庫(kù)存見(jiàn)底后市場(chǎng)如何演繹

一、復(fù)盤(pán)歷史，庫(kù)存見(jiàn)底后市場(chǎng)震蕩反彈1、2000年以來(lái)工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了7輪庫(kù)存周期40個(gè)月左右。2000年以來(lái)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比來(lái)衡720001月-2002102002月-2006520066月-2009820099月-2013820139月-2016年6月、20167月-20209月、20201033-51個(gè)月，402020102023834個(gè)月。圖1：2000年至今工業(yè)企業(yè)歷經(jīng)了7輪庫(kù)存周期資料來(lái)源：，2、三季度庫(kù)存可能見(jiàn)底，當(dāng)前由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)PPI拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)3-6PPIPPI同比拐點(diǎn)大概領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)3-6（2）PPI可能二季度見(jiàn)底，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存可能三季度見(jiàn)底：首先，PPIPPIPPI統(tǒng)計(jì)的子行業(yè)內(nèi)每個(gè)月當(dāng)月同比相對(duì)上月改善的行業(yè)占比數(shù)（MA6）PPI增速拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，該指標(biāo)PPI62022102023年二PPIPPI3-6個(gè)月，因此我們判斷三季度大概率為工業(yè)企業(yè)庫(kù)存底。圖2：PPI拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存拐點(diǎn)約3-6個(gè)月資料來(lái)源：，圖3：PPI增速領(lǐng)先指標(biāo)指示本輪PPI增速大概率在2023年二季度見(jiàn)底資料來(lái)源：，根據(jù)庫(kù)存與盈利兩個(gè)指標(biāo)，每輪庫(kù)存周期可以分為4個(gè)階段。我們通過(guò)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比4圖4：庫(kù)存周期的四個(gè)階段資料來(lái)源：，當(dāng)前處于由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)的階段PPI24202177月可能是盈利下行周期的末端；二是工業(yè)企業(yè)庫(kù)存的高點(diǎn)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的低點(diǎn)大概10-12個(gè)月，202255月左右可能是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)PPIPPI領(lǐng)先指標(biāo)PPI7-9月份；圖5：盈利下行周期在24個(gè)月左右資料來(lái)源：，圖6：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存的高點(diǎn)領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的低點(diǎn)大概10-12個(gè)月資料來(lái)源：，圖7：2000年至今工業(yè)企業(yè)庫(kù)存各階段持續(xù)時(shí)間資料來(lái)源：，3、庫(kù)存見(jiàn)底后A股短期震蕩偏強(qiáng)，基本面和政策是核心推動(dòng)因素庫(kù)存見(jiàn)底后，A股短期震蕩走強(qiáng)，主要受基本面修復(fù)和政策出臺(tái)、落實(shí)等推動(dòng)。20006（2002102006520098201382016年620年9后3個(gè)月內(nèi)AA20210353A股都是上漲的影響市場(chǎng)的核心因素上：盈利基本面>政策>流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒。一是庫(kù)存見(jiàn)底后盈利走強(qiáng)是市場(chǎng)開(kāi)始震蕩走強(qiáng)的核心因素：首先，200063個(gè)月內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速都開(kāi)始上升；2013820209月（均為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)）4201910月國(guó)務(wù)20132016年政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全面落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”五大重點(diǎn)任務(wù)、2020年中20067月央行進(jìn)一步上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，A20066-8月上漲。三是流動(dòng)性和情緒指標(biāo)對(duì)庫(kù)存DR007的歷史分位數(shù)來(lái)看，200920167-941200日均線以上個(gè)股均處于低位，但市場(chǎng)偏弱，20167-94次這兩個(gè)指標(biāo)均處于中性偏高水平，但市場(chǎng)也走強(qiáng)。圖8：庫(kù)存見(jiàn)底后短期市場(chǎng)大概率走強(qiáng)資料來(lái)源：，（注：表中基本面、流動(dòng)性、情緒各指標(biāo)選取的時(shí)間范圍均為庫(kù)存周期見(jiàn)底后的三個(gè)月之內(nèi)；歷史分位數(shù)計(jì)算時(shí)間為2000年起）二、庫(kù)存周期各階段中，什么行業(yè)相對(duì)占優(yōu)？主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（盈利上、庫(kù)存上）階段中，基本面上行和政策導(dǎo)向的周期和消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行的TMT2000年以來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段共有42002/10-2003/22006/6-2007/5、099-2002、069-2087A3（1）2006/6-2007/5行（20%以上，GDP10%以上）（2）2009/9-2010/24G（3）2016/9-2018/7期間，受益于供給側(cè)改革、消費(fèi)升級(jí)等的影響，家電、食品飲料和家具等地產(chǎn)后周期的消費(fèi)板塊受益。被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（盈利下、庫(kù)存上）階段中，高景氣的周期、食品飲料和農(nóng)林牧漁，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行和國(guó)產(chǎn)化政策等推動(dòng)的TMT表現(xiàn)較強(qiáng)。2000年以來(lái)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段共有62002/3-2004/122007/6-2008/82010/3-2011/102013/9-2014/9、099-2003；同樣我們對(duì)后面4段行業(yè)漲跌進(jìn)行復(fù)盤(pán)，可以看到：（1）076-2088、2010/3-2011/10期間，市場(chǎng)整體下行，煤炭、化工、建材、有色等部分高景氣的順周期行業(yè)和（2）2013/9-2014/9（3）2019/9-2020/3圖9：庫(kù)存周期各階段期間中信一級(jí)行業(yè)漲跌幅排名資料來(lái)源：，主動(dòng)去庫(kù)（盈利下、庫(kù)存下）階段中，低估值穩(wěn)定類的金融地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行的周期、TMT200062001/1-2002/1、2005/1-2006/52008/9-2009/42014/10-2015/122018/8-2019/2，復(fù)盤(pán)其5段，可以看到（1）2008/9-2009/4、期間，金融地產(chǎn)、汽車、建材等順2008年年底的四萬(wàn)億2014/10-2015/12TMT（3）2018/8-2019/2被動(dòng)去庫(kù)（盈利上、庫(kù)存下）TMT表現(xiàn)2000年以來(lái)被動(dòng)去庫(kù)階段共有52002/2-2002/92009/5-2009/82012/9-2013/820984120/-008061-206/82008年底“四萬(wàn)億”2016（2）2012/9-2013/8期間，TMT領(lǐng)漲，主要受國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)科技創(chuàng)新政策和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大周期上行推動(dòng)，相關(guān)行業(yè)景氣預(yù)期大（3）2019/3-2019/8三、A股短期可能筑底反彈1、比照復(fù)盤(pán)，庫(kù)存見(jiàn)底后市場(chǎng)可能震蕩反彈）PI短期穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)政圖10：房地產(chǎn)政策寬松后地產(chǎn)銷售、消費(fèi)增速均在上行資料來(lái)源：，2、DDM框架角度，分子端盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善催生反彈（1）當(dāng)前基當(dāng)前基建投資增速（3）PMI連續(xù)三個(gè)月回升，后續(xù)有望持續(xù)回暖。根據(jù)348.4%0.2%，價(jià)格和庫(kù)存都在筑底的（4）下調(diào)存量房貸利率，對(duì)消費(fèi)可能有一定刺激。例如：2020年房貸利率開(kāi)始下調(diào)，2021334.2%的高位；2022年房貸利率下調(diào)期間，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的當(dāng)月同比開(kāi)始回暖，從20224月的-11.1%上升至5.4%。圖11：一、二、三線城市商品房成交面積均在下行 圖12：水泥、鋼材價(jià)格持續(xù)走低 資料來(lái)源：，wind 資料來(lái)源：，wind圖13：房貸利率下調(diào)后，消費(fèi)有回暖跡象資料來(lái)源：，（1）海外方面，美國(guó)通脹壓力下行，年內(nèi)加息周期有望結(jié)束，節(jié)奏上預(yù)計(jì)四季度加息力度有所減緩。一是，近期鮑2%202235.256.4%3.2%。整體來(lái)看，美國(guó)通脹壓力趨于緩和。二是，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)國(guó)勞動(dòng)力需求正在降溫，美聯(lián)儲(chǔ)今年進(jìn)一步加息壓力有望緩解。三是，CME預(yù)測(cè)來(lái)看，9月暫停加息概90%（2）四季度貨幣政策穩(wěn)中偏松，流動(dòng)性保持充裕。在近MLF7SLFLPR151010個(gè)基點(diǎn)、10個(gè)基點(diǎn)后，寬松的貨幣政策能有效改善企業(yè)融資和居民信貸的成本，進(jìn)一步釋放資本市場(chǎng)活力。且當(dāng)DR007歷史分位數(shù)（2010年以來(lái)，下同）38.8%，而十年期國(guó)債收益率的歷史分位數(shù)也下探至0.6%（3）外資大幅流出壓制微觀流動(dòng)性，但預(yù)計(jì)只是階段性調(diào)整。8900億，達(dá)到歷史單月流出之最，一度點(diǎn)燃了市場(chǎng)的悲觀情緒。但是后續(xù)來(lái)看，我們認(rèn)為外資的大幅流出難以延續(xù)，只是短期調(diào)整。一是從外資影響因素另外基于穩(wěn)定恢復(fù)的資本市場(chǎng)基本面，故判斷當(dāng)前的凈流出不會(huì)持續(xù)。二是從歷年外資流入規(guī)模入手，2000-3500億的水平還有明顯差距。因此即使基本面恢復(fù)較慢，外資流入放緩，年內(nèi)預(yù)計(jì)仍有300億左右的流入空間。圖14：CME預(yù)測(cè)9月暫停加息概率接近90%資料來(lái)源：，CMEFedWatchTool（截取于2023/8/31）圖15：當(dāng)前DR007、十年期國(guó)債收益率均處于歷史低位資料來(lái)源：，（1）政策端來(lái)看，近地緣關(guān)301關(guān)稅、半導(dǎo)體政策等打壓行為有望得到緩解，偏積極的信號(hào)下有望提升市場(chǎng)對(duì)于兩國(guó)關(guān)系回暖的預(yù)期，1996年的大選中，克林頓希望同中國(guó)建立“戰(zhàn)略伙伴”關(guān)系；2016年美國(guó)大選期間，民主黨提名的希拉里主張推動(dòng)“亞太再平衡”戰(zhàn)略，且希拉里較為重視2020四、短期TMT、順周期等行業(yè)可能占優(yōu)TMT（1）比照復(fù)盤(pán)，TMT和周期、消費(fèi)等可能占優(yōu)。首先，根據(jù)（庫(kù)字經(jīng)濟(jì)和AI相關(guān)的TTTT。短期政策和景氣催化角度：首先，地產(chǎn)放松和活躍資本市場(chǎng)政策不斷出臺(tái)，與此相關(guān)的建8318710至4060.517月24日中央政治局會(huì)議的相關(guān)部署，地產(chǎn)政策邊際放松。關(guān)注建筑裝飾（9.8%2005年以來(lái)（79%19%13%圖16：地產(chǎn)鏈估值仍然較低資料來(lái)源：，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)、政策針對(duì)性補(bǔ)貼共同推升消費(fèi)的配置價(jià)值。目前，消費(fèi)正處于弱通道修88%（16%31（84%（373%（43%圖17：汽車補(bǔ)貼政策下汽車銷量明顯上行 圖18：家電補(bǔ)貼下家電營(yíng)收大幅增長(zhǎng)資料來(lái)源：，wind 資料來(lái)源：，wind圖19：當(dāng)前多地發(fā)放汽車、生活消費(fèi)券刺激消費(fèi)資料來(lái)源：，公開(kāi)信息TMT板塊短期值得關(guān)注TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)處于上技術(shù)迭代不斷，20231-6月中國(guó)游1-61442.63億元，同比下降2.39%22.2%6.680.35%，達(dá)到歷史新高點(diǎn)。政策方面，7292023AI游戲產(chǎn)業(yè)大會(huì)上，上海浦東新100億元，重點(diǎn)支持游戲產(chǎn)業(yè)的內(nèi)容研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)從估值性價(jià)比來(lái)看，計(jì)算機(jī)設(shè)備（7%、消費(fèi)電子4%、通信設(shè)備（27%、互聯(lián)網(wǎng)媒體（38.1%）等相對(duì)較好。圖20：近月AI相關(guān)行業(yè)催化不斷資料來(lái)源：，公司公告源方面，1）8月新能車狹義零售環(huán)比+9%，同比+32%，滲透率約37.8%30%以上2023.617.33GW/35.80GWh，1-6月份8.63GW/17.72GWh822號(hào)，1012個(gè)綠色低碳先進(jìn)技術(shù)示范項(xiàng)目重點(diǎn)方向以及眾多新技術(shù)，3光伏方面，23H1醫(yī)藥方面2022年全國(guó)七大類醫(yī)藥商品