第四章：風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資第四章風(fēng)險(xiǎn)分析主要內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)概述：金融市場上的風(fēng)險(xiǎn)證券投資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)的衡量與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)分析風(fēng)險(xiǎn)的各種定義不確定性：指人們不能準(zhǔn)確地知道未來會(huì)發(fā)生什么結(jié)果.風(fēng)險(xiǎn)：指對(duì)當(dāng)事人來說事關(guān)緊要的不確定性

(Downside)風(fēng)險(xiǎn)：不利事件發(fā)生的可能性英語中風(fēng)險(xiǎn)“risk”一詞來自古意大利語risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在這種意義上，風(fēng)險(xiǎn)是一種選擇，而不是命運(yùn)?！癆gainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein與天為敵:風(fēng)險(xiǎn)探索傳奇，機(jī)械工業(yè)出版社3CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)的定義和種類金融市場的風(fēng)險(xiǎn)是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。風(fēng)險(xiǎn)不等于虧損風(fēng)險(xiǎn)也不等于不確定性風(fēng)險(xiǎn)分類貨幣風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)4CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)金融環(huán)境中的主要風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)（marketrisk）信用風(fēng)險(xiǎn)（creditrisk）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidityrisk）操作風(fēng)險(xiǎn)（operationrisk）法律風(fēng)險(xiǎn)（legalrisk）5CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)市場風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)是由于資產(chǎn)的市場價(jià)格達(dá)到了一定水平或是發(fā)生波動(dòng)而產(chǎn)生的。市場風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：直接風(fēng)險(xiǎn)與間接風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于股票價(jià)格、利率、匯率或商品價(jià)格的直接波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露；而后者通常是和對(duì)沖頭寸以及波動(dòng)率相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。6CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)公司日期金融工具損失額（million$）美國加州奧蘭治縣1994年12月逆向回購1810昭和殼牌石油公司，日1993年2月貨幣遠(yuǎn)期1580鹿島石油公司，日1994年4月貨幣遠(yuǎn)期1450德國金融股份公司1994-1石油期貨1340巴林銀行，英1995-2股指期貨1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利國營銅公司1994-1銅期貨200寶潔公司1994-4差額互換157國家威敏斯特銀行，英1997-2互換期權(quán)127中航油2004石油衍生品5507CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)案例1：orangecounty1994年12月6日美國加州橘郡政府于投資利率商品交易損失16.9億美元后宣布破產(chǎn)?？ふ?cái)務(wù)長RobertCitron是導(dǎo)致這次事件的禍?zhǔn)?。他?972年開始擔(dān)任債券交易員，由于操作績效非常好，為郡政府基金賺了不少錢，這種高報(bào)酬在1990年初，因民眾抗拒增稅使各地方政府財(cái)政吃緊的政治環(huán)境下特別受歡迎，因而吸引了越來越多地方政府機(jī)構(gòu)的資金加入，有些甚至借錢來投資這個(gè)基金。到1994年Citron的基金已成長到75億美元。81994年初，Citron變得越來越重要，因?yàn)樗偸悄転楣卜?wù)變出更多的錢。可以確定的是，Citron的基金必定承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)才能有比別人更多的報(bào)酬。事實(shí)上Citron的確是利用了許多杠桿操作，將75億美元的資金擴(kuò)大成200億美元的頭寸，報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)也因此倍增。91994年二月起美國聯(lián)邦準(zhǔn)備理事會(huì)開始一連串的升息，到1994年底共升息了2.25％，債券價(jià)格因而大幅下跌。Citron的基金也因?yàn)楦軛U操作而加速虧損，終致虧損16.9億元。這種因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)造成的市場風(fēng)險(xiǎn)﹙MarketRisk﹚是Citron基金虧損的主因，但虧損如此巨大甚至導(dǎo)致橘郡破產(chǎn)的原因，還應(yīng)歸咎于Citron利用杠桿操作將部位擴(kuò)大到所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)限額外，而橘郡政府也沒有建立完善的投資規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控管制度所致。10案例2：巴林銀行1994年年底，Leeson判斷日經(jīng)225指數(shù)可能會(huì)在19,000點(diǎn)左右盤旋，因此他賣出許多執(zhí)行價(jià)格介于18,500～19,500點(diǎn)的雙向期權(quán)(straddleoption)。只要日經(jīng)225指數(shù)不大漲或大跌，Leeson便可收取期權(quán)的權(quán)利金而獲利。11雙向戰(zhàn)略收益-4-20246810S121995年1月17日，日本發(fā)生阪神大地震。1月23日，日經(jīng)225指數(shù)一日內(nèi)暴跌1,000多點(diǎn)。此時(shí)，Leeson已遭受2億多美元的損失，但是Leeson并未就此認(rèn)賠出場，為了挽救雙鞍契約部位，Leeson加碼買進(jìn)指數(shù)期貨試圖拉抬期貨價(jià)格，并賣出指數(shù)賣權(quán)來支應(yīng)期貨保證金，其間巴林銀行總行也曾匯給Leeson8.9億美元充當(dāng)保證金。13之后，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)走軟，在2月16日跌到17,900點(diǎn)左右，Leeson仍然繼續(xù)買進(jìn)日經(jīng)225指數(shù)期貨，在2月17日持有的契約數(shù)高達(dá)20,076口的高峰。2月23日，日經(jīng)指數(shù)跌了330點(diǎn)，跌幅尚不及1月23日的1/3，但這已如駱駝背上的最后一根稻草，終至壓垮了Leeson的信心，1995年2月23日這天，Leeson賬戶中March95、June95契約總部位，占市場總未平倉數(shù)量的49%和24%。此時(shí)巴林期貨新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已無力繳納2月23日這天的保證金，2月27日SIMEX請(qǐng)求法院置BFS于司法管轄之下，轉(zhuǎn)眼間巴林銀行產(chǎn)生了十億英磅的呆帳，不得不宣告倒閉。1415信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)是由于交易對(duì)手不愿意或沒有能力履行合約義務(wù)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，更廣泛地說，它還包括信用評(píng)級(jí)的降低而導(dǎo)致債權(quán)人持有的債務(wù)市場價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。故交易對(duì)手履約能力發(fā)生變化時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)增大。16CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩類：資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也稱為市場流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一般是由于交易的數(shù)量過大，超過了市場平均的容量太多，導(dǎo)致出售價(jià)格下降，變現(xiàn)天數(shù)延長；現(xiàn)金流的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指，當(dāng)現(xiàn)金不足或無法滿足支付要求時(shí)，交易的一方被迫在到期前低于市場價(jià)格出售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金進(jìn)行支付所導(dǎo)致的損失。17CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)DS2S1QPP0P118CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)案例：LTCM美國長期資本管理公司（LTCM）是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。LTCM創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對(duì)沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者RobertMerton和MyronScholes，前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲(chǔ)副主席DavidMullins，前所羅門兄弟債券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年間，LTCM的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報(bào)為28.5%、42.8%、40.8%和17%。19LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，MyronScholes和RobertMerton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。20LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則21對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上的。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。22LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時(shí)沽空德國政府債券，這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國與德國的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過對(duì)沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在96年獲得巨大成功。與此同時(shí)，LTCM在美國國內(nèi)債券市場上，它也相應(yīng)做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。23但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場將朝著同一個(gè)方向發(fā)展。歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。2498年8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風(fēng)滿樓”的景象。對(duì)沖交易賴以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。25從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。26高杠桿比率的問題：LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價(jià)值1250億美元證券，杠桿比率高達(dá)約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報(bào)率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會(huì)，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。27高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，。8月份市場形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng)息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行BearsternsCompanies開始下最后通碟，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金28事實(shí)證明，只要LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金，它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因?yàn)樾「怕适录陌l(fā)生雖然會(huì)使現(xiàn)實(shí)偏離軌道，但在事件結(jié)束后仍會(huì)回到正常的軌道上來。歐元的啟動(dòng)使息差收窄成為必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，歐元10國央行聯(lián)合降息，基準(zhǔn)利率統(tǒng)一為3%。LTCM的預(yù)期是正確的，從圖中可以看出，11月28日德意兩國長期國債息差已降到0.20%左右。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息的刺激下，到11月28日，美國30年期國債收益率為5.178%，30年期按揭證券收益率為6.4%，息差也縮窄到1.2%左右。2930操作風(fēng)險(xiǎn)操作性風(fēng)險(xiǎn)通常被定義為：由于人為的和技術(shù)的失誤或意外事故所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。技術(shù)失誤可能是由于信息、交易過程及結(jié)算系統(tǒng)的故障造成的，或者更一般來說，是由后臺(tái)操作中出現(xiàn)的任何問題引起的。操作風(fēng)險(xiǎn)也可能帶來市場和信用風(fēng)險(xiǎn)。31CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融交易中簽訂的合約由于不符合法律或金融監(jiān)管部門的規(guī)定而不可執(zhí)行，從而給交易方帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。32CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡衡量個(gè)體(投資者)為減少風(fēng)險(xiǎn)暴露而進(jìn)行支付的意愿厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者在持有風(fēng)險(xiǎn)證券的時(shí)候要求有更高的期望收益率投資者的平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高33CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)投資者真的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的嗎Case1選擇A：100％可獲得30萬元選擇B：80％的概率可獲得40萬元，20%的概率一無所得Case2選擇A：80％的概率損失40萬元，20%的概率沒有損失

選擇B：100％會(huì)損失30萬元34CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)彩票的例子獎(jiǎng)等中獎(jiǎng)注數(shù)每注獎(jiǎng)?lì)~一等獎(jiǎng)35000000二等獎(jiǎng)22804865三等獎(jiǎng)5293000四等獎(jiǎng)24219200五等獎(jiǎng)44889410六等獎(jiǎng)5318102535CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)投注總額：128175586獎(jiǎng)金總額：70217280每注期望中獎(jiǎng)金額：1.10元36CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理套期保值：減少不利的風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)也喪失了獲利的機(jī)會(huì)保險(xiǎn)：支付一定的溢價(jià)以規(guī)避損失（但保留獲利的潛力）多元化：同時(shí)持有多種資產(chǎn)可以減少總體風(fēng)險(xiǎn)而不降低期望收益率37CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)證券投資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)厭惡——承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要收益補(bǔ)償——風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在正相關(guān)關(guān)系投資收益——資本成本投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量單個(gè)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量期望值方差和標(biāo)準(zhǔn)差通常假設(shè)證券的回報(bào)率符合正態(tài)分布39CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資項(xiàng)目A的收益分布項(xiàng)目的期望收益：

E（A）＝60項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差：

σA＝1140風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資項(xiàng)目B的收益分布項(xiàng)目的期望收益：

E（B）＝60項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差：

σB＝1741風(fēng)險(xiǎn)的衡量

比較A、B不難發(fā)現(xiàn)，投資B的隨機(jī)事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標(biāo)準(zhǔn)差的大小反映出來。因此，投資收益的風(fēng)險(xiǎn)用投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。42風(fēng)險(xiǎn)的衡量左上圖的期望收益為60，標(biāo)準(zhǔn)差為11；左下圖的期望收益為83，標(biāo)準(zhǔn)差為14

如何比較它們的風(fēng)險(xiǎn)呢？用標(biāo)準(zhǔn)離差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的標(biāo)準(zhǔn)離差率小于A，C的風(fēng)險(xiǎn)小。43現(xiàn)實(shí)生活中，股票收益的范圍并不像例子中那樣局限于幾個(gè)數(shù)值，回報(bào)率可以是任何數(shù)值。因此，股票回報(bào)分布是一個(gè)連續(xù)概率分布，應(yīng)用最廣泛的分布是正態(tài)分布。44CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)

45CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)正態(tài)分布概率密度函數(shù)46CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)上證指數(shù)47CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)數(shù)據(jù)來源：搜狐財(cái)經(jīng)頻道48CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)49CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)平均0.011139標(biāo)準(zhǔn)誤差0.007442中位數(shù)0.0118眾數(shù)-0.051標(biāo)準(zhǔn)差0.087423方差0.007643峰度1.364663偏度0.211378最小值-24.63%最大值32.06%50CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)指數(shù)的正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=23.86，臨界值=27.59不能拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：0.211378，臨界值：0.322-0.351不能拒絕正態(tài)性假設(shè)峰度檢驗(yàn)樣本峰度：1.364663，臨界值：2.41-2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象51CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)個(gè)股的正態(tài)性檢驗(yàn)52CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)頻率圖53CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=28.93，臨界值=27.59拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：0.2054，臨界值：0.322不能拒絕正態(tài)性假設(shè)峰度檢驗(yàn)樣本峰度：1.364663，臨界值：2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象54CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)S&P500:1997-2009平均0.002211標(biāo)準(zhǔn)誤差0.003915中位數(shù)0.007822標(biāo)準(zhǔn)差0.047792方差0.002284峰度0.851251偏度-0.66128區(qū)域0.266144最小值-0.16942最大值0.0967255CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)S&P5001997-200956CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)57CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)S&P500:2001-200958CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)正態(tài)性檢驗(yàn)卡方檢驗(yàn)分為20個(gè)組，k=20-2-1=17，α=0.05統(tǒng)計(jì)量=36.64，臨界值=27.59拒絕正態(tài)性假設(shè)偏度檢驗(yàn)樣本偏度：-0.6612，臨界值：0.322拒絕正態(tài)性假設(shè)樣本存在左偏峰度檢驗(yàn)樣本峰度：0.8512，臨界值：2.45拒絕正態(tài)性假設(shè)存在肥尾現(xiàn)象59CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)：個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡Markowitz和Sharpe預(yù)期回報(bào)=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×（市場回報(bào)-無風(fēng)險(xiǎn)利率）Β系數(shù)的衡量Β反映資產(chǎn)收益對(duì)指數(shù)變化的敏感程度。用OLS方法可以估計(jì)β，回歸所得的常數(shù)向就是α例：浦發(fā)銀行對(duì)上證指數(shù)，時(shí)間2005年3月到2006年3月，周數(shù)據(jù)2023/10/1762CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)回歸統(tǒng)計(jì)MultipleR0.73343RSquare0.53792AdjustedRSquare0.527651標(biāo)準(zhǔn)誤差0.026724觀測值472023/10/1763CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)

參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差tStatP-valueα0.0110.0042.7850.008β0.9620.1337.2380.0002023/10/1764CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)2023/10/1765CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)Β系數(shù)的穩(wěn)定性數(shù)據(jù)：NYSE1926－1968年所有上市交易的股票的月收益率數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)分類：作者把40多年的數(shù)據(jù)分成6個(gè)相等的子樣本時(shí)期，然后分別計(jì)算各個(gè)時(shí)期各種股票的貝它系數(shù)值，觀察不同時(shí)期的β值的變化。2023/10/1766CUFE投資組合理論與實(shí)務(wù)證券數(shù)量1，22，33，410.630.690.620.730.590.6520.710.750.760.830.720.7940.80.840.850.90.810.8970.860.90.910.930.880.93100.890.930.940.950.90.95200.930.990.970.980.950.98350.9610.98