機構(gòu)投資者研究系列專題（二）：北向資金的特征和幾點疑問

策略專題報告市場對外開放的進程不斷推進。其中陸股通是外資進入A股的主值比重為3.3%，體量在機構(gòu)投資者僅次于公業(yè)來看，外資對食品飲料、家電等消費板塊保持長期超配。與國內(nèi)公募基金相比，外資更偏重價值投資——體現(xiàn)在外資重倉股市值更1.北向資金凈流入進程已經(jīng)結(jié)束了嗎？證券研究報ibinhangzeen@長期來看，當前中國的外資持股占比遠低于周圍東亞國家和地區(qū)的平均水平。未來國內(nèi)市場外資增配A股仍有巨大年開始，國內(nèi)公募基金和私募先后開始大幅凈2|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明一、綜述：外資已經(jīng)成為A股市場的重要參與者 4 8三、行業(yè)配置：外資的審美偏好與影響力 四、市場對于北向資金有哪些疑問？ 4.1北向資金凈流入進程已經(jīng)結(jié)束了嗎？ 4.2外資現(xiàn)在還是“聰明錢”嗎？ 4.3北向資金可以完全代表外資嗎？ 204.4在哪些行業(yè)外資更具有話語權(quán)？ 21五、風(fēng)險提示 22圖1：2014年以來QFII重倉股持股數(shù)量和市值變化 5圖2：陸股通開通后累積成交金額不斷提升 5圖3：陸股通當前持股行業(yè)數(shù)量分類（截至2023年7月末） 7圖4：陸股通當前各申萬一級行業(yè)持股情況（截至2023年7月末） 7圖5：境外機構(gòu)和個人持有金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 8圖6：外資資金占A股流通市值比重 8圖7：外資持股市值在機構(gòu)投資者中僅次于公募基金 8圖8：近年外資持債各種類比重變化 9圖9：外資持債以國債和政策銀行債為主 9圖10：北向資金行業(yè)大類倉位趨勢 圖11：外資在家電、美容護理、電新等板塊持倉占市值比例較大 圖12：外資與公募基金百大重倉股市場與財務(wù)指標特征（中位數(shù)） 圖13：21年之后外資持股和成交占比增速放緩 圖14：境外機構(gòu)和個人持有A股與債券規(guī)模變動 圖15：外資凈流入與人民幣匯率 圖16：海外風(fēng)險事件會導(dǎo)致外資大幅回流 圖17：萬得全A、偏股基金和北向資金年化收益率比較 圖18：外資凈流入與偏股基金（股票+混合）月度凈流入對比 圖19：近年外資逆向交易（行業(yè)外資凈流入與當月漲跌幅為反向）的概率逐步下降 20圖20：陸股通和QFII/RQFII持股占比 21圖21：家電、食品飲料、非銀與銀行等行業(yè)外資凈流入與市場表現(xiàn)相關(guān)性非常高 223|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明表1：外資流入A股的渠道方式 4表2：最新陸股通標的調(diào)入調(diào)出規(guī)定 6表3：債券市場對外開放相關(guān)文件 9表4：北向資金持股大類風(fēng)格分布 表5：北向資金持股結(jié)構(gòu)與變化 表6：北向資金前20大重倉股 表7：2016年至今陸股通前十大重倉股變化 表8：北向資金大幅流入流出當月匯率變化情況 表9：2017年-2023年5月各機構(gòu)投資者資金流入情況 4|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明一、綜述：外資已經(jīng)成為A股市場的重要參與者及A股納入重要國際指數(shù)，國際資本對A股市場的配置正在不斷增加，成為了A股市場允許取得證監(jiān)會許可投資境內(nèi)證券市場的境外機構(gòu)投資允許符合規(guī)定的境外機構(gòu)投資者可以使用境外募集的證券市場。面向的是境內(nèi)基金管理公司和證券公司在香港設(shè)立的香合格境外投資者投資制度：我國先后于2002年和2011年分別實施合格境外機構(gòu)投資者(QFII)制度和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)制度。1）2002年QF機構(gòu)投資者管理的基金進入我國A股市場進5|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說1203,0001002,500802,000401,00020500001203,0001002,500802,000401,0002050000持股數(shù)量(億股)持股市值(億元：右軸)資金分流導(dǎo)致QFII持股規(guī)模下降全面取消合格境外投資者投資額度限制，QFII持股規(guī)模提升201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心陸股通制度：我國先后于2014年底和2016年底啟動了滬港通和深港通制度，允許境內(nèi)和香港兩地的投資者通過當?shù)氐淖C券公司直接投資對方交易所股票，是對我們多采用北向資金數(shù)據(jù)對外資資金配置進行資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心6|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明低于60億元人民幣的深證成指、深證中標的基本指數(shù)調(diào)入要求調(diào)入時點調(diào)出條件滬股通：上證A股指數(shù)（不包括風(fēng)險警示股票和退市整理股票深股通：深證綜合指數(shù)、A+H股上市公司在深交所上市的A股（不包括風(fēng)險警示股票和退市整理股票）。在股票調(diào)整考察日前6個月符合：50億人民幣日均市值、3000萬人民幣日均成交金額、停牌天數(shù)占比低于50%（A+H股上市公司在深交所上市的A股在深股通不做要求）。符合條件的當月被調(diào)入或者被撤銷風(fēng)險警示的深證綜合指數(shù)成份股，在月度定期調(diào)整時納入；符合條件的其他深證綜合指數(shù)成份股，在半年度定期調(diào)整時納入；月度定期調(diào)整考察日為每月最后一日，半年度定期調(diào)整考察日為每年5月31日和11月30日。半年度定期調(diào)整考察時，股票存在日均市值低于40億元，或者日均成交金額低于2000萬元，或者全天停牌交易日天數(shù)占比50%以上的，調(diào)出陸股通股票。7|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明醫(yī)藥生物電力設(shè)備機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機汽車有色金屬公用事業(yè)傳媒交通運輸國防軍工食品飲料通信房地產(chǎn)建筑裝飾非銀金融商貿(mào)零售輕工制造農(nóng)林牧漁環(huán)保建筑材料家用電器社會服務(wù)紡織服飾銀行鋼鐵煤炭石油石化美容護理綜合食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物銀行家用電器非銀金融機械設(shè)備計算機汽車有色金屬基礎(chǔ)化工交通運輸公用事業(yè)傳媒建筑材料通信建筑裝飾石油石化商貿(mào)零售煤炭房地產(chǎn)鋼鐵農(nóng)林牧漁國防軍工輕工制造美容護理社會服務(wù)紡織服飾環(huán)保綜合 醫(yī)藥生物電力設(shè)備機械設(shè)備基礎(chǔ)化工計算機汽車有色金屬公用事業(yè)傳媒交通運輸國防軍工食品飲料通信房地產(chǎn)建筑裝飾非銀金融商貿(mào)零售輕工制造農(nóng)林牧漁環(huán)保建筑材料家用電器社會服務(wù)紡織服飾銀行鋼鐵煤炭石油石化美容護理綜合食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物銀行家用電器非銀金融機械設(shè)備計算機汽車有色金屬基礎(chǔ)化工交通運輸公用事業(yè)傳媒建筑材料通信建筑裝飾石油石化商貿(mào)零售煤炭房地產(chǎn)鋼鐵農(nóng)林牧漁國防軍工輕工制造美容護理社會服務(wù)紡織服飾環(huán)保綜合 336400350300250200500各申萬一級行業(yè)數(shù)量268239226 87858381696565618785838169資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心3000250020005000申萬一級行業(yè)持股市值（億元）資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心8|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明2013-122014-032014-062014-092014-122015-032013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06二、大類配置：看多中國，外資持續(xù)流入中國證券市場100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票債券貸款存款資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心 005%1.3%.05%6.7%2.4%0.4%16.9%47.9%23.9%公募基金外資（陸股通+QFII）資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心9|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%記賬式國債資產(chǎn)支持證券記賬式國債資產(chǎn)支持證券企業(yè)債商業(yè)銀行債政策性銀行債資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心文件內(nèi)容/意義文件提出對外發(fā)債實行審核制，境內(nèi)機構(gòu)發(fā)行外債的資格需要由原國家計委會同人民銀行允許境外各類金融機構(gòu)投資銀行間債券市場，開展債券現(xiàn)券交易以求的債券借貸、債券遠期、遠期利率協(xié)議、利率互換等交易，《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》此次全面取消合格境外投資者投資額度限制，是國家外匯管理局在文件2019-122020-122019-122020-124.7%文件2019-122020-122019-122020-124.7%①②③與中游制造（+3.9%）板塊，低配金融地產(chǎn)等板塊。2021-122021-122022-122023-064524050 4.9%4.4%4.2%4.9%4.4%4.2%-3.6%-10.5% 29.9%32.7%25.3%2超配/低配比例2019-122020-124.0%100%其他其他TMT80%70%金融地產(chǎn)必須消費50%可選消費40%中游制造中游制造中游材料20%上游資源0%2016-122016-122017-032017-032017-062017-062017-092017-092017-122017-122018-032018-032018-062018-062018-092018-092018-122018-122019-032019-032019-062019-062019-092019-092019-122019-122020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-032023-062023-06資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心食品飲料公用事業(yè)食品飲料公用事業(yè)外資持股市值結(jié)構(gòu)外資超配/低配行業(yè)比例外資持股市值結(jié)構(gòu)食品飲料交通運輸非銀金融公用事業(yè)建筑材料食品飲料交通運輸非銀金融公用事業(yè)建筑材料鋼鐵社會服務(wù)輕工制造傳媒煤炭建筑裝飾紡織服飾商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁有色金屬電力設(shè)備計算機基礎(chǔ)化工機械設(shè)備石油石化房地產(chǎn)食品飲料機械設(shè)備非銀金融計算機有色金屬基礎(chǔ)化工公用事業(yè)交通運輸傳媒建筑材料石油石化建筑裝飾煤炭農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)鋼鐵輕工制造社會服務(wù)紡織服飾食品飲料機械設(shè)備建筑材料有色金屬傳媒社會服務(wù)鋼鐵紡織服飾農(nóng)林牧漁輕工制造公用事業(yè)煤炭建筑裝飾基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)交通運輸計算機國防軍工非銀金融石油石化2023-06-302016-12-312016-12-312023-06-3024.4%9.7%24.4%9.7%6.0%5.8%2.6%0.9%0.9%0.9%0.8%0.6%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%20.8%4.0%2.8%2.7%-0.1%-0.6%-0.6%-0.7%-0.9%-0.9%-1.0%-1.0%-1.1%-1.2%-1.3%-1.3%-1.4%-1.5%-2.0%-2.0%-2.2%-2.5%-2.8%-3.3%-3.5%-3.6%-4.1%5.1%4.6%0.9%0.6%0.4%0.3%0.2%-0.2%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.7%-0.7%-0.8%-0.8%-0.8%-1.2%-1.2%-1.2%-1.5%-1.7%-1.8%-2.1%-2.2%8.5%6.7%6.6%5.2%4.5%4.0%2.7%2.7%2.5%2.5%0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%0.6%0.4%0.2%0.2%0.0%非銀金融交通運輸公用事業(yè)建筑材料建筑裝飾石油石化傳媒房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工機械設(shè)備計算機有色金屬鋼鐵煤炭農(nóng)林牧漁輕工制造紡織服飾社會服務(wù)力設(shè)備、食品飲料三個行業(yè)持倉占行業(yè)流通市值比重超過了5%，8%6%4%外資持倉占流通市值比例資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心食品飲料公用事業(yè)食品飲料伊利股份食品飲料格力電器 外資公募基金50資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心注：財務(wù)指標數(shù)據(jù)截至2023年二季報，市場數(shù)據(jù)截至2023年6月30日外資偏好中長期投資，重倉股變化頻率較低。年份20162017201820192020202120222023貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺貴州茅臺格力電器五糧液上海機場格力電器伊利股份格力電器伊利股份工商銀行五糧液伊利股份邁瑞醫(yī)療福耀玻璃格力電器伊利股份邁瑞醫(yī)療邁瑞醫(yī)療上海機場五糧液伊利股份五糧液五糧液五糧液但從2021年開始，北向資金無論是持股市值占比還是成交額占比增速都出現(xiàn)放緩甚至停8%6%4%2%21年-23年外資持股和成交占比21年-23年外資持股和成交占比資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心21年后外資流入放緩主要與外部環(huán)境有關(guān)。與國內(nèi)資金相比，北向資金作為海外資金會2018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01外資持有股票變動（億元）外資持有債券變動（億元50004000300020000-1000-2000-3000-4000-50002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0532.5210.50-0.5-1-1.5-2201520162017201820192020202120222023H1北向資金凈流入（億元）外資持有股票變動（央行口徑，億元）上證指數(shù)漲跌幅9%-12%-15%4%外資持有債券變動（億元）中國10YR國債收益率(%)美國10YR國債收益率(%)中美利差（%）資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心10005000-500-1000北向資金累計凈流入(近一個月滾動，億元)美元兌人民幣(右軸，逆序）6.06.87.07.27.4資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心中美沖突再起俄烏沖突爆發(fā)海外疫情爆發(fā)中美沖突再起俄烏沖突爆發(fā)海外疫情爆發(fā)人民幣兌美元離岸匯率人民幣兌美元離岸匯率資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心022年2-3月 中美貿(mào)易沖突爆發(fā)19年4-5月20年2-3月20年7-9月22年2-3月2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-0632.5210資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心事件也導(dǎo)致外資風(fēng)險偏好降低。各種客觀因素導(dǎo)致海外資金流入意愿不強，這也是導(dǎo)致2017201820192020202120222023至今2017201820192020202120222023至今萬得全A漲跌幅偏股基金年化收益率北向資金年化收益率504030200-10-20-30-40資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資金流入流出情況（億元）資金流入流出情況（億元）2017201820192020202120222023前5月資金渠道資金流入項：公募基金偏股基金新發(fā)行規(guī)模偏股基金凈流入份額股票型ETF凈申購2423-3209-424721-88495025052015022146480428902815外資北上資金凈流入294220894322900社保社?；饳?quán)益資產(chǎn)配置411-104351-35基本養(yǎng)老基金持股市值00企業(yè)年金權(quán)益資產(chǎn)配置475359個人養(yǎng)老金-----8銀行理財銀行理財產(chǎn)品股票投資規(guī)模2832-6111-4173-5407-2801-801-1021杠桿資金-2726256547652300-2675保險保險運用余額:股票和基金56651455457-3162324券商資管券商資管持股市值56-47-1799-112信托資金信托余額:證券-4840-251-570私募基金私募基金證券管理規(guī)模-4803-467211223585-5625資金流出項：股權(quán)融資合計優(yōu)先股-15879-2296-12541-163-200-603-76-12071-1378-7538-228-1350-1073-504-15618-2532-6900-134-2550-2478-1024-17002-4793-8349-513-187-2475-684-18965-5426-9086-4930-2744-1215-17479-5869-7230-6150-2736-1029-6029-1628-3328-22-50-729-273產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)資本增減持-384-865-3288-6441-5628-4337-1677交易費用-225-180-252-400-495-425-170-44-37-53-67-84-78-29印花稅（千分之一）-1125-902-1274-2067-2580-2245-911資金合計凈流入-15096-24673-37841418818499-248561926注：“+”號代表凈流入，“-”號代表凈流出。資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心20|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%逆向交易趨同交易2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心注：數(shù)據(jù)選用申萬一