多元化與控股股東代理成本

多元化與控股股東代理成本

一、多元化行為與控股股東代理成本多樣化管理是公司的一項重要管理行為。20世紀90年代以來,我國企業(yè)掀起了多元化經(jīng)營的熱潮,至今方興未艾。然而,多元化的實踐在我國并不樂觀。張翼等(2005)通過對2002年的1032家上市公司樣本的實證研究發(fā)現(xiàn),當單一公司轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣緯r,ROA的值有一個顯著的下降。薛爽等(2005)選取1996~2000年IPO的685家上市公司,發(fā)現(xiàn)IPO募集資金用于主營業(yè)務發(fā)展、按照計劃投向承諾項目所產(chǎn)生的效率要高于資金用于非主營業(yè)務(多元化)的情況。譚偉強(2006)選取了2002~2004年的2161個上市公司樣本,同樣得出多元化損害公司業(yè)績(ROA)的結(jié)論。魏鋒(2007)搜集了1999~2004年的4876個公司年樣本,發(fā)現(xiàn)在2003年和2004年多元化公司以ROA度量的公司業(yè)績的折價比例約為1%~8%;以ROE度量的折價比例約為3%~16%。姚祿仕等(2007)通過設(shè)定與上市公司可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的五類指標,發(fā)現(xiàn)多元化程度尤其是不相關(guān)多元化程度與可持續(xù)發(fā)展能力負相關(guān)。艾健明等(2007)選取2004年以前上市的416家制造業(yè)公司作為樣本,發(fā)現(xiàn)多元化水平與ROA以及運用因子分析法得到的綜合會計業(yè)績指標都顯著負相關(guān)。多數(shù)研究顯示,我國企業(yè)的多元化行為導致了企業(yè)業(yè)績的下降。公司為什么要從事?lián)p害自身利益的多元化經(jīng)營活動?除了競爭加劇等外部客觀因素之外,是否還存在內(nèi)部人的主觀故意?大量文獻指出,多元化可能是管理層謀求私利的途徑。在我國控股股東代理問題更為嚴重的情況下,多元化很可能也成為控股股東謀求私利的渠道,值得引起重視和深入研究。雖然已有學者指出在多元化行為中存在著控股股東的代理問題,但是尚缺乏直接經(jīng)驗證據(jù)的相關(guān)研究。本文試圖通過設(shè)定控股股東代理成本的指標,建立多元回歸模型,考察多元化與控股股東代理成本之間的關(guān)系,為多元化的控股股東代理成本問題提供直接的經(jīng)驗證據(jù)。在全樣本回歸的基礎(chǔ)上,本文還結(jié)合控股股東的性質(zhì)對多元化控股股東代理成本問題進行了進一步的分析。二、文獻回顧(一)多元化是剝奪中小股東利益的手段眾多學者對多元化控股股東代理問題進行了研究。(1)國外文獻。國外學者Claessens等(2000)考察了東亞公司多元化與控股股東性質(zhì)(即控股股東是否為企業(yè)集團)的關(guān)系,通過對2000多家公司1991~1996年的數(shù)據(jù)進行了回歸,發(fā)現(xiàn)多元化導致了5%的價值折扣。進而發(fā)現(xiàn)控股股東為企業(yè)集團的公司更傾向于多元化,而且整個樣本的多元化導致的價值折扣主要歸結(jié)于由企業(yè)集團控制的公司。這表明集團關(guān)聯(lián)加重了多元化對公司價值的負面效應。Claessens等進一步發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離與多元化程度正相關(guān),在控制權(quán)比較高的情況下尤其如此,這個證據(jù)表明多元化是大股東掠奪中小股東的手段。Lins和Servaes(2002)對東亞7國上市公司的研究發(fā)現(xiàn),多元化顯著降低了公司的業(yè)績(平均降低7%)而且多元化折扣只發(fā)生在控股股東為企業(yè)集團的樣本公司里,這表明對于外部資本市場不完善的新興經(jīng)濟國家,多元化形成的內(nèi)部資本市場也并非有效;在資本市場信息不對稱程度更高、法規(guī)懲處力度更弱和缺乏敵意收購等外部約束的情況下,新興市場國家的多元化公司尤其是集團控制的多元化公司里中小股東的利益更容易遭受到控股股東的掠奪。(2)國內(nèi)文獻。國內(nèi)學者劉朝暉(2002)通過對五糧液和棱光實業(yè)的案例分析,發(fā)現(xiàn)控股股東對外部收益的追求將導致上市公司進行非效率的多元化投資,并最終走向崩潰。劉勝軍(2002)指出,多元化一方面降低了資金使用效率,另一方面亦為財富轉(zhuǎn)移搭建了管道,多元化投資的項目常成為“提款機”,淪為上市公司套取資金的工具。姚先國等(2003)發(fā)現(xiàn),國內(nèi)眾多企業(yè)盲目擴張、瘋狂購并與控股股東等內(nèi)部人借以獲取私人收益密切相關(guān)。韓忠雪等(2006)亦認為公司多元化折價產(chǎn)生的原因來自于控股股東的利益攫取行為。艾健明(2007)指出,大股東利用自己的控制權(quán)通過各種方式從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤的利益侵占現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在。在利益侵占問題比較嚴重時,多元化公司內(nèi)部資本市場的功能實質(zhì)上已異化,資金的內(nèi)部配置功能轉(zhuǎn)化為利益輸送的渠道。(二)控股股東占款自Berle和Means(1932)的開創(chuàng)性研究以來,傳統(tǒng)的公司治理研究一直致力于分析股權(quán)分散情況下,管理者與外部股東之間的代理問題。然而,大量研究卻表明,股權(quán)越來越集中是目前多數(shù)國家的公司發(fā)展趨勢(LaPorta等,1999;Claessens等,2000;Faccio和Lang,2002)。在股權(quán)集中的情況下,控股股東取得了公司的控制權(quán),有助于緩和由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離引起的股東與經(jīng)理人之間的代理問題,然而也引發(fā)了另一類代理問題的出現(xiàn),即控股股東與中小股東之間的代理沖突。(1)國外文獻。Johnson等(2000)列出了控股股東侵占中小股東利益的幾種方式,包括把上市公司的發(fā)展機會轉(zhuǎn)移給自己或自己控制的其他公司;在集團內(nèi)部交易中從上市公司向自己或自己控制的其他公司轉(zhuǎn)移利潤;占用上市公司的資產(chǎn)、資金或使用上市公司的資產(chǎn)為自己的融資活動提供抵押擔保;進行資本運作稀釋其他股東股權(quán),甚至偷盜等等。(2)國內(nèi)文獻。我國上市公司普遍存在著控股股東占款的情況。相對于關(guān)聯(lián)交易等指標而言,控股股東對上市公司的資金占用明顯侵害了上市公司的利益,因此被大量文獻采用作為度量控股股東代理成本的標準。李增泉等(2004)通過對我國上市公司2000~2003年的4150個公司年樣本的考察,發(fā)現(xiàn)國有控制的上市公司的控股股東占用的資金高于非國有控制的上市公司的控股股東占用的資金;通過控股公司控制上市公司的控股股東占用的資金低于通過企業(yè)集團控制的上市公司占用的資金。馬曙光等(2005)通過對1998~2002年上市公司數(shù)據(jù)的分析,也發(fā)現(xiàn)控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對資金侵占的程度有顯著影響的證據(jù)。姜國華、岳衡(2005)以1996~2002年為研究區(qū)間,發(fā)現(xiàn)大股東資金占用和上市公司未來年度的盈利能力顯著負相關(guān)。唐清泉等(2005)通過對2001~2003年1510家上市公司數(shù)據(jù)的考察,發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團作為第一大股東時的隧道挖掘效應更為明顯。高雷等(2006)通過對1998~2002年的2512個上市公司樣本數(shù)據(jù)的考察,發(fā)現(xiàn)集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著增加了控股股東的掏空,控股股東以企業(yè)集團方式存在的公司遭受了更加嚴重的掏空,而更高的信息披露透明度能顯著抑制控股股東的掏空。類似的研究還包括江東瀚(2006)、王俊秋(2006)、程建偉(2007)、廖旗平(2007)、羅黨論、唐清泉(2007)等等。借鑒前人的研究并考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性,本文也選擇資金占用作為度量控股股東代理成本的指標。三、研究設(shè)計(一)多元化控股股東代理成本假設(shè)1:多元化程度越高,控股股東的代理成本也越高國內(nèi)已有研究關(guān)于不同控股股東所有制性質(zhì)上市公司控股股東資金占用程度的比較檢驗得出了不一致的結(jié)論。筆者認為利用多元化的互保效應籌集資金是控股股東資金占用的重要前提,而國有上市公司和民營上市公司在資金取得的難易程度上存在顯著差異。我國國有企業(yè)普遍存在預算軟約束的現(xiàn)象。國有企業(yè)憑借其所有制上的優(yōu)勢地位及其與國有銀行產(chǎn)權(quán)上的“同胞”關(guān)系,可以通過政府直接和間接地干預銀行的信貸決策。林毅夫等(2004)的研究指出,社會主義經(jīng)濟中的國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損,政府常常要追加投資、增加貸款、減少稅收,并提供財政補貼。曹國華、滕進華(2006)建立的政府、銀行和企業(yè)三方博弈模型也顯示,當前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期,由于國有企業(yè)承擔著發(fā)展地方工業(yè)和吸納就業(yè)的政策性負擔,地方政府有動力通過控制、補貼銀行來實施對企業(yè)的軟預算約束。而銀行即使在其本身對再融資沒有興趣的前提下,在衡量了政府補貼和清算得失之后也有可能對企業(yè)再貸款。洪道麟等(2007)發(fā)現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)對多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有著顯著的影響:對于國有控股企業(yè),多元化會造成其財務杠桿的顯著提高;對于非國有控股企業(yè),這種影響并不顯著,利用互保效應籌集資金可能是國有控股企業(yè)實行多元化的真實原因。與國有上市公司相比,民營上市公司在融資時受到政策限制,融資渠道不暢,資金來源受到更多約束,利用多元化的互保效應實現(xiàn)資金侵占比較困難。因此推測民營上市公司的多元化行為與控股股東代理成本的關(guān)系可能與國有上市公司有所不同,故而假設(shè):假設(shè)2:與民營控制的上市公司相比,國有控制上市公司中多元化控股股東代理問題更為嚴重國有控制的上市公司包括了政府直接控制(非集團)和間接控制(集團)兩種方式。文獻指出,集團控制比非集團控制更有動機和能力通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式掏空上市公司(Wolfenzon,1998)。Khanna(2000)的研究表明,集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場為控制方掏空上市公司提供了隱蔽的途徑。此外,Bertrand等(2002)、Bae等(2002)也為集團掏空上市公司提供了經(jīng)驗證據(jù)。Ming和Wong(2003)、李增泉等(2004)、唐清泉等(2005)、高雷等(2006)也提供了企業(yè)集團作為第一大股東時,掏空效應更加明顯的證據(jù)。Claessens等(2000)發(fā)現(xiàn)樣本的多元化折扣主要歸結(jié)于集團關(guān)聯(lián)的公司。Lins和Servaes(2002)發(fā)現(xiàn)集團關(guān)聯(lián)公司的多元化折價為15%,遠高于7%的平均水平,這說明集團架構(gòu)為控股股東掠奪中小股東提供了方便。種種跡象表明,集團控制形式可能進一步便利了控股股東通過多元化對上市公司的掏空,因此集團控制上市公司里多元化控股股東代理問題可能更嚴重。鑒于國有非集團控制樣本集中在地方政府直接控制子樣本中,故而假設(shè):假設(shè)3:與中央政府和地方政府間接控制的上市公司相比,地方政府直接控制上市公司的多元化控股股東代理問題更輕(二)公司年樣本的獲取為了規(guī)避股權(quán)分置改革的影響,樣本期間選擇為2001~2004年。為了排除各種外在因素的影響,本文選取2000年12月31日之前上市、只發(fā)行A股、四年里財務狀況正常(即不曾被ST、PT或退市,且凈資產(chǎn)為正數(shù))、控股股東未發(fā)生過變更、分行業(yè)主營業(yè)務收入加總數(shù)與主營業(yè)務收入之比大于99%的上市公司作為樣本,此外還剔除了不能獲得和異常的數(shù)據(jù),最后得到2027個公司年樣本。多元化數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報和北京色諾芬信息服務有限公司主營業(yè)務收入數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù),按照兩位數(shù)代碼(即行業(yè)分類中的大類)進行整理匯總得出的。本文使用STATA等統(tǒng)計軟件來進行數(shù)據(jù)的分析、回歸和檢驗。(三)控股股東代理成本的度量(1)多元化指標的選取。目前多元化研究文獻中常用的指標有Herfindahl指數(shù)(簡稱H指數(shù))、熵指數(shù)、行業(yè)數(shù)目等幾種,各指標互有優(yōu)缺點。參照蘇冬蔚(2005)、傅繼波等(2005)、譚偉強(2006)、姜付秀等(2006)的做法,本文同時采用行業(yè)數(shù)目(NUM)、H指數(shù)(H)和熵指數(shù)(SH)三個指標來度量多元化的程度。為方便起見,把H指數(shù)予以正向化,即用1減去H指數(shù)的原始值作為H指數(shù)的值,使三個指標都成為正向指標,即指標的值越大,多元化程度就越大。在行業(yè)數(shù)目指標的選擇標準上,鑒于存在分部占用的資金雖然比較多,但銷售收入?yún)s比較少的情況,以選用1%的標準為宜。因此行業(yè)數(shù)目指標是指行業(yè)的銷售收入占主營業(yè)務總收入1%以上的行業(yè)的個數(shù)。(2)控股股東代理成本指標的選取。本文將依據(jù)李增泉等(2004)、姜國華、岳衡(2005)、江東瀚(2006)、王俊秋(2006)、羅黨論、唐清泉(2007)等對控股股東掏空行為的研究,以資金占用(Agency_S)作為度量控股股東代理成本的指標。一些研究采用其他應收款/資產(chǎn)總額作為資金占用程度的度量,也有一些文獻還考慮了應收帳款等經(jīng)營性資金占用情況。鑒于黃志忠、薛云奎(2005)、馬曙光等(2005)、姜國華、岳衡(2005)等研究指出其他應收款/資產(chǎn)總額是度量資金占用程度的較優(yōu)指標,本文采用其他應收款/資產(chǎn)總額來度量資金占用程度,并將其他應收款/資產(chǎn)總額記作Agency_S_1,借以分析多元化與控股股東代理成本問題。此外,考慮到自2001年起上市公司開始計提8項準備,本文對其他應收款進行了調(diào)整,并將調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額記作Agency_S_2。相應的調(diào)整方法為:調(diào)整后的其他應收款=其他應收款+其他應收款壞賬準備。本文同時采用未調(diào)整和調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額作為控股股東代理成本的度量,以相互佐證實證結(jié)果。(3)控制變量的選擇。本文選取了公司規(guī)模、盈利能力、獨立董事比例、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度五個控制變量。第一,公司規(guī)模。公司規(guī)模是影響資金占用的一個重要影響因素。大多數(shù)的實證研究結(jié)果表明,規(guī)模越大的公司,資金占用的程度越低。這可能是由于規(guī)模越大的公司,公司治理能力越高,因此控股股東的掏空行為越少的緣故,也不排除規(guī)模效應的可能。李增泉等(2004)、羅黨論等(2007)、程建偉(2007)等均發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與上市公司的資金占用之間呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系的證據(jù),因此將公司規(guī)?！诔蹩傎Y產(chǎn)的自然對數(shù)作為一個控制變量。第二,公司盈利能力。公司盈利能力也是影響控股股東資金占用的一個重要因素。廖旗平(2007)認為上市公司的每股收益越高,大股東從上市公司得到的回報也越高,因而從上市公司占用資金的成本也越高,因此資金占用程度越低。程建偉(2007)在研究資金占用的時候?qū)①Y產(chǎn)收益率(ROA)作為一個控制變量,并且發(fā)現(xiàn)在非ST公司樣本中,資產(chǎn)收益率與占款比率顯著負相關(guān)。這說明雖然高盈利給大股東占款提供了資金來源,但是由于盈利能力越好大股東占款的機會成本也越大,因此大股東還是選擇了減少資金占用。羅黨論、唐清泉(2007)的實證結(jié)果也表明盈利能力(ROA)與資金占用顯著負相關(guān)。參照上述研究,本文選擇公司盈利能力的指標——ROA作為一個控制變量。第三,獨立董事比例。獨立董事的存在有利于公司治理水平的提高,發(fā)揮對大股東掏空行為的制約作用。證監(jiān)會2001年《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規(guī)定,獨立董事應當對上市公司的股東、實際控制人以及關(guān)聯(lián)企業(yè)與上市公司發(fā)生的金額較大的借款或其他資金往來發(fā)表意見。國內(nèi)外的一些研究證實獨立董事對加強公司治理具有積極效果(Fama和Jensen,1983;Millstein等,1998;Bhojraj等,2003;楊淑娥,1996;李慶梅,2005)。唐清泉等(2005)的研究結(jié)論表明,獨立董事的存在能夠?qū)Υ蠊蓶|的隧道挖掘行為起到一定的抑制作用。參照上述做法,本文將獨立董事比例也作為一個控制變量。第四,股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度。已有研究表明,股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度可能也是影響控股股東資金占用的兩個因素(李增泉等,2004;江東瀚,2006;王俊秋,2006等),因此本文也控制了這兩個變量。(表1)給出了各個變量的定義及相應的計算方法。(四)股權(quán)制衡度t我國n其中,Agency_Si,t為i公司t年度的控股股東代理成本,分別以其他應收款/資產(chǎn)總額和調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為度量指標;DIVi,t為i公司t年度的投資多元化水平,采用H指數(shù)(H)、熵指數(shù)(SH)和兩位數(shù)代碼行業(yè)數(shù)目(NUM)三個指標來計量;Sizei,t為i公司t年期初資產(chǎn)總額(單位:千萬元)的自然對數(shù);ROAi,t為i公司t年度的資產(chǎn)收益率;Ratio_indi,t為i公司t年度獨立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例;Share_1i,t為i公司t年度的第一大股東持股比例;H2_5i,t為i公司t年度的股權(quán)制衡度,等于第2至第5大股東的持股比例平方和;Ind和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。四、示范分析(一)控股股東成本替代變量(表2)給出了各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,其中面板A部分顯示,上市公司控股股東平均占有上市公司資金達到資產(chǎn)總額的4.16%~4.69%左右,資金占用最嚴重的公司竟達到公司資產(chǎn)總額的54.74%(以Agency_S_2作為資金占用的替代變量),可見,我國上市公司中控股股東的資金占用達到了較高的程度。面板B部分給出了三個多元化變量與控股股東代理成本的相關(guān)系數(shù),(表2)顯示,三個多元化變量與Agency_S_1的相關(guān)系數(shù)為0.16左右,并在1%的水平上通過了顯著性檢驗;三個多元化變量與Agency_S_2的相關(guān)系數(shù)為0.17左右,同樣在1%的水平上通過了顯著性檢驗。這表明,公司的多元化程度越大,上市公司被控股股東侵占的資金規(guī)模越高,與本文的假設(shè)一致,下文將通過多元回歸在控制其他變量的情況下繼續(xù)分析該結(jié)論是否可靠。(二)多元回歸模型的建立(表3)和(表4)給出了基于模型(1)的回歸結(jié)果,在回歸中本文采用White(1980)的調(diào)整異方差對參數(shù)進行估計。所有變量的VIF值均小于28,意味著方程并未受到多重共線性的影響。因為多元化變量的指標有三個,因此對兩個控股股東代理成本指標分別用了三個多元化指標進行回歸,如果三個回歸結(jié)果中多元化自變量的回歸系數(shù)有兩個以上顯著為正,就認為多元化與控股股東代理成本正相關(guān)的結(jié)論成立。(1)上市公司總體多元化水平與控股股東代理成本。如(表3)所示,首先,以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在14左右,顯示方程總體在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值,說明在控制了其他因素影響的條件下,上市公司的多元化程度越大,控股股東的代理成本越高,這證實了多元化成為控股股東謀取私利的途徑的結(jié)論。規(guī)模控制變量Size的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,意味著規(guī)模越大的公司,控股股東的資金占用水平越低,說明規(guī)模越大的上市公司的公司治理水平越高,因此控股股東的掏空行為越少,也可能是由于規(guī)模效應的緣故。與羅黨論、唐清泉(2007)的發(fā)現(xiàn)一致,公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,這說明雖然高盈利給大股東占款提供了資金來源,但是由于上市公司的盈利水平越高,大股東從上市公司得到的回報也越高,因此盈利能力越好大股東占款的機會成本也越大,故而大股東還是選擇了減少資金占用。與王俊秋(2006)、高雷(2006)、程建偉(2007)的研究結(jié)果一致,三個方程中獨立董事比例的回歸系數(shù)也均不顯著,說明雖然獨立董事有對控股股東等關(guān)聯(lián)人占款發(fā)表意見的義務,但由于我國獨立董事制度建立時間不長,而且獨立董事的選任存在一定的問題,因此獨立董事的作用不能充分發(fā)揮,在抑制控股股東掏空上市公司上尚未起到應有的作用。此外,就全樣本而言,并沒有發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和股權(quán)制衡指標與控股股東資金占用存在明顯關(guān)系的證據(jù)。如(表4)所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在17左右,顯示方程總體在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值,同樣說明在控制了其他因素影響的條件下,上市公司的多元化程度越大,控股股東的代理成本越高,資金占用規(guī)模越大。與第一個控股股東代理變量的回歸結(jié)果相同。規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負。此外,三個方程中獨立董事比例的回歸系數(shù)也均不顯著,也沒有發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和股權(quán)制衡指標與控股股東資金占用存在明顯關(guān)系的證據(jù)。綜合兩個控股股東代理變量的回歸結(jié)果可得,多元化程度越高,控股股東的代理成本也越高。由此,假設(shè)1成立。為了檢驗假設(shè)2和假設(shè)3,在全樣本檢驗之后,對民營控制、中央政府控制、地方政府直接控制和地方政府間接控制四個子類分別作檢驗,然后再對個別子樣本做兩兩比較檢驗,以觀察子樣本之間在多元化與控股股東代理成本的關(guān)系上是否有不同。(2)民營控制上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本。對于民營控制上市公司的子樣本,如(表5)所示,三個多元化變量與AGENCY_S_1的皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗均不顯著。首先,以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在5左右并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)都不顯著,說明民營上市公司的多元化程度與控股股東的代理成本無關(guān)。公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)在0.01的水平上均顯著為負,這說明民營上市公司內(nèi)高盈利減少了控股股東的資金占用,可能是由于盈利能力越高機會成本越大的緣故。此外,沒有發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度對控股股東的資金占用產(chǎn)生明顯影響的證據(jù)。其次如(表6)所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,方程的F值均在5.9左右且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負。規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)有兩個顯著為負,說明規(guī)模越大的民營上市公司的公司治理水平越高,也可能是由于規(guī)模效應的緣故。多元化變量的回歸系數(shù)全部都不顯著。其余控制變量的回歸結(jié)果與當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時相同。總之,關(guān)于控股股東代理成本的兩個指標的回歸結(jié)果顯示,民營上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本無關(guān)。(3)中央政府控制上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本。對于中央政府控制上市公司的子樣本,首先如(表7)所示,當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在7左右并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值,同樣說明在控制了其他因素影響的條件下,中央控制上市公司的多元化程度越大,控股股東的代理成本越高,資金占用規(guī)模越大。規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,意味著規(guī)模越大的中央控制上市公司,控股股東的資金占用水平越低,可能是由于規(guī)模越大的中央控制上市公司,公司治理水平越高的緣故。公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,這說明在中央控制上市公司,更高的盈利減少了控股股東的資金占用。此外,沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例、第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度對控股股東的資金占用產(chǎn)生明顯影響的證據(jù)。其次如(表8)所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,方程的F值均在7.8左右且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值,規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負。其余控制變量的回歸結(jié)果與當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時相同?？傊?關(guān)于控股股東代理成本的兩個指標的回歸結(jié)果顯示,中央控制上市公司的多元化程度越高,控股股東的代理成本也越高。(4)地方政府直接控制上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本。對于地方政府直接控制上市公司的子樣本,首先如(表9)所示,當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在6.5左右并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。雖然皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗顯著,但在控制了其他因素影響的條件下,多元化變量的回歸系數(shù)全部都不顯著,說明地方直接控制的上市公司的多元化程度與控股股東的代理成本無關(guān)。規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)全部在0.05的水平上顯著為負,意味著規(guī)模越大的地方直接控制上市公司,控股股東的資金占用水平越低。公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,這說明地方直接控制的上市公司內(nèi)高盈利減少了控股股東的資金占用。而且沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例對控股股東的資金占用產(chǎn)生明顯影響的證據(jù)。第一大股東持股比例在0.01的水平上與AGENCY_S_1顯著負相關(guān),說明股權(quán)集中對控股股東的掏空行為有遏制作用。股權(quán)制衡能力變量也在0.1的水平上與AGENCY_S_1顯著負相關(guān),說明第二到第五大股東的存在有利于改善政府直接控制上市公司的公司治理,約束控股股東的行為。其次如(表10)所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,方程的F值均在6.1左右且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。除股權(quán)制衡能力變量均不顯著以外,其它變量的回歸結(jié)果與當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時基本相同?？傊?關(guān)于控股股東代理成本的兩個指標的回歸結(jié)果顯示,地方政府直接控制的上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本無關(guān)。(5)地方政府間接控制上市公司的多元化水平與控股股東的代理成本。對于地方政府間接控制上市公司的子樣本,首先如(表11)所示,當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在9.2左右并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值,同樣說明在控制了其他因素影響的條件下,地方政府間接控制上市公司的多元化程度越大,控股股東的代理成本越高。規(guī)?？刂谱兞縎ize的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,意味著規(guī)模越大的地方政府間接控制的上市公司,控股股東的資金占用水平越低。公司盈利能力指標ROA的回歸系數(shù)全部在0.01的水平上顯著為負,這說明在地方政府間接控制的上市公司,更高的盈利減少了控股股東的資金占用。此外,第二到第五大股東持股比例平方和在0.01的水平上顯著為負,說明其他大股東的存在有利于改善政府間接控制上市公司的公司治理,約束控股股東的行為。而且沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例和第一大股東持股比例對控股股東的資金占用產(chǎn)生明顯影響的證據(jù)。其次如(表12)所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,方程的F值均在10.8左右且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值。其余控制變量的回歸結(jié)果與當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時相同?？傊?關(guān)于控股股東代理成本的兩個指標的回歸結(jié)果顯示,地方政府間接控制的上市公司的多元化程度越高,控股股東的代理成本也越高。(三)主體類型對控股股東代理成本關(guān)系的影響對于四個子樣本的分別檢驗顯示,在中央政府和地方政府間接控制上市公司里,多元化與控股股東代理成本顯著正相關(guān),而民營控制和地方政府直接控制上市公司多元化與控股股東代理成本無顯著關(guān)系。李增泉等(2004)指出,國有企業(yè)中普遍存在預算軟約束的現(xiàn)象,而民營企業(yè)這方面的問題比國有企業(yè)輕微得多。民營控制上市公司內(nèi)多元化水平與控股股東代理成本無顯著關(guān)系的實證結(jié)果為此提供了有力證據(jù)。此外,鑒于地方直接控制的上市公司內(nèi)多元化水平與控股股東的代理成本也無顯著關(guān)系,而主要采取集團控制方式的中央政府控制子樣本和地方政府間接控制子樣本的回歸結(jié)果表明多元化與控股股東代理成本顯著正相關(guān),認為這證明對于國有上市公司,集團控制確實是控股股東進行資金轉(zhuǎn)移的重要渠道,如李增泉等(2004)所言,控股股東集團內(nèi)部形成的資本市場和要素市場,為控股股東掏空上市公司提供了可能。國有間接控制的上市公司一方面存在預算軟約束的問題,另一方面又擁有集團內(nèi)部交易的隱蔽手段,于是多元化成為控股股東謀求私利的捷徑。至此,假設(shè)3得證。(1)控股股東性質(zhì)對多元化代理問題的影響。由于三個國有控制子樣本關(guān)于多元化與控股股東代理成本關(guān)系的回歸結(jié)果并不完全一致,對于假設(shè)2,為了進一步說明問題,采取在基本回歸模型中增加一項多元化自變量與虛擬變量Private乘積的方式來考察在全部樣本中,民營控制上市公司和國家控制上市公司有什么不同。當樣本屬于民營控制時,Private取值為1,否則取值為0。拓展模型Ⅰ:Agency-Si,t=β0+β1DIVi,t+β2DIVi,t·Private+β3Sizei,t+β4ROAi,t+β5Ratio-indi,t+β6Share-1i,t+β7H2-5i,t+ΣYear+ΣInd+ε如(表13)所示,當以其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,三個方程的F值均在14.4左右并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。多元化變量的回歸系數(shù)全部都在0.01的水平上顯著為正值。三個多元化變量與虛擬變量Private的乘積的回歸系數(shù)都顯著為負,說明相對于國有控制上市公司,民營控制上市公司的多元化引致的控股股東代理成本問題顯著更輕。如表14所示,當以調(diào)整后的其他應收款/資產(chǎn)總額為控股股東代理成本的度量指標時,回歸結(jié)果也相同。再結(jié)合前面對民營控制子樣本單獨回歸時多元化對控股股東代理成本無顯著影響的檢驗結(jié)果,可以得出在多元化與控股股東代理成本的關(guān)系上,國有控制上市公司與民營控制的上市公司存在顯著差異,國有控制上市公司中多元化控股股東代理問題更為嚴重的結(jié)論。至此,假設(shè)2得證。(2)拓展性檢驗——控制股東的控制方式對多元化代理問題的影響。在子樣本中,地方政府間接控制的上市公司樣本和中央政府控