金融學(xué)基礎(chǔ)理論

前景理論前景理論(ProspectTheory)金融學(xué)的四大研究成果，即前景理論(或視野理論)(ProspectTheory〉后悔理論(RegretTheory)、過(guò)度反應(yīng)理論(OverreactionTheory)及過(guò)度自信理論(OverconfidenceTheory)。目錄1前景理論概述2前景理論的產(chǎn)生3前景理論的基本內(nèi)容［1］4前景理論二定律5前景理論對(duì)營(yíng)銷(xiāo)的啟示6前景理論的缺陷7前景理論的實(shí)例8參考文獻(xiàn)?［編輯］前景理論概述很多學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性條件下的決策，提出的模型非常多，其中最常用的被接受的理性選擇模型是VonNeumann和Morgenstern(1953)發(fā)展的財(cái)富預(yù)期效用理論。該理論提供了數(shù)學(xué)化的公理，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的模型(解決了當(dāng)人們面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)選擇時(shí)他們應(yīng)該怎樣行動(dòng)的問(wèn)題)，應(yīng)用起來(lái)比較方便。但是在最近的幾十年，該理論遇到了很多問(wèn)題，它不能解釋眾多的異象，它的幾個(gè)基礎(chǔ)性的公理被實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)所違背，這些問(wèn)題也刺激了其它的一些試圖解釋風(fēng)險(xiǎn)或者不確定性條件下個(gè)人行為的理論的發(fā)展。前景理論(ProspectTheory)就是其中比較優(yōu)秀的一個(gè)。前景理論認(rèn)為人們通常不是從財(cái)富的角度考慮問(wèn)題，而是從輸贏的角度考慮，關(guān)心收益和損失的多少。［編輯］前景理論的產(chǎn)生前景理論(PT)首先由國(guó)外學(xué)者Kahneman和阿莫斯?特沃斯基(AmosTversky)(1979)(用KT代表兩個(gè)作者)明確的提出，他們認(rèn)為個(gè)人在風(fēng)險(xiǎn)情形下的選擇所展示出的特性和VonNeumann—Morgenstem的效用理論的基本原理是不相符的。一是他們發(fā)現(xiàn)和確定性的結(jié)果相比個(gè)人會(huì)低估概率性結(jié)果，他們稱(chēng)之為確定性效應(yīng)(CertaintyEffect)。KT還指出確定性效應(yīng)導(dǎo)致了當(dāng)選擇中包含確定性收益時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡以及當(dāng)選擇中包含確定性損失的風(fēng)險(xiǎn)尋求。二是他們還發(fā)現(xiàn)了孤立效應(yīng)(IsolationEffect)，即當(dāng)個(gè)人面對(duì)在不同前景的選項(xiàng)中進(jìn)行選擇的問(wèn)題時(shí)，他們會(huì)忽視所有前景所共有的部分。孤立效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)一個(gè)前景的描述方法會(huì)改變個(gè)人決策者決策的變化。三是KT發(fā)現(xiàn)了反射效應(yīng)(ReflectionEffect)，當(dāng)正負(fù)前景的前景絕對(duì)值相等時(shí)，在負(fù)前景之間的選擇和在正前景之間的選擇呈現(xiàn)鏡像關(guān)系。為了補(bǔ)償這些VMUT所不能解釋的關(guān)于個(gè)人行為的特征，KT提出了新模型PT。［編輯］前景理論的基本內(nèi)容［1］風(fēng)險(xiǎn)決策的理論從最早的期望值理論，到后來(lái)的期望效用理論，但自從20世紀(jì)70年代以來(lái)，大量的實(shí)證研究充分展示了人的決策行為的復(fù)雜性，迫切需要新的理論分析、指導(dǎo)人的行為決策?？崧吞赝査够谄谕道碚摵推谕в美碚摰幕A(chǔ)上結(jié)合自己的大量心理學(xué)實(shí)證研究于1979年正式提出了新的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)決策的前景理論。前景理論認(rèn)為人的決策過(guò)程分為兩個(gè)階段(隨機(jī)事件的發(fā)生以及人對(duì)事件結(jié)果及相關(guān)信息的收集&整理為第一階段，評(píng)估與決策為第二階段。為了評(píng)估決策需要，人們通常在第一階段對(duì)事件進(jìn)行預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)的整合、簡(jiǎn)化，但是不同的整合、簡(jiǎn)化方法會(huì)得到不同的事件及其組合，并導(dǎo)致人的非理性行為和框架依賴(lài)效應(yīng)，即人對(duì)同一問(wèn)題的最后決策的不一致。前景理論通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)和效用函數(shù)的運(yùn)用，概括起來(lái)基本內(nèi)容主要有四點(diǎn)：(1)人們不僅看重財(cái)富的絕對(duì)量，更加看重的是財(cái)富的變化量。當(dāng)人們面臨條件相當(dāng)?shù)墨@得前景時(shí)更加傾向于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避)而面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失前景時(shí)更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)趨向。人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，人們對(duì)損失比對(duì)獲得更敏感。即財(cái)富減少產(chǎn)生的痛苦與等量財(cái)富增加給人帶來(lái)的快樂(lè)不相等!前者要大于后者。（4）前期的決策的實(shí)際結(jié)果會(huì)影響后期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和決策。前期盈利可以使人的風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，還可以降低后期的損失；而前期的損失會(huì)加劇以后虧損的痛苦，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也相應(yīng)提高。［編輯］前景理論二定律面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策，人們會(huì)選擇躲避還是勇往直前？這當(dāng)然不能簡(jiǎn)單絕對(duì)的回答，因?yàn)檫€要考慮到?jīng)Q策者所處的環(huán)境，企業(yè)狀況等情況，我們先拋開(kāi)這些條件來(lái)研究在只考慮風(fēng)險(xiǎn)本身的時(shí)候，人們的心理對(duì)決策的影響。這時(shí)候我們會(huì)得出很有意思的結(jié)論?？崧那熬袄碚撚袃纱蠖桑海?）人們?cè)诿媾R獲得時(shí)，往往小心翼翼，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)損失時(shí)，人人都變成了冒險(xiǎn)家。（2）人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的，損失的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂(lè)。來(lái)看兩個(gè)好玩的試驗(yàn)：一是有兩個(gè)選擇，A是肯定贏1000元，B是50%可能性贏得2000元，50%可能性什么也得不到。你會(huì)選擇哪一個(gè)呢？大部分人會(huì)選A,這說(shuō)明人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。二是有這樣兩種選擇,A是你肯定損失1000元，B是50%可能性損失2000元，50%可能性什么也不損失。結(jié)果大部分人會(huì)選B，這說(shuō)明他們是風(fēng)險(xiǎn)偏好的?？墒俏覀冏屑?xì)分析一下，這兩個(gè)實(shí)驗(yàn)其實(shí)是一樣的，只是玩了個(gè)文字游戲而已。第一個(gè)實(shí)驗(yàn)中假設(shè)你剛剛贏了2000元（以此為參照），那么如果你選了A就相當(dāng)于肯定損失了1000元；選B50%可能性贏2000元就相當(dāng)于50%可能性不損失錢(qián)，50%可能性什么也得不到就相當(dāng)于50%可能性損失2000元。這個(gè)似乎玩文字游戲的實(shí)驗(yàn)結(jié)論對(duì)管理決策是很有意義的。舉個(gè)例子，一家公司面臨兩個(gè)決策，投資方案A肯定盈利200萬(wàn)元，投資方案B有50%的可能盈利300萬(wàn)元，50%的可能盈利100萬(wàn)元。這時(shí)候如果公司定的盈利目標(biāo)比較低，不如說(shuō)100萬(wàn)元，那么A方案看起來(lái)好像多賺了100萬(wàn)元，而B(niǎo)則要么剛好達(dá)到目標(biāo)，要么多賺200萬(wàn)元。A和B都是獲得，那么大多數(shù)人會(huì)選A方案。但要是公司定的目標(biāo)比較高，比如是300萬(wàn)元，那么大多數(shù)人會(huì)選B方案，員工會(huì)抱著說(shuō)不定會(huì)達(dá)到目標(biāo)的心理，去拼一下。這說(shuō)明老板（決策者）完全可以通過(guò)改變盈利目標(biāo)來(lái)改變員工對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。前景理論還可以用來(lái)解釋一些決策現(xiàn)象。比如群體在獎(jiǎng)懲決策時(shí)，獎(jiǎng)勵(lì)往往是就低不就高，懲罰往往是就寬不就嚴(yán)。為什么會(huì)有這種向中間回歸的趨向呢?可以這么解釋?zhuān)韩@獎(jiǎng)勵(lì)者并非大多數(shù)人，多少有獎(jiǎng)金就可以了，重要的是名譽(yù)，多幾塊錢(qián)少幾塊錢(qián)人們不會(huì)太在意；受到懲罰者也非大多數(shù)人，名譽(yù)上已經(jīng)懲罰了，物質(zhì)上象征性地懲罰一下,給人改過(guò)的機(jī)會(huì)。這就像中國(guó)古代的中庸之道，得饒人處且饒人。［編輯］前景理論對(duì)營(yíng)銷(xiāo)的啟示一、對(duì)營(yíng)銷(xiāo)措施的啟示把前景理論引入現(xiàn)實(shí)生活，我們可以得到非常合拍的驗(yàn)證，可以舉出生動(dòng)的例子。把這個(gè)理論引入營(yíng)銷(xiāo)學(xué)，應(yīng)該注意各項(xiàng)營(yíng)銷(xiāo)措施，例如：1、在推出營(yíng)銷(xiāo)措施時(shí)，我們的措施要明確而實(shí)在，因?yàn)槿藗冊(cè)诿媾R獲得時(shí)會(huì)注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，恐怕上當(dāng)受騙，以為會(huì)中圈套。有時(shí)營(yíng)銷(xiāo)徒有虛名，有時(shí)好事不被看好。所以我們的營(yíng)銷(xiāo)方案要實(shí)在，我們對(duì)方案的宣傳要明明白白。2、不要輕易取消以前的營(yíng)銷(xiāo)措施，因?yàn)槿藗冊(cè)诿媾R損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的，他們會(huì)感到吃了虧，來(lái)的不是時(shí)候，因此而對(duì)酒店的一切感到不信任，使酒店蒙受生意和信譽(yù)的雙重?fù)p失。如果確實(shí)要有新的變動(dòng)，可以采取改變營(yíng)銷(xiāo)辦法的變通措施。3、在決定一項(xiàng)營(yíng)銷(xiāo)措施時(shí)，要考慮是否能夠持續(xù)下去，因?yàn)槿藗儗?duì)損失比對(duì)獲得更敏感，如果取消以往的營(yíng)銷(xiāo)好處，人們會(huì)非常不滿(mǎn)。把曾經(jīng)有過(guò)的優(yōu)惠去掉，還不如當(dāng)初就根本沒(méi)有。二、對(duì)營(yíng)銷(xiāo)宣傳的啟示營(yíng)銷(xiāo)宣傳也是大有學(xué)問(wèn)的。根據(jù)前景理論，分別經(jīng)歷兩次獲得所帶來(lái)的高興程度之和要大于把兩個(gè)獲得加起來(lái)一次所經(jīng)歷的高興程度；而兩個(gè)損失結(jié)合起來(lái)所帶來(lái)的痛苦要小于分別經(jīng)歷這兩次損失所帶來(lái)的痛苦程度之和。因此，在營(yíng)銷(xiāo)宣傳中要注意如下操作。1、如果有幾項(xiàng)營(yíng)銷(xiāo)措施出臺(tái)和宣傳，應(yīng)該把它們分別推出和宣傳。2、如果有幾個(gè)價(jià)格上調(diào)的收費(fèi)項(xiàng)目，應(yīng)該把它們放在一起推出和宣布。3、如果有一個(gè)大的好消息和一個(gè)小的壞消息，就應(yīng)該一起推出，使其帶來(lái)的快樂(lè)超過(guò)帶來(lái)的痛苦。4、如果有一個(gè)大的壞消息和一個(gè)小的好消息，就應(yīng)該分別推出，使好消息帶來(lái)的快樂(lè)不致以被壞消息的痛苦所淹沒(méi)。［編輯］前景理論的缺陷一是作為一個(gè)描述性的模型，前景理論具有描述性模型共有的缺點(diǎn)，和規(guī)范性模型（具有嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)的模型）相比，它缺乏嚴(yán)格的理論和數(shù)學(xué)推導(dǎo)，只能對(duì)人們的行為進(jìn)行描述，因此前景理論的研究也只能使其描述性越來(lái)越好，換句話(huà)說(shuō)它只是說(shuō)明了人們會(huì)怎樣做，而沒(méi)有告訴人們應(yīng)該怎樣做。二是前景理論的應(yīng)用研究，尤其在我國(guó)的應(yīng)用研究還不足，前景理論作為風(fēng)險(xiǎn)下決策的描述性模型，其應(yīng)用價(jià)值非常大，應(yīng)用范圍也非常廣，而目前的應(yīng)用研究主要集中在金融市場(chǎng)上，因此應(yīng)用范圍方面還有待拓展。［編輯］前景理論的實(shí)例卡尼曼在做諾貝爾演講時(shí)，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授、中歐國(guó)際工商學(xué)院行為科學(xué)中心主任奚愷元教授。奚教授用心理學(xué)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場(chǎng)學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問(wèn)題，是這個(gè)領(lǐng)域的主要看上去很美---在差的物品上花更多的錢(qián)如果有兩個(gè)匹薩，他們的配料和口味等其它方面完全相同，只不過(guò)一個(gè)比另外一個(gè)更大一點(diǎn)，你是不是愿意為大的匹薩支付更多的錢(qián)？答案似乎毫無(wú)疑問(wèn)是肯定的。人應(yīng)該都是理性的，對(duì)于好的東西和壞的東西，人們總是愿意為好的東西支付更多的錢(qián)?？墒?，在現(xiàn)實(shí)生活中，人的決策卻并不總是如此英明。來(lái)看一個(gè)奚教授于1998年發(fā)表的冰淇淋實(shí)驗(yàn)。現(xiàn)在有兩杯哈根達(dá)斯冰淇淋，一杯冰淇淋A有7盎司，裝在5盎司的杯子里面，看上去快要溢出來(lái)了；另一杯冰淇淋B是8盎司，但是裝在了10盎司的杯子里，所以看上去還沒(méi)裝滿(mǎn)。你愿意為哪一份冰淇淋付更多的錢(qián)呢？如果人們喜歡冰淇淋，那么8盎司的冰淇淋比7盎司多，如果人們喜歡杯子，那么10盎司的杯子也要比5盎司的大?？墒菍?shí)驗(yàn)結(jié)果表明，在分別判斷的情況下（評(píng)點(diǎn)：也就是不能把這兩杯冰淇淋放在一起比較，人們?nèi)粘Ｉ钪械姆N種決策所依據(jù)的參考信息往往是不充分的），人們反而愿意為分量少的冰淇淋付更多的錢(qián)。實(shí)驗(yàn)表明：平均來(lái)講，人們?cè)敢饣?.26美元買(mǎi)7盎司的冰淇淋，卻只愿意用1.66美元買(mǎi)8盎司的冰淇淋。這契合了卡尼曼等心理學(xué)家所描述的：人的理性是有限的。人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，并不是去計(jì)算一個(gè)物品的真正價(jià)值，而是用某種比較容易評(píng)價(jià)的線(xiàn)索來(lái)判斷。比如在冰淇淋實(shí)驗(yàn)中，人們其實(shí)是根據(jù)冰淇淋到底滿(mǎn)不滿(mǎn)來(lái)決定給不同的冰淇淋支付多少錢(qián)的。再來(lái)看一個(gè)奚教授做的餐具的實(shí)驗(yàn)。比方說(shuō)現(xiàn)在有一家家具店正在清倉(cāng)大甩賣(mài)，你看到一套餐具，有8個(gè)菜碟、8個(gè)湯碗和8個(gè)點(diǎn)心碟，共24件，每件都是完好無(wú)損的，那么你愿意支付多少錢(qián)買(mǎi)這套餐具呢？如果你看到另外一套餐具有40件，其中24件和剛剛提到的完全相同，而且完好無(wú)損，另外這套餐具中還有8個(gè)杯子和8個(gè)茶托，其中2個(gè)杯子和7個(gè)茶托都已經(jīng)破損了。你又愿意為這套餐具付多少錢(qián)呢？結(jié)果表明，在只知道其中一套餐具的情況下，人們?cè)敢鉃榈谝惶撞途咧Ц?3美元，卻只愿意為第二套餐具支付24美元。雖然第二套餐具比第一套多出了6個(gè)好的杯子和1個(gè)好的茶托，人們?cè)敢庵Ц兜腻X(qián)反而少了。因?yàn)榈降?4件和31件算是多，還是少，如果不互相比較是很難引起注意的，但是整套餐具到底完好無(wú)缺還是已經(jīng)破損，卻是很容易判斷的。瞧，人們還是依據(jù)比較容易判斷的線(xiàn)索做出判斷的，盡管這并不劃算。其實(shí)，大到聯(lián)合國(guó)的公共決策都可能發(fā)生這種偏差。來(lái)看這樣一個(gè)實(shí)驗(yàn)。比如說(shuō)太平洋上有小島遭受臺(tái)風(fēng)襲擊，聯(lián)合國(guó)決定到底給這個(gè)小島支援多少錢(qián)。假設(shè)這個(gè)小島上有1000戶(hù)居民，90％居民的房屋都被臺(tái)風(fēng)摧毀了。如果你是聯(lián)合國(guó)的官員，你以為聯(lián)合國(guó)應(yīng)該支援多少錢(qián)呢？但假如這個(gè)島上有18000戶(hù)居民，其中有10％居民的房子被摧毀了（你不知道前面一種情況），你又認(rèn)為聯(lián)合國(guó)應(yīng)該支援多少錢(qián)呢？從客觀(guān)的角度來(lái)講，后面一種情況下的損失顯然更大?？蓪?shí)驗(yàn)的結(jié)果顯示，人們覺(jué)得在前面一種情況下，聯(lián)合國(guó)需要支援1500萬(wàn)美元，但在后面一種情況下，人們覺(jué)得聯(lián)合國(guó)只需要支援1000萬(wàn)美元。據(jù)說(shuō)，這個(gè)實(shí)驗(yàn)從一般的市民到政府官員，屢試不爽。［編輯］參考文獻(xiàn)1.［夏飛?前景理論及其對(duì)政府決策的啟示.現(xiàn)代管理科學(xué).2005年第03后悔理論Q?百科名片后悔理論是指投資者在投資過(guò)程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒(méi)有及時(shí)介入自己看好的股票會(huì)后悔，過(guò)早賣(mài)出獲利的股票也會(huì)后悔；在熊市背景下，沒(méi)能及時(shí)止損出局會(huì)后悔，獲點(diǎn)小利沒(méi)能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會(huì)后悔；在平衡市場(chǎng)中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會(huì)因?yàn)闆](méi)有聽(tīng)從別人的勸告而及時(shí)換股后悔；當(dāng)下定決心，賣(mài)出手中不漲的股票，而買(mǎi)入專(zhuān)家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來(lái)持有的股票不斷上漲，而專(zhuān)家推薦的股票不漲反跌時(shí)，更加后悔。SantaClara大學(xué)的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行為的專(zhuān)家，由于人們?cè)谕顿Y判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯(cuò)誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時(shí)，通常感到非常難過(guò)和悲哀。所以，投資者在投資過(guò)程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點(diǎn)。投資者在決定是否賣(mài)出一只股票時(shí)，往往受到買(mǎi)入時(shí)的成本比現(xiàn)價(jià)高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。有研究者認(rèn)為：投資者不愿賣(mài)出已下跌的股票，是為了避免做了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報(bào)告投資虧損的難堪也使其不愿去賣(mài)出已虧損的股票。另一些研究者認(rèn)為：投資者的從眾行為和追隨常識(shí)，是為了避免由于做出了一個(gè)錯(cuò)誤的投資決定而后悔。許多投資者認(rèn)為：買(mǎi)一只大家都看好的股票比較容易，因?yàn)榇蠹叶伎春盟⑶屹I(mǎi)了它，即使股價(jià)下跌也沒(méi)什么。大家都錯(cuò)了，所以我錯(cuò)了也沒(méi)什么！而如果自作主張買(mǎi)了一只市場(chǎng)形象不佳的股票，如果買(mǎi)入之后它就下跌，自己就很難合理地解釋當(dāng)時(shí)買(mǎi)它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評(píng)家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因?yàn)槿绻@些股票下跌，他們因?yàn)椴僮鞯牟缓枚唤夤偷目赡苄暂^小。害怕后悔也反映了投資者對(duì)自我的一種期望。HershShefrin和MeirStatman在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過(guò)程中除了避免后悔以外，還有一種追求自豪的動(dòng)機(jī)在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時(shí)間太短，而持有虧損股票的時(shí)間太長(zhǎng)。他們稱(chēng)這種現(xiàn)象為賣(mài)出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20%，而股票B虧損20%，此時(shí)又有一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)。而投資者由于沒(méi)有別的錢(qián)，必須先賣(mài)掉一只股票時(shí)，多數(shù)投資者往往賣(mài)掉股票A,而不是股票B。因?yàn)橘u(mài)出股票B會(huì)對(duì)從前的買(mǎi)入決策后悔，而賣(mài)出股票A會(huì)讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。過(guò)度反應(yīng)理論和過(guò)度自信理論(2010-12-2515:53:53)轉(zhuǎn)載?標(biāo)簽：分類(lèi)：財(cái)務(wù)自由/價(jià)值投資/理念/經(jīng)驗(yàn)科技荷蘭價(jià)格接受者紐約證券交易所深圳證券交易所財(cái)經(jīng)過(guò)度反應(yīng)理論(OverreactionTheory)及過(guò)度自信理論(OverconfidenceTheory)。金融學(xué)的四大研究成果，即過(guò)度反應(yīng)理論(OverreactionTheory)、見(jiàn)野理論(ProspectTheory)、后悔理論(RegretTheory)及過(guò)度自信理論(OverconfidenceTheory)o什么是過(guò)度反應(yīng)理論過(guò)度反應(yīng)理論是西方投資心理學(xué)的重要理論之一，該理論說(shuō)明了市場(chǎng)總是會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。人們由于一系列的情緒與認(rèn)知等心理因素，會(huì)在投資過(guò)程中表現(xiàn)出加強(qiáng)的投資心理，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。過(guò)度反應(yīng)理論的非理性因素經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融理論認(rèn)為，個(gè)體在投資活動(dòng)中是理性的。他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)進(jìn)行理智的分析，當(dāng)股票價(jià)格低于上市公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，投資者開(kāi)始買(mǎi)入股票；而當(dāng)股票價(jià)格高于上市公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，開(kāi)始賣(mài)出股票。證券市場(chǎng)也由此形成了一種價(jià)值投資的氛圍，但事實(shí)并非如此。投資領(lǐng)域中存在著價(jià)格長(zhǎng)期嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況，主要原因是上市公司未來(lái)的價(jià)值本身具有許多不確定性，正是由于這種不確定性引發(fā)了投資者的心理上的非理性因素，投資者共同的非理性投機(jī)形成了市場(chǎng)的暴漲和崩盤(pán)現(xiàn)象。過(guò)度反應(yīng)理論的主要內(nèi)容耶魯大學(xué)的RobertShiller教授是這一領(lǐng)域的專(zhuān)家。他在2000年3月出版了《非理性繁榮》(IrrationalExuberance)一書(shū)，將當(dāng)時(shí)一路漲升的股票市場(chǎng)稱(chēng)作“一場(chǎng)非理性的、自我驅(qū)動(dòng)的、自我膨脹的泡沫”。一個(gè)月后，代表所謂美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的納斯達(dá)克股票指數(shù)由最高峰的5000多點(diǎn)跌至3000點(diǎn)，又經(jīng)過(guò)近兩年的下跌，最低跌至1100多點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫類(lèi)似于荷蘭郁金香、南海公司泡沫，在投資領(lǐng)域中屢見(jiàn)不鮮。為什么人們總會(huì)重犯同樣的錯(cuò)誤呢？RobertShiUer認(rèn)為：人類(lèi)的非理性因素在其中起著主要作用，而歷史教訓(xùn)并不足以讓人們變得理性起來(lái)，非理性是人類(lèi)根深蒂固的局限性Shiller教授曾在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)：當(dāng)日本股市見(jiàn)頂時(shí),只有14％的人認(rèn)為股市會(huì)暴跌，但當(dāng)股市暴跌以后，有32％的投資者認(rèn)為股市還會(huì)暴跌。投資者通常是對(duì)于最近的經(jīng)驗(yàn)考慮過(guò)多，并從中推導(dǎo)出最近的趨勢(shì)，而很少考慮其與長(zhǎng)期平均數(shù)的偏離程度。換句話(huà)說(shuō)：市場(chǎng)總是會(huì)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。RichardThaler和WernerDeBondt在1985年的一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于受損失的股票會(huì)變得越來(lái)越悲觀(guān)，而對(duì)于獲利的股票會(huì)變得越來(lái)越樂(lè)觀(guān)，他們對(duì)于利好消息和利空消息都會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)牛市(bullmarket)來(lái)臨時(shí)，股價(jià)會(huì)不斷上漲，漲到讓人不敢相信，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的投資價(jià)值；而當(dāng)熊市(bearmarket)來(lái)臨時(shí)，股價(jià)會(huì)不斷下跌，也會(huì)跌到大家無(wú)法接受的程度。除了從眾心理(herdmentality)在其中起作用外，還有人類(lèi)非理性的情緒狀態(tài)，以及由此產(chǎn)生的認(rèn)知偏差。當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)上漲時(shí)，投資者傾向于越來(lái)越樂(lè)觀(guān)。因?yàn)閷?shí)際操作產(chǎn)生了盈利，這種成功的投資行為會(huì)增強(qiáng)其樂(lè)觀(guān)的情緒狀態(tài)，在信息加工上將造成選擇性認(rèn)知偏差，即投資者會(huì)對(duì)利好消息過(guò)于敏感，而對(duì)利空消息麻木。這種情緒和認(rèn)知狀態(tài)又會(huì)加強(qiáng)其行為上的買(mǎi)入操作，形成一種相互加強(qiáng)效應(yīng)：當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)，情況剛好相反，投資者會(huì)越來(lái)越悲觀(guān)。因?yàn)閷?shí)際操作產(chǎn)生了虧損，這種失敗的投資操作會(huì)加強(qiáng)其悲觀(guān)情緒，同樣也造成了選擇性認(rèn)知偏差，即投資者會(huì)對(duì)利空消息過(guò)于敏感，而對(duì)利好消息麻木。因而，市場(chǎng)也就形成了所謂的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。什么是投資者過(guò)度自信理論大量的認(rèn)知心理學(xué)的文獻(xiàn)認(rèn)為，人是過(guò)度自信的，尤其對(duì)其自身知識(shí)的準(zhǔn)確性過(guò)度自信。人們系統(tǒng)性地低估某類(lèi)信息并高估其他信息。Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過(guò)度自信定義為，認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重。關(guān)于主觀(guān)概率測(cè)度的研究也發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在過(guò)度估計(jì)自身知識(shí)準(zhǔn)確性的情況。心理學(xué)家們的研究還發(fā)現(xiàn)一些職業(yè)領(lǐng)域往往與過(guò)度自信相聯(lián)系，如外科醫(yī)生和護(hù)士、心理學(xué)家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經(jīng)理在判斷和決策中會(huì)存在過(guò)度自信特征。Grifin和AmosTversky(1992)發(fā)現(xiàn)人們?cè)诨卮鹬械鹊綐O度困難的問(wèn)題時(shí)，傾向于過(guò)度自信。在回答容易問(wèn)題時(shí)，傾向于不自信；當(dāng)從事的是可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，有快速、清晰反饋的重復(fù)性的任務(wù)時(shí)，傾向于仔細(xì)推算。如專(zhuān)業(yè)橋牌運(yùn)動(dòng)員、賭馬者和氣象學(xué)者在決策時(shí)都傾向于仔細(xì)推算。Frank(1935)發(fā)現(xiàn)人們過(guò)度估計(jì)了其完成任務(wù)的能力，并且這種過(guò)度估計(jì)隨著個(gè)人在任務(wù)中的重要性而增強(qiáng)，人們對(duì)未來(lái)事件有不切實(shí)際的樂(lè)觀(guān)主義。Kunda(1987)發(fā)現(xiàn)人們期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率，甚至對(duì)于純粹的隨機(jī)事件有不切實(shí)際的的樂(lè)觀(guān)義。人們會(huì)有不切實(shí)際的積極的自我評(píng)價(jià)，往往認(rèn)為自己的能力、前途等會(huì)比其他人更好。過(guò)度自信的人往往有事后聰明的特點(diǎn)，夸大自己預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，尤其在他們期望一種結(jié)果，而這種結(jié)果確實(shí)發(fā)生時(shí)，往往會(huì)過(guò)度估計(jì)自己在產(chǎn)生這種合意結(jié)果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認(rèn)為成功者會(huì)將自己的成功歸因于自己知識(shí)的準(zhǔn)確性和個(gè)人能力，這種自我歸因偏差會(huì)使成功者過(guò)度自信。過(guò)度自信的人在做決策時(shí)，會(huì)過(guò)度估計(jì)突出而能引人注意的信息，尤其會(huì)過(guò)度估計(jì)與其已經(jīng)存在的信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。當(dāng)某些觀(guān)點(diǎn)得到活靈活現(xiàn)的信息、重要的案例和明顯的場(chǎng)景支持的時(shí)候，人們會(huì)更自信，并對(duì)這些信息反應(yīng)過(guò)度。而當(dāng)某些觀(guān)點(diǎn)得到相關(guān)性強(qiáng)的、簡(jiǎn)潔的、統(tǒng)計(jì)性的和基本概率信息支持的時(shí)候，人們通常會(huì)低估這些信息，并對(duì)這些信息反應(yīng)不足。過(guò)度自信理論的主要內(nèi)容人類(lèi)傾向于從無(wú)序中看出規(guī)律，尤其是從一大堆隨機(jī)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，推出所謂的規(guī)律。AmosTversky提供了大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，來(lái)說(shuō)明許多事件的發(fā)生完全是由于運(yùn)氣和偶然因素的結(jié)果，而人類(lèi)有一種表征直覺(jué)推理(representativeheuristic)特點(diǎn)，即從一些數(shù)據(jù)的表面特征，直覺(jué)推斷出其內(nèi)在的規(guī)律性，從而產(chǎn)生認(rèn)知和判斷上的偏差(biasesofcognitionandjudgment)。殳資者的歸因偏好也加重了這種認(rèn)知偏差，即將偶然的成功歸因于自己操作的技巧，將失敗的投資操作歸于外界無(wú)法控制因素，從而產(chǎn)生了所謂過(guò)度自信(overconfidence)的心理現(xiàn)象。過(guò)度自信是指人們對(duì)自己的判斷能力過(guò)于自信。殳資者趨向于認(rèn)為別人的殳資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據(jù)優(yōu)勢(shì)的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行操作的，但事實(shí)并非如此。DanielKadmeman認(rèn)為：過(guò)度自信來(lái)源于殳資者對(duì)概率事件的錯(cuò)誤估計(jì)，人們對(duì)于小概率事件發(fā)生的可能性產(chǎn)生過(guò)高的估計(jì)，認(rèn)為其總是可能發(fā)生的，這也是各種博彩行為的心理依據(jù)；而對(duì)于中等偏高程度的概率性事件，易產(chǎn)生過(guò)低的估計(jì)；但對(duì)于90％以上的概率性事件，則認(rèn)為肯定會(huì)發(fā)生。這是過(guò)度自信產(chǎn)生的一個(gè)主要原因。此外，參加殳資活動(dòng)會(huì)讓殳資者產(chǎn)生一種控制錯(cuò)覺(jué)(illusionofcontrol)，控制錯(cuò)覺(jué)也是產(chǎn)生過(guò)度自信的一個(gè)重要原因。殳資者和證券分析師們?cè)谒麄冇幸欢ㄖR(shí)的領(lǐng)域中特別過(guò)于自信。然而，提高自信水平與成功殳資并無(wú)相關(guān)。基金經(jīng)理人、股評(píng)家以及殳資者總認(rèn)為自己有能力跑贏大盤(pán)，然而事實(shí)并非如此。BradBarber和TerranceOdean在此領(lǐng)域做了大量研究。男性在許多領(lǐng)域(體育技能、領(lǐng)導(dǎo)能力、與別人相處能力)中總是過(guò)高估計(jì)自己。他們?cè)?991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過(guò)度自信的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)男性殳資者的年交易量比女性殳資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低于女性投資者。數(shù)據(jù)顯示：過(guò)度自信的投資者在市場(chǎng)中會(huì)頻繁交易，總體表現(xiàn)為年交易量的放大。但由于過(guò)度自信而頻繁地進(jìn)行交易并不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個(gè)研究中，他們?nèi)?991年至1996年中的78000名投資者，發(fā)現(xiàn)年交易量越高的投資者的實(shí)際投資收益越低。在一系列的研究中，他們還發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的投資者更喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低于正常水平的兩大原因。過(guò)度自信對(duì)金融市場(chǎng)的影響在傳統(tǒng)的金融理論中都假設(shè)行為人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，但現(xiàn)實(shí)中人往往是風(fēng)險(xiǎn)中性甚至是風(fēng)險(xiǎn)尋求的。Friedman和Savage(1948)就發(fā)現(xiàn)，盡管贏得彩票的幾率只有數(shù)百萬(wàn)分之一，但還是有很多人去買(mǎi)彩票，這種購(gòu)買(mǎi)彩票的行為就表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。風(fēng)險(xiǎn)尋求的原因很可能是過(guò)度自信。投資者的過(guò)度自信對(duì)金融市場(chǎng)也會(huì)造成影響。Odean(1998b)將市場(chǎng)參與者分為價(jià)格接受者、內(nèi)部人和做市商，分析過(guò)度自信對(duì)金融市場(chǎng)的影響。在我國(guó)，價(jià)格接受者相當(dāng)于中小散戶(hù)投資者；機(jī)構(gòu)投資者由于其較強(qiáng)的獲得信息的能力，相當(dāng)于內(nèi)部人；我國(guó)不存在做市商，但是莊家的某些行為類(lèi)似于做市商，可以作為做市商來(lái)分析其對(duì)金融市場(chǎng)的影響。這三類(lèi)投資者在獲取信息和價(jià)格決定上具有不同的機(jī)制。1．過(guò)度自信對(duì)交易量的影響當(dāng)投資者過(guò)度自信時(shí)，市場(chǎng)中的交易量會(huì)增大。在無(wú)噪音的完全理性預(yù)期的市場(chǎng)中，如果不考慮流動(dòng)性需求，交易量應(yīng)該是零。如果理性是共識(shí)，當(dāng)一個(gè)投資者買(mǎi)進(jìn)股票時(shí)，另外的投資者賣(mài)出股票，買(mǎi)進(jìn)者會(huì)考慮是否存在賣(mài)出者知道而買(mǎi)進(jìn)者不知道的信息，這時(shí)就不會(huì)有交易產(chǎn)生。而現(xiàn)實(shí)中金融市場(chǎng)的交易量是非常大的。Dow和Gorton(1997)發(fā)現(xiàn)，全球外匯的日交易量大約是年度世界貿(mào)易總額和投資流動(dòng)總額之和的四分之一。1998年紐約證券交易所的周轉(zhuǎn)率超過(guò)75％。我國(guó)的情況更是晾人，1996年上海證券交易所的換手率是591％，深圳證券交易所的換手率是902％。由于沒(méi)有模型來(lái)說(shuō)明在理性市場(chǎng)中交易量應(yīng)該是多少，所以很難證明什么樣的交易量是過(guò)多的。Odean(1998a)分析了投資者的買(mǎi)賣(mài)行為，發(fā)現(xiàn)在考慮了流動(dòng)性需求、風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收影響后，投資者買(mǎi)進(jìn)的股票表現(xiàn)差于賣(mài)出的股票，這些投資者交易過(guò)多，由于交易成本的原因，過(guò)多的交易損害了其收益，其解釋是投資者是過(guò)度自信的，過(guò)度評(píng)價(jià)了其私