銀行股市場(chǎng)分析

銀行股市場(chǎng)分析1、歷史復(fù)盤：“寬信用”早期布局銀行股2022年11月1日至23年1月30日，A股銀行板塊上漲19.5%，在各行業(yè)板塊中位居第10/31，漲幅與滬深300指數(shù)大體相同。個(gè)股表現(xiàn)上，招行（+56.7%）、平安（+46.5%）、寧波（+41.5%）等表現(xiàn)相對(duì)亮眼。H股方面，銀行指數(shù)累計(jì)上漲30.9%，其中招行（+100.6%）漲幅居前。根據(jù)近期的銀行板塊運(yùn)行邏輯，我們大致可以將其分為兩個(gè)階段：第一階段：11月1日至12月28日的“V”型反轉(zhuǎn)估值修復(fù)，主要受益于房地產(chǎn)融資環(huán)境轉(zhuǎn)暖、疫情防控措施優(yōu)化，以及由此帶來的市場(chǎng)對(duì)銀行潛在資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的緩解。在這一時(shí)期，銀行、地產(chǎn)股票共振反彈，A股銀行指數(shù)漲14.7%，地產(chǎn)指數(shù)漲19.1%，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.96。第二階段：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，市場(chǎng)對(duì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有期待，銀行業(yè)作為“親周期”板塊，從“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)過程中，股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的早周期特征，漲幅持續(xù)優(yōu)于地產(chǎn)?；陂_年以來形勢(shì)看，從“穩(wěn)增長(zhǎng)”到“寬信用”的交易邏輯正在被逐步印證，銀行信貸投放有望實(shí)現(xiàn)同比多增“開門紅”，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升勢(shì)頭。在這樣的背景下，我們回溯歷史上“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“寬信用”時(shí)期的銀行股表現(xiàn)，對(duì)預(yù)測(cè)下一階段銀行股走勢(shì)具有現(xiàn)實(shí)意義。在此，我們抽取2009、2015-2016年“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求較強(qiáng)時(shí)期，對(duì)該階段銀行經(jīng)營(yíng)和板塊走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤，來展現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行—銀行經(jīng)營(yíng)—股價(jià)表現(xiàn)”的邏輯關(guān)系，基于此對(duì)比2023年各項(xiàng)宏觀政策取向，得出初步結(jié)論如下：（1）為保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)位于合理區(qū)間，需要“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃2008年及2014年，分別對(duì)應(yīng)次貸危機(jī)、“三期疊加”時(shí)期，彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力突出，“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求明顯提升，在當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述中，均把“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為次年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)。其中，2008年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表示“必須把經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為明年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，要著力在保增長(zhǎng)上下功夫”；2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則表示“毫不動(dòng)搖堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，一心一意謀發(fā)展”。其后，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，我國(guó)均實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并陸續(xù)采取一系列擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策措施。2022年以來，受疫情反復(fù)、外需走弱等因素影響，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2023年要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”、“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”工作，為了保證2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)位于合理區(qū)間，預(yù)計(jì)后續(xù)也將有“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出臺(tái)。（2）2023年GDP增速或達(dá)到5%以上，貨幣財(cái)政政策將加大對(duì)實(shí)體支持力度在“一攬子”經(jīng)濟(jì)刺激手段推動(dòng)下，2009年、2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)出較好的復(fù)蘇勢(shì)頭。2022年我國(guó)GDP同比增速為3%，伴隨著疫情達(dá)峰過峰、一攬子“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策工具落地顯效，預(yù)計(jì)2023年GDP增速較2022年或有所抬升。結(jié)合地方政府工作報(bào)告披露的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來看，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)GDP增速目標(biāo)或設(shè)置在5%，實(shí)際達(dá)標(biāo)要求在5%以上。在這樣的背景下，我們認(rèn)為貨幣財(cái)政政策將進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度：貨幣政策：今年貨幣政策基調(diào)為“總量要夠”、“結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，預(yù)計(jì)2023年人民幣信貸投放在22~23萬(wàn)億，同比增速10.3~10.8%，1Q信用擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比多增，相關(guān)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將延續(xù)；財(cái)政政策：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”，預(yù)計(jì)23年赤字率或設(shè)定在3%，新增專項(xiàng)債規(guī)模3.8萬(wàn)億。（3）基建、房地產(chǎn)及消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)檎呗淠_點(diǎn)2008年，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)大幅降準(zhǔn)降息，并推出“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要手段；2015-2016年，我國(guó)實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”對(duì)沖傳統(tǒng)需求下行壓力，房地產(chǎn)與基建共振推動(dòng)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。從目前情況來看，為了保證2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)位于合理區(qū)間，需要房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步修復(fù)和基建投資增加強(qiáng)度，消費(fèi)領(lǐng)域或面臨刺激：基建：2023年進(jìn)入“十四五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，將是重大基建項(xiàng)目的加速落地期，可期待將形成較高的實(shí)物工作量。后續(xù)為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，不排除繼續(xù)出臺(tái)一系列“強(qiáng)基建”舉措，加大開發(fā)性、政策性金融工具使用，推動(dòng)基建增速維持較高強(qiáng)度；房地產(chǎn)：在因城施策框架下，恢復(fù)房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方是治本之策，預(yù)計(jì)需求側(cè)刺激性舉措具有確定性、持續(xù)性、漸進(jìn)性，在房貸利率、首付比例和二套房認(rèn)定方面均可能進(jìn)一步施策；消費(fèi)：2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”。隨著疫情逐步達(dá)峰過峰，人員流動(dòng)增加，居民資產(chǎn)負(fù)債表將得到部分修復(fù)，消費(fèi)端或同步出臺(tái)刺激性舉措，著力點(diǎn)在于恢復(fù)線下消費(fèi)活力。（4）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振銀行股“順周期”表現(xiàn)從歷史復(fù)盤來看，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)有利于銀行業(yè)順周期經(jīng)營(yíng)，而銀行股價(jià)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)逐步回暖過程中，“寬信用”具有延續(xù)性，持續(xù)超預(yù)期的信用擴(kuò)張和政策維穩(wěn)，將提振板塊的絕對(duì)收益；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，銀行板塊則更易于取得相對(duì)收益。2023年，伴隨著一攬子“穩(wěn)增長(zhǎng)”工具逐步落地、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度回升，將提振銀行板塊的“順周期”表現(xiàn)。其中，受益于消費(fèi)類信用改善、資本市場(chǎng)回暖帶動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，零售銀行股價(jià)更具彈性。2、2008-2009年：次貸危機(jī)爆發(fā)，“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃問世2.1、央行快速“寬貨幣”，基建、地產(chǎn)政策加碼2008年，受冰雪及地震等自然災(zāi)害、美國(guó)次貸危機(jī)影響，我國(guó)GDP同比增速下行，由2007年的14.2%降至2008年的9.7%。對(duì)應(yīng)居民失業(yè)率攀升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、居民收入增速急轉(zhuǎn)直下，其中工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2002年4月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。事后2013年溫家寶總理作政府工作報(bào)告時(shí)曾指出，“這場(chǎng)危機(jī)來勢(shì)之猛、擴(kuò)散之快、影響之深，百年罕見”?；趦?nèi)外形勢(shì)變化，我國(guó)宏觀調(diào)控也由“從緊”轉(zhuǎn)為“寬松”。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并采取一系列擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策措施。其中貨幣政策“適度寬松”的表述是在2000年以來未出現(xiàn)過的，從2009年運(yùn)行的實(shí)踐看，當(dāng)時(shí)的貨幣環(huán)境十分寬松。推出“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃、十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要手段2008年11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，主要聚焦民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建。據(jù)發(fā)改委測(cè)算，為實(shí)施上述工程，2008年11月至2010年底，需安排投資約4萬(wàn)億；2009年1-2月，國(guó)常會(huì)先后出臺(tái)十項(xiàng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，部署鋼鐵、汽車、輕工、紡織、裝備制造等十大國(guó)家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)改造。貨幣政策：央行綜合運(yùn)用數(shù)量型、價(jià)格型工具，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度2008年9-12月，央行五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其中1Y、5Y貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)分別下調(diào)216、189bp，降至5.31%和5.94%。同時(shí)，央行明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸總量投放，并會(huì)同銀監(jiān)會(huì)于2009年3月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)銀行體系加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度，鼓勵(lì)地方政府通過設(shè)立政府投融資平臺(tái)進(jìn)行融資。此輪“寬貨幣”節(jié)奏快，單次降息幅度大，向市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈的“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)。財(cái)政政策：由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”，加大投資、補(bǔ)貼、減稅力度2009年，我國(guó)重啟積極的財(cái)政政策，將財(cái)政預(yù)算赤字由2008年的1800億提升至9500億，并采取了一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策措施。具體來看：①擴(kuò)大政府公共投資。中央政府加大投資力度以落實(shí)“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，2009年中央政府公共投資安排9080億，較2008年增加4875億。其中農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)合計(jì)安排4398億，為資金投入重點(diǎn)。②加大財(cái)政補(bǔ)貼力度，促進(jìn)居民消費(fèi)需求改善。2009年，我國(guó)先后實(shí)施“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”政策，對(duì)農(nóng)民購(gòu)置家電、微型客車，以及老舊家電、汽車“以舊換新”給予財(cái)政補(bǔ)貼。據(jù)2009年中央和地方財(cái)政預(yù)算草案，對(duì)“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”分別安排補(bǔ)貼資金200億、50億，其中“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼資金較2008年增長(zhǎng)近9倍。③實(shí)施大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅措施。為減輕微觀主體稅務(wù)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，我國(guó)接連實(shí)施減稅、退稅、抵稅等多項(xiàng)措施。主要包括：1）在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，允許企業(yè)抵扣新購(gòu)入設(shè)備所含的增值稅，并將小規(guī)模納稅人的增值稅征收率統(tǒng)一調(diào)低至3%；2）在進(jìn)出口貿(mào)易方面，2008年8月-2009年6月，財(cái)政部、稅務(wù)總局累計(jì)7次上調(diào)出口退稅率，涉及商品包括紡織品、服裝、高附加值裝備產(chǎn)品等，并對(duì)部分關(guān)鍵原材料和部件免征進(jìn)口關(guān)稅；3）其他減稅政策還包括汽車購(gòu)置稅減免、提高個(gè)人所得稅工薪所得減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)、取消和停征100項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)、降低證券交易印花稅稅率等。據(jù)財(cái)政部測(cè)算，上述結(jié)構(gòu)性減稅政策將減輕企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)約5000億，占當(dāng)年財(cái)政預(yù)算收入的7.5%左右。房地產(chǎn)政策：需求側(cè)全面放松，供給端加大支持力度房地產(chǎn)作為“周期之母”，由于產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，歷史上多次被作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手。次貸危機(jī)期間，為扭轉(zhuǎn)住房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行的局面，并充分發(fā)揮地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)上下游企業(yè)的帶動(dòng)作用，監(jiān)管針對(duì)供需兩端出臺(tái)一系列房地產(chǎn)支持政策：①?gòu)男枨髠?cè)來看，除了貸款基準(zhǔn)利率的大幅調(diào)降，還包括降低首付比、放松認(rèn)房又認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)整購(gòu)房交易稅、下調(diào)存量首套按揭利率等；②從供給側(cè)來看，包括窗口指導(dǎo)加大對(duì)房企的信用支持力度、放松非標(biāo)融資對(duì)于房開項(xiàng)目的“四證”要求、允許信托公司以投資附加回購(gòu)承諾方式對(duì)房開項(xiàng)目提供間接融資、開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)、降低房開項(xiàng)目資本金比例等。政策效果：伴隨著刺激政策落地見效，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度迅速改善在“一攬子”政策刺激下，房地產(chǎn)開發(fā)投資、基建投資增速迅速走高。其中，2009年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為16.1%，較2009年2月的低點(diǎn)提升15.1pct；基建投資增速于2009年6月達(dá)到50.8%的歷史高點(diǎn)，全年增速亦保持在42.2%的較高水平，比2008年提升19.5pct。得益于投資端顯著發(fā)力，我國(guó)GDP增速于09Q1觸底后逐季走升，2009年GDP同比增速為9.4%，較09Q1的低點(diǎn)提升3pct。2.2、銀行經(jīng)營(yíng)：擴(kuò)表大幅提速、息差觸底回升業(yè)績(jī)表現(xiàn)：上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊儆?9Q1觸底，此后逐季上行2008年，上市銀行1總資產(chǎn)擴(kuò)張速度及息差運(yùn)行總體穩(wěn)定，但受2007年高基數(shù)影響，營(yíng)收增速由38.4%降至25.9%。同時(shí)，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下行，上市銀行普遍加大撥備計(jì)提力度，信用成本顯著提升，致使盈利增速降幅相對(duì)更大，由59.8%降至30.7%。進(jìn)入2009年，由于央行短時(shí)間內(nèi)大幅降息，疊加商業(yè)銀行陸續(xù)下調(diào)存量首套按揭利率，致使商業(yè)銀行09Q1息差明顯承壓，營(yíng)收、盈利增速因此而顯著下挫。但隨著前期各項(xiàng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”工具落地顯效，微觀主體有效融資需求開始回暖，息差企穩(wěn)回升，加之信用成本隨宏觀經(jīng)濟(jì)改善而觸頂回落，銀行體系業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_始走升。量：基建、房地產(chǎn)貸款快速擴(kuò)張，“寬信用”全面推進(jìn)銀行表內(nèi)信貸快速擴(kuò)張。在“一攬子”政策驅(qū)動(dòng)下，銀行體系于2009年1月實(shí)現(xiàn)“開門紅”。09M1金融機(jī)構(gòu)新增一般貸款1.6萬(wàn)億，同比多增0.7萬(wàn)億；全年一般貸款新增10.6萬(wàn)億，同比多增6.3萬(wàn)億。一般貸款同比增速于2008年11月觸底后逐季上行，09Q3達(dá)到35％的歷史高點(diǎn)，比2008年末提升19.6pct。信貸資源重點(diǎn)向?qū)I(lǐng)域傾斜，并主要投向基建領(lǐng)域。全年新增一般貸款結(jié)構(gòu)中，對(duì)公、零售大致按3:1分布，信貸擴(kuò)張以對(duì)公領(lǐng)域?yàn)橹鲗?dǎo)。2009年，在“四萬(wàn)億”計(jì)劃驅(qū)動(dòng)下，銀行體系信貸投向具有較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)特征，信貸資源向?qū)I(lǐng)域集中，并主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，城投平臺(tái)成為基建投資到位資金的重要金融載體。具體來看：1）基礎(chǔ)設(shè)施貸款：2009年，主要金融機(jī)構(gòu)2新增基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款2.5萬(wàn)億，占全部產(chǎn)業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款的50%；年末余額同比增長(zhǎng)43%，增速比2008年末提升19.6pct。12家上市銀行3基礎(chǔ)設(shè)施貸款同比增速為30.2%，高于對(duì)公貸款增速0.3pct；全年新增基礎(chǔ)設(shè)施貸款占新增對(duì)公貸款的37.4%。2）租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)：12家上市銀行租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款同比增速為82.7%，高于對(duì)公貸款增速52.8pct；全年新增租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款占新增對(duì)公貸款的16.8%。3）城投平臺(tái)貸款：全部金融機(jī)構(gòu)新增地方政府融資平臺(tái)貸款3.05萬(wàn)億，占新增對(duì)公貸款的38%；年末余額同比增速為70.4%，高于全部金融機(jī)構(gòu)對(duì)公貸款增速39.7pct。涉房類貸款投放明顯提速。2009年，金融機(jī)構(gòu)新增商業(yè)性房地產(chǎn)貸款2.05萬(wàn)億，同比多增1.57萬(wàn)億；商業(yè)性房地產(chǎn)貸款同比增速為38.8%，比上年末提升28.8pct。其中，①個(gè)人住房貸款新增1.78萬(wàn)億，同比多增1.8萬(wàn)億，增量占新增零售貸款的72%；個(gè)人住房貸款同比增速由2008年末的-0.7%升至59.7%。央行連續(xù)降息，并將首套按揭利率的下限降為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，疊加“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃出爐，居民預(yù)期得以好轉(zhuǎn)，購(gòu)房需求受到大幅度刺激，推動(dòng)按揭貸款投放迅速回暖。②房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增0.6萬(wàn)億，同比多增0.47萬(wàn)億；開發(fā)貸同比增速為31%，比2008年末提升23.8pct。價(jià)：受央行連續(xù)降息、存量首套按揭利率下調(diào)影響，上市銀行息差明顯承壓2009年，存量房貸利率從基準(zhǔn)利率8.5折轉(zhuǎn)為7折優(yōu)惠，按2008年末5.94%的法定貸款利率換算，使得存量按揭貸款收益率在2009年多降90bp左右（較8.5折重定價(jià)），再疊加9-12月貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)189bp，造成2009年銀行資產(chǎn)端收益率大幅下行。盡管央行采取的是對(duì)稱性降息，但由于資產(chǎn)端重定價(jià)節(jié)奏相對(duì)更快，資負(fù)兩端重定價(jià)周期錯(cuò)配致使商業(yè)銀行09Q1息差明顯承壓。根據(jù)8家上市銀行4披露的凈息差表現(xiàn)，09Q1平均降幅多在50-80bp左右。其后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度回升，微觀主體有效融資需求回暖，加之存款端陸續(xù)到期重定價(jià)，上市銀行息差企穩(wěn)回升。險(xiǎn)：不良指標(biāo)實(shí)現(xiàn)“雙降”，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力提升因農(nóng)行完成政策性壞賬的剝離，2008年商業(yè)銀行不良實(shí)現(xiàn)“雙降”。2008年末，商業(yè)銀行不良貸款余額為0.56萬(wàn)億，較2007年末減少0.7萬(wàn)億，不良貸款率比上年末下降3.8pct至2.4%。但受宏觀經(jīng)濟(jì)承壓下行影響，銀行體系不良凈生成率抬升，9家上市銀行5信用成本有所走高，由2007年的0.35%升至2008年的0.61%。進(jìn)入2009年，宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升，疊加商業(yè)銀行不良貸款清收處置力度不減，不良指標(biāo)繼續(xù)保持“雙降”態(tài)勢(shì)，不良貸款余額比上年末減少629億至4973億，不良貸款率比上年末下降0.82pct至1.58%。2.3、行情回顧：資產(chǎn)端擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)勁的銀行領(lǐng)漲“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃推動(dòng)下，基建相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲。伴隨著“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃出臺(tái)，PMI指數(shù)在2008年11月迎來拐點(diǎn)，并于2009年3月重回50%“枯榮線”，GDP同比增速于2009Q1觸底。在此期間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，滬深300指數(shù)企穩(wěn)回升，累計(jì)上漲49.5%。分行業(yè)來看，在“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃推動(dòng)下，基建相關(guān)行業(yè)漲幅居前，2008年11月-2009年3月，有色金屬（+134.9%）、建材（+110.5%）、電力設(shè)備（+110.1%）等板塊領(lǐng)漲；大金融板塊具有絕對(duì)收益，但相對(duì)收益并不明顯，銀行、證券、保險(xiǎn)板塊累計(jì)分別上漲35.8%、53.7%、42.8%，在各行業(yè)板塊中排名第29/31、21/31、26/31。宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，大金融板塊具有較好的絕對(duì)收益和相對(duì)收益。2009年4-7月，PMI重回50%“枯榮線”并持續(xù)上行，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期。在此期間，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲48.9%。分行業(yè)來看，2009年4月-7月，煤炭（+101.7%）、鋼鐵（+67.4%）、有色金屬（+61.4%）等板塊領(lǐng)漲，大金融板塊亦開始發(fā)力，銀行、證券、保險(xiǎn)累計(jì)分別上漲65.9%、50.1%、57%，分別跑贏滬深300指數(shù)17pct、1.1pct、8pct，在各行業(yè)板塊中分別位居第3/31、7/31、5/31。大金融板塊內(nèi)部看，非銀前期表現(xiàn)相對(duì)更好，銀行后期發(fā)力。本輪行情中，大金融板塊內(nèi)部呈現(xiàn)一定輪動(dòng)特征，板塊輪動(dòng)順序?yàn)椤白C券-保險(xiǎn)-銀行”。2008年11月9日，“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)，當(dāng)日至月底證券板塊上漲10.4%，而保險(xiǎn)、銀行指數(shù)分別下跌7%、2.6%。隨后的12月行情中，保險(xiǎn)指數(shù)上漲7%，在各行業(yè)板塊中位居第8/30，而證券、銀行指數(shù)漲幅分別為-8.7%、2%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，銀行板塊開始發(fā)力，2009年5月、6月銀行板塊分別上漲9.8%、28.1%，在各行業(yè)板塊中分別位居第6/30、1/30。銀行指數(shù)底部領(lǐng)先盈利增速拐點(diǎn)5個(gè)月左右，和信貸脈沖更為相關(guān)。銀行指數(shù)于2008年11月份開始筑底，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)于2009Q1迎來拐點(diǎn)，銀行指數(shù)底部大致領(lǐng)先業(yè)績(jī)拐點(diǎn)5個(gè)月左右。在此過程中，信貸脈沖指標(biāo)于2009年2月份由負(fù)轉(zhuǎn)正并進(jìn)入上行通道，銀行指數(shù)也在2月份突破前期箱體頂端。股份行、城商行漲幅靠前，資產(chǎn)端擴(kuò)張速度為核心交易變量。從個(gè)股表現(xiàn)來看，2008年11月-2009年7月，興業(yè)（+215.5%）、浦發(fā)（+200.3%）、平安（+197.8%）、交行（+138.2%）、寧波（+139.4%）、南京（+133%）等漲幅居前。除平安銀行以外，其余銀行均保持了較快的資產(chǎn)端擴(kuò)張速度，平安銀行上漲主要受并購(gòu)事件驅(qū)動(dòng)。3、2014-2016年：“三去一降一補(bǔ)”對(duì)沖“三期疊加”3.1、貨幣政策兼顧總量和結(jié)構(gòu)，財(cái)政政策保持積極“三期疊加”背景下宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。2014年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期政策消化的“三期疊加”時(shí)期。一方面，資源能源等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩，而新興產(chǎn)業(yè)仍處在“孕育期”。另一方面，受外需走弱影響，出口增速亦持續(xù)下滑。同時(shí)，由于2013年房地產(chǎn)調(diào)控加碼，2014年住房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資承壓下行，居民觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)積累。2013-2015年間，我國(guó)GDP增速自7.8%下滑至7%，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度明顯走弱。面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毫不動(dòng)搖堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，一心一意謀發(fā)展”；2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”（即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）以對(duì)沖需求下行。貨幣政策：開啟新一輪寬松周期，本輪“寬貨幣”兼顧總量和結(jié)構(gòu)2014年11月，為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，人民銀行宣布下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率40bp，時(shí)隔兩年再度降息。2015-2016Q1，央行連續(xù)五次采用降準(zhǔn)降息操作，貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率累計(jì)分別下調(diào)165bp、300bp。除了總量型工具的使用，本輪“寬貨幣”還兼顧結(jié)構(gòu)調(diào)整，央行先后創(chuàng)設(shè)支小再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)和棚改等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。從節(jié)奏上看，相比08Q4短時(shí)間內(nèi)的大幅降準(zhǔn)降息，本輪“寬貨幣”持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，節(jié)奏相對(duì)趨緩。財(cái)政政策：進(jìn)一步擴(kuò)大赤字規(guī)模，繼續(xù)實(shí)施減稅和普遍性降費(fèi)2015-2016年，我國(guó)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模。2014-2016年，我國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模逐年擴(kuò)大，赤字率由2014年的2.1%提升至2016年的3%。同時(shí)，中央財(cái)政動(dòng)用以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金，進(jìn)一步加大支出力度；②繼續(xù)實(shí)施減稅和普遍性降費(fèi)。包括全面實(shí)施營(yíng)改增、減免涉及小微企業(yè)的有關(guān)行政事業(yè)性收費(fèi)和政府性基金等；③保持一定的政府投資規(guī)模。2015、2016年，中央政府投資分別安排4776億、5000億，同比分別增加200億、224億。2014-2015年，發(fā)改委根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，研究推出信息電網(wǎng)油氣網(wǎng)絡(luò)、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、糧食水利、交通運(yùn)輸、健康養(yǎng)老服務(wù)、能源礦產(chǎn)資源保障等十一大類重大工程包，進(jìn)一步加大重點(diǎn)領(lǐng)域有效投資。但受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅、國(guó)發(fā)43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的規(guī)定》發(fā)布和新預(yù)算法執(zhí)行等因素影響，政府融資環(huán)境趨緊，“穩(wěn)投資”在一定程度上通過預(yù)算外資金開展：第一，設(shè)立和投放專項(xiàng)建設(shè)基金超2萬(wàn)億。由國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行發(fā)行專項(xiàng)債券，再將募集資金注入各自成立的基礎(chǔ)設(shè)施基金，并最終投放至對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。專項(xiàng)債券資金由央行提供資金支持，同時(shí)中央財(cái)政按照債券利率的90%提供貼息，主要投資領(lǐng)域包括交通運(yùn)輸、水利、城市電網(wǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2015-2017年，我國(guó)先后設(shè)立七批專項(xiàng)建設(shè)基金，合計(jì)投放規(guī)模超2萬(wàn)億。第二，推廣政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式。2014年11-12月，財(cái)政部、發(fā)改委先后發(fā)布政府和社會(huì)資本合作模式的操作指南和指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)地方政府通過與社會(huì)資本共同設(shè)立項(xiàng)目公司開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，全國(guó)入庫(kù)PPP項(xiàng)目共計(jì)1.13萬(wàn)個(gè)，投資額13.5萬(wàn)億。其中，簽約落地1351個(gè)，投資額2.2萬(wàn)億，落地率31.6%。房地產(chǎn)政策：供需兩端齊發(fā)力，棚改貨幣化安置推動(dòng)住房銷售改善為扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行態(tài)勢(shì)，2014-2016年，監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)舉措穩(wěn)定樓市：①?gòu)男枨髠?cè)來看，除了央行多次降息以外，還包括“四限”政策放松、降低首付比例、放松認(rèn)房又認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、棚改貨幣化安置等；②從供給側(cè)來看，包括進(jìn)一步下調(diào)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目最低資本金比例、房企股權(quán)融資重啟、支持房企發(fā)債融資等。本輪地產(chǎn)支持政策涵蓋供需兩側(cè)，向市場(chǎng)釋放了積極的正面信號(hào)。核心的推動(dòng)力量是棚改貨幣化安置，有效帶動(dòng)二、三線城市購(gòu)房需求，推動(dòng)住房銷售迅速改善。政策效果：宏觀經(jīng)濟(jì)在前期未能得到明顯改善，后期隨著基建與地產(chǎn)形成共振而企穩(wěn)回升在棚改貨幣化安置、央行降息等因素驅(qū)動(dòng)下，住房銷售于15Q2迅速反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資也在2016年開始轉(zhuǎn)暖，基建投資增速在17Q1有所回升。其中，17Q1房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為9.1%，較2015年提升8.1pct；基建投資增速為18.7%，較2015年提升1.4pct?；ㄅc房地產(chǎn)形成共振推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，2016年3月我國(guó)PMI重返50%枯榮線并持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，17Q1GDP同比增速為7%，較16Q3提升0.2pct。3.2、銀行經(jīng)營(yíng)：居民端成為加杠桿主體，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健受息差收窄、信用成本走高影響，上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，后期盈利增速隨著宏觀經(jīng)濟(jì)觸底而迎來拐點(diǎn)2016年，16家上市銀行6營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.5%、1.6%，較2014年分別下降13.9、6pct。盡管擴(kuò)表提速，但“量增難抵價(jià)降”，致使?fàn)I收增速明顯承壓。盈利方面，經(jīng)濟(jì)景氣度下行背景下，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)去杠桿、去產(chǎn)能過程中結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛顯現(xiàn)，實(shí)體領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力加大，信用成本高企對(duì)銀行體系盈利增速形成拖累。進(jìn)入2017年，隨著息差運(yùn)行趨于穩(wěn)定、銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量有所緩釋，上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鏊倨蠓€(wěn)回升。量：貸款增速穩(wěn)中略降，居民端逐漸成為加杠桿主體2015-2016年，金融機(jī)構(gòu)一般貸款增速整體穩(wěn)中略降，由2014年末的13.2%降至2016年末的12.6%。其中，2016年末零售貸款、對(duì)公貸款增速分別為23.5%、8.3%，較2014年末分別變動(dòng)6.9pct、-3.7pct。2015年，我國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力加大，銀行體系“穩(wěn)信貸”訴求提升，在居民端有效融資需求改善之前，銀行體系信貸擴(kuò)張雖仍以對(duì)公領(lǐng)域?yàn)橹鲗?dǎo)，但對(duì)公貸款內(nèi)部結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出資本開支需求走弱的特征，對(duì)公中長(zhǎng)貸占比趨于下降。進(jìn)入2016年，在央行降息、棚改貨幣化安置等因素驅(qū)動(dòng)下，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期有所改善，個(gè)人住房貸款增速大幅上行，居民端逐漸成為加杠桿主體。具體來看：1）對(duì)公貸款呈現(xiàn)明顯的短期化特征，行業(yè)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。2015-2016年，對(duì)公貸款增速明顯下行，由2014年末的12%降至2016年的8.3%；2016年新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占新增一般貸款的比重為33%左右，低于2014年40%的水平。囿于地方政府融資渠道受限、加之“去杠桿、去產(chǎn)能”持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)端資本開支需求相對(duì)偏弱。行業(yè)投向上，仍以基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)為主，2015-2016年，12家上市銀行7新增基建+租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款占新增對(duì)公貸款的比重分別為76%、88%。2）棚改貨幣化安置驅(qū)動(dòng)購(gòu)房需求，居民端逐漸成為加杠桿主體。新增一般貸款結(jié)構(gòu)中，零售貸款占比明顯提升，由2014年的33.2%升至2016年的52.7%，居民端成為加杠桿主體，主要受央行大幅降息、棚改貨幣化安置等因素影響，居民購(gòu)房需求較為旺盛，推動(dòng)個(gè)人住房貸款保持較好增長(zhǎng)。2016年末，個(gè)人住房貸款同比增速達(dá)到37.4%的歷史高位，較2014年、2015年分別提升19.6pct、13.8pct；新增個(gè)人住房貸款占新增居民貸款的77%。價(jià)：央行連續(xù)降息疊加穩(wěn)存增存壓力加大，行業(yè)息差持續(xù)收窄2014年11月至2015年10月，央行共計(jì)實(shí)施6次降息，存貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)分別下調(diào)150、165bp至4.35%和4.9%。與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化改革提速，存款利率上限約束取消，銀行業(yè)存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得負(fù)債成本表現(xiàn)出較強(qiáng)剛性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有限需求較弱情況下，存貸款利率呈現(xiàn)非對(duì)稱性下行，擠壓行業(yè)利差空間。2016年，商業(yè)銀行凈息差為2.22%，較2014年、2015年分別收窄48、32bp。進(jìn)入2017年，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度回暖，商業(yè)銀行息差呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行致使實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓2014年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加發(fā)展模式轉(zhuǎn)型推進(jìn)，傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩及高杠桿行業(yè)庫(kù)存出清、去產(chǎn)能、去杠桿進(jìn)程加快，部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)承壓。2014-2016年，商業(yè)銀行不良貸款余額CAGR為34%，較2012-2014年30.8%的水平進(jìn)一步提升；商業(yè)銀行不良率、關(guān)注率分別自2014年末1.25%、3.11%升至2016年末1.74%、3.87%；16家上市銀行2016年信用成本為0.6%，較2014、2015年分別提升0.17、0.02pct。3.3、行情回顧：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)沖需求下行壓力，驅(qū)動(dòng)銀行板塊上漲行情2015-2016年，銀行板塊大致經(jīng)歷了兩輪上漲行情。其中，在2016年3月-2016年12月這一輪行情中，在宏觀經(jīng)濟(jì)回暖背景下，銀行股跑贏市場(chǎng)：第一輪：2015年3月-2015年6月銀行板塊累計(jì)上漲47.1%，跑輸滬深300指數(shù)5pct，在各行業(yè)板塊中位居28/30；個(gè)股表現(xiàn)上，南京（+78.4%）、交行（+71.7%）、光大（+66.6%）等領(lǐng)漲。此輪行情啟動(dòng)缺乏基本面支撐，“寬貨幣”開啟后經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，A股行情表現(xiàn)更多由資金面、資本市場(chǎng)改革等其他因素解釋。一是流動(dòng)性寬松為股市上漲創(chuàng)造條件。2014年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，在“寬貨幣、緊信用”的市場(chǎng)環(huán)境下，資金“跑步入市”；二是一系列改革利好出臺(tái)。2014年，資本市場(chǎng)改革頻發(fā)，驅(qū)動(dòng)銀行股上漲行情。包括陸股通獲批、注冊(cè)制改革推進(jìn)、優(yōu)先股推出增厚銀行一級(jí)資本等；三是地方債務(wù)置換降低銀行承擔(dān)的隱性風(fēng)險(xiǎn)。2014年國(guó)發(fā)43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的規(guī)定》將地方政府隱性信用擔(dān)保顯性化，大幅降低了銀行相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二輪：2016年3月-2016年12月供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)沖需求下行壓力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)A股觸底反彈。2016年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一定程度上對(duì)沖了需求下行帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，形成了宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的格局。2016年2月，我國(guó)PMI觸底反彈，并在3月重返擴(kuò)張區(qū)間。2016年3月，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲11.8%，證券（+23.9%）、傳媒（+23.6%）、計(jì)算機(jī)（+23.5%）領(lǐng)漲，大金融板塊在“親周期”反應(yīng)下跑出絕對(duì)收益，其中證券板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，但銀行（+7.9%）、保險(xiǎn)（+11.4%）相對(duì)收益偏弱。宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，大金融板塊繼續(xù)跑出絕對(duì)收益和相對(duì)收益。2016年3月-12月，我國(guó)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間并呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張周期，在此期間，滬深300指數(shù)累計(jì)上漲15%。在“去杠桿”、房地產(chǎn)去庫(kù)存、資本市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，盈利穩(wěn)定、低估值、高股息的家電（+42.2%）、食品飲料（+36.4%），以及建筑（+31.7%）板塊受資金青睞；大金融板塊同時(shí)跑出絕對(duì)收益和相對(duì)收益，銀行、證券、保險(xiǎn)分別上漲17.7%、21.4%、25.1%，在各行業(yè)板塊中分別位居第23/30、20/30、14/30。輪動(dòng)節(jié)奏上，家電、白酒持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，銀行板塊在2016年4月-5月、8月表現(xiàn)較好；而在2016年四季度，受供給側(cè)改革影響，PPI同比增速轉(zhuǎn)正并快速上行，鋼鐵、煤炭板塊走勢(shì)相對(duì)更強(qiáng)。信貸擴(kuò)張時(shí)期，銀行板塊呈現(xiàn)出較強(qiáng)的股價(jià)表現(xiàn)。2016年，銀行體系盈利增速運(yùn)行較為平穩(wěn)，盈利增速拐點(diǎn)位于16Q4，而信貸脈沖指標(biāo)在3月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間。在此期間，銀行板塊持續(xù)上行，與信貸脈沖指標(biāo)具有較高相關(guān)性。具體到個(gè)股來看，寧波（+43.5%）、南京（+36.8%）、建行（+26.9%）、招行（+25.8%）在此輪行情中領(lǐng)漲。這些銀行可以分為三類：①江浙地區(qū)城商行。受益于地方經(jīng)濟(jì)的相對(duì)高景氣及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，在供給側(cè)改革背景下，當(dāng)?shù)胤ㄈ算y行依舊能夠保持較快的擴(kuò)表速度；②低估值、高股息、信貸投放發(fā)揮頭雁作用的國(guó)有行；③居民成為加杠桿主體背景下，深耕零售轉(zhuǎn)型的招商銀行。4、“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期的銀行股行情總結(jié)銀行股價(jià)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，具有“早周期”特征，與PMI關(guān)聯(lián)度高從歷史復(fù)盤來看，在政策持續(xù)刺激的過程中，前期受息差下行、信用成本提升等因素影響，銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所承壓。但銀行股價(jià)表現(xiàn)往往領(lǐng)先于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，連續(xù)的信貸脈沖在帶來經(jīng)濟(jì)向好的同時(shí)，基本面筑底回升的預(yù)期會(huì)使得銀行板塊股價(jià)提前反應(yīng)。判斷銀行板塊的配置時(shí)點(diǎn)，PMI不失為一個(gè)較好的判斷指標(biāo)，PMI重返擴(kuò)張區(qū)間并持續(xù)上行，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)下行壓力緩釋再到企穩(wěn)回升的過程。在此期間，銀行板塊往往具有較好的股價(jià)表現(xiàn)，與PMI具有較強(qiáng)相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，銀行板塊同時(shí)具備絕對(duì)收益和相對(duì)收益宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度回升將帶動(dòng)銀行股的“親周期”反應(yīng)，在政策落地到驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的過程中，銀行股前期表現(xiàn)相對(duì)乏力，后期表現(xiàn)則相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。銀行信貸在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期具備較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)特征，盡管信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但在價(jià)格方面讓渡較多，致使業(yè)績(jī)相對(duì)承壓。而在宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，伴隨著信貸需求回暖、定價(jià)企穩(wěn)回升、潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步消退，銀行板塊股價(jià)表現(xiàn)有望迎來“戴維斯雙擊”。從兩輪復(fù)盤來看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，銀行板塊具有絕對(duì)收益，但相對(duì)收益并不明顯；而在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好時(shí)期，銀行股更易于跑出相對(duì)收益。信貸脈沖往往伴隨著更好的股價(jià)表現(xiàn)復(fù)盤兩輪銀行板塊行情，銀行股上漲階段均位于“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)過程中，與信用擴(kuò)張具有較強(qiáng)相關(guān)性。這些階段通常是“寬信用”效果逐步顯現(xiàn)，而流動(dòng)性環(huán)境仍相對(duì)寬松，有助于上市銀行加大信貸投放力度的同時(shí)維持較好息差水平。在兩段時(shí)期，可以看到信貸脈沖指標(biāo)均由負(fù)轉(zhuǎn)正，并持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間。不同時(shí)期銀行板塊的核心交易邏輯各有不同，個(gè)股選擇一定程度上取決于政策導(dǎo)向與自身業(yè)務(wù)的契合度2009年，資產(chǎn)端擴(kuò)張速度快的銀行領(lǐng)漲，基建類貸款投放景氣度較高的銀行享受更高的估值溢價(jià)。例如，2008-2009年，興業(yè)銀行擴(kuò)表速度較快，且對(duì)公貸款投向聚焦基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，兩項(xiàng)貸款余額同比增速分別為105.9%、180.8%，均位居國(guó)股銀行首位，疊加自身估值遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，興業(yè)銀行在該輪行情中領(lǐng)跑銀行板塊；2016年，在“三去一降一補(bǔ)”、資本市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低估值、高股息的大行往往具備較好的流動(dòng)性溢價(jià)。同時(shí)，居民融資需求旺盛，成為加杠桿主體，深耕