啤酒及調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)簡(jiǎn)析

啤酒及調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)簡(jiǎn)析2022年11月以來(lái)大眾食品板塊的估值回升：整體來(lái)看，22年以來(lái)大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過(guò)程，啤酒板塊估值波動(dòng)性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來(lái)大眾食品板塊出現(xiàn)估值回調(diào)，主要來(lái)自股價(jià)下跌和利潤(rùn)回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優(yōu)化預(yù)期的加強(qiáng)到落地，整個(gè)啤酒及食品加工板塊估值開(kāi)始回升。個(gè)股漲跌幅來(lái)看，截至3月3日，2023年以來(lái)啤酒板塊股價(jià)漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調(diào)味品板塊股價(jià)漲幅最大的為千禾味業(yè)（上漲19%）。大眾品板塊：期待疫情緩解需求恢復(fù)。1）啤酒：當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，隨著各企業(yè)重心從搶占市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級(jí)、提升盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)成為各酒企發(fā)力的重點(diǎn)。展望2023年，高端產(chǎn)品放量態(tài)勢(shì)持續(xù)，我們繼續(xù)看好啤酒板塊。2）調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過(guò)，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。后續(xù)疫情形勢(shì)若持續(xù)好轉(zhuǎn)，餐飲渠道持續(xù)恢復(fù)、需求好轉(zhuǎn)，調(diào)味品B端業(yè)務(wù)有望修復(fù)。1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復(fù)盤(pán)2022年11月以來(lái)大眾食品板塊的估值回升：整體來(lái)看，22年以來(lái)大眾食品板塊估值經(jīng)歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過(guò)程，啤酒板塊估值波動(dòng)性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來(lái)大眾食品板塊出現(xiàn)估值回調(diào)，主要來(lái)自股價(jià)下跌和利潤(rùn)回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優(yōu)化預(yù)期的加強(qiáng)到落地，整個(gè)啤酒及食品加工板塊估值開(kāi)始回升。個(gè)股漲跌幅來(lái)看，截至3月3日，2023年以來(lái)啤酒板塊股價(jià)漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調(diào)味品板塊股價(jià)漲幅最大的為千禾味業(yè)（上漲19%）。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)（2023.3.3）啤酒板塊PE(TTM)接近2019年底的估值水平，處于2016年以來(lái)的47%分位點(diǎn)，板塊估值具備一定安全邊際。調(diào)味品板塊PE(TTM)與2020年初的估值水平接近，處于2016年以來(lái)77%分位點(diǎn)。2、啤酒：高端升級(jí)持續(xù)，場(chǎng)景修復(fù)后有較高彈性2.1、高端升級(jí)仍是啤酒行業(yè)主旋律當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場(chǎng)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，隨著各企業(yè)重心從搶占市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級(jí)、提升盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級(jí)成為各酒企發(fā)力重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)四大主要啤酒廠商中，青島啤酒是國(guó)內(nèi)品牌中最早開(kāi)始布局高端化的。百威和嘉士伯均擁有“國(guó)內(nèi)+國(guó)際”品牌矩陣，并通過(guò)收購(gòu)本土精釀品牌進(jìn)一步擴(kuò)充了自己的產(chǎn)品矩陣。華潤(rùn)啤酒雖然主品牌調(diào)性偏低，但通過(guò)和喜力聯(lián)手、集中推出本土中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。2020年以來(lái)啤酒板塊高端化發(fā)展提速，各家積極發(fā)力中高端領(lǐng)域，尋求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)噸酒價(jià)的提升。隨著市場(chǎng)成熟度的增加，企業(yè)需要更豐富的產(chǎn)品矩陣吸引消費(fèi)者。為滿(mǎn)足消費(fèi)需求的多元化，眾啤酒廠商積極布局高端品相，豐富自身產(chǎn)品矩陣。根據(jù)主要龍頭公司的體量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們測(cè)算得出2022年高端啤酒銷(xiāo)量約844萬(wàn)噸，占啤酒行業(yè)總量的23%，預(yù)計(jì)到2025年高檔啤酒總銷(xiāo)售規(guī)模為1197萬(wàn)噸，2022-2025年CAGR為12%。目前中高端市場(chǎng)空間仍在持續(xù)擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明晰。搶占高端市場(chǎng)份額可變相帶來(lái)市占率的提升，助力企業(yè)重新劃分市場(chǎng)，把握高端化機(jī)遇是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵所在。2022年啤酒行業(yè)總市場(chǎng)規(guī)模為3617萬(wàn)噸（中國(guó)啤酒產(chǎn)量+進(jìn)口啤酒數(shù)量），同比基本持平，預(yù)計(jì)到2025年啤酒行業(yè)總銷(xiāo)量為3722萬(wàn)噸。1）受益于疆外烏蘇和1664的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)重慶啤酒2022-2025年銷(xiāo)量分別同比+2%/+11%/+8%/+7%。2）由于華潤(rùn)啤酒、青島啤酒中低端產(chǎn)品基數(shù)較大，我們預(yù)測(cè)兩家公司2022-2025年銷(xiāo)量基本同比持平。3）隨著百威亞太高端化的持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)測(cè)2022-2025年銷(xiāo)量同比分別為-3%/+4%/+5%/+3%。4）考慮到近幾年啤酒“國(guó)潮風(fēng)”興起，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)啤酒偏好度增加，我們預(yù)測(cè)2022-2025年進(jìn)口啤酒銷(xiāo)量繼續(xù)下滑，分別同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考慮其他國(guó)產(chǎn)啤酒高端升級(jí)進(jìn)度較慢，預(yù)測(cè)2022-2025年銷(xiāo)量分別同比+2%/-5%/-5%/-5%。6）綜合來(lái)看，我們預(yù)測(cè)2022-2025年啤酒行業(yè)總銷(xiāo)量同比基本持平。2022年我們測(cè)算高檔啤酒總銷(xiāo)量為844萬(wàn)噸，隨著啤酒行業(yè)高端升級(jí)速度加快，我們預(yù)計(jì)到2025年高檔啤酒總銷(xiāo)售規(guī)模為1197萬(wàn)噸，2022-2025年CAGR為12%，遠(yuǎn)高于啤酒行業(yè)整體銷(xiāo)量增速，其中預(yù)計(jì)到2025年啤酒行業(yè)高端化率為32%，較2022年提升9pcts。測(cè)算依據(jù)：1）考慮到重慶啤酒6+6產(chǎn)品組合的推廣和大城市計(jì)劃的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)重慶啤酒高檔啤酒保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為25%/30%/35%/39%。2）考慮華潤(rùn)啤酒“4+4”品牌戰(zhàn)略補(bǔ)齊高端產(chǎn)品短板，喜力也持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為21%/26%/31%/36%。3）考慮青島啤酒白啤、1903增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為16%/17%/18%/19%。4）考慮百威亞太高端化布局較完善，百威、科羅娜、福佳白、鵝島等均有不錯(cuò)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為41%/43%/46%/47%。5）考慮其他國(guó)產(chǎn)品牌高端化進(jìn)展較頭部酒企慢，高端化率也較低，預(yù)計(jì)2022-2025年高端化率分別為13%/14%/15%/16%。2.2、疫情反復(fù)擾動(dòng)，關(guān)注場(chǎng)景修復(fù)后彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類(lèi)，根據(jù)Euromonitor，兩種渠道占比各約50%。不同渠道匹配的產(chǎn)品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即飲包括餐飲和夜場(chǎng)，是高檔及以上產(chǎn)品售賣(mài)的主要渠道：夜場(chǎng)是打響品牌的兵家必爭(zhēng)之地；餐飲渠道貢獻(xiàn)了高檔產(chǎn)品的主要銷(xiāo)量。從啤酒上市公司渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，重慶啤酒即飲渠道占比最高，受疫情反復(fù)影響最大。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，整體即飲渠道占比越高的重慶啤酒股價(jià)下跌也越多，22年7月以來(lái)重啤股價(jià)跑輸市場(chǎng)主要系即飲渠道占比較高的烏蘇22Q2-22Q3收入增速大幅放緩。若后續(xù)疫情形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，應(yīng)挑選公司核心大單品對(duì)即飲（餐飲、夜場(chǎng)）渠道依賴(lài)度高的公司。重啤的主力單品烏蘇、1664的渠道結(jié)構(gòu)中即飲占比高于同業(yè)大單品，此前疫后修復(fù)反彈行情中表現(xiàn)強(qiáng)于其他啤酒公司，是行業(yè)首選；其次是當(dāng)前估值偏低、基本面穩(wěn)健的華潤(rùn)啤酒。3、調(diào)味品：“至暗時(shí)刻”已過(guò)，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)（1）需求端：22H2疫情反復(fù)致餐飲和零售需求疲軟，疫后靜待修復(fù)。22年二季度疫情零星出現(xiàn)，餐飲整體收入下滑。整體來(lái)看，22年1-12月，社會(huì)餐飲收入增速先降后升再降，22年3-5月由于多地疫情較嚴(yán)重，餐飲行業(yè)受到較大影響，行業(yè)整體收入雙位數(shù)下滑。隨著疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，6月起餐飲收入降幅大幅收窄，并于8月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。9-12月疫情反復(fù)導(dǎo)致餐飲收入開(kāi)始同比下滑。餐飲渠道是調(diào)味品企業(yè)的重要渠道，餐飲復(fù)蘇有望帶動(dòng)調(diào)味品B端需求。商品零售總額先于餐飲恢復(fù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年3-5月社會(huì)商品零售總額單月同比個(gè)位數(shù)下滑，6月起即恢復(fù)正增長(zhǎng)，疫情反復(fù)下10-12月同比下滑。從6-9月情況看，C端的率先恢復(fù)能部分對(duì)沖B端的不利影響。（2）成本端：原料價(jià)格仍處高位，包材價(jià)格下行。調(diào)味品業(yè)務(wù)成本中原材料占比較高，成本攀升&壓力顯現(xiàn)。調(diào)味品的主要成本來(lái)自原材料和包裝材料，二者合計(jì)占比超過(guò)50%。以海天味業(yè)為例，2012年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分別達(dá)到17%/17%/12%/11%。2020年以來(lái)，主要原材料及包材的采購(gòu)價(jià)格上漲明顯，調(diào)味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升，也成為了本輪提價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。具體來(lái)看：生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國(guó)家干旱氣候?qū)е潞Ｍ獯蠖巩a(chǎn)量降低，疊加疫情影響下進(jìn)口受阻，大豆供給減少。同時(shí)下游養(yǎng)殖和加工需求擴(kuò)大進(jìn)一步刺激大豆需求，致使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)供需缺口。2020年初起大豆價(jià)格不斷上漲，盡管當(dāng)前大豆價(jià)格較高點(diǎn)有所下滑，但仍處在高位；白砂糖價(jià)格自22月11月起價(jià)格出現(xiàn)回升。包裝材料：調(diào)味品的主要包裝材料為玻璃和PET。玻璃價(jià)格自21年9月以來(lái)持續(xù)回落，2023年3月3日玻璃價(jià)格已與2020年中價(jià)格水平相當(dāng)。PET價(jià)格也于2022年6月起回落。總體來(lái)看，當(dāng)前包材價(jià)格壓力已得到部分緩解。（3）多因素影響下，22Q3企業(yè)毛利率繼續(xù)受到壓制.調(diào)味品上市公司毛利率下降明顯。受成本上漲影響，調(diào)味品企業(yè)毛利率承壓，22Q3海天味業(yè)/千禾味業(yè)/恒順醋業(yè)毛利率分別為35.3%/33.6%/33.9%，同比下降2.6/6.4/8.7pcts。由于費(fèi)用縮減力度不同，調(diào)味品企業(yè)凈利率出現(xiàn)分化。在毛利率下滑明顯的情況下，22年各調(diào)味品企業(yè)均主動(dòng)縮減費(fèi)用。其中海天味業(yè)/千禾味業(yè)22Q3凈利率分別同比下滑1.0/1.4pcts，中炬高新/恒順醋業(yè)分別同比上漲0.1/3.2pcts。4、重點(diǎn)企業(yè)分析4.1、重慶啤酒23年外部壓力疏解品牌勢(shì)能有望強(qiáng)勁釋放。從行業(yè)中期邏輯看，品牌力是決定高端啤酒銷(xiāo)售的核心驅(qū)動(dòng)力。公司強(qiáng)大的品牌運(yùn)作能力在外部壓力紓解時(shí)將會(huì)得以充分體現(xiàn)，我們?nèi)钥春脼跆K的增長(zhǎng)前景，隨著白啤&黑啤的加入、品牌矩陣的豐富化以及23年初公司上調(diào)烏蘇終端零售價(jià)至15元，增厚渠道利潤(rùn)、提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性，我們認(rèn)為23年烏蘇有望重回較快增長(zhǎng)。23年啤酒板塊業(yè)績(jī)釋放確定性高，重啤彈性較強(qiáng)。一方面隨著即飲渠道修復(fù)，行業(yè)高端升級(jí)速度有望進(jìn)一步加快，重啤即飲渠道占比較競(jìng)品更高，更受益于即飲場(chǎng)景修復(fù)；另一方面，23年雖然成本端仍有上行壓力，但壓力較22年顯著降低，此外公司通過(guò)22年底的提價(jià)動(dòng)作可以覆蓋成本壓力。此外，23年公司對(duì)BU進(jìn)行重新劃分，新成立華中BU、華東市場(chǎng)重新劃回CIB、新疆BU聚焦環(huán)新疆市場(chǎng)，目前調(diào)整正有序進(jìn)行，調(diào)整完成后能更好發(fā)揮各BU所長(zhǎng)、提升組織效率，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展打好基礎(chǔ)。4.2、華潤(rùn)啤酒22年上半年疫情反復(fù)致高端化進(jìn)程短期放緩，中長(zhǎng)期來(lái)看高端化仍是行業(yè)趨勢(shì)。疫情對(duì)啤酒高端化進(jìn)程產(chǎn)生短期擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在夜場(chǎng)開(kāi)店率較低（大概是疫情前的60%-70%），以及部分城市限制堂食或者限制就餐人數(shù)。22年3、4月的疫情反復(fù)對(duì)啤酒高端化影響較大，在疫情反復(fù)和消費(fèi)環(huán)境弱的雙重壓力下，22H1高端市場(chǎng)銷(xiāo)量仍有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。雖然即飲渠道受沖擊，但流通渠道消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)依舊向好，呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。隨著后續(xù)疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，消費(fèi)信心逐步恢復(fù)，高端市場(chǎng)銷(xiāo)量增速有望回到雙位數(shù)增長(zhǎng)。展望2023年，公司仍堅(jiān)定推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，喜力有望繼續(xù)保持較好增速。在22年疫情影響高端化的大背景下，喜力的表現(xiàn)頗為亮眼，這和公司產(chǎn)品在非即飲渠道有較多布局，部分對(duì)沖了即飲渠道受疫情擾動(dòng)的影響有關(guān)。此外公司亦要加大對(duì)老雪花的投入，并對(duì)匠心營(yíng)造和臉譜進(jìn)行更加精準(zhǔn)的覆蓋和組合操作。4.3、青島啤酒具備高端基因，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。青島啤酒品牌價(jià)值連續(xù)多年保持行業(yè)第一，從高端產(chǎn)品推進(jìn)情況來(lái)看，增速亮眼。2021年青島啤酒高檔以上產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)14%，經(jīng)典等中高檔產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)20%，高檔產(chǎn)品中白啤表現(xiàn)亮眼同比增速50%+。22年以來(lái)主品牌延續(xù)之前的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，白啤在內(nèi)核心單品表現(xiàn)亮眼。青島白啤21年銷(xiāo)量近9萬(wàn)噸，取得高速增長(zhǎng)的原因在于：①白啤帶有清新的花香和果香，容易獲得女性喜愛(ài)，受益于女性飲酒消費(fèi)崛起，行業(yè)增速快。②青島白啤錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下，擁有更舒適的增長(zhǎng)空間。③公司資源傾斜：2020年底公司開(kāi)始重點(diǎn)布局白啤，并給予充分的資源投放，并對(duì)各個(gè)區(qū)域下達(dá)白啤銷(xiāo)售任務(wù)，助推青島白啤高速增長(zhǎng)。Q3旺季如期量?jī)r(jià)齊升，23年業(yè)績(jī)釋放仍有較高確定性。1）從銷(xiāo)量來(lái)看，受22年夏季高溫天氣影響，以及21年同期低基數(shù)影響，Q3青啤銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。7、8月公司銷(xiāo)量均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，9月受疫情反復(fù)影響，銷(xiāo)量增速回落至低個(gè)位數(shù)。2）從噸價(jià)來(lái)看，中秋國(guó)慶聚會(huì)對(duì)高端酒動(dòng)銷(xiāo)起到一定促進(jìn)作用，青島主品牌銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。展望23年，隨著疫情政策優(yōu)化，即飲渠道放開(kāi)，啤酒行業(yè)高端化有望提速。成本端23年上行壓力小于22年，22年年末至23年初的提價(jià)有望對(duì)沖成本端影響。4.4、燕京啤酒降本增效效果顯著，利潤(rùn)釋放略超預(yù)期。2022年以來(lái)，公司通過(guò)對(duì)部分虧損區(qū)域的減員增效、總部調(diào)整組織架構(gòu)加強(qiáng)對(duì)子公司管理力度等方式提升運(yùn)營(yíng)效率。以廣東區(qū)域?yàn)槔?021-2022年廣燕通過(guò)精簡(jiǎn)人員提升人效、強(qiáng)化利潤(rùn)考核等改革，2年減虧大幾千萬(wàn)。廣東地區(qū)是燕京子公司改革的試驗(yàn)田，隨著改革模式的跑通，有望復(fù)制到其他地區(qū)。以22年半年報(bào)為例，廣西漓泉以外的業(yè)務(wù)單元凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)573%，凈利率提升2.9pcts，減虧顯著。23年U8計(jì)劃保底60萬(wàn)噸，提升團(tuán)隊(duì)激勵(lì)保障目標(biāo)完成。2023年公司計(jì)劃整體銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)，增長(zhǎng)主要來(lái)自U8。2023年U8的考核目標(biāo)為60萬(wàn)噸，擬挑戰(zhàn)70萬(wàn)噸，完成挑戰(zhàn)目標(biāo)公司會(huì)給予額外激勵(lì)，U8單箱提成將翻倍。對(duì)于U8，除了深耕現(xiàn)有的餐飲渠道，2023年也會(huì)加快開(kāi)拓流通渠道，新增專(zhuān)業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商，輔助目標(biāo)達(dá)成。2023年為提升U8單噸凈收入，U8促銷(xiāo)費(fèi)用或有所減少（品牌費(fèi)用預(yù)計(jì)繼續(xù)加大投入），加上青啤也計(jì)劃減少促銷(xiāo)費(fèi)用，行業(yè)終端價(jià)格戰(zhàn)于2023年有望趨緩，企業(yè)利潤(rùn)有望進(jìn)一步釋放。4.5、千禾味業(yè)零添加短期受益高增，流通渠道穩(wěn)步推進(jìn)。22Q4公司受益于添加劑事件，通過(guò)傾斜資源、增加導(dǎo)購(gòu)的方式加快消費(fèi)者教育，零添加系列表現(xiàn)亮眼，拉動(dòng)公司Q4收入超預(yù)期表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q4收入端增速約40%。零添加事件除了短期對(duì)0添加系列銷(xiāo)售