日本房地產(chǎn)市場(chǎng)分析

日本房地產(chǎn)市場(chǎng)分析1.日本房地產(chǎn)泡沫的形成與崩潰90年代后，日本房地產(chǎn)基本面支撐力不足，寬松貨幣政策疊加金融自由化促進(jìn)泡沫生成。1975年以后日本生育率逐漸下降且城市化進(jìn)程進(jìn)入后期，日本房地產(chǎn)基本面支撐力不足。1985年，日本與美國(guó)等西方國(guó)家簽訂了《廣場(chǎng)協(xié)議》導(dǎo)致日元升值，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本開始實(shí)施寬松的貨幣政策。與此同時(shí)，日本實(shí)施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企業(yè)融資業(yè)務(wù)管制放松等轉(zhuǎn)變，這一系列政策的實(shí)施導(dǎo)致大量資金涌入漲勢(shì)較好的房地產(chǎn)市場(chǎng)，引發(fā)了日本房地產(chǎn)泡沫。貨幣政策轉(zhuǎn)向疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)致使日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1990年日本土地價(jià)格泡沫達(dá)到巔峰，在意識(shí)到房?jī)r(jià)和股價(jià)投機(jī)炒作問(wèn)題后，日本央行采取緊縮性貨幣政策，于1989年宣布調(diào)高貼現(xiàn)率，在12月末將貼現(xiàn)率上調(diào)至4.25%。1990年繼續(xù)加息，8月貼現(xiàn)率調(diào)至6%。與此同時(shí)，銀行信貸政策不斷收緊，導(dǎo)致房企被迫拋售土地等資產(chǎn)，購(gòu)地積極性下降，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，自此進(jìn)入“失去的20年”。1.1背景：實(shí)際需求減弱、寬松貨幣和弱金融監(jiān)管推動(dòng)泡沫形成1.1.1宏觀環(huán)境：日本80年代起生育率降低，房地產(chǎn)基本面支撐力不足日本生育率降低，65歲以上老人占比10%以上，老齡化問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。1975年以后，日本人口增長(zhǎng)率持續(xù)下降，1985年-1992年期間，日本年均人口增長(zhǎng)率僅為0.44。同時(shí)，隨著生育率的下降，日本老齡化問(wèn)題開始逐漸顯現(xiàn)，1985年65歲人口占比接近10%，此后更是快速上升。新增人口的下降疊加老齡人口不斷增加，導(dǎo)致適齡購(gòu)房人群逐漸下降，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)新增實(shí)際住房需求減少，房地產(chǎn)基本面的支撐力不足。80年代日本城市化率已經(jīng)達(dá)到75%以上，遠(yuǎn)高于當(dāng)前的中國(guó)，新增實(shí)際住房需求減少。1975年，日本的城市人口已經(jīng)達(dá)到總?cè)丝诘?5.94%，城市化水平已經(jīng)達(dá)到了一定高度。此后，日本城市化的進(jìn)程緩慢，到了2000年日本城市化率為78.65%，25年內(nèi)僅增加了不到3個(gè)百分點(diǎn)。城市化率過(guò)高意味著城市新增人口減少，導(dǎo)致家庭的新增實(shí)際住房需求大幅降低，房地產(chǎn)基本面的支撐力不足。1.1.2貨幣政策：寬松貨幣政策疊加金融自由化促進(jìn)泡沫生成廣場(chǎng)協(xié)議制造了日元升值的外部環(huán)境，導(dǎo)致日企全球競(jìng)爭(zhēng)力下降日本出口大幅下滑，為此后日本過(guò)度寬松的貨幣政策埋下伏筆。1970年代布雷頓森林體系解體以后，美國(guó)積累了大量貿(mào)易逆差，而日本則積累了大量對(duì)美順差。1985年日本、美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、西德等國(guó)家簽訂了影響深遠(yuǎn)的《廣場(chǎng)協(xié)議》，其中規(guī)定了日元對(duì)美元大幅升值，以緩解美國(guó)的貿(mào)易逆差。日元升值極大地影響了日本出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從1986-1992年，日本對(duì)美國(guó)的出口下降了一半。日本政府非常擔(dān)憂日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)出口部門的沖擊，開始有計(jì)劃地刺激經(jīng)濟(jì)。日本政府采取寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，一年內(nèi)利率下降250個(gè)BP。《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署后，日本出口需求大幅下降，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本央行力圖實(shí)施寬松的貨幣政策來(lái)刺激內(nèi)需。1986年起，日本央行連續(xù)四次下調(diào)貼現(xiàn)率，由1986年年初的5.0%降至1987年2月的2.5%，央行貼現(xiàn)率降至戰(zhàn)后最低水平。日本央行貼現(xiàn)率的大幅下降導(dǎo)致了日本貨幣供應(yīng)量大幅上升，大量資金流入土地買賣與房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致土地價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格高速上漲，日本泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹。金融自由化使得銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的貸款比例持續(xù)提升，銀行將更多資金注入房地產(chǎn)市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代，日本開始實(shí)施金融自由化的改革，金融制度逐步向利率自由化、企業(yè)融資業(yè)務(wù)管制放松等轉(zhuǎn)變。利率自由化和企業(yè)融資業(yè)務(wù)管制的放松，使得金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，大企業(yè)直接融資的占比上升，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間減少，銀行出于維護(hù)現(xiàn)有客戶、搶占市場(chǎng)份額、獲得高額利潤(rùn)等目的，將更多資金注入漲勢(shì)較好的房地產(chǎn)市場(chǎng)。銀行對(duì)個(gè)人、不動(dòng)產(chǎn)以及非貨幣金融機(jī)構(gòu)的貸款比例持續(xù)提升，使得土地價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，日本泡沫經(jīng)濟(jì)持續(xù)膨脹。金融自由化及日元升值引導(dǎo)國(guó)際資本大量涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。金融自由化政策的實(shí)施使得國(guó)際資本出入日本受到的限制越來(lái)越少，同時(shí)，廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂使得日元大幅升值，日元資產(chǎn)吸引力大增。因此，大量國(guó)際資本涌入日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)，日本國(guó)際收支中資本與金融項(xiàng)目收支逆差不斷縮小，國(guó)外資本在日本的直接投資大幅度反彈，造成土地價(jià)格和房?jī)r(jià)迅速上漲。國(guó)際資本的大量涌入，使得日本房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹。1.1.3助推因素：企業(yè)積極參與土地投機(jī)、股票價(jià)格暴漲與地產(chǎn)泡沫同步出現(xiàn)企業(yè)積極參與土地投機(jī)，是助推日本房地產(chǎn)泡沫的主要力量。經(jīng)過(guò)了高速的發(fā)展和積累，進(jìn)入80年代，日本企業(yè)自有資金增加并出現(xiàn)過(guò)剩局面，這部分過(guò)剩資金開始涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)。在金融機(jī)構(gòu)貸款的支持下，企業(yè)資本支出中土地和建筑物支出大幅增加，企業(yè)通過(guò)土地投資升值再抵押貸款，從而繼續(xù)投資，推升房地產(chǎn)泡沫。企業(yè)成為土地價(jià)格上漲的最主要推動(dòng)力量。股票價(jià)格暴漲與地產(chǎn)泡沫同步出現(xiàn)，四年時(shí)間日經(jīng)指數(shù)上漲3倍。20世紀(jì)80年代，日本寬松的貨幣政策導(dǎo)致國(guó)際資本的大量涌入國(guó)內(nèi)的股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此，在80年代房地產(chǎn)泡沫膨脹時(shí)期，日本股票市場(chǎng)同步出現(xiàn)了暴漲。1985年時(shí)，日本實(shí)際房屋價(jià)格指數(shù)為121.3；而到1990年時(shí)，實(shí)際房屋價(jià)格指數(shù)高達(dá)163.9。1985年底，日經(jīng)股價(jià)指數(shù)收于13083點(diǎn)，到了年末1989年末攀升至38916點(diǎn)，四年間日經(jīng)指數(shù)總計(jì)上漲約3倍。1987年末，日本的股票市值己經(jīng)占全球股市總市值的41.7%，超過(guò)當(dāng)時(shí)居于首位的美國(guó)。1.1.4泡沫特點(diǎn)：日本房地產(chǎn)泡沫較他國(guó)更嚴(yán)重、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)日本房地產(chǎn)泡沫巨大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)16個(gè)季度。日本90年代房地產(chǎn)比同期其他國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫更為嚴(yán)重，且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。根據(jù)OECD發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期（1985-1990年）住宅地價(jià)的75%的增幅僅次于西班牙（1987-1991年）的房地產(chǎn)價(jià)格120%的增幅，相較于英國(guó)的60%和瑞典等其他OECD國(guó)家的價(jià)格膨脹水平，日本的增幅更高。此外，在房地產(chǎn)泡沫持續(xù)時(shí)間方面，日本也是OECD國(guó)家中最長(zhǎng)的，日本的房地產(chǎn)泡沫期長(zhǎng)達(dá)16個(gè)季度。1.2過(guò)程：股市、樓市先后崩盤，銀行不良率大幅提升貨幣政策轉(zhuǎn)向、股市崩盤、土地拋售，致使日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1985年廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂使得日元急速升值，為此日本政府隨即采取寬松貨幣政策連續(xù)降息，銀行激進(jìn)放貸迅速推高房地產(chǎn)價(jià)格。隨后1989-1990年日本銀行連續(xù)加息收緊信貸，但由于市場(chǎng)傳導(dǎo)的時(shí)滯性，房?jī)r(jià)慣性上漲。1990年股市崩盤，銀行業(yè)出現(xiàn)崩潰，購(gòu)地積極性被嚴(yán)重打擊，多數(shù)房企被迫拋售土地等資產(chǎn)。與此同時(shí)，日本迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)超低增長(zhǎng)和人口老齡化疊加時(shí)代，房地產(chǎn)泡沫破裂，日本房?jī)r(jià)步入持續(xù)下降通道，實(shí)際購(gòu)買力的下降拉長(zhǎng)了調(diào)整周期。1.2.11990年起，日本股市大幅下挫，企業(yè)大幅虧損，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延以1990年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，日本股市大幅下挫。1990年日本股市開市第一天，日經(jīng)225指數(shù)從歷史最高點(diǎn)的38,958點(diǎn)下跌到了38,705點(diǎn)，到3月23日已經(jīng)跌到了3萬(wàn)點(diǎn)以下，3個(gè)月下跌了約25%，標(biāo)志著泡沫破滅的開端，由此陷入長(zhǎng)時(shí)間的股市低迷與經(jīng)濟(jì)疲軟。3年內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌56.5%，僅1990年日經(jīng)225指數(shù)就下跌38.7%。企業(yè)、銀行、證券公司等均出現(xiàn)極大幅度虧損，公司破產(chǎn)債務(wù)總額從1990年的19,958.55億日元迅速飆升至1991年的81,487.5億日元，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。1.2.21991年起，日本房地產(chǎn)價(jià)格崩盤，企業(yè)集中破產(chǎn)，土地流動(dòng)性下降貼現(xiàn)率從2.5%連續(xù)上調(diào)至6%，房地產(chǎn)于1991年崩盤。在意識(shí)到房?jī)r(jià)和股價(jià)投機(jī)炒作問(wèn)題后，日本央行采取緊縮性貨幣政策，于1989年宣布調(diào)高貼現(xiàn)率，5月將貼現(xiàn)率從2.5%上調(diào)至3.25%；10月上調(diào)至3.75%；12月上調(diào)至4.25%。1990年繼續(xù)加息，8月貼現(xiàn)率調(diào)至6%。1990年3月，大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對(duì)土地金融進(jìn)行總量控制，針對(duì)購(gòu)房貸款進(jìn)行限制，成為刺破泡沫的導(dǎo)火索。1992年，日本政府開始實(shí)施地價(jià)稅，稅率為0.3%，提高了房地產(chǎn)持有成本，直到1998年才徹底停止征收。與此同時(shí)日本政府強(qiáng)化特別土地保有稅。一系列遏制政策導(dǎo)致日本房地產(chǎn)最終于1991年崩盤，房?jī)r(jià)觸頂進(jìn)入漫長(zhǎng)的下跌通道。1992-1993年間內(nèi)日本共計(jì)2323家房企集中破產(chǎn)。1991年泡沫破裂后土地流動(dòng)性下降，2年內(nèi)交易量下跌近20%，土地價(jià)格指數(shù)一路下跌。與房?jī)r(jià)下跌緊密相連的是土地市場(chǎng)的持續(xù)低迷。1985年-1991年，全國(guó)平均地價(jià)上漲62%，6大主要城市（東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶）地價(jià)平均上漲2.9倍，其中商業(yè)用地上漲4倍，住宅地上漲2.7倍。然而泡沫破裂后土地交易數(shù)量下降，1993年全國(guó)土地交易數(shù)量共計(jì)177.3萬(wàn)單位，較1990年下降19.6%。城市土地價(jià)格指數(shù)也于1991年觸頂后下跌，就全國(guó)而言，1980年為91；到1991年時(shí)達(dá)到峰值190；2008年金融危機(jī)之際僅為108。6個(gè)主要城市的相對(duì)波動(dòng)更為突出，1980年為81；到1991年時(shí)峰值高達(dá)291；2008年僅為120，已遠(yuǎn)低于1991年的價(jià)格水平。1.2.31992年起，未償住房貸款和銀行不良貸款持續(xù)攀升1992年起，未償還住房貸款規(guī)模和占比持續(xù)攀升。由于泡沫破裂導(dǎo)致抵押品價(jià)值急劇貶值，并且日本房地產(chǎn)泡沫破裂波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)諸多部門，1992年3月未償還住房貸款總額為43.7萬(wàn)億日元，到1995年，未償貸款總額就突破了50萬(wàn)億日元。而由于泡沫破裂，不動(dòng)產(chǎn)公司和居民部門對(duì)于住房貸款的償債能力極度萎縮，1993年6月，未償住房貸款率僅為8.8%，到1998年3月就突破了12%。1993年起，不良貸款累計(jì)損失在一年內(nèi)由1.6萬(wàn)億日元提升至3.9萬(wàn)億日元。隨著股市和樓市等資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，銀行被迫緊縮信用，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致銀行業(yè)壞賬情況持續(xù)惡化。據(jù)日本金融廳統(tǒng)計(jì)，1993年不良貸款累計(jì)損失達(dá)1.6萬(wàn)億日元，1994年就增長(zhǎng)到3.9萬(wàn)億日元，提升了136%。日本政府持續(xù)注入資金、頒布法案處置不良債權(quán)。自泡沫破裂以來(lái)，日本金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)增加，日本政府先后向住專公司、存款保險(xiǎn)公司、銀行等機(jī)構(gòu)注入29.4萬(wàn)億日元公共資金處置不良債權(quán)。此外日本政府頒布《金融機(jī)能安定化緊急措施法》、《金融機(jī)能再生緊急措施法》等法案、成立一系列機(jī)構(gòu)處理不良債權(quán)。1992年，銀行在12.8萬(wàn)億風(fēng)險(xiǎn)管理債券余額中僅處理12.5%不良債券，此后幾年處理比例才有所上升。1996年不良債權(quán)年度處理額13.4萬(wàn)億日元，累積處理額24.1萬(wàn)億日元，余額28.5萬(wàn)億日元。1.3回溯：日本當(dāng)局的政策失誤是泡沫破滅的直接原因日本當(dāng)局政策失誤是泡沫破裂的直接原因。造成日本房地產(chǎn)泡沫的直接因素并非經(jīng)濟(jì)增速超低、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城鎮(zhèn)化步伐放緩等因素，而是日本當(dāng)局面臨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)整時(shí)在貨幣政策、財(cái)政政策以及土地政策等方面的失誤。降息和升息的幅度過(guò)大、周期過(guò)長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫破裂后補(bǔ)救不及時(shí)。貨幣政策方面，長(zhǎng)期的超低政策利率維持加速資產(chǎn)泡沫膨脹，而后續(xù)緊縮時(shí)又過(guò)于迅速，并且在資產(chǎn)泡沫破裂后又猶豫不決，補(bǔ)救不及時(shí)。日本央行于1986-1987年間連續(xù)五次下調(diào)政策利率，貼現(xiàn)率由5.0%降至2.5%的超低水平，并且維持了27個(gè)月之久。1989-1991日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%的極低水平大幅上調(diào)至6%，并維持高位近一年。當(dāng)1990年股市崩盤后日本央行又猶豫不決，直至1991年7月后才執(zhí)行降息政策，此時(shí)泡沫已然破裂，日本進(jìn)入“失去的二十年”。房?jī)r(jià)下跌時(shí)收緊房地產(chǎn)稅收政策，加劇下跌。稅收政策方面，80年代初處于房?jī)r(jià)和地價(jià)上升期間，日本政府對(duì)個(gè)人長(zhǎng)期擁有的土地轉(zhuǎn)讓收入實(shí)施20%的稅率，征稅范圍由2000萬(wàn)日元提高到4000萬(wàn)日元；4000-8000萬(wàn)日元部分按50%的稅率綜合課稅。同時(shí)提高特殊土地持有稅。這一系列放松房地產(chǎn)稅政策的推行一定程度上推高了房地產(chǎn)價(jià)格。90年代初房地產(chǎn)開始下跌，但1992年設(shè)立地價(jià)稅、從整體上強(qiáng)化轉(zhuǎn)讓收益課稅，房地產(chǎn)稅的順周期調(diào)整加劇了樓市的下跌。1.4啟示：對(duì)中國(guó)的啟示及中日房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)比1.4.1對(duì)中國(guó)的啟示：注重政策前瞻性和財(cái)政、貨幣政策的協(xié)同性日本當(dāng)局在貨幣政策、稅收政策、財(cái)政政策以及土地政策等方面的失誤導(dǎo)致了泡沫膨脹和破裂。中國(guó)的房地產(chǎn)政策調(diào)控需要以此為鑒，并與松緊有度的宏觀政策相協(xié)調(diào)。貨幣政策應(yīng)當(dāng)結(jié)合形勢(shì)研判、松緊有度。日本房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生較大程度上是因?yàn)槿毡菊x擇了不符合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貨幣政策（貼現(xiàn)率于2.5%-6%區(qū)間內(nèi)大幅波動(dòng)）。此外總量控制可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成沖擊。90年代初的房地產(chǎn)信貸總量控制政策出臺(tái)之前，日本央行于1989-1990年大幅收緊貨幣，導(dǎo)致除房地產(chǎn)以外的貸款同比增速同步下滑。而政策出臺(tái)后，房地產(chǎn)業(yè)貸款余額同比增速?gòu)?990年3月的15.3%迅速跌落至1991年3月0.3%。中國(guó)于2020年底推出房貸集中度管理制度后，房地產(chǎn)相關(guān)貸款增速快速下滑，但同期貨幣政策強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性“穩(wěn)信用”，房地產(chǎn)以外的貸款增速保持在了高位。促進(jìn)財(cái)政政策與貨幣政策形成合力，并考慮加快結(jié)構(gòu)性改革。與貨幣政策相比，財(cái)政政策具備較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，更能規(guī)避貨幣寬松導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題。在面對(duì)1985年“日元升值蕭條”帶來(lái)的短期經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，財(cái)政政策本應(yīng)成為更好的選擇，并且應(yīng)該利用財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但日本政政府選擇了寬松貨幣政策，一年半內(nèi)貼現(xiàn)率從5%大幅下降至2.5%。相比之下，黨的十八大以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院將減稅降費(fèi)作為激發(fā)市場(chǎng)主體活力、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。2015年國(guó)家還提出中國(guó)制造2025，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。未來(lái)財(cái)政政策應(yīng)繼續(xù)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面著力，對(duì)貨幣政策保持持續(xù)定力。1.4.2中日房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)比：出險(xiǎn)范圍、銀行風(fēng)險(xiǎn)、政策實(shí)施均有不同1990年以來(lái)日本房地產(chǎn)的泡沫崩潰使日本進(jìn)入“失去的20年”，2021年下半年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也進(jìn)入了一輪調(diào)整，我們認(rèn)為，當(dāng)前的中國(guó)和90年代的日本存在以下不同點(diǎn)：企業(yè)出險(xiǎn)特征不同，日本企業(yè)出險(xiǎn)范圍更廣，不局限于房地產(chǎn)業(yè)，且直接地影響到了實(shí)體企業(yè)。日本泡沫經(jīng)濟(jì)中企業(yè)廣泛參與商業(yè)土地投機(jī)，導(dǎo)致泡沫破滅時(shí)大量企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的情況，不局限于房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)。因此土地泡沫破滅的影響直接地傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體企業(yè)的財(cái)務(wù)健康造成重大影響。實(shí)體企業(yè)不得不持續(xù)壓縮開支、減少投資，使日本陷入持續(xù)通縮。而中國(guó)此輪調(diào)整中收到?jīng)_擊的主要是房地產(chǎn)企業(yè)，并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散的趨勢(shì)。而且中國(guó)房企中眾多央國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企有較好的金融資源，同時(shí)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。2.日本近十年房地產(chǎn)市場(chǎng)：溫和復(fù)蘇，煥發(fā)新生近10年來(lái)的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”下，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了溫和的恢復(fù)，體現(xiàn)在地價(jià)和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定上漲。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，日本進(jìn)入了失去的20年。出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率接近于0、通貨緊縮長(zhǎng)期存在、政策利率長(zhǎng)期接近于零等一系列現(xiàn)象，這在二戰(zhàn)后的主要經(jīng)濟(jì)體中是首次出現(xiàn)。2012底，日本自民黨贏得議會(huì)選舉，安倍晉三第二次成為日本首相，并在上任伊始就宣布了一系列經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃，這些政策后來(lái)被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)包括寬松的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革這三個(gè)部分，在一攬子政策的刺激下，日本一定程度上擺脫了長(zhǎng)期以來(lái)的通縮局面，實(shí)現(xiàn)了通貨再膨脹。新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了溫和的恢復(fù)，體現(xiàn)在地價(jià)和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定上漲。2.1安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)改善了房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境2.1.1安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)三支箭：積極的貨幣政策、靈活財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)被總結(jié)為三支箭：積極的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革。在經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)的活力被大大消耗，企業(yè)、家庭和銀行因債務(wù)問(wèn)題長(zhǎng)期陷入困頓，企業(yè)投資減少，家庭開支收縮，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期的低增長(zhǎng)和通縮狀態(tài)。同時(shí)，長(zhǎng)期的零利率政策和政府財(cái)政支出并沒(méi)有形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效刺激。因債務(wù)負(fù)擔(dān)減少消費(fèi)和投資導(dǎo)致的長(zhǎng)期總需求不足，這種現(xiàn)象被稱之為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。從1995-2003年，日本平均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率僅0.3%，2004-2012年則僅為0.1%。在這樣的背景下，2012年安倍晉三上臺(tái)，推出了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這些改革被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。積極的貨幣政策方面，包括2%通脹目標(biāo)、實(shí)行日元貶值、推行負(fù)利率、激進(jìn)的量化寬松政策。安倍政府任命了量化寬松政策的支持者黑田東彥作為日本央行行長(zhǎng)。黑田東彥宣布將實(shí)行定性和定量的貨幣寬松（QQE）以及2%的通脹目標(biāo)，包括更大幅度、涵蓋更多資產(chǎn)類型的央行資產(chǎn)購(gòu)買，這種激進(jìn)的量化寬松政策被稱為“異次元貨幣寬松”。量化寬松和貨幣貶值政策受到了市場(chǎng)的廣泛歡迎，日經(jīng)指數(shù)在1年內(nèi)上漲了近60%，CPI也有了上漲的跡象。通脹預(yù)期推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)在2013年開始上漲。結(jié)構(gòu)性改革方面，通過(guò)放松管制和開放市場(chǎng)來(lái)增加市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期以來(lái)日本企業(yè)投資停滯的原因之一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏投資機(jī)會(huì)，而安倍政府通過(guò)放寬對(duì)農(nóng)業(yè)、能源、環(huán)境和衛(wèi)生保健部門的準(zhǔn)入限制，開放這些市場(chǎng)，從而創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)，最終目的是增加借款人的數(shù)量。與貨幣、財(cái)政政策立竿見(jiàn)影的效果不同，結(jié)構(gòu)性改革的綜合效益比較有爭(zhēng)議。2012年末日經(jīng)指數(shù)見(jiàn)底，一年內(nèi)漲幅近60%，CPI逐漸脫離負(fù)增長(zhǎng)。日元兌美元自2012年底開始貶值，一年內(nèi)貶值幅度超過(guò)23.5%。日經(jīng)指數(shù)結(jié)束了近十年的低位震蕩，自2012年11月起一年內(nèi)漲幅超過(guò)64.8%。通脹指引也產(chǎn)生了明顯效果，日本的核心CPI在1996-2010年的15年中，有11年處在通縮狀態(tài)，而2013年、2014年和2015年的CPI則分別達(dá)到了0.3%、2.7%和0.8%，部分地達(dá)到了央行設(shè)立的通脹目標(biāo)。2.1.2轉(zhuǎn)暖的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善了房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的一攬子政策刺激之下，日本的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖，推動(dòng)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)開始上漲。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在90年代的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后長(zhǎng)期處于低迷。2003-2007年出現(xiàn)了短暫的復(fù)蘇，但隨后的全球金融危機(jī)再次沖擊了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)。2012年后在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的組合政策刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)回暖。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策組合從多個(gè)方面對(duì)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。房貸成本較低且長(zhǎng)期穩(wěn)定在1%-3%，刺激購(gòu)房需求。2013年以來(lái)激進(jìn)的量化寬松政策成功降低了日本的長(zhǎng)期利率。受長(zhǎng)期利率降低影響，日本的主要金融機(jī)構(gòu)的貸款利率也處在極低的狀態(tài)，并且波動(dòng)水平不大。另一方面，雖然利率水平低、流動(dòng)性充裕，但受泡沫經(jīng)濟(jì)疤痕效應(yīng)影響，企業(yè)和銀行都對(duì)債務(wù)投機(jī)比較警惕，因此房產(chǎn)價(jià)格也沒(méi)有經(jīng)受大起大落。長(zhǎng)期較低的利率水平和溫和的增值使得日本的投資環(huán)境較為穩(wěn)定、寬松，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給方、需求方以及投資者都能夠享受日本房產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。穩(wěn)定的GDP增速提高居民收入，溫和的通脹使私人部門投資意愿增強(qiáng)。相比于“失去的二十年”中長(zhǎng)期接近于0的增長(zhǎng)率，2012年后的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所回暖。2000年-2011年日本人均國(guó)民收入年平均增長(zhǎng)率僅為0.31%，而2012-2019年的年平均增長(zhǎng)率為1.28%，居民收入的穩(wěn)步增加提高了居民的住房購(gòu)買力和租金支付能力。同時(shí)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)刺激私人部門投資意愿的措施起到了一定成果，2%的通脹目標(biāo)以及企業(yè)投資稅收減免、加速折舊等政策起到一定效果，使得日本企業(yè)和家庭的投資意愿提高。2.2近10年日本樓市表現(xiàn)：價(jià)格溫和回升，新開工維持低位，人口集聚導(dǎo)致非核心區(qū)空置率較高2.2.1近10年日本商品房?jī)r(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)35%，其中公寓指數(shù)漲幅超80%過(guò)去10年在溫和回暖的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)助推下，日本的商品房?jī)r(jià)格漲幅達(dá)35.1%。從發(fā)達(dá)國(guó)家的橫向比較來(lái)看，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去十年并不算表現(xiàn)突出，從2012年末到2022年末，日本住房?jī)r(jià)格上漲約35.1%，而美國(guó)、加拿大、英國(guó)的同期上漲幅度為110%、112%、68%。但從日本自泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)的縱向比較來(lái)看，過(guò)去十年的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)亮眼。日本商品房市場(chǎng)呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：（1）全國(guó)商品房整體溫和回暖，主要都市圈商品房更有活力；（2）新開工面積、新開工住宅數(shù)及住宅面積持續(xù)下行；（3）土地市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，有力支撐商品房市場(chǎng)活力；（4）非核心城區(qū)、郊區(qū)房產(chǎn)空置率提高。近10年公寓價(jià)格指數(shù)漲幅超80%，遠(yuǎn)高于獨(dú)棟住宅。日本不動(dòng)產(chǎn)研究所發(fā)布的全國(guó)不動(dòng)產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)從2012年末到2022年末上漲了35.1%。其中，獨(dú)棟住宅價(jià)格指數(shù)上升了18.0%，公寓價(jià)格指數(shù)上升了83.7%。從社會(huì)因素來(lái)看，家庭規(guī)?？s小、女性勞動(dòng)參與率提高、人口都市化急劇等因素助推了都市勞動(dòng)人口的公寓需求，從經(jīng)濟(jì)因素來(lái)看，長(zhǎng)期的低利率、溫和的通脹率以及對(duì)外國(guó)投資的開放度推動(dòng)了公寓住宅成為備受矚目的投資產(chǎn)品。此外，疫情以來(lái)的公寓價(jià)格上漲還受到建筑價(jià)格上漲、遠(yuǎn)程辦公增加高品質(zhì)公寓需求、東京奧運(yùn)會(huì)等因素的刺激。緊湊型公寓銷售情況較好，市場(chǎng)份額在10年間翻倍。緊湊型公寓（或稱小型公寓）是指住戶專有面積在30平方米以上、不足50平方米、位于單間公寓和家庭型公寓中間的房型。由于近年來(lái)日本結(jié)婚生育率較低、再加之老齡化現(xiàn)象日趨突出，日本人口結(jié)構(gòu)的變化使得三大都市圈中以單身者、丁克、老年人為導(dǎo)向的緊湊型公寓備受歡迎。據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所統(tǒng)計(jì)，2013年首都圈緊湊型公寓的銷售套數(shù)占總體公寓的比重為5.2%，至2022年占比達(dá)到11.4％。近畿圈情況類似，緊湊型公寓的銷售占比從3.6%上升至6.7%，此外2022年的銷售平均價(jià)格較2013年上漲52%。2.2.2新開工數(shù)量低位穩(wěn)定，土地市場(chǎng)流動(dòng)性較好新開工數(shù)量低位穩(wěn)定，絕對(duì)面積已不及1970年代的一半。日本新開工住宅數(shù)及住宅面積持續(xù)下行，2021年新開工住宅數(shù)已降至86萬(wàn)套，新開工面積為0.71億平方米，均不足1973年頂峰時(shí)期的一半。新開工面積的低位態(tài)勢(shì)反映了（1）日本人口的下降趨勢(shì)；（2）成熟城市化后期的都市圈土地供給不足。價(jià)格溫和上漲而開工面積維持低位，量?jī)r(jià)分離的態(tài)勢(shì)顯示了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)整體需求不足和局部需求旺盛。土地市場(chǎng)十年來(lái)較為穩(wěn)定，流動(dòng)性較好，有力支撐地價(jià)和商品房活力。日本的土地比建筑更加保值，這與日本的建筑特點(diǎn)有關(guān)。日本自然災(zāi)害多發(fā)，建筑的設(shè)計(jì)年限一般較短（30-50年），人們傾向于推倒重建而非翻新建筑，因此隨著時(shí)間推移日本的建筑往往會(huì)迅速貶值，特別是非核心城區(qū)的獨(dú)棟建筑往往貶值迅速、空置率高。與此相反，土地價(jià)格則往往保持堅(jiān)挺。近十年，日本土地市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定和活力應(yīng)證了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的溫和回暖。據(jù)日本法務(wù)省統(tǒng)計(jì)，2010年土地銷售登記數(shù)量為330033件，2022年增至368147件，交易次數(shù)穩(wěn)步增加。東京住宅用地價(jià)格指數(shù)從2010年底到2023年初增長(zhǎng)了28.3%。2.2.3人口總量下降背景下，空間集聚導(dǎo)致非核心城區(qū)、郊區(qū)房產(chǎn)空置率高人口總量下降，房地產(chǎn)溫和發(fā)展。日本自2010年起開始人口負(fù)增長(zhǎng)，但在總量負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)之下并沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成劇烈的沖擊。相反，總量減少的態(tài)勢(shì)下，人口的空間集聚、家庭形態(tài)的小型化等一系列因素推動(dòng)了都市圈房地產(chǎn)市場(chǎng)維持溫和發(fā)展。城市化水平高達(dá)90%以上，東京圈持續(xù)吸引人口凈流入。日本的山地面積比重高，且森林覆蓋率達(dá)69%，促使人口不斷向更宜居的城市集中。1990年，日本城市化率就已經(jīng)達(dá)到77%，長(zhǎng)期的低迷增長(zhǎng)沒(méi)有阻止日本的城市化步伐，到2021年城市人口比例高達(dá)92%，城市化率年均增長(zhǎng)約0.8%。東京地區(qū)人口持續(xù)凈流入，以至于東京政府給予激勵(lì)措施促使人口流出，并計(jì)劃在2027年實(shí)現(xiàn)人口流入流出平衡。同時(shí)隨著人口流出，郊區(qū)、小城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)下的房產(chǎn)不斷荒廢、空置。由于人口流出，這些地區(qū)房屋的價(jià)值不斷貶值，并且由于缺少維護(hù)，房屋的流動(dòng)性較差。日本政府則計(jì)劃通過(guò)裝修補(bǔ)貼、建筑維護(hù)等形式促進(jìn)這些房產(chǎn)的流通。但這些努力并未遏制空置房屋增多的勢(shì)頭，即使是東京地區(qū)也面臨房屋空置問(wèn)題。建筑設(shè)計(jì)、人口老齡化、遺產(chǎn)稅等因素使非核心城區(qū)、郊區(qū)房產(chǎn)空置率高，未來(lái)近1/3住宅可能被空置。日本建筑貶值快，特別是獨(dú)棟住宅抗自然災(zāi)害能力差，新房主往往需要支付一大筆建筑翻新費(fèi)用，因此許多買家不愿意購(gòu)買這些房產(chǎn)。此外，拆除費(fèi)用、重置費(fèi)用、遺產(chǎn)稅率較高等因素使得住在城市的子女常常不愿意繼承父母在郊區(qū)留下的房產(chǎn)，許多家庭在年長(zhǎng)的父母去世后，郊區(qū)、鄉(xiāng)下的住宅因此空置或者廢棄。這些空置的房屋被稱為“秋屋”。據(jù)野村證券估計(jì)，到2030年日本30%的房屋可能被空置。近年來(lái)，秋屋因?yàn)闃O其便宜，吸引了一些外國(guó)投資者前來(lái)購(gòu)買。2.3多重因素共同推動(dòng)樓市回暖過(guò)去十年日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展收到多方因素影響，既強(qiáng)烈受到了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，又是一系列社會(huì)、人口等長(zhǎng)期因素的反應(yīng)?？偟膩?lái)說(shuō)，以下幾個(gè)因素共同影響了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展：（1）經(jīng)濟(jì)回暖提高居民收入、降低失業(yè)率；同時(shí)極低的政策利率降低房貸成本，政府出臺(tái)了一系列購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策；（2）大都市房產(chǎn)平穩(wěn)的租金回報(bào)、對(duì)外國(guó)投資的開放政策吸引了國(guó)內(nèi)外投資者；（3）獨(dú)居化趨勢(shì)明顯，女性勞動(dòng)參與率和購(gòu)買力提升。2.3.1宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，居民收入提升，利率及政策環(huán)境友好回暖的宏觀經(jīng)濟(jì)提高了工資水平、降低了失業(yè)率，穩(wěn)定的居民收入提高推高了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求。從2010年到2021年，日本人均國(guó)民收入增長(zhǎng)了23.9%，并在近年繼續(xù)上升。同時(shí)，日本的失業(yè)率近十年不斷降低，2010年失業(yè)率為5.1%，2022年則為2.6%，遠(yuǎn)低于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家。工資和就業(yè)的穩(wěn)定使得居民部門獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，使日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得穩(wěn)定的需求支撐。極低的政策利率降低了房貸成本，刺激購(gòu)房需求，十年期固定利率維持在3%左右。日本央行的政策利率從90年代起一直低于1%，在2016年之后更是轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。受政策利率影響，日本的主要金融機(jī)構(gòu)的房貸利率也處在極低的狀態(tài)，2012年以來(lái)日本的銀行中十年期固定抵押貸款利率的中位數(shù)穩(wěn)定在3%左右，浮動(dòng)抵押貸款利率穩(wěn)定在2.5%左右，始終處于較低水平且波動(dòng)不大。較低的房屋貸款利率推動(dòng)了進(jìn)一步向大都市集聚的日本年輕人購(gòu)買房屋，使得日本整體即使處在人口減少的狀況下，大都市的房屋價(jià)格也出現(xiàn)了溫和回升。2.3.2租金回報(bào)穩(wěn)定，外國(guó)投資者購(gòu)房成本較低，近年日本房地產(chǎn)投資中約30%為海外資金租金回報(bào)率、低廉的資金成本和開放的投資政策，使日本房地產(chǎn)成為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段較為成熟，有成熟的服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施，提供了大量成熟房地產(chǎn)投資標(biāo)的。同時(shí)，日本大都市圈的發(fā)展和人口集聚為都市圈地產(chǎn)市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的租金需求。此外，低利率環(huán)境和穩(wěn)定的通脹率也減少了投資的不確定性，使得房地產(chǎn)成為日本一項(xiàng)相對(duì)穩(wěn)健的資產(chǎn)。在這些因素的基礎(chǔ)上，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引了大量國(guó)內(nèi)外投資者，商業(yè)和住宅物業(yè)、酒店度假村、購(gòu)物中心等房地產(chǎn)投資標(biāo)的受到投資者歡迎。日本房地產(chǎn)業(yè)的資本跨境流動(dòng)深受美國(guó)市場(chǎng)狀況影響。隨著日本房地產(chǎn)投資的開放程度提高，日本地產(chǎn)也受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響也日漸增大。日本銀行發(fā)布的報(bào)告稱，2003年以來(lái)，美國(guó)利率和金融狀況指數(shù)（NFCI）的波動(dòng)可以解釋70%日本房地產(chǎn)基金的資本流入波動(dòng)。非日本居民購(gòu)房門檻寬松與國(guó)民相近，相較其他國(guó)家海外購(gòu)房成本更低。海外購(gòu)房者僅需提供日文版的宣誓供述書和身份證明文件（駕照或護(hù)照）即可在日本購(gòu)房，要求十分寬松，且購(gòu)房步驟簡(jiǎn)單且與日本本國(guó)居民無(wú)差異。相比之下，在其他國(guó)家進(jìn)行海外投資的限制條件更為苛刻，通常會(huì)對(duì)外國(guó)人額外加收印花稅等，或在貸款和房產(chǎn)類型上加以限制。2.3.3獨(dú)居化趨勢(shì)明顯，女性勞動(dòng)參與率和購(gòu)買力提升家庭規(guī)?？s小、女性勞動(dòng)參與率增加，共同增加了房屋需求量。隨著少子化和老齡化加劇，日本的獨(dú)居老年人、獨(dú)居青年人數(shù)量不斷增加。日本一人家庭占比從2005年的29.5%上升至38.1%，平均家庭人數(shù)也在不斷降低，東京地區(qū)平均家庭人數(shù)自2015年起已不足2人，獨(dú)居化趨勢(shì)明顯。同時(shí)，女性中全職媽媽的比例不斷降低、女性勞動(dòng)參與率提高，一方面大量家庭成為“雙收入家庭”，有更高的購(gòu)買力，另一方面獨(dú)立女性對(duì)單身公寓的需求增加。這些因素使得房產(chǎn)市場(chǎng)的需求增加，特別是都市圈公寓住宅的需求持續(xù)增加。2.4保障房市場(chǎng)：由大規(guī)模供應(yīng)轉(zhuǎn)向翻新改造日本具有完善的住房保障制度。面對(duì)戰(zhàn)后人口劇增帶來(lái)的住房供需矛盾，日本政府興建公營(yíng)租賃住房，保障低收入群體居住權(quán)；在人口集中的城市建設(shè)大規(guī)模住宅區(qū)，為中等收入階層提供高品質(zhì)公團(tuán)住房。盡管近幾年人口縮減、住宅空置率上升，提供給低收入群體的公營(yíng)租賃住房入住率仍達(dá)到了99%。隨著房齡增加、人口老齡化趨勢(shì)日益嚴(yán)重，加之房屋空置率提高，日本住房問(wèn)題從供應(yīng)短缺逐步過(guò)渡到了質(zhì)量不足。在新的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段，日本保障房市場(chǎng)主要發(fā)展方向是對(duì)存量住房的升級(jí)改造。2.4.1保障房現(xiàn)狀：政府領(lǐng)導(dǎo)，市場(chǎng)主導(dǎo)的保障住房體系日本政府成立非盈利性保障性住房建設(shè)機(jī)構(gòu)行使住房建設(shè)決策和管理監(jiān)督的職能。日本的住房保障體系起源于20世紀(jì)50年代，為緩解二戰(zhàn)后日本出現(xiàn)嚴(yán)重的全國(guó)性住房短缺，日本政府于1950年出臺(tái)《住宅金融公庫(kù)法》、并設(shè)立建設(shè)省住宅局代表政府行使住房建設(shè)決策和管理監(jiān)督的職能，以上法律的頒布和建設(shè)省住宅局的設(shè)立標(biāo)志著日本保障性住房體系的建立。在該局統(tǒng)管下，構(gòu)造以住宅金融公庫(kù)、住宅都市整備公團(tuán)和地方住宅供給公社為主體的社會(huì)保障性住房供應(yīng)體系。其中政策性的住房金融機(jī)構(gòu)——住房金融公庫(kù)為住房建設(shè)和購(gòu)買住房提供長(zhǎng)期低息資金，公團(tuán)和公社直接建造和提供住宅。官民結(jié)合的保障性住房財(cái)政金融政策，公團(tuán)建設(shè)住宅占存量比重達(dá)10%。日本采用官民結(jié)合型金融政策模式，以央行為領(lǐng)導(dǎo)，民間金融機(jī)構(gòu)為主體，政策性金融機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充。政府住房金融機(jī)構(gòu)主要為住宅金融公庫(kù)、住房公團(tuán)、住宅融資保證協(xié)會(huì)；民間的住房金融機(jī)構(gòu)主要為住宅金融專業(yè)公司、勞動(dòng)金庫(kù)、住房社團(tuán)。日本政府雖然積極地進(jìn)行普通居民住宅建設(shè)與經(jīng)營(yíng)，但不是直接介入而是委托公團(tuán)進(jìn)行開發(fā)與管理。由各級(jí)政府組織的住宅建設(shè)公團(tuán)提供了大約占全國(guó)居民戶數(shù)10%的住宅。日本存量住房中自有住房、私有租賃住房、公團(tuán)和公營(yíng)等保障性住房及其他住房的比例約為6∶3∶1。2.4.2保障房當(dāng)前發(fā)展重點(diǎn)：老舊住宅改造，提升社區(qū)機(jī)能存量時(shí)代日本更加注重住房質(zhì)量提升和社區(qū)改造。日本目前面臨嚴(yán)重的人口老齡化和設(shè)施老朽化的問(wèn)題。根據(jù)國(guó)土交通省調(diào)查，有22.2%的公團(tuán)住房（即團(tuán)地）超過(guò)40年房齡，其中65歲以上的居民占到了30%以上，高于老年人口在總?cè)丝诘恼急?26.6%)。90年代中期以后，日本住宅公團(tuán)決定縮小和停止其新建住宅項(xiàng)目，2004年該機(jī)構(gòu)改名為“UR都市再生機(jī)構(gòu)”并半私有化，從新城建設(shè)事業(yè)中全面撤退，主要從事現(xiàn)有房屋的租賃管理和更新改造業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)通過(guò)重建項(xiàng)目為老年人、殘疾人和有孩子的年輕家庭提供更人性化的設(shè)施，并在社區(qū)內(nèi)建立醫(yī)療和福利中心，還與現(xiàn)代室內(nèi)裝飾巨頭宜家和無(wú)印良品合作，以吸引年輕時(shí)尚的租戶。2.5日本租賃市場(chǎng)：租房市場(chǎng)穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展，租金回報(bào)率較高2.5.1租賃相關(guān)法規(guī)：形成涵蓋面較廣的租賃住房保障體系租房法規(guī)體系建立較早，已形成覆蓋租房供給與需求兩端的法規(guī)體系。第二次世界大戰(zhàn)后，日本住房短缺達(dá)420萬(wàn)戶，約2000萬(wàn)人無(wú)房可住，占到當(dāng)時(shí)人口的1/4。日本政府為了緩解住房短缺問(wèn)題，陸續(xù)出臺(tái)了多部法律法規(guī)，對(duì)租房市場(chǎng)給予支持與規(guī)范。經(jīng)過(guò)近70年的發(fā)展，日本的租房相關(guān)制度體系已完成對(duì)租賃住房供給方、需求方的覆蓋，供給端方面，公共住房建設(shè)單位得到信貸支持、中央政府向地方政府建設(shè)廉租房提供補(bǔ)貼、國(guó)家與地方合資為城市工薪階層提供低廉租金公寓，共同完善租房市場(chǎng)多元化供給；需求端方面，法律法規(guī)關(guān)注老年人、工人、居住弱勢(shì)群體的租住問(wèn)題。2.5.2日本租賃市場(chǎng)特點(diǎn)：租賃住房集中于大都市圈，租金回報(bào)率較高租賃住房占比較高、供給渠道較多。日本租賃住宅占比較高，租賃住宅占住宅總數(shù)的比例保持30%到40%之間；同時(shí)，日本租賃住宅的供給渠道較多，既包括政府運(yùn)營(yíng)的公營(yíng)租賃住宅、民眾自持的民營(yíng)租賃住宅，也包括由日本公團(tuán)住宅（相當(dāng)于保障性租賃住房）建設(shè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)——都市再生機(jī)構(gòu)（UR）運(yùn)營(yíng)的租賃住宅，以及專門針對(duì)公務(wù)員的租賃住宅（工資租賃住宅）。從占比上看，近年來(lái)民營(yíng)租賃住宅的占比處在不斷上升的過(guò)程中，2018年其占比為70.3%。租賃住宅集中于大都市圈，租金水平較為平穩(wěn)。日本的租賃住宅集中于大都市圈，其中東京圈和大阪圈占據(jù)日本租賃市場(chǎng)的50%以上。從租金的變化上來(lái)看，日本租賃住房的整體租金保持平穩(wěn)，與住宅地價(jià)相比，并未出現(xiàn)其在90年代泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的大幅上行。小面積租賃住宅占比較高，租房者的租金負(fù)擔(dān)較輕。由于日本老齡化的深化、年輕人不婚比例的增加，單身年輕人、單身老人的數(shù)量均增多，使得對(duì)小戶型租賃住宅的需求增加。日本的租賃住宅市場(chǎng)中小戶型的比例維持高位，49平米及以下的租賃住宅占比維持在70%左右，29平米及以下的占比提升至40%左右（面積為套內(nèi)面積）。日本租房者的租金負(fù)擔(dān)較輕，東京租房者的租房開支占總開支的29.9%，處在全球各大核心城市中的較低水平。租房初始成本較高、租購(gòu)?fù)瑱?quán)提供充分保障，租客粘性較強(qiáng)。日本的租約在簽訂時(shí)，除了后期可退還的押金（1-2個(gè)月房租）、預(yù)繳的1個(gè)月房租外，租房者還需向房東支付禮金（1-2月房租，不退還），以及中介手續(xù)費(fèi)（1個(gè)月房租，不退還）、保險(xiǎn)費(fèi)及其他費(fèi)用（1-2月房租）等，租房的初始成本相當(dāng)于5-6個(gè)月的房租。若頻繁更換租房，則初期成本的損失較大。此外，日本自二戰(zhàn)后便實(shí)行“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”政策，租戶與業(yè)主享有同等的社會(huì)公共資源權(quán)，覆蓋教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、公共運(yùn)輸?shù)确矫妗Ｒ虼?，日本租賃市場(chǎng)中租客的粘性較強(qiáng)，2021年日本租戶的平均租賃年限高達(dá)8年。租金回報(bào)率較高，核心地段租賃房屋擁有更高的回報(bào)率。從各國(guó)特大城市的對(duì)比中來(lái)看，東京的租金回報(bào)率在3%左右，遠(yuǎn)高于中國(guó)內(nèi)地4大一線城市1.5%以下的回報(bào)率。從東京各區(qū)域的租金回報(bào)率來(lái)看，目黑區(qū)的高級(jí)住宅租金回報(bào)率高達(dá)3.8-3.9%，核心商圈的辦公樓、商鋪的租金回報(bào)率在3.4-3.6%之間，均明顯優(yōu)于東京的整體水平，日本核心地段的租賃房屋擁有更高的租金回報(bào)率，且住宅業(yè)態(tài)的表現(xiàn)更為亮眼。2.5.3日本租賃房屋管理：服務(wù)方式多元，機(jī)構(gòu)化專業(yè)化程度高日本租賃市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度全球領(lǐng)先。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，日本由專業(yè)機(jī)構(gòu)持有運(yùn)營(yíng)和機(jī)構(gòu)托管的租賃房源占比為83.0%，高于法國(guó)的71.2%、英國(guó)的66.0%、美國(guó)的54.7%、德國(guó)的46.0%；全流程托管的租賃房源占比達(dá)71.9%，涵蓋中介、簽約及租后服務(wù)的全流程。租賃房屋機(jī)構(gòu)化服務(wù)方式多元。日本租賃市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化服務(wù)方式主要分為三種：專門招租模式、綜合管理模式、包租模式：1）專門招租模式：機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)募集租戶，需要業(yè)主自己收取租金，計(jì)算退租時(shí)需繳納的費(fèi)用，處理投訴和安排修理等。這種模式多為小中型機(jī)構(gòu)采用。2）綜合管理模式：機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理租客入住、退租、更新合同時(shí)的手續(xù)，催繳租金。特點(diǎn)是業(yè)主自己要承擔(dān)租金滯納、空房的風(fēng)險(xiǎn)。3）包租模式：包租機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)租，業(yè)主無(wú)需擔(dān)心租金滯納和空房，大東建托是采用包租模式的典型房企，現(xiàn)在為日本不動(dòng)產(chǎn)托管、租售市占率第一的公司，截止2023年3月，大東建托管理公寓房間數(shù)量為122.5萬(wàn)間，房屋入住率98%。2.5.4日本租賃住宅REITs：年化收益高于其他REITs業(yè)態(tài)，表現(xiàn)強(qiáng)勁日本租賃住宅類REIT市值占比7.8%，多樣化REIT中有住宅資產(chǎn)投資。截止2023年5月末，日本市場(chǎng)共7大類60只上市REITs，市值達(dá)12.3萬(wàn)億日元。所有REITs又分為單一業(yè)態(tài)REIT及混合業(yè)態(tài)兩大類，單一業(yè)態(tài)REIT專注投資于辦公樓、租賃住宅、零售等單一行業(yè)的底層資產(chǎn)?；旌蠘I(yè)態(tài)REIT則投資于上述資產(chǎn)類別中兩種及以上類型資產(chǎn)。日本REIT市場(chǎng)中目前單一租賃住宅REIT共5只，市值占比7.8%，首只租賃住宅StartsProceed于2005年上市。目前市值最大的單一租賃住宅REIT為AdvanceResidence，于2010年上市。除單一租賃住宅REIT外，日本的混合業(yè)態(tài)REIT中，有11只REITs在投資組合中納入了租賃住宅資產(chǎn)。2020年至今，日本租賃住宅類REITs收益穩(wěn)健，收益水平在所有業(yè)態(tài)REITs中靠前。2020~2022年，日本租賃住宅REITs總收益分別為-10%，23%及-7%。2023年至今，租賃住宅REITs總收益為9%，在所有業(yè)態(tài)REITs中位列第一。2020年至今，租賃住宅REITs年化總收益為3.5%，在所有業(yè)態(tài)REITs中處于靠前位置。估值方面，租賃住宅REITs最新P/NAV及現(xiàn)金分派率分別為1.08%及3.5%。3.泡沫經(jīng)濟(jì)后日本房企的發(fā)展特點(diǎn)與典型代表3.1行業(yè)趨勢(shì)：降杠桿、集中度提升、轉(zhuǎn)型經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)3.1.1泡沫經(jīng)濟(jì)后的日本房企：壓降杠桿、向管理要紅利泡沫經(jīng)濟(jì)后，日本主流房企降低存貨水平，提高現(xiàn)金儲(chǔ)備。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，貨幣超發(fā)、地價(jià)上漲，房企依靠高杠桿、快周轉(zhuǎn)的模式迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，存貨和負(fù)債水平迅速上升。泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后，房?jī)r(jià)快速下行，房企高杠桿、快周轉(zhuǎn)的模式難以為繼，日本房企開始出售閑置的土地資產(chǎn)，降低存貨水平。同時(shí)，日本房企也普遍選擇提高現(xiàn)金儲(chǔ)備，通過(guò)短期拋售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金、制定了降負(fù)債的中長(zhǎng)期量化目標(biāo)。以日本三大主流房企三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)、三菱不動(dòng)產(chǎn)為例，泡沫經(jīng)濟(jì)后其存貨水平經(jīng)過(guò)10年以上的壓降，隨后才開始隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的重新擴(kuò)大而提升；與此同時(shí)，其現(xiàn)金儲(chǔ)備量也開始持續(xù)提升。壓降杠桿，向管理要紅利。經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)后的ROE大幅下行后，日本房企的杠桿水平持續(xù)壓降、權(quán)益乘數(shù)降低，同時(shí)房企的周轉(zhuǎn)速度降低、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。在此基礎(chǔ)上，日本的龍頭房企通過(guò)控制費(fèi)用率、提升業(yè)務(wù)盈利水平，提高歸母凈利率，進(jìn)而推動(dòng)ROE的提升，目前ROE已回升至泡沫破裂前的較高水平。3.1.2行業(yè)集中度提升，財(cái)團(tuán)系房企穿越周期行業(yè)集中度提升，財(cái)團(tuán)系房企成功穿越周期。泡沫經(jīng)濟(jì)后，日本房企經(jīng)過(guò)洗牌，呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，房企集中度逐步提升。根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，2022年全日本住宅銷售套數(shù)約7.3萬(wàn)套，TOP10房企集中度達(dá)40.2%，較2008年提高10.4個(gè)百分點(diǎn)；日本頭部房企的集中度較高，作為對(duì)比，以銷售金額衡量的2022年中國(guó)TOP10房企集中度僅為15.9%。日本頭部房企格局在泡沫經(jīng)濟(jì)后幾經(jīng)洗牌，只有三井、住友、三菱三家財(cái)團(tuán)系房企成功穿越周期，至今仍然占據(jù)20強(qiáng)房企的一席之地。2022年三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)、三菱不動(dòng)產(chǎn)分別位列日本住宅銷售套數(shù)的第3名、第4名和第8名，其住宅銷售套數(shù)分別為3420、3109、2153套，市占率分別為4.7%、4.2%、2.9%。背靠財(cái)團(tuán)平穩(wěn)度過(guò)危機(jī)。三大財(cái)團(tuán)系房企成功穿越周期，除了自身積極謀變、探索多元化業(yè)務(wù)以外，還離不開背后財(cái)團(tuán)的支持。房地產(chǎn)泡沫破裂后，三大財(cái)團(tuán)系房企通過(guò)處置大量閑置土地，出售海外資產(chǎn)自救的同時(shí)，通過(guò)與長(zhǎng)期掌握著日本經(jīng)濟(jì)命脈的三井、三菱、住友財(cái)團(tuán)通過(guò)內(nèi)部交叉持股的方式，分擔(dān)因泡沫破裂帶來(lái)的虧損壓力。集團(tuán)也通過(guò)旗下眾多金融機(jī)構(gòu)為房企源源不斷地輸血，幫助房企平穩(wěn)渡過(guò)危機(jī)。泡沫經(jīng)濟(jì)后財(cái)團(tuán)系房企短期借款高增，保障財(cái)務(wù)安全。通過(guò)財(cái)團(tuán)內(nèi)部，尤其是金融機(jī)構(gòu)為房企的金融支持，三大財(cái)團(tuán)系房企的短期借款在泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后迅速增長(zhǎng)，幫助企業(yè)解決燃眉之急。轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，利用財(cái)團(tuán)優(yōu)質(zhì)的品牌、信用背書，三大財(cái)團(tuán)系房企的長(zhǎng)期借款開始逐步增加，多元化輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)如代建業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、租賃業(yè)務(wù)等迅速發(fā)展，至今已成為三大財(cái)團(tuán)系房企的主要利潤(rùn)來(lái)源。3.1.3日本房企轉(zhuǎn)型發(fā)展，不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)成為營(yíng)收的主要來(lái)源泡沫經(jīng)濟(jì)后日本房企轉(zhuǎn)型發(fā)展。泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后，日本房企在傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)銷售之外積極探索新業(yè)務(wù)，圍繞房屋的生命周期進(jìn)行布局，目前形成了資產(chǎn)管理、建筑、物業(yè)開發(fā)銷售、物業(yè)租賃、物業(yè)管理等五大業(yè)務(wù)板塊。日本市值排名前十的房企中，三大財(cái)團(tuán)系房企三菱地所、三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)布局較為完整，涵蓋上述所有五種業(yè)務(wù)且各業(yè)務(wù)占比較為均衡；大東建托作為日本最大的長(zhǎng)租公寓服務(wù)商，營(yíng)收中長(zhǎng)租公寓租金收入占比超六成；而積水建房、長(zhǎng)谷工主要服務(wù)于日本土地私有制下的房屋建造需求，建筑業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在六成左右。不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)成為日本房企主要的營(yíng)收來(lái)源。從2022年的營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，日本市值前10大房企中，除了野村不動(dòng)產(chǎn)的物業(yè)開發(fā)銷售占比超過(guò)一半，其余房企的開發(fā)銷售業(yè)務(wù)占比均未超過(guò)30%。物業(yè)租賃和管理服務(wù)成為日本房企主要來(lái)源，除去主要開展建筑業(yè)務(wù)的積水建房、長(zhǎng)谷工，以及未披露詳細(xì)業(yè)務(wù)類型占比的OpenHouse，市值前10大房企中的其余六家的物業(yè)租賃及管理服務(wù)（包括物業(yè)管理、資產(chǎn)管理）營(yíng)收占比均超過(guò)50%，其中三菱地所的占比接近90%，不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)服務(wù)成為如今日本房企主要的營(yíng)收來(lái)源。3.2日本房企的典型代表：三井不動(dòng)產(chǎn)&大東建托3.2.1綜合型龍頭房企代表：三井不動(dòng)產(chǎn)——引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的綜合房地產(chǎn)商頻創(chuàng)日本房地產(chǎn)行業(yè)的“第一”，引領(lǐng)日本房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。三井不動(dòng)產(chǎn)株式會(huì)社成立于1941年7月，由三井財(cái)團(tuán)整合旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并出資設(shè)立而成，于1949年在東京證券交易所上市。三井不動(dòng)產(chǎn)作為日本房地產(chǎn)行業(yè)龍頭持續(xù)引領(lǐng)日本房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，1968年公司建造的日本首座超高層大樓“霞關(guān)大廈”竣工，開創(chuàng)了日本的摩天大樓時(shí)代；1981年日本第一家美式購(gòu)物中心“啦啦寶都東京灣”開業(yè)；1995年日本首個(gè)正式購(gòu)物中心“三井奧特萊斯購(gòu)物城大阪鶴見(jiàn)”開業(yè)。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，目前公司業(yè)務(wù)涉及寫字樓、商業(yè)設(shè)施、酒店度假設(shè)施、物流設(shè)施、住宅等領(lǐng)域。（1）房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)：泡沫破裂后規(guī)模階段性下降銷售業(yè)務(wù)規(guī)模在泡沫破裂后階段性下降。三井不動(dòng)產(chǎn)在20世紀(jì)60年代進(jìn)入住宅建設(shè)開發(fā)市場(chǎng)，以東京、大阪為中心的大城市圈大規(guī)模開發(fā)項(xiàng)目。得益于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期的住房短缺和行業(yè)高增長(zhǎng)，三井不動(dòng)產(chǎn)的房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅猛，1975年前同比增速均超過(guò)20%，年均復(fù)合增速達(dá)到了61.4%。1975年之后房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)明顯放緩，至房地產(chǎn)泡沫頂峰1991年房地產(chǎn)銷售收入達(dá)到5175.1億日元，復(fù)合增速為13.8%。泡沫破滅后，公司房地產(chǎn)銷售收