第五章 資本結(jié)構(gòu)理論

第五章資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)5.1杠桿分析5.2資本結(jié)構(gòu)理論5.3融資決策的原則和影響因素5.1杠桿分析1.問題2.營(yíng)運(yùn)杠桿3.財(cái)務(wù)杠桿1.問題給定兩個(gè)融資方案，一個(gè)負(fù)債多，一個(gè)負(fù)債少哪個(gè)方案較優(yōu)？例某公司已有資本75萬元，其中債務(wù)10萬元（利率8%），權(quán)益65萬元（普通股3萬股）。公司希望再融資25萬元?，F(xiàn)EBIT=5.5萬元，增資后可增加2.2萬元?？晒┻x擇的融資方案A：發(fā)行債券25萬元，利率8%；B：發(fā)行股票1萬股，每股25元。應(yīng)當(dāng)選擇哪個(gè)方案？H公司的風(fēng)險(xiǎn)+31%131-31%69100凈利潤(rùn)+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤(rùn)不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動(dòng)成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)地位息稅前收益凈利潤(rùn)+31%-31%經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞2.營(yíng)運(yùn)杠桿經(jīng)營(yíng)杠杠企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營(yíng)成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)的獲利能力（EBIT）對(duì)銷售Q的變動(dòng)更加敏感。固定成本高——單位變動(dòng)成本低——邊際貢獻(xiàn)大——EBIT對(duì)Q變動(dòng)敏感營(yíng)業(yè)杠桿的特點(diǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（EBIT不確定性）度量之一影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定成本使用程度；產(chǎn)品需求的變動(dòng)；投入要素的價(jià)格變動(dòng)；調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格能力等企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營(yíng)杠桿（如選擇技術(shù)）經(jīng)營(yíng)杠桿度EBIT變動(dòng)率/Q變動(dòng)率固定成本FV越大，經(jīng)營(yíng)杠桿度越大經(jīng)營(yíng)杠桿度是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活”經(jīng)營(yíng)杠桿反映不可分散風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本成本

3.財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的EPS變動(dòng)性的增加，以及可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n財(cái)務(wù)杠桿度(DFL)=EPS變動(dòng)率/EBIT變動(dòng)率=EBIT/（EBIT-I）固定財(cái)務(wù)費(fèi)用I越大，財(cái)務(wù)杠桿度越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的比較后者由單個(gè)項(xiàng)目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的控制程度不同，前者易控制判斷條件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。對(duì)于任意兩個(gè)方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個(gè)方案對(duì)應(yīng)EPS曲線的交點(diǎn)，即無差異點(diǎn)EBIT*。EBIT>EBIT*,杠桿大的方案優(yōu)

EPSEBITABEBIT*05.2資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)——以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長(zhǎng)期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法——圓餅?zāi)Ｐ停╬iemodel)資本結(jié)構(gòu)問題與圓餅理論BSBS企業(yè)的價(jià)值V=S+B為什么企業(yè)股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？例1假設(shè)某公司的市場(chǎng)價(jià)值為1000元，沒有負(fù)債，有100股股票，市價(jià)為10元。公司打算借入500元發(fā)放股利，從而成為杠桿企業(yè)。預(yù)計(jì)調(diào)整后公司價(jià)值有如下變化：續(xù)：調(diào)整后股東的盈利當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。杠桿作用與股東報(bào)酬一個(gè)例子：B公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中無負(fù)債，公司考慮發(fā)行債券回購部分股票，目前流通在外的股票為400股，計(jì)劃發(fā)行債務(wù)4000元，公司目前及計(jì)劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)如下：不同情況下EPS贏虧平衡點(diǎn)債務(wù)優(yōu)勢(shì)債務(wù)劣勢(shì)EBITEPS800哪種資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司更好？比較兩種策略：1：購買杠桿公司的股票100股（投資比例為50％），價(jià)格為20元，成本為2000元，總收益為400元。2：向銀行借款2000元，自己再投資2000元，購買無杠桿企業(yè)的股票200股（投資比例為50％），價(jià)格為20元，收益為600元，利息為200元，凈收益仍然為400元。結(jié)論兩種策略成本相同，收益相同杠桿企業(yè)的價(jià)值不會(huì)高于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人與公司借款利率相同，個(gè)人據(jù)此自制杠杠，購買相同比例的權(quán)益資本投資MM命題MM命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價(jià)值等于無杠桿企業(yè)的價(jià)值MM命題2（無稅）：財(cái)務(wù)杠桿變化，WACC不變；股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升資本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke不相關(guān)的前提：資本市場(chǎng)是完備的，價(jià)值守恒。公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的。完備市場(chǎng)(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)，參與者不影響定價(jià)金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對(duì)每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi)沒有不對(duì)稱稅率沒有政府管制及其他限制問題：稅收被忽視未考慮破產(chǎn)成本和代理成本杠桿企業(yè)的圓餅圖權(quán)益稅收負(fù)債權(quán)益稅收無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)稅盾（TaxShield)某公司EBIT=100萬，t=40%若公司不負(fù)債，EBT=100，EAT=60，所得稅為40若公司負(fù)債200萬(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得稅32公司少交所得稅8萬（t*I）稅后利率為6%，即(1-t)I，EAT少12萬（稅后利息為12萬）杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得：EBIT-IB總稅收：T（EBIT-IB）股東的現(xiàn)金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向債權(quán)人的現(xiàn)金流：IB流向企業(yè)投資者的現(xiàn)金流：EBIT（1-T）+TIBMM命題1（公司稅）杠桿企業(yè)的價(jià)值是無杠桿企業(yè)價(jià)值與利息減稅現(xiàn)值之和MM定理定理一在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值原因稅盾tDVL=Vu+tD資本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke對(duì)傳統(tǒng)理論的批判——相關(guān)論財(cái)務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)到最大負(fù)債的利弊稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對(duì)管理者的約束管理者與股東沖突越大，好處越大財(cái)務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，成本越高代理成本管理者與股東沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債的成本=代理成本+財(cái)務(wù)困境成本