(wù)，中海物業(yè)含停車場買賣業(yè)務(wù)；因中海物業(yè)圖3：樣本企業(yè)合計(jì)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利潤占比資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：樣本公司包括華潤萬象生活、萬物云、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、保利物業(yè)、金科服務(wù)；萬物云含其他社區(qū)增值服務(wù)，中海物業(yè)含停車場買賣業(yè)務(wù)；因中海物業(yè)報(bào)表幣種為港幣，為統(tǒng)一計(jì)算暫不考慮匯率變動(dòng)我們認(rèn)為，這一方面可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場銷售的持續(xù)低迷和信用風(fēng)波的蔓延對房企竣工交付進(jìn)程和規(guī)模增長形成了一定壓制，開發(fā)商也可能會(huì)出于壓降費(fèi)用支出的考慮從而縮減部分案場服務(wù)等非業(yè)主增值服務(wù)的利潤空間（對開發(fā)商而言是費(fèi)用支出項(xiàng)目另一方面則可能是因?yàn)榻鼉赡晡锕芷髽I(yè)大都戰(zhàn)略性地強(qiáng)化自身的市場化外拓能力，對存量物業(yè)空間運(yùn)營管理市場和非居業(yè)態(tài)市場的拓展更為積極。華潤萬象生活萬物云碧桂園服務(wù)中海物業(yè)保利物業(yè)金科服務(wù)資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：萬物云含其他社區(qū)從我們統(tǒng)計(jì)的部分樣本企業(yè)情況來看，2023年上半年相較2021年全年，關(guān)聯(lián)開發(fā)商貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)毛利潤占比降幅較大的公司如萬物云和金科服務(wù)，二者分別下降了12.5個(gè)百分點(diǎn)和21.5個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，我們認(rèn)為案場服務(wù)和新房銷售代理活動(dòng)本身不是物業(yè)服務(wù)公司的核心競請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8爭力。這種依托關(guān)聯(lián)方，服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)本身就是錦上添花的業(yè)務(wù)。這類業(yè)務(wù)不貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。長期來看，開發(fā)企業(yè)也有可能尋求更加專業(yè)的合作伙伴。這類業(yè)務(wù)的下降雖然在短期影響利潤，但中長期而言有助于企業(yè)更加聚焦深耕主業(yè)。圖5：部分企業(yè)來自開發(fā)商直接相關(guān)業(yè)務(wù)的板塊毛利潤占華潤萬象生活萬物云碧桂園服務(wù)中海物業(yè)保利物業(yè)金科服務(wù)資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：萬物云含其他社區(qū)增值科技服務(wù)：客戶逐漸多元可持續(xù)除了非業(yè)主增值服務(wù)之外，部分物業(yè)服務(wù)公司也會(huì)開展科技服務(wù)等業(yè)務(wù)，主要對外輸出給開發(fā)商企業(yè)，該部分業(yè)務(wù)實(shí)際上也跟開發(fā)商的經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)性較高，也是開發(fā)商客戶貢獻(xiàn)收入的業(yè)務(wù)入口。但在實(shí)際經(jīng)營過程中，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行的深度調(diào)整，物業(yè)服務(wù)公司該部分業(yè)務(wù)所面向的客戶結(jié)構(gòu)和范圍也在發(fā)生變化，除開發(fā)商客戶之外，企業(yè)用戶、政府用戶也是目前物業(yè)服務(wù)公司積極拓展布局的重要方向，如萬物云在2023年上半年AIoT業(yè)務(wù)收入中就有44%來自非開發(fā)商客戶，較去年同期大幅提升32個(gè)百分點(diǎn)。876543210非住宅、非開發(fā)商及舊改項(xiàng)目開發(fā)商客戶請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9空置費(fèi)亦由開發(fā)商向物業(yè)服務(wù)公司支付。所謂空置費(fèi)，是指開發(fā)企業(yè)在交付項(xiàng)目時(shí)，相關(guān)項(xiàng)目尚未完成銷售，從而導(dǎo)致開發(fā)企業(yè)持有項(xiàng)目單元，因此開發(fā)企業(yè)有向物業(yè)服務(wù)公司支付物業(yè)費(fèi)的義務(wù)。歷史上，不同地區(qū)對于空置費(fèi)的繳納標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，空置費(fèi)繳納也確實(shí)會(huì)存在一些折扣，不過部分公司的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入確認(rèn)本身可能會(huì)綜合考慮收繳率因素，所以即便空置費(fèi)收取存在一些折扣因素和個(gè)別壞賬的情況，其本身也不會(huì)顯著影響物業(yè)服務(wù)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。但在目前房地產(chǎn)銷售壓力較大的背景下，開發(fā)企業(yè)待售項(xiàng)目規(guī)模有所提升，根據(jù)中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年7月底，百城商品房可售存量面積11.3億方。因此我們認(rèn)為，由開發(fā)商向物業(yè)服務(wù)公司支付的物業(yè)服務(wù)空置費(fèi)規(guī)模可能也會(huì)相應(yīng)增加，但整體而言占比不高。--2020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01歷史上，物業(yè)服務(wù)公司的項(xiàng)目主要來自于增量的開發(fā)竣工活動(dòng)。雖然物業(yè)服務(wù)活動(dòng)的穩(wěn)定收入不依賴于開發(fā)活動(dòng)，但增長確實(shí)依賴于開發(fā)活動(dòng)。這類收入來源并不等于開發(fā)商直接支付，但還是會(huì)受到開發(fā)活動(dòng)的影響。換句話說，一直以來，開發(fā)活動(dòng)對物業(yè)服務(wù)公司的增長起到了決定性影響。但我們認(rèn)為，這種影響目前正在削弱。一方面，單方存量面積本身的收入和盈利在增長，主要不是靠提價(jià)，而是靠發(fā)展增值服務(wù)。根據(jù)各公司公告，我們測算2023年上半年，頭部企業(yè)的業(yè)主增值服務(wù)收入平均占總收入的15%，毛利占比達(dá)到22%，均比去年全年提升1個(gè)百分點(diǎn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-資料來源：各公司公告，中信證券研究部注：樣本企業(yè)為綠城服務(wù)、碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)、保利物業(yè)、金科服務(wù)、新城悅服務(wù)、華潤萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、濱江服務(wù)、越秀服務(wù)；其中綠城服務(wù)為了可 另一方面，在面積增長當(dāng)中，存量市場的規(guī)模占比也越發(fā)增大。根據(jù)網(wǎng)上招投標(biāo)數(shù)據(jù)，2023年上半年在19個(gè)超大特大城市可查物業(yè)服務(wù)合同招投標(biāo)中（既包括新盤也包括存量盤有45%的合同都來自于存量盤的換簽合同，可比口徑之下，2020年上半年這一比例僅為26%。在大城市，雖然新盤占比確實(shí)越來越小，但存量換簽比例大幅提升的更加重要的原因，是業(yè)主對于業(yè)權(quán)的重視程度、對于品質(zhì)物業(yè)服務(wù)的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%▍服務(wù)不動(dòng)產(chǎn)公共空間的特殊消費(fèi)服務(wù)業(yè)我們認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)的正確定位本身就是消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，且是服務(wù)行業(yè)中更偏向于不動(dòng)產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)，也即針對物權(quán)的服務(wù)行業(yè)。為何對不動(dòng)產(chǎn)的服務(wù)能夠產(chǎn)生巨大的需求？核心是以中國封閉式小區(qū)為代表的社區(qū)形態(tài)，創(chuàng)造了大量的共享空間，這些共享空間一方面供所有業(yè)主使用，另一方面又一定程度上影響了業(yè)主的私有空間價(jià)值。因此，就誕生了從共享空間出發(fā)，針對物的專業(yè)化運(yùn)維修繕養(yǎng)護(hù)，即四保一服中的“四?！?。同請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11樣的，“一服”更多的也在干涉針對小區(qū)共享共有部分的不動(dòng)產(chǎn)空間使用行為。也就是說，物業(yè)行業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)本身就完全是針對物的服務(wù)，關(guān)注社區(qū)共享空間的維保問題，而其他的所有延伸到業(yè)主個(gè)人生活、私人空間的服務(wù)，都應(yīng)被稱作增值服務(wù)。對物的服務(wù)則意味著物業(yè)行業(yè)天然和其他消費(fèi)服務(wù)業(yè)不同（如酒店管理、外賣對于物業(yè)服務(wù)行業(yè)，對不動(dòng)產(chǎn)維保的要求更高，但對個(gè)體滿意度的要求又很低；用戶流動(dòng)性極低，但與用戶接觸程度又不深；雖然員工數(shù)量眾多，但對員工素質(zhì)和管理要求又不如酒店管理行業(yè)。當(dāng)然，我們認(rèn)為商場管理，酒店管理等不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)營管理行業(yè)，是介于物業(yè)服務(wù)和普通服務(wù)業(yè)之間的另一個(gè)行業(yè)。季琦在《創(chuàng)始人手記》中談到，華住集團(tuán)的創(chuàng)業(yè)歷史上，如何選擇物業(yè)，如何劃分利用物業(yè)始終對服務(wù)的成功至關(guān)重要。當(dāng)然，在剩下的篇幅，季琦則更多談到如何服務(wù)人的問題。商場管理則顯然更偏向不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)一些，但華潤萬象生活的會(huì)員體系也是針對人的體系。人低（沒有對管家的需求則完全不中（酒店前臺(tái)、用餐時(shí)存在必要接低（員工作業(yè)界面和流程相對固中（員工作業(yè)界面和流程相對固定，低（員工眾多、但流程管理體系低（即便個(gè)體用戶不滿意，依然要采購原物業(yè)服務(wù)，只有集體決高（個(gè)體用戶不滿意可以選擇不再采高（個(gè)體用戶不滿意可以選擇不我們認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)具備消費(fèi)行業(yè)屬性，但又區(qū)別于其他的“對人”服務(wù)行業(yè)。物業(yè)服務(wù)未來的發(fā)展重心，也將從地產(chǎn)鏈屬性向消費(fèi)服務(wù)屬性轉(zhuǎn)移。地產(chǎn)開發(fā)影響漸退后，消費(fèi)服務(wù)品牌回歸開發(fā)行業(yè)“扶上馬、送一程”的歷史使命已經(jīng)完成，物業(yè)服務(wù)行業(yè)的地產(chǎn)屬性也逐漸減弱。地產(chǎn)行業(yè)周期性對于物業(yè)行業(yè)的影響正在減輕，物業(yè)服務(wù)內(nèi)涵回歸“針對物權(quán)的服務(wù)行業(yè)”，消費(fèi)服務(wù)屬性越來越強(qiáng)了。一方面，企業(yè)服務(wù)的業(yè)主越來越多元、服務(wù)的資產(chǎn)越來越龐大。物業(yè)企業(yè)不僅在C端服務(wù)越來越多的住宅資產(chǎn)，歷史數(shù)據(jù)可追溯的前12大企業(yè)在管面積已經(jīng)從2017年的8.3億平米增長至2023年上半年的40億平米，僅用五年多的時(shí)間就翻了5倍，年均復(fù)合增速達(dá)到33%。同時(shí)，企業(yè)也在B端服務(wù)越來越多的企業(yè)客戶，如萬物梁行的客戶中，僅獨(dú)角獸和百億企業(yè)就分別達(dá)到69家和47家。我們相信，物業(yè)服務(wù)的業(yè)主更加多元，服務(wù)的存量資產(chǎn)更加龐大，意味著行業(yè)周期性進(jìn)一步弱化，地產(chǎn)開發(fā)商僅僅成為眾多客戶之一，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的消費(fèi)屬性進(jìn)一步加強(qiáng)。長期而言，消費(fèi)者對核心物管品牌的評(píng)價(jià)，已經(jīng)逐漸和開發(fā)產(chǎn)品印象分離。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12-資料來源：各公司公告，中信證券研究部，歷史可追溯的按市值排名互聯(lián)網(wǎng)高端制造金融生物醫(yī)藥跨國公司另一方面，業(yè)主增值服務(wù)聚焦發(fā)展。在過去3年時(shí)間，物業(yè)服務(wù)企業(yè)以機(jī)會(huì)主義廣泛開展業(yè)主增值服務(wù)，區(qū)別于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，業(yè)主增值服務(wù)對人服務(wù)的屬性更強(qiáng)，甚至還包括售賣商品的服務(wù)，因此，消費(fèi)屬性也更強(qiáng)。如今，業(yè)主增值服務(wù)探索期已過，物業(yè)服務(wù)行業(yè)的業(yè)主增值服務(wù)開展路徑基本清晰，我們預(yù)計(jì)，企業(yè)未來將更多聚焦房屋資產(chǎn)開展增值服務(wù)，如裝修、租售等，在居住消費(fèi)領(lǐng)域深度參與和布局。保利物業(yè)綠城服務(wù)萬物云-相比人來說，物的非標(biāo)性雖然更強(qiáng)，但服務(wù)更容易流程化和標(biāo)準(zhǔn)化，盈利能力一般更加穩(wěn)定。當(dāng)我們近看和開發(fā)商無關(guān)的核心業(yè)務(wù)，頭部物業(yè)企業(yè)2023年上半年收入增速提升0.2個(gè)點(diǎn)到17.0%，毛利增速提升5.6個(gè)點(diǎn)到24.1%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13保利物業(yè)綠城服務(wù)中海物業(yè)萬物云合計(jì)保利物業(yè)綠城服務(wù)中海物業(yè)萬物云美國的物業(yè)服務(wù)企業(yè)龍頭FirstService（FSV）沒有關(guān)聯(lián)開發(fā)商，但滲透了物業(yè)服務(wù)+資產(chǎn)服務(wù)全場景的產(chǎn)業(yè)鏈條，公司自2013年至2022年，業(yè)績復(fù)合增速達(dá)到26.5%，上市以來PE中位數(shù)達(dá)到57x，平均數(shù)達(dá)到60x。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14過去5年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差過去5年毛利率標(biāo)準(zhǔn)差00與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈的其他行業(yè)相比，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的盈利確定性更強(qiáng)，主要體現(xiàn)在企業(yè)盈利能力異常穩(wěn)定。我們統(tǒng)計(jì)頭部物業(yè)服務(wù)公司過去5年盈利能力標(biāo)準(zhǔn)差為1.5，接近于酒類行業(yè)（標(biāo)準(zhǔn)差越小，代表盈利能力更加穩(wěn)定）。-●●●●●●●●●），同時(shí)，物業(yè)服務(wù)行業(yè)也提供了較好的成長性。我們預(yù)計(jì)，頭部物業(yè)公司核心業(yè)務(wù)對應(yīng)凈利潤能夠在未來三年實(shí)現(xiàn)20%-25%左右的復(fù)合增速，但當(dāng)前頭部企業(yè)整體估值不到20倍，部分企業(yè)估值不到15倍，PEG仍小于1，但消費(fèi)行業(yè)各板塊基本圍繞PEG=1估值，另外一些優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流行業(yè)PEG還大于1。我們認(rèn)為，相比于消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，物業(yè)服務(wù)行業(yè)收益更好更穩(wěn)，但受到過去兩年地產(chǎn)景氣度下行拖累，估值折價(jià)嚴(yán)重。這也意味著，伴隨物業(yè)服務(wù)企業(yè)消費(fèi)屬性加強(qiáng)，以及伴隨頭部企業(yè)加大分紅力度、現(xiàn)金流屬性提升，物業(yè)服務(wù)企業(yè)估值可能存在進(jìn)一步抬升的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15積極培育自身能力的案例——萬物云萬物云的文化和關(guān)聯(lián)方一脈相承。但隨著公司不斷進(jìn)步，萬物云已經(jīng)具備了強(qiáng)大的自我造血能力，其大多數(shù)業(yè)務(wù)已經(jīng)和開發(fā)行業(yè)并無關(guān)聯(lián)。2023年上半年，萬物云整體收入增速12%，綜合毛利率比去年同期提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤增速16%。但如果我們僅看公司和開發(fā)商沒有關(guān)聯(lián)的核心業(yè)務(wù)，公司上半年核心業(yè)務(wù)收入增速提高到14%，核心業(yè)務(wù)毛利率比去年同期提升了1個(gè)百分點(diǎn)，核心業(yè)務(wù)對應(yīng)的凈利潤增速也提升到26%。---------1%-----12%------請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16//////////////////--//--//我們以行業(yè)龍頭代表公司萬物云作為代表進(jìn)行模擬分析行業(yè)的整體情況，從結(jié)論來看，來自非開發(fā)商相關(guān)的可能業(yè)務(wù)對公司整體的增長貢獻(xiàn)更加強(qiáng)勁，也體現(xiàn)出更加真實(shí)、更有增長潛力的內(nèi)生增長能力。當(dāng)然，我們的這種算法只考慮了直接的開發(fā)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，沒有考慮間接的交付關(guān)聯(lián)，保修關(guān)聯(lián)和品牌關(guān)聯(lián)。金科服務(wù)也公告了可循環(huán)歸母凈利潤的調(diào)整，也可以作為物業(yè)服務(wù)公司謀求獨(dú)立性，推算非開發(fā)企業(yè)關(guān)聯(lián)業(yè)績表現(xiàn)的一種嘗試。剔除貸款利息、匯兌損益等財(cái)務(wù)性收入，保留手9▍風(fēng)險(xiǎn)因素部分企業(yè)的公司治理問題。歷史上部分物業(yè)服務(wù)企業(yè)的問題是關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)占用資金，故而其業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立，若未來該類物管公司關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)未獲得改善，則公司治理方面可能仍然會(huì)存在不確定性，并引發(fā)連帶風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)面向獨(dú)立第三方的市場競爭環(huán)境可能加劇，物業(yè)服務(wù)服務(wù)合約獨(dú)立外拓難度可能加大，規(guī)模增長可能不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17部分企業(yè)加大對公建城服業(yè)態(tài)的競標(biāo)拓展，可能導(dǎo)致應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)加劇，回款困難的企業(yè)增值服務(wù)業(yè)務(wù)培育難度可能較大，商業(yè)模式的盈利空間可能并不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，長期的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定性尚不確定。▍看好頭部企業(yè)在藍(lán)海市場的高質(zhì)量成長我們認(rèn)為，物業(yè)服務(wù)公司恰好處于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的交匯點(diǎn)。區(qū)別于絕大多數(shù)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，物業(yè)服務(wù)公司實(shí)際上業(yè)務(wù)不依賴于開發(fā)活動(dòng)景氣而存在。即使開發(fā)活動(dòng)明顯降溫，我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)公司的基本盤也異常穩(wěn)固，企業(yè)營收和盈利能力都不會(huì)受到影響。當(dāng)然，物業(yè)服務(wù)企業(yè)也區(qū)別于一般消費(fèi)服務(wù)業(yè)，尤其是其以物而不是人為服務(wù)對象，這在消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是罕見的。我們相信，物業(yè)服務(wù)企業(yè)一旦厘清自身的產(chǎn)業(yè)定位，就有希望在藍(lán)海中持續(xù)高質(zhì)量成長。我們看好業(yè)務(wù)能力突出的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌物業(yè)服務(wù)企業(yè)，也不排斥部分企業(yè)關(guān)聯(lián)交付增長多產(chǎn)生的錦上添花。我們看好萬物云、華潤萬象生活、中海物業(yè)、越秀服務(wù)等公司。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18▍相關(guān)研究住房市場資金流透視系列報(bào)告之四—高線化改變房企現(xiàn)金流特征，擴(kuò)大信用優(yōu)勢(2023-08-房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告—房地產(chǎn)行業(yè)研究方法論（PPT）房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告—城中村改造能帶來多少增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)？房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究報(bào)告—城中村改造，哪些企業(yè)受益?(2023-08-14)(2023-08-13)(2023-08-04)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)基金重倉專題分析報(bào)告—配置熱情持續(xù)低落，政策預(yù)期推動(dòng)變化房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—開發(fā)流程減負(fù)，穩(wěn)住大宗消費(fèi)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—不同的問題，全新的角度物業(yè)服務(wù)行業(yè)跟蹤報(bào)告—穩(wěn)就業(yè)政策的受益領(lǐng)域，短期迎來四大催化劑(2023-08-02)(2023-07-31)(2023-07-30)(2023-07-29)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—直面供求重大變化，政策將發(fā)力防風(fēng)險(xiǎn)(2023-07-24)住房市場資金流透視系列報(bào)告之三—政府性基金收入預(yù)算完成幾何？(2023-07-24)房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—本輪城中村改造的承繼和創(chuàng)新(2023-07-22)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究—居住政策重心翻轉(zhuǎn)，老房消費(fèi)加檔提速(2023-07-19)房地產(chǎn)行業(yè)2023年上半年數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—緩釋長期壓力，對沖短期風(fēng)險(xiǎn)(2023-07-18)住房市場資金流透視系列報(bào)告之二—解讀公積金年報(bào)(2023-07-17)住房市場資金流透視系列報(bào)告之一—科學(xué)提取住宅專項(xiàng)維修資金，優(yōu)化小區(qū)運(yùn)維(2023-07-房地產(chǎn)行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告—政策進(jìn)一步蓄力房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—地產(chǎn)政策會(huì)積極有為嗎？房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告—基本面和政策面的兩個(gè)關(guān)鍵問題(2023-07-11)(2023-06-28)(2023-06-26)C-REITs2023年下半年投資策略（產(chǎn)業(yè)研究篇）—詳解五大業(yè)態(tài)，把握布局時(shí)機(jī)（PPT）(2023-06-20)房地產(chǎn)行業(yè)2023年5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—降息預(yù)計(jì)有助于托底樓市基本面(2023-06-16)房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報(bào)告—房地產(chǎn)與中國土地市場新變化(2023-05-30)房地產(chǎn)行業(yè)2023年下半年投資策略—聚焦核心資產(chǎn)，堅(jiān)守關(guān)鍵能力(2023-05-26)房地產(chǎn)行業(yè)4月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—舊開發(fā)模式黃昏和板塊投資主線變化(2023-05-16)房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式研究—迎接另一個(gè)晨曦(2023-05-09)房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)—央企的三大核心優(yōu)勢(2023-05-09)房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)—一邊定力持久，一邊啃硬骨頭(2023-05-03)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)基金持倉專題研究—基金持續(xù)低配，產(chǎn)業(yè)兩重變軌(2023-04-27)房地產(chǎn)行業(yè)2023年3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—政策和基本面的微型蹺蹺板(2023-04-18)物業(yè)服務(wù)行業(yè)2022年年報(bào)總評(píng)—重估運(yùn)營溢價(jià)，回歸服務(wù)初心(2023-04-04)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)跟蹤快報(bào)—政策支持有耐心，行業(yè)發(fā)展可持續(xù)(2023-04-02)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—財(cái)政視角看房地產(chǎn)市場(2023-03-20)主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明i）本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精發(fā)行人的看法ii）該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報(bào)告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcom本研究報(bào)告對于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對特定客戶關(guān)于特定證券或金本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告所提及的證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或