箭牌家居企業(yè)分析

箭牌家居企業(yè)分析箭牌家居：經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)龐大的智能衛(wèi)浴行業(yè)龍頭公司是國(guó)內(nèi)具有實(shí)力和影響力的綜合性智慧大家居企業(yè)集團(tuán)。公司于1994年成立，總部位于廣東佛山，專(zhuān)注于陶瓷衛(wèi)浴、龍頭五金、浴室家具等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，2006年與清華大學(xué)合作展開(kāi)“人體工程學(xué)”的研究，提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念與外觀質(zhì)量，經(jīng)過(guò)十余年積累，公司2015、2020年連續(xù)兩屆成為世博會(huì)中國(guó)館指定衛(wèi)浴供應(yīng)商。2022年，公司成功在深交所上市，目前公司以“持續(xù)改善人們的智慧家居生活品質(zhì)”為使命，以國(guó)際一流的智慧家居企業(yè)為目標(biāo)不斷發(fā)展。公司屬于家族企業(yè)，股權(quán)較為集中。樂(lè)華恒業(yè)實(shí)業(yè)投資有限公司為公司控股股東，持股比例為55.24%，由一致行動(dòng)人董事長(zhǎng)謝岳榮先生、公司董事霍秋潔女士、謝安琪女士、謝煒先生四人共同控制，截至22年末，合計(jì)持股59.85%。公司核心管理人員均具備豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，董事長(zhǎng)謝岳榮先生曾任榮達(dá)鋁合金廠廠長(zhǎng)，樂(lè)華陶瓷潔具總經(jīng)理，董事、副總霍秋潔女士曾任佛山環(huán)球家具財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，樂(lè)華陶瓷潔具財(cái)務(wù)主管。此外，高瓴、深創(chuàng)投等知名投資機(jī)構(gòu)也持有公司股份，居然之家、紅星美凱龍等家居賣(mài)場(chǎng)企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)投資人，共同助力公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展。衛(wèi)浴產(chǎn)品系列布局完備，特色化建設(shè)三大子品牌。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括坐便器、恒溫花灑、水龍頭等衛(wèi)浴產(chǎn)品，同時(shí)還提供櫥衣柜、浴房浴室柜等定制化配套服務(wù)。目前公司旗下?lián)碛小癆RROW箭牌”、“FAENZA法恩莎”、“ANNWA安華”三個(gè)知名品牌，分別具有不同的市場(chǎng)定位，其中箭牌主打智慧家居，安華主打年輕時(shí)尚，法恩莎主打藝術(shù)生活，三者分別針對(duì)不同消費(fèi)群體進(jìn)行覆蓋，能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者多樣化的需求。歷經(jīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及生產(chǎn)智能化，公司盈利能力持續(xù)提升。2018-2020年公司收入保持在66億元左右，主要因公司在2018年正式確定“全球智慧生活大家”的品牌定位后，進(jìn)而開(kāi)始了生產(chǎn)智能化改造以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。期間由于部分落后產(chǎn)線停產(chǎn)導(dǎo)致公司營(yíng)收略降，但隨著智能化產(chǎn)能改造完成，疊加零售及電商渠道持續(xù)擴(kuò)張，2021年公司收入達(dá)83.73億元，同比增長(zhǎng)28.78%。2022年受受房地產(chǎn)波動(dòng)和居民消費(fèi)減弱等因素影響公司收入同比下滑10.27%至75.13億元，但歸母凈利仍同比增長(zhǎng)2.75%，盈利能力持續(xù)提升。2018-2022年，公司歸母凈利由1.97億元增長(zhǎng)至5.93億元，期間CAGR+31.71%，其中2019年當(dāng)年同比增長(zhǎng)182%，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高售價(jià)高毛利的智能產(chǎn)品占比提升）、調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商折扣力度以及智能制造戰(zhàn)略落地后生產(chǎn)成本下降。從衛(wèi)浴產(chǎn)品拓展至家居定制，公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。1994年公司以衛(wèi)生陶瓷（坐便器）起步，經(jīng)過(guò)持續(xù)的技術(shù)研發(fā)和科技創(chuàng)新，產(chǎn)品線不斷豐富。目前公司具體產(chǎn)品主要可分為衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜、其他品類(lèi)及配件共七大類(lèi)，涵蓋了從衛(wèi)浴空間到全屋的各種家居產(chǎn)品。從收入占比上看，衛(wèi)生陶瓷是公司收入的主要貢獻(xiàn)且占比較為穩(wěn)定；龍頭五金占比排名第二且近年來(lái)收入增長(zhǎng)迅速，占比持續(xù)提升；浴室家具及瓷磚近幾年收入整體較為穩(wěn)定，占比有所下降。2022年，公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類(lèi)及配件收入分別為35/21/8/5/4/1/1億元，占比分別為47%/28%/11%/7%/5%/1%/1%。從毛利率來(lái)看，公司收入占比最高的衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品毛利率同樣領(lǐng)先，主要得益于公司智能坐便器等高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升。2021年，公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/定制櫥衣柜/其他品類(lèi)及配件毛利率分別為34%/28%/28%/21%/34%/19%43%；2022公司整體毛利率32.9%，同比+2.8pct，各業(yè)務(wù)毛利率相比2021年均有所提升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯高于可比公司，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，同時(shí)由于公司采取先款后貨的經(jīng)銷(xiāo)模式，現(xiàn)金回款能力較高，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于同業(yè)，2018-2022年分別為25.73/27.65/28.63/30.06/21.61次，主要系同行衛(wèi)浴公司收入中工程端占比較高；2018-2022年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流分別為-3.3/7.2/12.7/9.1/4.0億元，2019-2021年凈現(xiàn)比均高于1，2022年由于支付給供應(yīng)商的商業(yè)票據(jù)付款期限縮短和市場(chǎng)費(fèi)用兌現(xiàn)增加導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流暫時(shí)承壓。期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，ROE顯著高于同行。公司2018-2021年公司基本維持在20%左右，但2022年略微上升3pct至23%，主要系收入下滑加上人員薪酬較為剛性導(dǎo)致攤薄效應(yīng)減弱；而另一方面，由于毛利率的提升，22年公司凈利率相比21年仍提升1.0pct。2018-2021年公司ROE（攤?。┍３衷?9%以上，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先位置，主要系公司周轉(zhuǎn)率較高，體現(xiàn)了公司良好的經(jīng)營(yíng)模式及優(yōu)秀的管理能力；22年公司ROE有所下滑主要系公司IPO上市后凈資產(chǎn)有所增加。陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)：國(guó)貨品牌崛起，智能化提振行業(yè)成長(zhǎng)空間陶瓷衛(wèi)生潔具是住宅及各類(lèi)建筑中的必需用品，產(chǎn)品種類(lèi)豐富。陶瓷衛(wèi)生潔具一般指衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴用品，是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常衛(wèi)生活動(dòng)的用品。陶瓷衛(wèi)生潔具主要包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴，衛(wèi)生陶瓷主要涵蓋坐便器、蹲便器、小便器等，衛(wèi)浴則主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。據(jù)家居頭條網(wǎng)發(fā)布的《2021中國(guó)陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)市場(chǎng)大數(shù)據(jù)報(bào)告（衛(wèi)浴）》，2021年全國(guó)衛(wèi)浴部件總需求約9.36-11.32億件（套），其中坐便器0.81-0.98億件(套)；蹲便器0.41-0.49億件(套)；浴室柜1.22-1.48億件(套)；淋浴房1.22-1.48億件(套)；花灑1.22-1.48億件(套)；龍頭4.48-5.41億件(套)?？梢钥吹?，浴室柜、淋浴房和花灑通常成套搭配，因此需求較為接近；坐便器和蹲便器一般為替代關(guān)系二者選其一；單個(gè)浴房中龍頭一般會(huì)有2個(gè)或以上，因此從需求數(shù)量上相比其他品類(lèi)更多；同時(shí)，傳統(tǒng)住宅的衛(wèi)浴空間中通常還會(huì)包含建筑瓷磚、浴室鏡、浴缸等產(chǎn)品。近三年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷行業(yè)產(chǎn)量及規(guī)模較為穩(wěn)定。據(jù)貝哲斯2021年衛(wèi)生陶瓷市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全球衛(wèi)生陶瓷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3541.19億元，其中中國(guó)衛(wèi)生陶瓷市場(chǎng)規(guī)模為1029.42億元。而據(jù)中國(guó)陶瓷家居網(wǎng)及陶瓷信息網(wǎng)，2012-2021年我國(guó)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量呈波動(dòng)增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中2021年全國(guó)規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)363家，同比增加7家，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)854.99億元，同比+15.4%。中國(guó)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量于2017年達(dá)到高峰2.4億件，此后年產(chǎn)量在2.2億件左右波動(dòng)，2021年全國(guó)衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量2.22億件，同比+2.5%，我們預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量仍有望繼續(xù)保持小幅增長(zhǎng)。從進(jìn)出口量上看，據(jù)中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)，中國(guó)衛(wèi)生陶瓷出口量從2017年起逐步提升，由0.8億件突破至1億件。近三年，衛(wèi)生陶瓷出口受疫情因素影響明顯，2020年和2022年出口量均出現(xiàn)下滑，2022年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷出口量為1.1億件，同比-3.0%；且由于出口單價(jià)下跌，2022年中國(guó)衛(wèi)生陶瓷出口額同比-4.5%至94.4億美元。另一方面，我國(guó)衛(wèi)生陶瓷的進(jìn)口量和進(jìn)口額僅為出口的1%左右，2022年分別為130萬(wàn)件和1.1億美元。發(fā)展趨勢(shì)一：對(duì)標(biāo)海外，存量時(shí)代行業(yè)加速走向集中海外衛(wèi)浴陶瓷市場(chǎng)集中度較高。目前，全球已經(jīng)形成了三大知名衛(wèi)生潔具品牌群：以杜拉維特（Duravit）、高儀（Grohe）、樂(lè)家（Roca）、漢斯格雅（Hansgrohe）為代表的歐洲品牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美標(biāo)（AmericanStandard）為代表的美國(guó)品牌，以東陶（TOTO）、伊奈（INAX）、箭牌、惠達(dá)、九牧等為代表的亞洲品牌。據(jù)Euromonitor，截至21年，日本衛(wèi)浴市場(chǎng)的CR3接近90%，前三名TOTO/驪住/松下市占率分別為50%/27%/1%；韓國(guó)市場(chǎng)CR3為61%，前三名Hanssem/Daelim/Kelim市占率分別為32%/20%/9%；美國(guó)市場(chǎng)CR2為36%，前兩名科勒/驪住市占率分別為21%/15%，市占率第三的則為各大超市/零售商自有品牌。中國(guó)衛(wèi)浴市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。據(jù)Euromonitor，截至21年，中國(guó)衛(wèi)浴市場(chǎng)TOP3分別為科勒、TOTO和箭牌，CR3為43%，大致相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)十年前的水平，若參考國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)展歷程，隨著國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴龍頭的技術(shù)、成本及品牌等競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴市場(chǎng)的集中度仍有較大提升空間。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)衛(wèi)浴市場(chǎng)的主要頭部競(jìng)爭(zhēng)者可分為內(nèi)資和外資品牌，外資品牌主要包括科勒、TOTO、杜拉維特、漢斯格雅等，主要面向中高端市場(chǎng)，近年來(lái)部分品牌也逐步開(kāi)始做渠道下沉，其中科勒主打優(yōu)雅標(biāo)簽，TOTO主打科技標(biāo)簽；內(nèi)資品牌主要以箭牌和九牧為首，主要從二三線城市及中低端市場(chǎng)起家，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展和積累，開(kāi)始逐步向一二線城市及中高端市場(chǎng)發(fā)展。其他內(nèi)資品牌中，惠達(dá)衛(wèi)浴與碧桂園等頭部房企戰(zhàn)略合作，工程渠道具備優(yōu)勢(shì)，2021年?duì)I業(yè)收入為38.9億元；東鵬控股以瓷磚起家，近年來(lái)開(kāi)始向衛(wèi)浴產(chǎn)品拓展，2021年公司衛(wèi)生陶瓷營(yíng)業(yè)收入為6.5億元；帝歐家居是一家生產(chǎn)高端亞克力與陶瓷產(chǎn)品的綜合衛(wèi)浴品牌，2021年衛(wèi)浴業(yè)務(wù)營(yíng)收8.2億元?？评眨褐袊?guó)市場(chǎng)占有率第一，工程渠道優(yōu)勢(shì)顯著?？评兆鳛閲?guó)際知名衛(wèi)浴品牌，在美國(guó)擁有40%以上的市占率，自1995年進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)后，科勒在國(guó)內(nèi)的市占率快速提升，尤其是在工程領(lǐng)域，憑借著較高的品牌知名度和出色的產(chǎn)品質(zhì)量，科勒連續(xù)多年蟬聯(lián)“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力Top500”首選供應(yīng)商。截至2021年科勒共有12家廚衛(wèi)工廠，涵蓋陶瓷潔具、龍頭、浴缸、淋浴房、水槽、凈水、櫥柜衣柜等產(chǎn)品品類(lèi)；33家設(shè)計(jì)體驗(yàn)中心、47家旗艦展廳、967家門(mén)店覆蓋全國(guó)160多個(gè)城市。2016年公司推出科勒設(shè)計(jì)體驗(yàn)中心，旨在進(jìn)一步培養(yǎng)消費(fèi)者認(rèn)知，提升消費(fèi)者體驗(yàn)感，2022年9月，科勒與紅星美凱龍簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在全國(guó)范圍升級(jí)“展店聯(lián)動(dòng)”戰(zhàn)略，加快公司對(duì)下沉市場(chǎng)的布局，一方面加強(qiáng)對(duì)接經(jīng)銷(xiāo)商上下游的即時(shí)性、提升落店效率，另一方面加速開(kāi)拓三、四線城市下沉渠道；針對(duì)存量重裝需求，科勒推出微裝服務(wù)，同樣對(duì)三四線城市進(jìn)行了布局和規(guī)劃。TOTO：產(chǎn)能布局廣泛，著力構(gòu)建高效生產(chǎn)和供應(yīng)體系。TOTO起源日本，是全球知名的衛(wèi)浴陶瓷品牌，1994年TOTO將業(yè)務(wù)拓展到中國(guó)內(nèi)地，目前已在上海、北京、廣州、廈門(mén)、深圳、南京、重慶都設(shè)立了分公司，并在國(guó)內(nèi)建有8大工廠，其中大連的生產(chǎn)工廠主要生產(chǎn)高端定位的龍頭五金；在廣州的裝配工廠，主要進(jìn)行龍頭、淋浴花灑、掛件及沖洗閥類(lèi)等，目前中國(guó)已成為T(mén)OTO在全球最主要的生產(chǎn)基地及重點(diǎn)市場(chǎng)。2021年1-12月，TOTO在中國(guó)大陸實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額53.98億元人民幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10.57億元人民幣，均同比增長(zhǎng)21%。中國(guó)大陸的銷(xiāo)售額中，華東區(qū)域貢獻(xiàn)了大部分業(yè)績(jī)，占比達(dá)42%，其次是華南(24%)、華北(20%)和中西部(14%)，各區(qū)域銷(xiāo)售額均實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中華北市場(chǎng)增長(zhǎng)29%。產(chǎn)品方面，衛(wèi)生陶瓷、WASHLET（TOTO旗下智能坐便器品牌）、龍頭五金三大品類(lèi)的銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)21%、22%和21%。九牧：全球數(shù)智衛(wèi)浴領(lǐng)跑者，引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)品牌出口。九牧集團(tuán)創(chuàng)立于1990年，是一家以數(shù)智衛(wèi)浴為核心，集研發(fā)、制造、營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新型國(guó)際化企業(yè)。公司在全球設(shè)有16個(gè)研發(fā)中心，在德國(guó)、法國(guó)、泉州、廈門(mén)、武漢、滁州、成都設(shè)有15家高端數(shù)智工廠，在全球擁有超過(guò)1萬(wàn)家高端體驗(yàn)店和30萬(wàn)個(gè)以上的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)，是國(guó)產(chǎn)品牌出口全球的代表，與印尼、柬埔寨等多個(gè)一帶一路國(guó)家建立了深度的合作關(guān)系。2021年九牧的銷(xiāo)售額達(dá)152億，2022年在宏觀環(huán)境等多重壓力下公司銷(xiāo)售額仍逆勢(shì)取得20%以上增長(zhǎng)。作為全球數(shù)智衛(wèi)浴的領(lǐng)跑者，九牧每年投入銷(xiāo)售額的1%-1.5%用于數(shù)智改造升級(jí)，在2020年進(jìn)一步數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，九牧的生產(chǎn)效率復(fù)合提升35%，節(jié)省了20%的人工成本、產(chǎn)品不良率降低5%、能源用量減少7%、運(yùn)營(yíng)成本降低8%、產(chǎn)品研發(fā)周期年均縮短15天。通過(guò)數(shù)智化促進(jìn)公司降本增效，公司制造實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。政策呵護(hù)，地產(chǎn)行業(yè)有望回暖。2022年11月以來(lái)，支持房企融資的信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，“保交樓”項(xiàng)目資金獲保障，短期內(nèi)房地產(chǎn)竣工端修復(fù)確定性逐漸增強(qiáng)。瓷磚/石膏板等屬于典型的竣工端消費(fèi)建材，其需求將有望率先回暖。隨著保證交付政策的逐步落實(shí)和完善，完工端相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境將進(jìn)一步帶動(dòng)下游建材需求增長(zhǎng)。同時(shí)，房產(chǎn)作為家庭資產(chǎn)重要組成部分，交房問(wèn)題不僅是房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行問(wèn)題，更關(guān)系社會(huì)民生穩(wěn)定問(wèn)題，保交樓即是穩(wěn)民生，保交房政策的落地將有效提振消費(fèi)者信心，刺激社會(huì)面需求恢復(fù)。一二線城市二手房銷(xiāo)售開(kāi)始復(fù)蘇，存量市場(chǎng)打開(kāi)需求空間。2022年下半年，新房交付風(fēng)險(xiǎn)使得消費(fèi)者對(duì)新房風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒急劇上升，進(jìn)而出現(xiàn)無(wú)交付風(fēng)險(xiǎn)的二手房市場(chǎng)韌性強(qiáng)于新房市場(chǎng)的局面，另一方面銷(xiāo)售規(guī)模與真實(shí)住房需求在“房住不炒”政策下匹配性更強(qiáng)。據(jù)研究統(tǒng)計(jì)，2017-2021年間，年均新增住房需求中樞在14億平米，但實(shí)際每年的新房銷(xiāo)售面積均超過(guò)14億平米，2021/2022年分別達(dá)到了15.7/11.5億平米。2022年末以來(lái)，各城市因城施策，積極使用房地產(chǎn)調(diào)控政策工具箱，采用包括放松限貸、限購(gòu)、限售、個(gè)稅免征年限縮短等措施，提振市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)流通。據(jù)研究，2022年12月起國(guó)內(nèi)一二線城市二手房銷(xiāo)售開(kāi)始有所回升，23年截至4月21日，60城新房累計(jì)成交面積同比+10%，26城累計(jì)成交面積同比+69%，地產(chǎn)需求延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，尤其是二手房表現(xiàn)亮眼。舊改方面，據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，全國(guó)2000年以前建成的老舊小區(qū)將近17萬(wàn)個(gè)，涉及居民上億人、超4200萬(wàn)戶(hù)。2019年以來(lái)老舊小區(qū)改造成為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要抓手，2019-2022年全國(guó)老舊小區(qū)改造個(gè)數(shù)分別為1.90/4.03/5.56/5.25萬(wàn)個(gè)。據(jù)住建部，2023年我國(guó)將新開(kāi)工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.3萬(wàn)個(gè)以上。老舊小區(qū)的衛(wèi)浴空間通常存在管道老化、結(jié)構(gòu)空間設(shè)計(jì)不合理等問(wèn)題，因此衛(wèi)浴空間是老舊小區(qū)改造的重點(diǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)衛(wèi)浴以及瓷磚等產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，若按不同住房類(lèi)型的需求套數(shù)統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)衛(wèi)浴市場(chǎng)的總需求約1786萬(wàn)套，其中自住老房和二手房的需求分別為880/319萬(wàn)套，占總需求的比例超過(guò)一半。考慮衛(wèi)浴產(chǎn)品的更換周期通常在8-10年，隨著我國(guó)逐漸步入存量時(shí)代，疊加智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的推陳出新，我們認(rèn)為存量產(chǎn)品的更新替換有望成為未來(lái)衛(wèi)浴產(chǎn)品需求的重要支撐。參考TOTO在日本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，公司在日本的市場(chǎng)占有率已達(dá)到40%以上，日本市場(chǎng)的智能坐便器滲透率已經(jīng)達(dá)到80%以上，在日本增量房不斷減少，逐漸轉(zhuǎn)化存量市場(chǎng)的背景下，公司的坐便器銷(xiāo)量依然保持穩(wěn)健，截至2022年8月，旗下WASHLET產(chǎn)品出貨量突破6000萬(wàn)臺(tái)。其中，出貨量從5000萬(wàn)臺(tái)增至6000萬(wàn)臺(tái)僅用時(shí)3年5個(gè)月，是該產(chǎn)品歷史上最快的銷(xiāo)量增速。與此相比，WASHLET自上市到出貨1000萬(wàn)臺(tái)耗費(fèi)18年1個(gè)月，隨后呈現(xiàn)持續(xù)增速的勢(shì)頭。TOTO在存量時(shí)代的持續(xù)發(fā)展主要得益于30年前起，其推出了翻修業(yè)務(wù)，通過(guò)增加公司展廳和TOTO俱樂(lè)部商店等方式，增加對(duì)用戶(hù)的觸達(dá)，重點(diǎn)突破存量市場(chǎng)，建立了不受新建住宅數(shù)量影響的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)內(nèi)地產(chǎn)也逐步進(jìn)入存量時(shí)代，我們認(rèn)為T(mén)OTO的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)具有良好的借鑒意義，國(guó)內(nèi)龍頭衛(wèi)浴品牌在存量時(shí)代同樣有望取得持續(xù)發(fā)展。發(fā)展趨勢(shì)二：智能化產(chǎn)品滲透率有望加速提升智能坐便器引領(lǐng)衛(wèi)浴產(chǎn)品智能化，外資品牌主導(dǎo)市場(chǎng)下國(guó)產(chǎn)品牌快速發(fā)展。智能衛(wèi)浴指通過(guò)IoT、SaaS等方式賦能傳統(tǒng)五金陶瓷潔具，從而增加衛(wèi)浴產(chǎn)品功能和舒適程度，提高家居生活便利性，例如遠(yuǎn)程操控、智能控溫、自動(dòng)清潔等，目前坐便器、淋浴房、浴缸、浴室柜、五金龍頭均實(shí)現(xiàn)了不同程度的智能化，其中，智能坐便器的應(yīng)用最為廣泛。智能坐便器最早由美國(guó)提出，1964年被日本TOTO株式會(huì)社買(mǎi)下專(zhuān)利，并經(jīng)過(guò)二度開(kāi)發(fā)、植入新功能后在注重廁所文化的日本得到普及，主要用于醫(yī)療保健和福利設(shè)施的智能馬桶座，2015年，智能坐便器中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展起來(lái)，智能衛(wèi)浴產(chǎn)品大受中高端消費(fèi)人群、中青年消費(fèi)群體的歡迎，并逐漸有取代傳統(tǒng)衛(wèi)浴產(chǎn)品之勢(shì)。中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。據(jù)奧維云網(wǎng)，2017-2021年中國(guó)智能坐便器行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由105.9億元上升至147.2億元，CAGR+26.79%。2022年，受宏觀經(jīng)濟(jì)及地產(chǎn)需求承壓等因素影響，家電家居行業(yè)需求下滑明顯，但智能坐便器依然保持較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。據(jù)奧維云網(wǎng)，22年國(guó)內(nèi)智能坐便器零售額規(guī)模為62.2億元，同比+23.4%；零售量規(guī)模256.9萬(wàn)臺(tái)，同比+22.7%.從類(lèi)型來(lái)看，智能一體機(jī)在智能坐便器零售額中的占比已經(jīng)從65.5%達(dá)到了2022年的81%，智能一體機(jī)逐漸成為大部分智能坐便器購(gòu)買(mǎi)者的選擇。工程端以外資品牌為主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌在線上渠道份額領(lǐng)先。據(jù)中國(guó)家電網(wǎng)的《中國(guó)智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》，智能坐便器目前仍處于發(fā)展初期，處于市場(chǎng)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張階段，2015年我國(guó)僅有68家智能坐便器制造商，截止2021年底，參與廠商已突破300家；同時(shí)智能坐便器僅線上品牌數(shù)量已從2017年的240個(gè)攀升至2021年的738個(gè)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2022年精裝修智能坐便器市場(chǎng)TOP5品牌集中度為61.4%，海外科勒、TOTO等品牌占據(jù)主要份額，國(guó)產(chǎn)品牌僅九牧和藍(lán)氣球（背靠碧桂園）進(jìn)入前十。另一方面，國(guó)產(chǎn)品牌在線上渠道明顯更占優(yōu)勢(shì)，據(jù)奧維云網(wǎng)，2021年線上渠道智能坐便器市占率TOP5品牌中有三家為國(guó)產(chǎn)品牌，分別為九牧、恒潔和箭牌。我國(guó)智能坐便器滲透率較低。據(jù)奧維云網(wǎng)，2021年國(guó)內(nèi)智能坐便器的滲透率僅4%，北上廣深等大中型城市普及率最高也僅有10%，而日、韓、美等國(guó)家滲透率分別已達(dá)80%、60%、60%以上，我們認(rèn)為主要原因有3個(gè)：1）作為發(fā)達(dá)國(guó)家，日韓美人均可支配收入較高，21年分別達(dá)到45069美元、28220美元、55671美元，對(duì)于智能產(chǎn)品的消費(fèi)能力較強(qiáng)；2）同時(shí)日韓美三國(guó)的老齡化進(jìn)程均早于中國(guó)，截至2021年，日韓美三國(guó)65歲及以上的老人占總?cè)丝诒壤謩e達(dá)到29.1%/16.65%/16.67%，人口老齡化導(dǎo)致居民對(duì)衛(wèi)生及健康的關(guān)注度日益提升，而智能坐便器能夠帶來(lái)更衛(wèi)生、更舒適的生活方式，同時(shí)能提供尿液檢測(cè)等功能，是提升老齡人生活品質(zhì)的重要產(chǎn)品；3）國(guó)外智能坐便品牌知名度較高，產(chǎn)品較為成熟，質(zhì)量較為穩(wěn)定，因此在消費(fèi)者中的認(rèn)可度較高。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展帶動(dòng)人均可支配收入提升，智能坐便器增長(zhǎng)空間充滿(mǎn)潛力。海外智能坐便器普及率較高的原因之一在于這些城市城鎮(zhèn)化率及人均GDP均處于較高水平，日本城鎮(zhèn)化率近幾年一直在90%左右，人均GDP約為4萬(wàn)美元，高消費(fèi)能力水平給予了智能坐便器良好的發(fā)展基礎(chǔ)。而我國(guó)近年來(lái)處于城鎮(zhèn)化推進(jìn)階段，2022年城鎮(zhèn)化率為65.2%，較2016年提升6.6pct，人均GDP雖然僅為日本1/4，但5年CAGR達(dá)7.3%，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展形勢(shì)下，人民消費(fèi)意愿和價(jià)格接受能力也逐漸增強(qiáng)，未來(lái)智能坐便器需求有望進(jìn)一步提升。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年舒適類(lèi)衛(wèi)浴產(chǎn)品精裝修配套率繼續(xù)增長(zhǎng)，其中智能坐便器配套規(guī)模為41.6萬(wàn)套，同比-43%，主要受整體精裝修工程需求下滑影響，但配置率達(dá)28.5%，同比+3.0pct，延續(xù)提升態(tài)勢(shì)。智能坐便器價(jià)格下降，觸達(dá)更多消費(fèi)者。隨著各廠商不斷研發(fā)投入和創(chuàng)新，使得智能坐便器更滿(mǎn)足消費(fèi)者使用習(xí)慣，同時(shí)降低智能坐便器的制造成本，據(jù)奧維云網(wǎng)和中國(guó)家電網(wǎng)，2022年，中國(guó)線上市場(chǎng)智能坐便器（一體機(jī)）中，3000-4000元區(qū)間的產(chǎn)品零售額占比明顯明顯提升，從20%提升至35%，而6000元及以上的高端型產(chǎn)品則占比顯著降低，從12%降至7%。據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，智能坐便器一體機(jī)平均價(jià)格從2019年的3450元下降至下降2022年的2933元，智能馬桶蓋的價(jià)格也同步下降至1396元，價(jià)格的下降有望使得智能坐便器觸達(dá)更多消費(fèi)者，打開(kāi)滲透率增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。人口老齡化趨勢(shì)進(jìn)一步催生了智能坐便器需求。智能坐便器起源于美國(guó)，最初便用于醫(yī)療及老年保健場(chǎng)景，溫水自動(dòng)沖洗臀部能夠避免老年人因彎腰轉(zhuǎn)身等動(dòng)作扭傷身體，按摩功能更是有助于解決老年人便秘等常見(jiàn)疾病。據(jù)《2021智能馬桶線上消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》，36-45歲人群購(gòu)買(mǎi)智能馬桶的平均成交價(jià)格在各年齡段中最高，是最主要的消費(fèi)人群，且智能馬桶成為56歲以上人群年貨清單銷(xiāo)量的TOP1。隨著我國(guó)80后嬰兒潮人群進(jìn)入中老年，老齡人口占比不斷提高，智能坐便器的需求將進(jìn)一步增長(zhǎng)。綜合我們前面的討論，我們認(rèn)為隨著城鎮(zhèn)化率的提升、人口老齡化加速、居民消費(fèi)水平提高以及智能坐便器產(chǎn)品性?xún)r(jià)比提升等多方面因素有望驅(qū)動(dòng)我國(guó)智能坐便器滲透率持續(xù)提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2020年我國(guó)智能坐便器銷(xiāo)量分別為552/674/754/821萬(wàn)臺(tái)，若以此測(cè)算，則我國(guó)智能坐便器在新增需求中的滲透率或已超10%（此前4%的滲透率為整體存量滲透率），我們測(cè)算2027年我國(guó)新增智能坐便器滲透率有望達(dá)34%，23-27年銷(xiāo)量CAGR+21%，主要根據(jù)以下假設(shè)：首先我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了過(guò)去20年內(nèi)各類(lèi)型房屋的竣工面積（住宅為銷(xiāo)售面積），其中22年住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂(lè)用房屋竣工面積分別為11.50/0.23/1.17/1.75/2.10/0.42億平米。新增需求：假設(shè)2023年住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂(lè)用房屋竣工面積增速為5%/5%/3%/3%/3%/2%，參考研究，假設(shè)24-30年年均增長(zhǎng)率分別為1.8%/2%/2%/2%/2%/2%；假設(shè)每50平米住宅需要配備一個(gè)衛(wèi)生間，酒店每間客房25平米并配備一個(gè)衛(wèi)生間，考慮其他類(lèi)型房屋衛(wèi)生間需求占總面積較小且以坐便器和蹲便器結(jié)合為主，因此假設(shè)住宅/酒店/其他商業(yè)用房/辦公室/科研、教育和醫(yī)療用房屋/文化、體育和娛樂(lè)用房屋每100平米對(duì)應(yīng)衛(wèi)生間及坐便器需求為2/4/1.11/1/0.25/0.25/1.11臺(tái)，以此測(cè)算出各類(lèi)型房屋的坐便器總需求；滲透率方面，我們預(yù)測(cè)智能坐便器的滲透率將加速提升，且酒店及住宅滲透率較高，預(yù)計(jì)到2027年各類(lèi)型住房里滲透率有望達(dá)36%/40%/36%/14%/26%/22%。存量需求：假設(shè)翻新周期為8年，則竣工時(shí)間超過(guò)8年的房屋均為存量需求（由于數(shù)據(jù)可得性，竣工時(shí)間超過(guò)20年的不納入計(jì)算）；由于過(guò)去10年為竣工高峰，因此未來(lái)將有大量房屋進(jìn)入翻新周期，且翻新需求將竣工年限的增加而逐漸提升，因此假設(shè)23-27年翻新率將持續(xù)提升至5.5%、；考慮坐便器不是住宅翻新的必須選項(xiàng)，因此假設(shè)翻新需求中每100平米對(duì)應(yīng)的坐便器需求相比新房有所降低；考慮翻新需求中消費(fèi)者更加重視性?xún)r(jià)比，因此假設(shè)智能坐便器的滲透率略低于新增需求（低2pct）。結(jié)合我們的歷史數(shù)據(jù)及我們的假設(shè)，我們測(cè)算到2027年我國(guó)新增智能坐便器需求有望達(dá)2480萬(wàn)臺(tái)，期間CAGR達(dá)21%，智能坐便器（新增）滲透率達(dá)34%。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一：產(chǎn)品智能化+配套率提升（客單值提升）智能化產(chǎn)品占比持續(xù)提升，改善綜合盈利能力公司智能化產(chǎn)品占比持續(xù)提升。2022年公司智能家居產(chǎn)品（含智能坐便器和恒溫花灑等）收入約18.9億元，占總收入25.1%，同比+1.8pct，其中智能坐便器2022年收入約13.9億元，占總收入18.5%，同比+1.7pct。從銷(xiāo)量上看，2021年公司智能馬桶銷(xiāo)量81萬(wàn)套，占坐便器數(shù)量比例約為28.5%，相比2019年提升13.3pct；恒溫花灑銷(xiāo)量占花灑數(shù)量比例約為11%。對(duì)比海外龍頭，公司智能馬桶和恒溫花灑仍有較大升級(jí)迭代空間，隨著產(chǎn)品的持續(xù)升級(jí)和智能浴室鏡、智能龍頭等新產(chǎn)品上市，公司智能品類(lèi)的占比將會(huì)持續(xù)加大。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，智能產(chǎn)品單價(jià)穩(wěn)步提升。2019年起公司開(kāi)始產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，縮減低端SKU，提升智能化等高端產(chǎn)品的占比，產(chǎn)品單價(jià)明顯提升，尤其是公司主打產(chǎn)品坐便器單價(jià)由2018年的570元/件提升至2021年的689元/件。公司智能產(chǎn)品占比持續(xù)提升帶動(dòng)盈利增長(zhǎng)，研發(fā)、廣告雙管齊下打造品牌知名度。在2018年公司確立智能化戰(zhàn)略方向后，以智能坐便器為主的智能化產(chǎn)品收入占比不斷提升，2022年占比已達(dá)25%。智能坐便器價(jià)格約為普通坐便器4倍，毛利率也高出6-10pct，因此在2019-2020年公司坐便器整體收入因受TOTO、科勒的高端產(chǎn)品替代而下降時(shí)，公司智能坐便器收入依舊保持著較高的增速，帶動(dòng)品類(lèi)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年，公司智能產(chǎn)品毛利率達(dá)36.8%，高于公司整體毛利率4.2pct，隨著智能產(chǎn)品的占比持續(xù)提升，公司的整體毛利率同樣有望改善。持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，掌握多項(xiàng)核心技術(shù)。公司研發(fā)投入及研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)前列，2022年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)4.53%，較2021年提升1.09pct。2022年11月，箭牌家居發(fā)布公告，擬向旗下恒業(yè)廚衛(wèi)增資3.5億元，用于智能家居項(xiàng)目。截至2022年，公司設(shè)有16個(gè)研發(fā)中心，覆蓋基礎(chǔ)性和前瞻性技術(shù)研究，涉及公司現(xiàn)有產(chǎn)品和未來(lái)戰(zhàn)略定位產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，目前已掌握全品類(lèi)抑菌抗菌技術(shù)等多項(xiàng)核心技術(shù)，包括抑菌抗菌、節(jié)水沖洗、全新水路記憶合金恒溫技術(shù)等數(shù)十項(xiàng)核心技術(shù)；此外基于未來(lái)智能家居發(fā)展需要，還在持續(xù)布局家居智能化技術(shù)研發(fā)，如IOT物聯(lián)平臺(tái)技術(shù)等。公司目前擁有三項(xiàng)自主研發(fā)的智能坐便器的工藝核心技術(shù)，其中兩項(xiàng)達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，一項(xiàng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。2021年12月9日，國(guó)家工信部公開(kāi)正式發(fā)布了國(guó)家“能效之星”裝備產(chǎn)品目錄（2021）公告，箭牌家居作為行業(yè)內(nèi)唯一入選的企業(yè)，其產(chǎn)品X6-Leo獅子座（AKB1331）智能座便器憑借優(yōu)于1級(jí)能效的水效、加熱功能入選成為2021年“能效之星”。截至2022年底，公司已取得專(zhuān)利共有2343項(xiàng)，其中授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利70項(xiàng)，實(shí)用新型2554項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)719項(xiàng)。配套率有望提升，套系化銷(xiāo)售增加客單值智能化趨勢(shì)帶動(dòng)產(chǎn)品配套同步增量。公司深耕衛(wèi)浴全品類(lèi)，一方面實(shí)現(xiàn)衛(wèi)浴品類(lèi)全覆蓋，并形成衛(wèi)浴定制，在此基礎(chǔ)上衍生瓷磚和全屋定制業(yè)務(wù)，智能花灑、水龍頭品類(lèi)收入受益于智能產(chǎn)品配套銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，其中21年智能淋浴花灑收入同比增長(zhǎng)23.75%。2021年公司浴室柜/花灑及淋浴龍頭/面盆龍頭/浴房/浴缸配套率（以陶瓷潔具為1）分別為31%/58%/46%/8%/1%，相比2020年+5/+3/+4/-1/-1pct，未來(lái)隨著公司智能坐便器知名度進(jìn)一步提高和智能浴室柜、智能化妝鏡等配套產(chǎn)品陸續(xù)上架，公司產(chǎn)品配套率有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)客單值及營(yíng)收快速增長(zhǎng)。套系化+設(shè)計(jì)師+整裝轉(zhuǎn)化提升客單值。公司通過(guò)加大套系化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，加速各品類(lèi)產(chǎn)品的功能升級(jí)，增強(qiáng)衛(wèi)浴空間套系化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)優(yōu)化門(mén)店展示模式，增加套系化產(chǎn)品展示空間，加大設(shè)計(jì)師隊(duì)伍建設(shè)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，進(jìn)一步提升衛(wèi)浴空間產(chǎn)品配套率；以智能家居作為切入口，形成對(duì)大家居的延伸，分步實(shí)施并逐漸“成為國(guó)際一流的智慧家居整體解決方案提供商”。在京東商城，箭牌家居的套系產(chǎn)品主打衛(wèi)浴套系，衛(wèi)浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜中的不同組合，目前主要供有4款套系化產(chǎn)品；與之相比，九牧同樣主打衛(wèi)浴套系化產(chǎn)品，衛(wèi)浴套裝主要包括坐便器、花灑和洗手盆柜，目前供有13款套系化產(chǎn)品，2023年年貨節(jié)折扣率達(dá)到70%。由于套系化產(chǎn)品主要提供智慧生活解決方案或滿(mǎn)足消費(fèi)者便捷性、個(gè)性化需求，對(duì)公司而言，套系化將公司的銷(xiāo)售產(chǎn)品由坐便器等單品延伸至龍頭五金、浴室柜、浴室鏡等全空間部品，帶動(dòng)其他部品銷(xiāo)量，增加公司客單值、提升公司在家居市場(chǎng)不同部類(lèi)中的市占率，公司通過(guò)加速各品類(lèi)產(chǎn)品的功能升級(jí)，降本增效，提高收益率。另一方面，公司大力發(fā)展全屋定制及整裝衛(wèi)浴，2018年，住建部發(fā)布《裝配式整體衛(wèi)生間應(yīng)用技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》，推動(dòng)了整裝衛(wèi)浴的發(fā)展。相比傳統(tǒng)衛(wèi)浴，整裝衛(wèi)浴客單值更大，轉(zhuǎn)化效益更強(qiáng)。衛(wèi)浴企業(yè)通過(guò)推動(dòng)整裝衛(wèi)浴的發(fā)展，可享受的市場(chǎng)空間增長(zhǎng)潛力大，可持續(xù)受益于滲透率增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)二：門(mén)店擴(kuò)張+渠道下沉（客戶(hù)數(shù)提升）公司深耕經(jīng)銷(xiāo)零售渠道，加快推動(dòng)全渠道發(fā)展。當(dāng)前，箭牌家居的銷(xiāo)售模式為經(jīng)銷(xiāo)為主，而經(jīng)銷(xiāo)模式以C端零售為主，2022年，公司經(jīng)銷(xiāo)渠道收入約66億元，同比下降11.0%，占總收入88.0%。分渠道看，公司堅(jiān)持深耕零售渠道，并在此基礎(chǔ)上推動(dòng)全渠道發(fā)展，打造出覆蓋零售、工程、電商、家裝等全渠道營(yíng)銷(xiāo)體系，22年零售/工程/電商/家裝渠道收入占比分別為41.4%/24.6%/20.1%/13.9%。公司直銷(xiāo)渠道以電商和工程為主，2022年，公司直銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售收入9億元，同比下降4.8%，主要系直銷(xiāo)工程收入同比下滑21.1%，但直銷(xiāo)電商收入同比增長(zhǎng)10.3%。2022年公司直銷(xiāo)渠道毛利率為38.2%，同比+1.1pct（運(yùn)費(fèi)調(diào)整后），而經(jīng)銷(xiāo)渠道毛利率為31.9%，同比+3.0pct，直銷(xiāo)毛利率較高主要系公司直銷(xiāo)中的電商渠道毛利率較高。由于公司的銷(xiāo)售模式主要為經(jīng)銷(xiāo)，因此公司的主要客戶(hù)是各經(jīng)銷(xiāo)商而不直接服務(wù)于終端客戶(hù)。2019-2021年，公司庫(kù)存商品余額占存貨余額比例分別為77.07%、66.07%和63.57%，占比較高，主要因?yàn)楣句N(xiāo)售渠道維護(hù)成本較高，出于對(duì)供貨響應(yīng)速度的需要，公司庫(kù)存水平較高，一般覆蓋2-3個(gè)月的銷(xiāo)售規(guī)模，2021年，公司庫(kù)存商品增加，但占比減少，表明公司在2020年開(kāi)始推行的精益管理使產(chǎn)銷(xiāo)銜接得到一定改善。從區(qū)域來(lái)看，公司經(jīng)銷(xiāo)收入主要集中在華南廣東省，華東江浙兩省、山東省，以及華中河南省，2019-2021年間，上述五省經(jīng)銷(xiāo)收入分別占總經(jīng)銷(xiāo)收入46.37%、50.46%和49.79%。這五省的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量也最多，主要原因是這五省經(jīng)濟(jì)較好，2021年，上述五省也是國(guó)內(nèi)省份GDP產(chǎn)值最高的TOP5。在公司的經(jīng)銷(xiāo)模式下，銷(xiāo)售的商品交貨地點(diǎn)為公司的倉(cāng)庫(kù)，公司無(wú)需將產(chǎn)品配送至經(jīng)銷(xiāo)商指定地點(diǎn)，因此銷(xiāo)售收入的集中性也與公司產(chǎn)能布局有關(guān)。工程端應(yīng)收余額較高，經(jīng)銷(xiāo)模式應(yīng)收占比較小。從應(yīng)收賬款分類(lèi)看，19-21年公司在直銷(xiāo)模式下工程客戶(hù)的應(yīng)收賬款余額分別為12,150.24萬(wàn)元、17,390.36萬(wàn)元和33,379.94萬(wàn)元，應(yīng)收賬款余額占對(duì)應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.13%、139.14%和129.55%；而公司在經(jīng)銷(xiāo)模式下的工程特約經(jīng)銷(xiāo)商應(yīng)收賬款余額分別1,519.1萬(wàn)元、2,031.52萬(wàn)元和2,467.24萬(wàn)元，占工程特約經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)業(yè)收入比例分別為16.99%、24.83%和25.99%，無(wú)論是應(yīng)收賬款余額還是占比均低于直營(yíng)工程。同時(shí)，由于公司對(duì)綜合經(jīng)銷(xiāo)商的結(jié)算模式主要為先款后貨，因此應(yīng)收賬款占比較小。公司產(chǎn)能布局廣泛，快速響應(yīng)全國(guó)各地需求。從產(chǎn)能的布局來(lái)看，公司目前擁有佛山高明（三洲）、佛山三水、肇慶四會(huì)（下茆、龍甫）、韶關(guān)南雄、江西景德鎮(zhèn)、山東德州、湖北應(yīng)城等8個(gè)生產(chǎn)基地和佛山順德（樂(lè)從北圍）、佛山高明（更合）2個(gè)在籌備中基地，從而快速滿(mǎn)足各地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)需求。公司主要將生產(chǎn)基地布局于佛山，發(fā)揮佛山陶瓷產(chǎn)區(qū)產(chǎn)業(yè)區(qū)位產(chǎn)業(yè)鏈完善、工業(yè)技術(shù)成熟的優(yōu)勢(shì)，向周邊的肇慶、韶關(guān)等地沿伸，依托勞動(dòng)力價(jià)格較低和瓷土資源豐富的優(yōu)勢(shì)降低生產(chǎn)成本。由于公司的銷(xiāo)售模式主要為經(jīng)銷(xiāo)模式，因此公司在產(chǎn)能附近設(shè)立銷(xiāo)售子公司，促進(jìn)各生產(chǎn)基地與經(jīng)銷(xiāo)商的交易統(tǒng)一化，形成協(xié)同管理，提高銷(xiāo)售效率，充分發(fā)揮箭牌、安華、法恩莎三個(gè)子品牌的品牌效應(yīng)。公司在廣東省內(nèi)的產(chǎn)能布局帶動(dòng)了省內(nèi)直銷(xiāo)模式的提升。2021年，公司在廣州的直銷(xiāo)工程渠道銷(xiāo)售收入最多，主要是因?yàn)楣究偛亢痛蟛糠稚a(chǎn)基地位于廣東省，重視省內(nèi)工程客戶(hù)開(kāi)拓和維護(hù)，直銷(xiāo)收入占比較高。零售：門(mén)店數(shù)量全國(guó)領(lǐng)先，多方位支持經(jīng)銷(xiāo)商強(qiáng)化零售公司擁有龐大的經(jīng)銷(xiāo)零售網(wǎng)絡(luò)。經(jīng)銷(xiāo)零售渠道是公司全渠道營(yíng)銷(xiāo)的核心，2022年公司經(jīng)銷(xiāo)零售渠道收入30.6億元，同比-12.1%，主要受房地產(chǎn)波動(dòng)和居民消費(fèi)減弱等因素影響；2022年經(jīng)銷(xiāo)零售渠道收入占比達(dá)40.7%，是公司收入占比最高的渠道。截至2022年底，公司的經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)1980家，終端門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)13378家，經(jīng)銷(xiāo)范圍覆蓋全國(guó)，服務(wù)人員超過(guò)10萬(wàn)，保障了公司的產(chǎn)品交付能力。目前，公司積極布局社區(qū)營(yíng)銷(xiāo)，深入下沉到社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)家裝領(lǐng)域，通過(guò)全面布局加快公司產(chǎn)品鋪展上新、進(jìn)一步增強(qiáng)品牌力。公司對(duì)下沉渠道積極布局，可受益于縣級(jí)市場(chǎng)份額和社區(qū)舊改市場(chǎng)份額擴(kuò)大，公司通過(guò)煥新服務(wù)等多種方式組合，加快公司產(chǎn)品觸達(dá)消費(fèi)者的速度和質(zhì)量。分子品牌看，箭牌衛(wèi)浴終端門(mén)店數(shù)量最多增速最快，占比超過(guò)一半且持續(xù)提升；法恩莎衛(wèi)浴門(mén)店數(shù)量排名第二但增速最慢，近年來(lái)占比持續(xù)下降；安華衛(wèi)浴門(mén)店數(shù)量同樣快速增長(zhǎng)，目前占比已接近法恩莎衛(wèi)浴。海外衛(wèi)浴龍頭在中國(guó)的銷(xiāo)售模式以工程為主，經(jīng)銷(xiāo)零售門(mén)店數(shù)量少于內(nèi)資品牌。具體來(lái)看，外資品牌中科勒在中國(guó)擁有900多家門(mén)店，17個(gè)總代理，覆蓋160多個(gè)城市；TOTO在中國(guó)擁有五十家以上經(jīng)銷(xiāo)商，門(mén)店約1000家左右。內(nèi)資品牌中，九牧衛(wèi)浴門(mén)店數(shù)量約3000家，東鵬/惠達(dá)/帝歐分別有1393/1745/1500家衛(wèi)浴門(mén)店。而箭牌除去瓷磚及定制門(mén)店，衛(wèi)浴門(mén)店仍有超過(guò)1萬(wàn)家，若僅從門(mén)店數(shù)量上對(duì)比，箭牌在經(jīng)銷(xiāo)渠道上相比行業(yè)內(nèi)其他公司具備較大優(yōu)勢(shì)。門(mén)店定位差異化，多方位支持經(jīng)銷(xiāo)商。公司的門(mén)店主要分為專(zhuān)賣(mài)店、家裝店、商超店、異業(yè)店、社區(qū)店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店6種，分別針對(duì)不同的產(chǎn)品以及終端消費(fèi)者。公司對(duì)門(mén)店的管理主要通過(guò)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管理而實(shí)現(xiàn)，主要體現(xiàn)在門(mén)店裝修補(bǔ)貼上，公司按照門(mén)店不同規(guī)格，統(tǒng)一制定了規(guī)范裝修樣板，經(jīng)銷(xiāo)商/分銷(xiāo)商的門(mén)店均需要按照上述標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一裝修，維護(hù)統(tǒng)一的標(biāo)識(shí)和對(duì)外形象。同時(shí)，公司總部設(shè)立培訓(xùn)部門(mén)對(duì)門(mén)店人員進(jìn)行培訓(xùn)，課程包括產(chǎn)品知識(shí)、店面管理、導(dǎo)購(gòu)技巧、主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)計(jì)技巧、安裝技巧等，讓店面員工快速掌握運(yùn)營(yíng)技能。目的是保證經(jīng)銷(xiāo)商及時(shí)理解公司品牌理念，掌握新產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)，提升銷(xiāo)售能力。我們根據(jù)中華衛(wèi)浴網(wǎng)的加盟信息對(duì)各品牌的加盟開(kāi)店進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可以看到雖然TOTO和科勒定位高端，定價(jià)較高，但經(jīng)銷(xiāo)商加盟費(fèi)并未有明顯差異。但為有效激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商的市場(chǎng)開(kāi)拓?zé)崆?，公司?duì)經(jīng)銷(xiāo)商廣告推廣、終端門(mén)店裝修方面給予支持，主要包括市場(chǎng)推廣費(fèi)、門(mén)店裝修補(bǔ)貼等。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)及公司相關(guān)經(jīng)銷(xiāo)商支持政策，我們測(cè)算了公司門(mén)店的單店模型，其中初始投資額以前述公司二線城市加盟費(fèi)用為參考，以公司費(fèi)用中的推廣費(fèi)用及裝修補(bǔ)貼/新增門(mén)店數(shù)量計(jì)算單店補(bǔ)貼；假設(shè)門(mén)店成熟期約為3年，以2019年門(mén)店平均收入作為開(kāi)店3年后規(guī)模，并假設(shè)每年收入增速為5%，初始毛利率較低并逐步提升至45%；店鋪?zhàn)饨?、人員工資、水電雜費(fèi)均以二線城市公開(kāi)數(shù)據(jù)為參考。在我們模型測(cè)算下，公司經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店的單店回本周期約為3.12年，較好的投資回報(bào)率是支撐公司門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。安裝售后團(tuán)隊(duì)完備，C端服務(wù)優(yōu)勢(shì)突出。在存量房時(shí)代即將到來(lái)的背景下，老舊產(chǎn)品的更換及其更換時(shí)間和速度等問(wèn)題都是影響服務(wù)質(zhì)量的因素，渠道優(yōu)勢(shì)和服務(wù)能力或?qū)⒊蔀樾l(wèi)浴品牌競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。針對(duì)舊房、微改造公司提出了微裝計(jì)劃，依托自身的服務(wù)信息中心建立全生命周期管理系統(tǒng)，為客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的送、拆、裝、清理等一站式衛(wèi)浴換新服務(wù)。工程：大力拓展非房客戶(hù)，內(nèi)資品牌首選率提升工程渠道規(guī)模穩(wěn)定，非房客戶(hù)占比過(guò)半。從銷(xiāo)售模式上看，19-22年公司工程渠道以經(jīng)銷(xiāo)工程為主，占比在90%左右，在控制工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的前提下，公司協(xié)同經(jīng)銷(xiāo)商持續(xù)拓展地產(chǎn)核心客戶(hù)和優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，并注重多元化客戶(hù)結(jié)構(gòu)開(kāi)發(fā)，持續(xù)開(kāi)發(fā)教育、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、企業(yè)、酒店和政府工程業(yè)務(wù)，形成較為合理的工程客戶(hù)結(jié)構(gòu)，下游客戶(hù)中非地產(chǎn)客戶(hù)收入占比合計(jì)達(dá)57%。2022年公司工程渠道收入達(dá)18.5億元，同比-21.1%，在公司總收入占比約為24.6%，且最近三年占比保持基本穩(wěn)定。B端消費(fèi)“降級(jí)”，內(nèi)資品牌首選率逐年提升。據(jù)優(yōu)采大數(shù)據(jù)，2017-2019年箭牌在500強(qiáng)房企衛(wèi)生潔具中的品牌首選率穩(wěn)定在15%左右，但首選率排名自2019年起上升1名并穩(wěn)定在第三名，同時(shí)首選率在2022年進(jìn)一步提升至18%；公司另一子品牌安華衛(wèi)浴的品牌首選率由2017年的不足1%上升至2022年的10%，且21-22年首選率同比分別+3/+4pct，首選率快速提升，我們認(rèn)為這背后隱含的是地產(chǎn)大周期下行疊加房企債務(wù)壓力下的“消費(fèi)降級(jí)”，而具備高性?xún)r(jià)比的民族品牌隨著產(chǎn)品質(zhì)量及性能的持續(xù)提升逐步被更多的工程端客戶(hù)所接受。而這一趨勢(shì)在2022年進(jìn)一步得到驗(yàn)證，據(jù)奧維云網(wǎng)，2022年精裝修配套坐便器品牌市占率（即精裝房中選擇某品牌的比例）中內(nèi)資品牌份額快速提升，尤其是九牧份額達(dá)4.5%，較21年提升1.3pct，作為內(nèi)資首次沖入TOP5。整體來(lái)看，目前精裝修配套衛(wèi)浴產(chǎn)品中仍是以外資品牌為主，科勒和TOTO常年占據(jù)市場(chǎng)份額前兩位，國(guó)產(chǎn)品牌中只有藍(lán)氣球能夠借助碧桂園的渠道躋身前列。電商：高毛利直銷(xiāo)渠道快速增長(zhǎng)，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)突出銷(xiāo)量領(lǐng)先積極布局電商渠道，線上銷(xiāo)售收入快速增長(zhǎng)。公司在2018年正式成立電商公司拓展線上銷(xiāo)售渠道，加大了對(duì)電商渠道的投入力度。2019-2022年，公司電商渠道收入由8.2億元增長(zhǎng)至15.1億元，CAGR+23%，其中直銷(xiāo)電商收入快速增長(zhǎng)，2022年公司直銷(xiāo)電商收入7.0億元，逆勢(shì)同比取得10.3%的增長(zhǎng)。根據(jù)銷(xiāo)售模式，公司電商渠道可分為經(jīng)銷(xiāo)電商和直銷(xiāo)電商，經(jīng)銷(xiāo)電商為公司授權(quán)部分具備電商運(yùn)營(yíng)資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)銷(xiāo)商在各大電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)網(wǎng)店進(jìn)行銷(xiāo)售，經(jīng)公司授權(quán)的經(jīng)銷(xiāo)商允許使用公司商號(hào)和品牌標(biāo)識(shí)開(kāi)設(shè)“旗艦店”和“專(zhuān)賣(mài)店”，但不能開(kāi)設(shè)“官方店”。該模式下，通過(guò)IP定向，電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)主體為各電商經(jīng)銷(xiāo)商，由電商平臺(tái)線上引流、經(jīng)銷(xiāo)商線下主導(dǎo)銷(xiāo)售安裝和售后服務(wù)，實(shí)現(xiàn)線上線下一體化O2O營(yíng)銷(xiāo)；直銷(xiāo)電商則是公司依托于第三方綜合電商平臺(tái)，開(kāi)設(shè)官方旗艦店進(jìn)行銷(xiāo)售的模式。直營(yíng)電商模式下，從貨物發(fā)出到安裝服務(wù)、售后保障等均由公司負(fù)責(zé)。截至2021年，公司授權(quán)阿里巴巴平臺(tái)、京東和其他平臺(tái)網(wǎng)店數(shù)量分別達(dá)192、88、84家。直銷(xiāo)電商模式逐步成熟，高毛利率有望帶動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)。由于無(wú)需給經(jīng)銷(xiāo)商讓利，因此直銷(xiāo)電商相比于經(jīng)銷(xiāo)電商擁有更高的毛利率，但公司同樣需要承擔(dān)前期的廣告宣傳費(fèi)用、中期的運(yùn)輸費(fèi)用以及