關(guān)于反收購(gòu)條款的理論分析

關(guān)于反收購(gòu)條款的理論分析

2005年的《基本法》要求中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)根據(jù)《基本法》的原則，制定一份關(guān)于上市公司收購(gòu)的具體規(guī)定。2006年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，在“一般規(guī)則”和“共同協(xié)議”一章中，明確了目標(biāo)公司管理者的義務(wù)。比較2002年的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定,新《管理辦法》突出了目標(biāo)公司管理層的一般性忠實(shí)和勤勉義務(wù),明確不得為包含敵意收購(gòu)在內(nèi)的收購(gòu)行為“設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K”,同時(shí)放寬了對(duì)目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施的限制。但是新、舊《管理辦法》具有共同性,均將限制反收購(gòu)措施的具體規(guī)定局限于針對(duì)“收購(gòu)人(就收購(gòu)要約)作出提示性公告后”的時(shí)段,從而對(duì)目標(biāo)公司在事前采取的反收購(gòu)安排缺乏約束力。正是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有的立法對(duì)待反收購(gòu)的態(tài)度較為籠統(tǒng)模糊,眾多上市公司為了防止敵意收購(gòu),紛紛在公司章程中納入嚴(yán)厲的反收購(gòu)條款,由此引發(fā)各種爭(zhēng)論。一、基于“章程”的反收購(gòu)條款上市公司章程反收購(gòu)條款是上市公司章程中的一部分,通常被稱為拒鯊條款(sharkrepellent,sharkprovision)或豪豬條款(porcupineprovision),泛指在收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要求前,公司修改公司章程或內(nèi)部細(xì)則,阻卻收購(gòu)人惡意收購(gòu)企圖。本世紀(jì)以來,各國(guó)公司法雖歷經(jīng)社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變遷而屢屢修訂,公司章程自治也受到了來自政府和其他方面力量的干預(yù),但是,公司章程作為股東自治的重要平臺(tái)的理念仍不容撼動(dòng)。雖然由于股份公司的公眾性,出于維護(hù)社會(huì)公共利益的考慮,公司法不可避免要體現(xiàn)出一定的國(guó)家干預(yù)色彩但這不能否認(rèn)公司章程是公司股東之間股東與公司之間以及公司法人與政府之間達(dá)成的契約。即便政府對(duì)公司章程的制定作出了某些方面的規(guī)定,但也只能視為對(duì)章程形式的強(qiáng)制性規(guī)定,而對(duì)章程具體內(nèi)容,只要其不違背法律基本精神與原則,不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定,國(guó)家公權(quán)無權(quán)干涉。公司管理者通過在章程中設(shè)置相關(guān)條款抬高收購(gòu)門檻,使收購(gòu)失敗或以較高價(jià)格收購(gòu)。此外,章程還可以通過最后一項(xiàng)工作即鎖定修正來給收購(gòu)者套上一副沉重的枷鎖———即使在公開市場(chǎng)上或敵意收購(gòu)了目標(biāo)公司的股份成為控股股東,也不能夠順利入主董事會(huì)。對(duì)公司章程進(jìn)行反收購(gòu)設(shè)置,是使用日益頻繁的防御機(jī)制中的一種。它利用公司章程這一公司中的“憲章性”文件對(duì)外來者的攻擊進(jìn)行抵制。作為公司章程的一部分,反收購(gòu)條款本身體現(xiàn)了公司自治的理念,但反收購(gòu)條款是否具有合法性,還要根據(jù)具體情況來判斷。從法理層面而言,上市公司中代理成本問題較為嚴(yán)重,管理層很有可能利用反收購(gòu)條款而不考慮股東的真實(shí)意思表示,董事會(huì)也很容易通過各種手段利用股東大會(huì)的弱點(diǎn)和冠冕堂皇的理由,使股東大會(huì)通過章程條款的修正議案,從而維護(hù)自身的權(quán)力、地位和待遇。因此其章程的“合同自由”應(yīng)當(dāng)受到限制,其合法性必須得到審查。二、份有限公司修改章程的法律效力章程作為公司股東之間訂立的契約,大陸法系與英美法系的普遍做法均規(guī)定,其修訂一般需得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)1,我國(guó)《公司法》也規(guī)定股份有限公司修改公司章程屬于公司股東大會(huì)的職權(quán)范圍那么作為一種契約的修訂是否訂立者各方達(dá)成一致就可以成立生效呢?從合同法的角度來看,即使合同雙方達(dá)成一致,合同仍有可能由于欺詐、脅迫、惡意串通、違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定等原因而無效1。因此圍繞公司章程修訂的探討之初首先就遇到一個(gè)問題,雖然股東之間已經(jīng)達(dá)成協(xié)議批準(zhǔn)修訂,但由于修訂的內(nèi)容本身違背了強(qiáng)行法和公序良俗導(dǎo)致修訂無效。(一)公司法的強(qiáng)制性與多元性對(duì)公司法的屬性,曾有強(qiáng)行說與任意說之爭(zhēng)。公司法任意說基于私法自治的理念,在本質(zhì)上將公司視為一種合約結(jié)構(gòu)。它從資源市場(chǎng)配置的立場(chǎng)出發(fā),考慮到復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)生活,以及不同利益主體在不同情境下的需求,認(rèn)為公司法必須采取彈性的結(jié)構(gòu),制度的安排必須考慮到當(dāng)事人締結(jié)時(shí)有足夠的選擇自由。而公司法強(qiáng)行說則否認(rèn)市場(chǎng)的萬能說,為改正市場(chǎng)缺陷和改善市場(chǎng)功能,政府需要對(duì)公司進(jìn)行干預(yù)和調(diào)節(jié),把公司視為合同無法導(dǎo)出對(duì)公司各方當(dāng)事人公平、對(duì)社會(huì)有益的結(jié)果,因此公司法原則上應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制性的。目前為國(guó)內(nèi)外學(xué)界所普遍接受的觀點(diǎn)實(shí)際上是這兩者的綜合,區(qū)別于單純的折中,它將公司法劃分成不同領(lǐng)域,強(qiáng)行性規(guī)范和任意性規(guī)范在不同領(lǐng)域分別適用。兩者并非沖突,而是可以并行不悖的,因此可以說,公司法是任意法與強(qiáng)行法的結(jié)合。公司章程由發(fā)起人共同制定,作為公司股東之間訂立的契約,其本質(zhì)屬性應(yīng)當(dāng)是私法性。但與合同的效力涉及第三方相類似的,由于現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)力量和影響力之大,公司章程在作為內(nèi)部規(guī)則的同時(shí)也具有外部的效應(yīng)。從這個(gè)角度來說,它又是一種涉他性規(guī)范。章程的涉他性便導(dǎo)致了公司法規(guī)則與精神對(duì)章程的限制。從章程的本質(zhì)上來說,只要訂立者之間達(dá)成協(xié)議,就可以進(jìn)行修改;然而基于章程的涉他性而對(duì)章程的限制在公司法的強(qiáng)行性層面上與其發(fā)生了部分的重合,股東對(duì)章程的修改不是無限制的,章程條款的修改最低的底線就是公司法的強(qiáng)行性規(guī)范和公司法的基本精神。(二)“用腳下票”:“以腳下行”公司章程的不完備性和社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的復(fù)雜性決定了公司章程的開放性。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上,完備的契約是指準(zhǔn)確地描述了與交易有關(guān)的所有未來可能出現(xiàn)的狀況以及每種狀況下契約各方權(quán)利和責(zé)任的契約142。由于公司當(dāng)初制定章程時(shí)不可能預(yù)見到今后發(fā)生的所有事宜,加之在后續(xù)章程的修訂上,股東的理性冷漠、股東投資的目的性以及便捷的股份流通,使股東更加注重短期利益,股東如果對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者不滿,隨時(shí)可以采取“用腳投票”的方式對(duì)公司投否決票。因此大多數(shù)股東對(duì)公司章程的改進(jìn)漠不關(guān)心。這使得公司章程成為不完備的規(guī)則體系,其不完備性又直接決定了公司章程的開放性。公司章程的開放性要求給股東等公司參與者對(duì)公司的未來的美好前景抱有合理的心理預(yù)期。這種心理預(yù)期是公司在市場(chǎng)機(jī)制中保持活力的良藥各國(guó)公司法均對(duì)公司章程的修改持肯定態(tài)度,以適應(yīng)公司外部和內(nèi)部環(huán)境的改變并回應(yīng)市場(chǎng)和公司利益相關(guān)人。在判斷公司章程是否合法時(shí),可以遵循的一個(gè)(但不是唯一)標(biāo)準(zhǔn)是,章程可以搭建公司內(nèi)部權(quán)利分配的架構(gòu),但不得阻礙章程修改的通道。否則,公司章程將失去開放性,無法體現(xiàn)后續(xù)股東的意志,合法性將面臨危機(jī)143。(三)公司法的分類方式區(qū)分公司法規(guī)范的任意性或強(qiáng)制性,從實(shí)然的角度來說,最簡(jiǎn)單的方法就是從條文的表述中尋找答案?！翱梢浴?、“有權(quán)”等授權(quán)性規(guī)范表達(dá)的是任意性的選擇,“應(yīng)當(dāng)”、“必須”和“不得”、“禁止”等則分別表達(dá)肯定和否定的強(qiáng)制性?？紤]到實(shí)際情形中的復(fù)雜性,一旦從條文表述的角度不足以判斷規(guī)范或規(guī)章條文的任意性或強(qiáng)制性,我們應(yīng)從應(yīng)然的角度出發(fā),借鑒英美法學(xué)者對(duì)公司規(guī)范的分類方式。根據(jù)M·V·愛森伯格的觀點(diǎn),公司規(guī)范分為分配性規(guī)則、結(jié)構(gòu)性規(guī)則和信義性規(guī)則。他認(rèn)為分配性規(guī)則調(diào)整股東資產(chǎn)(包括盈余)分配;結(jié)構(gòu)性規(guī)則分配決策權(quán)在公司機(jī)關(guān)、公司機(jī)關(guān)的代理人之間的配置,以及行使決策權(quán)的條件,對(duì)公司機(jī)關(guān)和代理人控制權(quán)的配置,以及有關(guān)公司和代理人之間信息的流動(dòng);而信義性規(guī)則則規(guī)定經(jīng)理人和控制股東的義務(wù)。在股份公司中,分配性規(guī)則可以交由公司章程來規(guī)定,如果反收購(gòu)條款涉及的是分配性規(guī)則,由章程規(guī)定即可;信義性規(guī)則體現(xiàn)出較強(qiáng)的強(qiáng)制主義,它的改變不能由章程決定;對(duì)于結(jié)構(gòu)性規(guī)則,可以交由章程選擇是否“逸出”(escape)公司法,股東對(duì)此有最終的決定權(quán)。公司章程修改中需要遵循的一個(gè)基本原則就是不得侵害股東的成員權(quán),公司法之所以將信義性規(guī)則確定為強(qiáng)制性的規(guī)范,在于防止管理層通過對(duì)它的改變侵害股東的權(quán)利,以及控制股東通過對(duì)它的改變侵害少數(shù)股東的權(quán)利。在不妨害信義性規(guī)則的前提下,公司的架構(gòu)、股東之間利益的分配,即結(jié)構(gòu)性規(guī)則和分配性規(guī)則,都可以經(jīng)股東之間的談判以公司章程的方式確定。三、反收購(gòu)措施可獲得商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)美國(guó)的反收購(gòu)立法與實(shí)踐非常發(fā)達(dá),形成了一系列的立法與判例原則,特拉華州集中了紐交所上市公司的一半,審理了大量的反收購(gòu)案件,該州的審判實(shí)踐尤其豐富與發(fā)達(dá),因此對(duì)該州的研究具有尤其的借鑒意義。特拉華州最高法院首先通過1962年的Bennett.v.Propp案2以及1964年的Cheff.v.MaThes3案確立了審查反收購(gòu)措施的基本原則,即如果董事會(huì)善意地認(rèn)為,反收購(gòu)措施對(duì)于維持其認(rèn)為合適的商業(yè)實(shí)踐是必需的,董事將不對(duì)反收購(gòu)措施的實(shí)施承擔(dān)責(zé)任,即使事后證明此種決定并不明智。從反面看,如果董事會(huì)決定采取反收購(gòu)措施僅僅只是或者主要是為了掘壕自保那么此種反收購(gòu)措施就是不正當(dāng)?shù)?。在決定反收購(gòu)時(shí),董事會(huì)深陷利益沖突之中,因此,董事會(huì)應(yīng)舉證證明其反收購(gòu)措施是為了公司或股東利益,而非董事個(gè)人私利。1985年,特拉華州最高法院在UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.案中確立了董事會(huì)證明責(zé)任的具體標(biāo)準(zhǔn)1。當(dāng)目標(biāo)公司董事會(huì)能夠舉證證明以下兩點(diǎn)時(shí),其反收購(gòu)措施即可獲得商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù):(a)收購(gòu)行為對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)政策和有效存在構(gòu)成威脅;(b)較諸上述威脅,經(jīng)合理論證后采取的反收購(gòu)措施是適當(dāng)?shù)?。通過借鑒特拉華州的審查原則,在我國(guó)章程反收購(gòu)措施主觀合法性的審查可以參考以下原則:(一)．行為動(dòng)機(jī)的意義主要目的原則是指審查反收購(gòu)措施的主觀合法性時(shí),考察目標(biāo)之一即管理層采取或建議采取該措施的行為動(dòng)機(jī)。如果管理層的動(dòng)機(jī)單純是為了維護(hù)其控制地位及其相關(guān)利益,則該預(yù)防性措施不具有主觀合法性;管理層在采取或建議采取某項(xiàng)預(yù)防性反收購(gòu)措施時(shí),應(yīng)當(dāng)基于公司、股東或相關(guān)利益最大化的考慮。(二)商業(yè)經(jīng)營(yíng)判斷的認(rèn)定從美國(guó)審查原則的發(fā)展來看,司法越來越傾向于更為嚴(yán)格的規(guī)制管理層的行為,并對(duì)股東利益投以更大的關(guān)注。商業(yè)判斷原則在我國(guó)有適用的必要性,但在決定適用之前應(yīng)當(dāng)經(jīng)過嚴(yán)格的審查。管理層在采取某項(xiàng)反收購(gòu)措施時(shí),應(yīng)當(dāng)允許其基于商業(yè)經(jīng)營(yíng)判斷的角度,從公司的持續(xù)發(fā)展和股東和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā),而非股東當(dāng)前可以獲得的溢價(jià)。在如何認(rèn)定管理層的行為基于商業(yè)經(jīng)營(yíng)的判斷時(shí),可以借鑒Unocal案原則的內(nèi)容,即管理層合理地相信惡意收購(gòu)將給公司的政策和持續(xù)發(fā)展造成不良的威脅;并且相對(duì)收購(gòu)要約來說,管理層采取的反收購(gòu)措施是合理并適度的。在判定是否實(shí)際存在不良的威脅時(shí),可以考慮收購(gòu)價(jià)格、性質(zhì)、時(shí)間選擇、收購(gòu)的合法性、收購(gòu)對(duì)股東甚至相關(guān)利益人的影響等因素;在認(rèn)定是否合理時(shí),立法可以以排除式的方式,排除不合理的排除性或強(qiáng)迫性的行為,賦予管理層以適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)判斷。(三)中小股東利益。我國(guó)反收購(gòu)措施符合我國(guó)當(dāng)前運(yùn)公司反收購(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值取向有著天然的聯(lián)系,因此在審查預(yù)防性反收購(gòu)措施時(shí)也必須考慮到實(shí)踐中公司治理結(jié)構(gòu)的基本框架和市場(chǎng)現(xiàn)狀以把握管理層的行為趨向和有效空間。我國(guó)大多數(shù)上市公司現(xiàn)在仍存在著控股股東,并由控股股東控制著管理層,上市公司在收購(gòu)過程中存在著控股股東、管理層共同與中小股東產(chǎn)生利益沖突的危險(xiǎn)。因此在反收購(gòu)措施的合法性審查中,保護(hù)中小股東的利益應(yīng)也當(dāng)成為一條傾向性的原則。實(shí)體上,應(yīng)當(dāng)審查管理層以及控股股東是否履行了適當(dāng)?shù)呐读x務(wù)、是否對(duì)中小股東利益的損害存在故意或重大過失;程序上,股東大會(huì)表決過程中的股東出席比例、股東累積表決權(quán)都應(yīng)在審查之列。(四)中小股東的“商業(yè)判斷”難以對(duì)內(nèi)部控制就管理層來說,管理層的內(nèi)外交困極可能導(dǎo)致其無法作出不客觀的決策;就股東來說,尤其是我國(guó)的中小股東,掌握信息的不對(duì)稱性又使其難以對(duì)管理層超越“商業(yè)判斷”的范疇進(jìn)行證明。因此,加重管理層的舉證責(zé)任,以證明其決策的“客觀性”是更為合理的。四、通過“章程”來限制股東提案權(quán)愛使章程之爭(zhēng)是我國(guó)市場(chǎng)上的第一起引起法律上激烈爭(zhēng)議的反收購(gòu)案。收購(gòu)方大港油田于1998年大量購(gòu)買愛使股份的股票,成為愛使的第一大股東3。大港收購(gòu)愛使的努力遭到愛使董事會(huì)的強(qiáng)力狙擊,愛使章程設(shè)置了“董事提名權(quán)限制”條款,即規(guī)定只有滿足一定持股比例和持股時(shí)間條件的股東才具有提名董事的權(quán)利,而董事候選人名單最終仍由現(xiàn)任董事會(huì)確定4。該條款有效與否成為決定本次收購(gòu)成敗的關(guān)鍵。大港和愛使分別聘請(qǐng)律師出具法律意見,并吁請(qǐng)專家學(xué)者發(fā)表評(píng)論,但雙方得出的結(jié)論卻截然相反,使“愛使章程之爭(zhēng)”成為該年度我國(guó)商法學(xué)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)最終認(rèn)定愛使章程“不規(guī)范”,并指示上海證券管理辦公室約見愛使董事會(huì)成員,督促愛使按照《公司法》的規(guī)定程序盡快修改公司章程,大港油田獲勝。從客觀性標(biāo)準(zhǔn)上來看,章程修改的一個(gè)判斷原則是章程的規(guī)定不能阻遏后續(xù)章程修改的通道。因?yàn)檎鲁讨皇欠从钞?dāng)時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股東合意,隨著股權(quán)易主,新股東有權(quán)獲得重新配置公司權(quán)力的機(jī)會(huì),而不能讓“老股東”、甚至是已經(jīng)不在公司的“股東”意志的繼續(xù)統(tǒng)領(lǐng)著公司183。雖然愛使章程并沒有在公司法規(guī)定之外提高章程修改的門檻。但是在愛使公司股權(quán)極其分散、代表現(xiàn)任管理層的股東已持股5%的情況下,要爭(zhēng)取與會(huì)股東三分之二表決權(quán)通過,意味著代表現(xiàn)任管理層的股東每增持1%,大港油田就要增持2%,還要爭(zhēng)取與會(huì)的其他股東支持自己,才有可能獲勝。由于愛使公司的全流通背景,大港油田的資金壓力相當(dāng)巨大,并且在眾多中小股東理性的冷漠之下,再加上管理層極有可能采取的投票權(quán)征集1,使得大港油田要通過章程的修改是相當(dāng)困難的。繼續(xù)審視愛使章程“改選董事不得超過二分之一”的規(guī)定,根據(jù)上文所述,在股份公司中,章程的規(guī)定不得損害股東的股東權(quán),在大港油田獲得愛使公司10%股份的時(shí)候,新股東大港油田有權(quán)重新配置公司權(quán)力的權(quán)利(結(jié)構(gòu)性規(guī)則最終由股東決定),因?yàn)樵鹊恼鲁桃呀?jīng)不能反映現(xiàn)在股東的需求了。但是現(xiàn)在愛使章程這種限制董事改選人數(shù)的規(guī)定明顯限制了大港油田的權(quán)利,因此是不合法的。