美國(guó)經(jīng)濟(jì)的非典型放緩：特征和機(jī)制（上）

美國(guó)正在經(jīng)歷的不是典型衰退，而是滾動(dòng)衰退。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未進(jìn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)新訂單表現(xiàn)的分化。二是勞動(dòng)力市場(chǎng)中服務(wù)業(yè)就業(yè)強(qiáng)而美國(guó)不同部門表現(xiàn)有錯(cuò)位，我們認(rèn)為這輪滾動(dòng)衰退主要源于居民超額儲(chǔ)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，滾動(dòng)衰退下美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或不深。歷史來(lái)看，這并不退，汽車部門產(chǎn)能利用率率先下滑，且幅度大于制造業(yè)。對(duì)比來(lái)看，1960年和當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)背景有許多相似之處，一是兩輪經(jīng)濟(jì)均處于服務(wù)業(yè)放緩力度或大于制造業(yè)反彈力度。上半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出制造業(yè)下產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)驅(qū)動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資上升；二是部分制造業(yè)開始補(bǔ)庫(kù)，企即將消耗殆盡，二是居民消費(fèi)貸款拖欠率超過(guò)疫前水平，消費(fèi)信貸開始升，但制造業(yè)部分補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的動(dòng)力較弱，服務(wù)消費(fèi)回落對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或 4 4 8 3.1制造業(yè)觸底反彈而服務(wù)業(yè)觸頂回落 7 4 5 5 6 6 7 8 8 9 9 20 20 21 21 22“史詩(shī)級(jí)”加息后，市場(chǎng)一直預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一度讓市場(chǎng)預(yù)期落空。1.1多個(gè)經(jīng)濟(jì)特征顯示美國(guó)正在經(jīng)歷滾動(dòng)我們認(rèn)為，現(xiàn)在已有多個(gè)經(jīng)濟(jì)特征顯示出美國(guó)正在經(jīng)歷的不是典第一個(gè)特征：制造業(yè)萎縮，而服務(wù)業(yè)有韌性。與往常續(xù)在榮枯線以上運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)中有的部門在放緩，有的部門仍在擴(kuò)張，這正是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滾動(dòng)衰退的表現(xiàn)。制造業(yè)%NBER衰退%70美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI70美國(guó):ISM:服務(wù)業(yè)PMI6560555045403530資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心%706050403020NBER衰退美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單—美國(guó):ISM:服務(wù)業(yè)PMI:新訂單資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心2020.02=100-0-非農(nóng)就業(yè)人數(shù)指數(shù)(服務(wù)業(yè))-0-非農(nóng)就業(yè)人數(shù)指數(shù)(制造業(yè))999897資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心美國(guó):美國(guó):失業(yè)率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值86420資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心不論是新增非農(nóng)就業(yè)，還是就業(yè)較疫前的累計(jì)占比變化，服務(wù)業(yè)的就業(yè)表現(xiàn)都較好。勞動(dòng)力市場(chǎng)的比例較大，再加上服務(wù)業(yè)在全部非農(nóng)大類行業(yè)中恢復(fù)最好，在服務(wù)業(yè)恢復(fù)的帶動(dòng)下，整個(gè)就業(yè)市可以看到，就業(yè)市場(chǎng)上的冷熱不均現(xiàn)象與今年上半年制造業(yè)衰退而服務(wù)業(yè)有韌性相對(duì)應(yīng)。而整個(gè)新增非農(nóng)就業(yè)新增非農(nóng):服務(wù)生產(chǎn)—美國(guó):新增非農(nóng):服務(wù)生產(chǎn)—美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì)1000新增非農(nóng):政府8006004002000-200資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心68.664.2-0.0760.8799.338.55.05.10.11278.51299.7-0.110842.111212.9370.871.271.70.52287.12265.8-21.3-0.515237.115641.9404.8100.0100.00.0資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心，單位：萬(wàn)人加息開啟以來(lái)，美國(guó)的投資支出明顯下降，但是個(gè)人消費(fèi)支出依舊有韌性。投資和消費(fèi)表現(xiàn)錯(cuò)位，而美國(guó)整體十億美元美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:固定投資十億美元4000375035003250300027502500美國(guó):GDP:2012價(jià):個(gè)人消費(fèi)(右)1500014000130001200011000資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心衰退期%衰退期50-5-10資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心第四個(gè)特征：制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)都處于周期的不同位置。根據(jù)Oxfor資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1.2滾動(dòng)衰退源于超額儲(chǔ)蓄干擾消費(fèi)的正?；芈涔?jié)奏與典型衰退不同，滾動(dòng)衰退中美國(guó)不同部門表現(xiàn)有錯(cuò)位現(xiàn)象，我們認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)陷入滾動(dòng)衰退的原因在于“史幅度最大的一次。在高利率的打擊下，美國(guó)投資開6543210%—1999-2000—2004-2006—2015-20182022-2023其次，居民超額儲(chǔ)蓄提振消費(fèi)，干擾消費(fèi)的正常回落節(jié)奏。受到新冠疫情的干擾，美國(guó)政府早在疫情發(fā)生后就十億美元十億美元25002000自高點(diǎn)消耗過(guò)半5000超額儲(chǔ)蓄存量資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心%—GDP同比:消費(fèi)貢獻(xiàn)—GDP同比:非消費(fèi)貢獻(xiàn)86420-2-4-6-8資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心%美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:個(gè)人消費(fèi):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季同比25美國(guó):GDP:2012價(jià):支出法:國(guó)內(nèi)私人投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季同比252050-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1960年期間美國(guó)也經(jīng)歷了一輪滾動(dòng)衰退，主要發(fā)生在工請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http資料來(lái)源:ThomasH.Klier《FromTailFinstoHybrids:HowDetroitLostItsDominance》，F(xiàn)ederalRese發(fā)中心資料來(lái)源:ThomasH.Klier《FromTailFinstoHybrids:發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http美國(guó):產(chǎn)能利用率:汽車及汽車零件美國(guó):產(chǎn)能利用率:汽車及汽車零件:季調(diào)%NBER衰退%90706050409070605040資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1957-1958年亞洲流感2019-2020年Covid-19新冠蔓延地區(qū)全球全球病毒性質(zhì)甲型流感病毒H2N2SARS-Cov2冠狀病毒預(yù)估發(fā)病率/死亡70萬(wàn)到150萬(wàn)死亡人數(shù)每1萬(wàn)人中有2.4-5.1人死亡2020年全球累計(jì)死亡190萬(wàn)人預(yù)估對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響澳大利亞、加拿大、英國(guó)、美國(guó)的GDP各損失3%2020年全球GDP收縮至-2.81%，發(fā)達(dá)國(guó)家收縮至-4.21%。資料來(lái)源:ifind，encyclopedie-environnement，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http%美國(guó):聯(lián)邦基金利率:月:平均值9876543210資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心前更加迫切。在經(jīng)歷1957-1958年衰退后復(fù)蘇下，失業(yè)率僅回落至低點(diǎn)4.8%，而后又繼續(xù)升高。但在此期間，2）2021-2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)中更迫切的是通脹問(wèn)題?？梢悦黠@的看到，現(xiàn)在美國(guó)國(guó)%8美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):失業(yè)率:16%8美國(guó):CPI:當(dāng)月同比76543210-1-2資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http美國(guó)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):失業(yè)率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值86420資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1960-1961年美國(guó)經(jīng)濟(jì)2022-2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)NBER界定衰退衰退暫未公共衛(wèi)生事件1957-1958亞洲流感2020-2022新冠疫情是否加息是是加息期間1958.07-1959.112022.03-至今加息始末通脹表現(xiàn)CPI從2.5%變成1.4%CPI從8.5%變成8月的3.7%就業(yè)市場(chǎng)失業(yè)率低點(diǎn)回落至4.8%8月失業(yè)率為3.8%資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心2.2滾動(dòng)衰退降低了經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退的概率請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http4030200-10-20-304030200-10-20-30%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0. 資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心42-2-4消費(fèi)投資(右)%%消費(fèi)投資(右)%%GDP同比:-0.7%GDP同比:-2.9%資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心 盡管上半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出制造業(yè)下滑而服務(wù)業(yè)有韌性的錯(cuò)位走勢(shì)，但我們認(rèn)為未來(lái)制造業(yè)或是觸底反彈，而服務(wù)業(yè)或?qū)⒂|頂回落。3.1制造業(yè)觸底反彈而服務(wù)業(yè)觸頂回落過(guò)去受加息的沖擊，制造業(yè)企業(yè)面臨下滑壓力，現(xiàn)在我們認(rèn)為美國(guó)制造業(yè)可能已經(jīng)接近底部，預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http一是在美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，制造業(yè)企業(yè)投資已明顯上升。自美國(guó)兩項(xiàng)重大補(bǔ)貼——《通脹削減法案》（IRA）和《芯片與科學(xué)法案》相繼通過(guò)以來(lái)，眾多企業(yè)已承諾向美國(guó)制造業(yè)項(xiàng)在美國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，今年以來(lái)制造業(yè)的固定投資已經(jīng)有了明顯增長(zhǎng)。截至今年二季度，制造業(yè)固定投資二是部分制造業(yè)開始補(bǔ)庫(kù)，企業(yè)新訂單額也開始上升。目前美國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)庫(kù)存增速已連續(xù)數(shù)月下降，但不十億美元制造業(yè)固定投資6040200資料來(lái)源:圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，信達(dá)證券研發(fā)中心農(nóng)業(yè)水利農(nóng)業(yè)水利資料來(lái)源:Mckinsey，信達(dá)證券研發(fā)中心制造環(huán)境運(yùn)輸和電車農(nóng)業(yè)水利請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http十億美元投資金額60504030200資料來(lái)源:KateMagillandJuliaHimmel《InflationReductionAct:Mappingthem信達(dá)證券研發(fā)中心十億美元—制造業(yè)新訂單額600000550000500000450000400000350000300000資料來(lái)源:圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，信達(dá)證券研發(fā)中心儲(chǔ)蓄已經(jīng)開始消耗。所以，過(guò)去整個(gè)消費(fèi)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，其中重要的原因之一就在于居民擁有超額儲(chǔ)蓄作為二是居民消費(fèi)貸款拖欠率超過(guò)疫前水平，顯示消費(fèi)能力已經(jīng)有所動(dòng)搖。2022年以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)貸款明顯增長(zhǎng)，請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http十億美元可支配收入端消費(fèi)端利息支出端超額儲(chǔ)蓄存量250020005000-500-1000-1500資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：可支配收入端=可支配收入-可支配收入趨勢(shì)，消費(fèi)端=消費(fèi)趨勢(shì)-消費(fèi)，利息支出端=利息支出趨勢(shì)-利息支出超額儲(chǔ)蓄存量十億美元超額儲(chǔ)蓄存量2500預(yù)測(cè)值20005000-500資料來(lái)源:Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心千億美元美國(guó):消費(fèi)貸款:非季調(diào)千億美元5.45.25.04.84.64.44.25.45.25.04.84.64.44.24.0資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心%美國(guó):拖欠率:所有銀行:信用卡:季調(diào)%2.9 美國(guó):拖欠率:所有銀行:消費(fèi)貸款:季調(diào)2.32.1資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心3.2美國(guó)服務(wù)業(yè)回落影響更大盡管我們認(rèn)為制造業(yè)會(huì)觸底回升，但我們認(rèn)為后續(xù)服務(wù)業(yè)回落帶來(lái)的影響可能更大。庫(kù)存周期具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征。美國(guó)服裝及服裝面料、紙制品、化學(xué)品等非耐用品，以及耐用品中的電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件有望在下半年開始補(bǔ)庫(kù)。但美國(guó)機(jī)械設(shè)備和用品、電氣和電子產(chǎn)品等耐用品庫(kù)存仍處于較歷下滑時(shí)，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的是消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)?，F(xiàn)在，制造業(yè)雖然出現(xiàn)了邊際改善，但是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)美國(guó):消費(fèi)貸款:其他消費(fèi)貸款:非季調(diào)美國(guó):消費(fèi)貸款:其他消費(fèi)貸款:非季調(diào)的關(guān)鍵力量仍是服務(wù)消費(fèi)，這意味著制造業(yè)的改善，尤其是弱%美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:耐用品:季調(diào):同比%30美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:季調(diào):同比30252050-5-10-15-20資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心十億美元美國(guó):消費(fèi)貸款:信用卡和其他循環(huán)計(jì)劃:非季調(diào)十億美元950900850800750700650600美國(guó)美國(guó):消費(fèi)貸款:非季調(diào)(右)2000資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心十億美元美國(guó):消費(fèi)貸款:其他消費(fèi)貸款:汽車貸款:非季調(diào)十億美元540520500480460440420美國(guó)美國(guó):消費(fèi)貸款:其他消費(fèi)貸款:所有其他消費(fèi)貸款:非季調(diào)(右)390370350330310290270250資料來(lái)源:ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心銀行、商務(wù)部等多項(xiàng)重點(diǎn)研究課題。亦曾供職于國(guó)泰君安證券和民生證券，任高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和首負(fù)責(zé)本報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位分析師在此申明師,以勤勉的職業(yè)態(tài)度,獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)信達(dá)證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“信達(dá)證券”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)本報(bào)告是針對(duì)與信達(dá)證券簽署服務(wù)協(xié)議的簽約客戶的專屬研究產(chǎn)品，為該類客戶進(jìn)行投資決策時(shí)提務(wù)均有嚴(yán)格約定。本報(bào)告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發(fā)布。信達(dá)證券不會(huì)因接收人收到本戶?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通，對(duì)本報(bào)告的參考本報(bào)告是基于信達(dá)證券認(rèn)為可靠的已公開信息編制，但信達(dá)證券不保證所載信息的準(zhǔn)確性和完整測(cè)僅為本報(bào)告最初出