免稅行業(yè)市場分析

免稅行業(yè)市場分析一、免稅業(yè)維持高景氣，市內(nèi)免稅有望成為新增量（一）國內(nèi)免稅市場快速擴(kuò)張，承接高端消費(fèi)回流功能凸顯免稅是旅游零售業(yè)態(tài)，其本質(zhì)為國家財政稅收讓利，具有較強(qiáng)政策屬性。免稅零售運(yùn)營商獲取由國務(wù)院或其授權(quán)部門批準(zhǔn)的經(jīng)營資質(zhì)后，在港口、交通工具以及城市內(nèi)特定場所，向滿足條件的旅客提供免稅商品銷售服務(wù)。目前免稅店已經(jīng)成為國人奢侈品消費(fèi)的主要渠道之一。我國免稅業(yè)態(tài)大體可分為口岸免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅三種，其中前兩者是國際上較為普遍的模式，均面向跨境旅客，離島免稅是一種較為特殊的免稅業(yè)態(tài)，面向離開海南本島但不離境的國內(nèi)外旅客。我國存在適用于離島免稅政策的市內(nèi)免稅店，如三亞海棠灣免稅城、?？谌赵聫V場免稅店等，在本篇報告中，為避免歧義，“市內(nèi)免稅”均指僅面向出入境人員而不包括離島不離境旅客的免稅模式。免稅商品由于免征了進(jìn)口環(huán)節(jié)稅收，價格普遍低于專柜等其他零售渠道，具有明顯價格優(yōu)勢。免稅零售以進(jìn)口高檔商品為主，品類涵蓋香化、煙酒、珠寶首飾、腕表、箱包等，此類商品在進(jìn)口時需繳納稅率較高的進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口消費(fèi)稅及進(jìn)口增值稅，經(jīng)粗略測算，進(jìn)口香水、高檔化妝品、煙、酒累計稅負(fù)約為37%、34%-40%、102%-221%、53%-62%、38%-133%。由于疫情沖擊下國內(nèi)游客出境游受限以及海南離島免稅政策不斷放寬，疫情期間離島免稅成為帶動中國免稅市場規(guī)模增長的主要動力。根據(jù)中國中免港股招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年全球免稅零售額達(dá)3577億元，2020年旅游業(yè)受新冠疫情打擊沉重，全球免稅零售額下降至1400億元/YoY-60.86%，2021年略有恢復(fù)至1688億元/YoY+19.14%，隨著全球疫情形勢的全面好轉(zhuǎn)、國際出入境限制的逐步放寬，預(yù)計2022年全球免稅市場銷售額將進(jìn)一步增長至2647億元/YoY+58.69%，并在未來四年內(nèi)以29.5%的CAGR增至2026年達(dá)7437億元。中國免稅市場重要性不斷提升，免稅零售額增速高于全球水平。疫情暴發(fā)以來，憑借國內(nèi)及時有效的防疫措施，加之國家推動免稅市場發(fā)展、引導(dǎo)高端消費(fèi)回流的一系列利好政策，離島免稅市場的發(fā)展在一定程度上緩和了疫情對我國免稅行業(yè)的沖擊。2020年中國免稅零售額僅下滑34.33%至329億元，降幅較同期全球免稅市場明顯更窄，并于2021迅速增至481億元/YoY+46.20%，恢復(fù)至2019年水平的96%；22H1由于國內(nèi)部分地區(qū)出現(xiàn)新冠奧密克戎變種，致使跨境旅游及國內(nèi)旅游恢復(fù)速度放緩，一定程度上拖累了免稅行業(yè)經(jīng)營修復(fù)進(jìn)程。但隨著2022年11月起國內(nèi)防疫政策持續(xù)優(yōu)化、出入境政策調(diào)整，國內(nèi)消費(fèi)者旅游出行需求將迅速釋放，帶動免稅業(yè)態(tài)同步回暖，呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長勢頭。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，2023年中國免稅零售額將達(dá)到1322億元/YoY+122.18%，并在2022-26年內(nèi)以53.8%的高復(fù)合增速增至3329億元。中國免稅市場占全球比重也將由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%，幾乎搶占全球免稅市場半壁江山。以離島免稅為例，政策紅利釋放下乘勢而上，成為中國免稅行業(yè)后中流砥柱。自2011年3月財政部印發(fā)《關(guān)于開展海南離島旅免稅購物政策試點(diǎn)的公告》起，海南省離島免稅政策持續(xù)落地。從商品角度看，離島免稅產(chǎn)品總品類目前已發(fā)展至45種，每人每年購買額度為10萬元，單件商品免稅額度限制取消，僅限定化妝品、手機(jī)和酒類商品的單次購買數(shù)量，香水及其他商品單次購買件數(shù)放開；從運(yùn)輸方式看，消費(fèi)者可以在機(jī)場、火車站、碼頭乘坐交通工具離島時提貨，也可以選擇郵寄方式發(fā)貨；從經(jīng)營主體看，具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營主體均可按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營。離島免稅受益于政策利好，已成為國內(nèi)免稅行業(yè)增長的主力軍，2016-2021年間海南離島免稅銷售額從61.82億元增長至494.70億元，5年間CAGR約為51.58%。（二）行業(yè)壁壘始于政策但不止政策，牌照之上運(yùn)營為王我國免稅店采取特許經(jīng)營模式，免稅商品經(jīng)營資質(zhì)為國家特許經(jīng)營，具有政策壁壘和稀缺性，行業(yè)進(jìn)入門檻較高。我國免稅行業(yè)始于1979年原中國旅行游覽事業(yè)管理總局（中國旅游局前身）向國務(wù)院上報開辦免稅品銷售業(yè)務(wù)并獲批。1983-1984年中國出國人員服務(wù)總公司（中出服）和中國免稅品公司（中免集團(tuán)前身）先后成立，是中國最早的兩家免稅品專營企業(yè)，此后行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，逐步走向市場化。2000年四部委聯(lián)合發(fā)布免稅業(yè)基礎(chǔ)性政策《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的有關(guān)規(guī)定》以及2006年海關(guān)總署發(fā)布《中華人民共和國海關(guān)對免稅商店及免稅品監(jiān)管辦法》，明確我國免稅品業(yè)務(wù)經(jīng)營采取壟斷經(jīng)營和統(tǒng)一管理，經(jīng)營資格由國務(wù)院或其授權(quán)部門審批，從政策層面決定了我國免稅行業(yè)壟斷格局的形成。中免占據(jù)市場主導(dǎo)地位，“一超多強(qiáng)”市場格局穩(wěn)定。目前中國中免（包括日上和海免）、王府井、中服免稅擁有四類免稅店全牌照，海旅投和海發(fā)控于2020年獲得離島免稅牌照，分別成立海南旅投免稅品有限公司和全球消費(fèi)精品（海南）貿(mào)易有限公司作為免稅經(jīng)營主體開展離島免稅業(yè)務(wù)。中國免稅行業(yè)呈現(xiàn)壟斷競爭格局，根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，中國免稅市場高度集中，2021年行業(yè)CR5約為98.5%，中國中免通過收購日上中國、日上上海、海免、中僑等具有區(qū)域優(yōu)勢的免稅運(yùn)營商擴(kuò)大了自身規(guī)模和渠道布局，2021年國內(nèi)市占率達(dá)到86.0%。政策放寬引入多元玩家，離島免稅格局已趨穩(wěn)，市內(nèi)免稅或為下一發(fā)力點(diǎn)。2020年王府井被授予免稅品經(jīng)營資質(zhì)并于2022年10月獲批離島免稅資格；海旅投和海發(fā)控也均于2020年獲得離島免稅牌照。從政策層面看，為保持行業(yè)良性競爭態(tài)勢，離島免稅再引入新競爭者的概率已然不大，行業(yè)格局趨穩(wěn)；但市內(nèi)免稅牌照資源仍較為稀缺，目前國內(nèi)僅有18家市內(nèi)免稅店：中國中免旗下運(yùn)營6家（原有5家+并購港中旅獲得中僑免稅1家）以及國藥中服免稅旗下運(yùn)營12家，我國市內(nèi)免稅發(fā)展?jié)摿薮蟆⒖臻g深厚，未來有望引入新玩家活躍市場、做大蛋糕，這也會在一定程度上重塑市內(nèi)免稅行業(yè)競爭格局。競爭者趨向多元，差異化運(yùn)營構(gòu)筑長期壁壘。近年來免稅行業(yè)競爭者逐漸增多，現(xiàn)有運(yùn)營商僅憑借牌照優(yōu)勢已難以在日趨激烈的競爭中保持優(yōu)勢，各免稅商開始打磨自身運(yùn)營能力，吸引更多消費(fèi)者以及實(shí)現(xiàn)自身降本增效。以海南離島免稅為例，海旅投、海發(fā)控、深免、中出服等新運(yùn)營商入局后，各免稅運(yùn)營商為吸引流量推出多樣化營銷活動，例如：（1）聚焦品牌首店，搶占客戶心智。2022年首店、獨(dú)家品牌在海南離島免稅市場頻頻出現(xiàn)，2022年10月28日開業(yè)的?？趪H免稅城800多個國內(nèi)外大牌中有25個為海南免稅店首進(jìn)品牌、78個為海南離島免稅中免集團(tuán)獨(dú)家品牌；深免?？谟^瀾湖免稅城也持續(xù)加碼首店經(jīng)濟(jì)，截至2022年末已經(jīng)集合了40個國家的5大品類的世界酒水集合館，擁有全球前三大烈酒品牌及干邑高端品牌旗艦店集群。（2）優(yōu)化會員服務(wù)，升級購物體驗。以中國中免為例，公司不斷優(yōu)化會員體系、豐富會員權(quán)益，目前中國中免會員總數(shù)已超過2200萬，并于2022年開通“尊享會員”專屬通道，進(jìn)一步提升客戶體驗，持續(xù)深耕會員價值提升會員客單價和復(fù)購率。（3）多樣化營銷活動迎合消費(fèi)者。當(dāng)前免稅商營銷活動持續(xù)創(chuàng)新，除了愈發(fā)豐富的線下主題營銷外，還推出了直播帶貨、逛店種草直播、品牌合作直播等線上營銷活動。良性市場競爭激發(fā)市場活力，推動疫情期間離島免稅進(jìn)一步擴(kuò)容。根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年海南離島免稅銷售額為274.79億元/YoY+85.77%，2021年提升至494.70億元/YoY+80.03%。離島免稅購客單價也同步提升，2020/2021/2022年離島免稅人均消費(fèi)分別為6158.29/7367.83/8261.54元，呈穩(wěn)步上升趨勢。對標(biāo)韓免，強(qiáng)者恒強(qiáng)依舊是主旋律，運(yùn)營能力是制勝關(guān)鍵。韓國于2000年、2013年、2016年先后進(jìn)行三次大規(guī)模免稅牌照開放，在行業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的同時，市場競爭也日益加劇。2013年起韓國開始向多個中小企業(yè)發(fā)放免稅牌照，自此免稅市場進(jìn)入動蕩和激烈競爭時期，其中百貨巨頭新世界獲得市內(nèi)免稅牌照后憑借豐富的零售運(yùn)營經(jīng)驗和渠道優(yōu)勢迅速擴(kuò)張，最終競爭結(jié)果為龍頭企業(yè)優(yōu)勢依舊，而運(yùn)營水平較弱的小公司由于虧損自動退出市場，供給側(cè)逐漸整合，行業(yè)仍保持較高的市場集中度，呈現(xiàn)出樂天、新羅、新世界三足鼎立的寡頭壟斷格局。（三）政策導(dǎo)向明確，市內(nèi)免稅有望打開成長空間市內(nèi)免稅為韓免主要創(chuàng)收渠道，我國市內(nèi)免稅仍處于起步階段。根據(jù)中國中免港股招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018-2021年全球市內(nèi)免稅占免稅整體行業(yè)比重從41.1%快速提升至56.3%，其中以韓免為主力軍。韓國政府將政策向市內(nèi)免稅傾斜，以促進(jìn)市內(nèi)免稅和旅游市場協(xié)同發(fā)展。根據(jù)韓國免稅協(xié)會的數(shù)據(jù)，22Q2韓國市內(nèi)免稅、離島免稅和機(jī)場免稅銷售額分別占比92.10%/4.98%/2.92%。而反觀我國，目前市內(nèi)免稅受額度和人群限制發(fā)展有限，門店和牌照數(shù)量也較少，2019/2020/2021年我國市內(nèi)免稅額占免稅市場總規(guī)模比重僅分別為0.60%/1.82%/1.25%，與國際水平差距甚大，市內(nèi)免稅仍存在巨大提升空間。市內(nèi)免稅新政推進(jìn)進(jìn)程預(yù)期將加快。目前我國市內(nèi)免稅規(guī)模仍較小，主要受限政策限制尚未明顯放寬。2020年起國家各部委陸續(xù)出臺多項政策支持市內(nèi)免稅發(fā)展，2022年4月國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》再次強(qiáng)調(diào)：要完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店。多省市也出臺了鼓勵免稅店發(fā)展的相關(guān)政策，推進(jìn)與免稅運(yùn)營商的合作。結(jié)合國際主要免稅業(yè)發(fā)達(dá)國家市內(nèi)免稅政策，我們預(yù)計未來新政變化方向包括：（1）統(tǒng)籌管理：不再區(qū)分境外人員離境市內(nèi)免稅和本國人員入境市內(nèi)免稅，以統(tǒng)一市內(nèi)免稅政策和標(biāo)準(zhǔn)管理。（2）額度提升：由目前各地2000-5000元不等的管理政策，改變?yōu)槿珖鞯亟y(tǒng)一的額度進(jìn)行管理，并且預(yù)計額度將有所提高。（3）引入新玩家：在市內(nèi)免稅經(jīng)營的城市，除已有資質(zhì)的中國中免和中出服以外，預(yù)計可能選擇當(dāng)?shù)仄髽I(yè)授予市內(nèi)免稅牌照。（4）時間進(jìn)程：市內(nèi)免稅與出入境客流關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，隨著出入境政策逐漸優(yōu)化、國際客流恢復(fù)，市內(nèi)免稅新政推進(jìn)節(jié)奏預(yù)計將加快。參考海南離島免稅在政策催化下快速發(fā)展，我們認(rèn)為隨著市內(nèi)免稅政策未來持續(xù)落地推進(jìn)，我國市內(nèi)免稅亦能夠借政策東風(fēng)進(jìn)入快速發(fā)展階段，成為中國免稅行業(yè)下一階段重點(diǎn)發(fā)展方向。綜上，盡管我國市內(nèi)免稅正處于起步階段，但我們認(rèn)為市內(nèi)免稅具有較大發(fā)展?jié)摿?，隨著國家層面放開政策限制、積極引導(dǎo)免稅企業(yè)加大布局并與重點(diǎn)城市建立戰(zhàn)略合作，市內(nèi)免稅未來市場空間廣闊，有望成為國內(nèi)免稅行業(yè)繼離島免稅后的又一大新增量。此外，離島免稅引入新競爭者后雖然預(yù)計會有競爭加劇，但市場規(guī)模將得到迅速提升，目前離島免稅競爭格局趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計免稅運(yùn)營商會將市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)作為新的發(fā)力方向，企業(yè)間的良性競爭也將推動市內(nèi)免稅的健康發(fā)展。二、高端消費(fèi)回流疊加出境游復(fù)蘇，市內(nèi)免稅蓄勢待發(fā)受益于國內(nèi)居民收入水平提升和消費(fèi)升級大趨勢，市內(nèi)免稅規(guī)模的成長主要與中高端消費(fèi)和出入境游密切相關(guān)。（一）國內(nèi)奢侈品消費(fèi)需求旺盛，仍具較大回流空間1.居民收入水平及購買力提升，中高端收入群體擴(kuò)大我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和購買力水平快速提升，中高收入群體不斷擴(kuò)大。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2001-2022年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入以9.85%的復(fù)合增速增至4.93萬元，2001-2021年人均消費(fèi)水平以8.62%的復(fù)合增速增至3.80萬元。根據(jù)招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的報告，2020年高凈值人群（可投資資產(chǎn)超過1千萬元）規(guī)模達(dá)262萬人，十年間復(fù)合增長率為17.94%，預(yù)計2021年底中國高凈值人群數(shù)量將接近300萬人，可投資資產(chǎn)總規(guī)模將突破90萬億。2.漲勢強(qiáng)勁，中國有望成為全球最大奢侈品市場全球個人奢侈品消費(fèi)市場規(guī)模整體穩(wěn)定增長，疫情后奢侈品消費(fèi)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。根據(jù)貝恩公司發(fā)布的《2021年奢侈品行業(yè)分析報告》，全球奢侈品市場在2020年出現(xiàn)一定程度萎縮后，2021年呈復(fù)蘇之勢，全球個人奢侈品銷售額同比增長約29%達(dá)到2.16萬億元，主要受中美兩國國內(nèi)消費(fèi)拉動，奢侈品消費(fèi)總體表現(xiàn)為向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。中國市場增長強(qiáng)勁，在全球奢侈品行業(yè)中日益重要，將吸引品牌布局免稅渠道。根據(jù)《2022中國奢侈品報告》，2013-2021年間，中國人奢侈品消費(fèi)額占全球奢侈品消費(fèi)比重基本呈逐年上漲趨勢，其中2020年貢獻(xiàn)高達(dá)48.8%，主要得益于近十年來投資型消費(fèi)增多、及時行樂主義興起、新媒體生活方式教育以及品牌重點(diǎn)押注中國市場等多重因素。2022年中國人全球奢侈品消費(fèi)額為9560億元，同比2021年略微下滑4%，在全球奢侈品市場占比雖然降低，但仍然高達(dá)37.6%，中國人依然是全球奢侈品消費(fèi)的最重要力量。從消費(fèi)地區(qū)來看，中國境內(nèi)奢侈品消費(fèi)呈整體上升趨勢，高端消費(fèi)回流趨勢初顯。據(jù)《2022中國奢侈品報告》，2019年及以前中國消費(fèi)者奢侈品境外消費(fèi)額占比高達(dá)70%-80%，高端消費(fèi)外流明顯，2020年由于疫情影響出國購物受阻，消費(fèi)截留國內(nèi)，中國人境內(nèi)奢侈品消費(fèi)占比首次高于境外，2021年境內(nèi)奢侈品消費(fèi)額占比進(jìn)一步提升至64.68%，消費(fèi)回流趨勢初顯。2022年，境內(nèi)消費(fèi)占比下滑到57.27%，主要系隨著疫情常態(tài)化以及防疫政策的整體穩(wěn)定，代購以及各種境外平臺消費(fèi)渠道增多，但目前仍高于境外奢侈品消費(fèi)占比。從渠道上看，免稅零售成為消費(fèi)回流重要承接渠道，海南免稅店在中國奢侈品消費(fèi)中比重逐年提升。2018-2021年，海南離島免稅銷售額占中國境內(nèi)奢侈品消費(fèi)額比重分別為3.88%/4.56%/5.84%/7.68%，未來預(yù)計隨著北京、上海等主要城市市內(nèi)免稅店開業(yè)，市內(nèi)免稅將在奢侈品需求增長和消費(fèi)回流的趨勢下表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長潛力。（二）疫情沖擊不改長期基本面，旅游零售有望乘勢而起1.消費(fèi)升級帶動旅游需求，行業(yè)基本面長期向好免稅行業(yè)本質(zhì)是旅游零售業(yè)，其成長依托于旅游業(yè)的不斷發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2008-19年我國居民出游率由129.6%提升至436.8%，背后是我國居民快速增長的旅游需求。國內(nèi)旅游需求的持續(xù)擴(kuò)大，一方面在離島免稅政策引導(dǎo)下促進(jìn)了海南旅游業(yè)以及離島免稅的發(fā)展，另一方面推動了我國旅游業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，不斷推出更加完善的旅游產(chǎn)品和服務(wù)，從而吸引更多海外旅客入境旅游并進(jìn)行免稅購物。疫情前出入境客流量持續(xù)增長，國內(nèi)居民出境人次在跨境總?cè)舜沃姓急忍嵘?。中國民用航空局?jǐn)?shù)據(jù)及國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015-2019年國際航線的民航客運(yùn)量以15.27%的復(fù)合增速增至7425.1萬人；2000-2019年我國國內(nèi)居民出境人次由0.1億人次增至1.7億人次，復(fù)合增速高達(dá)15.77%，明顯高于外國旅客入境人次4.23%的增速，在總出入境人次的占比由14.16%大幅提升至54.82%。隨著如今疫情形勢的全面放開，國際旅行限制逐步取消、國際旅行復(fù)蘇，一旦市內(nèi)免稅政策將群體由出境外國旅客放寬至出境國人，巨大的潛在市場將得以釋放。2．中國旅游零售業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，免稅市場潛力可進(jìn)一步挖掘中國旅游零售市場規(guī)模增速高于全球，免稅商品在旅游零售中占比不斷擴(kuò)大。2016-2019年全球旅游零售額以11.01%的復(fù)合增速增至5991億元，其中免稅品和有稅商品比重約為3:2。2016-2019年中國旅游零售額以25.08%的復(fù)合增速增至910億元，其中免稅品和有稅商品零售額共同增長，復(fù)合增速分別為28.89%和20.98%，免稅零售占比從2016年的50.32%提升至2021年的59.53%，預(yù)計2026年將達(dá)到73.83%，成為旅游零售的主要渠道。短期內(nèi)，出入境客流主要受全球及國內(nèi)疫情防控壓力恢復(fù)緩慢。疫情三年間，大量的出境旅游需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，目前因國內(nèi)出行限制放開后短期感染高峰和國內(nèi)外防疫措施差異導(dǎo)致出入境客流短期內(nèi)也尚未完全恢復(fù)，加之在此期間，國家進(jìn)一步放開海南離島免稅政策，使得離島免稅渠道成為貢獻(xiàn)整個免稅行業(yè)的主要增量。長期來看，在居民收入水平提高和消費(fèi)升級大背景下，旅游需求基本面不改長期成長趨勢。自2022年11月疫情防控“新二十條”出臺并落地后，國內(nèi)出行限制持續(xù)優(yōu)化，1月8日出入境限制逐步放寬后，旅游出行相關(guān)行業(yè)經(jīng)營環(huán)境迎來實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，壓抑已久的出入境出行需求有望快速釋放，預(yù)計國際旅游將出現(xiàn)反彈式復(fù)蘇，并有望延續(xù)疫情前的增長態(tài)勢，為市內(nèi)免稅和口岸免稅提供有力支撐。三、市內(nèi)免稅空間廣闊，潛力尚待挖掘（一）與口岸免稅店對比，市內(nèi)免稅優(yōu)勢顯著同樣是面向出入境旅客，市內(nèi)免稅店相較于以機(jī)場為主的口岸免稅店在客流上略有劣勢，但在空間布局、體量以及品類等方面具有明顯優(yōu)勢：1.建筑面積大，租金成本低。通常由于機(jī)場空間有限，市內(nèi)免稅店建筑規(guī)模遠(yuǎn)超于機(jī)場等口岸免稅店。以海南離島免稅中的機(jī)場店和市內(nèi)店作為參考，機(jī)場免稅店平均面積不到1萬平方米，而市內(nèi)店規(guī)模體量通常為數(shù)萬平米。其中觀瀾湖免稅購物城總營業(yè)面積10萬平方米，2022年10月28日開業(yè)的“世界最大單體免稅店”?？趪H免稅城經(jīng)營面積達(dá)19.15萬平米。此外，機(jī)場免稅店的租金成本明顯高于市內(nèi)店，機(jī)場扣點(diǎn)一般達(dá)35%-45%，折算得租金坪效約15-40萬元/平方米，一定程度上壓縮了機(jī)場免稅店盈利水平，而以市區(qū)高檔購物中心為例，一般情況下租金為銷售額的8%-15%，折算得租金坪效僅0.5-3.5萬元/平方米。2.購物便利、消費(fèi)場景多樣。機(jī)場免稅店通常位于機(jī)場海關(guān)內(nèi)，主要消費(fèi)場景為旅客登機(jī)前消遣打發(fā)時間和主動購物消費(fèi)兩種，前者購買目的性不夠強(qiáng)，轉(zhuǎn)化率較低，后者購物時間較為緊張，難以隨意挑選對比商品。市內(nèi)免稅店打破了口岸免稅店在購物空間和時間上的限制，所處地段往往為市中心，對標(biāo)大型購物中心，可以提供更高的便利性。游客可以自由控制時間，提前在市內(nèi)免稅店內(nèi)進(jìn)行挑選消費(fèi)。未來在政府扶持和推動下，免稅運(yùn)營主體或?qū)⒓哟笫袃?nèi)免稅渠道布局，打造成集購物、娛樂、休閑于一體的大型商業(yè)綜合體，提供更加豐富的消費(fèi)服務(wù)和購物體驗。3.免稅商品品類更豐富。品類、品牌以及SKU的數(shù)量規(guī)模和結(jié)構(gòu)是吸引消費(fèi)者、提高轉(zhuǎn)化率和客單價的關(guān)鍵。市內(nèi)店由于空間較大，可以容納更多樣的免稅商品。參考海南離島免稅的市內(nèi)店，根據(jù)海南日報報道，2022年10月?？趪H免稅城開業(yè)時有超800家國內(nèi)外知名品牌入駐，其中包括25家海南免稅店首進(jìn)品牌、5家全球獨(dú)家定制品牌店、7家全球首家品牌概念店、50余家全球最新概念設(shè)計品牌專賣店以及78家海南離島免稅cdf獨(dú)家品牌；豐富多樣的品類吸引了大量消費(fèi)者，開業(yè)首日進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，實(shí)現(xiàn)銷售額超6000萬元。4.會員積分制度發(fā)揮更大效應(yīng)。通常各免稅運(yùn)營商都有自己的會員積分體系，并且在消費(fèi)一定額度后可以成為不同等級的會員，消費(fèi)越高金額可以獲得越多積分、后續(xù)可享受的折扣優(yōu)惠越大，因此將購物消費(fèi)集中在同一家公司的免稅店對于消費(fèi)者來說更劃算。然而由于受空間限制較大，一個機(jī)場往往僅招標(biāo)一家免稅經(jīng)營主體，或者同一免稅經(jīng)營主體在機(jī)場免稅店內(nèi)銷售的商品種類及品牌數(shù)量有限，不能充分滿足消費(fèi)者需求；而市內(nèi)免稅店建設(shè)更加完善、覆蓋范圍更廣，消費(fèi)者可以自由選擇自己偏好的運(yùn)營商開設(shè)的市內(nèi)免稅店，集中消費(fèi)以獲得更大的會員權(quán)益，因此市內(nèi)免稅店的消費(fèi)者效用將高于機(jī)場免稅店。（二）鏡鑒韓免，我國市內(nèi)免稅發(fā)展?jié)摿薮箜n國政府將政策向市內(nèi)免稅傾斜，以促進(jìn)市內(nèi)免稅和旅游市場協(xié)同發(fā)展，并形成獨(dú)特的免稅生態(tài)。1979年韓國率先推出市內(nèi)免稅政策，旅客憑借護(hù)照和出境機(jī)票可在市內(nèi)免稅店進(jìn)行購物，并在機(jī)場及港口保稅區(qū)取貨處提貨，隨后隨著免稅牌照的放開，市內(nèi)免稅店快速發(fā)展，銷售額占韓國整個免稅市場八成以上，成為帶動韓國免稅業(yè)擴(kuò)張的重要引擎。1.當(dāng)前政策及門店情況：從消費(fèi)群體上看，韓國市內(nèi)免稅店對象包括出境的韓國人及外國人，而中國市內(nèi)免稅政策僅面向出境外國人和歸國國人，目前暫未向出境國人開放。從購物額度上看，1979年韓國開放市內(nèi)免稅店，對本國公民出境設(shè)定了500美元的免稅購物上限，此后的40年內(nèi)額度逐漸提升至5000美元，全球疫情暴發(fā)后為了減輕對韓國免稅的沖擊、幫助當(dāng)下經(jīng)營受困的免稅店渡過難關(guān)，韓國政府決定2022年3月起徹底取消本國公民出境免稅額限制；對于外國人免稅購物沒有額度限制規(guī)定。以韓國為例將不同業(yè)態(tài)免稅店對比，可以看出韓國市內(nèi)免稅店地理位置優(yōu)越、面積遠(yuǎn)大于機(jī)場免稅店。1979年韓國開始許可經(jīng)營市內(nèi)免稅店，經(jīng)過四十余年發(fā)展韓國的市內(nèi)免稅店已經(jīng)與當(dāng)?shù)芈糜谓Y(jié)合形成了“文旅+商業(yè)”的綜合消費(fèi)業(yè)態(tài)。例如，樂天免稅店明洞總店占地面積達(dá)1.61萬㎡，位于首爾中心地帶樂天購物大廈，毗鄰明洞商業(yè)街，是韓國國內(nèi)最大，商品種類最全的購物中心；韓際新世界免稅店明洞店是首爾最大的市內(nèi)免稅店，總面積達(dá)1.51萬㎡，開業(yè)時引入550多個品牌，涵蓋餐飲、娛樂等各項消費(fèi)體驗，可以一站式滿足顧客需求。我們對韓國現(xiàn)有的不同業(yè)態(tài)免稅店進(jìn)行梳理和對比，能夠看出市內(nèi)免稅店的位置大多位于交通便利的商圈，并且占地面積基本均在1萬㎡以上，能夠容納更多品牌和綜合休閑消費(fèi)設(shè)施，為消費(fèi)者提供一站式娛樂購物體驗、延長顧客停留時間，提升到店消費(fèi)。2.消費(fèi)者結(jié)構(gòu)：從韓國入境旅客客源地來看，疫情前亞洲旅客數(shù)量占比達(dá)80%以上，其中來自中國和日本的客流量最大。2012-16年中國赴韓游客人數(shù)以29.9%的復(fù)合增速快速提升，占韓國入境旅客比重由25.47%提升至46.79%；受薩德事件影響，2017年赴韓的中國旅客數(shù)量同比大幅下降48.32%，隨后又逐漸回升，2017-19年復(fù)合增速為20.19%；全球疫情暴發(fā)后國際旅行受限，導(dǎo)致2020/2021年中國赴韓游客量同比分別下滑88.60%/75.20%。韓免由外國人貢獻(xiàn)主要銷售額，外國旅客消費(fèi)增長帶動免稅市場擴(kuò)容。依靠本土護(hù)膚品牌影響力和免稅額度不斷提升，韓國免稅購物吸引了大量境外游客。根據(jù)韓國免稅協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從消費(fèi)人次上看，2014-19年韓國免稅消費(fèi)人次中外國人占比約30%-50%，2020年起國際出游受疫情沖擊嚴(yán)重，外國游客消費(fèi)人次減少，到2021年外國人免稅消費(fèi)占比僅9.8%。從銷售額上看，2014-19年韓國免稅銷售額中外國游客銷售額占比由68.98%提升至83.73%，而全球疫情暴發(fā)后，外國游客消費(fèi)占比反而進(jìn)一步逆勢擴(kuò)大，2020-21年分別高達(dá)94.07%/95.36%，主要是由整體免稅市場受挫導(dǎo)致基數(shù)下調(diào)以及代購效應(yīng)放大的雙重因素疊加所致。3.品類結(jié)構(gòu)及入駐品牌：從品類結(jié)構(gòu)看：韓國市內(nèi)免稅店品類覆蓋范圍廣，可以滿足各類游客需求。其中香化品牌全面、數(shù)量豐富，除了常見的國際主流香化大牌以外還搭配了較豐富的韓國本土護(hù)膚美妝品牌；腕表服飾、箱包鞋服等精品品類中國際高奢品牌均已入駐，構(gòu)筑出豐富多元和具有強(qiáng)大吸引力的品牌矩陣。從品牌入駐情況看：樂天、新羅、新世界三大免稅運(yùn)營商旗下的免稅店幾乎覆蓋全球所有奢侈品類和品牌，尤其是眾多國際高奢品牌的入駐極大增強(qiáng)了韓國市內(nèi)免稅渠道對消費(fèi)者的吸引力。例如樂天免稅店明洞總店的10樓已入駐主要頂奢品牌HERMES、CHANEL、DIOR以及Gucci、Prada、Givenchy、Fendi等重奢品牌；新世界免稅店明洞店8樓也已經(jīng)有以上品牌的精品店入駐。反觀我國市內(nèi)免稅店目前的品類仍然以傳統(tǒng)香化品類為主，精品類數(shù)量較少且品牌矩陣和檔次相對薄弱。具體來看，韓國市內(nèi)免稅店由香化品類貢獻(xiàn)主要銷量，其中韓國本土高端護(hù)膚品牌雪花秀和whoo后是熱門品牌，深受中國游客喜愛，對韓免整體銷售額帶動作用明顯。近十年來雪花秀和whoo后始終穩(wěn)居韓國護(hù)膚市場份額前三，品牌的市場地位與免稅渠道的發(fā)展相輔相成。在韓國市內(nèi)免稅店購買韓國本土品牌可以現(xiàn)場提貨，購買國際品牌則需在機(jī)場出關(guān)后提貨。韓國化妝品在免稅渠道發(fā)揮重要作用的主要原因有：（1）韓國化妝品專為東方人膚質(zhì)而研，更適合亞洲人皮膚特性。雪花秀和whoo后均以人參、鹿茸、當(dāng)歸等中草藥為主打成分，結(jié)合傳統(tǒng)工藝，打造針對于亞洲女性肌膚的護(hù)膚產(chǎn)品，擊中中國女性消費(fèi)者的痛點(diǎn)；同時價位偏高，品牌形象優(yōu)雅尊貴，目標(biāo)群體與免稅店消費(fèi)客群重疊較大。（2）政府大力支持本土品牌在免稅渠道發(fā)展。2011-2016年韓國政府對本土品牌在免稅店的最小經(jīng)營面積作出了硬性規(guī)定，使其更容易觸達(dá)海外游客，推動韓國護(hù)膚品牌進(jìn)入國際市場。過去韓國免稅渠道的韓國護(hù)膚品牌價格全球最低，具有較強(qiáng)價格優(yōu)勢，免稅購物成為海外游客赴韓旅游的目的之一。韓國護(hù)膚品牌在韓國免稅店價格約為本品牌中國區(qū)官網(wǎng)價格約60%-70%，然而近幾年國內(nèi)免稅市場快速成長，中免乘消費(fèi)回流之風(fēng)而上、一躍成為全球免稅龍頭，憑借其供應(yīng)鏈優(yōu)勢形成較強(qiáng)議價能力，在很多韓國護(hù)膚產(chǎn)品上售價已經(jīng)低于韓免，市場競爭優(yōu)勢明顯增強(qiáng)。除香化產(chǎn)品外，韓國允許煙酒產(chǎn)品進(jìn)入市內(nèi)免稅渠道，進(jìn)一步提升對消費(fèi)者的吸引力。韓國市內(nèi)免稅渠道僅面向離境游客，因此與機(jī)場出境免稅采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)管理，消費(fèi)者在市內(nèi)免稅店可以購買煙酒類產(chǎn)品且無限額，并于離境口岸指定地點(diǎn)提貨。煙酒作為免稅銷售中僅次于香化的主力品類，市內(nèi)免稅渠道允許開放煙酒產(chǎn)品對于提升消費(fèi)者購物熱情有較好促進(jìn)作用。而我國目前兩種市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)（境外游客離境及歸國人員補(bǔ)購）均未允許煙酒產(chǎn)品銷售。目前中國國產(chǎn)品牌在免稅渠道布局有限，主要由于國產(chǎn)品牌國際影響力相對較弱以及中韓兩國免稅業(yè)發(fā)展邏輯存在較大差異，我國免稅業(yè)的定位更多是吸引本國消費(fèi)者、引導(dǎo)海外高端消費(fèi)回流。2020年以來國家多次提及“建設(shè)中國特色市內(nèi)免稅店”，預(yù)計未來國際旅行恢復(fù)后，政策將支持國貨品牌充分發(fā)揮在免稅渠道中的作用，形成協(xié)同聯(lián)動、互相促進(jìn)。一方面免稅渠道是國產(chǎn)品牌進(jìn)入海外消費(fèi)者視野的有效途徑，利于提高其國際知名度；另一方面隨著國貨品牌實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)、建立起區(qū)別于別國品牌的獨(dú)有核心競爭力，將拉動市內(nèi)免稅店中海外游客的消費(fèi)增長。4.營銷宣傳：韓國免稅積極結(jié)合韓國流行文化進(jìn)行營銷活動，助力本土文化推廣發(fā)展。樂天免稅店自2004年首創(chuàng)推出韓流明星營銷后，持續(xù)踐行整合旅游和娛樂的“娛樂旅游營銷”，并成為向全世界宣傳推廣韓國文化的K-Culture傳播者。樂天免稅積極與韓劇、K-POP以及韓國文化等形成良好的合作聯(lián)動，起到了顯著的吸引海外消費(fèi)者的作用，同時也將韓國文化推向世界。成熟的返點(diǎn)服務(wù)體系，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)引客促消費(fèi)。除了配合韓流文化進(jìn)行營銷外，韓免還構(gòu)建了較為成熟的返點(diǎn)服務(wù)體系，對于吸引客源、激發(fā)消費(fèi)活力具有重要作用。返點(diǎn)是韓國免稅店促銷宣傳的重要手段之一，所謂返點(diǎn)就是在韓國免稅店消費(fèi)前先掛靠到免稅店返點(diǎn)公司，消費(fèi)結(jié)束后憑購物小票可以在返點(diǎn)公司再拿到消費(fèi)總額的高額返還傭金。韓免返點(diǎn)模式分為SG和MG兩種，其中SG（普通模式）可以享受免稅店的金卡折扣，優(yōu)惠活動疊加SG返點(diǎn)率折扣，方便簡單，適合無明確購物目標(biāo)的散客；MG（現(xiàn)金模式）則不享受免稅店任何折扣和活動，直接用韓元現(xiàn)金原價購買，對于香化產(chǎn)品返點(diǎn)較高，更適合有明確購物計劃的顧客。中國免稅商積極發(fā)力精準(zhǔn)營銷，提高對年輕消費(fèi)者的觸達(dá)和吸引力。由于國內(nèi)免稅政策的發(fā)展目標(biāo)與韓免存在差異，因此采用返點(diǎn)優(yōu)惠吸引消費(fèi)者的方式目前并不適用。當(dāng)前中國中免、海旅等免稅運(yùn)營商主要通過微信公眾號、小程序、微博、小紅書、以及短視頻、直播等高流量平臺，積極開展多種形式的宣傳推廣活動。2022年6月為期半年的首屆海南國際離島免稅購物節(jié)在海南省舉辦，陸續(xù)舉行了超過50場內(nèi)容豐富、主題鮮明的營銷活動，購物節(jié)期間還與消博會進(jìn)行聯(lián)動，重點(diǎn)發(fā)揮消博會溢出效應(yīng)，為整體離島免稅市場引流。未來市內(nèi)免稅店將在現(xiàn)有經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，摸索出更能夠吸引國內(nèi)消費(fèi)者的營銷模式，助力市內(nèi)免稅渠道發(fā)展。5.競爭格局演變：2013年起韓國市內(nèi)免稅牌照放開，改變了過去僅由樂天和新羅兩家老牌免稅運(yùn)營商主導(dǎo)的格局。2013年初，韓國海關(guān)批準(zhǔn)在首爾、釜山、濟(jì)州島以外城市開設(shè)市內(nèi)免稅店，向9家中小運(yùn)營商發(fā)放市內(nèi)免稅牌照，其中幾家來自零售和酒店以外行業(yè)。2013年底海關(guān)修訂《關(guān)稅法》，縮短牌照年限且取消自動續(xù)約，采用公開招標(biāo)模式，同時規(guī)定了中小企業(yè)的最低比例。2015-2016年首爾市中心幾家核心市內(nèi)免稅店經(jīng)營資格到期，展開了激烈的競標(biāo)。韓免在經(jīng)歷牌照放開導(dǎo)致的激烈競爭后行業(yè)內(nèi)生性出清，形成三足鼎立的格局。2013年韓國放開市內(nèi)免稅牌照，對新入局玩家來說，想要獲得市場份額與原有運(yùn)營商進(jìn)行抗衡，至少應(yīng)具備一定的運(yùn)營能力和客戶群體。百貨巨頭新世界依靠自身豐富的零售運(yùn)營經(jīng)驗和強(qiáng)大的規(guī)模優(yōu)勢，在獲得牌照進(jìn)入市場后逐步擴(kuò)張份額，而大部分中小企業(yè)由于缺乏長期經(jīng)驗所以運(yùn)營銷售能力相對較弱，難以和龍頭企業(yè)競爭。2019年樂天、新羅、新世界市場份額分別約為38%/27%/17%，CR3超過80%。盡管韓國市內(nèi)免稅市場經(jīng)歷的動蕩背后是國內(nèi)政治矛盾及財閥利益博弈，但仍對我國市內(nèi)免稅市場的發(fā)展預(yù)測具有重要借鑒意義，參考其發(fā)展及競爭格局變化歷程，預(yù)計未來我國市內(nèi)免稅領(lǐng)域有望成為各免稅運(yùn)營商新的發(fā)力賽道，而運(yùn)營能力和規(guī)模優(yōu)勢則是決勝關(guān)鍵。6.發(fā)展邏輯：綜上所述，中國市內(nèi)免稅店的發(fā)展邏輯有別于韓國，核心在于引導(dǎo)高端消費(fèi)回流。不同于韓國免稅由外國人貢獻(xiàn)主要收入的銷售結(jié)構(gòu)，我國免稅行業(yè)的驅(qū)動力主要是吸引高端消費(fèi)者在國內(nèi)進(jìn)行免稅購物，與海外零售市場競爭。目前中國代購主導(dǎo)韓國免稅，由此可看出中高端消費(fèi)仍具有較大回流空間，未來隨著國內(nèi)市內(nèi)免稅相關(guān)政策放開，發(fā)展方向在于建設(shè)一批具有更大吸引力、更符合國人消費(fèi)習(xí)慣、購物更加便利的市內(nèi)免稅店，增強(qiáng)整體競爭優(yōu)勢，使市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)不斷完善成熟，有望進(jìn)一步引導(dǎo)海外免稅的市場份額回歸國內(nèi)。（三）市內(nèi)免稅市場空間測算：預(yù)計國內(nèi)市內(nèi)免稅規(guī)模約515億元北京、上海市內(nèi)免稅空間測算：預(yù)計市內(nèi)免稅新政落地后短期內(nèi)的穩(wěn)態(tài)下北京/上海地區(qū)市內(nèi)免稅的市場規(guī)模分別可達(dá)146.50/230.64億元。我們以北京、上海的市內(nèi)免稅滲透率和市內(nèi)免稅客單價作為假設(shè)變量分別進(jìn)行測算，假設(shè)市內(nèi)免稅新政落地后額度能夠提升至2-3萬元，預(yù)計到2025年（即短期穩(wěn)態(tài)情況下）北京市內(nèi)免稅市場規(guī)模約為146.50億元，上海市內(nèi)免稅市場規(guī)模約為230.64億元。1.客流量：根據(jù)北京和上海邊檢總站的數(shù)據(jù)，2019年北京和上海兩地機(jī)場口岸出入境客流分別為2663.60/4193.44萬人次，我們假設(shè)在短期穩(wěn)態(tài)下兩地出入境客流均恢復(fù)至2019年同期的110%。2.滲透率：以海南離島免稅滲透率做參考，以海南全島來島客流為基數(shù)計算，2020/2021/2022Q1-3海南離島免稅滲透率分別為6.95%/8.29%/7.61%，考慮到北京上海兩地客流量較大，且市內(nèi)免稅店位于城市商圈交通便利，不需要專程前往海南，因此北上滲透率預(yù)計高于離島免稅，中性假設(shè)下北京和上海市內(nèi)免稅滲透率為10%。3.客單價：根據(jù)環(huán)球網(wǎng)援引支付寶《2019年十一消費(fèi)報告》數(shù)據(jù)，2019年國慶假期北京、上海地區(qū)機(jī)場免稅店人均消費(fèi)額均超2000元；根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，2020/2021/2022Q1-3海南離島免稅人均消費(fèi)額分別為6128.29/7367.47/8084.83元?？紤]到市內(nèi)免稅相較機(jī)場免稅消費(fèi)者停留時間更長、品牌品類更豐富，我們認(rèn)為市內(nèi)免稅客單價應(yīng)當(dāng)高于機(jī)場免稅，但受額度等因素影響短時間內(nèi)難以超越離島免稅。中性假設(shè)下北京、上海地區(qū)市內(nèi)免稅客單價為5000元。國內(nèi)整體市內(nèi)免稅空間測算：穩(wěn)態(tài)下國內(nèi)市內(nèi)免稅市場規(guī)?？蛇_(dá)514.99億元。1.客流量：根據(jù)民航局發(fā)布的《2019年民航機(jī)場生產(chǎn)統(tǒng)計公報》，2019年大陸機(jī)場出入境客流為1.67億人次（國際航線+港澳臺航線），假設(shè)到2025年（即短期穩(wěn)態(tài)情況下）大陸機(jī)場出入境客流恢復(fù)至2019年同期的110%。2.滲透率：從國內(nèi)整體范圍看，考慮到其他地區(qū)客流量相對有限、客群購物意愿可能低于北京、上海這類一線城市，我們認(rèn)為國內(nèi)整體市內(nèi)免稅滲透率預(yù)計將低于北京、上海地區(qū)市內(nèi)免稅滲透率，另外考慮到其他地區(qū)旅游度假資源較海南仍有差距、對國內(nèi)整體高端消費(fèi)人群吸引力低于海南，預(yù)計市內(nèi)免稅滲透率難以超越離島免稅，中性假設(shè)下國內(nèi)整體市內(nèi)免稅滲透率為7%。3.客單價：同理我們認(rèn)為國內(nèi)整體市內(nèi)免稅市場客單價受制于額度和旅游資源預(yù)計將低于北京和上海地區(qū)市內(nèi)免稅以及海南離島免稅客單價，因此中性假設(shè)下國內(nèi)整體市內(nèi)免稅客單價為4000元。四、投資分析（一）中國中免：免稅龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，市內(nèi)免稅布局蹄疾步穩(wěn)1.優(yōu)勢日益突顯，看好長期成長性國際競爭力逐步提升，占據(jù)國內(nèi)市場絕對主導(dǎo)地位。MoodieReport報告顯示，中國中免在過去10年里全球排名不斷提升，由2016年的第12名到2020年首獲桂冠，此后一直維持全球最大旅游零售商的地位。據(jù)中國中免港股招股書中援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年公司全球市場份額擴(kuò)大至22.6%，2021年進(jìn)一步上升至24.6%；公司更是國內(nèi)免稅行業(yè)的絕對龍頭，2020/2021年在國內(nèi)免稅零售額占比高達(dá)92.3%/86.0%。疫情導(dǎo)致業(yè)績承壓，復(fù)蘇在即看好長期發(fā)展。疫情前公司營收穩(wěn)健增長，2018年收購日上上海后優(yōu)勢地位進(jìn)一步強(qiáng)化；2021年受益于國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)疊加海外消費(fèi)回流，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入676.76億元/YoY+28.67%、歸母凈利潤96.54億元/YoY+57.23%，公司把握海南市場機(jī)遇，離島免稅高增長帶動公司逆勢突圍。2022年國內(nèi)奧密克戎疫情出現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)，海南島內(nèi)及主要客源地經(jīng)歷多次較大規(guī)模封控，對公司經(jīng)營影響嚴(yán)重，重點(diǎn)渠道客源銳減、主力門店幾度閉店、物流運(yùn)營中斷導(dǎo)致2022全年業(yè)績持續(xù)承壓。根據(jù)公司2022年業(yè)績快報，隨著旅行限制優(yōu)化和出入境限制放寬，2023年以來公司門店銷售復(fù)蘇明顯，營業(yè)收入同比、環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅增長。根據(jù)公司財報，23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收207.69億元/YoY+23.76%，歸母凈利潤23.01億元/YoY-10.25%，扣非后歸母凈利潤22.96億元/YoY-10.27%。一季度公司營收規(guī)模同比較高增長印證旅行政策優(yōu)化后需求端復(fù)蘇趨勢與潛力，歸母凈利潤同比承壓主要因為公司商品銷售需提前向品牌方訂貨，采用“美元采購、人民幣銷售”的模式，2022年4-10月間美元兌人民幣匯率走高使得公司采購成本上漲，22Q4及23Q1有稅及免稅品銷售基本為此期間采購商品，因此盈利能力受到負(fù)面影響。供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，渠道、規(guī)模、運(yùn)營優(yōu)勢顯著。疫情沖擊下公司嚴(yán)控成本費(fèi)用、提升供應(yīng)鏈效率、優(yōu)化客戶服務(wù)助推經(jīng)營降本提效，最大程度緩解疫情的負(fù)面影響。品牌合作方面，公司免稅店持續(xù)引進(jìn)新品牌，積極加強(qiáng)溝通合作，不斷豐富商品種類。根據(jù)公司22H1財報，截至22H1公司已與超過全球1200個知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，在頭部品牌供應(yīng)商中積累了極高的信譽(yù)度，擁有豐富的品牌資源和穩(wěn)定的產(chǎn)品供應(yīng)能力；倉儲物流方面，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理、優(yōu)化供應(yīng)鏈，提高運(yùn)營效率，目前已在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國的7大海關(guān)監(jiān)管物流中心，同時在?？诮ㄔO(shè)使用數(shù)字化倉庫管理系統(tǒng)的新物流中心以提升物流倉儲工作效率、降低運(yùn)營成本；渠道方面，公司在全國30多個省市和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的約200家免稅店、覆蓋100余個城市，已發(fā)展為全球免稅店類型最全、單一國家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營商。此外，公司持續(xù)優(yōu)化中免大會員系統(tǒng)，創(chuàng)新數(shù)字化營銷，實(shí)現(xiàn)線上線下渠道有效銜接，截至2022年公司會員總數(shù)超2600萬人。2.提前布局市內(nèi)免稅，政策放開后有望充分享受紅利根據(jù)銷售對象的不同，我國市內(nèi)免稅店一般分為兩類，一是面向即將離境的外籍人士及港澳臺居民，二是面向自境外返回的本國人。除并購港中旅獲得的中僑免稅外，目前公司僅有第一種類型的市內(nèi)免稅牌照，在5家新開業(yè)的市內(nèi)免稅店中，青島、廈門、大連、北京市內(nèi)免稅店均采用“店內(nèi)買單，口岸提貨”方式，在口岸隔離區(qū)內(nèi)設(shè)立專門提貨點(diǎn)，為境外游客提供免稅品提貨服務(wù)；上海市內(nèi)免稅店可額外為即將離境的中國游客提供免稅品預(yù)定業(yè)務(wù)，消費(fèi)者在市內(nèi)店下單、在機(jī)場付款提貨。公司將積極與重點(diǎn)城市建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，布局市內(nèi)免稅。目前公司已與武漢、成都、廣州等城市對接簽署合作協(xié)議，共同推動市內(nèi)免稅店落地。市內(nèi)免稅新政有望在國際客流恢復(fù)后逐步推進(jìn)，公司積極與主要出入境口岸城市達(dá)成合作，提前布局市內(nèi)店渠道，有望在未來市內(nèi)免稅發(fā)展進(jìn)程中獲得先發(fā)優(yōu)勢。收購中出服49%股權(quán)，搶灘布局市內(nèi)免稅。3月14日公司公告將以非公開協(xié)議方式出資人民幣12.28億元增資中出服，交易完成后公司將持有中出服49%股權(quán)。根據(jù)國藥中服免稅微信公眾號，中出服已實(shí)現(xiàn)全免稅業(yè)態(tài)布局，擁有市內(nèi)/口岸/離島/境外共29個免稅項目運(yùn)營資格，其中市內(nèi)/口岸/離島/境外在運(yùn)營免稅項目分別為9/4/1/1家。中出服市內(nèi)免稅牌照對應(yīng)購物人群為16歲以上的國人入境后180天內(nèi)補(bǔ)購，與中免現(xiàn)有市內(nèi)免稅牌照類型形成互補(bǔ)。根據(jù)前文所述，相較于中免，中出服旗下市內(nèi)免稅店數(shù)量更多（目前已獲得12個城市市內(nèi)免稅經(jīng)營資質(zhì)，分別為北京、上海、哈爾濱、杭州、南京、大連、青島、鄭州、重慶，另外還包括合肥、南昌、昆明3地取得市內(nèi)免稅牌照但未開業(yè)），均位于一線及新一線城市，經(jīng)營面積大多在2000㎡左右，相較于中免旗下市內(nèi)免稅店300-800㎡的面積優(yōu)勢更顯著。此次收購中出服有利于公司快速完成當(dāng)?shù)厥袌霾季郑?月8日起出入境政策優(yōu)化后出入境旅游需求持續(xù)回暖，市內(nèi)免稅新政落地預(yù)期增強(qiáng)，公司借助中出服前期門店數(shù)量有望獲得先發(fā)優(yōu)勢，待未來新政落地后可快速進(jìn)行門店改造和備貨，實(shí)現(xiàn)盡