2023年海外宏觀經(jīng)濟展望分析報告：延遲

衰退延遲--2023年年中海外宏觀展望2023年7月7日提綱—年內(nèi)衰退風(fēng)險很小，下半年經(jīng)濟環(huán)比略高于上半年（以美國為例）實體經(jīng)濟：消費可支撐年內(nèi)經(jīng)濟，投資有望止跌。????商品冷服務(wù)熱是全球普遍現(xiàn)象，服務(wù)消費恢復(fù)性增長、低失業(yè)率仍將高于通脹對經(jīng)濟的影響。家庭負(fù)債健康是經(jīng)濟不陷入衰退的重要支撐。投資有望止跌，底部震蕩。三季度勞動力市場仍將較為緊張，下半年為傳統(tǒng)消費旺季，年內(nèi)衰退概率不大。貨幣政策：接近尾聲，短期可承受5.5~6.25%之間的政策利率終點。????加息終點和維持在終點的時間程度決定是否衰退。維持超過5.25%衰退概率加大：家庭部門可承受高利率，企業(yè)部門不行，但基于負(fù)債利率結(jié)構(gòu)，需更長時間顯現(xiàn)。高于5.25%以上的時間不會過長：若能及時跟隨通脹回落下調(diào)回5.25%附近，則衰退概率可再次下降。年內(nèi)通脹回落幅度取決于住宅分項。資本市場：美股趨勢性泡沫再次出現(xiàn)???年內(nèi)衰退概率不大，三季度略積極，長期仍維持中性；上調(diào)美十債利率上限4~4.25%，政策利率正常化或帶來市場利率正?；挥捎诿缆?lián)儲再次加息美元相對略強勢。風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期導(dǎo)致全球衰退。實體經(jīng)濟P3東方財智

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實體經(jīng)濟：全球商品需求回落速度放緩，服務(wù)需求繼續(xù)擴張?

韓日出口底部震蕩。50403020100-10-20-30日本:出口金額:同比韓國:出口金額:當(dāng)月前20日:同比數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P4東方財智

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實體經(jīng)濟：全球商品需求回落速度放緩，服務(wù)需求繼續(xù)擴張?

歐美制造業(yè)PMI底部企穩(wěn)情況不明，歐洲再探新低。65605550454035美國英國加拿大7065605550454035法國德國意大利數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P5東方財智

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實體經(jīng)濟：全球商品需求回落速度放緩，服務(wù)需求繼續(xù)擴張?

歐美服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)擴張，略有回落。美國:Markit:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)英國:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)活動(初值)德國法國意大利75706560555045403565605550454035數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P6東方財智

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實體經(jīng)濟：全球商品需求回落速度放緩，服務(wù)需求繼續(xù)擴張?

制造業(yè)PMI：根據(jù)歷史經(jīng)驗，低于45即為經(jīng)濟危機。10.080.075.070.065.060.055.050.045.040.035.030.0美國實際GDP對數(shù)ISM制造業(yè)PMI（右）9.59.08.58.07.5數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P7東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

消費—放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟??放緩收窄：商品消費止跌；服務(wù)消費繼續(xù)回升；繼續(xù)支撐經(jīng)濟：家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，負(fù)債負(fù)擔(dān)歷史低位，可承受高利率。三四季度是傳統(tǒng)消費旺季，有望支撐經(jīng)濟。

投資—有望止跌???地產(chǎn)投資底部震蕩；非地產(chǎn)投資回落有限：R&D、建筑以及工業(yè)投資均穩(wěn)健增長；企業(yè)部門杠桿率居于高位，銀行收緊信貸，融資利率處于高位，顯著增長不太可能。

就業(yè)—錯位復(fù)蘇，緊繃到適中??服務(wù)業(yè)十分受益于經(jīng)濟活動正常化，預(yù)計至少持續(xù)3個月；先期恢復(fù)，超過疫情前就業(yè)水平的行業(yè)就業(yè)增速回落。

未來：高通脹、高利率下經(jīng)濟放緩或衰退不可避免，但年內(nèi)風(fēng)險不大，衰退推遲。P8東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

GDP：美國回到長期增長趨勢通道，更受消費驅(qū)動；消費仍將支撐下半年經(jīng)濟。?疫情對經(jīng)濟的沖擊遠(yuǎn)小于次貸危機的原因在于兩次經(jīng)濟波動中家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表健康程度有明顯差異。10.09.59.08.58.07.5美國:GDP:2012價:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:政府消費支出和投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P9東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

收入端繼續(xù)增長，下半年隨著勞動力市場緊繃程度下降，收入增速將有所放緩但仍將在較高位臵。1.

受高通脹沖擊，實際人均個人可支配收入仍低于長期趨勢。↓2.

受勞動力緊缺影響，名義/實際人均個人可支配收入從2022年下半年開始明顯增長?！?0.210.09.8302520151059.69.409.2-5-10-15-209.0美國:個人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對數(shù)美國:個人可支配收入:2012價:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對數(shù)美國:個人可支配收入:季調(diào):當(dāng)月同比美國:個人可支配收入:2012價:季調(diào):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：

iFinD

，東興證券研究所P10東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

收入端繼續(xù)增長，下半年隨著勞動力市場緊繃程度下降，收入增速將有所放緩但仍將在較高位臵。3.通脹主要侵蝕底層消費，有房人群抵御通脹能力強。2020-2022年存量房貸臵換成低利率，減少房貸的部分可以對沖通脹。但隨著房價上升，房產(chǎn)稅將會提高，低利率存量房貸優(yōu)勢稍有減弱。↓4.低收入階層名義收入下半年仍將高企，略有回落。（見就業(yè)部分）

↑20181614121083408765432102902401901409064201st2nd3rd4th美國:30年期抵押貸款固定利率美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲，東興證券研究所P11東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

負(fù)債端對消費能力總體不構(gòu)成壓制。1.

家庭部門總杠桿率與2001年持平，總體可以承受目前的高利率，是支撐經(jīng)濟淺衰退/軟著陸的主要。2.

家庭債務(wù)同比并未超過10%。2014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140120100801510560402000-5家

庭

信用貸款量房貸量家庭信用貸款+房貸占GDP比重家

庭

信用貸款+房貸同比增速數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P12東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

負(fù)債端對消費能力總體不構(gòu)成壓制。3.

家庭部門債務(wù)償還占比總負(fù)擔(dān)處于歷史最低位。4.

根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)消費債務(wù)償還占比超過6%，信用消費債務(wù)才會對消費起到壓制作用：下半年可能接近。252018201510516141210864200新車3年期貸款利率

RIFLPBCIANM60NM個人2年貸款利率TERMCBPER24NS信用卡利率

TERMCBCCINTNS家庭部門總債務(wù)償還占比DSR

TotalDSR

房貸債務(wù)償還占比DSR

消費信用償還占比數(shù)據(jù)：美聯(lián)儲，東興證券研究所數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P13東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

儲蓄率觸底回升：儲蓄率雖明顯下降，但短期財富和收入效應(yīng)仍存，繼續(xù)衰減。40353025201510510.110.09.99.89.79.69.59.49.39.2403020100-10-20-300美國:個人可支配收入:季調(diào):當(dāng)月同比美國:個人儲蓄:占可支配收入比重:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值美國:個人可支配收入:2012價:季調(diào):當(dāng)月同比美國:平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當(dāng)月值:同比美國:平均時薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私營企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比(美國:個人收入:當(dāng)期轉(zhuǎn)移支付:政府福利:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值/美國:個人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值)*100美國:個人可支配收入:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P14東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

消費仍處于長期增長趨勢范圍。1.

更受服務(wù)消費影響。服務(wù)業(yè)繼續(xù)受到疫情管控放開的刺激穩(wěn)步復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)就業(yè)緊繃限制服務(wù)消費恢復(fù)速度。2.

商品消費放緩不及預(yù)期，2023年1季度環(huán)比已止跌略有回升，表明疫情管控結(jié)束后服務(wù)消費對商品消費的替代作用已經(jīng)完成。9.509.309.108.908.708.508.308.108.808.608.408.208.007.807.607.407.207.006.80美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:服務(wù):折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:耐用品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:商品:非耐用品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)P15東方財智

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實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例））

消費仍處于長期增長趨勢范圍。3.

4~5月零售數(shù)據(jù)環(huán)比止跌。25201510525201510500-5-5-10-10美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:電子和家用電器店:季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:運動商品、業(yè)余愛好物品、書及音樂商店:季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:食品服務(wù)和飲吧:季調(diào):先行估算:環(huán)比：iFinD，東興證券研究所美國:零售和食品服務(wù)銷售額(不含機動車輛及零部件店):季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:機動車輛及零部件店:季調(diào):先行估算:環(huán)比美國:零售和食品服務(wù)銷售額:服裝及服裝配飾店:季調(diào):先行估算:環(huán)比：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)P16東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：消費放緩收窄，仍將繼續(xù)支撐經(jīng)濟（以美國為例）

消費仍處于長期增長趨勢范圍。4.

宏觀經(jīng)濟并未過熱，消費相對過熱。5.

三四季度為傳統(tǒng)消費旺季。10.009.909.809.709.609.509.409.309.209.10美國:GDP:2012價:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:個人消費:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P17東方財智

興盛之源東興宏觀一、實體經(jīng)濟：投資有望止跌

地產(chǎn)、企業(yè)設(shè)備周期性對總投資影響最大，預(yù)計下半年投資跌幅收窄。1.

地產(chǎn)底部止跌震蕩。2.

企業(yè)設(shè)備投資放緩不明顯。3.

R&D增長穩(wěn)健。4.

下半年部分基建項目開工，建筑分項穩(wěn)健。7.48.308.258.208.158.108.057.27.06.86.66.46.28.006.07.955.87.90美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:建筑:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:設(shè)備和器械:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P18東方財智

興盛之源東興宏觀一、實體經(jīng)濟：投資有望止跌

地產(chǎn)底部止跌震蕩。1.

2019年以來，美國地產(chǎn)投資活力已完全恢復(fù)，脫離2008年次貸危機影響，恢復(fù)對利率的敏感度。?

08年以后歷經(jīng)10多年的人口更新?lián)Q代，購房適齡人群的家庭資產(chǎn)負(fù)債表沒有受到次貸危機影響，非常健康。2.

受高利率影響，地產(chǎn)高位震蕩1年左右后出現(xiàn)顯著下滑。3.

下半年地產(chǎn)投資底部微暖。收入端持續(xù)增長，存量房太低，預(yù)計地產(chǎn)環(huán)比止跌，底部震蕩。9008007006005004003002,5002,0001,5001,0005000美國:成屋銷售:季調(diào)美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)月值美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:住宅類:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值美國:已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P19東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：投資有望止跌

設(shè)備器械投資周期略有回落。1.

融資、人力成本上升，企業(yè)盈利能力下降。2.

頭部科技、金融企業(yè)繼續(xù)裁員，預(yù)計實體投資也有所謹(jǐn)慎。3.

但，受產(chǎn)業(yè)政策扶持，工業(yè)投資一直處于高位，對利率不敏感。6.506.005.505.004.504.00121086420美國:國債收益率:10年美國:年化收益率:穆迪Aaa美國:年化收益率:穆迪Baa美國:本土公司:實際收益率:BBB信息處理設(shè)備和器械工業(yè)運輸其他數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P20東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：投資有望止跌

知識產(chǎn)權(quán)投資強勁，周期波動較小。1.

預(yù)計下半年繼續(xù)穩(wěn)步增長。121087.47.27.06.86.66.46.26.06420美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:設(shè)備和器械:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:自然對數(shù)美國:國債收益率:10年美國:年化收益率:穆迪Aaa美國:年化收益率:穆迪Baa美國:本土公司:實際收益率:BBB美國:GDP:2012價:支出法:國內(nèi)私人投資:固定投資:非住宅類:知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P21東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：投資有望止跌

下半年非住宅投資跌幅有限，但也很難有明顯增長。1.

企業(yè)部門杠桿高位，未來對利率敏感度遠(yuǎn)高于家庭部門。2.

銀行信貸從去年三季度開始收緊，目前繼續(xù)維攀升。3.

利率升高對存量企業(yè)貸款的影響是逐年顯現(xiàn)的（如3~5年更新貸款利率），與08年次貸危機不同（次貸利率每年更新）。10080353025201510518016014012010080604020600040-520-10-15-20-400美國:非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:同比美國國內(nèi)收緊大中企業(yè)貸款的銀行比例

DRTSCILMGDP私人投資同比GPDIC1_PC1(美國:非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值)*100/美國:GDP:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：Fred，東興證券研究所P22東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：美國就業(yè)仍會保持緊繃至少一個季度

就業(yè)：無論是絕對水平還是勞動參與率，均突破平臺。預(yù)計至少還需一個季度才能緩解緊繃。165,00016141210864160,00062155,00060150,00058145,000565452506140,000135,000130,000420美國:就業(yè)人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)美國:就業(yè)率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值美國:勞動力參與率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值美國:失業(yè)率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P23東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：美國就業(yè)仍會保持緊繃至少一個季度

就業(yè)：無論是絕對水平還是勞動參與率，均突破平臺。預(yù)計至少還需一個季度才能緩解緊繃。1.

生產(chǎn)部門就業(yè)略有停滯，服務(wù)業(yè)穩(wěn)步回升，政府部門恢復(fù)加速。2.

崗位空缺數(shù)與就業(yè)供給的差距仍舊過大。24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000115,000110,000105,000100,00095,000180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,00016141210864290,0000同花順iFinD

美國:勞動力人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私營:生產(chǎn):季調(diào)美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私營:服務(wù):季調(diào)美國:非農(nóng)就業(yè)人數(shù):政府:季調(diào)同花順iFinD

美國:職位空缺數(shù):非農(nóng)部門:季調(diào):當(dāng)月值+美國:就業(yè)人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值同花順iFinD

美國:失業(yè)率:16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P24東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：美國就業(yè)仍會保持緊繃至少一個季度

就業(yè)：無論是絕對水平還是勞動參與率，均突破平臺。預(yù)計至少還需一個季度才能緩解緊繃。3.

疫情管控導(dǎo)致的經(jīng)濟錯位復(fù)蘇，使得各行業(yè)恢復(fù)速度有明顯差異。恢復(fù)最快的行業(yè)：制造業(yè)和運輸業(yè)、地產(chǎn)、科技行業(yè)。較慢的行業(yè):

餐飲、酒店、地方政府。4.

先期快速復(fù)蘇的行業(yè)已明顯減速或小幅回落，緊繃主要集中于服務(wù)業(yè)人群。140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.000.80.60.40.20117108108106105103

102102

103

102104102

10110210310210399100989894-0.2-0.4總非農(nóng)就業(yè)人數(shù)私人私人政府采礦業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè)批發(fā)業(yè)運輸倉儲業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動零售業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育和保健服務(wù)教休閑和酒店業(yè)其他服務(wù)業(yè)育和保健服務(wù)服務(wù)生產(chǎn)商品生產(chǎn)耐用品耐用品非耐用品汽車及零部件助臨時支持服務(wù)醫(yī)療保健和社會救2023年5月1005月新增變化（右）數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P25東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：美國就業(yè)仍會保持緊繃至少一個季度

就業(yè)：無論是絕對水平還是勞動參與率，均突破平臺。預(yù)計至少還需一個季度才能緩解緊繃。5.

總量上，GDP和消費分別超過2019年四季度的5.3%、4.6%，而5月非農(nóng)僅超過2.3%，差距明顯。6.

以餐飲業(yè)為例，餐飲業(yè)與疫情前只有0.2%約2萬的差距，考慮到總非農(nóng)已超過疫情前2%，若餐飲業(yè)以2.2%的恢復(fù)空間為目標(biāo)，以去年12月餐飲每月3萬人的增速計算需9個月達標(biāo)，以2月7萬人的速度需4個月。1101051009510510095909085858080GDP/2019Q4C/2019Q4L/2019Q4醫(yī)療保健住宿餐飲建筑業(yè)100數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P26東方財智

興盛之源東興宏觀一、

實體經(jīng)濟：美國就業(yè)仍會保持緊繃至少一個季度

錯位復(fù)蘇導(dǎo)致下半年美國經(jīng)濟陷入衰退的可能不大。1.

與以往經(jīng)濟周期中行業(yè)復(fù)蘇同步性較強不同，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇中行業(yè)間存在明顯的周期性錯位（科技、商品消費v.s服務(wù)業(yè)）導(dǎo)致高利率、高通脹下的就業(yè)數(shù)據(jù)顯得尤為強勁。2.

服務(wù)業(yè)就業(yè)總量上的占優(yōu)掩蓋了先期行業(yè)的回落，這使得在服務(wù)業(yè)恢復(fù)完成后就業(yè)市場突然預(yù)冷的可能性較以往明顯提高。數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P27東方財智

興盛之源東興宏觀通

脹

與

貨

幣

政

策P28東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點已過，下半年平臺期小幅回落我們從2020年始貫穿本輪疫情周期的通脹觀點：?

通脹維持高位的時間比美聯(lián)儲預(yù)期的要長。--地產(chǎn)復(fù)蘇抬升通脹中樞--疫情期間財政政策過于寬松--俄烏沖突延長通脹時間?

通脹回落的幅度比美聯(lián)儲預(yù)期的要小。--地產(chǎn)復(fù)蘇抬升通脹中樞--薪資增速抬升人力成本--家庭部門債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，消費穩(wěn)健

美聯(lián)儲在2020~2021年對通脹的錯誤判斷是導(dǎo)致銀行系統(tǒng)過度配債的原因之一。P29東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點已過，下半年平臺期小幅回落

通脹：從背景和觸發(fā)緣由看，當(dāng)前通脹形勢為70年代的快進版。經(jīng)濟的易通縮體質(zhì)消失，通脹中樞或抬升至2.5%。1.

長期通縮環(huán)境導(dǎo)致財政貨幣政策的麻痹，容易過度寬松。2.

油價高位。數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P30東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點已過，下半年平臺期小幅回落

基于基數(shù)效應(yīng)，CPI同比6月見底，下半年基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計年末回升至5%附近。1.

可選消費通脹同比已下降，非住宅核心CPI已明顯回落。2.

由于住宅分項落后領(lǐng)先指標(biāo)1年，預(yù)計下半年住宅分項將最終顯著回落，可部分對沖核心通脹和原油價格的粘性。8252015105765432100-5-10服飾娛樂運輸教育通信核心CPI

美國:核心CPI(不含食物、能源):當(dāng)月同比核心CPI：不含住宅

美國:CPI:不含食物、住所和能源:季調(diào):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P31東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點已過，下半年平臺期小幅回落

基于基數(shù)效應(yīng)，CPI同比6月見底，下半年基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計年末回升至5%附近。1.

可選消費通脹同比已下降，非住宅核心CPI已明顯回落。2.

由于住宅分項落后領(lǐng)先指標(biāo)1年，預(yù)計下半年住宅分項將最終顯著回落，可部分對沖核心通脹和原油價格的粘性。數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P32東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：通脹高點已過，下半年平臺期小幅回落

基于基數(shù)效應(yīng)，CPI同比6月見底，下半年基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計年末回升至5%附近。1.

6月CPI同比為全年最低點，預(yù)計在4%以下，隨后緩慢回升，年末約回升至5%附近。2.

從去年12月至5月，核心環(huán)比通脹沒有下降，需降至0.3以下才可看到加息停止的可能。1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.602.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50美國:CPI:不含食物、住所和能源:季調(diào):當(dāng)月環(huán)比0.3核心CPI環(huán)比數(shù)據(jù)：FRED，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P33東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近階段尾聲，降息太早。

下半年繼續(xù)加息，政策利率高于5.25%的時間不會太長。1.

非金融企業(yè)部門杠桿率無法承受太高的利率，但由于加息過快，基于貸款、公司債券利率結(jié)構(gòu)，需要2~3年才能顯現(xiàn)。2.

家庭部門可以承受高利率，消費繼續(xù)支撐經(jīng)濟。3.

勞動力緊繃仍需4~9個月。4.

短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之間的利率區(qū)間：5.5~6.25%；長期仍維持超過5.25%衰退風(fēng)險加大的觀點。22171272-3美國:CPI:當(dāng)月同比美國:聯(lián)邦基金利率-8數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P34東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近尾聲，降息太早。

短端利率結(jié)構(gòu)改善，下半年可承受進一步小幅加息。5.

1年期國債利率已回到FFR上方，短端利差倒掛結(jié)束，利率結(jié)構(gòu)部分改善。同時，F(xiàn)FR利率在最近兩個月中表現(xiàn)非常平穩(wěn)，并未再次出現(xiàn)3月異常波動情況。這表明市場可承受未來的小幅加息并開始計入預(yù)期。若6月核心通脹環(huán)比仍保持目前的狀態(tài)，7月可以小幅加息。6.

7月是否加息取決于6月核心CPI環(huán)比是否能跌落目前0.4%的平臺，而非CPI同比是否繼續(xù)回落。目前市場對7月加息25bp已充分定價。5.505.305.104.904.704.504.304.103.903.703.50美國:聯(lián)邦基金利率美國:國債收益率:1年美國:國債收益率:2年數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P35東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近尾聲，降息太早。

下半年繼續(xù)加息，政策利率高于5.25%的時間不會太長。7.

時薪至少需要穩(wěn)定的回落至4%附近。8.

年內(nèi)降息可能不大，最早在四季度開始考慮。9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美國:平均時薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比美國:平均周薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P36東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近階段尾聲，降息太早。

下半年繼續(xù)加息，政策利率高于5.25%的時間不會太長。7.

商業(yè)地產(chǎn)問題屬于一般范疇，與08年次貸危機完全不同。--

商業(yè)地產(chǎn)占銀行貸款比例雖然逼近2008年，但占銀行總資產(chǎn)比例正常。--

商業(yè)地產(chǎn)負(fù)債占GDP處于相對高位，風(fēng)險主要集中于新增貸款，但商業(yè)地產(chǎn)貸款利率一般為5年固定利率周期，存量更新貸款部分在通脹背景下尚可。403530252015105131212111110109980住宅商業(yè)地產(chǎn)工商業(yè)貸款消費貸債券現(xiàn)金商業(yè)地產(chǎn)/GDP%

CREACBM027NBOG_GDP數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：FRED，東興證券研究所P37東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近階段尾聲，降息太早。

下半年繼續(xù)加息，政策利率高于5.25%的時間不會太長。8.

短期流動性開始出現(xiàn)波動，08年以后過度的短期流動性充裕局面終結(jié)。65432102022-06-272022-07-272022-08-272022-09-272022-10-272022-11-272022-12-272023-01-272023-02-272023-03-272023-04-272023-05-27美國:SOFR:利率:第1百分位數(shù)美國:SOFR:利率:第99百分位數(shù)美國:聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P38東方財智

興盛之源東興宏觀二、

通脹與貨幣政策：加息接近尾聲，降息太早。

歐洲加息必要性遠(yuǎn)高于美國。1225102081561042500-2-5歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比歐元區(qū):隔夜存款利率美國:CPI:當(dāng)月同比美國:聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD，東興證券研究所P39東方財智

興盛之源東興宏觀資本市場P40東方財智

興盛之源東興宏觀三、資本市場：謹(jǐn)慎樂觀

利率

美股美十債上限上調(diào)至4~4.25%。年內(nèi)衰退風(fēng)險不大，股市三季度風(fēng)險不大。長期泡沫再次出現(xiàn)，長期維持中性。

美元由于美聯(lián)儲繼續(xù)加息，在加息完成前，美元指數(shù)將保持相對強勢。P41東方財智

興盛之源東