中航西飛企業(yè)分析

中航西飛企業(yè)分析公司作為大中型飛機旗艦上市平臺，多次資產(chǎn)重組整裝邁向發(fā)展新征程歷經(jīng)多次資產(chǎn)重組和資產(chǎn)置換，打造大中型運輸機唯一上市平臺公司歷史上歷經(jīng)多次資產(chǎn)重組和置換，逐步成為國產(chǎn)中大型運輸機的唯一上市平臺。公司背靠中航工業(yè)集團，是后者旗下國產(chǎn)大飛機整機制造唯一平臺，主業(yè)是大中型軍民用飛機整機及航空零部件等航空產(chǎn)品。2020年發(fā)布籌劃重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易的提示性公告，置入整機制造及維修業(yè)務(wù)資產(chǎn)，擬置出部分飛機零部件制造業(yè)務(wù)資產(chǎn)，實現(xiàn)西飛、陜飛的整體上市。公司過去的資產(chǎn)整合和定位不明晰，在后續(xù)的重新梳理過程中通過增資擴股等形式將成飛民機、西安天元航空科技有限公司、西飛民機、沈飛民機等子公司陸續(xù)脫表，并以股權(quán)置換的方式置入西飛、陜飛兩大主機廠，逐步聚焦國產(chǎn)軍民用中大型運輸機的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。公司產(chǎn)品囊括大型運輸機、作戰(zhàn)支援飛機、民用大中小型客機等全譜系大飛機型號。公司產(chǎn)品包括：運-20：新一代軍用大型運輸機，換發(fā)國產(chǎn)發(fā)動機后更新?lián)Q代和平臺改裝需求較大。運-8、運-9：當前空軍的主力運輸機，是我國當前特種信息化任務(wù)飛機的改裝平臺。轟-6：當前空軍轟炸力量的核心機型，機型存續(xù)期較長且改進改型持續(xù)進行中。國產(chǎn)民用大飛機配套：公司為國產(chǎn)飛機C919和ARJ21關(guān)重結(jié)構(gòu)件的唯一供應(yīng)商，也是我國自主研制支線客機新舟700的唯一總裝廠，民機配套領(lǐng)域地位較為核心。國際轉(zhuǎn)包：為波音、空客等公司機體大部件供應(yīng)商，持續(xù)強化與國際航空巨頭合作。公司背靠航空工業(yè)一飛院科技創(chuàng)新優(yōu)勢，攜手構(gòu)建先進中大型飛機的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化路徑。中國航空工業(yè)集團公司第一飛機設(shè)計研究院是我國集殲擊轟炸機、民用飛機、運輸機和特種飛機等設(shè)計研究于一體的大中型軍民用飛機設(shè)計研究院。根據(jù)報道，一飛院將在航空工業(yè)的堅強領(lǐng)導和西飛產(chǎn)業(yè)集團的具體指導下統(tǒng)籌重點型號任務(wù)和改革發(fā)展，著力提升先進航空技術(shù)研發(fā)能力，聚焦建設(shè)世界一流航空企業(yè)目標和高質(zhì)量發(fā)展上來。短期財務(wù)數(shù)據(jù)波動性仍然較大，22年Q3增值稅影響一次性計提公司主力產(chǎn)品批產(chǎn)成熟度較低疊加近年來頻繁的資本運作，當前的報表盈利能力不穩(wěn)定。公司前幾年的財務(wù)報表因較為頻繁的資本運作，包括剝離沈飛和西飛民機業(yè)務(wù)；置入西飛、陜飛和天飛的控制權(quán)，疊加主力型號產(chǎn)品批產(chǎn)放量仍處于較為早期的階段，整體報表盈利能力較為不穩(wěn)定。其中2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入283.45億元，同比增長22.66%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.57億元，同比增長8.07%，實現(xiàn)毛利率7.31%，凈利率2.32%。西飛和陜飛逐步成為公司主要營收來源，陜飛的利潤拐點已現(xiàn)，西飛尚未貢獻較大利潤。公司當前的營收結(jié)構(gòu)中主要以航空工業(yè)西飛和航空工業(yè)陜飛為主，以2021年為例，西飛占比總營收的58%，陜飛占比總營收的42%。其中2022年上半年，公司未披露航空工業(yè)西飛的整體財務(wù)報表，即西飛對公司凈利潤影響尚未達10%以上，而航空工業(yè)陜飛在2022年上半年即實現(xiàn)凈利潤2.73億元，相比去2021全年僅實現(xiàn)約5814萬元來看，陜飛的利潤拐點已經(jīng)初現(xiàn)。受軍品增值稅減免政策取消影響，公司22年3季度開始繳納軍品增值稅短期業(yè)績筑底。受到軍品增值稅減免政策取消的影響，2022年Q3中航西飛由于一次性繳納大額增值稅，稅金及附加等科目變動較大，對業(yè)績形成一定的波動，但隨著增值稅政策調(diào)整步入常態(tài)化，其業(yè)績受到的短期影響會在未來得到修復，中長期來看，軍品增值稅免征取消對軍工產(chǎn)業(yè)鏈沒有實質(zhì)影響。大額訂單已落地型號放量在即，關(guān)聯(lián)交易指引23年拐點性增長公司資產(chǎn)負債表端落地大額合同負債，新型大型運輸機批產(chǎn)放量加速的拐點在即。公司2022年半年報披露，資產(chǎn)負債表中合同負債一項大幅提升，2022半年報期末在手合同負債為264.43億元，相較于期初增長198.57億元。大額合同預付款制度是軍工行業(yè)“十四五”期間采購制度的最大變革，表征了后續(xù)需求端的爆發(fā)力和持續(xù)性，公司在2022年上半年獲得大額采購合同可以說明其主力型號大型運輸機的批產(chǎn)放量加速拐點在即。財務(wù)公司的往來表征預付款正從主機廠向上游分配傳導，整體合同規(guī)?；虺|元。從公司與關(guān)聯(lián)關(guān)系的財務(wù)公司往來情況中可知，本期合計存入金額為437.96億元，取出209.15億元。由此可知本次大額合同大致下達的定金約在438億元左右，公司隨即撥付將近200億元給予上游供應(yīng)商。按照大額合同定金大約占整體合同的40%測算本次大型運輸機合同或超一千億。關(guān)聯(lián)交易采購額或可部分表征需求變化，2023年樂觀增速或可指引其備產(chǎn)加速的趨勢。公司當前的關(guān)聯(lián)交易銷售額因已經(jīng)實現(xiàn)整體上市，指引性不強，主要看其關(guān)聯(lián)交易的采購額變化。根據(jù)公司披露2023年預計關(guān)聯(lián)交易，采購額整體絕對值達到231.35億元，相比2022年182.81億元同比增長26.55%，為明年規(guī)模增長做出一定指引。軍用運輸機是當前戰(zhàn)力建設(shè)倍增器，基于先進平臺型號拓展生命力旺盛軍用運輸機助力戰(zhàn)略投送能力，平臺化衍生賦予機型較強生命力大中型軍用運輸機編隊有助于戰(zhàn)斗力的空中快速投放，是戰(zhàn)力的倍增器，局部戰(zhàn)爭中的作用較為明顯。根據(jù)《科普中國-軍事科技前沿》2018年7月報道，過去美國的幾次重要局部戰(zhàn)爭均見證了大型運輸機的重要作用。海灣戰(zhàn)爭中，美軍第82空降師受命后在48小時內(nèi)從美本土啟程，遠程奔襲上萬千米，作為快速機動力量首先進入沙特。在伊拉克戰(zhàn)爭中，由于土耳其拒絕美軍地面部隊借道進入伊拉克北部，美國在庫爾德人控制區(qū)通過空降的方式占領(lǐng)了4個空軍基地，然后利用C-17等運輸機將大批部隊空運到基地，完成了對伊拉克北部的占領(lǐng)。受攻防兼?zhèn)湫涂哲姾瓦h海防衛(wèi)型海軍的戰(zhàn)略牽引，以大中型飛機為主的新型航空作戰(zhàn)力量正在崛起。2019年國防白皮書《新時代的中國國防》指出，人民空軍的轉(zhuǎn)型要求加快實現(xiàn)國土防空型向攻防兼?zhèn)湫娃D(zhuǎn)變，提高戰(zhàn)略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰(zhàn)、戰(zhàn)略投送和綜合保障能力。為了實現(xiàn)空軍部隊的盡快轉(zhuǎn)型，需要不斷加快推進戰(zhàn)略預警、空中打擊和戰(zhàn)略投送能力建設(shè)，相應(yīng)的作戰(zhàn)支援類飛機亟待放量。白皮書同樣強調(diào)了人民海軍要加快從近海防御型向遠海防衛(wèi)型轉(zhuǎn)變。相應(yīng)的航母編隊配備中，作戰(zhàn)支援類飛機包括海軍轟炸機、運輸機、反潛機、預警機和加油機均或?qū)⒓铀侔l(fā)展?；趩我幌冗M機型的優(yōu)勢平臺進行多元化衍生，運輸機后續(xù)的改進改型較多賦予產(chǎn)品較強的生命力。以C-130（大力神）為例，作為一款美國原創(chuàng)的軍用運輸機，是全球許多軍隊的主要戰(zhàn)術(shù)運輸機。該機型最初設(shè)計為軍用、醫(yī)療和貨運運輸機，但其多功能拓展的機身的衍生性極強，目前整體發(fā)展出包括作為武裝直升機(AC-130)、空中突擊、搜索和救援、科學研究支持、氣象偵察、空中加油、海上巡邏，空中滅火等功能。借鑒強國經(jīng)驗疊加實際需求，我軍運輸機體系建設(shè)有望扎實推進復盤美國的運輸機編隊的歷史變化，需要堅持實際需求牽引，建立規(guī)模及結(jié)構(gòu)合理的運輸機裝備力量。美國運輸機編隊的歷史發(fā)展總體有以下2點規(guī)律，一是從小型戰(zhàn)術(shù)運輸機向大型、重型戰(zhàn)略運輸機發(fā)展；二是由近中程向遠程飛機發(fā)展。從規(guī)模結(jié)構(gòu)來看，美國空軍目前構(gòu)建形成了大中小、遠中近、重中輕規(guī)模結(jié)構(gòu)較為合理的運輸機結(jié)構(gòu)體系。當前在一定的學習效應(yīng)下，我們分析預測我軍的運輸機編隊發(fā)展布局將更為均衡，但結(jié)構(gòu)性偏向戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)運輸機及遠程軍用運輸機的發(fā)展。復盤美國的運輸機研制過程中的反復，需要結(jié)合運載平臺的運輸能力及其他特種需求，集中聚焦先進的多功能運輸機平臺。從美軍的運輸機研制歷程可以看出，由于處于開創(chuàng)性的研制狀態(tài)，美國在歷年發(fā)展中淘汰了較多試驗機的機型，較多機型僅服役1-2年，整體的服役數(shù)量僅1架。而最終能穩(wěn)定列裝且長期服役的機型僅有C-130、C-17和C5這樣的先進原型機平臺。當前在一定的學習效應(yīng)下，我們分析預測我軍的運輸機研制將更為聚焦先進原型機平臺的建設(shè)，并盡量拉長其產(chǎn)品生命周期?；诿绹冗M型號的歷史交付量和訂單需求，大中型飛機不同于殲擊機的快速迭代，產(chǎn)品生命周期持續(xù)性更強。殲擊機的商業(yè)模式主要在于pipeline模式，產(chǎn)品周期即型號的迭代較快，核心是看爆款機型的短期爬坡爆發(fā)力及后續(xù)新機型的持續(xù)研制能力。大中型飛機的商業(yè)模式主要在于平臺化的改裝能力，需求持續(xù)性相比殲擊機更強。運8運9仍為信息化戰(zhàn)爭主角，運20平臺化量產(chǎn)躍升指日可待新一代大型運輸機運-20性能優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)航發(fā)問題解決后有望加速列裝。運-20是中國研究制造的新一代軍用大型運輸機，具有航程遠、載重大、飛行速度快、巡航高度高、低速性能佳等特點，可在復雜氣象條件下執(zhí)行各種物資和人員的長距離空中運輸任務(wù)。運-20在世界上同類飛機研制交付的速度屬于創(chuàng)記錄的快，公司作為整機制造平臺在其中發(fā)揮了巨大的作用。運-20總設(shè)計師唐長紅在CCTV-13央視新聞頻道作為嘉賓時披露，運-20不僅裝上了國產(chǎn)發(fā)動機，還有兩型自主研制的發(fā)動機，我們預計在國產(chǎn)航發(fā)問題解決后，運-20有望實現(xiàn)產(chǎn)能的快速爬坡并加速列裝。運-20作為優(yōu)質(zhì)改進改型的平臺，后續(xù)的改裝機型需求同樣旺盛。世界范圍內(nèi)使用軍用運輸機和客機改裝為軍用加油機是普遍接受的最優(yōu)改裝方案。運油-20飛機是我國自主研制生產(chǎn)的大型加油機，具有航程遠、速度快、儲油量大、兼容性高等特點，可以給空軍“三劍客”殲-20、殲-16、殲-10C戰(zhàn)機空中加油，是名副其實的空中力量“倍增器”。當前戰(zhàn)略預警機的機型較為老舊，目前唯一的改進改型原裝平臺就是運-20。戰(zhàn)略預警機對載體的要求極高，我國目前只有伊爾-76和運-20兩款戰(zhàn)略運輸機，其中伊爾76我國用它改造出了空警-2000預警機但伊爾-76機型和性能較為老舊。運-8和運-9是我國空軍主力運輸機，也是主要的特種飛機改裝平臺，是當前信息化作戰(zhàn)中的主角。運-8/9四發(fā)渦輪螺槳中程運輸機是我國空軍主力運輸機，可用于空投、空降、運輸、救生及海上作業(yè)等多種用途。且這類中程運輸機擁有獨特的改裝平臺價值，以運-8和運-9為基礎(chǔ)改裝了反潛機、偵察機、電子戰(zhàn)、預警機、指揮控制、海上巡邏機、電子干擾飛機等特種任務(wù)飛機，不斷深化軍事信息化建設(shè)。戰(zhàn)略轟炸機建設(shè)構(gòu)筑堅實空中堡壘，大飛機軍轉(zhuǎn)民潛力錨定產(chǎn)業(yè)長久期美國最新戰(zhàn)略轟炸機公開亮相，B-2、B-21打開市場空間想象力戰(zhàn)略轟炸機作為空中堡壘，可與陸基發(fā)射平臺以及戰(zhàn)略核潛艇共同組成三位一體的打擊能力。戰(zhàn)略轟炸機指的是用來執(zhí)行戰(zhàn)略任務(wù)的遠程轟炸機，運載長射程、高威力的空對地航天防務(wù)武器，對敵方心臟地區(qū)的戰(zhàn)略目標如主要軍事設(shè)施、工廠和城市等進行打擊，一舉達到大幅削弱敵方的戰(zhàn)爭能力。戰(zhàn)略轟炸機有助于夯實空基打擊能力，可與陸基打擊能力、海基打擊能力協(xié)同成為“三位一體的打擊能力”。轟-6系列轟炸機歷史較為悠久，目前仍然是空軍轟炸力量的核心，下游終端客戶拓展力較強。轟-6系列轟炸機的原型是公司以前蘇烈Tu-16為原型機改裝成功的轟炸機機型，在此基礎(chǔ)上持續(xù)對轟-6進行升級改造，從航電系統(tǒng)、導航系統(tǒng)、動力系統(tǒng)以及武器搭載系統(tǒng)等多方面進行升級，開發(fā)出了適合海軍系列的轟-6D，以及影響力較大的轟-6K等型號，展現(xiàn)了下游終端客戶的拓展能力以及持續(xù)的改進升級能力。目前在轟-6原型機基礎(chǔ)上已衍生出十余種改造型號，其中遠程戰(zhàn)略轟炸機轟-6N在2019年國慶閱兵式中首次公開亮相。美國最新六代機B21隱形戰(zhàn)略轟炸機公開亮相且未來采購規(guī)模較大，打開隱形戰(zhàn)略轟炸機市場想象空間。根據(jù)美國《每日郵定》推定，預計B-21隱形戰(zhàn)斗機的單機成本在6.5億美元左右，且根據(jù)2016年2月美國空軍負責人表示，預計空軍將下達100架左右的B-21初始訂單，因此總體采購額度或?qū)⑦_到650億美元，在不考慮前期美國列裝的21架B2型隱形轟炸機的條件下整體市場空間已達約4000億元人民幣。公司作為我國戰(zhàn)略轟炸機的唯一承制商，后續(xù)機型的Pipeline模式或可保障長期空間。國產(chǎn)大飛機關(guān)鍵部件的唯一供應(yīng)商，民用市場打開更為廣闊空間C919已實現(xiàn)全球首架交付，國產(chǎn)大飛機事業(yè)發(fā)展邁向又一大重要里程碑。2022年12月9日，全球首架C919大型客機交付首家用戶中國東方航空，全球民航運輸市場將迎來最新一款全新研制的單通道干線飛機。大飛機事業(yè)被列入我國“十四五”規(guī)劃綱要，此次交付意味著整體產(chǎn)業(yè)鏈開始邁入規(guī)模化發(fā)展新征程，后續(xù)對于關(guān)鍵核心技術(shù)的自主可控，先進產(chǎn)業(yè)集群的有效發(fā)展推動力度預計將持續(xù)加強。C919核心供應(yīng)商當前的國產(chǎn)化率較低，公司作為主要部件唯一供應(yīng)商占據(jù)核心價值量。根據(jù)公司公告，公司承擔了C919機體結(jié)構(gòu)中設(shè)計最復雜、制造難度最大外翼翼盒等多個零部件的研制和生產(chǎn)任務(wù)，任務(wù)量約占到整個機體結(jié)構(gòu)的50%。機體結(jié)構(gòu)是C919的核心部件，根據(jù)《打造并拓展中國大飛機產(chǎn)業(yè)鏈》，機體整體的價值量占比約為大飛機整體價值的30%-35%，而任務(wù)量達到50%的中航西飛整體在C919的價值量占比可達15%左右。公司歷史上的國際合作業(yè)務(wù)需求旺盛，轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)營收有望隨疫情好轉(zhuǎn)逐漸恢復。公司是率先進行國外航空零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)的單位，轉(zhuǎn)包生產(chǎn)在國內(nèi)同行業(yè)處于領(lǐng)先水平。公司先后與美國波音公司等10多家世界著名航空制造商建立了轉(zhuǎn)包生產(chǎn)合作關(guān)系，2012-2021年國際業(yè)務(wù)累計營收近60億元。隨著全球疫情的平穩(wěn)，旅游業(yè)民航業(yè)的穩(wěn)步提升，公司外貿(mào)轉(zhuǎn)包營收有望逐步恢復。大飛機產(chǎn)業(yè)軍民并舉趨勢已現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)長坡厚雪夯實長久期的屬性基于國際對標測算下未來13年我國軍用大型運輸機市場空間或可達4300億元。黨的二十大明確提出了實現(xiàn)建軍百年目標（2027年）和建成世界一流軍隊（2035年）的戰(zhàn)略部署。大型運輸機領(lǐng)域作為我軍裝備建設(shè)的重點領(lǐng)域，預計亦將對標先進國家當前的配套建制和配套數(shù)量，持續(xù)進行現(xiàn)代化裝備的建設(shè)。根據(jù)這一假設(shè)，我們將中國的運輸機編隊對標美國的編隊建制，根據(jù)統(tǒng)計，美國當前大型運輸機（C-5+C17）在役共計280架，中國當前大型運輸機（伊爾76+Y-20）在役共計56架，假設(shè)2035年整體運輸機編隊數(shù)量與美國當前持平，整體差距為224架，假設(shè)平均單價為下表中19.3億元，不考慮存量換裝的背景下牽引整體市場空間約為4300億元?；趪H對標測算下未來13年我國軍用隱形遠程戰(zhàn)略轟炸機市場空間或可達1700億元。根據(jù)上文假設(shè)，我們將中國的轟炸機編隊對標美國的建設(shè)，根統(tǒng)計，美國當前隱形遠程戰(zhàn)略轟炸機（B2）在役共計18架，新型隱形遠程戰(zhàn)略轟炸機（B21）訂單共計100架，中國當前戰(zhàn)略遠程轟炸機尚未列裝，假設(shè)2035年整體隱形轟炸機編隊達到美國當前建制的50%，差距為59架，假設(shè)平均單價為下表中29.4億元，不考慮存量換裝的背景下牽引整體市場空間約為1700億元。當前C919大飛機的市場或?qū)Ыo公司約1000億元的營收增厚。根據(jù)中國商飛數(shù)據(jù)披露，截至2022年年底C919累計獲得32家客戶1035架訂單，假設(shè)單價按照東航定增說明書的單價6.53億元，當前訂單的總價值為6758億元。根據(jù)《打造并拓展中國大飛機產(chǎn)業(yè)鏈》，機體整體的價值量占比約為大飛機整體價值的30%-35%，而任務(wù)量達到50%的中航西飛整體在C919的價值量占比可達15%左右，牽引營收增量約為1014億元。萊特定律加內(nèi)生降本效率拐點將至，公司激勵理順加速活力釋放的路徑萊特定律表明伴隨機型累積交付量持續(xù)提升毛利率或?qū)⒅谆厣R特定律是探究軍工業(yè)績可持續(xù)的第一性原理思維。我們在《萊特定律：探究軍工業(yè)績可持續(xù)的第一性原理思維》一文中首次提出萊特定律對于軍工行業(yè)業(yè)績可持續(xù)增長的高階認知維度和理論指導意義。萊特定律通過一個簡單的函數(shù)以及獲取的早期生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)，即可預測未來生產(chǎn)量提升下的成本下降趨勢，以萊特定律的理論80%學習曲線為例，萊特定律的定義是航空制造業(yè)的單一型號累積交付量翻倍，期末成本較期初成本下降20%。當前我國裝備建設(shè)處于交付早期，累積交付量翻倍時間較短，毛利率筑底后，期末較期初的提升幅度較大，牽引凈利潤增速向上穿透營收增速。初期型號制造的人工不熟練、原材料浪費和整體工序有待優(yōu)化會使得新型武器裝備的毛利率短暫下降，后續(xù)隨著人工熟練度的提升、原材料浪費減少和工序優(yōu)化，毛利率將在筑底后快速提升?；谌R特定律，我們可以得出，伴隨著型號累計交付量翻倍，企業(yè)的毛利率一旦跨過拐點向上就會持續(xù)改善，而且業(yè)績增長曲線會向上穿透營收增長曲線。成熟機型為主的中航沈飛已率先實現(xiàn)毛利率的筑底回升，公司主力機型的毛利率亦有望伴隨累積交付數(shù)量的提升實現(xiàn)毛利率的筑底回升。中航沈飛依托3.5代Su-27平臺型飛機的系列化，滿足現(xiàn)代空戰(zhàn)多場景、多任務(wù)、多功能的需求。基于公司戰(zhàn)機型號研制的Pipeline模式，多款新型號相繼進入產(chǎn)能爬坡，萊特定律開始顯現(xiàn)，2019下半年以來中航沈飛主營業(yè)務(wù)毛利率在筑底后進入上行通道，業(yè)績增速亦高于收入增速。參考中航沈飛降本增效路徑公司細分效率指標仍有較大提升空間中航西飛當前的毛利率波動性較強，而中航沈飛的毛利率符合萊特定律下伴隨機型生產(chǎn)成熟度提升的筑底回升。在股權(quán)激勵作用下中航沈飛穩(wěn)步進行工人熟練度的培訓和推行精益化生產(chǎn)，萊特定律的效應(yīng)較為明顯。相應(yīng)的從凈利率的角度，2018-2019年兩大主機廠的凈利率相差不大，但在2020年開始產(chǎn)生較大的差距，2021年中航沈飛的凈利潤率已經(jīng)比中航西飛高了3pct。中航西飛當前整體的管理效率也是低于中航沈飛的，無論從管理費用率的角度或是人均創(chuàng)利的角度都有極大的提升空間。從日常的管理費用率來看，2018-2019年中航沈飛的管理費用率高于中航西飛，但在持續(xù)的內(nèi)部管理效能提升下公司管理費用率逐年穩(wěn)步下降，目前已低于中航西飛管理費用率。從人均創(chuàng)利的角度來看，中航西飛的人均創(chuàng)利偏低且近年來的提升幅度有限，而中航沈飛在人員變動不大的情況下持續(xù)創(chuàng)造超額利潤，2021年相較于2018年提升136%，對標之下中航西飛的效率提升空間較大。中航西飛過去的股價變動以估值驅(qū)動為主，相較于中航沈飛在激勵后的戴維斯雙升過程和后續(xù)盈利驅(qū)動波動較大。以季度為單位拆分中航沈飛歷史的股價變動、業(yè)績增長和估值變化，當公司股權(quán)激勵授予落地后，伴隨股權(quán)激勵帶來的未來業(yè)績兌現(xiàn)預期和行業(yè)高景氣的Beta引領(lǐng)，公司股價變動以估值驅(qū)動為主；當臨近第一次股權(quán)激勵解鎖期時，伴隨公司的逐步業(yè)績兌現(xiàn)，股價開始回歸業(yè)績驅(qū)動。相比于中航沈飛，當前中航西飛的股價變動主要以估值驅(qū)動為主，偏Beta屬性，但在激勵落地業(yè)績釋放的過程中有望復制中航沈飛的路徑實現(xiàn)戴維斯雙升，之后進入盈利驅(qū)動的投資新階段。首期限制性股票激勵順利落地公司有望實現(xiàn)超額效率和活力提升公司2022年11月發(fā)布《第一期限制性股票激勵計劃（草案）》，同時發(fā)布十年期《限制性股票長期激勵計劃（草案）》，表征公司長期高質(zhì)量發(fā)展信心堅定。股權(quán)激勵方案中包括：1、公司董事會確定以2023年2月7日為首次授予日，以13.45元/股的價格授予261名激勵對象共計1311.6萬股限