電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)分析

電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，東南亞摩托車油改電增長(zhǎng)潛力大政策是行業(yè)早期新國(guó)標(biāo)發(fā)展主要驅(qū)動(dòng)力，國(guó)內(nèi)需求趨于穩(wěn)定增長(zhǎng)成熟期后再現(xiàn)階段性較高增長(zhǎng)，19-22年新國(guó)標(biāo)是主要驅(qū)動(dòng)因素。05-13年中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、城鎮(zhèn)居民收入高速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)短線出行需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)電動(dòng)兩輪車需求高增。13-19年中國(guó)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)步入發(fā)展穩(wěn)定的成熟期，年產(chǎn)銷量維持在3500萬(wàn)輛上下。19-22年，新國(guó)標(biāo)帶來的替換需求是主要驅(qū)動(dòng)力，2018年發(fā)布（2019實(shí)施）新國(guó)標(biāo)對(duì)電動(dòng)兩輪車進(jìn)行了明確的分類并對(duì)其規(guī)格進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，過渡期后不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的電動(dòng)兩輪車將不允許上路，并給予3-6年過渡期，多個(gè)省市過渡期在2022年結(jié)束，部分省市過渡期延長(zhǎng)至2025年。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年中國(guó)電動(dòng)兩輪車的銷量達(dá)到6.1千萬(wàn)輛，19-22年CAGR達(dá)到18%。新國(guó)標(biāo)對(duì)電動(dòng)自行車、電動(dòng)摩托車進(jìn)行了重新分類，并且提升安全性等要求。2018年新發(fā)布的《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB17761-2018）、《電動(dòng)摩托車和電動(dòng)輕便摩托車通用技術(shù)條件》（GB/T24158-2018）明確界定了電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、電動(dòng)摩托車的分類，自2019年4月起實(shí)施。新國(guó)標(biāo)相對(duì)舊國(guó)標(biāo)技術(shù)要求提升，從確保安全性能、道路交通參與方共同利益、廣大消費(fèi)者出行需求出發(fā)，對(duì)整車尺寸與質(zhì)量、最高車速、蓄電池標(biāo)稱電壓和電機(jī)額定功率等方面設(shè)定了新要求，并新增車速提示音、淋水涉水性能、防火性能、阻燃性能、無(wú)線電騷擾特性等要求，且所有技術(shù)要求為強(qiáng)制性，2019年4月15日起不符合技術(shù)規(guī)范的產(chǎn)品，不得生產(chǎn)、銷售、進(jìn)口。各地過渡期先后結(jié)束，替換需求逐步釋放。于2019年4月15日之前購(gòu)買且不符合新國(guó)標(biāo)的電動(dòng)兩輪車獲約3-6年的過渡期，過渡期后將禁止上路。各地推出電動(dòng)自行車管理辦法的時(shí)間和過渡期截止日期各異，目前部分地區(qū)因電動(dòng)自行車保有量大、聽取民意、避免提前報(bào)廢而造成不必要的資源浪費(fèi)等原因而延長(zhǎng)過渡期。我們預(yù)計(jì)新國(guó)標(biāo)帶來的超標(biāo)電動(dòng)車替換需求將在23-24年持續(xù)貢獻(xiàn)部分增量，但年增量有限，原因主要為：（1）我國(guó)電動(dòng)兩輪車保有量前十的省份中過半數(shù)過渡期截止日在23年及之前（；2）部分地區(qū)過渡期有延遲，我們預(yù)計(jì)其換購(gòu)量先高后低，22年后新國(guó)標(biāo)替換進(jìn)程趨緩；（3）過渡期與自然使用壽命有重合，電動(dòng)自行車整車置換周期普遍為3-5年，普遍使用的鉛酸電池更換周期為2-3年，若按電動(dòng)自行車置換的使用周期天花板（5年）計(jì)算，并假設(shè)19年后供給端新生產(chǎn)的電動(dòng)兩輪車均滿足新國(guó)標(biāo)，則新國(guó)標(biāo)驅(qū)動(dòng)的電動(dòng)兩輪車置換需求均會(huì)在25年前釋放，即25年基本不存在新國(guó)標(biāo)替換需求。23年后新增需求將主要來自新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)和智能化帶來的新需求。居民出行方式改變、新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)發(fā)展、智能技術(shù)初步興起催生新需求：（1）餐飲外賣、電商、即時(shí)零售以及共享電動(dòng)單車等新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)帶來新需求。近年來外賣經(jīng)濟(jì)、即時(shí)零售蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)相關(guān)配送市場(chǎng)規(guī)模成長(zhǎng)迅速。據(jù)達(dá)達(dá)快送《2022即時(shí)零售履約配送服務(wù)白皮書》，2021年即時(shí)履約配送訂單量為308.5億單，用戶規(guī)模超過6億人。即時(shí)配送市場(chǎng)擴(kuò)大帶動(dòng)騎手人數(shù)增長(zhǎng)，以美團(tuán)外賣為例，2022年超過624萬(wàn)名騎手在其平臺(tái)獲得收入，同比增長(zhǎng)約18%。若不考慮騎手跨平臺(tái)配送帶來的重合，2022年美團(tuán)外賣、蜂鳥配送、達(dá)達(dá)快送、順豐同城幾大主流即時(shí)配送平臺(tái)活躍騎手人數(shù)超過392萬(wàn)。一方面，部分原無(wú)二輪車的騎手貢獻(xiàn)增量；另一方面，外賣用電動(dòng)二輪車日均使用時(shí)間長(zhǎng)、充電頻繁、換電周期短、整車置換頻率更高，亦能貢獻(xiàn)部分增量。近年來共享電單車投放規(guī)模逐步擴(kuò)大，據(jù)艾媒咨詢，2021年投放量為382萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)2022年投放量達(dá)到495萬(wàn)輛。（2）電動(dòng)兩輪車智能化初步發(fā)展，實(shí)時(shí)定位、導(dǎo)航、智能電池管理等功能增加對(duì)年輕一代用戶的吸引力。綜上我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車需求自24年以后平穩(wěn)增長(zhǎng)?；谝韵录僭O(shè)：（1）考慮到各省市新國(guó)標(biāo)執(zhí)行情況，假設(shè)新國(guó)標(biāo)替換需求在2022年達(dá)到高峰，后續(xù)由于各地政策執(zhí)行節(jié)奏差異（部分省市過渡期延長(zhǎng)，延長(zhǎng)前已有替換需求釋放，我們預(yù)計(jì)過渡期內(nèi)換購(gòu)量先高后低，22年后新國(guó)標(biāo)替換進(jìn)程趨緩），以及新國(guó)標(biāo)過渡期與整車自然置換周期重合，我們預(yù)計(jì)新國(guó)標(biāo)替換需求影響將減弱；（2）2020年及2022年疫情帶來增量電動(dòng)二輪車需求后，新增需求維持低速增長(zhǎng)；（3）普通用戶整車置換周期一般為3-5年，即時(shí)配送所需電動(dòng)二輪車替換頻率更高，據(jù)智租換電，即時(shí)配送騎手平均每日行駛里程高達(dá)120km，使用時(shí)間長(zhǎng)達(dá)12.5h，日充電次數(shù)2至3次，據(jù)此假設(shè)用于即時(shí)配送的電動(dòng)二輪車的整車置換周期為2年；（4）假設(shè)共享電單車需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)23年共享電單車投放仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)，考慮到共享電單車相對(duì)共享單車采購(gòu)成本更高，且存在交通安全和城市管理問題，地方政策存在差異，尚缺乏行業(yè)規(guī)范管理，我們假設(shè)24年起共享單車投放趨緩，進(jìn)入存量管理與行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段。我們測(cè)算23、24年我國(guó)電動(dòng)兩輪車行業(yè)銷量為5338/5199萬(wàn)輛，主要由于新國(guó)標(biāo)替換需求將部分替換需求前置，25年后穩(wěn)步回升，行業(yè)總量整體較為穩(wěn)定。東南亞行業(yè)潛力大，海外市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來新機(jī)遇海外市場(chǎng)蘊(yùn)含增長(zhǎng)潛力，歐美與東南亞、印度需求有異。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年印度、東盟、歐洲、美國(guó)電動(dòng)兩輪車銷量分別為0.8/6.9/7.9/0.7百萬(wàn)輛，占海外總銷量4%/35%/40%/4%，18-22年銷量CAGR分別為100%/26%/30%/38%。電踏車主導(dǎo)歐美電動(dòng)二輪車市場(chǎng)，而東南亞、印度摩托車保有量大，電動(dòng)化趨勢(shì)初步顯現(xiàn)，電動(dòng)兩輪車增長(zhǎng)潛力大。歐美電踏車銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)。歐美地區(qū)騎行文化與環(huán)保理念盛行，電動(dòng)兩輪車需求衍生于自行車騎行。歐洲城市較小，自行車文化歷史悠久，電踏車發(fā)展趨于成熟，電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)由電踏車主導(dǎo)。據(jù)歐洲自行車產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，2021年歐洲自行車及電踏車銷量超過2.2千萬(wàn)輛，其中電踏車銷量達(dá)到506萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)12.3%，相對(duì)自行車的滲透率提升至約23.2%。美國(guó)汽車出行為主流，自行車年銷量在1500-2000萬(wàn)輛之間，相比日本和歐洲，電踏車在美國(guó)起步較晚，消費(fèi)者群體偏向自行車運(yùn)動(dòng)愛好者和極限運(yùn)動(dòng)發(fā)燒友，2020年以來疫情和電動(dòng)自行車三級(jí)分類法案等政策驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，根據(jù)研究數(shù)據(jù)，2021年美國(guó)電踏車銷量達(dá)55萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)26%，2017-2021年銷量CAGR達(dá)25.7%。東南亞的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)處于發(fā)展初期，潛力大。因?yàn)槿丝诿芗?、消費(fèi)水平較低、極端天氣少等原因，兩輪出行成為了東南亞地區(qū)主要的交通方式，其也是全球摩托車保有量最高的區(qū)域之一。根據(jù)ASEANstats數(shù)據(jù)，東南亞目前約有2.5億輛的摩托車保有量。在能源和環(huán)保的壓力下，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型成為了東南亞兩輪車市場(chǎng)的大趨勢(shì)，但目前電動(dòng)化滲透率仍然偏低。日系品牌在東南亞傳統(tǒng)摩托車市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。2022年本田在印尼、越南、泰國(guó)摩托車市占率均超過70%，本田和雅馬哈合計(jì)在印尼、越南、泰國(guó)、馬來西亞市占率超過80%。目前東南亞摩托車電動(dòng)化尚處于起步階段，5大主要市場(chǎng)（印尼、越南、泰國(guó)、馬來西亞、菲律賓）中除越南外，電動(dòng)滲透率均低于3%。從油摩銷量上看，2022年?yáng)|南亞六國(guó)（印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)、越南）共銷售1227萬(wàn)輛。但是根據(jù)Marklines，雅迪和Vinfast在東南亞5大主要市場(chǎng)電動(dòng)摩托車22年的銷量?jī)H分別為8.2萬(wàn)輛和8.8萬(wàn)輛，和油摩銷量存在顯著的差距，電動(dòng)化未來發(fā)展空間大。東南亞政府支持電動(dòng)化，推出利好政策助力發(fā)展。對(duì)于電動(dòng)兩輪車滲透率較低的印尼和泰國(guó)，政府對(duì)電動(dòng)摩托車進(jìn)行直接補(bǔ)貼有助于本地電動(dòng)兩輪車產(chǎn)業(yè)的起步和發(fā)展。對(duì)于電動(dòng)兩輪車滲透率較高的越南，政府釋放電動(dòng)化趨勢(shì)預(yù)期，并且進(jìn)行關(guān)稅優(yōu)惠吸引外商投資。從需求端看，電動(dòng)化產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)。伴隨電池技術(shù)的提升，目前的電動(dòng)車已經(jīng)可以在續(xù)航里程、最高時(shí)速、動(dòng)力等性能上媲美110cc油摩。同時(shí)，電動(dòng)摩托的維護(hù)成本和使用成本都低于油摩，疊加政府給予的購(gòu)買補(bǔ)貼，電動(dòng)化產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性顯著更強(qiáng)，對(duì)東南亞消費(fèi)者有較強(qiáng)的吸引力。另外，電動(dòng)自行車在東南亞不需要駕照，可以適配有短距離的交通需求但駕駛水平不足以使用摩托車的群體，如學(xué)生、老人等。考慮電動(dòng)摩托車的替代趨勢(shì)、電動(dòng)自行車的增量市場(chǎng)、疊加疫情后的消費(fèi)需求自然修復(fù)，我們認(rèn)為東南亞的電動(dòng)兩輪車需求端可以為市場(chǎng)發(fā)展提供充足激勵(lì)。從供應(yīng)端看，東南亞電動(dòng)摩托車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，尚未出現(xiàn)東南亞范圍內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。傳統(tǒng)摩托車豪強(qiáng)電動(dòng)轉(zhuǎn)型較慢，部分國(guó)家本土品牌快速發(fā)展，例如印尼本土品牌Gesits，越南本土品牌VinFast、Pega，但產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)仍需完善。中國(guó)電動(dòng)兩輪車產(chǎn)業(yè)鏈成熟，具備成本優(yōu)勢(shì)，盡管中國(guó)廠商海外定價(jià)比國(guó)內(nèi)高，但依然低于海外當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品價(jià)格，擴(kuò)大對(duì)東南亞出海的機(jī)遇顯現(xiàn)。雅迪、小牛等中國(guó)品牌電動(dòng)兩輪車出海東南亞初見成果，例如2022年雅迪在印尼、越南、菲律賓三國(guó)電動(dòng)摩托車市場(chǎng)市占率或達(dá)到10%。我們認(rèn)為東南亞市場(chǎng)摩托油轉(zhuǎn)電進(jìn)程是關(guān)鍵變量，23年預(yù)計(jì)71萬(wàn)輛增量需求。我們基于東南亞主要摩托車市場(chǎng)為存量市場(chǎng)的中性假設(shè)，以18-22年摩托車銷量的平均值作為穩(wěn)態(tài)銷量，對(duì)電動(dòng)滲透率進(jìn)行估計(jì)，從而測(cè)算東南亞主要摩托車市場(chǎng)油轉(zhuǎn)電帶來的電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)空間。東南亞對(duì)電動(dòng)兩輪車的政策支持有望驅(qū)動(dòng)電動(dòng)滲透率持續(xù)提升，我們測(cè)算23年摩托油轉(zhuǎn)電將帶來71萬(wàn)輛電動(dòng)兩輪車增量，27年將增長(zhǎng)至187萬(wàn)輛。產(chǎn)品差異化、高端化助力企業(yè)盈利能力改善目前產(chǎn)品同質(zhì)化程度高+消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈國(guó)內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格敏感，中低端產(chǎn)品為市場(chǎng)主流。根據(jù)艾瑞調(diào)研，短途通勤和生活場(chǎng)景是電動(dòng)兩輪車最常見的用車場(chǎng)景，超6成車主使用兩輪電動(dòng)車上下班和買菜/逛超市。這部分消費(fèi)者價(jià)格敏感性高，且國(guó)內(nèi)主要廠商在中低端產(chǎn)品布局?jǐn)?shù)量多，因此國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)均價(jià)較低。據(jù)弗若斯特沙利文，2022年指導(dǎo)價(jià)低于1500元的入門級(jí)產(chǎn)品和1500~3500元的中端產(chǎn)品分別占比23%/75%。以雅迪、愛瑪、新日、綠源、九號(hào)、小牛為樣本，近3年來行業(yè)均價(jià)未突破2000元。分車企來看，雅迪、愛瑪為傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車企代表，產(chǎn)品矩陣豐富，低中高端皆有布局，主要瞄準(zhǔn)中低端大眾市場(chǎng)，均價(jià)處于主流水平；小牛、九號(hào)主打智能化、高端化、科技化，產(chǎn)品定價(jià)較高帶動(dòng)其毛利率水平高于傳統(tǒng)兩輪車企。目前仍處價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段，車企以價(jià)換量。電動(dòng)兩輪車產(chǎn)品同質(zhì)化水平較高，且消費(fèi)者價(jià)格敏感，在行業(yè)增速放緩、存量替換為主的階段，車企面對(duì)銷量與庫(kù)存的壓力，主動(dòng)以價(jià)換量提升市占，價(jià)格戰(zhàn)時(shí)有發(fā)生。2023年以來，在新國(guó)標(biāo)替換量前期釋放、消費(fèi)者換車意愿低迷的背景下，2月至6月電動(dòng)兩輪車廠商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，高中低端車型均有降價(jià)。根據(jù)電動(dòng)車小行家等數(shù)據(jù)，3000元以上車型降價(jià)幅度在800~1900元不等。進(jìn)入三季度后，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)，愛瑪?shù)钠票鵄505和雅迪的歐曼3.0降價(jià)幅度均在1000元。但是，我們認(rèn)為，價(jià)格戰(zhàn)非可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，未來行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑到一定程度后，或回歸產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)軌道。智能化需求及產(chǎn)品認(rèn)知培養(yǎng)或可打造產(chǎn)品溢價(jià)兩輪車智能化程度較此前升級(jí)。早期的兩輪車智能化主要關(guān)注產(chǎn)品搭載的技術(shù)豐富性，很多智能功能并沒有具體對(duì)應(yīng)到應(yīng)用場(chǎng)景上。但伴隨市場(chǎng)逐漸發(fā)展，智能化發(fā)展開始圍繞用戶體驗(yàn)感迭代。入門的智能化僅為車輛信息的可視化（車輛定位、電量提醒、報(bào)警顯示等），后期逐漸發(fā)展為人車交互（遠(yuǎn)程控制、語(yǔ)音助手等），到目前的數(shù)據(jù)賦能階段（BMS智能電池保護(hù)、預(yù)測(cè)性維護(hù)、大數(shù)據(jù)分析）。根據(jù)艾瑞咨詢，如今移動(dòng)通信、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在兩輪電動(dòng)車中的應(yīng)用較此前更為成熟，兩輪電動(dòng)車智能化功能表現(xiàn)也因此更加穩(wěn)定和優(yōu)越，在車輛狀態(tài)采集與硬件管理、車輛交互傳輸系統(tǒng)、駕駛輔助系統(tǒng)、能源系統(tǒng)、防盜系統(tǒng)等方面有較大提升。消費(fèi)者對(duì)智能化的需求提升。此前購(gòu)買電動(dòng)兩輪車時(shí)，消費(fèi)者大多只考慮續(xù)航、電池性能這類的硬件因素，但伴隨智能化技術(shù)的提升，消費(fèi)者對(duì)其關(guān)注度也有了較顯著的提升。另外，目前電池技術(shù)已經(jīng)發(fā)展到較為成熟的時(shí)期，各家產(chǎn)品在電池性能上很難有顯著差異，此時(shí)智能化便成為了產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)研，2022年車主購(gòu)買兩輪車的關(guān)注因素TOP10中，雖然前三名仍是電池及續(xù)航、質(zhì)量和動(dòng)力性能，但智能化功能的關(guān)注度環(huán)比2021年提升了28.4pct達(dá)到了49.4%，排名第四；另外，23年來83.9%的車主在購(gòu)車時(shí)更偏好購(gòu)買有智能化功能的兩輪電動(dòng)車。我們認(rèn)為，購(gòu)車者關(guān)注度的大幅提升說明了智能化是兩輪車發(fā)展的重要趨勢(shì)。兩輪車消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品差異化的認(rèn)知處于提升階段。從普遍的消費(fèi)習(xí)慣來看，一般購(gòu)買新領(lǐng)域產(chǎn)品時(shí)消費(fèi)者會(huì)更愿意選擇低價(jià)型號(hào)，以最大程度降低試錯(cuò)成本，且此時(shí)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品不同功能/性能的應(yīng)用場(chǎng)景還沒有深刻的了解。隨著消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品差異化改善用戶體驗(yàn)的認(rèn)知提升，對(duì)差異化的溢價(jià)接受度或?qū)⑾鄳?yīng)提升。根據(jù)魯大師數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室，消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車心理價(jià)位在4000元以上的占比在購(gòu)買第二輛車時(shí)有顯著的提升。兩輪車智能化有望加速規(guī)?；占啊ｋm然需求端釋放了對(duì)智能化偏好的明顯信號(hào)，但是礙于早期智能化產(chǎn)業(yè)鏈不完善帶來的成本控制問題，疊加兩輪車消費(fèi)者價(jià)格敏感度高，智能化的高價(jià)車輛難以普及到所有市場(chǎng)。根據(jù)OneLink連接慧洞察，22年帶聯(lián)網(wǎng)功能的兩輪電動(dòng)車銷量不足200萬(wàn)輛，占整個(gè)行業(yè)銷售量不到5%。但經(jīng)過近幾年的發(fā)展，智能化功能的生產(chǎn)已經(jīng)開始進(jìn)入成熟期，且今年開始行業(yè)龍頭已經(jīng)開始在低價(jià)車型上應(yīng)用智能技術(shù)。我們認(rèn)為，電動(dòng)兩輪車高端化路徑與電動(dòng)汽車高端化路徑有相似之處：國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力通過“智能電動(dòng)”的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了均價(jià)的提升。未來中高端產(chǎn)品占比或?qū)⑻嵘龔亩鴰懋a(chǎn)品均價(jià)提高。中高端兩輪車和入門車型的主要差異在于性能、智能化和外觀的提升。隨著用戶對(duì)智能化的重視程度提升、智能化的普及帶動(dòng)消費(fèi)習(xí)慣的培養(yǎng)（對(duì)自身使用體驗(yàn)的需求認(rèn)知更清晰及價(jià)格接受度提高），我們認(rèn)為中高端產(chǎn)品未來的市場(chǎng)接受度會(huì)有所提高。根據(jù)沙利文在綠源股份招股書數(shù)據(jù)，高端車型的銷量雖然不及低端車型，但其復(fù)合增速顯著超過低端車型。且根據(jù)沙利文的預(yù)測(cè)，2022-2026年高端車型（3500元以上）的CAGR有望達(dá)到32.5%。結(jié)合龍頭企業(yè)紛紛落地高端化布局，高端產(chǎn)品相較中低端產(chǎn)品價(jià)格提升，未來產(chǎn)品均價(jià)有望提升。但是電動(dòng)兩輪車行業(yè)或受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。我們認(rèn)為，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速較緩，一方面價(jià)格敏感型的消費(fèi)者會(huì)傾向于選擇更低端的產(chǎn)品；另一方面，伴隨兩輪車的產(chǎn)品形象提升，去標(biāo)簽化/高端化逐步發(fā)展，有望吸引消費(fèi)能力較強(qiáng)且有短途通勤需求的新用戶。因此如經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)上的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或發(fā)生調(diào)整，腰部產(chǎn)品占比有所下降，而兩端產(chǎn)品占比有所上升。頭部?jī)奢嗆嚻髮⑼ㄟ^產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升ASP和毛利率。1H22雅迪中高端定位冠能系列與高端定位VFLY系列銷量占比達(dá)到40%，有效提升2022年ASP與毛利率水平。根據(jù)公司公告，2021年愛瑪新推出的高端系列引擎MAX銷售185萬(wàn)輛，銷量占比達(dá)到21.3%，2022年7月愛瑪推出為年輕消費(fèi)者打造的賽車級(jí)潮酷電摩造夢(mèng)師，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)2022年愛瑪毛利率同比+4.6pct至16.4%。電摩的高端應(yīng)用場(chǎng)景有望承接消費(fèi)升級(jí)需求大排量摩托車銷量增長(zhǎng)。近年來短距通勤需求場(chǎng)景中，性價(jià)比更高、駕駛門檻更低的電動(dòng)兩輪車逐漸替代小排量摩托車（250cc以下），摩托車產(chǎn)銷總量呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。而在我國(guó)消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，中大排量摩托車逐漸興起，在社交媒體、活動(dòng)賽事推動(dòng)國(guó)內(nèi)摩托文化圈形成的背景下，消費(fèi)升級(jí)帶來的玩樂、休閑娛樂需求驅(qū)動(dòng)中大排量（250cc以上）的摩托車銷量逆勢(shì)上升，11-21年250~400cc排量、400cc排量以上摩托銷量CAGR分別為53%/38%。電摩可通過承接消費(fèi)升級(jí)需求、挖掘玩樂屬性，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值躍升。目前電動(dòng)兩輪車主要使用場(chǎng)景是生活、通勤，代步和工具屬性強(qiáng)，針對(duì)年輕用戶群體，開發(fā)具有玩樂屬性的新產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)和傳統(tǒng)電動(dòng)兩輪車的差異化競(jìng)爭(zhēng)，單車價(jià)值提升幅度大。目前已有部分品牌推出高端電摩，性能與傳統(tǒng)電動(dòng)二輪車有較大差距，針對(duì)追求高性能與騎行體驗(yàn)的細(xì)分用戶群體，價(jià)位顯著高于傳統(tǒng)電動(dòng)二輪車產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力，出海提升單價(jià)海外產(chǎn)品單價(jià)更高，有助提升盈利能力。從越南市場(chǎng)來看，雅迪產(chǎn)品的價(jià)格在4000-6000元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的ASP2200元。8月26日，在雅迪Z3全球發(fā)售會(huì)上，雅迪公布了雅迪Z3價(jià)格：海外零售價(jià)為3388美元（22630元）；中國(guó)大陸為8588元，海外產(chǎn)品單價(jià)優(yōu)勢(shì)十分明顯。即使單價(jià)相比國(guó)內(nèi)提高了不止一倍，其產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厝跃哂袃r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，以Vinfast為例，其22年平均單價(jià)為6750元，其電摩產(chǎn)品價(jià)格在1萬(wàn)元以上。企業(yè)出海后產(chǎn)品價(jià)格可較國(guó)內(nèi)有提升，盈利空間增加。龍頭企業(yè)出海布局率先落地。雅迪已搶先出海東南亞，早在2019年已在越南建廠，且目前的產(chǎn)能已經(jīng)從20萬(wàn)增長(zhǎng)到40萬(wàn)輛。根據(jù)越通社，雅迪在2023Q2計(jì)劃新建一個(gè)200萬(wàn)輛產(chǎn)能的工廠，假設(shè)建設(shè)投產(chǎn)時(shí)間為2年，我們預(yù)計(jì)25年完工。根據(jù)官網(wǎng)，目前其在越南擁有超過300家門店，且未來還要進(jìn)一步擴(kuò)張。另外，雅迪也計(jì)劃在泰國(guó)和菲律賓建廠，印尼工廠已在選址。龍頭優(yōu)勢(shì)逐漸擴(kuò)大，看好格局優(yōu)化線下渠道及品牌是行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)要素，龍頭企業(yè)均具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)線下是兩輪車市場(chǎng)主流渠道。盡管兩輪車線上購(gòu)買比例逐步提升，由于具有高價(jià)耐用品的屬性，線下仍然是主流的渠道，主要是因?yàn)椋?）就如汽車購(gòu)買，消費(fèi)者希望能在購(gòu)車前試駕，以更好地體驗(yàn)車輛的性能，且實(shí)地查看可以選擇更適合的配色、外觀等；2）線下店的售后服務(wù)更完善，包括退換貨/維修等。據(jù)艾瑞咨詢，23年兩輪車線下購(gòu)買比例仍高達(dá)75%，其中46.1%為品牌專賣店/旗艦店，28.9%為電動(dòng)車行。經(jīng)銷模式是行業(yè)主流。在消費(fèi)者偏愛線下消費(fèi)的影響下，考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)地廣人眾，經(jīng)銷商模式能更好地為廠商提供當(dāng)?shù)鼗馁Y源。另外，下沉市場(chǎng)是兩輪車核心市場(chǎng)，經(jīng)銷商模式可以幫助廠商更高效覆蓋市場(chǎng)。業(yè)內(nèi)主要的廠家目前都采用經(jīng)銷模式，根據(jù)公司公告，以雅迪愛瑪為首的傳統(tǒng)企業(yè)以兩級(jí)分銷為主，而以小牛九號(hào)為代表的新勢(shì)力高端品牌則多采用授權(quán)分銷模式。龍頭在國(guó)內(nèi)和海外渠道布局上均有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)22年的年報(bào)，雅迪國(guó)內(nèi)共有4041名分銷商及超過3.2萬(wàn)家銷售點(diǎn)；愛瑪?shù)慕?jīng)銷商數(shù)量超過1900家，終端門店也已超過3萬(wàn)家。即使是后來入局的新勢(shì)力，小牛和九號(hào)在國(guó)內(nèi)也已有3102家和3000家專賣店。國(guó)內(nèi)廠商同樣重視海外渠道布局。雅迪一方面簽約了范.迪塞爾等巨星進(jìn)行代言；另一方面也積極開店進(jìn)行本地化擴(kuò)張。公司公告顯示，2022年雅迪產(chǎn)品出口超過80個(gè)國(guó)家。根據(jù)公司公告，2022年小牛電動(dòng)已經(jīng)通過53個(gè)經(jīng)銷商覆蓋了海外52個(gè)國(guó)家及地區(qū)。從門店經(jīng)營(yíng)效率上看，雖然早期經(jīng)銷商具有較大的話語(yǔ)權(quán)，但是后期頭部企業(yè)也已經(jīng)加強(qiáng)了渠道的管控，制定了更標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，通過設(shè)置考核、規(guī)定門店外觀、培訓(xùn)門店員工等方式提高客戶的進(jìn)店體驗(yàn)、門店的運(yùn)營(yíng)效率、單店模型的可復(fù)制性。以規(guī)模及效率為基礎(chǔ)，頭部企業(yè)在渠道擴(kuò)張、展店速度和單店經(jīng)營(yíng)上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。品牌是行業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)要素，品牌打造需要持續(xù)營(yíng)銷投入?；谄涓邇r(jià)耐用消費(fèi)品的屬性，消費(fèi)者對(duì)兩輪車的質(zhì)量有較高的期望值，而“大品牌”大多與“高品質(zhì)”掛鉤，好的品牌形象更能贏得消費(fèi)者信任。根據(jù)艾瑞咨詢，22年43.5%的購(gòu)車者認(rèn)為品牌是其購(gòu)買時(shí)的關(guān)注因素。品牌的打造依賴營(yíng)銷，營(yíng)銷方式一般分為1）電視/電影/綜藝節(jié)目軟廣植入：雅迪通過贊助《速度與激情9》在海內(nèi)外市場(chǎng)提升了品牌影響力；2）與明星簽約代言：愛瑪在09年開始邀請(qǐng)知名歌手周杰倫作為代言人，使品牌與該明星形成了較深的連接；3）線下廣告投放：如在車站、商場(chǎng)、電梯等人流密集處投放廣告。龍頭企業(yè)更有實(shí)力投入營(yíng)銷費(fèi)用擴(kuò)大品牌影響力。對(duì)傳統(tǒng)品牌來說，前期的高投入已經(jīng)帶來了較大的品牌知名度，市場(chǎng)地位穩(wěn)固；其營(yíng)銷的主要目的在于進(jìn)一步擴(kuò)大品牌的影響力，加強(qiáng)其品牌信賴感。而對(duì)新勢(shì)力來說，更為重要的是樹立更鮮明的品牌形象，精準(zhǔn)定位產(chǎn)品，在細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)吸引其目標(biāo)客群，如九號(hào)和小牛就已經(jīng)在消費(fèi)者心中留下了智能化、高檔的印象。無(wú)論是傳統(tǒng)品牌還是新勢(shì)力在營(yíng)銷費(fèi)用上的投入都較為顯著，2018-2022年九號(hào)公司的銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在4%以上，小牛的銷售費(fèi)用率在8%-14%之間，而愛瑪和雅迪的銷售費(fèi)用率則分別穩(wěn)定在3%-4%和5%-6%左右，22年雅迪的營(yíng)銷費(fèi)用超過13.5億元。龍頭企業(yè)在供應(yīng)鏈管理和產(chǎn)品開發(fā)能力上領(lǐng)先兩輪零部件眾多，對(duì)供應(yīng)鏈管理要求高。根據(jù)綠源集團(tuán)的公告，其生產(chǎn)所需的原材料種類較多，除電池電機(jī)外原材料較為分散，2022年車架及鐵質(zhì)部件、塑料部件、減震器、輪胎等占比均在4%-10%左右。繁雜的零部件需求對(duì)電動(dòng)兩輪車企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出較高要求。頭部廠商供應(yīng)鏈管理布局領(lǐng)先。為了標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)基地的生產(chǎn)流程并且規(guī)范對(duì)供應(yīng)商的采購(gòu)流程，雅迪統(tǒng)一制定了標(biāo)準(zhǔn)，定期走訪、調(diào)查和監(jiān)督供應(yīng)商。在零部件采購(gòu)環(huán)節(jié)，愛瑪設(shè)立了供應(yīng)鏈管理中心（下設(shè)供應(yīng)商質(zhì)量管理部）和事業(yè)部采購(gòu)中心，遴選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商建立緊密友好的長(zhǎng)期供應(yīng)關(guān)系。九號(hào)公司將供應(yīng)鏈視為公司運(yùn)營(yíng)的重要環(huán)節(jié)，積極制定了覆蓋供應(yīng)商準(zhǔn)入、采購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)審核、淘汰退出等全流程的內(nèi)部制度以規(guī)范供應(yīng)商管理流程。小牛通過多樣化的供應(yīng)商選擇提高自己的談判勢(shì)力，并且主動(dòng)與供應(yīng)商維持良好穩(wěn)定的關(guān)系。規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)制造體系優(yōu)化助力頭部企業(yè)降本增效。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化后頭部車企規(guī)模效應(yīng)有望提升，成本優(yōu)勢(shì)與費(fèi)率控制能力增強(qiáng)。在優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力的加持下，頭部車企對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力增強(qiáng)，有利于原材料價(jià)格穩(wěn)定以及產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)中獲得成本優(yōu)勢(shì)。此外頭部車企通過精簡(jiǎn)SKU、提高單車型銷量、造車平臺(tái)化可推進(jìn)零部件通用水平提升，生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升。雅迪提出新四化的戰(zhàn)略，即平臺(tái)化、歸一化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?；愛瑪則圍繞“技術(shù)驅(qū)動(dòng)、精益育成、數(shù)字運(yùn)維”的制造體系提高生產(chǎn)制造效率。龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，在智能化具備優(yōu)勢(shì)。如此前所述，我們認(rèn)為電動(dòng)兩輪車行業(yè)通過智能化實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，在中高端市場(chǎng)獲取更高利潤(rùn)是趨勢(shì)。智能化的功能需要企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)在軟硬件開發(fā)均有布局，龍頭企業(yè)目前通過自研+合作的形式率先布局?？春酶窬殖掷m(xù)優(yōu)化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)在價(jià)格戰(zhàn)頻繁、品牌與渠道能力差距拉開、新國(guó)標(biāo)設(shè)置準(zhǔn)入門檻的推動(dòng)下，近年來中國(guó)電動(dòng)兩輪車行業(yè)集中度持續(xù)提升。2016-2021年，行業(yè)CR3從26%提升至55%，據(jù)弗若斯特沙利文，2022年前九大制造商占據(jù)80%以上份額，雅迪和愛瑪雙寡頭格局逐漸形成?；仡櫺袠I(yè)全盛時(shí)期至今市場(chǎng)集中度提升過程，可以按新國(guó)標(biāo)推出節(jié)點(diǎn)分為兩個(gè)階段。第一階段：價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷與渠道建設(shè)推進(jìn)。2013年前電動(dòng)兩輪車行業(yè)高速成長(zhǎng)，2013年我國(guó)電動(dòng)兩輪企業(yè)數(shù)量達(dá)到2000家。自2014年，電動(dòng)兩輪車行業(yè)邁入成熟期，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格戰(zhàn)成為競(jìng)爭(zhēng)主要方式之一，頭部企業(yè)憑借資金、規(guī)模、渠道、營(yíng)銷等優(yōu)勢(shì)加速行業(yè)集中度提升。愛瑪自2009年簽約周杰倫，明星代言效應(yīng)帶動(dòng)銷量提升，隨后依靠主打低端產(chǎn)品與精準(zhǔn)營(yíng)銷持續(xù)搶占市場(chǎng)、穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)地位。雅迪2016年上市后，通過“所有車型降價(jià)30%”掀起價(jià)格戰(zhàn)，2017年市占率超過愛瑪，2020年和拼多多聯(lián)合舉辦“品牌萬(wàn)人團(tuán)”活動(dòng)刺激銷量。頭部企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)中，中小廠商面臨的壓力大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量迅速下降。與此同時(shí)頭部車企渠道布局逐漸完善，前三大車企門店數(shù)量領(lǐng)先，并形成品牌效應(yīng)，龍頭可持續(xù)受益于此優(yōu)勢(shì)。第二階段：新國(guó)標(biāo)為新驅(qū)動(dòng)力，加速出清落后產(chǎn)能。2019年新國(guó)標(biāo)實(shí)施，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)資質(zhì)的要求提升，據(jù)弗若斯特沙利文，截至2022年僅有約100家符合新國(guó)標(biāo)的要求。除資質(zhì)門檻提升外，新國(guó)標(biāo)要求的3C認(rèn)證產(chǎn)生的費(fèi)用也加大中小廠商的成本壓力。新國(guó)標(biāo)推行加速了資質(zhì)較低、不具備成本優(yōu)勢(shì)的中小廠商出清，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)集中度提升。目前傳統(tǒng)龍頭主要占據(jù)中低端市場(chǎng)，新勢(shì)力主導(dǎo)高端市場(chǎng)。根據(jù)魯大師的線下調(diào)研數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)龍頭在5000元以下市場(chǎng)仍具有明顯優(yōu)勢(shì)，而隨著價(jià)格帶提高，小牛、九號(hào)的市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，尤其在7000元以上市場(chǎng)，九號(hào)和小牛的優(yōu)勢(shì)最為明顯。傳統(tǒng)龍頭在主流價(jià)格帶的優(yōu)勢(shì)主要為規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)確保其競(jìng)爭(zhēng)力，品牌營(yíng)銷和渠道加深壁壘。新勢(shì)力憑借智能化與傳統(tǒng)廠商形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，通過技術(shù)帶來的附加值提升產(chǎn)品價(jià)格，以智能化標(biāo)簽開拓高端市場(chǎng)時(shí)搶先占據(jù)消費(fèi)者心智。多重優(yōu)勢(shì)加持下，頭部車企有望繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)加劇中小廠商成本壓力，新國(guó)標(biāo)、一車一票等政策填補(bǔ)行業(yè)漏洞、提升行業(yè)門檻，新國(guó)標(biāo)推出后頭部廠商迅速推出新國(guó)標(biāo)車型，落后產(chǎn)能加速淘汰出清，渠道布局廣、品牌影響力大、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)的龍頭企業(yè)均具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們看好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。愛瑪科技愛瑪科技：時(shí)尚與科技賦能，品牌形象升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化愛瑪科技是兩輪車行業(yè)的龍頭企業(yè)。1）1999年，愛瑪在天津成立，主營(yíng)自行車組裝業(yè)務(wù)；2）公司于2004年正式步入電動(dòng)兩輪車行業(yè)，從事電動(dòng)兩輪車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)；3）2008年公司大力推行專營(yíng)專賣渠道體系，結(jié)合強(qiáng)營(yíng)銷策略迅速開拓市場(chǎng)建立銷售網(wǎng)點(diǎn)，以愛瑪專賣店快速覆蓋山東、河南、江蘇等主流電動(dòng)兩輪車消費(fèi)市場(chǎng)。隨后愛瑪開始擴(kuò)大電動(dòng)車生產(chǎn)規(guī)模，分別在河南、天津、珠三角、長(zhǎng)三角等區(qū)域布局生產(chǎn)基地，逐步形成以天津、江蘇為核心的7大制造基地的生產(chǎn)格局；4）2021年愛瑪在上交所A股主板上市，并成立愛瑪研究院推進(jìn)電動(dòng)車新能源技術(shù)在內(nèi)的技術(shù)研發(fā)和智能化進(jìn)程。公司主營(yíng)電動(dòng)兩輪車的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，同時(shí)也經(jīng)營(yíng)電動(dòng)三輪車、電動(dòng)車配件銷售以及自行車等業(yè)務(wù)。2022年公司電動(dòng)兩輪車銷量1077.27萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)24.25%，經(jīng)銷商數(shù)量超過1900家，終端門店數(shù)量超過3萬(wàn)個(gè)。公司電動(dòng)兩輪車收入合計(jì)192.78億元，占總營(yíng)收92.68%。其中電動(dòng)自行車2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.35億元，占總營(yíng)收58.33%，為公司第一大主業(yè)。政策機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，23年短期受價(jià)格戰(zhàn)影響業(yè)績(jī)有下滑。22年為新國(guó)標(biāo)實(shí)施的第三年，全國(guó)許多電動(dòng)兩輪車的過渡期結(jié)束，由此形成“換購(gòu)潮”。這為電動(dòng)兩輪車行業(yè)帶來顯著的替代需求，行業(yè)高景氣。公司2017-2022年?duì)I收增速均在15%以上，近五年CAGR高達(dá)21.7%，穩(wěn)步增長(zhǎng)中。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收208.02億元，同比增長(zhǎng)35.1%，為近五年最高增速，主要受益于渠道持續(xù)擴(kuò)張。近年來，公司也在持續(xù)推進(jìn)石墨烯電池等新車型的研發(fā)和電動(dòng)兩輪車智能化發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品品質(zhì)的提升和品牌認(rèn)可度的增強(qiáng)帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，公司2017-2022年凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到48.1%。在新國(guó)標(biāo)所催生的替代增量的加持下，2022年公司凈利潤(rùn)18.73億元，同比大幅增長(zhǎng)182.1%。2023H1受行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”影響，公司營(yíng)收同比增速下滑至8.3%，凈利率相較于22年水平小幅下滑0.2pct至8.8%，但我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑到一定程度后，會(huì)有所修復(fù)，回歸產(chǎn)品力競(jìng)爭(zhēng)軌道。另外，公司預(yù)計(jì)Q3開始加大布局低價(jià)市場(chǎng)+積極推出新的個(gè)性化車型以提振銷量?？紤]兩輪車總體正在擺脫標(biāo)簽化，成為日常代步工具，我們認(rèn)為待行業(yè)景氣度恢復(fù)，公司有望重回增長(zhǎng)軌道。行業(yè)格局優(yōu)化，雙寡頭格局形成，產(chǎn)能擴(kuò)充有望繼續(xù)提升份額。整體來看，受益于1）人口密度增長(zhǎng)，汽車保有量提升導(dǎo)致交通擁堵加?。?）兩輪車相對(duì)四輪車價(jià)格顯著低，電池技術(shù)提升可滿足更多通勤續(xù)航需求；3）疫情后消費(fèi)修復(fù)，行業(yè)增長(zhǎng)23年會(huì)有環(huán)比改善，愛瑪作為行業(yè)龍頭有望充分受益。且新國(guó)標(biāo)后，行業(yè)加速出清，中小企業(yè)逐步淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，2022年電動(dòng)兩輪車銷量CR5由2016年的30%提升至71.2%，其中雅迪控股和愛瑪科技分別占比27.2%、20.2%，雙寡頭已經(jīng)成型，市場(chǎng)影響力壁壘愈發(fā)穩(wěn)定。愛瑪作為電動(dòng)兩輪車的頭部廠商在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，盡管20-22年愛瑪?shù)拇尕浗痤~逐年提高，但自21年年開始到23H1，愛瑪?shù)拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)下降?？紤]愛瑪?shù)漠a(chǎn)能建設(shè)在IPO募集+可轉(zhuǎn)債募集的資本加持下從21年開始加速，18年面臨的產(chǎn)能掣肘消除，公司22年全品類產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1078萬(wàn)輛，19-22H1產(chǎn)能利用率均值達(dá)到101.31%，為后續(xù)的份額提升奠定生產(chǎn)力基礎(chǔ)。隨著在建工廠逐漸完工投產(chǎn)，產(chǎn)能將持續(xù)提高。根據(jù)公司公告，重慶、臺(tái)州、麗水、貴港四處新建工廠的合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)920萬(wàn)輛。假設(shè)新建工廠建設(shè)期為兩年，四年達(dá)到規(guī)劃產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司2025年產(chǎn)能將達(dá)到2005萬(wàn)臺(tái)。兼顧時(shí)尚設(shè)計(jì)和技術(shù)提升，產(chǎn)品力持續(xù)強(qiáng)化。根據(jù)《2022年中國(guó)兩輪電動(dòng)車行業(yè)白皮書》，目前26-35歲的消費(fèi)者占比為60.4%，是兩輪車的購(gòu)買主力軍，且兩輪車女性用戶的占比也有所提升。年輕用戶/女性用戶對(duì)外觀要求更高，更愿意為獨(dú)特設(shè)計(jì)買單，外觀好看、時(shí)尚也成為了用戶用車爽點(diǎn)TOP3。愛瑪23年重新定位品牌，相比雅迪等其他傳統(tǒng)廠商，愛瑪選擇以時(shí)尚外形作為新的競(jìng)爭(zhēng)差異，其對(duì)時(shí)尚設(shè)計(jì)的研究積淀已深，2014年就成立了流行色研究基地，并對(duì)每年發(fā)布的最新流行色進(jìn)行色彩研發(fā)和趨勢(shì)判斷。公司在2023年1月聯(lián)合PANTONE發(fā)布2023專屬色愛瑪活力洋紅。追求外形設(shè)計(jì)時(shí)尚化的同時(shí)，愛瑪對(duì)技術(shù)的研發(fā)也在并行發(fā)展。2月推出新一代愛瑪引擎5，核心三電系統(tǒng)及降阻技術(shù)全新升級(jí)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)的百公里長(zhǎng)續(xù)航，電池方面引入自研的蔚藍(lán)控制器，智能化方面實(shí)現(xiàn)全棧自研，打造互聯(lián)生態(tài)圈。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，帶動(dòng)單車收入提升。從整體結(jié)構(gòu)看，19年開始停產(chǎn)豪華版電自，轉(zhuǎn)換為電動(dòng)兩輪摩托車，價(jià)格更高的電摩業(yè)務(wù)占比增加帶動(dòng)了整體單車收入的提升，2022年電摩的ASP為2184元，而電自為1678元。另外，電動(dòng)自行車品類也實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，從21年發(fā)布高端產(chǎn)品系列“引擎MAX”后（均價(jià)在5000元左右），公司的ASP得到了持續(xù)提高，由2020年的1278元左右，提升至2022年的1678元。我們預(yù)計(jì)伴隨兩輪車消費(fèi)者的教育/收入水平不斷提升，市場(chǎng)對(duì)智能化、個(gè)性化的需求會(huì)持續(xù)提升，對(duì)應(yīng)匹配的消費(fèi)區(qū)間也會(huì)提高，帶動(dòng)ASP的進(jìn)一步增長(zhǎng)。量?jī)r(jià)提升帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)?？紤]行業(yè)增長(zhǎng)及公司品牌優(yōu)勢(shì)，疊加產(chǎn)品力增強(qiáng)差異化優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)，愛瑪?shù)匿N量有望持續(xù)提升。同時(shí)，公司的高端化進(jìn)程也伴隨產(chǎn)品力的提升加快，我們認(rèn)為公司的量?jī)r(jià)提升趨勢(shì)較為明顯，疊加規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)的降本增效，單車盈利有望持續(xù)改善。盈利能力的改善在毛利率水平有所反映。2017-2022年，公司綜合毛利率分別為13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/16.36%，20/21年共享單車需求大幅增長(zhǎng)，公司自行車和低端電動(dòng)自行車銷量占比升高，拖累公司毛利率。22年公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高了新品和高毛利產(chǎn)品在銷量中的占比，使得毛利率同比增長(zhǎng)顯著。天能股份天能股份：鉛酸電池國(guó)內(nèi)龍頭，協(xié)同儲(chǔ)能開啟第二增長(zhǎng)曲線公司鉛蓄電池業(yè)務(wù)歷史悠久、門類齊全，行業(yè)市占率排名第一。公司前身是1986年在浙江長(zhǎng)興成立的煤山第一蓄電池廠。1999年天能電池獲得電動(dòng)自行車市場(chǎng)認(rèn)可。2004年，公司加快綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程，開啟鋰電池研發(fā)。2020年公司完成國(guó)內(nèi)首座鉛炭電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能電站建設(shè)。公司主營(yíng)鉛蓄電池業(yè)務(wù)，覆蓋動(dòng)力電池、汽車起動(dòng)啟停、儲(chǔ)能和備用電池等多個(gè)門類，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)為其核心門類。公司公告顯示，2022年公司鉛蓄電池營(yíng)收373.97億元，占總營(yíng)收比重達(dá)89.3%。鉛蓄電池業(yè)務(wù)中96.4%的收入來自于電動(dòng)輕型車動(dòng)力電池業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)電池工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年天能股份在國(guó)際鉛蓄電池行業(yè)市場(chǎng)占有率排名前三，在國(guó)內(nèi)鉛蓄電池行業(yè)排名第一。頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年公司在國(guó)內(nèi)鉛蓄電池行業(yè)市占率達(dá)40%，另外根據(jù)公司22/07/25的天能股份投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，天能和超威約占85%的市場(chǎng)份額。疫情后公司業(yè)績(jī)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，原料價(jià)格趨穩(wěn)疊加定價(jià)機(jī)制優(yōu)化，公司盈利能力明顯提升。2022年公司總營(yíng)收418.82億元，同比上升8.18%，與2019年水平相當(dāng)。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、電動(dòng)兩輪車行業(yè)景氣度提升以及新國(guó)標(biāo)政策的催化，公司業(yè)績(jī)保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭，23H1營(yíng)收同比增25.14%。但是盈利能力受蓄電池原輔料價(jià)格波動(dòng)影響。2021年，金屬鉛和硫酸價(jià)格顯著上漲，21年8月鉛價(jià)一度超過1.6萬(wàn)元每噸，較20年全年均價(jià)漲幅超過27%，進(jìn)入2022年以后，鉛、硫酸等材料價(jià)格有所下降，盡管碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)劇烈，但公司鋰電業(yè)務(wù)占比很小，業(yè)績(jī)受影響不明顯。根據(jù)公告，22年開始公司產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制已由單一鉛價(jià)決定的方式轉(zhuǎn)變?yōu)槿牧铣杀揪C合決定的方式，因此公司抵御原料價(jià)格波動(dòng)影響的能力有所增加，盈利能力穩(wěn)步提高。2022年公司鉛蓄電池業(yè)務(wù)毛利率為20.28%，同比改善2.6pct。盡管22H2和23年初鉛價(jià)有所波動(dòng)，但公司利潤(rùn)率依舊保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023上半年歸母凈利率達(dá)5.1%，同比+0.7pct。從鉛歷史價(jià)格來看，23年1-8月鉛價(jià)處于中部區(qū)間且相對(duì)平穩(wěn)，公司定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化在22-23H1已經(jīng)取得了較好的成果，我們認(rèn)為公司未來盈利或更有保障。兩輪車電池市場(chǎng)馬太效應(yīng)增強(qiáng)，天能渠道布局廣，客戶壁壘強(qiáng)，未來發(fā)展穩(wěn)定。從新車配套看，因頭部企業(yè)更傾向于與優(yōu)質(zhì)的、有長(zhǎng)期合作關(guān)系的供應(yīng)商合作，兩輪車市場(chǎng)的加速出清及行業(yè)集中度提高利好鉛酸電池行業(yè)的龍頭企業(yè)。鉛酸電池的市場(chǎng)集中度也在不斷提升，根據(jù)公司22/07/25的天能股份投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，22年天能和超威約占85%的市場(chǎng)份額，雙寡頭格局穩(wěn)定，考慮行業(yè)資質(zhì)、資金、技術(shù)門檻較高，新進(jìn)入者少，預(yù)計(jì)未來集中度還將持續(xù)提升。天能的客戶包括雅迪、愛瑪、新日、臺(tái)鈴等兩輪車龍頭公司。截至2022年，天能擁有3000家以上經(jīng)銷商，和40萬(wàn)家以上的終端門店合作，渠道布局積累深厚。從存量替換市場(chǎng)看，考慮電動(dòng)輕型車鉛蓄電池的平均更換周期為1.5年至2年，前期新國(guó)標(biāo)帶動(dòng)的新車增量可為后期的替換市場(chǎng)需求助力。根據(jù)公司22/07/25的天能股份投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，21年電動(dòng)兩輪車行業(yè)鋰電出貨滲透率僅為5%，公司預(yù)計(jì)，在電動(dòng)二輪車動(dòng)力電池領(lǐng)域，長(zhǎng)期均衡的狀態(tài)可能是80%-85%的鉛酸電池、15%-20%的鋰電池，且鋰電車型消費(fèi)主要集中在高端市場(chǎng)。我們認(rèn)為，雖然存在鋰電池替換鉛酸電池和兩輪車高端化發(fā)展的趨勢(shì)，但是相比鋰電池，鉛酸電池安全性高，且成本顯著低，且兩輪車高端化目前主要體現(xiàn)在智能化領(lǐng)域，對(duì)電池替換的趨勢(shì)較小，整體來看公司鉛蓄電池銷量展望良好。公司重視研發(fā)投入，技術(shù)積累深厚。天能近三年研發(fā)費(fèi)用率維持在3.5%以上，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，目前已積累鉛蓄電池、鋰離子電池及以燃料電池、鈉離子電池為主的新型電池技術(shù)的多項(xiàng)核心專利。不僅在主流產(chǎn)品鉛蓄電池和鋰離子電池領(lǐng)域中掌握了石墨烯復(fù)合材料、多元復(fù)合稀土合金、超能錳鐵鋰等新型材料技術(shù)，還積極面向電池新材料科技前沿，持續(xù)探索鉛炭電池、純鉛電池等新型材料鉛蓄電池以及燃料電池、鈉離子電池、固態(tài)電池等新一代電池的前沿技術(shù)。新型儲(chǔ)能行業(yè)景氣高漲，中美歐繼續(xù)引領(lǐng)全球儲(chǔ)能市場(chǎng)發(fā)展。據(jù)CNESA不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，全球新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)45.7GW，年增長(zhǎng)率80%，鋰離子電池仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，年增長(zhǎng)率超過85%。2022年，新型儲(chǔ)能新增投運(yùn)規(guī)模達(dá)到20.4GW，是2021年同期的2倍。2022年全球新增投運(yùn)新型儲(chǔ)能項(xiàng)目中，中國(guó)、歐洲和美國(guó)合計(jì)占全球市場(chǎng)的86%（MW%），比2021年同期上升6個(gè)百分點(diǎn)。我們對(duì)新能源配儲(chǔ)、電網(wǎng)側(cè)、電源側(cè)輔助服務(wù)、用戶側(cè)及微網(wǎng)等幾種場(chǎng)景下的儲(chǔ)能需求分別進(jìn)行預(yù)測(cè)并加總，預(yù)計(jì)23年新型儲(chǔ)能新增規(guī)模有望達(dá)到17.9GW/41.1GWh，增速達(dá)到158.8%/168.4%。積極布局鉛炭?jī)?chǔ)能的新興市場(chǎng)，具備發(fā)展前景。鉛炭?jī)?chǔ)能主要應(yīng)用場(chǎng)景為用電側(cè)儲(chǔ)能、共享儲(chǔ)能以及柔性電網(wǎng)。鉛炭電池原理為在傳統(tǒng)鉛蓄電池的負(fù)極材料中加入活性炭，且相比傳統(tǒng)鉛蓄電池，其容量更大，循環(huán)次數(shù)更多。相比鋰電池，其最大優(yōu)勢(shì)在于安全性高，可滿足人員密集區(qū)域儲(chǔ)能電站的安全性要求。政策方面，國(guó)家能源局發(fā)布的《防止電力生產(chǎn)事故的二十五項(xiàng)重點(diǎn)要求（2022年版）（征求意見稿）提出,中大型電化學(xué)儲(chǔ)能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動(dòng)力電池，進(jìn)一步支持了鉛炭電池在儲(chǔ)能場(chǎng)景的發(fā)展與應(yīng)用。根據(jù)CNESA的數(shù)據(jù)，截至2022年全球鉛蓄儲(chǔ)能電池（包含鉛炭電池）累計(jì)裝機(jī)規(guī)模約為0.69GW，19-22年CAGR約為17%。公司2020年完成全國(guó)首座超大鉛炭?jī)?chǔ)能電站國(guó)家電網(wǎng)雉城（金陵變）12MW/48MWh鉛炭?jī)?chǔ)能項(xiàng)目建設(shè)，又在2022年12月與太湖能谷簽訂《儲(chǔ)能項(xiàng)目戰(zhàn)略采購(gòu)合作協(xié)議》，太湖能谷在未來三年內(nèi)采用天能股份的鉛炭電芯總量將不低于30GWh。22年公司鉛炭電池收入1.65億元，同比增長(zhǎng)238.6%。小牛電動(dòng)小牛電動(dòng)：后來居上的中高端鋰電二輪車領(lǐng)導(dǎo)者定位中高端鋰電二輪車市場(chǎng)，持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)品牌認(rèn)知定位中高端鋰電產(chǎn)品、后發(fā)制勝的二輪車企業(yè)。公司成立于2014年，主營(yíng)電動(dòng)二輪車銷售，成立4年后即在2018年赴美上市，公司于2015年6月推出首款車型小牛電動(dòng)NQi，此后保持較快的新品上市節(jié)奏；2016年4月發(fā)布MQi系列，同年8月進(jìn)入歐洲市場(chǎng)；2017年4月發(fā)布U1，全球累計(jì)銷量破30萬(wàn)臺(tái)；2018年小在歐洲發(fā)布N-GT和M+，并開發(fā)NIUCare，開啟全方位售后服務(wù)；2019年推出專業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)自行車NIUAERO，新品UQ+/UQis，全球累計(jì)銷量破100萬(wàn)輛；2021年推出電動(dòng)滑板車KQi，布局短出行市場(chǎng)；2022年發(fā)布UQi的叢林綠色特別版，推出新品SQi。2023年5月公司重磅新品上市，發(fā)布跨騎電摩RQi，踏板電動(dòng)兩輪車MQiL，G400，G400T，定價(jià)主要面向大眾及中高端市場(chǎng)，發(fā)力電摩市場(chǎng)。公司表示23Q3將繼續(xù)發(fā)布新品，完善細(xì)分品類的覆蓋。23Q2公司收入同環(huán)比+0.1%/+98.6%至8.3億元，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收6.39億元，同比+7.1%，海外營(yíng)收為1.15億元，同比-21.6%。從Q2經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來看，公司內(nèi)銷量較低迷，ASP受鋰價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)加劇影響有所下滑。Q2公司電動(dòng)踏板車銷量21.2萬(wàn)輛，同比+1.5%，國(guó)內(nèi)銷量同比-1%至17.86萬(wàn)輛，海外銷量同比+17.1%至3.34萬(wàn)輛；Q2單車價(jià)格約3910元，同比-1.3%，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單車均價(jià)約3577元，同比+8.1%（受去年鋰價(jià)高企公司提價(jià)影響以及高端車型銷售占比提升至43%），國(guó)際市場(chǎng)單車均價(jià)3430元，同比-33%（主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，一方面歐洲業(yè)務(wù)因本地經(jīng)濟(jì)萎縮有所下滑，一方面Q2滑板車銷量占比高，其ASP是電摩等產(chǎn)品的1/3左右）。利潤(rùn)端上，公司Q2毛利率同環(huán)比+2.8/+1.4pct至23.1%，改善明顯主要系鋰電池成本下降、海運(yùn)費(fèi)回落、高端產(chǎn)品占比提升以及較高毛利率的海外滑板車上量，疊加公司降本增效推進(jìn)，Q2公司Non-GAAP凈利潤(rùn)達(dá)1436萬(wàn)元，環(huán)比扭虧轉(zhuǎn)盈。往后看，隨著公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整、新品推出加速，海外業(yè)務(wù)積極推進(jìn)東南亞地區(qū)的換電式電動(dòng)車產(chǎn)品、125CC摩托車高性能產(chǎn)品上市、在歐洲市場(chǎng)減少高性能電力助動(dòng)車投放，疊加鋰電池材料價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)企穩(wěn)、以及公司加大控費(fèi)提效與渠道改革，我們認(rèn)為23年公司或迎基本面反轉(zhuǎn)，迎來盈利扭轉(zhuǎn)向上。重磅新品推出+低效門店出清+海外大力開拓，看好低基數(shù)下的利潤(rùn)彈性產(chǎn)品力：精確切入中高端兩輪車后發(fā)致勝，戰(zhàn)略重聚焦中高端市場(chǎng)Gova、UQi、MQi以及NQi系列為公司的主力電動(dòng)二輪車產(chǎn)品，K系列為電動(dòng)滑板車，公司得益于差異化策略打入中高端市場(chǎng)，2021年較2019年銷量增長(zhǎng)了146%，21年總量破百萬(wàn)，22年受需求疲軟、原材料壓力下公司漲價(jià)7%導(dǎo)致銷量有所下降等影響，公司銷量同比下滑20%至83萬(wàn)輛，23Q1銷量同比-42%至9.4萬(wàn)輛，其中國(guó)內(nèi)銷量同比-45%至8.2萬(wàn)輛，海外同比-12%至1.3萬(wàn)輛，23Q2銷量同比+1.5%置換21.2萬(wàn)輛，其中國(guó)內(nèi)銷量同比-1%至17.9萬(wàn)輛，海外同比+17.1%至3.3萬(wàn)輛。精準(zhǔn)切入了中高端市場(chǎng)，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。公司中高端產(chǎn)品系列具體包括RQi/NQi/MQi/UQi/SQi/B系列/G系列部分車型/K系列電動(dòng)滑板車，售價(jià)在4200元以上，續(xù)航力一般能夠達(dá)到130km+，部分車型超過150km，顯著高于使用鉛酸電池的產(chǎn)品，并配置了智能化功能、采用了高顏值設(shè)計(jì)。公司在推出新品的同時(shí)，不斷升級(jí)強(qiáng)化舊產(chǎn)品能力，鞏固自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為公司能實(shí)現(xiàn)后來居上的成功之處在于：（1）精準(zhǔn)的市場(chǎng)策略：公司實(shí)際錯(cuò)開了電動(dòng)二輪車的高速增長(zhǎng)期，即采取差異化策略把握中高端鋰電產(chǎn)品的細(xì)分市場(chǎng)機(jī)遇。2015年公司第一款產(chǎn)品定價(jià)高且主打智能化和高配置的NQi上市，成功打上高端鋰電二輪車的標(biāo)簽，后在2018年新國(guó)標(biāo)出臺(tái)時(shí)，公司率先推出了符合新國(guó)標(biāo)的輕量產(chǎn)品UQim，逐步在中高端市場(chǎng)站穩(wěn)。（2）持續(xù)推出高性能新品，以智能化+鋰電池+高顏值標(biāo)簽打入年輕消費(fèi)者市場(chǎng)，已在中高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟：近年來公司持續(xù)推出高性能鋰電池兩輪車，圍繞著設(shè)計(jì)能力強(qiáng)化、增強(qiáng)產(chǎn)品智能化屬性、鋰電池續(xù)航能力，轉(zhuǎn)變大眾傳統(tǒng)以鉛酸電池為主的中低端電動(dòng)兩輪車認(rèn)知。目前公司已在中高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，不斷升級(jí)舊產(chǎn)品，以提高產(chǎn)品全生命周期和產(chǎn)品綜合實(shí)力，進(jìn)一步強(qiáng)化自身品牌認(rèn)知度。（3）不斷完善產(chǎn)品矩陣。公司的基盤產(chǎn)品為電動(dòng)自行車以及電動(dòng)摩托車，G系列主打性價(jià)比，U系列主打輕便，M系列有更長(zhǎng)續(xù)航，N系列為動(dòng)力性能更好的電動(dòng)摩托車，以上產(chǎn)品基本覆蓋了中高端價(jià)格帶。此外公司將產(chǎn)品外延拓展到了電動(dòng)滑板車和兒童電動(dòng)車，挖掘潛力市場(chǎng)。戰(zhàn)略上重聚中高端市場(chǎng)，新品上市反響較好，靜待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。公司在2019年推出子品牌Gova撬動(dòng)中低端市場(chǎng)，定義為非智能化+石墨烯電產(chǎn)品，覆蓋2499-4599元價(jià)格帶，早期推出了原價(jià)2299元，折后1999元的優(yōu)惠活動(dòng)，2020-2021年Gova系列產(chǎn)品銷量由17萬(wàn)增至63萬(wàn)，成為公司銷量增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，但22Q2起因鋰電池漲價(jià)公司對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品售價(jià)提高了7%，Gova產(chǎn)品處于價(jià)格敏感帶，銷量受到較大沖擊，23Q1GovaZero系列產(chǎn)品銷量同比-90%。渠道：優(yōu)化低線城市門店，銷售端費(fèi)率有望降低采取全渠道零售模式，優(yōu)化低線城市門店重聚焦中高端市場(chǎng)。公司結(jié)合線上線下模式，線下渠道采用獨(dú)家分銷商，截至23Q1末國(guó)內(nèi)專賣店為2853家，環(huán)比減少249家，主要系公司低端產(chǎn)品銷量占比有顯著下滑，公司主動(dòng)調(diào)節(jié)渠道布局、合并低線城市的低效門店，截至23Q2國(guó)內(nèi)專賣店為2844家，公司預(yù)計(jì)Q3門店數(shù)量保持平穩(wěn)；截至23Q2海外銷售網(wǎng)絡(luò)拓展至55家分銷商、覆蓋53個(gè)國(guó)家，公司一方面通過對(duì)接亞馬遜大平臺(tái)提高轉(zhuǎn)換率，一方面重視重大銷售節(jié)點(diǎn)積極推廣產(chǎn)品，同時(shí)也在海外采用線上咨詢+線下門店試駕模式，嘗試獨(dú)立站銷售來打通全渠道。往后看，隨著國(guó)內(nèi)低效門店出清、優(yōu)化管理提高店效、集中資源聚焦中高端市場(chǎng)，海外市場(chǎng)不斷加大渠道開拓力度，我們認(rèn)為公司有機(jī)會(huì)重回銷量增長(zhǎng)通道。電動(dòng)二輪車銷售費(fèi)用投入較高為普遍現(xiàn)象，2021年起公司營(yíng)銷投入大幅增加。2017-2022年九號(hào)公司的銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在4%以上，小牛的銷售費(fèi)用率在8%-14%之間，而愛瑪和雅迪的銷售費(fèi)用率則分別穩(wěn)定在3%-7%左右，22年雅迪的營(yíng)銷費(fèi)用超過13.5億元，與競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)相比居于高位。2018-2020年小牛的銷售與營(yíng)銷費(fèi)率基本穩(wěn)定，略有下降，2021年起銷售與營(yíng)銷費(fèi)率不斷升高，2021年的3.32億元同比+32.7%到2022年的4.40億元，主要系以滑板車為主的國(guó)際銷售規(guī)模增長(zhǎng)、開設(shè)線下專營(yíng)店所導(dǎo)致折舊和攤銷費(fèi)用增加。海外業(yè)務(wù)：品牌認(rèn)可度不斷提升，看好海外發(fā)展?jié)摿η罢安季趾Ｍ馐袌?chǎng)，國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)佳訊頻傳。歐美綠色出行理念+東南亞油換電為小牛電動(dòng)帶來了可觀的海外需求。小牛電動(dòng)的出?？梢宰匪莸?016年，公司后于2018年在美國(guó)上市。自2017年11月攜ProjectX概念車亮相米蘭國(guó)際兩輪車展EICMA后，小牛電動(dòng)在國(guó)際市場(chǎng)上將自己定位為“設(shè)計(jì)與功用相結(jié)合的科技產(chǎn)品”，頻繁亮相各大展會(huì)、斬獲國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)。2023年至今，KQi2和KQiYouth+車型獲得iF設(shè)計(jì)獎(jiǎng)，KQi3Pro獲得紐約產(chǎn)品設(shè)計(jì)獎(jiǎng)“車輛技術(shù)”類金獎(jiǎng)。我們看好小牛電動(dòng)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的穩(wěn)定發(fā)力，也看好小牛電動(dòng)通過一系列國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)進(jìn)一步打開海外知名度，助推海外銷量增長(zhǎng)。設(shè)計(jì)運(yùn)營(yíng)獨(dú)具匠心，因地制宜實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品本土化。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，小牛依據(jù)歐洲、拉美不同道路環(huán)境與騎手體型對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行調(diào)整，并根據(jù)當(dāng)?shù)叵M(fèi)習(xí)慣實(shí)施分地區(qū)差異化定價(jià)，以適應(yīng)本地需求。在渠道方面，小牛重視對(duì)接亞馬遜大客戶團(tuán)隊(duì)以擴(kuò)張平臺(tái)銷售渠道，借助YouTube等平臺(tái)進(jìn)行推廣，采取線上咨詢+線下試駕模式，并嘗試獨(dú)立站銷售，打通全渠道銷售。我們看好小牛的海外“本土化”意識(shí)，以因地制宜的針對(duì)性策略獲取海外消費(fèi)者認(rèn)可，助推銷量增長(zhǎng)。2020-2022年海外收入占公司收入的16.6%/14.7%/18.5%，分別為4.06/5.45/5.86億元，公司產(chǎn)品涵蓋入門與高端產(chǎn)品，近幾年進(jìn)一步完善滑板車和電動(dòng)自行車的產(chǎn)品組合。公司在海外市場(chǎng)ASP近年雖有降低，但總體相較國(guó)內(nèi)定價(jià)更高，在全面的經(jīng)銷布局與不斷升級(jí)的產(chǎn)品組合下，我們看好海外市場(chǎng)對(duì)于高端產(chǎn)品的認(rèn)可與需求為公司提供增長(zhǎng)潛力。春風(fēng)動(dòng)力全地形車與兩輪車雙驅(qū)動(dòng)，看好產(chǎn)品矩陣完善與海外市場(chǎng)拓展行業(yè)領(lǐng)先的高端動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備企業(yè)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)春風(fēng)動(dòng)力主營(yíng)高端動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備，核心產(chǎn)品為聚焦運(yùn)動(dòng)、定位休閑的全地形車和中大排量摩托車，進(jìn)軍電動(dòng)摩托車領(lǐng)域，是行業(yè)領(lǐng)先的動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備公司。2022年，公司全地形車出口額占國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口額74.28%，穩(wěn)居行業(yè)頭部，國(guó)際市場(chǎng)市占率穩(wěn)步提升，加速邁向全球第一梯隊(duì)；≥250cc跨騎式摩托車長(zhǎng)期位列國(guó)內(nèi)前三。同時(shí)，公司積極搶抓新能源轉(zhuǎn)型機(jī)遇，推出新能源子品牌極核，全力打造第三條業(yè)務(wù)增長(zhǎng)曲線。內(nèi)外銷齊驅(qū)發(fā)力，主營(yíng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。2018-2022年公司營(yíng)收從25.5提高至113.8億元，2022年?duì)I收首破百億大關(guān)，近4年CAGR約45.4%。公司布局全球化產(chǎn)業(yè)，于杭州新智慧園區(qū)持續(xù)投入研發(fā)，穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)泰國(guó)整車生產(chǎn)基地，著手實(shí)施墨西哥現(xiàn)地化制造項(xiàng)目，形成國(guó)內(nèi)外互補(bǔ)協(xié)同格局。分產(chǎn)品來看，2022年公司四輪車收入68.4億元，兩輪車收入33.7億元，同比+40.2%/46.7%。分區(qū)域來看，公司出口業(yè)務(wù)比重高，2022年公司海外營(yíng)收占比74.4%，共84.6億元，同比+56.8%，國(guó)內(nèi)收入25.8億元，同比+13.2%，海外業(yè)務(wù)增速迅猛，國(guó)內(nèi)營(yíng)收穩(wěn)步提升。公司營(yíng)收增長(zhǎng)得益于：1）主營(yíng)產(chǎn)品兩輪車、四輪車量?jī)r(jià)齊升；2）全球化產(chǎn)業(yè)布局，深入挖潛歐美市場(chǎng)，海外收入迅猛提高；3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入穩(wěn)步提升；4）消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，新能源機(jī)遇顯現(xiàn)，順應(yīng)市場(chǎng)需求補(bǔ)齊產(chǎn)品譜系。歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升，高出口業(yè)務(wù)比重下匯兌損益、關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)影響顯著。2018-2022年公司歸母凈利潤(rùn)從1.2提高至7.0億元，近4年CAGR約55.5%，2022年同比增長(zhǎng)70.4%。公司由于出口業(yè)務(wù)比重較高，匯兌損益、關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)等因素會(huì)產(chǎn)生較顯著影響，公司持續(xù)利用金融工具以應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。23H1公司全地形車市占率穩(wěn)步提升，二輪車出口業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，營(yíng)收同比增長(zhǎng)32.7%至65.1億元。同時(shí)在海運(yùn)費(fèi)保持低位，U/Z系列產(chǎn)品占比提高的趨勢(shì)下，公司23H1毛利率同比+11.1pct至32.6%，歸母凈利潤(rùn)5.5億元，同比+80.4%。疫情期間海運(yùn)費(fèi)用上漲使毛利率承壓，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加運(yùn)費(fèi)走低帶動(dòng)盈利能力回升。20年至21年，在疫情影響下，境外港口吞吐能力下降，集裝箱供不應(yīng)求致使運(yùn)價(jià)大幅上升，另有北美關(guān)稅政策調(diào)整后費(fèi)用上升等因素影響，公司毛利率走低，海外業(yè)務(wù)毛利率于21年落于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)之下。2022年運(yùn)費(fèi)壓制因素消退，集裝箱價(jià)格回落、匯率波動(dòng)下匯兌收益轉(zhuǎn)正，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高附加值產(chǎn)品全地形車U/Z系列產(chǎn)品比重增加），全年毛利率同比+3.84pct至25.4%，凈利率同比+1.27pct至6.50%，盈利能力回暖。期間費(fèi)率方面，公司順應(yīng)新能源電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，積極布局新能源賽道，研發(fā)費(fèi)率保持高位，2022/23H1研發(fā)費(fèi)率分別為6.6%/5.8%；由于公司銷售規(guī)模擴(kuò)大，2022年銷售費(fèi)率同比+1.1pct至7.7%。全地形車：產(chǎn)品與渠道驅(qū)動(dòng)市占提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利能力全地形車產(chǎn)品矩陣精簡(jiǎn)完善，性價(jià)比較高。公司掌握大排量水冷發(fā)動(dòng)自研自產(chǎn)能力，推出覆蓋400-1000cc排量段與ATV、UTV、SSV各類型的全地形車產(chǎn)品，SKU較為精簡(jiǎn)，2022年推出針對(duì)青少年戶外運(yùn)動(dòng)需求的YOUTH系列，產(chǎn)品系列進(jìn)一步完善。價(jià)格上看，與國(guó)際頭部北極星相比，公司同類別同排量段產(chǎn)品的價(jià)格普遍更低，性價(jià)比較高。量：公司市占不斷提升，出口頭部地位穩(wěn)固。產(chǎn)品、渠道與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)公司全地形車銷量攀升，2022年公司全地形車銷量為16.7萬(wàn)臺(tái)，15-22年銷量CAGR為19%。我國(guó)全地形車行業(yè)出口導(dǎo)向明顯，公司全地形車連續(xù)多年位居國(guó)產(chǎn)品牌出口額第一名，2022年公司全地形車出口額占國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口額74.28%，頭部地位穩(wěn)固。分地區(qū)來看，公司在美國(guó)市場(chǎng)與北極星、龐巴迪、本田等一線品牌比肩，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升；公司在歐洲市場(chǎng)市占率為行業(yè)第一。據(jù)北極星測(cè)算2022年全球全地形車銷量規(guī)模為93萬(wàn)輛，按照公司2022年全地形車銷量16.7萬(wàn)輛，我們估計(jì)2022年公司全地形車全球市占率為18%。海外全地形車需求總量目前穩(wěn)定，公司有望憑借產(chǎn)品線擴(kuò)展與性價(jià)比優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升市場(chǎng)份額。利：高附加值U/Z系列占比提升帶動(dòng)ASP與毛利增長(zhǎng)，擾動(dòng)因素逐漸消退助力盈利水平改善。UTV/SSV逐漸占據(jù)行業(yè)主流。據(jù)北極星數(shù)據(jù)，具有社交距離的玩樂方式，2020年疫情驅(qū)動(dòng)全地形車全球銷量增長(zhǎng)至116萬(wàn)輛，而后有所回落，2022年銷量為93萬(wàn)輛。近年來隨著下游消費(fèi)者對(duì)舒適、安全坐乘的需求增加，全地形車中UTV、SSV品類逐漸成為主流，根據(jù)北極星數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年全球市場(chǎng)UTV/SSV占比為61%。分區(qū)域來看，歐美為全地形車主要消費(fèi)市場(chǎng)，18-22年北美市場(chǎng)占比超過80%；歐洲市場(chǎng)以ATV為主，北美市場(chǎng)UTV/SSV占比超過65%，北美市場(chǎng)為UTV/SSV主要消費(fèi)市場(chǎng)，北美UTV/SSV銷量在全球UTV/SSV銷量中占比達(dá)90%。兩輪車：中大排量摩托產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，出口貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)緊跟消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推出豐富產(chǎn)品，銷量表現(xiàn)亮眼。機(jī)車文化滲透、消費(fèi)升級(jí)、目標(biāo)群體拓寬驅(qū)動(dòng)中大排量摩托車行業(yè)快速發(fā)展，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，22年國(guó)內(nèi)250cc以上排量(不含)摩托車銷量為55.3萬(wàn)臺(tái)，12-22年銷量CAGR為46%。公司持續(xù)推出中大排量摩托車產(chǎn)品，排量段覆蓋125cc-1250cc，品類覆蓋街車、復(fù)古、旅行、仿賽、越野等細(xì)分市場(chǎng)，滿足用戶運(yùn)動(dòng)、競(jìng)技、休閑、娛樂等多樣性需求，同時(shí)覆蓋公務(wù)車市場(chǎng)。憑借對(duì)年輕用戶的洞察以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，公司推出了250SR、450SR等爆款產(chǎn)品，帶動(dòng)公司兩輪車銷量持續(xù)上升，≥250cc跨騎式摩托車長(zhǎng)期位列國(guó)內(nèi)前三，2022年公司兩輪車銷量為14.5萬(wàn)輛，同比+30%。15-22年銷量CAGR為41%。2023年為產(chǎn)品大年，產(chǎn)品譜系進(jìn)一步完善，有望帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升。800NK、XO狒狒已于春季發(fā)布會(huì)發(fā)布并開啟交付，5月北京摩展發(fā)布2023款1250TR-G、800MT探險(xiǎn)版、450SRS，同時(shí)亮相450NK及首款巡航車型450CL-C，其中450NK已于7月上市，主要供給集中于450cc。我們預(yù)計(jì)新產(chǎn)品集中上市有望促進(jìn)公司銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)。電動(dòng)化與智能化持續(xù)推進(jìn)。電動(dòng)摩托車產(chǎn)品、渠道加速布局。公司單獨(dú)設(shè)立電動(dòng)品牌ZEEHO（極核），從3High（High-Tech、High-Quality、High-Cool）方向打造春風(fēng)新能源平臺(tái)產(chǎn)品。2022年發(fā)布高性能電動(dòng)摩托車AE8、潮玩電摩AE6、MINI跨騎車，概念車MagnetConcept在米蘭展迎來全球首秀。渠道亦加速布局，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已順利開發(fā)194家網(wǎng)點(diǎn)。深化智能化布局，推出行業(yè)首個(gè)智能化平臺(tái)C-LINK。公司圍繞核心技術(shù)打造全棧自研生態(tài)體系能力，深化布局三電領(lǐng)域及智能化發(fā)展，儲(chǔ)備行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)能力。2022年公司推出了行業(yè)內(nèi)首個(gè)智能化平臺(tái)—“C-LINK”（春風(fēng)犀靈），向“電動(dòng)化+智能化”雙核驅(qū)動(dòng)深入邁進(jìn)；智能網(wǎng)聯(lián)直達(dá)全球用戶，CFMOTOAPP累計(jì)用戶已超100萬(wàn)人，全球用戶騎行總里程突破17億公里，公司在智能網(wǎng)聯(lián)、智能座艙、智能駕駛板塊已走向行業(yè)前沿。錢江摩托錢江摩托：大排量摩托核心廠商，多年領(lǐng)跑市場(chǎng)歷經(jīng)沉浮數(shù)十載，大排市場(chǎng)浪淘沙品牌全面布局，產(chǎn)品不斷推陳出新。公司2005年全資收購(gòu)意大利百年知名摩托車品牌貝納利BENELLI，2020年重新梳理品牌戰(zhàn)略，目前已設(shè)立QJMOTOR、貝納利、QJiang三大核心品牌，分別對(duì)應(yīng)國(guó)潮、高端及代步市場(chǎng)，產(chǎn)品涵蓋110cc普通代步車到1200cc高檔大排量賽車等全系列摩托車。2022年公司250cc及以上大排量摩托市占率約為25%+，連續(xù)11年位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量第一。此外公司也在電動(dòng)二輪車領(lǐng)域積極布局，已推出錢江電動(dòng)車、東動(dòng)等新能源品牌。伴隨全地形車海外需求逐步回暖，公司計(jì)劃于24年進(jìn)軍全地形車賽道，充分發(fā)揮大排量既有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)空間。吉利旗下核心業(yè)務(wù)板塊，全方位賦能公司經(jīng)營(yíng)管理。2016年，溫嶺錢江投資經(jīng)營(yíng)有限公司將其所持大部分公司股權(quán)逐步轉(zhuǎn)讓至吉利集團(tuán)，截至目前吉利集團(tuán)子公司吉利邁捷持有錢江摩托約36.6%股權(quán)。2018年公司董事會(huì)換屆選舉后，吉利集團(tuán)為公司經(jīng)營(yíng)管理充分賦能，公司引入吉利成熟供應(yīng)鏈、質(zhì)量體系及優(yōu)秀生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，公司治理持續(xù)優(yōu)化，發(fā)展戰(zhàn)略日漸明確，公司核心業(yè)務(wù)得以快速?gòu)?fù)蘇。重新聚焦主業(yè)，大排量產(chǎn)品注入業(yè)績(jī)新動(dòng)能聚焦摩托主業(yè)，20年后營(yíng)收利潤(rùn)齊加速。2016年吉利入主后，公司持續(xù)剝離半導(dǎo)體、機(jī)器人等非核心資產(chǎn)，將業(yè)務(wù)重心重新回歸摩托車主業(yè)，22年公司摩托車整車收入占比提升至約98%，受個(gè)性化消費(fèi)崛起、摩托文化日益普及等因素催化，市場(chǎng)需求快速成長(zhǎng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)?0年后進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。20-21年受疫情影響，居民消費(fèi)需求較弱，公司堅(jiān)守主業(yè)，在產(chǎn)品端持續(xù)推陳出新，保持凈利穩(wěn)定。隨著疫情影響消退，公司業(yè)績(jī)重回正軌，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.48億元，同比增長(zhǎng)31.07%，歸母凈利潤(rùn)4.18億元，同比增長(zhǎng)75.78%。23H1，公司摩托車總銷量21.3萬(wàn)輛，同比+16.5%，其中小排量約13萬(wàn)輛，同比+30%，帶動(dòng)營(yíng)收同比增12.15%，歸母凈利潤(rùn)2.8億元，同比+40%，維持上升勢(shì)頭。大排量市場(chǎng)高成長(zhǎng)性創(chuàng)造行業(yè)β，產(chǎn)品、策略、渠道多維提升供給優(yōu)化、需求升級(jí)，大排量摩托成為行業(yè)重要引擎行業(yè)轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)，大排量化創(chuàng)造行業(yè)新空間。我國(guó)摩托車市場(chǎng)過去以小排量代步通勤摩托為主，排量段主要集中在100-150cc，但近年隨燃油摩托車整體市場(chǎng)萎縮而逐步下降、摩托車消費(fèi)需求逐漸由代步通勤向休閑娛樂轉(zhuǎn)變，250cc以上大排量摩托逆勢(shì)而上，銷量增速顯著跑贏行業(yè)，近5年CAGR高達(dá)42.74%，2022年銷售規(guī)模約55.25萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)66%，滲透率由17年約0.6%提升至4.4%。自主品牌自力更生填補(bǔ)代溝，產(chǎn)品供給優(yōu)化助力國(guó)產(chǎn)化替代。國(guó)內(nèi)摩企過去由于未能掌握大排量發(fā)動(dòng)機(jī)制造、車架輕量化等核心技術(shù)，產(chǎn)品主要集中在250cc以下小排量通路摩托車，產(chǎn)品附加值低且同質(zhì)化嚴(yán)重，隨著小排量市場(chǎng)飽和，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大排量車型因此較為稀缺，先前主要由本田、鈴木、寶馬等日本及歐美廠商主導(dǎo)。但由于進(jìn)口車型稅費(fèi)、品牌溢價(jià)等因素影響，定價(jià)普遍偏高，其價(jià)格門檻讓眾多消費(fèi)者望而卻步。而國(guó)內(nèi)摩企在此關(guān)口紛紛加大研發(fā)投入，并通過技術(shù)合作、跨國(guó)并購(gòu)、逆向研發(fā)吸收海外先進(jìn)制造技術(shù)，產(chǎn)品性能逐步追趕上海外品牌。同時(shí)國(guó)產(chǎn)品牌推動(dòng)國(guó)產(chǎn)大排產(chǎn)品加速上新，價(jià)格帶下探降低購(gòu)車門檻，消費(fèi)受眾得以快速拓展。八方股份電踏車電機(jī)領(lǐng)軍企業(yè)，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)齊拓展電踏車電機(jī)主銷歐美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)一體輪電機(jī)市場(chǎng)持續(xù)開拓具備電踏車成套電氣系統(tǒng)配套能力，拓展傳統(tǒng)電動(dòng)車、電動(dòng)摩托車電機(jī)領(lǐng)域布局。公司成立于2003年，主要從事電踏車電機(jī)及配套電氣系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，擁有中置電機(jī)、輪轂電機(jī)兩大類型近百種型號(hào)的電機(jī)產(chǎn)品，并具備控制器、傳感器、儀表、電池等配套供應(yīng)能力，能夠?yàn)樯降剀?、公路車、城市休閑車、城市代步車等不同類型的電踏車提供全套適配電氣方案，且公司為是全球少數(shù)掌握力矩傳感器核心技術(shù)的企業(yè)之一，產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。公司目前擁有眾多境外中大型電踏車品牌商以及境內(nèi)外整車裝配商客戶，客戶基礎(chǔ)良好。近年來公司在傳統(tǒng)電動(dòng)車、電動(dòng)摩托車電機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域展開布局，推進(jìn)覆蓋兩輪車各級(jí)市場(chǎng)的多品牌戰(zhàn)略。價(jià)值量和毛利率更高的中置電機(jī)占比提升。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2022年電踏車電機(jī)、一體輪電機(jī)、套件、電池收入占總收入比例分別為48%/27%/18%/6%。電踏車電機(jī)分為輪轂電機(jī)和中置電機(jī)，對(duì)應(yīng)不同層次需求的市場(chǎng)：1)輪轂電機(jī)：安裝在輪轂中，產(chǎn)品售價(jià)更低，適合低購(gòu)買力人群通勤使用，尤其是在無(wú)須過多考慮爬坡能力的平原區(qū)域，優(yōu)勢(shì)更為明顯；租賃車、共享車出于成本控制以及維修方便的考慮，更傾向于選擇輪轂電機(jī)產(chǎn)品；大功率輪轂電機(jī)更能匹配自行車運(yùn)動(dòng)的愛好者以及極限運(yùn)動(dòng)的發(fā)燒友的需求。2)中置電機(jī)：安裝在車身的中間位置即五通位置，內(nèi)置控制器和傳感器，擁有低轉(zhuǎn)速、大扭矩，高效率、寬平臺(tái)的特點(diǎn)，可以通過變速系統(tǒng)和電流檔位來改變電機(jī)不同檔位的扭矩，使得電機(jī)的扭矩輸出調(diào)節(jié)范圍更大，從而獲得更大的爬坡能力，騎行感覺較好，安全性較高，一體式電氣系統(tǒng)使整車更為簡(jiǎn)潔，適合具有一定購(gòu)買力水平人群的代步及休閑健身。公司電踏車電機(jī)及其配套產(chǎn)品主要銷往歐美市場(chǎng)。目前電踏車的終端消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在歐洲、日本和美國(guó)，其中歐洲市場(chǎng)發(fā)展最為成熟，日本市場(chǎng)較為穩(wěn)定，美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展較快。公司產(chǎn)品主要銷往歐洲和美國(guó)，2018年公司直接外銷歐洲市場(chǎng)的電踏車電機(jī)銷售金額占境外電踏車電機(jī)業(yè)務(wù)收入的84%，其中直接外銷歐洲市場(chǎng)的中置電機(jī)的銷售金額占境外電踏車電機(jī)業(yè)務(wù)收入的57%。公司內(nèi)外銷結(jié)構(gòu)反映銷售渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，近年來國(guó)內(nèi)客戶、產(chǎn)品拓展促進(jìn)國(guó)內(nèi)收入占比提升。公司客戶主要是國(guó)外的電踏車品牌商以及國(guó)內(nèi)外從事電踏車組裝業(yè)務(wù)的整車裝配商，產(chǎn)品銷售直接銷往歐洲市場(chǎng)（國(guó)外收入）或者銷售給國(guó)內(nèi)的整車裝配商再整體出口至歐洲市場(chǎng)（國(guó)內(nèi)收入），2019年歐委會(huì)反傾銷影響下公司外銷比例上升。2020年疫情導(dǎo)致下游客戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻，國(guó)外收入有所降低，后海外客戶生產(chǎn)恢復(fù)、疫情帶動(dòng)短距離出行下的電踏車需求驅(qū)動(dòng)國(guó)外收入回升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降，疊加短期費(fèi)用率上升導(dǎo)致凈利率降低。毛利率較低的一體化收入及占比提升導(dǎo)致2022年公司整體毛利率下降毛利率為31.2%，23H1毛利率為29.0%，同比下降4.61pct，我們預(yù)計(jì)原因是繼續(xù)受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響。23H1市場(chǎng)拓展和售后費(fèi)用較多導(dǎo)致管理費(fèi)用同比增加，疊加收入承壓，公司期間費(fèi)用率上升，歸母凈利率下降至11.4%。具備一站式配套能力，全球化布局保障響應(yīng)速度與服務(wù)質(zhì)量研發(fā)技術(shù)能力較強(qiáng)，為全球少數(shù)掌握力矩傳感器核心技術(shù)的企業(yè)之一。電踏車電氣系統(tǒng)供應(yīng)商需要有相對(duì)成熟的電氣系統(tǒng)的制造技術(shù)及工藝滿足電氣系統(tǒng)的一致性要求，且電踏車電氣系統(tǒng)具有外觀件屬性，有定制化需求。公司研發(fā)能力較強(qiáng)，核心部件技術(shù)均達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平，公司主要產(chǎn)品電踏車電機(jī)在歐洲市占率排名較高，與具備力矩傳感器與中置電機(jī)技術(shù)的博世、禧瑪諾同在第一序列。其中，力矩傳感器常用于中置電機(jī)，采集騎行者踩踏的力度，進(jìn)而理解騎行者的騎行意圖，存在一定的技術(shù)門檻，掌握力矩傳感器核心技術(shù)及算法的企業(yè)較少，是決定能否進(jìn)入中高端市場(chǎng)的重要因素。公司為全球少數(shù)掌握力矩傳感器核心技術(shù)的企業(yè)之一，產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)可以與博世、禧瑪諾、雅馬哈等境外公司直接競(jìng)爭(zhēng)。公司產(chǎn)品豐富，具備多檔次、一站式配套能力，新項(xiàng)目助力提升產(chǎn)品配套率。公司產(chǎn)品適用山地、公路、旅行、城市等不同場(chǎng)景的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。2022年儀表、控制器、電池等配套產(chǎn)品在電機(jī)收入略降的情況下保持增長(zhǎng)，收入為7億元，17-22年配套產(chǎn)品收入CAGR為34%，公司一站式配套能力不斷提升。公司于2021年3月成立全資子公司八方新能源，主要從事鋰電池pack的設(shè)計(jì)、制造、測(cè)試等活動(dòng)，公司蘇州八方新能源鋰電池pack及高端驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)制造項(xiàng)目計(jì)劃2023年12月投入使用，將有助于公司不斷提升產(chǎn)品配套率、為客戶提供系統(tǒng)最優(yōu)化解決方案。公司全球化布局保障響應(yīng)速度與服務(wù)質(zhì)量。2012-2021年，公司先后在荷蘭、美國(guó)、波蘭、德國(guó)設(shè)立了全資子公司，并在法國(guó)、意大利、丹麥等國(guó)設(shè)立機(jī)構(gòu)專門提供海外營(yíng)銷及售后服務(wù)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)不斷完善。隨著公司產(chǎn)品梯隊(duì)的壯大及終端服務(wù)需求的增長(zhǎng)，2022年公司啟動(dòng)了DDS（direct-to-dealerservice）經(jīng)銷商直接服務(wù)系統(tǒng)的開發(fā)，致力于搭建更加迅速、高效的售后服務(wù)體系，已實(shí)現(xiàn)多個(gè)品牌、上千家經(jīng)銷商的成功連接，實(shí)現(xiàn)從網(wǎng)站建設(shè)到線下人員配置，服務(wù)水平進(jìn)一步向世界一流品牌靠攏，有望縮小公司和世界一流品牌之間品牌力上的差距。雅迪控股雅迪控股：龍頭地位持續(xù)強(qiáng)化，出海迎新增量深耕兩輪車行業(yè)20余年，市占率穩(wěn)居第一。2001年雅迪公司成立，主營(yíng)電動(dòng)兩輪車的生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，同時(shí)也經(jīng)營(yíng)電池和充電器以及電動(dòng)車零部件業(yè)務(wù)。公司于2007年成立雅迪進(jìn)出口，開始拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。2014、2015年公司積極提高產(chǎn)能，先后擴(kuò)建無(wú)錫和天津生產(chǎn)基地。2016年5月雅迪控股在港交所上市，公司研發(fā)生產(chǎn)和營(yíng)銷資金得以擴(kuò)充，為公司產(chǎn)銷量高速增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。2018年2月雅迪成為俄羅斯世界杯亞洲官方區(qū)域贊助商，2019年6月公司研制出性能更高的石墨烯電池，2020年公司全球銷量突破1000萬(wàn)臺(tái)。2022年冠能3發(fā)布，9月冠能成為首個(gè)銷量突破1000萬(wàn)臺(tái)的單系列產(chǎn)品。根據(jù)公司公告，2022年公司電動(dòng)兩輪車銷量1401.02萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)1.1%，分銷商數(shù)量達(dá)4041家，銷售點(diǎn)超過32000個(gè)。公司電動(dòng)兩輪車收入合計(jì)219.73億元，占總營(yíng)收70.7%。其中電動(dòng)自行車2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收128.27億元，占總營(yíng)收41.3%。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2022年雅迪市占率達(dá)到25.5%，超第二名6.2pct。前期新國(guó)標(biāo)替代需求促進(jìn)營(yíng)收高增，21年后產(chǎn)品組合優(yōu)化顯著提升盈利能力。2019年4月新國(guó)標(biāo)開始正式