電力行業(yè)2023年投資策略分析報告：從β到α

從β到α——電力行業(yè)2023年度中期投資策略證券研究報告2023年06月23日*0

報告摘要?

回顧1H23：需求修復(fù)、供給分化。用電側(cè)高增速雖有低基數(shù)的放大效應(yīng)，但也

?

投資建議：年初以來，在“中特估”概念的推動下，以央企、地方國企為主的電直觀體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來的用電需求修復(fù)。發(fā)電側(cè)水電蓄能不足疊加來水仍未明顯改善，水電出力持續(xù)下降；需求持續(xù)修復(fù)以及低基數(shù)效應(yīng)火電電量表現(xiàn)較好；核電延續(xù)穩(wěn)健增長。力行業(yè)走出整體的β行情；“十四五”期間，受益于全方位的電力改革，電力行業(yè)有望開啟α行情。水電板塊推薦長江電力、黔源電力，謹(jǐn)慎推薦國投電力、華能水電、川投能源；火電板塊推薦申能股份、福能股份，謹(jǐn)慎推薦華電國際、江蘇國信；核電板塊推薦中國核電，謹(jǐn)慎推薦中國廣核；綠電板塊推薦三峽能源，謹(jǐn)慎推薦龍源電力、浙江新能。?

展望2H23：“缺電”陰云下，“國改”、“電改”帶動行業(yè)高景氣。23年、甚至24年“缺電”都可能是一道“無解之題”，“缺電”陰云下行業(yè)關(guān)注度提高。年初以來的“國改”概念催化下，以央企、地方國企為主的電力行業(yè)迎來整體β行情；而持續(xù)推進(jìn)的“電改”（輸配電價改革、新型電力系統(tǒng)構(gòu)建等）有望開啟行業(yè)的α行情。?

風(fēng)險提示：需求下滑；價格降低；成本上升；降水量減少；政策推進(jìn)滯后。?

重點公司盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)EPSPE代碼重點公司現(xiàn)價評級?

水電：一“江”獨秀。在經(jīng)歷2022年6月豐枯疾速切換之后，除雅礱江流域外，主要流域來水持續(xù)偏弱，近期，南方多地出現(xiàn)大范圍降水天氣，汛期來水有望改善。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，高分紅、高股息率水電防御屬性凸顯。22A0.870.970.550.380.790.221.33-0.080.020.480.200.250.610.3723E1.461.450.840.421.050.681.470.520.580.570.230.301.120.5324E1.471.600.970.451.090.781.530.570.690.590.240.361.170.7022A25.414.322.718.518.829.48.623E15.29.524E15.18.7600900002039600886600025600674600642600483600027002608601985003816600905001289600032長江電力黔源電力國投電力華能水電川投能源申能股份福能股份華電國際江蘇國信中國核電中國廣核三峽能源龍源電力浙江新能22.1013.8412.436.99推薦推薦14.816.614.29.512.815.513.78.3謹(jǐn)慎推薦謹(jǐn)慎推薦謹(jǐn)慎推薦推薦?

火電：東方既白。需求端，火電電量持續(xù)修復(fù)；煤價下行，成本端快速改善，業(yè)績彈性充分顯現(xiàn)。14.856.48?

核電：核準(zhǔn)或在下半年。今年尚未有新機(jī)組核準(zhǔn)，根據(jù)核安全局官網(wǎng)目前受理情況，年內(nèi)或有6-12臺機(jī)組獲得核準(zhǔn)。11.386.447.87.4推薦12.312.111.813.317.718.423.811.310.111.412.814.617.718.1謹(jǐn)慎推薦謹(jǐn)慎推薦推薦6.96385.714.215.321.133.934.1?

綠電：風(fēng)光“狂飆”。年初以來綠電利好政策頻發(fā)，《2023年能源工作指導(dǎo)意見》明確全年風(fēng)光新增裝機(jī)160GW；廣東海風(fēng)競配不再將電價作為打分考核項，低價競標(biāo)之風(fēng)有望緩解；從盈利性來看，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本。我們已發(fā)報告《電力行業(yè)深度報告：新機(jī)遇新挑戰(zhàn)，綠電價值重估》中提出的綠電“三問”邏輯正在持續(xù)兌現(xiàn)。6.783.02謹(jǐn)慎推薦推薦5.2820.6912.70謹(jǐn)慎推薦謹(jǐn)慎推薦資料：公司公告，Wind，民生證券研究院預(yù)測

注：股價為2023年06月21日收盤價。*0102030405回顧1H23展望2H23各板塊投資策略投資建議目錄風(fēng)險提示*01.回顧1H23*1.1

1H23市場回顧?

2023年1月2日-6月16日申萬二級行業(yè)指數(shù)漲跌幅150%100%50%0%-50%游出通數(shù)黑計軟航通廣航影工電軌消電國專教元光商電基工家白鐵貴自通房煉中多電飾專工其保地摩半汽燃包證

其

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料戲版信字色服算件海信告天視程機(jī)交費視有業(yè)育件學(xué)用子礎(chǔ)程電色路金動用屋化藥元網(wǎng)品用業(yè)他險面托導(dǎo)車氣裝券他家保金易酒用業(yè)明工居境白植產(chǎn)修物般炭織療業(yè)料屬地游娛池電聯(lián)合妝業(yè)空地殖物膠空鋼伏閑療炭店

金設(shè)媒家務(wù)機(jī)開裝服營裝院咨設(shè)電廣大工光車化建機(jī)零家公屬化設(shè)建及金設(shè)設(shè)金電兵車體零印電港電家設(shè)屬服制車電工設(shè)纖電用治行酒商業(yè)用服品裝保制零開制器乳加新原原產(chǎn)行及玻用設(shè)建網(wǎng)制品連裝產(chǎn)業(yè)制機(jī)金制設(shè)食服發(fā)餐

屬備體電設(shè)發(fā)備務(wù)銷備線詢備子播型程電學(xué)設(shè)械部電路設(shè)備設(shè)貿(mào)融備備屬子裝及部刷源口紡備務(wù)藥器程備維子品理業(yè)品務(wù)加飾健銀售采造械品工材料料服景纖品備材電品鎖備開品場屬品備品務(wù)酵飲

材備服銀子品件備易其件設(shè)工行料務(wù)區(qū)商發(fā)品料務(wù)行他備?

2023年1月2日-6月16日申萬電力三級子行業(yè)指數(shù)漲跌幅?

2023年1月2日-6月16日申萬電力三級子行業(yè)漲跌幅前2個股火力發(fā)電水力發(fā)電綜合能源滬深300風(fēng)力發(fā)電光伏發(fā)電申萬三級行業(yè)漲跌幅榜前二漲跌幅榜二涪陵電力桂東電力杭州熱電恒盛能源銀星能源嘉澤新能曉程科技南網(wǎng)能源40.60%37.34%128.94%59.49%18.52%17.35%25.33%15.87%湖北能源閩東電力聯(lián)美控股皖能電力川能動力新天綠能*ST科林3.81%4.80%水電6.80%火電風(fēng)電光伏7.39%-19.11%-8.20%-71.90%-20.91%露笑科技-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%資料：Wind，民生證券研究院*1.2

需求側(cè)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，電量穩(wěn)步修復(fù)?

自年初以來，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動用電需求持續(xù)修復(fù)。1-4月份，全國規(guī)上工業(yè)增加值同比增長3.6%，1-4月份，全社會用電量2.81萬億千瓦時，同比增長4.7%，2021-2023年同期CAGR為4.8%。?

2023年1-4月全社會用電量同比增長4.7%?

2023年1-4月全社會用電量結(jié)構(gòu)（單位：億kWh）1-4月用電量-全社會（左軸）億kWhYoY（右軸）25%3523000025000200001500010000500001.3%第一產(chǎn)業(yè)20%15%10%5%4268?

第一產(chǎn)業(yè)：1-4月份，用電量352億千瓦時，同比增長10.3%，比上年同期回落0.5個百分點，

2021-2023兩年CAGR為11.5%

；15.2%第二產(chǎn)業(yè)485217.3%0%?

第二產(chǎn)業(yè)：1-4月份，用電量18632億千瓦時，同比增長5.0%，比上年同期提高3.2個百分點，2021-2023兩年CAGR為4.5%；1863266.3%第三產(chǎn)業(yè)-5%-10%城鄉(xiāng)居民生活?

第三產(chǎn)業(yè)：1-4月份，用電量4852億千瓦時，同比增長7.0%，比上年同期提高3.9個百分點，2021-2023兩年CAGR為5.3%；?

2023年1-4月分產(chǎn)業(yè)用電增量結(jié)構(gòu)?

2023年1-4月分產(chǎn)業(yè)用電增量占比第一產(chǎn)業(yè)億kWh第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活?

城鄉(xiāng)居民生活：1-4月份，用電量4268億千瓦時，同比增長0.3%，比上年同期回落10.2個百分點，2021-2023兩年CAGR為5.4%。6000400020000100%50%?

1-4月份，一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、居民對1-4月用電增量的貢獻(xiàn)分別為2.6%、71.6%、24.8%、1.1%?

從4月份單月數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來的用電需求修復(fù)明顯；高增速同時亦有低基數(shù)的放大效應(yīng)。4月份，注意到有151個國家氣象站日最高氣溫達(dá)到或突破4月歷史高溫極值，關(guān)注“厄爾尼諾”下夏季可能的極端高溫帶來的用電需求激增。0%-50%-100%-2000資料：國家能源局，中電聯(lián)，民生證券研究院*1.3

供給側(cè)：火電修復(fù)，風(fēng)光“狂飆”開局?

因上年蓄能不足以及來水仍不見好轉(zhuǎn)，年初以來水電出力持續(xù)下降；需求持續(xù)修復(fù)以及低基數(shù)效應(yīng)火電電量高增；核電表現(xiàn)出穩(wěn)健增長。?

2023年1-4月全國發(fā)電量同比增長3.4%?

2023年1-4月全國發(fā)電利用小時同比下降2.6%1-4月發(fā)電量-全國（左軸）億kWhYoY（右軸）△-1-4月利用小時-全國（左軸）YoY-1-4月利用小時-全國（右軸）30000250002000020%

15015%h?

發(fā)電量：1-4月份，全國規(guī)上電廠發(fā)電量2.73萬億千瓦時，同比增長3.4%，兩年CAGR為3.9%；15%10%5%1005010%5%?

新增裝機(jī)：1-4月份，全國新增裝機(jī)容量8442萬千

15000瓦，比上年同期多投產(chǎn)4208萬千瓦，增幅99.4%；10000500000%00%?

裝機(jī)容量：截至4月底，規(guī)上電廠裝機(jī)容量24.22億千瓦，同比增長7.7%，兩年CAGR為7.3%；-5%-10%-50-100-150-5%-10%-15%?

利用小時：1-4月份，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時1145小時，同比減少30小時，降幅2.6%。?

2023年1-4月分電源發(fā)電量結(jié)構(gòu)（單位：億kWh）

?

2023年1-4月分電源新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)（單位：萬kW）?

電力投資：1-4月份，主要電力企業(yè)電源及電網(wǎng)工程合計完成投資2786億元，同比增長34.9%，兩年CAGR為29.7%。84627099.8%11945032303553.1%1.4%5.3%11.7%13784.2%?

發(fā)電量結(jié)構(gòu)中，與上年同期相比，水電占比下降2.1個百分點至9.9%；火電占比下降0.3個百分點至71.3%；風(fēng)電占比提高1.9個百分點至11.8%；光伏占比提高0.5個百分點至3.1%；核電占比下降0.01個百分點至5.0%。光伏風(fēng)電火電水電核電其他水電火電核電風(fēng)電光伏5.0%126615.0%142048311946770.5%16.8%57.2%資料：國家統(tǒng)計局，國家能源局，中電聯(lián)，民生證券研究院*景氣度：過半業(yè)績改善1.4?

1Q23電力行業(yè)營業(yè)收入同比增長6.8%?1Q23電力行業(yè)營業(yè)成本同比增長3.9%?一季度，電力行業(yè)92家上市公司中，實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長的有38家，另有11家公司扭虧為盈；有24家公司歸母凈利潤同比下降，另有8家出現(xiàn)虧損、11家持續(xù)虧損。營業(yè)收入-電力(左軸)YoY(右軸)營業(yè)成本-電力(左軸)YoY(右軸)6000400040%

500030%

400020%

300010%

200080%60%40%20%0%億元億元?

在各子板塊中，1Q23火電（含熱電、生物質(zhì)發(fā)電等）板塊47家公司中，有20家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長，7家扭虧為盈，同比下降的有11家，另有3家出現(xiàn)虧損、6家持續(xù)虧損；水電（含地電等）板塊的

200021家公司中有7家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長、1家扭虧為盈，同比下降的有7家，另有4家出現(xiàn)虧損、2家持續(xù)虧損；新能源（核電、風(fēng)電、光伏發(fā)電）板塊24家公司中，有11家實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長、3家扭虧為盈，同比下降的有6家，另1家出現(xiàn)虧損、3家持續(xù)虧損。0%100000-10%-20%?

1Q23電力行業(yè)歸母凈利潤同比增長51.5%

?

1Q23電力行業(yè)毛利率、凈利率同比提高2.3pct、2.7pct?

一季度，全行業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、歸母凈利潤同比分別增長6.8%、3.9%、51.5%，毛利率、凈利率分別為18.3%、9.7%，比1Q22分別提高2.3、2.7個百分點。歸母凈利潤-電力(左軸)YoY(右軸)毛利率-電力凈利率-電力600600%400%200%0%30%20%10%0%億元4002000-200-400-600資料-200%-400%-10%-600%

-20%：Wind，民生證券研究院*02.展望2H23*2.1

“缺電”：供給增加有限，“十四五”缺電或無解?

供給側(cè)?

全國主要電網(wǎng)最高發(fā)用電負(fù)荷差變動趨勢（單位：萬千瓦，綠色代表短缺）?

火電：政策轉(zhuǎn)變，但落地需要時間。兩次全國性大范圍的“有序用電”之后，政策對于煤電的態(tài)度也發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變。根據(jù)北極星電力網(wǎng)數(shù)據(jù)整理，2022電網(wǎng)區(qū)域華東發(fā)電最高負(fù)荷華東用電最高負(fù)荷2018A24254-28119-386522416-23123-70715310-1506524516837-16853-162019A257462020A27230-31899-466923810-24332-52215640-1547216819542-19978-4367341-679155013437-1001334242021A28507-33886-537924462-24929-46716462-16856-39421141-21619-4787857-705879915065-1099140742022A31154-36490-533629045-29687-64217715-19424-170921917-22278-3617962-702294017073-120035070變化-29791-404523316-24344-102815614-155565818319-18671-3527108-6483625年全國新核準(zhǔn)火電裝機(jī)約117GW，新增開工約91GW。根據(jù)2020、2021、

華東最高發(fā)用電負(fù)荷差華北發(fā)電最高負(fù)荷華北用電最高負(fù)荷華北最高發(fā)用電負(fù)荷差華中發(fā)電最高負(fù)荷華中用電最高負(fù)荷華中最高發(fā)用電負(fù)荷差南方發(fā)電最高負(fù)荷南方用電最高負(fù)荷南方最高發(fā)用電負(fù)荷差東北發(fā)電最高負(fù)荷東北用電最高負(fù)荷東北最高發(fā)用電負(fù)荷差西北發(fā)電最高負(fù)荷西北用電最高負(fù)荷西北最高發(fā)用電負(fù)荷差2022以及截至目前的火電開工情況，我們預(yù)測23、24、25三年火電新增裝機(jī)約47、36、91GW。?

水電：大水電開發(fā)步入尾聲。十四五期間，大水電中僅有大渡河的雙江口、金川、枕頭壩二級、沙坪一級，瀾滄江的托巴，金沙江上游的葉巴灘、巴塘預(yù)計在“十四五”期間投產(chǎn)或者部分投產(chǎn)，總裝機(jī)不超過791萬千瓦。6881-630158010715-85192196?

核電：“十四五”新增機(jī)組有限。2023年，中廣核防城港3號機(jī)；2024年，中核漳州1號機(jī)與霞浦快堆，中廣核防城港4號機(jī)；2025年，中核漳州2號機(jī)與昌江5號機(jī)，中廣核太平嶺1號機(jī)，國電投石島灣1號機(jī)。“十四五”期間預(yù)計新增裝機(jī)約762萬千瓦。11642-91852457?

“十四五”期間新增可控電源裝機(jī)預(yù)測電源2020A2021A2022A2023E2024E2025E?

需求側(cè)火電（煤電+氣電）?

根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測，正常氣候情況下，預(yù)計2023年全國最高用電負(fù)荷比2022年增加8000萬千瓦左右；若出現(xiàn)長時段大范圍極端氣候，則全國最高用電負(fù)荷可能比2022年增加1億千瓦左右。裝機(jī)（萬kW)核準(zhǔn)（萬kW)開工（萬kW)新增（萬kW)1245174170129678133239117269101137961141581150682112836204628621456374471472236209101?

與我們測算的2023年新增可控電源裝機(jī)萬千瓦存在3085、5085萬千瓦差額，考慮到夏季風(fēng)電出力有限、晚高峰光伏無出力的特性，預(yù)計23年、甚至24年“缺電”都可能是一道“無解之題”。樂觀假設(shè)下，在25年大批新建火電投產(chǎn)后，方才能夠得以緩解。常規(guī)水電（大型，不含抽蓄）裝機(jī)（萬kW)新增（萬kW)3701613233909223494135023874142575415108542120631核電裝機(jī)（萬kW)新增（萬kW)498911253263405553228567111859102396315405資料：北極星火電網(wǎng)，國家能源局，中電聯(lián)，Wind，民生證券研究院測算注釋：金川、葉巴灘、枕頭壩二級、沙坪一級預(yù)計在2025年部分投產(chǎn)，2025年預(yù)計新增裝機(jī)為總規(guī)模計算，實際應(yīng)為不超過631萬千瓦。*國改：大國重企的新機(jī)遇2.2“中特估”加持?

SW行業(yè)二級電力行業(yè)PE（TTM，中位數(shù)）?

SW行業(yè)二級電力行業(yè)PB（LF）??

2022年11月21日，中國證監(jiān)會主席易會滿提出要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。電力(申萬)萬得全A滬深300電力(申萬)萬得全A滬深300504030201002.52.01.51.00.50.0?

2022年12月2日，上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，提出“服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”。?

2023年2月2日，中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)工作會議，針對“建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”再次提及“具有中國特色的估值體系”。?

2023年6月14日，國務(wù)院國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會，提出中央企業(yè)要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強(qiáng)核心功能。?

電力央企合并重組路徑?

國務(wù)院國資委對央企的考核體系變更?

大國重企的改革新方向?

2023年的“一利五率”、“一增一穩(wěn)四提升”，更加注重投資回報和現(xiàn)金流、強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量增長。?

重識電力行業(yè)的潛在投資機(jī)遇：1）A股電力行業(yè)估值明顯低于Wind全行業(yè)平均估值水平，存在修復(fù)空間。2）從分紅比例來看，2021年A股電力行業(yè)僅有5家公司分紅比例高于50%，其中4家為水電，高折舊帶來的強(qiáng)現(xiàn)金流、高分紅進(jìn)一步強(qiáng)化了水電公司的防御屬性，凸顯其配置價值；此外，核電、綠電與水電相近的成本結(jié)構(gòu)，也有潛在的高分紅潛力。資料：Wind，民生證券研究院*電改：區(qū)域&省間輸配電價調(diào)整，理順機(jī)制2.3?

區(qū)域輸配電價的關(guān)鍵詞：漲價?

區(qū)域電網(wǎng)輸配電價變化對比（單位：元/千瓦時）?

除了華東、西北區(qū)域外，其他三大區(qū)域電網(wǎng)（不含南網(wǎng)）的網(wǎng)間（電量電價）均上調(diào)，除上海、浙江、湖南、蒙東、甘肅、青海外，其余省市省間（容量電價）均上調(diào)，反映了大電網(wǎng)系統(tǒng)運行成本的上行。?

省內(nèi)輸配電價的關(guān)鍵詞：合理化?

工商業(yè)電價合并，大工業(yè)電價退出歷史舞臺，四類用戶簡化為三類?？紤]到18-20連續(xù)三年降低一般工商業(yè)電價，以及21-22大工業(yè)（高耗能居多）市場交易電價上漲，兩者實際差異大幅縮窄，合并順理成章。?

新增線損費用和系統(tǒng)運行費用：明確加入線損，合理、清晰化。?

抽蓄容量電費回歸。第二監(jiān)管期將抽蓄、新型儲能等與三供一業(yè)等一起從電網(wǎng)運營成本中拿掉，導(dǎo)致抽蓄、電化學(xué)儲能停滯。此次拿回抽蓄的容量電費部分，激發(fā)電網(wǎng)對抽蓄的開發(fā)、使用的意愿。?

輔助服務(wù)費用維持。第二監(jiān)管期已經(jīng)存在，此次與新增的抽蓄容量電費合并為系統(tǒng)運行費用，對火電影響中性，從長周期看，可能意味著綠電、下游用戶等輔助服務(wù)費用支付者之間的重新切分。資料：《第三監(jiān)管周期區(qū)域電網(wǎng)輸電價格及有關(guān)事項的通知》，民生證券研究院*電改：《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書》明確路徑，規(guī)劃新型電力系統(tǒng)藍(lán)圖2.3煤電基荷+氣電調(diào)峰，全面提升火電靈活調(diào)節(jié)能力?

2011-2022年我國分電源裝機(jī)情況?

2022年煤電裝機(jī)占比49.0%（單位：萬千瓦）??

兩次全國性大范圍的“有序用電”之后，政策對于煤電態(tài)度轉(zhuǎn)變已然明確，在新型電力系統(tǒng)構(gòu)建中，煤電定義為電力安全保障的“壓艙石”，繼續(xù)發(fā)揮基礎(chǔ)電源作用?；痣?煤電核電火電-氣電風(fēng)電火電-其他光伏水電-常規(guī)其他水電-抽蓄火電-煤電253564128165

11.5%12.8%0.0%火電-氣電火電-其他水電-常規(guī)水電-抽蓄核電100%80%60%40%20%0%49892.3%31491.4%?

強(qiáng)調(diào)提升火電靈活調(diào)節(jié)能力，機(jī)組抽汽蓄能、抽汽10791249.0%蓄熱改造將加速推動火電向調(diào)峰輔助電源轉(zhuǎn)型。?

核電裝機(jī)與應(yīng)用“天花板”提高風(fēng)電?

藍(lán)皮書將“水、核等傳統(tǒng)非化石能源受站址資源約束，增速放緩”表述變更為“水電等傳統(tǒng)非化石能源受站址資源約束，增速放緩，核電裝機(jī)規(guī)模和應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步拓展”。《藍(lán)皮書》對于核電裝機(jī)的表述或預(yù)示此前預(yù)計的每年6-8臺新機(jī)組核準(zhǔn)節(jié)奏不變；同時在應(yīng)用層面高溫氣冷堆供熱、制氫等拓展核能利用場景。33879光伏67403.1%99724.5%15.4%其他?

2011-2022年我國分電源發(fā)電量情況?

2022年煤電發(fā)電量占比60.1%（單位：萬千瓦時）火電-煤電核電100%火電-氣電風(fēng)電火電-其他光伏水電-常規(guī)其他水電-抽蓄65587.8%火電-煤電火電-氣電火電-其他水電-常規(guī)水電-抽蓄核電16141.9%40754.9%16582.0%?

綠電裝機(jī)與消納矛盾漸解，綠電綠色價值需重新定80%60%40%20%0%390義0.5%?

調(diào)節(jié)型電源的增加將消解新能源出力的時間錯配，特高壓外送通道的建設(shè)將改善新能源出力的空間錯配，裝機(jī)與消納矛盾或?qū)⒉辉僦萍s綠電發(fā)展。1300915.5%5042660.1%風(fēng)電3358?

在新型電力系統(tǒng)內(nèi)，電力不再是高度同質(zhì)化產(chǎn)品，電價不僅包含電能量價格，亦應(yīng)體現(xiàn)電能的調(diào)節(jié)、環(huán)境等隱性價值，電改再次強(qiáng)調(diào)市場化電價下綠電的綠色價值，對當(dāng)前綠電價格形成強(qiáng)有力支撐。2871光伏4.0%3.4%其他資料：國家統(tǒng)計局，國家能源局，中電聯(lián)，民生證券研究院*03.各板塊投資策略*3.1

水電：破曉前的黑暗?

2023年1-4月水電發(fā)電量同比下降13.7%?2023年1-4月水電新增裝機(jī)同比下降28.9%?

1Q23水電板塊歸母凈利潤同比增長13.5%1-4月發(fā)電量-水電（左軸）億kWhYoY（右軸）1-4月新增裝機(jī)容量-水電（左軸）萬kWYoY（右軸）300%歸母凈利潤-水電(左軸)YoY(右軸)32003000280026002400220020%

60020015010050億元100%50%50010%0%200%100%0%40030020010000%-10%-20%-50%-100%-100%0?

2023年1-4月水電利用小時同比下降18.4%?

2023年1-4月水電完成投資同比下降2.2%?

1Q23水電板塊毛利率、凈利率同比下降3.2、2.8pct△-1-4月利用小時-水電（左軸）YoY-1-4月利用小時-水電（右軸）1-4月投資完成-水電（左軸）億元YoY（右軸）毛利率-水電凈利率-水電200100020%400300200100080%60%40%20%0%60%40%20%0%h10%0%-20%-40%-100-10%-20%-200資料：國家能源局，中電聯(lián)，Wind，民生證券研究院*水電：

流域分化，雅礱江一“江”獨秀3.1?

在經(jīng)歷2022年六月豐枯疾速切換之后，主要流域來?

長江電力分季度發(fā)電量情況?

雅礱江水電分季度發(fā)電量情況水持續(xù)偏弱，導(dǎo)致水庫蓄能不足疊加23年Q1來水情況仍未好轉(zhuǎn)，全國主要水電運營商水電電量同比下降，但雅礱江（國投、川投）流域來水超預(yù)期的好。發(fā)電量-雅礱江YoY發(fā)電量-長江電力YoY1000800200%

400150%60%40%20%0%億kWh億kWh3002001000?

長江電力：因白鶴灘、烏東德并表，1Q23水電發(fā)電

600量同比增長63.3%；若剔除烏、白，Q1發(fā)電量同比100%50%0%4002000增長6.6%。?

雅礱江水電（國投電力、川投能源）：1Q23水電發(fā)電量同比增長33.0%。-20%-40%-50%?

華能水電：1Q23水電發(fā)電量同比下降11.5%。?

桂冠電力：1Q23水電發(fā)電量同比下降32.7%。?

黔源電力：

1Q23水電發(fā)電量同比下降67.0%。?金沙江下游四座電站平均入庫流量情況?

雅礱江流域三座電站平均入庫流量情況烏東德m3/s白鶴灘溪洛渡向家壩兩河口錦屏一級二灘100008000600040002000040003000200010000?

從三峽流量數(shù)據(jù)來看，5月份入庫流量仍未見明顯好轉(zhuǎn)，三峽及其下游的葛洲壩電站發(fā)電情況或受影響。m3/s?

金下4座電站，烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩4月平均入庫流量同比下降12.2%、28.4%、41.8%、31.6%。?

雅礱江3座電站，兩河口、錦屏一級、二灘4月平均入庫流量同比-20.1%、+16.1%、+8.3%。資料：Wind，公司公告，長江水利委員會，民生證券研究院*水電：

規(guī)劃、電價調(diào)整，抽蓄“禍”、“?！毕嘁?.1?

作為目前最成熟的調(diào)峰調(diào)頻電源，風(fēng)光的大規(guī)模開發(fā)打開了抽蓄的廣闊前景。

2022年，國內(nèi)抽蓄新增裝機(jī)8.80GW，同比增長69.2%；截至2022年底，國內(nèi)儲能市場裝機(jī)規(guī)模達(dá)到59.4GW，其中抽水蓄能裝機(jī)為45.79GW，占比77.1%。?

2011-2022年抽水蓄能裝機(jī)容量?

2023-2030年抽水蓄能裝機(jī)容量預(yù)測裝機(jī)容量-抽水蓄能（左軸）萬kWYoY（右軸）30%裝機(jī)容量-抽水蓄能（左軸）萬kWYoY（右軸）5000400030002000100001500040%30%20%10%0%20%

10000?

2023年4月23日，國家能源局綜合司印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好抽水蓄能規(guī)劃建設(shè)工作有關(guān)事項的通10%0%50000知》?！锻ㄖ分赋觯?）抓緊開展抽水蓄能發(fā)展需求論證。2）重點聚焦“十四五”、統(tǒng)籌“十五五”開工項目規(guī)模開展需求論證，以2030年和2035年為規(guī)劃水平年，并對2040年進(jìn)行初步分析和展望。?

2023年5月15日，國家印發(fā)《關(guān)于抽水蓄能電站容量電價及有關(guān)事項的通知》，對比在運電站此次核準(zhǔn)電價與前期部分省市核準(zhǔn)電價，可查詢到的樣本中江蘇省內(nèi)電站三降一增。但從另一方面來講，《通知》對“十四五”期間計劃投產(chǎn)的電站全部明確容量電價，為抽蓄運營商吃下“定心丸”。?

2011-2022年抽水蓄能新增裝機(jī)容量?

2023-2030年抽水蓄能新增裝機(jī)容量預(yù)測新增裝機(jī)容量-抽水蓄能（左軸）萬kWYoY（右軸）新增裝機(jī)容量-抽水蓄能（左軸）萬kWYoY（右軸）10008006004002000400%

20001500%1000%500%0%300%150010005000?

目前國內(nèi)大水電開發(fā)已步入后期，傳統(tǒng)水電向抽蓄200%100%0%轉(zhuǎn)型存在天然設(shè)計、開發(fā)、運營優(yōu)勢。?

長江電力：甘肅張掖抽項目已經(jīng)開工，增資并控股重慶奉節(jié)菜籽壩抽蓄項目。-100%-500%?

雅礱江水電（國投電力、川投能源）：兩河口混蓄電站已經(jīng)開工。資料：國家能源局，民生證券研究院*3.1

水電：高分紅凸顯防御性?

水電憑借較高的分紅和相對穩(wěn)定的收益兼具“類債?

2016-2022年長江電力分紅情況?

2016-2022年川投能源分紅情況券”的屬性。每股分紅EPS-基本分紅率100%每股分紅EPS-基本分紅率?

長江電力：2022年度分紅率高達(dá)90.8%，以2022年12月31日收盤價計算，則股息率達(dá)4.1%。1.51.0元60%40%20%0%元80%

0.860%

0.640%

0.420%

0.2?

華能水電：2022年度分紅率達(dá)50.0%，以2022年12

1.0月31日收盤價計算，則股息率達(dá)2.7%。?

川投能源：2022年度分紅率達(dá)50.0%，以2022年12

0.5月31日收盤價計算，則股息率達(dá)3.3%。0.0?

國投電力：2022年度分紅率達(dá)52.9%，以2022年12月31日收盤價計算，則股息率達(dá)2.5%。0.00%?

桂冠電力：2022年度分紅率達(dá)50.0%，以2022年12月31日收盤價計算，則股息率達(dá)3.5%。?長江電力滬深港通持股與美債收益率情況?

利率環(huán)境滬深港通持股占比-長江電力（左）美國:國債實際收益率:10年期（右）15%10%5%2%?

復(fù)盤長江電力的歷史股價與10年期國債收益率，除2017年、2020年之外，長江電力與10年期國債走勢基本相反，在當(dāng)前弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，水電股的資產(chǎn)配置價值有望持續(xù)提升。1%0%?

復(fù)盤滬深港通對于長電的持股，當(dāng)美債收益率提升時，水電對外資的吸引力下降；美債收益率下降時，水電對于外資的吸引力提升。-1%-2%0%資料：Wind，民生證券研究院*3.2

火電：東方既白?

2023年1-4月火電發(fā)電量同比增長4.0%?2023年1-4月火電新增裝機(jī)同比增長35.0%?1Q23火電板塊營業(yè)收入同比增長4.4%1-4月發(fā)電量-火電（左軸）億kWhYoY（右軸）1-4月新增裝機(jī)容量-火電（左軸）萬kWYoY（右軸）80%

5000營業(yè)收入-火電(左軸)YoY(右軸)250002000015000100005000025%

250020%40%20%0%億元60%20001500400015%10%40%20%

30000%5%

10000%200010000-20%-40%-60%5000-5%-20%-10%?

2023年1-4月火電利用小時同比增長0.5%?

2023年1-4月火電完成投資同比增長4.9%?

1Q23火電板塊歸母凈利潤同比增長226.1%△-1-4月利用小時-火電（左軸）YoY-1-4月利用小時-火電（右軸）1-4月投資完成-火電（左軸）YoY（右軸）歸母凈利潤-火電(左軸)YoY(右軸)500%300200100020%15%10%5%2502001501005080%60%40%20%0%4002000h億元億元0%-500%-1000%-1500%-2000%0%-200-20%-5%-10%-15%0-40%

-400-600-100-200資料：國家能源局，中電聯(lián)，Wind，民生證券研究院*3.2

成本端：煤價下行，火電業(yè)績彈性釋放?

國內(nèi)煤?

進(jìn)口煤到港量?

秦皇島港動力煤價格?

2023年5月，國內(nèi)生產(chǎn)原煤3.9億噸，同比增長4.2%，1-5月份，生產(chǎn)原煤19.1億噸，同比增長4.8%。相比于供給側(cè)的增加，需求側(cè)則相對疲軟，長協(xié)兌現(xiàn)率提升，電廠庫存處于較高水平。秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)20222023100080060040020002000150010005000萬噸元/噸?

進(jìn)口煤?

自年初以來，進(jìn)口煤與國內(nèi)現(xiàn)貨煤價格到掛，沿海電廠對于進(jìn)口煤采購意愿不斷提升。2023

年5月，進(jìn)口煤炭3958萬噸，同比增長92.6%，1-5月份，進(jìn)口煤炭1.8億噸，同比增長89.6%。?

煤價1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月?

煤價快速下降，現(xiàn)貨價格一度與長協(xié)價格倒掛。?

假設(shè)火電機(jī)組運營中：?各?。ㄊ校I收-成本盈虧平衡煤價測算煤價-盈虧點（元/t，7000K標(biāo)煤）煤價-盈虧點（元/t，5500K）150010005000元/噸?

折舊成本為0.05元/kWh；?

運維及其他成本為0.05元/kWh；?

增值稅稅率為13%。?

據(jù)此測算得到各地燃煤基準(zhǔn)價上浮20%以后的營業(yè)收入-營業(yè)成本平衡點（即毛利率=0%）對應(yīng)的煤價。北天

冀

冀

山

山

蒙

遼

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蒙

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北

南

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南

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海

疆

東

西

南

州

南江資料：Mysteel數(shù)據(jù)庫，各省市，北極星電力網(wǎng)，Wind，民生證券研究院測算*3.2

主要火電公司煤價-利潤彈性測算裝機(jī)-火電（萬kW）10679.607183.505228.915361.423311.282694.20403.45上網(wǎng)電量-火電（億kWh）3902.413665.081974.271993.801435.401025.63157.52391.46496.65630.06445.25731.54388.37532.45420.82357.48126.05311.55129.40281.05166.03175.4753.96供電煤耗（g/kWh）287.69耗煤量（標(biāo)煤）（萬t）入爐煤價-計算值（元/t）1518.74入爐煤價-公布值（元/t）1249.00營業(yè)收入（億元）2467.21926.81070.61168.3801.9526.6478.5375.2391.6315.6281.9304.9242.8230.7202.2183.1149.5146.6143.2131.097.0營業(yè)成本-燃料（億元）1705.11144.6828.7680.9706.7432.565.3凈利潤（億元）-100.868.7-6.4-8.7-36.0-45.111.724.715.93.0煤價變動燃料成本變動凈利潤增幅排名代碼證券簡稱下跌（元）10（億元）11.210.85.7123456789600011.SH

華能國際600795.SH

國電電力600027.SH

華電國際601991.SH

大唐發(fā)電600023.SH

浙能電力000539.SZ

粵電力A600098.SH

廣州發(fā)展000027.SZ

深圳能源600021.SH

上海電力11226.8410814.925668.335798.384250.493106.12483.228.3%11.8%66.6%49.9%8.9%295.081058.36978.7810287.111461.911299.4510290.821174.231035.00105.8296.121662.67104.3302.851392.49103.15.2%306.771350.46100.53.1%1087.401272.321443.701182.561780.001322.001140.00880.00302.321183.461364.75161.5187.1226.4111.8241.8138.0119.6100.1126.326.7101.23.6%1461.321242.001010

002608.SZ

江蘇國信11

600642.SH

申能股份12

600578.SH

京能電力13

000543.SZ

皖能電力14

600863.SH

內(nèi)蒙華電15

000767.SZ

晉控電力16

000600.SZ

建投能源17

000875.SZ

吉電股份18

000966.SZ

長源電力19

600483.SH

福能股份20

001896.SZ

豫能控股21

600744.SH

華銀電力22

000690.SZ

寶新能源23

600780.SH

通寶能源24

600396.SH

金山股份25

000531.SZ

穗恒運A298.67286.001881.801273.421203.34878.13101.91.346.9%9.1%10.59.31010303.611179.131170.401.8101.248.6%672.54969.5320.1-8.01.51010915.0010330.0011.81.210629.00294.98285.72296.70312.40313.46320.81294.75919.01369.72833.86518.67550.03173.12400.611040.101269.761170.781347.871372.57986.2995.6100.90.40.80.50.60.20.438.357.8%0.8%414.4146.932.8-23.70.410766.0097.6102.6%524.0069.91093.6%22.5%1.5%347.0094.275.51.810132.00111.271.317.18.510520.00135.9154.951103.8344.2-24.1-0.2101.2%112.2039.338.310資料：公司公告，民生證券研究院測算*2.3

核電：電量穩(wěn)增長?

2023年1-4月核電新增裝機(jī)119萬千瓦?2023年1-4月核電利用小時同比增長1.0%?

2022年1-4月核電發(fā)電量同比增長4.7%1-4月新增裝機(jī)容量-核電（左軸）萬kWYoY（右軸）150%

300△-1-4月利用小時-火電（左軸）YoY-1-4月利用小時-火電（右軸）1-4月發(fā)電量-核電（左軸）億kWhYoY（右軸）2502001501005020%

150015%40%30%20%10%0%h100%50%200100010%

10005%0%-50%-100%-150%0%500-5%0-100-2000-10%-15%?

1Q23中廣核核電發(fā)電量同比增長11.8%?

1Q23中核核電發(fā)電量同比增長1.7%?

1Q23國電投核電發(fā)電量同比下降39.9%發(fā)電量-中國廣核（左軸，含聯(lián)營/合營）億kWhYoY（右軸）發(fā)電量-中國核電-核電（左軸）億kWhYoY（右軸）發(fā)電量-核電-國電投（左軸，只含海陽）億kWhYoY（右軸）80030%

60030%20%10%0%80604020080%60%40%20%0%600400200020%40010%2000%-20%-40%-60%-10%0-10%資料：國家能源局，中電聯(lián)，Wind，民生證券研究院*2.3

核電：“十四五”投產(chǎn)有限，核準(zhǔn)節(jié)奏仍將加速?

在2022年核準(zhǔn)10臺機(jī)組后，今年尚未有新機(jī)組核?

國內(nèi)核電裝機(jī)容量預(yù)預(yù)測（截至2023年5月）?

國內(nèi)核電機(jī)組數(shù)預(yù)測（截至2022年5月）準(zhǔn)，根據(jù)核安全局官網(wǎng)目前公示的信息，在運在建待核準(zhǔn)前期工作規(guī)劃（沿海）在運在建待核準(zhǔn)前期工作規(guī)劃（沿海）?

中廣核陸豐一期1、2號機(jī)組與上年核準(zhǔn)的三門二期、海陽二期情況類似，均是按照CAP1000規(guī)劃，有望在今年下半年獲得核準(zhǔn)。2000015000100005000020015010050萬kW臺?

中廣核寧德三期5、6號，華能石島灣2、3號建造階段環(huán)評均已受理；0?

華能霞浦1、2號，中廣核招遠(yuǎn)1、2號，三澳3、4號選址階段環(huán)評業(yè)已受理。?

如前所述，《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書》對核電的發(fā)展空間和應(yīng)用前景做了重新定義，有望突破長期制約其成長的“天花板”。?

2023-2030年中核新機(jī)組投產(chǎn)情況?

2023-2030年中廣核新機(jī)組投產(chǎn)情況?

根據(jù)我們的統(tǒng)計和測算，除在建（按已核準(zhǔn)口徑）的28臺機(jī)組合計3251萬千瓦外，包括待核準(zhǔn)項目在內(nèi)共有33臺機(jī)組已開展前期工作，合計裝機(jī)容量3877萬千瓦；剔除6臺內(nèi)陸廠址的機(jī)組后，剩余27臺機(jī)組合計裝機(jī)3127萬千瓦。其余沿海廠址可建機(jī)組數(shù)超50臺，合計裝機(jī)容量超6000萬千瓦。按照行業(yè)普遍預(yù)期的每年6-8臺新核準(zhǔn)機(jī)組數(shù)量，現(xiàn)有沿海廠址仍可支持10年左右的項目儲備。4000

萬kW500040003000200010000萬kW3000200010000資料：Wind，民生證券研究院*2.4

綠電：電量穩(wěn)增長?

2023年1-4月風(fēng)電新增裝機(jī)同比增長48.2%?2023年4月底風(fēng)電裝機(jī)容量同比增長12.2%?

2023年1-4月風(fēng)電發(fā)電量同比增長25.5%1-4月發(fā)電量-風(fēng)電（左軸）億kWhYoY（右軸）1-4月新增裝機(jī)容量-風(fēng)電（左軸）萬kWYoY（右軸）100%

400004月底裝機(jī)容量-風(fēng)電（左軸）萬kWYoY（右軸）15001000500040%

400030%

300020%

200010%

100060%50%40%30%20%10%0%300002000010000050%0%-50%0%0?

2023年1-4月光伏新增裝機(jī)同比增長186.2%?

2023年4月底光伏裝機(jī)容量同比增長25.8%?

2023年1-4月光伏發(fā)電量同比增長7.5%1-4月新增裝機(jī)容量-光伏（左軸）萬kWYoY（右軸）4月底裝機(jī)容量-光伏（左軸）萬kWYoY（右軸）1-4月發(fā)電量-光伏（左軸）億kWhYoY（右軸）6000500040003000200010000200%

30000150%

25000100%

2000050%

1500030%

100025%40%30%20%10%0%800600400200020%15%10%5%0%1000050000-50%-100%0%資料：國家能源局，中電聯(lián)，Wind，民生證券研究院*2.4

綠電“三問”，邏輯逐步兌現(xiàn)中?

量：“十四五”裝機(jī)目標(biāo)不變，國家能源局發(fā)布《2023年能源工作指導(dǎo)意見》，明確2023年全年風(fēng)光新增裝機(jī)160GW。2023年1-4月，全國并網(wǎng)風(fēng)電、光伏分別新增裝機(jī)容量14.2、48.3GW，風(fēng)光開年“狂飆”，擊破此前市場對于“雙碳”長期頂層目標(biāo)能否完成的質(zhì)疑。?

國家能源局印發(fā)《加快油氣勘探開發(fā)與新能源融合發(fā)展行動方案（2023-2025年）》，在“沙荒戈”之外，關(guān)注陸上、海上油氣田潛在風(fēng)光資源。?

國家能源局、生態(tài)環(huán)境部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家鄉(xiāng)村振興局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于組織開展農(nóng)村能源革命試點縣建設(shè)的通知》，分布式光伏、分散式風(fēng)電將成為發(fā)電側(cè)開展農(nóng)村能源革命的重要抓手。?

自然資源部、國家林業(yè)和草原局、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)范用地管理有關(guān)工作的通知》，《通知》確權(quán)光伏用