公司的資金約束與風(fēng)險(xiǎn)防范敵意收購行為分析

公司的資金約束與風(fēng)險(xiǎn)防范敵意收購行為分析

一、反收購措施惡意收購或惡意收購是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下進(jìn)行的收購活動(dòng)。如果一方表示反對(duì)，則不會(huì)執(zhí)行。當(dāng)目標(biāo)公司覺察到潛在敵意收購企圖或者正在對(duì)其實(shí)施敵意收購時(shí),通常會(huì)采取反收購措施。反收購措施是指公司股東或者管理層為了預(yù)防或者挫敗敵意收購行為而采取的措施。發(fā)生敵意收購時(shí),當(dāng)事雙方采用各種攻防策略,并希望取得或者保持對(duì)目標(biāo)公司的控制性股權(quán)。強(qiáng)烈的對(duì)抗性是敵意收購行為的基本特征。發(fā)起敵意收購的公司一般被稱作“黑衣騎士”。二、法律制度對(duì)并購規(guī)制的影響敵意收購和反收購措施使用得當(dāng),會(huì)促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,合理配置經(jīng)濟(jì)資源,實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰。然而如果使用不當(dāng),反而會(huì)嚴(yán)重侵犯股東特別是中小股東權(quán)益,擾亂正常經(jīng)濟(jì)秩序,保護(hù)壟斷或者經(jīng)營效率低下企業(yè),限制資本流動(dòng)。因此,各國法律都對(duì)敵意收購和反收購措施的合法性做了嚴(yán)格的法律規(guī)定,其中涉及公司法、證券法、合同法、稅法等等大部分經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域。這些法律對(duì)于收購和反收購的行為和策略都有重大影響。法律規(guī)定的內(nèi)容主要包括收購和被收購主體地位確立、公司組織結(jié)構(gòu)的合法性、表決程序和規(guī)則、要約程序和權(quán)利義務(wù)、信息披露要求、稅務(wù)處理等方面。美國由于是并購行為的最大發(fā)生國,因此美國并購法律制度也最完善。由于對(duì)于敵意收購,各國、各地方法律規(guī)定各不相同,限于篇幅本文無法對(duì)其逐一分析,因此本文僅探討一般意義的敵意收購行為,這些行為在各國法律框架內(nèi)的可行性差異一般不作分析。三、意圖收購—收購方動(dòng)機(jī)發(fā)起收購動(dòng)機(jī)主要有五類:一、目標(biāo)公司被低估;二、利用目標(biāo)公司優(yōu)質(zhì)資源;三、進(jìn)行包裝出售;四、進(jìn)行自我保護(hù);五、實(shí)行“綠色敲詐”。實(shí)際進(jìn)行收購時(shí),往往是以上幾個(gè)動(dòng)機(jī)的組合。目標(biāo)公司在證券市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低估或者經(jīng)營處境糟糕,導(dǎo)致部分股東愿意低價(jià)出售股份是誘發(fā)敵意收購的主要原因。目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)格越低,對(duì)于發(fā)起公司來說,其收購成本也低,成功率也比較高。在發(fā)起公司的內(nèi)部估值體系中,對(duì)目標(biāo)公司的估值,要高于一般公眾。在條件成熟后,會(huì)首先發(fā)起收購行為。利用目標(biāo)公司資產(chǎn)、市場(chǎng)、技術(shù)、人才等資源是收購公司尤其是實(shí)業(yè)類企業(yè)收購的重要?jiǎng)訖C(jī)。收購公司在尋求高速發(fā)展的動(dòng)機(jī)刺激下,通常不會(huì)采取穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略,而是采取激進(jìn)的策略,通過擴(kuò)大融資比例的方式來進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)充。一部分公司會(huì)采取自身發(fā)展策略,而另一部分公司會(huì)采取更為激進(jìn)的策略,這時(shí)候,公司會(huì)選擇收購其他企業(yè)來達(dá)到快速發(fā)展的目的。這種收購,一般情況是通過協(xié)議收購?fù)瓿?只有在協(xié)議收購未能達(dá)成,而發(fā)起公司又有極強(qiáng)收購意愿下才能發(fā)展成為敵意收購。進(jìn)行包裝出售通常由投資控股公司、大型綜合性實(shí)業(yè)公司、基金等完成。敵意收購的目的不是以發(fā)展被收購公司為主要目的,而是通過收購后獲得公司控制權(quán),短時(shí)間內(nèi)改善公司盈利狀況后,拆分公司資產(chǎn)再高價(jià)賣出,獲得豐厚投資收益。有時(shí)也會(huì)保留目標(biāo)公司一部分資產(chǎn)留待以后升值。由于要出售目標(biāo)公司資產(chǎn),所以必須獲得控股權(quán)。由于發(fā)起時(shí)目標(biāo)公司股價(jià)往往較低,股東和管理層均不愿意接受低價(jià),常常發(fā)展成為敵意收購。自我保護(hù)也是收購方進(jìn)行敵意收購動(dòng)機(jī)之一。如果出現(xiàn)新生的有競(jìng)爭(zhēng)力的小企業(yè)或者目標(biāo)公司有損害自己利益的行為時(shí),有時(shí)候進(jìn)行強(qiáng)行收購可以把損失減少到最小程度。當(dāng)一家上市公司的大股東控制權(quán)不穩(wěn),而該公司的資產(chǎn)值又很高股東控股欲望強(qiáng)烈時(shí),就很容易為企業(yè)阻擊手所垂涎,在市場(chǎng)吸納到相當(dāng)?shù)墓煞莺筇岢鋈媸召徱s,迫使對(duì)方以高價(jià)買回自己手上的股份,或是將整間公司易手,從中賺取利潤。這種行為被稱之為綠色敲詐。綠色敲詐是一種純投機(jī)型惡意收購,通常見于私人投資基金和企業(yè),利用股價(jià)低迷和大股東的不利形勢(shì)進(jìn)行阻擊,以求短期獲得高額利潤。四、擊穿式公開購買就惡意收購來看,主要有兩種方法,第一種是狗熊式擁抱(BearHug),第二種則是阻擊式公開購買。狗熊式擁抱,是一種主動(dòng)公開的要約,多發(fā)生在協(xié)議收購未果的情況下。收購方以高于市場(chǎng)普遍認(rèn)可的價(jià)格收購目標(biāo)公司的股票,股東根據(jù)自己情況選擇是否接受報(bào)價(jià)。對(duì)于一家管理層為了維護(hù)自身利益不愿意公司被收購的目標(biāo)公司來說,狗熊式擁抱不失為最有效的一種收購方法。一個(gè)CEO可以輕易回絕收購公司的要約,但是狗熊式擁抱使股東獲得自己公司的價(jià)值判斷信息,迫使公司的董事會(huì)對(duì)此進(jìn)行權(quán)衡,因?yàn)槎掠辛x務(wù)給股東最豐厚的回報(bào),這是股東利益最大化所要求的。阻擊式公開購買,一般指在目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)格較低,收購方與目標(biāo)公司不做溝通情況下,在市場(chǎng)上購買足夠或者充分?jǐn)?shù)量的股票來完成全部或者部分收購計(jì)劃的行為。因此,阻擊式公開購買有時(shí)也稱作突然襲擊。阻擊式公開買賣如果運(yùn)用得當(dāng),可以大大減少收購成本,但是這種方式也受到法律制度的限制。惡意收購者購買包括股票、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等任何可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的證券。惡意收購者有時(shí)為了達(dá)到短期收購大量股票的目的,會(huì)采取標(biāo)購的方式。標(biāo)購就是指收購方不直接向目標(biāo)公司董事會(huì)發(fā)出收購要約,而是直接以高于該股票市價(jià)的報(bào)價(jià),向目標(biāo)公司股東進(jìn)行招標(biāo)的收購行為。阻擊式公開購買最初通常是隱蔽的,在達(dá)到法律允許的限度后才開始披露信息。當(dāng)市場(chǎng)得知有人收購某公司股票時(shí),股票價(jià)格通常會(huì)迅速攀升。此時(shí)先期購買的股票已經(jīng)獲利豐厚,如果沒有法律限制,往往賣出已經(jīng)購買的股票就已獲利豐厚。此外,還有一種在不購買股權(quán)情況參與公司決策的方式,稱作投票委托書收購。這種方式收購目標(biāo)公司中小股東的投票委托書,以獲得公司的控制權(quán)完成收購的目的。一般來說,采用公開購買這種手段針對(duì)的是公司股權(quán)相對(duì)分散或公司股價(jià)被明顯低估的目標(biāo)公司。五、特點(diǎn)分析和需求判斷由于收購公司動(dòng)機(jī)不同,對(duì)目標(biāo)公司的選擇就有不同出發(fā)點(diǎn)。對(duì)于以經(jīng)營目標(biāo)公司資產(chǎn)為主要目的戰(zhàn)略性并購,由于收購方實(shí)力不一,既有強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,也有強(qiáng)弱聯(lián)合,甚至“以小吞大”,因此很難從規(guī)模上把握,只能從經(jīng)營和市場(chǎng)上考慮。通常來說,對(duì)于戰(zhàn)略性并購,被惡意收購的企業(yè)有如下一個(gè)或幾個(gè)特征:1、股價(jià)低于凈資產(chǎn),有穩(wěn)定現(xiàn)金流,價(jià)格明顯低估;2、公司重置成本很高,建設(shè)周期長,產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效率時(shí)間長;3、公司經(jīng)營不善,資產(chǎn)利用率低下,凈資產(chǎn)收益率較同行業(yè)明顯偏低;4、公司或者公司股東遇到暫時(shí)性經(jīng)營困難;5、公司業(yè)務(wù)和某個(gè)同行業(yè)領(lǐng)頭公司業(yè)務(wù)互補(bǔ)。對(duì)于以包裝出售為目的的公司,一般有如下共同特征:1、股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值或者存在大量帳外價(jià)值;2、公司資產(chǎn)易于分割流動(dòng)性較高,如流通證券、地產(chǎn)、房產(chǎn);3、存在某種技術(shù)專利、著作特權(quán);4、公司存在多種經(jīng)營業(yè)務(wù);5、控股股東控制力不強(qiáng);6、公司反收購預(yù)防措施很弱小。對(duì)于采用自我保護(hù)動(dòng)機(jī)進(jìn)行收購的目標(biāo)公司較難判斷,一般來說有三類:1、出現(xiàn)可以替代收購公司產(chǎn)品的新興技術(shù)公司;2、目標(biāo)公司某些資源對(duì)于收購公司不可替代;3、目標(biāo)公司有可能對(duì)收購公司做出敵意行動(dòng)。至于“綠色敲詐”,因?yàn)橐_(dá)到出其不意的效果,需要對(duì)控股股東持股意愿和潛在能力進(jìn)行深入研究判斷,達(dá)到以假亂真,短時(shí)間盈利為目的?？毓晒蓶|為家族長期經(jīng)營,控股股東及一致行動(dòng)人持股權(quán)比例偏低,股價(jià)低迷容易吸納,股本較小,控股股東有能力籌措資金繼續(xù)購買股份等都是重要考慮因素。六、換股比例和換股價(jià)格收購方式通常有現(xiàn)金收購和換股。資產(chǎn)置換由于透明性不高以及長時(shí)間協(xié)商等不利因素很少應(yīng)用到敵意收購中。所謂現(xiàn)金收購是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金,以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。發(fā)起者也可使用現(xiàn)金在二級(jí)市場(chǎng)收購包括股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等能轉(zhuǎn)換成股權(quán)的證券。在敵意收購中,現(xiàn)金收購對(duì)普通股東吸引力最高,成功率也高?，F(xiàn)金收購是企業(yè)并購活動(dòng)中最簡明而又迅速的一種支付方式,在各種支付方式中占有很高的比例。換股指的用收購方或者關(guān)聯(lián)公司的股份按照一定比例換取被收購方股權(quán)的方式。換股通常在收購方無法籌集足夠資金或者收購方股權(quán)對(duì)廣大投資者有很高吸引力的情況下發(fā)生。對(duì)于收購方,換股可以減少融資成本,代價(jià)是失去一定自身控制權(quán);對(duì)于被收購方股東,如果認(rèn)為收購后看好公司發(fā)展,換股不失為一種好辦法。為了使換股有吸引力,換股價(jià)格通常比現(xiàn)金收購價(jià)格要高。此外還有換股和現(xiàn)金混合進(jìn)行的收購方式,發(fā)行期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等方式支付收購價(jià)款。七、控制惡意收購的發(fā)生收購價(jià)格是敵意收購能否成功的最重要因素。提高收購價(jià)格對(duì)非控股股東有明顯的效果。如果價(jià)格足夠合適,控股股東也會(huì)不聽從管理層建議出售股份。此外,提高收購價(jià)格還能有效抵御第三方介入。法律問題也是影響敵意收購是否能夠順利進(jìn)行的重要因素。敵意收購由于其被收購方持反對(duì)意見,會(huì)采取各種措施進(jìn)行反抗,其中訴諸法律是代價(jià)最小的有效方法。收購方面臨的法律問題包括:是否觸犯證券法、公司法、反壟斷法、銀行法、合同法等相關(guān)經(jīng)濟(jì)法律以及規(guī)章制度;如果涉及海外股東則還看是否觸犯外國法律。對(duì)于涉及到政治和地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益,員工的大規(guī)模裁員和國家管制的行業(yè)要看國家和地方的政策是否支持、態(tài)度如何。此外公司章程對(duì)于各種事項(xiàng)表決方式和董事會(huì)改選方案也會(huì)影響到收購方能在多大程度上控制被收購企業(yè)。股權(quán)分布狀況也是影響敵意收購的重要因素。股權(quán)分散,持有者眾多且利益不統(tǒng)一,顯然對(duì)收購方有利。控股股東如果持有比例偏少,收購方可以以較小代價(jià)迅速獲得部分或者全部控制權(quán),在進(jìn)入董事會(huì)后再采取進(jìn)一步措施。當(dāng)單一控股股東持股比例接近或超過50%時(shí),如果控股股東不同意收購計(jì)劃,則收購方很難成功。被收購方控股股東態(tài)度和公司形勢(shì)也對(duì)敵意收購有重要影響。在敵意收購中,控股股東和實(shí)際管理層都對(duì)收購方持反對(duì)意見,但是其程度和利益點(diǎn)并不同。當(dāng)企業(yè)是由非家族企業(yè)經(jīng)營時(shí),控股股東和實(shí)際管理層處于分離狀況,其中實(shí)際管理層通常有更激烈的抵觸情緒。如果控股股東對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營不甚樂觀或者對(duì)現(xiàn)階段管理層不滿意,收購方提高價(jià)格,控股股東會(huì)權(quán)衡利弊,減弱甚至放棄抵抗措施,敵意收購