(79)-匯率的利率平價(jià)決定理論

匯率的利率平價(jià)決定理論：中國(guó)的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)摘要：本文利用中國(guó)2007年9月～2014年10月匯率與利率相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)在人民幣遠(yuǎn)期匯率形成中的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在中國(guó)，2012年后利率平價(jià)理論由過(guò)去的無(wú)效轉(zhuǎn)為逐漸發(fā)揮作用，境內(nèi)外利差與匯率形成之間的內(nèi)在聯(lián)系越發(fā)緊密；盡管如此，實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)下的遠(yuǎn)期匯率仍存在一定偏差，這意味著資本管制政策仍然有效；最后，本文對(duì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了探討，并對(duì)未來(lái)的政策制定做出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：利率平價(jià)理論，遠(yuǎn)期匯率，即期匯率利率平價(jià)理論是最為基礎(chǔ)的匯率決定理論之一，并作為指導(dǎo)公式廣泛運(yùn)用于外匯交易中，但其在現(xiàn)實(shí)中的有效性一直受到爭(zhēng)議(陳蓉、鄭振龍，2009；Wang，2010)。各國(guó)現(xiàn)實(shí)的實(shí)際匯率變動(dòng)與利率平價(jià)之間多存在一定程度的偏離，這種偏離是開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典謎題之一(ObstfeldandRogoff，2000)。本文利用2007年9月～2014年10月期間匯率與利率相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)在中國(guó)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：2012年4月進(jìn)一步推進(jìn)匯改后人民幣遠(yuǎn)期匯率由升水轉(zhuǎn)為貼水，利率平價(jià)正逐漸發(fā)揮作用，境內(nèi)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間，匯率形成與利率形成之間的內(nèi)在聯(lián)系日益緊密；但實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)下的遠(yuǎn)期匯率仍存在一定偏差，反映了現(xiàn)階段的資本管制政策仍然有效。一、利率平價(jià)理論的基本思想根據(jù)投資者是否規(guī)避未來(lái)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，利率平價(jià)理論可分為拋補(bǔ)利率平價(jià)(CoveredInterestParity，CIP)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)(UncoveredInterestParity，UIP)。本文主要討論境內(nèi)外利差在人民幣實(shí)際遠(yuǎn)期匯率形成中的作用，即拋補(bǔ)利率平價(jià)在中國(guó)是否成立。拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的基本觀點(diǎn)是：利率會(huì)影響未來(lái)的匯率水平，換言之兩國(guó)匯率變動(dòng)由兩國(guó)利率差異決定，高利率貨幣遠(yuǎn)期將貶值(貼水)，而低利率貨幣遠(yuǎn)期將升值(升水)。假設(shè)本國(guó)與外國(guó)金融市場(chǎng)一年期投資收益率分別為id和if，即期匯率為e(直接標(biāo)價(jià)法)。則1單位本幣投資于本國(guó)金融市場(chǎng)的收益為：1+id。如果投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，為了消除匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者購(gòu)買一年后交割的遠(yuǎn)期合約，將交割的遠(yuǎn)期匯率記為f，一年后1單位本幣的收益為在消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者的投資選擇取決于這兩種投資收益率的高低。顯然，當(dāng)市場(chǎng)出清時(shí)，投資者在本國(guó)和外國(guó)市場(chǎng)的投資收益應(yīng)當(dāng)相等，否則會(huì)引發(fā)投資者的套利行為。因此，在市場(chǎng)均衡時(shí)，利率與匯率將具有以下關(guān)系：整理可得記外幣及其匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的升(貼)水率為ρ，即ρ=(f-e)/e。代入上式化簡(jiǎn)得到：ρ+ρif=id-if(3)由于ρ和if都是很小的數(shù)值，所以二者之積ρif可以忽略不計(jì)，從而得到ρ=id-if(4)上式即為拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。其經(jīng)濟(jì)含義是：外幣匯率的遠(yuǎn)期升(貼)水率等于本國(guó)與外國(guó)的利率之差。具體的，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則外幣遠(yuǎn)期匯率將升水，即本幣在遠(yuǎn)期將貶值；反之，如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則外幣遠(yuǎn)期匯率將貼水，而本幣在遠(yuǎn)期將升值。二、利率平價(jià)理論有效性的具體測(cè)度方法根據(jù)上文中的拋補(bǔ)利率平價(jià)公式(2)，稍作變形，可得到拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)的理論遠(yuǎn)期匯率水平：利用式(5)，將該測(cè)算得到理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，即可檢驗(yàn)利率平價(jià)理論在中國(guó)現(xiàn)實(shí)中是否成立。具體地，我們將拋補(bǔ)利率平價(jià)下的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相減，并將二者之差定義為遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差：GAP=f*-f(6)由式(6)可知，遠(yuǎn)期匯率偏差的絕對(duì)值越趨于零，利率平價(jià)越成立；反之，則表示利率平價(jià)在匯率決定中的作用越弱?，F(xiàn)實(shí)中，這種偏離往往反映了市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期、跨境資本交易成本、外匯管制等多方面因素。我們用2007年9月至2014年10月中國(guó)外匯交易中心人民幣遠(yuǎn)期(一年期)成交價(jià)作為人民幣遠(yuǎn)期匯率的代理變量；用中國(guó)人民銀行人民幣兌美元中間價(jià)作為人民幣即期匯率的測(cè)算變量；而國(guó)內(nèi)和國(guó)外利率水平，則分別用一年期的人民幣上海同業(yè)拆放利率(SHIBOR)和美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)進(jìn)行衡量。三、利率平價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果(一)利率平價(jià)理論的初步檢驗(yàn)：境內(nèi)外利差、即期匯率與遠(yuǎn)期匯率首先，我們對(duì)比2007年9月以來(lái)的人民幣即期匯率、實(shí)際一年期遠(yuǎn)期匯率(f)與境內(nèi)外利差(shibor與libor之差)，檢驗(yàn)等式(4)在中國(guó)是否成立。如圖1、圖2所示，2012年進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革后，利率平價(jià)理論的有效性在中國(guó)有了顯著的提升。以2012年為分界點(diǎn)：2008年至2012年，中美兩國(guó)正利差持續(xù)存在并快速擴(kuò)大，但人民幣即期匯率升值，同時(shí)遠(yuǎn)期升水，這顯然違背拋補(bǔ)利率平價(jià)假說(shuō)；2012年后，中美兩國(guó)正利差依然存在，人民幣遠(yuǎn)期匯率卻由長(zhǎng)期以來(lái)的升水轉(zhuǎn)為貼水，意味著利率平價(jià)正逐漸發(fā)揮作用。圖1境內(nèi)外利差、即期匯率與遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：路透社數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，境內(nèi)外利差為一年期SHIBOR與LIBOR之差。圖2境內(nèi)外利差與人民幣遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源：路透社數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，貼水點(diǎn)數(shù)為境內(nèi)一年期人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差。(二)利率平價(jià)理論的進(jìn)一步檢驗(yàn)：理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的偏差為更準(zhǔn)確地把握利率平價(jià)理論在中國(guó)的有效性，我們利用等式(6)，計(jì)算了利率平價(jià)條件下的理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率之間的偏差(GAP)。如圖3所示：2007年至今，盡管利率平價(jià)下的理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率之間的偏差一直客觀存在，但偏差整體有不斷縮小的趨勢(shì)。2008年金融危機(jī)后，人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差在人民幣匯率改革的兩個(gè)重要節(jié)點(diǎn)上都發(fā)生了顯著變化：第一，2010年6月重啟匯改前，理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的變化趨勢(shì)相互背離；而在重啟之后，二者趨于穩(wěn)定的線性正相關(guān)變化趨勢(shì)；第二，理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率的偏差在2012年4月匯改進(jìn)一步推進(jìn)后有了明顯縮小，這說(shuō)明境內(nèi)外利差在人民幣遠(yuǎn)期匯率形成中的作用在逐漸加強(qiáng)，利率平價(jià)的有效性不斷增強(qiáng)。圖3理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率偏差的示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：路透社數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，遠(yuǎn)期匯率偏差為利率平價(jià)測(cè)算下的理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率(一年期)之差。表12012年前后人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差的統(tǒng)計(jì)分析

均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤最小值最大值2012年4月前：GAP10.23710.23090.1799-0.04490.73072012年4月后：GAP20.17090.16780.05030.06440.2984均值的t檢驗(yàn)：

H0：GAP1=GAP2p=0.0491H0：GAP1＜GAP2p=0.0246數(shù)據(jù)說(shuō)明：作者根據(jù)圖3數(shù)據(jù)利用STATA軟件得到。為了進(jìn)一步驗(yàn)證人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差在推進(jìn)匯改后出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，我們又對(duì)2012年4月前后遠(yuǎn)期匯率偏差的樣本均值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。如表1所示：2012年4月擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)即期匯率浮動(dòng)幅度后，人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差無(wú)論是均值、中位數(shù)還是最大值都明顯低于之前，說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差在縮?。欢?012年4月后偏差的標(biāo)準(zhǔn)誤明顯低于之前，則意味著遠(yuǎn)期匯率偏差波動(dòng)性的降低，這體現(xiàn)了境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)正逐漸趨于合理，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期逐漸趨于穩(wěn)定。為保證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們進(jìn)一步對(duì)遠(yuǎn)期匯率偏差的均值進(jìn)行了t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的置信區(qū)間下，應(yīng)當(dāng)拒絕兩個(gè)時(shí)期遠(yuǎn)期匯率偏差相等的原假設(shè)，即人民幣遠(yuǎn)期匯率偏差確實(shí)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化；同時(shí)也應(yīng)當(dāng)拒絕GAP1＜GAP2的原假設(shè)，即偏差的大小正在縮小。四、利率平價(jià)理論在中國(guó)發(fā)揮效力的原因分析總結(jié)學(xué)者們的研究成果(Fama，1970；易綱、范敏，1997)，利率平價(jià)理論成立有嚴(yán)格的假設(shè)條件，主要包括：(1)交易成本為零；(2)不存在資本管制，即資本可以跨境自由流動(dòng)；(3)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好中性，市場(chǎng)主體不要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；(4)套利資金是無(wú)限的。本文即從這幾個(gè)角度對(duì)近年來(lái)利率平價(jià)在中國(guó)逐漸發(fā)揮效力，但又存在偏離的原因做出分析：(一)利率平價(jià)的有效性逐漸增強(qiáng)的原因首先，近年來(lái)利率平價(jià)逐漸趨向成立，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革趨向深入、逐漸滿足利率平價(jià)理論的前提假設(shè)有密切的關(guān)系。具體表現(xiàn)在：1.人民幣匯率逐漸趨向均衡匯率水平。實(shí)踐中，銀行的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)包括利率平價(jià)因素和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩部分。其中，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償主要是受市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期影響。在強(qiáng)烈單邊預(yù)期影響下，銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能大大超過(guò)利率平價(jià)確定的匯率水平，導(dǎo)致實(shí)際遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)與理論遠(yuǎn)期價(jià)格(基于利率平價(jià)計(jì)算)出現(xiàn)很大偏離。近年來(lái)，特別是2012年中國(guó)進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性以來(lái)，人民幣匯率逐步趨向均衡水平，雙向波動(dòng)逐漸增強(qiáng)，人民幣預(yù)期出現(xiàn)分化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響逐漸減弱，利率平價(jià)對(duì)人民幣匯率的影響逐漸顯現(xiàn)。2.人民幣離岸市場(chǎng)的快速發(fā)展。隨著2009年跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的開(kāi)展和2010年《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》的簽訂，人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，2012年后形成了包括即期、掉期、遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)產(chǎn)品在內(nèi)的較為完備的市場(chǎng)。CNH的成熟與發(fā)展提供了人民幣離岸與在岸間的套利機(jī)制，使得境內(nèi)CNY匯率受到市場(chǎng)化程度更高的CNH的影響。在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，CNH遠(yuǎn)期相對(duì)CNY遠(yuǎn)期更能體現(xiàn)中美貨幣利差，即在香港市場(chǎng)的人民幣利率高于美元利率的情況下，CNH遠(yuǎn)期匯率隱含的人民幣升值幅度很小，甚至報(bào)價(jià)是貼水的，在資金跨境套利機(jī)制作用下，CHY遠(yuǎn)期產(chǎn)生貶值壓力。3.境內(nèi)利率市場(chǎng)化改革取得積極進(jìn)展。在過(guò)去利率管制較嚴(yán)時(shí)，利率對(duì)資金成本的反映不到位，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用得不到有效發(fā)揮，匯率往往更由商品市場(chǎng)定價(jià)而非金融市場(chǎng)定價(jià)，因此產(chǎn)生與利率平價(jià)水平的偏差。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，利率水平對(duì)境內(nèi)外資金成本的反映進(jìn)一步趨向合理，以境內(nèi)外利差為基礎(chǔ)確定遠(yuǎn)期匯率水平的條件逐漸趨向成熟。4.境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展更加完善。發(fā)達(dá)且不分割的外匯市場(chǎng)也是利率平價(jià)理論成立的條件之一。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，市場(chǎng)主體匯率敏感性進(jìn)一步提高，利用遠(yuǎn)期匯率工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)也不斷增強(qiáng)。外匯市場(chǎng)逐漸由過(guò)去工具單一、參與者較少的狀況，發(fā)展成為產(chǎn)品豐富、主體眾多、層次復(fù)雜的現(xiàn)代化外匯市場(chǎng)體系，各類市場(chǎng)主體運(yùn)用包括遠(yuǎn)期在內(nèi)的衍生工具進(jìn)行外匯投資保值的能力加強(qiáng)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也進(jìn)一步顯現(xiàn)。5.金融市場(chǎng)環(huán)境趨于穩(wěn)定。在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，市場(chǎng)往往通過(guò)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)破壞定價(jià)規(guī)律，造成價(jià)格信號(hào)的失真與扭曲。因此穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是利率平價(jià)發(fā)揮作用的不可或缺的條件。隨著國(guó)際金融危機(jī)的影響逐漸減弱，中國(guó)政府致力于營(yíng)造更加穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，適時(shí)適度微調(diào)預(yù)調(diào)，努力化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這種穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為利率平價(jià)發(fā)揮作用營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。(二)理論遠(yuǎn)期匯率與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率存在偏差的原因理論遠(yuǎn)期與實(shí)際遠(yuǎn)期匯率偏差始終客觀存在，其原因在于資本管制保持了一定有效性。近年來(lái)，隨著中國(guó)外匯管理體制改革的不斷推進(jìn)，資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程逐步加快，外匯交易的實(shí)需原則逐步放松，包括投機(jī)套利資本在內(nèi)的跨境資本流動(dòng)更加順暢，市場(chǎng)主體根據(jù)價(jià)格信號(hào)調(diào)整資金流向的靈活性和自主性增強(qiáng)。這種渠道的疏通，促使近年來(lái)利率平價(jià)理論由背離轉(zhuǎn)為在匯率形成機(jī)制中發(fā)揮作用。但是，由于當(dāng)前中國(guó)對(duì)短期外債、證券投資等風(fēng)險(xiǎn)較高的跨境資本交易還存在著較為嚴(yán)格的管制措施，跨境資本還未實(shí)現(xiàn)完全自由流動(dòng)。因此，現(xiàn)存資本管制導(dǎo)致人民幣實(shí)際遠(yuǎn)期與理論遠(yuǎn)期匯率間始終存在偏差，該偏離實(shí)際上反映了人民幣不能自由兌換的摩擦成本?？梢灶A(yù)期，未來(lái)隨著資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)的摩擦成本降低，遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差將有望繼續(xù)下降。五、政策建議利率平價(jià)理論作為成熟市場(chǎng)上較為完備的匯率定價(jià)模型，在遠(yuǎn)期匯率形成中作用有所加強(qiáng)，是中國(guó)金融外匯領(lǐng)域市場(chǎng)化程度提升的重要標(biāo)志，也為匯率走勢(shì)提供了很好的定價(jià)基準(zhǔn)和市場(chǎng)參考，有利于充分發(fā)揮匯率對(duì)資源的配置作用。同時(shí)，利率平價(jià)增加了套利投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于熨平投機(jī)套利資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。2012年前利率平價(jià)理論在中國(guó)不發(fā)揮作用的情況下，套取匯差、利差雙重收益的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資本大量流入，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策造成較大沖擊。因此，利率平價(jià)在某種程度上發(fā)揮著市場(chǎng)“定海神針”和“穩(wěn)定器”的功能。為此，未來(lái)中國(guó)應(yīng)當(dāng)從以下方面著手，確保這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效發(fā)揮。一是大力推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。當(dāng)前可從推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放和促進(jìn)企業(yè)個(gè)人“走出去”著手，以人民幣國(guó)際化為契機(jī)，促進(jìn)兩岸三地市場(chǎng)互聯(lián)互通，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。二是進(jìn)一步推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革。科學(xué)合理的利率形成機(jī)制是利率平價(jià)的前提，中國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)基準(zhǔn)利率體系形成，最終放開(kāi)存款利率上限；即期匯率是遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)基礎(chǔ)，應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，使之成為可交易的價(jià)格，進(jìn)一步增加人民幣匯率彈性，實(shí)現(xiàn)匯率雙向浮動(dòng)。三是大力拓展外匯市場(chǎng)深度和廣度。逐步放開(kāi)實(shí)需原則，豐富交易產(chǎn)品，擴(kuò)大參與主體，完善交易、清算、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)推進(jìn)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。四是保持宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定性。高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)性事件，密切防范個(gè)體、局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)閰^(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高政策透明度、連續(xù)性