唐鋼集團換股吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦案例分析

唐鋼集團換股吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦案例分析

2009年12月10日，河北鋼鐵集團以唐鋼集團為資本整合平臺，成功吸收邯鄲鋼鐵公司和承德鋼鐵公司的分離，打開了并購和重組的序幕。它對未來區(qū)域的并購和重組產生了示范作用。本文分析了唐鋼股份換股吸收合并案,力圖揭示其合并成功的創(chuàng)新點所在,以期對未來推動鋼鐵企業(yè)集團化發(fā)展和實現(xiàn)跨地區(qū)、跨所有制、跨行業(yè)的兼并重組有所啟示。一、換股吸收合并為整合河北省鋼鐵產業(yè),提升河北省鋼鐵行業(yè)競爭力,打造具有國際競爭力的特大型鋼鐵集團,2008年6月24日,經河北省國資委批準,唐鋼集團和邯鋼集團合并成立河北鋼鐵集團,注冊資本200億元。河北鋼鐵集團成立后,間接控股唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦三家鋼鐵上市公司,但在上市公司之外集團也有部分鋼鐵主業(yè)資產,為提升其產業(yè)競爭力,集團開始籌劃下屬三家上市公司的整合事宜。2009年12月10日,唐鋼股份發(fā)布《換股吸收合并暨關聯(lián)交易報告書》,宣布將通過換股方式吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦,唐鋼股份為合并方,邯鄲鋼鐵和承德釩鈦為被合并方。本次合并中,唐鋼股份的換股價格為唐鋼股份首次審議本次換股吸收合并事項的董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價,即5.29元/股;同理,邯鄲鋼鐵的換股價格為4.10元/股,承德釩鈦的換股價格為5.76元/股,由此確定邯鄲鋼鐵與唐鋼股份的換股比例為1:0.775,承德釩鈦與唐鋼股份的換股比例為1:1.089。同時,為充分保護異議股東的合法權益,唐鋼股份異議股東可以要求唐鋼股份回購其所持異議股份,回購價格為5.29元/股;河北鋼鐵集團或其關聯(lián)企業(yè)將向邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的異議股東提供現(xiàn)金選擇權,現(xiàn)金選擇權的價格分別為4.10元/股和5.76元/股。此外,此次吸收合并也對債權人利益的保護做了相關安排:唐鋼股份和承德釩鈦于2009年6月16日分別召開債券持有人會議審議債券持有人利益保護方案。根據(jù)《公司法》,唐鋼股份和承德釩鈦均提供了兩種債券持有人利益保護方案供債券持有人會議表決:(1)由河北鋼鐵集團向兩種債券的持有人分別提供不可撤銷的、足以對到期債券還本付息的償債擔保;(2)唐鋼股份和承德釩鈦分別按照債券面值與當期應計利息之和向債券持有人提前清償債務。對于“唐鋼轉債”和“08釩鈦債”持有人的利益保護,河北鋼鐵集團均承諾將向持有人提供不可撤銷的、足以對到期債券還本付息的償債擔保。本次換股吸收合并完成后,唐鋼股份作為存續(xù)公司,將成為河北鋼鐵集團下屬唯一的鋼鐵主業(yè)上市公司;邯鄲鋼鐵和承德釩鈦將注銷法人資格,其全部資產、負債、權益、業(yè)務和人員并入存續(xù)公司,唐鋼股份將更名為河北鋼鐵股份有限公司。在經歷了不到30日的交易處理后,2010年1月20日合并交易結束,公司宣告復牌。二、組合成功的創(chuàng)新點1.觀點及其精神—以公允價值為估值基礎。本次合并三方唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的間接控股股東都是河北鋼鐵集團,按照《企業(yè)會計準則第20號—企業(yè)合并》的規(guī)定屬于“同一控制下的企業(yè)合并”,合并方在企業(yè)合并中取得的資產和負債,應當按照合并日在被合并方的賬面價值計量。但本案中如果采用賬面價值作為合并基礎,勢必會引起同樣作為上市公司的被合并方邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的極大反對,因為以賬面價值衡量的被合并方的企業(yè)價值遠遠低于以公允價值(股票市價)衡量的企業(yè)價值。因此,本次合并根據(jù)《企業(yè)會計準則—基本準則》關于公允價值應用的指導精神,由于合并方和被合并方均為上市公司,公允價值“能夠取得并可靠計量”,因此決定以公允價值(股票市價)確定換股價格。這樣既增強了合并工作的可操作性和定價的公平科學性,又避免了處于“三地”(唐山、邯鄲、承德)的合并三方需進行事前清產核資的大量工作,從而提高了合并效率,降低了交易成本。2.采取合理的方式,避免了市場風險根據(jù)財務決策類型可以將并購財務風險分為三類:目標公司的價值評估風險、融資風險和支付風險。首先,本案中合并目標公司邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的價值評估是以兩公司首次審議本次換股吸收合并事項的董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價(4.10元/股和5.76元/股)為估值基礎的,由于證券市場公開透明、公司股價公允,因此避免了因信息不對稱而帶來的目標公司估價風險。其次,本合并案采用的支付方式是對等換股,避免了因采取現(xiàn)金支付方式而帶來的支付風險和融資風險。此外,根據(jù)《鋼鐵產業(yè)調整和振興規(guī)劃》鼓勵龍頭企業(yè)兼并重組、提高產業(yè)集中度的指導精神,本次合并還享受到了一定的稅收優(yōu)惠,從而降低了稅收成本。綜上所述,本案采取的以公允價值為基礎的換股合并方式極大地降低了合并帶來的估值風險、融資風險和支付風險等財務風險,產生了財務集約效應,從效益內在機理上保障了合并的順利進行。3.換股并購后,換股時沒有及時發(fā)揮作用稅收問題是影響并購交易成功的一個非常重要的因素。從稅收的角度,以并購對價的支付和目標公司及其股東的納稅責任為基礎,可以將并購分為免稅并購和應稅并購。本案換股并購屬于前者,其特點是交易的整個過程中沒有發(fā)生現(xiàn)金流出。目標公司(邯鄲鋼鐵和承德釩鈦)沒有收到現(xiàn)金,因此不用確認應稅收益或損失,直到日后賣出換取的唐鋼股份的股票時才應確認。從這個意義上講,目標公司具有應稅收益“展期”(roll-over)的實際權利,即可以靈活把握股票變現(xiàn)和承擔資本收益稅義務的時機。4.保護的相對人合法權益主要體現(xiàn)在:唐鋼股份、邯鄲鋼鐵和承德釩鈦的換股價格以各自首次審議換股吸收合并相關事項的董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價為基礎確定,使得資產定價公允,不存在損害上市公司和股東合法權益的情形;同時設置了回購請求權和現(xiàn)金選擇權條款,現(xiàn)金選擇權的行使價格確定方法合理,有效地保護了合并方和被合并方異議股東的利益;針對交易中涉及的合并方可轉債和被合并方公司債處置,相關利益保護方案也切實有效保護了債券持有人的利益。此外,在交易中涉及到的關聯(lián)交易處理遵循了公開、公平、公正的原則并履行了合法程序,有關關聯(lián)方在公司股東大會上回避表決,以充分保護全體股東特別是社會公眾股東的利益。三、警告1.唐鋼股份換股方案跨市場合并案,其舉重若輕式的合并方式為我國后續(xù)的企業(yè)跨市場、跨地區(qū)、跨所有制合并探索了一條具有可操作性的方法和技術路徑。由于唐鋼股份在深交所上市,目標公司邯鄲鋼鐵、承德釩鈦在上交所上市,因此,本合并案橫跨兩大資本市場,涉及投資者近百萬人,其中涉及唐鋼吸收合并后從滬市轉登記至深市的邯鄲鋼鐵股東約35萬人、承德釩鈦股東約18萬人,并且股東所持股份有限售股、金融機構持股、個人流通股及存在凍結、質押等各種情況,且股票又托管在遍布全國的幾千個證券營業(yè)部,可見三方實施合并的復雜程度非同一般。但如此浩繁復雜的系統(tǒng)工程,在不到30個交易日內就完美收官,其方式值得其他企業(yè)借鑒。唐鋼股份換股實施方案的路線圖分兩步走:證券轉換和跨市場轉登記,其中證券轉換是指對投資者持有的邯鄲鋼鐵股份和承德釩鈦股份按照換股吸收合并方案確定的換股比例轉換成相應數(shù)量的唐鋼股份;跨市場轉登記是指邯鄲鋼鐵及承德釩鈦從中國結算上海分公司退出登記后,唐鋼股份根據(jù)上述退市持有人名冊和投資者滬深證券賬戶對應關系,制作深市初始登記數(shù)據(jù),并向中國結算深圳分公司申請投資者持有唐鋼股份的初始登記。由此可見,涉及近百萬投資者的橫跨滬、深兩市的股票轉移工程,是以深交所、中國結算深圳分公司為主體,上交所、中國結算上海分公司為輔助,眾多券商大力配合從而高效率完成的,絕大部分投資者無需奔波,如果賬戶有效且具唯一性,只需等待自動轉股即可,而對于券商而言,幾乎不存在技術方面的問題,工作量也不算大。整個合并方案設計高效、便捷,極大地方便了廣大投資者,可以說達到了“于無聲處聽驚雷”的效果,為我國資本市場后來跨市場、跨地區(qū)合并者提供了完美示范。2.合并換股的必要性重市場力量,以透明公開的公允價值(股票價格)作為合并定價基礎,既能贏得目標公司和投資者的信服和支持,同時又能提高合并效率,便于技術上的操作。很長時間以來,以歷史成本原則為導向的賬面價值在我國會計計量基礎領域處于一統(tǒng)江山的地位,即使是2006年頒布的新企業(yè)會計準則,也只是謹慎地引入了公允價值計量屬性,但倡導的仍然是歷史成本屬性為主,公允價值等屬性為輔。我國資本市場以往發(fā)生的合并案大都是采取承擔債務、出資購買和無償劃撥等方式,以公允價值為基礎的換股合并方式在我國尚處于探索階段,本合并案以合并三方股票價格(公允價值)為基礎進行換股吸收合并,在我國具有試水開創(chuàng)意義,其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在:一是公允價值便于取得(滬深市股票價格);二是便于合并換股技術層面的操作,投資者無需奔波,只需交給交易所和證券登記結算公司操作即可;三是資本市場股票價格公開、透明,容易獲得合并各方和廣大中小投資者的認可和支持。3.強化公司治理、內部控制,構建統(tǒng)一融資平臺本案中,河北省國資委持有河北鋼鐵集團100%的股權,而河北鋼鐵集團間接控股唐鋼、邯鋼和承德釩鈦3家參與合并上市公司,因此河北省國資委是合并三方的終極控制人,但其保持了權力克制,只是引導、規(guī)范企業(yè)合并行為符合國家對鋼鐵產業(yè)的指導政策,通過兼并重組,提高產業(yè)集中度,提高對外的鐵礦石談判議價能力,這充分保證了參與各方在合并中的主體地位,而且以市場公允價值為基礎,保證合并行為遵循市場規(guī)律運作,有效發(fā)揮了并購的存量資源調整功能,構建了統(tǒng)一融資平臺,提高了并購主體的價值和可持續(xù)發(fā)展能力。從以上分析中可以看出,唐鋼股份吸收合并案中采取的一系列創(chuàng)新做法使得合并在短時間內順利完成,其做法值得其他企業(yè)借鑒。但縱觀我國的合并案例,筆者認為,唐鋼股份在吸收合并完成后,應當謹慎面對合并之后的公司治理與內部控制風險,注重企業(yè)文化、管理哲學等“軟件”的深度整合,避免合并流于形式。本次交易完成后,河北鋼鐵集團仍然是公司的間接控股股東,其與公司其他股東在某些情況下可能存在利益沖突。如果河北鋼鐵集團為了自身利益而通過董事會、股東大會對公司的人事任免、經營決策等施加影響,其他股東的利益可能因此而受到損害。因此,集團公司應建立健全、完善的法人治理結構,嚴格按照相關法規(guī)及中