互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場分析

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場分析基本面復(fù)蘇可期，把握修復(fù)與成長兩大主線橫縱向估值對比：投資情緒邊際改善后仍有估值修復(fù)空間自2022年10月底起，伴隨海外加息幅度的預(yù)期降低，外圍風(fēng)險的減弱，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的投資情緒迎來邊際修復(fù)。此外，國內(nèi)防疫政策自11月以來持續(xù)優(yōu)化，對投資情緒的提振形成進(jìn)一步催化，投資者對于中國互聯(lián)網(wǎng)公司2023年業(yè)績修復(fù)的信心進(jìn)一步鞏固，對其業(yè)績修復(fù)幅度的期待也隨之升溫?；诮暧€(wěn)健的中國互聯(lián)網(wǎng)公司12個月遠(yuǎn)期調(diào)整后PE（彭博一致預(yù)期）的平均值計算，截至2023年1月4日，中國互聯(lián)網(wǎng)板塊12個月遠(yuǎn)期PE為16.1x，較2022年內(nèi)低點(diǎn)9.7x（2022/10/24）已回升約67.0%，但仍僅略高于近三年平均值減去一倍標(biāo)準(zhǔn)差（15.3x），這在我們看來意味著估值修復(fù)仍存在一定的向上空間，但進(jìn)一步的上修或需依賴堅實(shí)的業(yè)績兌現(xiàn)作為支撐，亦或額外的情緒催化，如消費(fèi)復(fù)蘇的幅度好于市場預(yù)期，節(jié)奏快于市場預(yù)期。橫向比較而言，截止2023年1月4日，中國互聯(lián)網(wǎng)公司2023年預(yù)期PE倍數(shù)均值為19.7x，較海外互聯(lián)網(wǎng)公司的均值23.9x亦處于折價狀態(tài)。我們認(rèn)為，在海外經(jīng)濟(jì)走弱、通脹加劇等多重因素影響下，海外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本面短期內(nèi)或徘徊于下行通道中，而中國互聯(lián)網(wǎng)公司的基本面改善已具備較高的可預(yù)期性，基本面的相對價值顯著。同時，隨著中美審計合作取得階段性進(jìn)展，我們認(rèn)為此前外圍風(fēng)險因素對中國互聯(lián)網(wǎng)公司估值造成的擾動或邊際趨弱?？傮w而言，我們預(yù)計中國互聯(lián)網(wǎng)公司相對海外同行的估值折價或?qū)殡S中國互聯(lián)網(wǎng)公司在消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程中的業(yè)績逐步兌現(xiàn)而進(jìn)一步縮窄。政策基調(diào)：擴(kuò)內(nèi)需+監(jiān)管常態(tài)化+支持平臺經(jīng)濟(jì)健康增長2022年監(jiān)管層多次重申了對于平臺經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展持積極推動和促進(jìn)的態(tài)度，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中還提到，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。這在我們看來一方面表明了平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大規(guī)模的行業(yè)整改已初見成效，下一階段對于平臺經(jīng)濟(jì)的主要監(jiān)管方式將更多以常態(tài)化、明確且可預(yù)期的監(jiān)管方式進(jìn)行；另一方面，我們認(rèn)為這意味著監(jiān)管層充分肯定了平臺經(jīng)濟(jì)在過去一個階段的發(fā)展過程中，對于扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)以及國際化等方面做出的一定貢獻(xiàn)。在監(jiān)管的指引下，領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)平臺已在持續(xù)主動讓利于上下游的產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴及就業(yè)群體，建立友好的生態(tài)合作關(guān)系，謀求高質(zhì)量的長期共生與健康發(fā)展。同時電商、游戲等領(lǐng)域的頭部企業(yè)也在不斷將中國制造、中國故事引入海外市場，為促進(jìn)國際國內(nèi)雙循環(huán)，宣揚(yáng)優(yōu)質(zhì)中華文化做出積極貢獻(xiàn)。我們看好領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)平臺在擴(kuò)內(nèi)需、促就業(yè)以及出海等領(lǐng)域具備的深厚實(shí)力與潛在價值。2022年12月14日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》，綱要就擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)的目標(biāo)、任務(wù)等做出了詳細(xì)的闡釋，其中涉及到電商、本地生活、旅游、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、云計算、自動駕駛等多個互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)子行業(yè)。伴隨疫情防控政策的優(yōu)化與調(diào)整，線下經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動正在逐步重啟，我們認(rèn)為2023年內(nèi)需與消費(fèi)的修復(fù)已具備較高的可預(yù)期性。在促消費(fèi)政策的進(jìn)一步支持下，我們看好相關(guān)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)公司借助較高的運(yùn)營效率，持續(xù)在促進(jìn)供需匹配、滿足消費(fèi)者多樣化消費(fèi)需求上發(fā)揮作用。電商：聚焦用戶體驗(yàn)與粘性的改善，挖掘潛在長期增長機(jī)遇電商領(lǐng)域呈現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期同步屬性。1H22受疫情反復(fù)影響物流終端履約效率，以及消費(fèi)情緒疲軟的影響，實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額增長面臨了持續(xù)的壓力。但伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步回暖，以及受益于同比低基數(shù)效應(yīng)的幫助，2H22電商銷售額的同比增速呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，3Q22實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長7.1%，增速較2Q22的3.0%進(jìn)一步回升。從品類情況看，必需品類的零售額增長表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，而可選消費(fèi)品類零售額的恢復(fù)在我們看來或仍需一定時間。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年11月服裝鞋帽和針紡織品零售額同比下滑16%（10月：-8%yoy），化妝品零售額同比下滑5%（10月：-4%yoy）。此外，部分受地產(chǎn)銷售疲軟的影響，家具品類以及家用電器和音像器材品類零售額在11月分別同比下滑4%和17%。展望2023年，我們預(yù)計零售額同比增速的恢復(fù)態(tài)勢有望延續(xù)，這主要得益于隨著疫情防控政策調(diào)整后各類經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的有序恢復(fù)，居民未來收入預(yù)期及消費(fèi)情緒有望進(jìn)一步改善，同時也部分得益于同比低基數(shù)的幫助。據(jù)華泰宏觀研究團(tuán)隊預(yù)測（《2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望更新》，2022/12/11），2022年全年中國社會消費(fèi)品零售總額預(yù)計同比持平（11M22累計同比微降0.1%），而2023年全年中國社會消費(fèi)品零售總額同比增速預(yù)計或有望回升至10.1%。華泰宏觀研究團(tuán)隊預(yù)計2023年內(nèi)需增長回升路徑將呈現(xiàn)較為陡峭的趨勢，社零增長有望在1Q23回升至4%左右，而在4Q23達(dá)到16%以上的高點(diǎn)。鑒于即時配送、社區(qū)團(tuán)購等零售新業(yè)態(tài)的在疫情期間的持續(xù)健康發(fā)展，以及綜合電商平臺上用戶粘性的持續(xù)加強(qiáng)，我們預(yù)計線上零售額的增長或繼續(xù)快于整體零售大盤的增長。我們預(yù)計2022年全年實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長6.6%（11M22：+6.4%yoy），而2023年該增速或進(jìn)一步提高至13.2%，對應(yīng)2022-2023兩年CAGR為9.9%（2019/2020/2021單年：+19.5/14.8/12.0%yoy）?；诖祟A(yù)測，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占整體社會消費(fèi)品零售總額的比例有望從2021年的24.5%進(jìn)一步提升至2022/2023年的26.1/26.9%。盡管隨著線下出行活動的恢復(fù)及積壓需求的有效釋放，短期內(nèi)部分消費(fèi)需求或?qū)⒒亓骶€下渠道，但我們?nèi)钥春镁€下零售業(yè)態(tài)與線上零售平臺在中長期維度上共同受益于居民消費(fèi)情緒的提振及中國消費(fèi)市場的持續(xù)擴(kuò)大。憑借具備吸引力的價格優(yōu)勢，多元化的服務(wù)矩陣，以及商品供給的進(jìn)一步豐富，我們認(rèn)為領(lǐng)先的線上零售平臺有望繼續(xù)保持用戶心智及錢包份額。基于公司公告，星圖數(shù)據(jù)，晚點(diǎn)LatePost，36氪，彭博一致預(yù)期等數(shù)據(jù)，我們測算拼多多2022年在中國網(wǎng)絡(luò)零售市場中的份額約為19%，并有望在2023年進(jìn)一步提升至21%，這主要得益于其持續(xù)優(yōu)化的品牌商品供給，以及在必需品類上擁有的性價比優(yōu)勢及供應(yīng)鏈資源。我們預(yù)計阿里系（淘寶+天貓）2022年在中國網(wǎng)絡(luò)零售市場中的份額約為48%，2023年或進(jìn)一步下滑至45%，部分源于阿里系電商平臺在如服飾、化妝品等可選消費(fèi)品類上具備相對較高的敞口，而可選消費(fèi)品類的消費(fèi)情緒恢復(fù)在我們看來仍需一定時間。此外，抖音、快手等直播電商平臺亦通過占據(jù)用戶使用時長、強(qiáng)化電商變現(xiàn)效果，并逐步延伸至貨架電商業(yè)態(tài)，給淘寶和天貓等綜合電商平臺帶來一定挑戰(zhàn)。盡管潛在可觸達(dá)客戶數(shù)規(guī)?；蛞阎鸩节呌谄款i，但平臺用戶活躍度及粘性尚存提升空間。根據(jù)公司公告，阿里巴巴截至4QFY22末（截至2022年3月底）中國零售業(yè)務(wù)的年度活躍買家數(shù)已突破10億，而拼多多截至1Q22末的年度活躍買家數(shù)亦達(dá)到8.8億人。我們認(rèn)為，對于領(lǐng)先的中國電商平臺而言，其在潛在可觸達(dá)用戶中的滲透率已逐步趨于高位，在客戶獲取方面進(jìn)行持續(xù)投入的ROI或呈現(xiàn)邊際遞減趨勢，因而我們預(yù)計領(lǐng)先的電商銷售平臺將持續(xù)關(guān)注于提升平臺已獲取用戶的活躍度和粘性，以進(jìn)一步推動現(xiàn)存用戶的ARPU增長。我們認(rèn)為在該等領(lǐng)域，領(lǐng)先的電商平臺仍存在著一定的提升空間與機(jī)遇。基于國家統(tǒng)計局及QuestMobile的數(shù)據(jù)，在截止3Q22的近6個季度累計人均可支配收入大于3萬元、介于2-3萬元和小于2萬元的省份的網(wǎng)上活躍移動設(shè)備中，我們測算淘寶APP的滲透率分別為81.2/74.3/64.2%，而拼多多APP分別為51.0/59.6/59.6%。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年10月拼多多/京東/淘寶APP的月活躍用戶數(shù)分別同比增長33.1/11.1/6.8%達(dá)到7.0/4.4/9.2億（9月：+31.4/11.1/6.8%yoy）。其中拼多多的月活躍用戶數(shù)同比增速在2Q22起展現(xiàn)出上揚(yáng)的態(tài)勢，這在我們看來得益于拼多多品牌商品供給的優(yōu)化以及公司主動開展的營銷舉措進(jìn)一步幫助激活了平臺上用戶的粘性及活躍度。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2022年10月，拼多多的DAU/MAU比例為59.7%，而淘寶/京東/唯品會分別為44.9/23.7/21.2%。中國頭部電商平臺正在圍繞深化平臺內(nèi)容屬性、豐富服務(wù)業(yè)態(tài)模式、拓寬服務(wù)地理邊界展開競爭，以期在強(qiáng)化現(xiàn)有市場中競爭力及用戶心智的同時挖掘新的長期增長機(jī)遇。考慮到中國電商市場中競爭態(tài)勢的日益激烈，完善且多元的服務(wù)供給在我們看來是平臺滿足用戶細(xì)分消費(fèi)需求的核心競爭力。同時，建立高質(zhì)量且生動的平臺內(nèi)容生態(tài)將是電商平臺獲取用戶使用時長、建立消費(fèi)者心智的重點(diǎn)途徑之一。據(jù)鈦媒體，36氪，財經(jīng)V刊等報道，2022年淘寶及京東均發(fā)力于持續(xù)強(qiáng)化平臺內(nèi)“逛”的特色屬性，以進(jìn)一步提升用戶使用粘性及鞏固用戶心智。在業(yè)態(tài)拓展方面，京東及拼多多均針對同城零售業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了進(jìn)一步探索，我們認(rèn)為同城零售作為近場電商的重要組成部分，長期來看可以幫助電商平臺進(jìn)一步覆蓋用戶的多樣化細(xì)分需求，并為平臺提供一定的業(yè)績增量貢獻(xiàn)。依托成熟的電商運(yùn)營經(jīng)營、完善的供應(yīng)鏈及配套資源優(yōu)勢，我們認(rèn)為中國電商平臺的出海擴(kuò)張孕育著較為廣闊的機(jī)遇，并有望為其帶來一定的中長期業(yè)績增長支撐。主要的市場機(jī)遇存在于：1）線上消費(fèi)需求快速興起的東南亞電商市場；2）發(fā)展相對成熟但高性價比產(chǎn)品存在滲透空間的北美市場。東南亞電商市場：盡管全球消費(fèi)市場或在短期內(nèi)繼續(xù)面臨著宏觀逆風(fēng)，但處在滲透較早期的東南亞電商市場仍有望展現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)大的趨勢，淡馬錫、貝恩和谷歌在《東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)2021》報告中預(yù)測東南亞電商市場GMV在2021-2025ECAGR或達(dá)到25.9%，整體東南亞電商市場規(guī)模將在2025年達(dá)到2,340億美元。其中，電商滲透率處在較低位置的菲律賓和越南2021-2025ECAGR分別有望達(dá)到39%和37%，領(lǐng)先于其他東南亞國家。同時，eMarketer預(yù)測，2022年電商增速最快的TOP10國家中，東南亞國家有望占據(jù)五席，菲律賓、印尼和越南分別以25.9/23.0/19.0%的同比增速位列第1、3、5位。對于東南亞這一電商藍(lán)海市場，我們認(rèn)為中國出海電商平臺（如阿里巴巴旗下的Lazada）有望受益于當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)?？焖贁U(kuò)大的紅利。分地區(qū)來看，在島嶼分布眾多的印尼，物流基礎(chǔ)設(shè)施能力的穩(wěn)定以及物流時效的優(yōu)化在我們看來或是電商平臺在當(dāng)?shù)厥袌鋈〉眠M(jìn)一步突破的關(guān)鍵點(diǎn)。而對于菲律賓、越南等新興國家，我們預(yù)計高性價比產(chǎn)品的供給資源或是幫助電商平臺實(shí)現(xiàn)快速的用戶觸達(dá)并建立穩(wěn)固的用戶粘性的核心支撐。在中長期維度上，東南亞電商市場或隨其持續(xù)發(fā)展而競爭愈發(fā)激烈，我們認(rèn)為電商服務(wù)生態(tài)和基礎(chǔ)設(shè)施能力仍將是電商平臺建立競爭壁壘及比較優(yōu)勢的重要競爭方向，在這兩方面具備成熟建設(shè)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、且擁有充沛現(xiàn)金流以支持潛在投入的平臺可能逐步占據(jù)競爭優(yōu)勢地位。北美市場：受持續(xù)的通脹壓力及2021年高基數(shù)的影響，美國等北美市場電商銷售額的增長或面臨短期壓力。但在美元持續(xù)走強(qiáng)的背景下，我們認(rèn)為具備高性價比產(chǎn)品供應(yīng)優(yōu)勢的中國出海電商平臺仍有望在這一較廣闊的市場中迎來一定的發(fā)展契機(jī)。據(jù)eMarketer預(yù)測，2022年美國電商市場零售額或同比增長9.4%，同比增速較2020年的36.4%和2021年的17.8%進(jìn)一步下滑，但總體規(guī)模仍將達(dá)到1.1萬億美元，這在我們看來對于拼多多這一新進(jìn)入者而言，蘊(yùn)含著廣闊的市場機(jī)遇?？傮w而言，我們認(rèn)為2023年國內(nèi)電商市場的競爭將繼續(xù)圍繞用戶留存與用戶體驗(yàn)而展開。隨著頭部電商平臺在潛在可觸達(dá)用戶中的滲透逐漸趨于飽和，我們預(yù)計電商平臺間的重疊用戶群將進(jìn)一步擴(kuò)大，平臺間的競爭態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)激烈。從消費(fèi)者需求角度而言，我們認(rèn)為高性價比（低價+高質(zhì)量）仍將是電商平臺保持用戶心智與錢包份額的核心要點(diǎn)，而流暢的購物體驗(yàn)及完善的客戶服務(wù)亦將是電商平臺發(fā)力的重點(diǎn)之一。我們看好：1）商品性價比優(yōu)勢顯著，品牌商品供給持續(xù)完善的平臺，如拼多多；2）服務(wù)矩陣多元，有能力滿足消費(fèi)者多樣化消費(fèi)需求的平臺，如阿里巴巴。對于海外電商市場而言，憑借在中國市場積累的成熟電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，“中國制造”加持下的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，我們認(rèn)為中國電商平臺的出海機(jī)遇亦值得期待，這有望為其長期業(yè)績增長帶來幫助。本地生活及旅游：政策優(yōu)化已至，需求復(fù)蘇在即自2022年11月以來，國內(nèi)疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化，這在我們看來為居民旅行需求及商務(wù)旅行需求的釋放奠定了良好的基礎(chǔ)。12月26日，國務(wù)院頒布《關(guān)于對新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類乙管”的總體方案》，方案指出新冠病毒感染將自2023年1月8日起由“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”，同時出境游方面的限制相應(yīng)放開。至此，我們認(rèn)為居民線下出行已具備較高的自由度，運(yùn)輸供給資源也有望自此逐步爬坡恢復(fù)。在此基礎(chǔ)上，積壓的出行需求及本地消費(fèi)需求釋放在即，有望支撐行業(yè)實(shí)現(xiàn)堅實(shí)的復(fù)蘇。2022年本地生活消費(fèi)需求的釋放表現(xiàn)出較大的波動性。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2Q22中國餐飲收入同比下滑15.6%，而3Q22隨著線下活動的恢復(fù)，該增速恢復(fù)至1.5%?？紤]到相關(guān)出行政策自2022年11月起逐步放松，我們預(yù)計積壓需求的有效釋放有望支持行業(yè)增速在2023年實(shí)現(xiàn)提振和修復(fù)。就外賣服務(wù)而言，基于中國國家信息中心數(shù)據(jù)及國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)計算，2021年餐飲外賣GMV占餐飲服務(wù)GTV總額的21.4%（2020年：16.9%），我們預(yù)計這一滲透率在2022年有望提升至25.0%，主因居民線下出行活動減少的特殊時期內(nèi)，外賣服務(wù)得益于較高的靈活性以及較低的接觸風(fēng)險仍然保持了一定的履約效率。展望2023年，得益于積壓餐飲消費(fèi)需求的釋放，以及外賣運(yùn)力的恢復(fù)，我們預(yù)計外賣行業(yè)GTV有望恢復(fù)健康的增長勢頭。我們?nèi)匀豢春猛赓u行業(yè)GTV在中長期保持穩(wěn)健的增長，主因外賣服務(wù)可以有效地幫助門店廣泛觸達(dá)潛在顧客群體，并有利于門店提升店效，同時我們預(yù)計2023年餐飲商家的供給有望迎來修復(fù)，這將為外賣服務(wù)的進(jìn)一步滲透提供機(jī)遇。相較履約靈活性較高的外賣業(yè)務(wù)而言，我們認(rèn)為線下出行的減少在2022年對到店服務(wù)業(yè)態(tài)產(chǎn)生了更明顯的短期阻力，但伴隨居民線下活動的增加，我們預(yù)計到店服務(wù)行業(yè)有望在2023年恢復(fù)健康增長。據(jù)艾瑞咨詢測算，2021年中國本地服務(wù)市場規(guī)模合計24.1萬億元，線上化率約為25.5%。我們認(rèn)為這意味著廣闊的線上化滲透提升空間，領(lǐng)先的本地生活服務(wù)商均有望在行業(yè)滲透快速提升的階段實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的營收增長。居民旅行需求的釋放在線下活動要求趨嚴(yán)期間受到較明顯的抑制。鑒于出行政策的邊際放松，我們認(rèn)為旅游行業(yè)正在邁入需求驅(qū)動的全新修復(fù)階段。我們對居民旅行需求的韌性保持信心，這在2021年清明/五一/端午期間的出游數(shù)據(jù)中可以得到驗(yàn)證，這些時間段內(nèi)得益于疫情的有效控制及線下出行要求的放松，國內(nèi)旅游人次均恢復(fù)到了19年同期的9成以上，但由于彼時跨省及長途出游的相關(guān)限制，居民多選擇省內(nèi)游或當(dāng)?shù)赜尉€路，使得居民出游結(jié)構(gòu)中短途游占比較高，較低的單次人均旅游支出造成行業(yè)總收入恢復(fù)慢于人次恢復(fù)。展望2023年，我們認(rèn)為伴隨跨省游、長途游以及出境游相關(guān)限制的解除，居民在出行選擇上已具備較高的自由度與靈活性，行業(yè)收入的持續(xù)恢復(fù)將取決于兩大因素：1）需求增長。短期內(nèi)，我們認(rèn)為積壓需求的有效釋放將支撐行業(yè)實(shí)現(xiàn)較為強(qiáng)勁的修復(fù)與增長。長期來看，考慮到旅行具備的較高可選消費(fèi)屬性，我們認(rèn)為驅(qū)動力仍在于居民的收入預(yù)期改善與旅行習(xí)慣變化。2）供給修復(fù)。由于過去三年旅游行業(yè)需求的釋放受到較明顯抑制，供給側(cè)亦有所萎縮。據(jù)文化和旅游部統(tǒng)計，中國旅行社從業(yè)人員由2019年的41.6萬人下降至2021年的27.9萬人，民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示全國客運(yùn)航空公司執(zhí)行航班數(shù)由2019年的461萬班次下滑至2021年的379萬班次。我們認(rèn)為，政策邊際放松后，供給爬坡或需要一定時間，這或在一定程度上使得部分積壓需求的釋放節(jié)奏放緩。2022年12月26日，國家衛(wèi)健委宣布：取消“五個一”及客座率限制等國際客運(yùn)航班數(shù)量管控措施；逐步恢復(fù)水路、陸路口岸客運(yùn)出入境；根據(jù)國際疫情形勢和各方面服務(wù)保障能力，有序恢復(fù)中國公民出境旅游。較國內(nèi)游而言，出境游人均消費(fèi)水平更高，因而出境游的恢復(fù)在我們看來有望為行業(yè)復(fù)蘇及相關(guān)平臺的業(yè)績修復(fù)提供有力的支持。據(jù)中國旅游研究院統(tǒng)計，疫情前，2019年中國出境游人次達(dá)1.55億次，出境游海外消費(fèi)金額達(dá)到1,338億美元，約相當(dāng)于2019年國內(nèi)游總花費(fèi)與出境游海外消費(fèi)合計總額的14.0%。就出游平均花費(fèi)而言，2019年出境游平均花費(fèi)為863.2美元，約相當(dāng)于6,022元人民幣，而同期國內(nèi)游平均花費(fèi)為953.3元人民幣。攜程是領(lǐng)先的OTA平臺之一，其業(yè)務(wù)廣泛的涵蓋國內(nèi)出行、出境游、純海外業(yè)務(wù)等。得益于出行需求的復(fù)蘇，我們認(rèn)為公司或在2023年展現(xiàn)出較高的收入彈性，我們對此進(jìn)行了敏感性測算。截止1月5日，公司2023年營收的彭博一致預(yù)期為299.8億元，我們假設(shè)2023年攜程純海外業(yè)務(wù)較2019年增長20%，則目前的市場預(yù)期大致對應(yīng)于我們敏感性分析中的三種情形：1）純國內(nèi)業(yè)務(wù)/出境游業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年的80/80%；2）純國內(nèi)業(yè)務(wù)/出境游業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年的90/50%；3）純國內(nèi)業(yè)務(wù)/出境游業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年的100/20%。總體而言，隨著疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為本地生活消費(fèi)需求及旅行需求有望在2023年迎來值得期待的修復(fù)機(jī)遇。其中，本地生活領(lǐng)域，我們看好商戶資源積累豐厚、商業(yè)模式迭代成熟的平臺，如美團(tuán)。我們認(rèn)為本地生活服務(wù)的線上化滲透尚未到達(dá)成熟階段，平臺間的相互競爭在中短期內(nèi)或?qū)⒕S持較為緩和的態(tài)勢，而對于中長期而言，我們認(rèn)為供給實(shí)力仍將是平臺捕獲消費(fèi)者需求的核心，能夠與廣大商戶建立良好合作生態(tài)的平臺或?qū)⒃陂L期競爭中占據(jù)相對優(yōu)勢地位。在線旅游領(lǐng)域中，盡管疫情期間營收端受損顯著，但憑借降本增效舉措的支持，領(lǐng)先的在線旅游平臺仍盡力保持了相對健康的現(xiàn)金流狀況及現(xiàn)金儲備，這將有助于其更好的投入于捕捉2023年需求復(fù)蘇的機(jī)遇，考慮到較廣闊的需求潛在恢復(fù)機(jī)遇，我們預(yù)計在線旅游領(lǐng)域的競爭或在2023年較為激烈。在線廣告：需求改善可期廣告作為企業(yè)和商家觸達(dá)潛在消費(fèi)者、推廣產(chǎn)品和服務(wù)的重要形式，與企業(yè)和商家的經(jīng)濟(jì)活動強(qiáng)度息息相關(guān)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期屬性。3Q22中國GDP實(shí)際同比增速由2Q22的0.4%回升至3.9%，同期中國廣告市場收入同比增速亦由2Q22的-7.6%修復(fù)至3Q22的5.1%（QuestMobile數(shù)據(jù)）。按垂類行業(yè)看，CTR數(shù)據(jù)顯示，交通、藥品、食品、酒類等行業(yè)的廣告花費(fèi)增長相對具備韌性，而郵電通訊、IT產(chǎn)品及服務(wù)、娛樂及休閑等行業(yè)的廣告花費(fèi)同比下滑較為明顯，10M22該等垂類行業(yè)的廣告花費(fèi)分別同降41.7/35.4/15.0%。展望2023年，我們認(rèn)為伴隨整體宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步向暖，中國廣告市場的修復(fù)值得期待。其中，旅游及交通出行領(lǐng)域積壓需求的釋放，電商等領(lǐng)域消費(fèi)需求的復(fù)蘇，在我們看來將帶動相關(guān)垂類廣告需求的進(jìn)一步恢復(fù)。頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺在2022年營收增長承壓的背景下，持續(xù)聚焦于實(shí)施降本增效舉措，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健且健康的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，這在我們看來為其在2023年加大投放以捕獲需求復(fù)蘇的機(jī)遇奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。據(jù)GroupM預(yù)測，2022年受疲軟的消費(fèi)情緒所拖累，中國廣告市場收入或同比下滑0.6%，但步入2023年，隨著經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動回歸正常以及更多經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，中國廣告市場收入同比增速有望恢復(fù)至6.3%?；赒uestMobile數(shù)據(jù)、公司公告及彭博一致預(yù)期數(shù)據(jù)，我們測算騰訊在中國在線廣告市場中的份額或由2021年的13.5%進(jìn)一步下滑至2022年的11.8%，主因騰訊敞口相對較高的廣告垂類的需求萎縮較為顯著，如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、教育、金融科技等，以及媒體廣告需求的疲軟，但部分被視頻號快速發(fā)展帶來的貢獻(xiàn)所抵消。同時，伴隨短視頻渠道用戶使用時長的增長，部分廣告主預(yù)算正在轉(zhuǎn)移至短視頻平臺。基于彭博一致預(yù)期及QuestMobile數(shù)據(jù)，快手2022年廣告收入的市場份額或由2021年的6.5%進(jìn)一步提升至7.1%。據(jù)月狐數(shù)據(jù)，3Q22短視頻類型APP在移動網(wǎng)民使用時長中的比例為33.1%，環(huán)比2Q22的32.0%有進(jìn)一步提升，而即時通訊類APP的使用時長比例位列第二，達(dá)到20.6%，但環(huán)比2Q22的21.0%有小幅下滑。就單個APP而言，QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2022年9月，微信是全網(wǎng)用戶使用時長滲透率最高的APP，滲透率達(dá)到21.4%（即微信APP用戶的使用總時長/全網(wǎng)所有APP的使用總時長），這在我們看來意味著廣闊的變現(xiàn)空間。在朋友圈廣告、公眾號廣告以外，騰訊正在積極拓展其視頻號業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為該舉措有望為騰訊的廣告業(yè)務(wù)營收增長提供增量貢獻(xiàn)，幫助其把握行業(yè)需求逐步復(fù)蘇的機(jī)遇。騰訊于2022年7月開始推出視頻信息流廣告業(yè)務(wù)，我們預(yù)計騰訊視頻號信息流廣告業(yè)務(wù)或有望在2024年進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長軌道，基于較為審慎的6%的廣告加載率假設(shè)，在eCPM為25元的基礎(chǔ)情形下，我們預(yù)計視頻號信息流廣告收入或有望達(dá)到239億元人民幣，這相當(dāng)于騰訊2021年廣告總收入的27.0%?？傮w而言，我們認(rèn)為自2023年起，在線廣告行業(yè)將擺脫多個因素對廣告行業(yè)收入基數(shù)的影響，這包括：監(jiān)管對部分垂類行業(yè)的影響（如網(wǎng)絡(luò)游戲、金融科技、教育等），蘋果ATT新規(guī)則對展示類廣告效果的更顯著影響（2021年4月頒布）等，這將使行業(yè)增速重回正常的內(nèi)生軌道當(dāng)中，在線廣告行業(yè)也將重新進(jìn)入有序發(fā)展與公平競爭的新階段，在此背景下，我們認(rèn)為效率與ROI仍為在線廣告平臺競爭廣告主預(yù)算份額的關(guān)鍵，我們看好擁有顯著流量優(yōu)勢、完善的廣告服務(wù)業(yè)態(tài)以及廣告產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新能力的平臺，如騰訊、百度等。游戲：供給側(cè)優(yōu)化進(jìn)行中，關(guān)注需求回暖節(jié)奏在疲軟的用戶消費(fèi)情緒影響下，中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場收入的增長正面臨著持續(xù)的短期壓力。在3Q19-1Q22，中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場收入的增長展現(xiàn)出較明顯的逆經(jīng)濟(jì)周期屬性，我們認(rèn)為主因經(jīng)濟(jì)活動較少的時期內(nèi)（如節(jié)假日、疫情封控期等），用戶在線游戲時長提升較為明顯，推動游戲市場收入在對應(yīng)時期內(nèi)表現(xiàn)出穩(wěn)健的增長勢頭。但自2Q22起，中國游戲市場收入同比增速持續(xù)下滑，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2Q22/3Q22中國游戲市場收入分別同比下滑7.0/19.1%。從用戶側(cè)看，在持續(xù)的宏觀逆風(fēng)下，用戶在娛樂性服務(wù)上的支出意愿表現(xiàn)疲軟。從供給側(cè)看，伴隨部分現(xiàn)存旗艦產(chǎn)品游戲逐步進(jìn)入生命周期中后段，流水多呈下滑態(tài)勢，此外，受到前期游戲版號發(fā)放暫時停滯所影響，近兩季度內(nèi)重磅新游產(chǎn)品發(fā)布數(shù)量有限，對游戲行業(yè)收入增長貢獻(xiàn)較為乏力。2022年9月是未成年人保護(hù)監(jiān)管規(guī)定對游戲玩家基數(shù)的負(fù)面影響同比消散的第一個完整月度（對于未成年人游戲時長的限制規(guī)定于2021年9月起正式實(shí)施），多數(shù)頭部旗艦游戲產(chǎn)品MAU同比跌幅在9月起有較為明顯的環(huán)比收窄，但仍保持同比下滑，我們認(rèn)為這反映出行業(yè)整體游戲意愿及活躍度的疲軟是拖累行業(yè)收入增長的主要原因，而監(jiān)管對游戲用戶基數(shù)的負(fù)面影響相對有限。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年10月王者榮耀/和平精英MAU分別同比下滑4.1/13.0%（9月：-6.1/-19.8%yoy；8月：-12.9/-26.8%yoy），而明日之后和陰陽師的MAU分別同比下滑33.1/2.3%（9月：-39.7/-11.5%yoy；8月：-48.2/-16.6%yoy）。據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，王者榮耀全球流水?dāng)?shù)據(jù)自2022年4月起逐步下滑至負(fù)增長區(qū)間。10M22累計全球流水總額（不包含中國國內(nèi)第三方安卓渠道）約為23.6億美元，同比下滑8.1%。2022年11月單月全球流水總額約2億美元，環(huán)比10月單月的2.1億美元進(jìn)一步下滑4.8%。鑒于持續(xù)疲軟的玩家付費(fèi)情緒，我們預(yù)計2022年全年中國游戲市場收入或同比下滑10.3%至2,659億元（1H22/11M22：-1.8/-9.5%yoy），從游戲終端類型來看，這主要受移動游戲市場收入同比下滑14.4%所拖累（1H22/11M22：-3.7/-13.4%）。我們預(yù)計2022年中國移動游戲玩家數(shù)將同比下滑0.2%至6.5億人（2021：+0.2%yoy），每玩家平均付費(fèi)支出同比下滑14.2%至295元人民幣?？紤]到線下活動逐步恢復(fù)后，用戶線上娛樂時長的增長或面臨壓力，以及來自短視頻等其他娛樂形式的競爭仍然激烈，我們預(yù)計未來中國游戲行業(yè)玩家規(guī)模的增長或較為溫和，行業(yè)收入的增長將持續(xù)依賴于每玩家平均付費(fèi)支出的提升。我們認(rèn)為這背后有兩方面核心驅(qū)動力：1）重磅新游供給逐漸爬坡，對行業(yè)收入增長提供有效的增量貢獻(xiàn)。2）用戶收入預(yù)期改善，在游戲等可選消費(fèi)品類上的消費(fèi)情緒逐步修復(fù)。游戲版號發(fā)放在2Q22重啟后，單次發(fā)放規(guī)模逐步修復(fù)，12月版號獲批游戲數(shù)量達(dá)84款，但相較2020年月均110款而言仍存在進(jìn)一步提升空間，2022年全年進(jìn)口游戲版號獲批45款，較2020年的97款及2021年的76款亦有一定差距?？紤]到監(jiān)管方對于游戲質(zhì)量審核的進(jìn)一步趨嚴(yán)，我們認(rèn)為游戲行業(yè)將邁入更加有序公平的競爭環(huán)境，游戲產(chǎn)品的質(zhì)量將是游戲廠商夯實(shí)長期競爭力的核心支撐。我們看好擁有強(qiáng)大的游戲研發(fā)能力且未來產(chǎn)品儲備豐厚的游戲廠商，其有望持續(xù)鞏固玩家心智并占據(jù)玩家時長份額，如騰訊、網(wǎng)易。此外，12月發(fā)放的84款游戲中有5款游戲獲得移動+客戶雙端版號，我們認(rèn)為這可能成為未來游戲廠商的游戲開發(fā)策略之一，集中研發(fā)資源于少數(shù)精品游戲中，并通過游戲的多終端運(yùn)營最大化游戲產(chǎn)品的生命周期，觸達(dá)更廣泛的玩家群體，提升游戲產(chǎn)品的成功率，實(shí)現(xiàn)更高的ROI。中國游戲廠商正在不斷擴(kuò)充其在海外游戲市場中的足跡，我們看好騰訊、網(wǎng)易等領(lǐng)先的游戲廠商憑借強(qiáng)大的游戲研發(fā)能力和成熟的游戲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)在國際市場中提升其市場份額。盡管受持續(xù)的通脹及經(jīng)濟(jì)衰退等因素影響，全球游戲市場規(guī)模的短期增長或面臨一定壓力，但廣闊的市場對于騰訊和網(wǎng)易而言仍孕育著具備吸引力的潛在機(jī)遇。據(jù)Newzoo預(yù)測，2022年全球游戲市場收入或同比下滑4.3%至1,844億美元，主要受移動游戲市場收入同比下滑6.4%至922億美元所影響，而PC端游收入有望同比微增0.5%至405億美元。從地區(qū)分布看，不包括中國市場的海外游戲市場收入在2022年約為1,386億美元（據(jù)Newzoo數(shù)據(jù)），而我們預(yù)計騰訊/網(wǎng)易2022年海外游戲收入分別約為464/77億人民幣，合計約77億美元（按美元：人民幣=7.0換算），這意味著領(lǐng)先的中國游戲廠商在海外游戲市場中的滲透空間仍然廣闊。總體而言，我們認(rèn)為國內(nèi)游戲行業(yè)供給側(cè)壓力正在逐步緩和，而需求側(cè)付費(fèi)意愿疲軟的改善將是推動行業(yè)修復(fù)的關(guān)鍵因素。我們預(yù)計2023年伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，居民預(yù)期收入改善，游戲付費(fèi)意愿或?qū)⒂瓉硖嵴?，同時在低基數(shù)的幫助下，我們預(yù)計游戲行業(yè)收入的同比跌幅有望持續(xù)收窄，并逐步回歸至溫和的正增長區(qū)間。我們看好騰訊及網(wǎng)易，主因：1）豐富的產(chǎn)品排期有望在游戲產(chǎn)品供給逐漸爬坡后釋放有效的貢獻(xiàn)；2）領(lǐng)先的游戲研發(fā)實(shí)力及成熟的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)有望幫助其維持玩家心智及市場份額；3）持續(xù)加強(qiáng)的海外業(yè)務(wù)布局有望提供中長期業(yè)績增量，助力公司實(shí)現(xiàn)較其他中國游戲廠商更具韌性的業(yè)績增長。云計算：短期逆風(fēng)不改數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長期結(jié)構(gòu)性機(jī)遇盡管受短期宏觀逆風(fēng)影響，中國企業(yè)云服務(wù)支出的增長在2022年持續(xù)放緩，但我們?nèi)钥春眠@一市場所蘊(yùn)含的長期潛在機(jī)遇。黨的二十大報告提出，堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國；加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。展望2023年，我們預(yù)計伴隨經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的有序恢復(fù)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿有望重新提振，云計算項(xiàng)目的線下部署也將擺脫線下活動限制的影響而回歸正常的節(jié)奏，推動中國云服務(wù)支出重回健康增長軌道。我們看好企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長期結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，而云計算得益于其易于部署、高彈性及高敏捷性等特點(diǎn)，有望成為企業(yè)降本增效經(jīng)營以及有力應(yīng)對高并發(fā)需求的有效途徑。據(jù)艾瑞咨詢測算，2021年中國大型