大股東資金占用行為與公司治理機(jī)制研究

大股東資金占用行為與公司治理機(jī)制研究

1大股東資金占用行為問題的提出近年來，國內(nèi)外大量樣本研究表明，新興市場(chǎng)國家的企業(yè)管理水平普遍較低，大股東的集中控制和控制已成為企業(yè)管理的常見模式。此外，市場(chǎng)環(huán)境、法律和其他機(jī)制對(duì)利益相關(guān)者的保護(hù)不足。上市公司在經(jīng)營中容易發(fā)現(xiàn)，大股東通過上市公司資源追求過度控制的個(gè)人所得稅利益。股權(quán)制衡是一種重要的公司治理機(jī)制,對(duì)控股股東的行為具有重要影響。當(dāng)股權(quán)分散在很多小股東手中時(shí),所有股東的“搭便車”行為導(dǎo)致經(jīng)理成為公司的控制者,經(jīng)理通常利用自己的職權(quán)和信息決策優(yōu)勢(shì)損害股東的利益。而當(dāng)股權(quán)集中到少數(shù)大股東手中時(shí),雖然能夠避免股權(quán)分散情況下的“搭便車”行為,但是隨著股權(quán)比例的增加也增強(qiáng)了控股股東侵占其他股東利益以謀取控制權(quán)的私人收益的能力。具體到我國資本市場(chǎng)時(shí),我國上市公司的股權(quán)相對(duì)比較集中,國內(nèi)很多學(xué)者借用“隧道挖掘”或利益輸送的概念,探討我國上市公司大股東通過關(guān)聯(lián)交易、代為償款、拆借資金等方式來獲取控制權(quán)私人收益的問題。大股東的“隧道挖掘”行為帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果,不僅侵害了中小股東利益,還導(dǎo)致公司價(jià)值的下降以及盈余質(zhì)量的下降,并進(jìn)而影響到資本市場(chǎng)的健康良性發(fā)展。大股東資金占用行為一直以來是中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的“毒瘤”,通過占用上市公司資金來進(jìn)行“隧道挖掘”行為頻繁發(fā)生,嚴(yán)重影響了我國上市公司的長期發(fā)展,使得上市公司嚴(yán)重“貧血”;同時(shí)也侵占了中小投資者的利益,嚴(yán)重挫傷了中小投資者的積極性,違背了資本市場(chǎng)公平、公正的原則,加劇了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不透明性。早期的有三九醫(yī)藥、濟(jì)南輕騎、猴王股份等,近期也有如科龍、托普軟件、五糧液、青島海爾等。鑒于我國上市公司大股東侵占小股東現(xiàn)象的時(shí)常發(fā)生以及該現(xiàn)象對(duì)廣大利益相關(guān)者和資本市場(chǎng)的重大影響,中國證監(jiān)會(huì)及相關(guān)監(jiān)管部門頻繁出擊,相繼出臺(tái)了各項(xiàng)法律法規(guī),同時(shí)也進(jìn)行了有關(guān)專項(xiàng)治理。例如證監(jiān)會(huì)公告34號(hào)——關(guān)于做好上市公司2009年年度報(bào)告及相關(guān)工作的公告中也明確指出上市公司發(fā)生控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情況的,應(yīng)當(dāng)在年報(bào)的“重要事項(xiàng)”部分充分披露資金占用發(fā)生額、占用原因、償還額、期末余額、預(yù)計(jì)償還方式及清償時(shí)間等等,同時(shí)披露年審注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)資金占用的專項(xiàng)審核意見。近年來在監(jiān)管部門不斷加大檢查和規(guī)范大股東資金占用的情況下,大股東占用上市公司資金問題有所緩解,但形勢(shì)仍非常嚴(yán)峻。在我國資本市場(chǎng)中,上市公司治理水平整體偏低,加之市場(chǎng)環(huán)境及法律等機(jī)制對(duì)利益相關(guān)者的保護(hù)不足,大股東資金占用問題是亟待解決的問題。因此,本文選擇從大股東資金占用行為的制衡因素與行為后果兩個(gè)研究角度出發(fā),研究了公司治理機(jī)制對(duì)大股東資金占用行為的影響以及大股東資金占用行為對(duì)盈余質(zhì)量的影響。我們首先檢驗(yàn)公司治理各項(xiàng)機(jī)制與大股東資金占用行為發(fā)生的可能性之間的關(guān)系;然后再參照以往研究采用主成分分析法構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)并檢驗(yàn)其與大股東資金占用程度的關(guān)系;最后檢驗(yàn)大股東資金占用行為與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系,并進(jìn)一步以大股東資金占用樣本為對(duì)象,結(jié)合樣本業(yè)績的變化趨勢(shì),對(duì)比分析了資金占用后業(yè)績變化趨勢(shì)不同樣本盈余質(zhì)量的差異性。本文希望通過研究為我國監(jiān)管部門進(jìn)一步抑制、規(guī)范大股東占用上市公司資金行為提供政策性建議與理論基礎(chǔ),保證上市公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn),保障廣大中小股東的利益;為優(yōu)化市場(chǎng)資源配置提供理論參考,進(jìn)一步完善治理與監(jiān)管制度、政策,提高上市公司會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量,減緩現(xiàn)代企業(yè)的主要代理問題——控股股東與小股東之間的利益沖突問題。2回顧與評(píng)論2.1減少大股東資金占用的可能性Shieifer&Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東有足夠的能力控制上市公司,導(dǎo)致控股股東采取資金占用等方式掠奪上市公司。Pagano和Roell(1998)、Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究均發(fā)現(xiàn),多個(gè)股東之間的相互監(jiān)督可以減少大股東的資金占用行為。高雷等(2006)研究發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比例(股權(quán)集中度)與控股股東的掏空行為存在顯著正相關(guān)關(guān)系,而在我國其他股東對(duì)控股股東的制衡機(jī)制與大股東掏空行為并沒有存在顯著的相關(guān)關(guān)系,企業(yè)集團(tuán)控制明顯加劇了控股股東的掏空行為。王克敏等(2009)研究發(fā)現(xiàn),在控制其它影響因素條件下,公司信息透明度與大股東資金占用行為存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。即提高公司信息透明度可以改善大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱問題,緩解二者之間的代理沖突,減少大股東資金占用的可能性。許慧(2009)在考慮上市公司終極控制人身份和融資環(huán)境的情況下,研究上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東資金占用的影響時(shí)發(fā)現(xiàn),上市公司的短期借款比重與大股東的資金占用率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,地方政府控制的上市公司更加明顯;而上市公司的長期借款比重卻與大股東資金占用率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。楊德明等(2009)研究發(fā)現(xiàn):內(nèi)部控制質(zhì)量與大股東資金占用行為存在顯著負(fù)向關(guān)系,即提高內(nèi)部控制質(zhì)量能有效抑制大股東資金占用行為。高雷和張杰(2009)采用2004年至2006年中國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù),運(yùn)用廣義最小二乘法及二階段廣義最小二乘法等實(shí)證研究方法,深人研究了上市公司的公司治理、資金占用的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):公司治理水平與大股東資金占用存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。周中勝和陳漢文(2006)研究表明我國目前還不存在高質(zhì)量的審計(jì)需求,但審計(jì)師能對(duì)大股東的資金占用做出反應(yīng),從而在一定程度上抑制大股東的行為。羅黨論等(2007)研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)師的意見能對(duì)控股股東的這種“掏空”行為進(jìn)行遏制,同時(shí)大事務(wù)所在監(jiān)督上市公司的控股股東的“掏空”行為能起到比其他事務(wù)所更大的作用。也有學(xué)者研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制對(duì)與大股東資金占用呈非線性關(guān)系。如李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn)控股股東占用上市公司資金與控股股東持股比例存在先上升后下降的非線性關(guān)系。申明浩(2008)利用2002-2004年的280家民營上市公司樣本檢驗(yàn)了公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)家族控股股東隧道行為的影響。其研究發(fā)現(xiàn)以企業(yè)集團(tuán)方式作為控股股東的上市公司掏空行為更加嚴(yán)重;家族控制的上市公司中總經(jīng)理持股比例與隧道行為強(qiáng)度呈現(xiàn)U型關(guān)系,即當(dāng)總經(jīng)理持股比例較低時(shí),他們之間傾向于“監(jiān)管激勵(lì)效應(yīng)”,當(dāng)總經(jīng)理持股比例較高時(shí),他們之間更傾向于“合謀掏空效應(yīng)”。劉慧龍等(2009)以1999-2005年的中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn)第二到第五大股東持股比例之和對(duì)第一大股東的制衡與大股東資金占用呈U型關(guān)系,即當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力較高時(shí),他們之間表現(xiàn)為“競(jìng)爭(zhēng)性合謀”,隨著其他大股東對(duì)第一大股東制衡能力減弱,他們之間的關(guān)系從“競(jìng)爭(zhēng)性合謀”轉(zhuǎn)向?yàn)椤跋嗷ブ坪狻薄?.2主要股東的資金占用經(jīng)濟(jì)影響研究2.2.1子公司的反滲透膜效應(yīng)Johnson等(2000)首先提出了“隧道效應(yīng)”(Tunneling)的概念,具體是指公司控股股東出于自身利益的考慮而轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤的行為。從以往的研究文獻(xiàn)可以看出控股股東通常通過兩種方式實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng):一是自我交易(Self-dealingTransactions),包括直接的偷竊或欺詐、資產(chǎn)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移、派發(fā)過高的管理層津貼、提供擔(dān)保和侵占公司投資機(jī)會(huì)等;二是通過增發(fā)股份來稀釋小股東的權(quán)益或者操縱股價(jià),最終達(dá)到侵占公司資源的目的。本文研究的大股東資金占用行為就是“隧道效應(yīng)”(Tunneling)的一個(gè)重要方式。通常大股東資金占用行為會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果,StephenA.Zeff(1978)將經(jīng)濟(jì)后果定義為“會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府、工會(huì)、投資者和債權(quán)人決策行為的影響”。國外有關(guān)該方面的研究成果比較少,研究的成果主要是研究其對(duì)企業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響。例如Johnson等(2000)研究表明控股股東的這種行為可能是導(dǎo)致1997年東亞金融危機(jī)的原因之一。Wurgler(2000)研究金融市場(chǎng)與資源配置效率問題時(shí),發(fā)現(xiàn)了大股東侵占行為降低資源配置效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Bertrand等(2002)以印度公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)也普遍存在控股股東的“利益輸送”行為,這種行為加劇了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的不透明。LaPorta(2002)研究發(fā)現(xiàn)控股股東對(duì)公司或其他股東利益的侵害將嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營效率和價(jià)值。Joh(2003)以韓國上市公司為研究對(duì)象,研究發(fā)現(xiàn)上市公司的控股股東通過關(guān)聯(lián)并購等方式將上市公司資源轉(zhuǎn)移到自己控制的公司內(nèi),導(dǎo)致上市公司業(yè)績長期欠佳和大量的貸款無法按時(shí)償還時(shí),影響了上市公司和金融部門的資金周轉(zhuǎn)和正常經(jīng)營運(yùn)作,進(jìn)而引發(fā)了金融危機(jī)。Cheungetal.(2005)、Jian和Wong(2003)發(fā)現(xiàn)我國上市公司為關(guān)聯(lián)方提供的資金越多,公司價(jià)值越低。Cheung等(2006)研究發(fā)現(xiàn)公司宣布關(guān)聯(lián)交易之后將獲得顯著的負(fù)超額收益,且顯著低于公布類似公平交易的公司。Friedmanetal.(2003)、Liu&Lu(2007)研究發(fā)現(xiàn)控股股東支持上市公司的目是為了之后更大規(guī)模的掏空或者長期掏空;同時(shí),大股東也會(huì)利用盈余管理掩飾其行為,以取信外部投資者達(dá)到謀取長期侵占的目的。2.2.2中國最相關(guān)的研究文獻(xiàn)(1)非完整改造公司的大股東資金占用張鳴等(2005)研究發(fā)現(xiàn)大股東資金占用行為與上市公司盈利能力存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,當(dāng)公司績效較差時(shí)發(fā)生資金占用行為,公司價(jià)值也會(huì)降低。呂長江等(2008)研究也發(fā)現(xiàn)大股東資金占用行為與上市公司的盈利能力存在顯著的負(fù)向關(guān)系,即表明該行為對(duì)公司的經(jīng)營具有負(fù)面影響。鄧建平等(2007)通過研究改制模式對(duì)控股股東隧道掏空行為的影響時(shí),發(fā)現(xiàn)非完整改造公司的控股股東集團(tuán)比完整改造公司更容易發(fā)生凈占用上市公司資金的問題,并且凈占用的程度更高。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)非完整改造公司的經(jīng)營績效遠(yuǎn)差于完整改造公司,并且這種差別很大程度上是來源于非完整改造公司的控股股東集團(tuán)過度占用上市公司資金。鄭建明等(2007)研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保程度與企業(yè)價(jià)值存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即關(guān)聯(lián)擔(dān)保程度越大,對(duì)企業(yè)的價(jià)值侵害程度就越高。梅峰和鄧立麗(2007)從上市公司資源配置效率的角度研究大股東資金占用行為的危害性,研究發(fā)現(xiàn)大股東資金占用程度與公司效率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且大股東資金占用行為對(duì)公司效率的危害性是長期的。謝軍(2008)從大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因角度出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)其他應(yīng)收款余額對(duì)公司經(jīng)營績效(EPS和ROE)和公司盈利能力具有顯著的負(fù)面影響。林秀清和趙振宗(2008)研究發(fā)現(xiàn)大股東資金占用行為不僅對(duì)公司經(jīng)營效率(EPS和ROE)有顯著的負(fù)面影響;而且還對(duì)盈利能力(盈利概率)有顯著的負(fù)面影響。陳媛等(2009)以我國首次公開發(fā)行股票(IPO)公司為研究樣本,研究非經(jīng)營性資金占用與公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系時(shí),發(fā)現(xiàn)IPO公司的非經(jīng)營性資金占用與經(jīng)營業(yè)績存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,公司IPO后的非經(jīng)營性資金占用變化與經(jīng)營業(yè)績變化量也存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)研究問題的提出周中勝等(2006)研究表明,控股股東及其附屬公司對(duì)上市公司的資金占有率與上市公司盈余管理的程度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,說明大股東的資金占用行為不僅影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績,還會(huì)嚴(yán)重降低上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。劉偉和劉星(2007)以我國家族企業(yè)為樣本,利用控制性家族控制權(quán)偏離現(xiàn)金流權(quán)的程度作為大股東資金侵占程度的替代變量,研究發(fā)現(xiàn)公司盈余管理程度與控制權(quán)偏離現(xiàn)金流權(quán)的程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。王俊秋和張奇峰(2008)以家族控制的企業(yè)為研究樣本,研究控制性家族的“掏空”行為與會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。韓曉舟等(2009)從資金占用、關(guān)聯(lián)交易、超額派現(xiàn)三方面間接考察控股股東隧道行為對(duì)盈余質(zhì)量的影響,研究發(fā)現(xiàn)控股股東的隧道行為嚴(yán)重降低了上市公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。高雷等(2009)研究發(fā)現(xiàn)盈余管理水平與資金占用程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系,即說明了控股股東通過盈余管理行為掩蓋資金占用對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斐傻牟焕绊?以便達(dá)到其長期占用上市公司資金的目的。盧闖(2009)以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度作為控股股東掏空程度衡量指標(biāo),研究控股股東的掏空行為與上市公司盈余質(zhì)量之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與上市公司的盈余質(zhì)量存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即分離程度越高,盈余質(zhì)量就越低。關(guān)于大股東資金占用經(jīng)濟(jì)后果研究還有其他方面,例如朱松等(2010)研究發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為會(huì)抑制上市公司的資本投資規(guī)模,降低投資-現(xiàn)金流敏感度;而控股股東的支持行為相當(dāng)于獲得了成本很低的資金,起到補(bǔ)充投資活動(dòng)現(xiàn)金流的作用,促進(jìn)了上市公司的資本投資規(guī)模,提高了投資-現(xiàn)金流敏感度。劉星等(2010)研究發(fā)現(xiàn),控股股東的掏空與支持行為與上市公司的資本投資存在顯著的相關(guān)性,國有控股股東的支持行為加劇了上市公司的過渡投資;而地方企業(yè)集團(tuán)控股股東的支持行為卻能緩解上市公司投資不足。而民營企業(yè)集團(tuán)控股股東的掏空行為卻加劇了上市公司投資不足,同時(shí)其支持行為也不能有效緩解上市公司融資約束狀況。綜上所述,可以看出以往的學(xué)術(shù)研究較多地討論了治理機(jī)制各個(gè)層面對(duì)大股東資金占用的影響。例如國內(nèi)外很多文獻(xiàn)探討了股權(quán)集中度、控股股東性質(zhì)、股東制衡及董事會(huì)特征、審計(jì)委員會(huì)、高管持股等方面對(duì)大股東資金占用的影響?？v覽國內(nèi)外研究發(fā)展和動(dòng)態(tài),研究資金占用對(duì)盈余質(zhì)量影響的文獻(xiàn)較少;并且絕大多數(shù)是以2006年以前的數(shù)據(jù)為研究樣本。國內(nèi)外鮮有學(xué)者構(gòu)建公司治理綜合評(píng)價(jià)指數(shù)研究公司治理機(jī)制的綜合效應(yīng)對(duì)大股東資金占用的影響,以往文獻(xiàn)只是單獨(dú)考察大股東資金占用與盈余質(zhì)量之間關(guān)系,沒有更深入的研究。同時(shí)以往研究表明大股東資金占用通常影響上市公司業(yè)績和盈余質(zhì)量,很少有學(xué)者將上市公司業(yè)績與盈余質(zhì)量結(jié)合起來研究,上市公司資金被占用后業(yè)績變化趨勢(shì)不同其盈余質(zhì)量是否存在差異性?其結(jié)果還有待檢驗(yàn),本文選取2007-2009年的數(shù)據(jù)作為樣本,采用主成分分析法構(gòu)建公司治理綜合指數(shù),研究公司治理綜合效應(yīng)對(duì)大股東資金占用的影響以及資金占用與盈余質(zhì)量的關(guān)系。從大股東資金占用行為的影響因素和后果角度出發(fā),進(jìn)行系統(tǒng)研究。同時(shí)以發(fā)生大股東資金占用行為上市公司為樣本,結(jié)合業(yè)績和盈余質(zhì)量一起研究。按上市公司資金占用后業(yè)績變化趨勢(shì)不同分組,檢驗(yàn)上市公司資金被占用后業(yè)績變化趨勢(shì)不同其盈余質(zhì)量是否存在差異。3理論分析與研究假設(shè)3.1股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度大股東對(duì)公司的控制將對(duì)公司績效產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)以及壕溝防御效應(yīng),大股東控制產(chǎn)生的是利益趨同效應(yīng)還是利益侵占效應(yīng)取決于大股東持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例和所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度。Shieifer&Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東有足夠的能力控制上市公司,導(dǎo)致控股股東采取資金占用等方式掠奪上市公司。唐清泉等(2005)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度加劇了控股股東的資金占用,李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn)控股股東占用上市公司資金與控股股東持股比例存在先上升后下降的非線性關(guān)系。以往的研究表明,股權(quán)集中度對(duì)大股東資金占用行為存在影響,但是影響可能存在比較復(fù)雜的關(guān)系。本文提出基本的假設(shè):假設(shè)1:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發(fā)生的可能性與第一大股東持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。3.2第二大股東的利益侵占效應(yīng)股權(quán)制衡通常是指由幾個(gè)大股東共同分享企業(yè)的控制權(quán),通過內(nèi)部相互牽制使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策,達(dá)到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人侵占行為的治理安排模式。LaPorta等(1999)認(rèn)為,擁有足夠股份的第二大股東對(duì)大股東或控股股東的利益侵占行為具有有效的抑制作用。Pagano&Roell(1998)和Bennedsen&Wolfenzon(2000)均發(fā)現(xiàn),多個(gè)股東之間的相互監(jiān)督可以減少大股東的資金占用行為。楊松令和陳放(2008)研究發(fā)現(xiàn),第二至第五大股東的聯(lián)合控制力無法對(duì)大股東形成有效制衡,但是在一定程度上可以減少大股東的資金占用行為。因此本文提出如下研究假設(shè):假設(shè)2:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發(fā)生的可能性與股權(quán)制衡度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.3企業(yè)集團(tuán)的增長方向主要在于通過強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任,以穩(wěn)定企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展由于我國特殊的制度環(huán)境,我國資本市場(chǎng)有相當(dāng)一部分公司的控股股東為國有性質(zhì),當(dāng)控股股東為國有性質(zhì)時(shí),企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不僅僅是經(jīng)濟(jì)利潤,可能會(huì)有更多的社會(huì)責(zé)任與政府義務(wù),特別是在非整體上市的國有控股企業(yè)中,由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)上市,其他非上市的資產(chǎn)盈利能力不足,迫切希望上市公司的資金輸血,而企業(yè)集團(tuán)為了維持就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定可能會(huì)更多的采取對(duì)上市公司的掏空,穩(wěn)定企業(yè)集團(tuán)整體的發(fā)展。因此本文提出如下研究假設(shè):假設(shè)3:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發(fā)生的可能性與國有控股股東存在正相關(guān)關(guān)系。3.4審計(jì)h股相對(duì)較好,公司治理水平和經(jīng)營水平更高我國上市公司發(fā)行B股或H股都有嚴(yán)格的規(guī)定,同時(shí)海外上市意味著其面臨的制度要求更高。例如發(fā)行B股對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露的要求更高,需按照國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告并要求聘任國際五大事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。發(fā)行H股其上市資格和監(jiān)管程序更嚴(yán)格,并且境外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體所形成的資本市場(chǎng)法規(guī)和監(jiān)管體系更完備。發(fā)行B股或H股實(shí)際上向投資者傳遞他們同時(shí)受到內(nèi)外兩地資本市場(chǎng)更為嚴(yán)格和規(guī)范的法律和監(jiān)管的約束,公司治理水平更高,代理問題更少,一定程度上能有效抑制控股股東和管理者機(jī)會(huì)主義行為,保護(hù)投資者利益。因此本文提出如下研究假設(shè):假設(shè)4:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發(fā)生的可能性與是否發(fā)行B股和H股存在正相關(guān)關(guān)系。3.5公司治理水平與其他治理方式的關(guān)系公司治理涉及到多個(gè)治理層次、多個(gè)治理變量,以往的研究大多數(shù)從公司治理單個(gè)變量出發(fā),研究其與大股東資金占用程度的關(guān)系。公司治理多個(gè)治理層次的治理指標(biāo)可能存在相關(guān)性,往往導(dǎo)致結(jié)果不嚴(yán)謹(jǐn)。對(duì)于公司治理水平的綜合評(píng)價(jià),以往有學(xué)者采用主成分分析法構(gòu)建綜合得分來評(píng)價(jià),并研究其與其他相關(guān)變量的關(guān)系。參照以往的研究結(jié)果,公司治理水平越高,可能意味著公司受到更多的約束和更強(qiáng)的監(jiān)管,公司內(nèi)外部結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化,經(jīng)營效率提高,有效的抑制了大股東侵占小股東利益的行為?？傊?公司治理水平越高,可能意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會(huì)治理以及其他外部治理都得到改善,對(duì)企業(yè)的業(yè)績及大股東行為都起到了積極的作用。因此本文提出如下研究假設(shè):假設(shè)5:在其它條件相同的情況下,公司治理水平與大股東資金占用程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.6基于長期謀取控制權(quán)私人利益的盈余管理從我國證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)來看,控股股東占用上市公司資金通常嚴(yán)重影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)和正常經(jīng)營運(yùn)作,甚至導(dǎo)致公司利潤下滑和被特別處理的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,大股東或控股股東為了保住上市公司的“殼”資源或者上市公司配股的資格以達(dá)到長期謀取控制權(quán)私人利益的目的,通常進(jìn)行盈余管理以提高盈利水平。另一方面,當(dāng)上市公司的盈利情況出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí),控股股東往往會(huì)通過盈余管理行為平滑盈利狀況,向外界投資者傳遞公司盈余平穩(wěn)的假象,以達(dá)到長期謀取控制權(quán)私人利益的目的。因此本文提出如下研究假設(shè):假設(shè)6:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用與盈余質(zhì)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。4公司治理的含義Williamson于1975年首先提出“治理結(jié)構(gòu)”(governancestructure)的概念,而“公司治理”(corporategovernance)概念最早出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中。公司治理有廣義和狹義兩種定義,狹義的公司治理是指公司的董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和功能、董事長和總經(jīng)理的權(quán)力和義務(wù)以及相應(yīng)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督方面的制度安排等內(nèi)容;而廣義的公司治理不僅包括狹義公司治理的內(nèi)容,還包括公司的人力資本管理、收益分配制度、財(cái)務(wù)制度、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策系統(tǒng)、企業(yè)文化以及一切與企業(yè)高管管理控制有關(guān)的其他制度。4.1將其納入公司治理綜合指數(shù)體系關(guān)于公司治理基本要素的選擇,本文借鑒了白重恩等(2005)、鄭志剛等(2007)和余怒濤(2008)等的方法,運(yùn)用主成分分析法編制了一個(gè)可反映上市公司治理水平的綜合指標(biāo)-G指標(biāo)。在構(gòu)建公司治理指數(shù)時(shí),我們選擇的15個(gè)公司治理變量如表1所示:選擇的理由如下:(1)終極控制人性質(zhì)(CSC)我國上市公司大多是國有企業(yè)或集體企業(yè)通過股份制改造分拆上市的,導(dǎo)致了我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu),當(dāng)控股股東為國有性質(zhì)時(shí),更容易導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)的不明晰,致使代理問題惡化,嚴(yán)重影響公司治理的整體水平。通常將其納入影響公司治理水平的重要因素(2)股權(quán)集中度(CEN)從文獻(xiàn)上來看,對(duì)于股權(quán)集中度的效果也沒有一致的結(jié)論,其對(duì)公司治理的影響存在監(jiān)督和掠奪兩種假說。由此本文將其納入綜合指數(shù)體系。(3)股權(quán)制衡(OS)一個(gè)公司如果存在控股股東之外的其他積極股東,則可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控股股東的有效約束。但這種制衡一定程度上也可能影響經(jīng)營效率.(4)股東大會(huì)次數(shù)(M0)及股東大會(huì)出席率(GM32)對(duì)公司治理的影響很大,會(huì)議次數(shù)的多少以及出席率的高低通常反映公司股東參與公司經(jīng)營管理和決策的積極性,直接影響到公司治理水平。(5)董事長總經(jīng)理兩職兼任狀態(tài)(GM41)、董事會(huì)規(guī)模(GM43)、獨(dú)立董事比例(GM45)和董事會(huì)會(huì)議頻率(GM47)通常被認(rèn)為是影響董事會(huì)治理效率的重要因素。規(guī)模的大小直接影響到董事會(huì)成員的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多少直接涉及到內(nèi)部溝通的有效性,董事長是否兼任總經(jīng)理一方面有利于提高信息溝通的效率,同時(shí)也意味著自己監(jiān)督自己。外部董事獨(dú)立于管理層的影響被認(rèn)為比內(nèi)部董事能更好地保護(hù)股東利益,以往很多研究文獻(xiàn)也表明外部董事更有利于公司治理效率的提升。(6)審計(jì)委員會(huì)(GM49)在專業(yè)委員會(huì)中扮演著重要的角色,在公司內(nèi)部擔(dān)任重要職責(zé),比如經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn),負(fù)責(zé)提名公司的會(huì)計(jì)師和審計(jì)人員。(7)監(jiān)事會(huì)規(guī)模(GM52)和監(jiān)事會(huì)次數(shù)(GM53)是監(jiān)事會(huì)效率的重要影響因素,監(jiān)事會(huì)對(duì)公司負(fù)責(zé),以董事會(huì)和總經(jīng)理監(jiān)督對(duì)象,監(jiān)督公司的一切經(jīng)營活動(dòng),對(duì)公司治理水平有重要影響,故將其納入公司治理綜合指數(shù)體系。(8)是否同時(shí)在其他市場(chǎng)掛牌上市(GM71)、年報(bào)審計(jì)意見(GM72)和是否由“國際四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(GM73)通常被認(rèn)為是其他治理的重要方面,是否異地上市通常被作為法律對(duì)投資者的保護(hù)和監(jiān)管等對(duì)公司內(nèi)部人行為約束的代表變量。異地上市意味著接受更多的法律和制度的制約與監(jiān)管,從而能在一定程度上抑制控股股東和管理者的機(jī)會(huì)主義行為,保護(hù)廣大投資者利益。年報(bào)審計(jì)意見(GM72)和是否由“國際四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(GM73)通常作為衡量財(cái)務(wù)透明度的指標(biāo),很大程度上影響了公司治理水平,保護(hù)了投資者的利益和權(quán)利,故也將此3個(gè)指標(biāo)納入公司治理指數(shù)體系。4.2主成分分析法在很多研究中,時(shí)常面對(duì)的是一組指標(biāo),如何綜合各指標(biāo),并且以盡可能簡便又盡可能少損失信息的方法來對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行評(píng)價(jià)成為一個(gè)普遍問題。此時(shí),就可以應(yīng)用主成分分析法來進(jìn)行研究。公司治理涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理以及其他治理等多個(gè)維度,構(gòu)建一個(gè)綜合指數(shù)反映公司治理水平被很多學(xué)著青睞。參照以往的研究,本文擬通過選取可以影響上市公司治理水平的基本要素,使用主成分分析方法,構(gòu)建一個(gè)綜合指標(biāo)來反映公司治理水平。4.2.1船時(shí)的y1y1主成分分析法(PCA),是1933年由Hotelling首先提出,是把多指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計(jì)分析方法。主成分分析的原理就是利用降維的思想,通過線性變換,在損失很少的信息的條件下,把多個(gè)存在線性相關(guān)的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)線性無關(guān)的綜合指標(biāo),簡化指標(biāo)的數(shù)目,保留原始變量的絕大部分信息。全面、準(zhǔn)確的反映出事物的特征及發(fā)展規(guī)律。我們以二維的情況來直觀地說明,設(shè)每個(gè)樣本測(cè)定了兩個(gè)變量x1和x2,它們的取值大致分布在一個(gè)橢圓內(nèi),如圖1。我們?nèi)魧⒃鴺?biāo)進(jìn)行一定角度的旋轉(zhuǎn),并且進(jìn)行相應(yīng)的平移,變化成Y1OY2。不難看出數(shù)據(jù)在Y1O方向上的方差達(dá)到最大,即在此方向上包含了最多的有關(guān)樣品的差異信息。因此,如果Y1所體現(xiàn)的差異占了85%以上比例,我們就可以省略Y2軸,將數(shù)據(jù)投影到Y(jié)1軸,就可將二維的數(shù)據(jù)系統(tǒng)簡化為一個(gè)一維的數(shù)據(jù)系統(tǒng),此處我們稱Y1為第一主成分。但是,由于x1,x2的相關(guān)程度大小并不確定,有時(shí)只選取一個(gè)主成分會(huì)損失較多的信息,此時(shí)就需要選取第二個(gè)主成分。顯然Y1和Y2是x1和x2的線性組合,稱Y1和Y2分別為變量(x1,x2)的第一主成分和第二主成分。將二維的情況拓展到多維的情況。一船情況下,設(shè)N個(gè)樣本,對(duì)每一樣本某一特征的研究涉及p個(gè)指標(biāo)x1,x2…xp。設(shè)x=(x1,x2…xp)為一個(gè)p維隨機(jī)變量,并假定二階矩存在,記μ=E(x),Σ=V(x)。對(duì)其作線性組合得到:{F1=a11x1+a21x2+?+ap1xp=a′1xF2=a12x1+a22x2+?+ap2xp=a′2x?Fp=a1px1+a2px2+?+appxp=a′px?????????????F1=a11x1+a21x2+?+ap1xp=a′1xF2=a12x1+a22x2+?+ap2xp=a′2x?Fp=a1px1+a2px2+?+appxp=a′px首先試圖用一個(gè)綜合指標(biāo)F1來代表原始的p個(gè)變量,F1的代表性達(dá)到最大,就應(yīng)該盡量使其方差最大。限制a1為單位向量,希望在此約束條件下尋求向量a1使得V(F1)=a1′Σa1達(dá)到最大,F1就成為第一主成分。若第一主成分表達(dá)的信息仍不充足,即累計(jì)貢獻(xiàn)率未達(dá)到85﹪以上,仍需要考慮使用F2,為了使F2與F1的信息不重疊,應(yīng)當(dāng)滿足Cov(F1,F2)=0,同樣,限制a2為單位向量,尋找a2使得V(F2)=a2′Σa2達(dá)到最大。依此類推,x的第i主成分Fi是指:在約束條件ai′ai=1和Cov(Fk,Fi)=0,k=1,2,…,i-1下尋求ai,使得V(Fi)=ai′Σai,i-1,2,…,p達(dá)到最大。通常把總方差中被Fi所解釋的比例稱為主成分Fi的貢獻(xiàn)率。第一主成分的貢獻(xiàn)率最大,依此類推。前m個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率之和稱為主成分F1,F2,…,Fm的累計(jì)貢獻(xiàn)率。通常使得累積貢獻(xiàn)率達(dá)到一個(gè)較高的百分比(85%),從而達(dá)到降維的目的,而信息的損失卻不多。F1,F2,…,Fm即為第一第二、·……第m個(gè)主成分。求出主成分后,然后采用統(tǒng)計(jì)軟件按照式(1)計(jì)算主成分得分。Fi=ai1x1+ai2x2+…+aimxp(i=1,2,,,m)(式1)然后采用式(2)按提取的各主成分對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合統(tǒng)計(jì)量:F=λ1F1+λ2F2+…+λmFm(式2)4.2.2主成分初始特征根和方差貢獻(xiàn)率參照余怒濤(2008)、鄭志剛等(2007)和白重恩等(2005)的研究,通過前面介紹的主成分分析方法,對(duì)樣本公司的上述15個(gè)變量采取主成分分析法,得出協(xié)方差矩陣的特征根和特征向量,根據(jù)累積方差貢獻(xiàn)率需要達(dá)到85%以上的標(biāo)準(zhǔn)提取了5個(gè)主成分,表2為主成分的初始特征根和方差貢獻(xiàn)率以及累積方差貢獻(xiàn)率的結(jié)果。從表2可以看出,前4個(gè)主成分的初始特征根均大于1,其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.74﹪,說明僅使用前4個(gè)主成分還不足以描述和評(píng)價(jià)各公司的治理水平。鑒于公司治理水平是一個(gè)綜合指標(biāo),很難用幾個(gè)變量簡單描述,需從多個(gè)維度測(cè)量。其他幾個(gè)主成分的初始特征根和方差貢獻(xiàn)率比較接近,并且前5個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為87.52﹪,基本可以全面、準(zhǔn)確評(píng)價(jià)公司的治理水平,因此本文總共提取5個(gè)主成分評(píng)價(jià)公司治理水平。各公司治理變量在主成分上的載荷系數(shù)矩陣如表3所示。各公司治理變量主成分得分系數(shù)矩陣如表4所示:由主成分得分系數(shù)矩陣可以將4個(gè)主成分表示成15個(gè)基本公司治理變量的線性形式,并按照前面所述的方法計(jì)算出各主成分的得分,最后采用上述方法計(jì)算綜合統(tǒng)計(jì)量。這樣便得到樣本的綜合指數(shù),將該指數(shù)命名為公司治理綜合指數(shù)(G),便于對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步的分析。5研究設(shè)計(jì)5.1總樣本的獲取本文主要選取2007-2009年的深滬兩市所有上市公司為樣本。剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本,最終獲得了3380個(gè)總樣本,其中2007年1075個(gè),2008年1131個(gè),2009年1174個(gè)。本文全部數(shù)據(jù)均通過整理深圳國泰君安公司與香港理工大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨靈金融平臺(tái)獲得。5.2變量定義(1)大股東資金占用的衡量關(guān)于資金占用的計(jì)量,通過上市公司年報(bào)中的關(guān)聯(lián)方交易部分,我們可以找到控股股東對(duì)上市公司資金占用的數(shù)據(jù)。大股東資金占用的計(jì)量以往的研究有多種計(jì)量方法,本文采用兩個(gè)變量來衡量資金占用:1、本文參照羅黨論、唐清泉(2007)的度量方法,采用關(guān)聯(lián)方交易下的其他應(yīng)收款與資產(chǎn)的比值來衡量上市公司的資金占用程度。2、資金占用可能性,如果關(guān)聯(lián)方交易下其他應(yīng)收款大于零為1,否則為0。(2)控制指數(shù)估計(jì)在盈余質(zhì)量的計(jì)量上,本文采取操控性應(yīng)計(jì)數(shù)的方式(DiscretionaryAccruals,以DA表示)。至于DA的估計(jì),參照夏立軍(2003)的研究成果,本文采用的是修正的Jones模型。非操控性應(yīng)計(jì)利潤的計(jì)算模型為:ΝDAt=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1(a)式a中,NDAt為t年的非操控性應(yīng)計(jì)除以滯后總資產(chǎn);ΔREVt為t年的收入減去(t-1)年的收入;ΔRECt為t年的期末應(yīng)收賬款減去(t-1)年的期末應(yīng)收賬款;PPEt為t年末的固定資產(chǎn)原值;At-1為(t-1)年年末總資產(chǎn);α1,α2,α3為具體公司的參數(shù)。α1,α2和α3通過在估計(jì)期間運(yùn)用下列模型得到:ΤAtAt-1=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1+εt(b)式b中,a1,a2和a3表示對(duì)α1,α2和α3的OLS估計(jì);εt為殘差,代表操控性應(yīng)計(jì)利潤。本文研究中各變量的基本定義如表5所示。5.3實(shí)證分析的模型本文運(yùn)用Logistic回歸研究大股東資金占用行為發(fā)生可能性;多元線性回歸研究公司治理綜合水平與大股東資金占用程度以及大股東資金占用與盈余質(zhì)量的關(guān)系。本文的實(shí)證分析中分別采用模型1、模型2、模型3進(jìn)行研究。If_occ=β0+β1CEN+β2OS+β3STATE+β4IF\_HB+β5SIZE+β6EPS+β7ROA+β8LEV+β9YEAR+ε(1)Occupy=β0+β1G+β2SIZE+β3EPS+β4ROA+β5LEV+β6YEAR+ε(2)DA=β0+β1If_occ+β2SIZE+β3LEV+β4EPS+β5ROA+β6AGE+β7LOSS+β8INDi+β10YEAR+ε(3)5.4描述性統(tǒng)計(jì)5.4.1國內(nèi)公司大股東資金占用程度將樣本數(shù)據(jù)中的因變量指標(biāo)“其它應(yīng)收款/總資產(chǎn)”及“資金占用行為發(fā)生可能性”運(yùn)用stata10.1進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得出的結(jié)果如表6所示:從表6可以看出,樣本均值整體趨勢(shì)是逐年減少的。這可能主要是因?yàn)槲覈槍?duì)掏空問題進(jìn)行了嚴(yán)厲的打擊和約束,掏空行為逐漸收斂。表明我國在監(jiān)管掏空行為方面的法律法規(guī)與政策起到了一定的作用?？傮w樣本的平均值是0.0136602,說明大股東資金占用程度還是比較嚴(yán)重的,掏空行為仍然存在,但逐年有下降趨勢(shì)。從表7可以看出,樣本均值由2007年的0.3302326左右到2009年的0.3117547,2009年的均值較2008年有一個(gè)增幅,但整體趨勢(shì)還是逐年減少的?？傮w樣本的平均值是0.3162722,說明我國上市公司大股東資金占用行為還是比較普遍的現(xiàn)象。2008年和2009年的均值都低于全樣本均值,表明我國上市公司大股東資金占用行為治理起到了一定程度的作用。5.4.2盈余質(zhì)量測(cè)定將樣本數(shù)據(jù)中的公司治理綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)運(yùn)用stata10.1進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得出的結(jié)果如表8:從表8可以看出,2007至2009年盈余質(zhì)量樣本均值逐漸增大,表明盈余質(zhì)量并沒有得到提高。且全樣本均值都大于其中位數(shù),表明多數(shù)樣本的盈余質(zhì)量比均值要好;樣本的最大值與最小值相差很大,表明我國上市公司的盈余質(zhì)量水平存在很大的差異性。5.4.3全樣本中公司治理綜合指數(shù)的測(cè)算將樣本數(shù)據(jù)中的公司治理綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)運(yùn)用stata10.1進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得出的結(jié)果如表9所示:從表9可以看出,全樣本中公司治理綜合指數(shù)的最大值與最小值相差很大,表明我國上市公司治理水平存在很大的差異性。全樣本的均值為0.018539,中位數(shù)為-0.01792,表明我國大多數(shù)上市公司治理水平普遍低于上市公司治理水平的平均值。因此,在今后治理當(dāng)中應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善公司治理的機(jī)制和效率,整體提高上市公司的治理水平,優(yōu)化內(nèi)部和外部治理機(jī)制,提高上市的運(yùn)作效率。5.4.4大股東資金占用對(duì)盈余質(zhì)量的影響將大股東資金占用樣本數(shù)據(jù)中的eps與盈余質(zhì)量的數(shù)據(jù)運(yùn)用stata10.1進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得出的結(jié)果如表10所示:從表10可以看出,大股東資金占用樣本T①、T+1和T+2年的DA②的均值都要高于非占用樣本的均值,表明大股東資金占用行為影響了上市公司的盈余質(zhì)量。大股東資金占用樣本T、T+1和T+2年的盈余質(zhì)量也呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢(shì),同時(shí)可以看出非占用樣本的盈余質(zhì)量都有逐年降低的趨勢(shì)。6結(jié)果表明和分析6.1大股東的資金分配可能性分析6.1.1大股東資金占用行為發(fā)生的可能性ifocc股權(quán)集中度與大股東資金占用的回歸結(jié)果如表11所示,從表11可以看出,股權(quán)集中度(CEN)與大股東資金占用行為發(fā)生的可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關(guān),即第一大股東持股比例越高,占用上市公司資金的可能性越大。隨著第一大股東持股比例的增加,其對(duì)上市公司的控制增加,擁有更多的股權(quán)優(yōu)勢(shì)和決策信息優(yōu)勢(shì),可能會(huì)促使大股東謀取更多的超額收益。6.1.2大股東c的制衡能力股權(quán)制衡度與大股東資金占用的回歸結(jié)果如表12所示,從表12可以看出,股權(quán)制衡度(OS)與大股東資金占用發(fā)生可能性(If_occ)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),即股權(quán)制衡度越大,大股東占用上市公司資金的可能性越低。隨著其他股東對(duì)第一大股東制衡能力的增強(qiáng),意味著第一大股東受到更多的約束和監(jiān)督,一定程度上抑制了大股東占用上市公司資金的可能性。①大股東資金占用當(dāng)年為T年,占用之后第一年為T+1,占用之后第二年為T+2年。②DA代表操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值,DA越大表明盈余質(zhì)量越低。6.1.3資金占用發(fā)生可能性終極控制人性質(zhì)與大股東資金占用的回歸結(jié)果如表13所示,從表13可以看出,終極控制人性質(zhì)(STATE)與大股東資金占用發(fā)生可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關(guān),即國有上市公司比非國有上市公司更容易發(fā)生大股東資金占用行為。以往研究表明,當(dāng)控股股東為國有股東時(shí),其主體不明確、產(chǎn)權(quán)不明晰,從而使問題更加復(fù)雜,出現(xiàn)了誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象。6.1.4資金占用發(fā)生可能性是否發(fā)行B股、H股與大股東資金占用回歸結(jié)果如表14所示,從表14可以看出,是否發(fā)行B股、H股(IF_HB)與大股東資金占用發(fā)生可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關(guān),即發(fā)行B股、H股的上市公司比其他上市公司更容易發(fā)生資金占用行為,與高雷(2008)的研究結(jié)論相一致。6.2公司治理機(jī)制公司治理綜合指數(shù)與大股東資金占用程度的回歸結(jié)果見表15。從表15可以看出公司治理綜合指數(shù)(G)與大股東資金占用程度(Occupy)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān),即公司治理水平越高,大股東資金占用度越小,證明了本文的第六個(gè)研究假設(shè)。公司治理水平越高,可能意味著公司內(nèi)外部治理達(dá)到最優(yōu),股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理以及外部治理等達(dá)到最優(yōu)狀態(tài),對(duì)大股東的資金占用行為起到了足夠的抑制作用。同時(shí)公司治理水平越高,上市公司可能受到內(nèi)部外部的監(jiān)督和約束越強(qiáng),導(dǎo)致大股東侵占上市公司行為的成本過高,一定程度上抑制了大股東的侵占行為。回歸結(jié)果也表明,公司治理綜合水平對(duì)大股東資金占用程度起到了有效的抑制作用,與以往研究結(jié)論相一致。但是我國公司治理水平存在很大的差異性,應(yīng)加強(qiáng)和完善公司治理機(jī)制建設(shè),提高上市公司的整體治理水平,保護(hù)廣大投資者的切身利益。6.3大股東資金占用與盈余質(zhì)量的回歸分析大股東資金占用與盈余質(zhì)量的回歸結(jié)果見表16。從表16可以看出大股東資金占用(If_occ)與盈余質(zhì)量(DA)存在正相關(guān)關(guān)系,但不顯著。表明大股東資金占用行為并沒有降低上市公司的盈余質(zhì)量。可能是因?yàn)榇蠊蓶|占用上市公司資金之后其并沒有進(jìn)行盈余管理行為或者大股東對(duì)上市公司進(jìn)行了支持行為。最近的一些也研究表明大股東并不總是掏空上市公司資源,為了獲取長期的控制權(quán)收益,也經(jīng)常向上市公司輸送資源。例如Friedman等(2003)、Gonenc等(2008)和Dow等(2009)認(rèn)為控股股東除了對(duì)上市公司的資源進(jìn)行掏空(Tunneling)之外,有時(shí)也會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行支持(Propping)。雖然任何期間都有可能發(fā)生利益侵占行為,但是這種行為不能影響公司的存續(xù)。因此控股股東會(huì)在一定的時(shí)候?qū)緦?shí)行支持行為,保持公司的持續(xù)發(fā)展和謀取控制權(quán)私人利益的持續(xù)性,從而持續(xù)地獲取掏空行為下的侵占收益。張光榮和曾勇(2006)結(jié)合托普軟件案例分析了我國上市公司控股股東支持行為(propping)和掏空行為(tunneling)的動(dòng)機(jī)及實(shí)施途徑,研究發(fā)現(xiàn),支持行為與掏空行為是控股股東為謀取私人利益最大化而采取的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為,支持行為的目的通常在于提高上市公司的業(yè)績水平,避免公司受到特別處理或者退市以達(dá)到長期獲取控制權(quán)私人收益的目的,可見支持行為與掏空行為通常是對(duì)應(yīng)存在的。以往的研究表明,部分大股東資金占用的上市公司并沒有顯示出業(yè)績的下降,部分大股東資金占用上市公司業(yè)績下降