大股東控制下企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)分析

大股東控制下企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)分析

一、同一控制下企業(yè)合并的優(yōu)勢采購和合并本身應(yīng)該是市場經(jīng)濟(jì)下的重要資源配置方式。如果運(yùn)用得當(dāng),會在收購雙方之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),可以有效地降低成本費(fèi)用,提高企業(yè)的綜合競爭力。近年來,我國企業(yè)的合并案例越來越多。然而,已有的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)間的收購兼并未實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng),在短期內(nèi)也不能給股東帶來財(cái)富的增長。新潮實(shí)業(yè)與新牟股份于1999年完成的合并,是國內(nèi)第一例公開的同一控制下的企業(yè)合并。隨后1999年6月,清華同方與魯穎電子的換股合并和2003年TCL集團(tuán)吸收兼并了TCL通訊,成為我國同一控制下的企業(yè)合并的經(jīng)典案例。目前同一控制下的企業(yè)合并之所以受到上市公司的廣為推崇,在于其較之其他融資方式具有不可替代的優(yōu)勢:可以使資源得到優(yōu)化配置、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),降低企業(yè)的生產(chǎn)銷售成本,增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。盡管如此,同一控制下的企業(yè)合并也可能帶來壟斷的形成、抬高產(chǎn)品的價(jià)格、筑起高度歧視的平臺等,不但損害消費(fèi)者利益,也嚴(yán)重限制了市場競爭,損害中小企業(yè)的發(fā)展,這是反壟斷法對企業(yè)合并進(jìn)行規(guī)制的現(xiàn)實(shí)原因。更為重要的是,同一控制下企業(yè)合并的方案和過程涉及公司利益在股東之間的重新分配,因此其在理論上為大股東提供了通過支付較低的對價(jià)、注入不良資產(chǎn)等實(shí)現(xiàn)利益輸送的途徑。合并方還具有操縱評估值、達(dá)到其預(yù)定的同一控制下的企業(yè)合并股份數(shù)的動(dòng)機(jī)。同一控制下的企業(yè)合并還缺少交易雙方討價(jià)還價(jià)的博弈過程。同一控制下的企業(yè)合并屬于中國資本市場的新生事物,因此相關(guān)的法律規(guī)范和監(jiān)管、審核政策及制度也不如其他再融資方式健全,使得潛在的利益輸送問題可能更為突出。上述問題的存在會影響到同一控制下企業(yè)合并作用的發(fā)揮以及資本市場融資的效率。因此,同一控制下企業(yè)合并的核心之一就是規(guī)范合并時(shí)定價(jià)如何更好地保護(hù)中小投資者的利益,防止利益輸送。鑒于目前對同一控制下的企業(yè)合并相關(guān)理論研究的缺乏,特別是缺少實(shí)證研究的支撐和市場的反饋,上述政策中的一些具體操作和應(yīng)用還處于亟待完善的狀態(tài)。因此,如何更好地規(guī)范同一控制下的企業(yè)合并的操作,使其能夠以公平合理的方式發(fā)揮再融資的優(yōu)勢,將是監(jiān)管層未來需要重點(diǎn)解決的課題。研究同一控制下的企業(yè)合并,特別是通過現(xiàn)有的企業(yè)合并理論和代理理論,分析大股東在同一控制下的企業(yè)合并中與中小股東的利益沖突顯得尤為迫切。案例研究可以為我們提供更為深入的證據(jù),為相關(guān)政策的具體改進(jìn)和規(guī)范提供一定的方向和依據(jù)。本文運(yùn)用現(xiàn)有的同一控制下的企業(yè)合并理論以及代理成本的框架,結(jié)合我國特有的制度背景,對ST萬杰(600223)這一同一控制下的企業(yè)合并的案例進(jìn)行深入的理論分析,剖析大股東在同一控制下的企業(yè)合并過程中的機(jī)會主義行為及其經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示,本次合并不具備市場自由選擇合并中的協(xié)同效應(yīng)特征;合并與我國資本市場環(huán)境下備受關(guān)注的保牌有關(guān),即主要是為了避免ST萬杰退市,保住殼資源;合并是當(dāng)?shù)卣苿?dòng)下的企業(yè)合并。二、同一控制下企業(yè)合并的會計(jì)處理原則和政策我國財(cái)政部2006年2月15日頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定,企業(yè)合并是指將兩個(gè)或者兩個(gè)以上單獨(dú)的企業(yè)合并形成一個(gè)報(bào)告主體的交易或者事項(xiàng)。企業(yè)合并分為同一控制下企業(yè)合并和非同一控制下企業(yè)合并。同一控制下企業(yè)合并是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或者相同的多方最終控制且該控制非暫時(shí)性的。同一控制下企業(yè)合并由于不屬于交易,而屬于資產(chǎn)、負(fù)債的重新組合,其作價(jià)往往不公允。同一控制下企業(yè)合并的形式包含但不限于以下幾種:對被合并企業(yè)會計(jì)政策進(jìn)行調(diào)整后,由合并企業(yè)以貨幣形式按被合并企業(yè)的凈資產(chǎn)金額進(jìn)行支付;以應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款支付被合并企業(yè)凈資產(chǎn)金額;以承擔(dān)被合并方債務(wù)的方式支付被合并企業(yè)凈資產(chǎn)金額;以發(fā)行普通股的形式支付被合并企業(yè)凈資產(chǎn)金額。同一控制下的企業(yè)合并被理解為“集團(tuán)內(nèi)部的整合事項(xiàng)”,盈利過程未完成,不允許確認(rèn)損益,只調(diào)整權(quán)益,且計(jì)量屬性選擇賬面價(jià)值。同一控制下的企業(yè)合并,由于最終控制方的存在,從最終控制方的角度出發(fā),該類企業(yè)合并一定程度上并不會造成企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)利益的流入和流出,最終控制方在合并前后實(shí)際控制的經(jīng)濟(jì)資源并沒有發(fā)生變化,有關(guān)交易事項(xiàng)不應(yīng)視為出售或購買。依據(jù)這一假設(shè),同一控制下企業(yè)合并的會計(jì)處理原則是合并方在合并中取得的被合并方各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債應(yīng)維持其在被合并方的原賬面價(jià)值不變,以合并日享有被合并方賬面所有者權(quán)益份額作為長期股權(quán)投資的成本。合并利潤表和合并現(xiàn)金流量表包括被合并企業(yè)合并前所實(shí)現(xiàn)的利潤和現(xiàn)金流量。企業(yè)合并可能的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)包括:(1)整合資源,實(shí)現(xiàn)整體上市;(2)達(dá)到協(xié)同效應(yīng)、市場效應(yīng),形成經(jīng)濟(jì)資源的聯(lián)合;(3)通過合并來進(jìn)行利潤操縱,以達(dá)到保牌、配股或避免違反債務(wù)契約(陳信元、陳冬華,2000a);(4)管理層通過合并來增加可控制的資源,相應(yīng)增加公司管理層的報(bào)酬(Jensen,1986)。同一控制下企業(yè)合并的經(jīng)濟(jì)后果方面沒有得出一致的結(jié)論。研究表明:無論是采用權(quán)益結(jié)合法還是采用購買法的公司,在合并后都沒有產(chǎn)生非正?；貓?bào)。投資者有能力對公司報(bào)告的會計(jì)政策差異進(jìn)行調(diào)整。不同會計(jì)政策與股票市場的反應(yīng)幾乎沒有直接關(guān)系,投資者有能力識別會計(jì)政策的差異,并進(jìn)行有效的調(diào)整(Vincent,1997;Chatraphorn,2001;Hemangetal.,2002)。也有研究表明,采用不同的合并會計(jì)政策對公司業(yè)績和公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。采用權(quán)益結(jié)合法對合并公司報(bào)告期的業(yè)績產(chǎn)生有利的影響,可以顯著降低報(bào)表上的并購成本。確認(rèn)攤銷合并溢價(jià)將顯著降低合并公司ROE的13%-22%和EPS的4%-5%。這種影響的幅度與行業(yè)因素有關(guān),也與溢價(jià)的攤銷方法有關(guān)(Ayersetal.,2000)。在非受限期,采用權(quán)益結(jié)合法的公司會增加股東的價(jià)值,其表現(xiàn)略優(yōu)于采用購買法的公司;在受限期,權(quán)益結(jié)合法顯著地降低股東的價(jià)值。采用權(quán)益結(jié)合法的公司,存在根本性的代理沖突,管理層以替股東創(chuàng)造較低價(jià)值為代價(jià),從采用權(quán)益結(jié)合法報(bào)告較高盈利中受益(Hollisetal.,2002)。在合并的12個(gè)月內(nèi),采用權(quán)益結(jié)合法的公司,其EPS增長了21.1%;其股價(jià)低于平均S&P500指數(shù)(Jaffray,1999)。并購方股東財(cái)富通常會出現(xiàn)一定的損失,而被并購方的股東會獲得顯著的收益(Jensen&Ruback,1983)。針對我國資本市場的相關(guān)研究表明,企業(yè)合并并不能給目標(biāo)公司帶來顯著的超額報(bào)酬(洪錫熙、沈藝峰,2001)。并購僅能給收購公司股東帶來顯著的財(cái)富增加,而對目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著(李善民、陳玉罡,2002)。陳信元、陳冬華(2000b)對清華同方和魯穎電子換股合并的案例分析發(fā)現(xiàn),魯穎電子流通股股東獲得累計(jì)96%的非正常報(bào)酬;清華同方流通股股東的累計(jì)非正常報(bào)酬約2.5%-5.88%。這些研究表明,我國企業(yè)合并的財(cái)富效應(yīng)不明顯,但是不同的股權(quán)安排可以對并購的財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響。合并的動(dòng)機(jī)并非總是以所有股東利益最大化為目標(biāo)。合并活動(dòng)中更多地夾雜著大股東或者管理層的私利動(dòng)機(jī)。在此動(dòng)機(jī)下,大股東或者代理人最大化自身利益損害了一部分股東的財(cái)富或者利益。盡管國外對企業(yè)合并會計(jì)的相關(guān)方面進(jìn)行了大量的實(shí)證研究,但由于采用了不同的方法,選取了不同的樣本,研究得出的結(jié)論差異很大。此外,我國的監(jiān)管政策、監(jiān)管環(huán)境、企業(yè)激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)規(guī)模等都有可能帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果。三、案例1(一)萬杰集團(tuán)的簡介山東萬杰高科技股份有限公司的前身為山東淄博萬通達(dá)股份有限公司,于1993年1月18日由萬杰集團(tuán)有限責(zé)任公司作為主要發(fā)起人,聯(lián)合淄博第五棉紡織廠、山東淄博萬通達(dá)工業(yè)技術(shù)研究所、淄博岜山染料化工廠、淄博市博山毛巾廠等四家發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立,并于1999年9月13日在上海證券交易所上市。公開發(fā)行后,公司總股本為41250萬股,其中發(fā)起人法人股、內(nèi)部職工股、社會公眾股分別占公司總股本的60.59%、12.74%和26.67%。上市后,公司原股東萬杰集團(tuán)曾一度登上山東民營企業(yè)的榜首。2003年,當(dāng)?shù)刈筒╀撹F公司已經(jīng)資不抵債,瀕臨破產(chǎn)1。作為淄博當(dāng)?shù)氐淖畲笃髽I(yè),萬杰集團(tuán)也有一個(gè)擴(kuò)張的內(nèi)在需求。萬杰集團(tuán)當(dāng)時(shí)的資金已經(jīng)很緊張,如果能夠?qū)⒆筒╀撹F項(xiàng)目攬到名下,換取銀行附送的流動(dòng)資金貸款,則可以緩解萬杰的資金緊張情況。2003年3月,在淄博市博山區(qū)政府推動(dòng)下,萬杰集團(tuán)投入自有資金和銀行貸款共計(jì)42億元,開始介入鋼鐵行業(yè)2。截至2004年,萬杰集團(tuán)的總資產(chǎn)為116億,成員企業(yè)70余個(gè),形成醫(yī)療、教育、鋼鐵、化纖、三產(chǎn)等幾大產(chǎn)業(yè)鏈條。2005年之后,公司業(yè)績開始走向下坡路,連續(xù)四年的業(yè)績虧損導(dǎo)致股票被特別處理。截至2007年6月30日,*ST萬杰(600223)總負(fù)債34.27億元,其中銀行負(fù)債約31億元。如果2007年不能力挽34億巨虧,*ST萬杰勢必退市。(二)進(jìn)行資產(chǎn)整合與發(fā)行股份購買的可行性分析2007年10月8日,*ST萬杰發(fā)布公告,10月6日公司第一大股東萬杰集團(tuán)有限責(zé)任公司與山東省商業(yè)集團(tuán)總公司、淄博市人民政府、山東省國資委四方簽署重組協(xié)議。根據(jù)四方協(xié)議,資產(chǎn)重組之前,先要對*ST萬杰的債務(wù)進(jìn)行重組。截至2007年6月30日,*ST萬杰總負(fù)債高達(dá)34.27億元,其中銀行負(fù)債約31億元。淄博市人民政府表示將協(xié)助重組方實(shí)施債務(wù)重組,重組后的上市公司按債權(quán)銀行合計(jì)貸款總額不高于50%的比例進(jìn)行承載。流動(dòng)負(fù)債由*ST萬杰的大股東萬杰集團(tuán)有限責(zé)任公司協(xié)助重組方也按此償還比例進(jìn)行談判,力爭一次性解決。債務(wù)重組后,按照債務(wù)與資產(chǎn)相匹配的原則,由上市公司和未來置出資產(chǎn)承接方對相應(yīng)比例債務(wù)進(jìn)行承載。公告稱,*ST萬杰的資產(chǎn)重組將本著整體盤活、部分資產(chǎn)剝離的原則進(jìn)行,結(jié)合債務(wù)重組,對上市公司部分資產(chǎn)與重組方置入資產(chǎn)進(jìn)行整合,保留化纖、紡織、熱電及其與之相關(guān)聯(lián)的主營業(yè)務(wù)。淄博萬杰腫瘤醫(yī)院、山東萬杰醫(yī)學(xué)高等專科學(xué)校等資產(chǎn)置換出上市公司后,可以移交給淄博市人民政府承接。本次重組將實(shí)施資產(chǎn)整合與定向增發(fā)合并進(jìn)行,重組方將其擁有的房地產(chǎn)類資產(chǎn)注入上市公司。淄博市人民政府將對本次資產(chǎn)重組和重組后的上市公司給予政策支持,重組后上市公司的原注冊地保持不變。報(bào)表資料顯示,山東省商業(yè)集團(tuán)總公司(簡稱魯商集團(tuán))是1992年底由山東省商業(yè)廳整建制轉(zhuǎn)體組建的大型國有企業(yè),是銀座股份(600858)的大股東。魯商集團(tuán)是以現(xiàn)代零售為主業(yè),以生物制藥和房地產(chǎn)為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè),并涉足教育、酒店等多個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)集團(tuán)。2008年1月10日,公司第六屆董事會第三次會議審議通過了《關(guān)于山東萬杰高科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換暨非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的議案》(草案)。7月6日,公司第六屆董事會第五次會議審議通過了萬杰高科重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)議案,并與山東省商業(yè)集團(tuán)總公司、魯商集團(tuán)有限公司、山東世界貿(mào)易中心、山東省通利商業(yè)管理服務(wù)中心、北京東方航華投資有限公司簽署了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議書》。協(xié)議書確定的方案為:以2008年4月30日為基準(zhǔn)日,依據(jù)評估凈值,公司全部資產(chǎn)和負(fù)債作價(jià)5.09億元與上述五家交易對方持有的山東商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)、山東銀座地產(chǎn)有限公司100%股權(quán)、北京銀座合智房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)、山東省魯商置業(yè)有限公司100%股權(quán)、泰安銀座房地產(chǎn)開發(fā)有限公司87%股權(quán)以及東營銀座房地產(chǎn)開發(fā)有限公司85%股權(quán)中價(jià)值相對應(yīng)的部分進(jìn)行資產(chǎn)置換;同時(shí),公司以每股5.78元的價(jià)格向上述對象非公開發(fā)行股份464718000股,用于收購發(fā)行對象所投入股權(quán)價(jià)值減去上述資產(chǎn)置換價(jià)值后的剩余部分。2008年7月24日,公司2008年第二次臨時(shí)股東大會審議通過了本次重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)議案。2008年12月16日,中國證監(jiān)會核準(zhǔn)了公司本次重大資產(chǎn)重組及向上述五家發(fā)行對象發(fā)行股份購買相關(guān)資產(chǎn)3。2008年12月30日,公司第六屆董事會第九次會議審議并通過了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)之交割事宜確認(rèn)協(xié)議書》,約定“交割日”為2008年12月20日。2009年1月6日,公司辦理完畢了向上述五家發(fā)行對象的股份登記工作。(三)同一控制下企業(yè)合并2008年7月3日,魯商集團(tuán)持有公司29.84%股權(quán),成為公司具有股權(quán)關(guān)系的實(shí)際控制人。2008年12月30日實(shí)施重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易完成后,魯商集團(tuán)將增持股份至52.62%。2007年5月15日深圳證券交易所公司管理部發(fā)布的《上市公司執(zhí)行新會計(jì)準(zhǔn)則備忘錄》第4號規(guī)定:在重組方已實(shí)質(zhì)上成為公司控股股東的情況下,根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則,公司向其發(fā)行新股以收購其持有的其他公司的股權(quán)投資(假設(shè)為控股權(quán)),通常情況下,如有確鑿證據(jù)表明重組方對公司仍存在控制關(guān)系,則可將上述交易認(rèn)定為同一控制條件下的企業(yè)合并。根據(jù)魯商集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方本次交易出具的承諾函顯示,魯商集團(tuán)持有上市公司的股權(quán)并非暫時(shí)性持有,并有確鑿證據(jù)表明魯商集團(tuán)在交易完成后的未來一年以內(nèi)對公司仍存在控制關(guān)系。公司編制2008年年報(bào)時(shí)對該筆交易行為采用同一控制下企業(yè)合并進(jìn)行列報(bào)。2008年7月6日,公司與特定非公開發(fā)行方簽署了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議書》,雙方明確評估基準(zhǔn)日至實(shí)際交割日期間,置出資產(chǎn)的損益由公司享有或承擔(dān),交割基準(zhǔn)日后置出資產(chǎn)發(fā)生的損益由資產(chǎn)承接方享有或承擔(dān);評估基準(zhǔn)日至實(shí)際交割日期間,置入資產(chǎn)的收益由公司享有,損失由非公開發(fā)行方按其占置入資產(chǎn)的比例分別承擔(dān),交割基準(zhǔn)日后置入資產(chǎn)發(fā)生的損益由公司享有或承擔(dān)4。四、公司所處的指數(shù)合并后是否形成協(xié)同效應(yīng)的檢驗(yàn),存在多種角度,如合并后公司股價(jià)的走勢與市場回報(bào)、合并后公司的成長性等。鑒于我國證券市場尚不完善的制度環(huán)境和本案例的特殊性,我們分別從市場回報(bào)角度、公司財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的指標(biāo)來進(jìn)行。(一)股東長期累計(jì)經(jīng)驗(yàn)收益2008年1月10日,ST萬杰召開第六屆三次董事會,與魯商集團(tuán)等五家公司簽署了《資產(chǎn)置換暨非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)意向書》,向市場傳遞了公司將要進(jìn)行合并的消息。2008年1月10日之后的第一個(gè)交易日為2008年1月14日,其交易股數(shù)為158947股,交易金額為1093555元,比前10個(gè)交易日交易量的總和還要多。同一控制下的企業(yè)合并后,ST萬杰的市場表現(xiàn)似乎不能驗(yàn)證此次合并帶來的利益協(xié)同效應(yīng)。圖1為ST萬杰在2008年1月至2008年12月間的股價(jià)變動(dòng)情況。從中我們可以發(fā)現(xiàn),公司在公布企業(yè)合并的決議后,股價(jià)平均低于合并方案公布前的股價(jià)。為了刻畫公司合并給股東所帶來的財(cái)富變化,我們用累計(jì)持有收益率作為衡量指標(biāo)。累計(jì)持有收益率的計(jì)算方法如下:CRT=∑t=1TRtCRΤ=∑t=1ΤRt,其中CRT表示累計(jì)持有收益率,Rt表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率(日個(gè)股回報(bào)率和日市場回報(bào)率來自國泰安數(shù)據(jù)庫)。2008年7月6日,公司發(fā)布公告稱,山東萬杰高科技股份有限公司進(jìn)行重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易。我們將時(shí)間窗口定為(-10,+10)和(-20,+20)。圖2顯示,公告前10天,公司的超額累計(jì)收益率主要是負(fù)的,前8天時(shí)超額累計(jì)收益率為-4%,公告日當(dāng)日公眾股東獲得8%的超額累計(jì)收益率。公告后第10天,超額累計(jì)收益率為-8%。圖3顯示,公告前后20天中,股東獲得(+13%,-13%)的累計(jì)收益率。圖4顯示,2008年開始,ST萬杰的累計(jì)收益率高于市場的速度增長,并且這一趨勢在公司公布同一控制下的企業(yè)合并決議后的期間尤為顯著。圖5和圖6顯示的是ST萬杰總資產(chǎn)收益率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE與行業(yè)平均值的比較。從總資產(chǎn)收益率的情況來看,我們發(fā)現(xiàn)各年的起伏很大,合并后各年雖然是正值,但都是很低的值,與合并前的情況差別不大,也低于行業(yè)平均值。從凈資產(chǎn)收益率的情況來看,我們發(fā)現(xiàn)各年的起伏很大:合并后2009年的ROE有較大的提升,2010年也高于行業(yè)平均水平。圖7顯示合并前后的每股收益EPS均低于行業(yè)平均水平,但合并后的EPS好于合并前的EPS狀況。分析可以看出,無論從ROA、ROE還是EPS來看,合并后的情況均好于合并前的情況。這樣的業(yè)績?nèi)绾误w現(xiàn)公司所標(biāo)榜的合并能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?基于此,我們進(jìn)一步的疑問是,到底是同一控制下的企業(yè)合并帶來了業(yè)績的改善,還是大股東主導(dǎo)下,同一控制下的企業(yè)合并選取了對其有利的合并時(shí)機(jī),從而形成了協(xié)同效應(yīng)的假象?(二)房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營魯商集團(tuán)重組萬杰高科完成后,ST萬杰的主營業(yè)務(wù)由化纖新材料、紡織品、熱能電力、醫(yī)療服務(wù)及康復(fù)療養(yǎng)等業(yè)務(wù),變更為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(具體見表3)。表3表明,合并前公司以化纖行業(yè)為主,占營業(yè)收入的81.55%。合并后,房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營占公司營業(yè)收入的67.91%;化纖行業(yè)的收入比重下降為19.20%。從結(jié)果來推斷,兩個(gè)公司合并后,其產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上根本不同,兩個(gè)公司的產(chǎn)業(yè)之間沒有任何關(guān)聯(lián),原料采購和市場銷售之間無法資源共享。從圖8托賓Q值來看,公司投資機(jī)會不足,成長性較差,且波動(dòng)較大;而行業(yè)的成長性比較平穩(wěn)。表4是公司在房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營行業(yè)排名的情況。合并后公司的行業(yè)地位有一定的提升,這也許與合并時(shí)公司注入的資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)。公司進(jìn)行了同一控制下的企業(yè)合并,合并后公司整體業(yè)務(wù)發(fā)生了很大的變化:由以化纖新材料為主變?yōu)橐苑康禺a(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營為主。因此,公司未來的成長性得到了很大的改善。(三)向重組方轉(zhuǎn)變,以穩(wěn)定的資產(chǎn)配置為核心,承擔(dān)重組各方的重新整合從我國資本市場獨(dú)特的制度環(huán)境來看,保牌和配股是當(dāng)前環(huán)境下利潤操縱的主要目的。ST萬杰處于虧損狀態(tài),有保牌之需。公司稱,本次重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)施,將變更公司的資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù),徹底改善公司資產(chǎn)質(zhì)量,提高公司盈利能力,使公司步入可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán),從而避免公司的退市乃至破產(chǎn),維護(hù)廣大中小股東及各債權(quán)人的利益。根據(jù)大信會計(jì)師事務(wù)有限公司出具的《山東萬杰高科技股份有限公司2008年度審計(jì)報(bào)告》,公司2008年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入26.106億元,營業(yè)利潤-1.99億元,歸屬于母公司所有者的凈利潤-2.97億元,其中,置入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.91億元,營業(yè)利潤4.27億元,歸屬于母公司所有者的凈利潤2.79億元。置入資產(chǎn)自購買日起至2008年年底為ST萬杰貢獻(xiàn)了1.32億元的凈利潤。ST萬杰向重組方即實(shí)際控制人購買子公司,屬于“同一控制下的企業(yè)合并”,置入資產(chǎn)年初至購買日前產(chǎn)生的利潤,納入ST萬杰合并利潤表中。在ST萬杰2008年年報(bào)中,這部分同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當(dāng)期凈損益為1.47億元。前面兩者相加,2008年年末置入的地產(chǎn)資產(chǎn)共為ST萬杰帶來了2.79億元的凈利潤。五、資產(chǎn)長期運(yùn)營效益不高通過定向增發(fā),魯商集團(tuán)以5.78元/股的價(jià)格向ST萬杰注入優(yōu)質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)等資產(chǎn),包括山東商業(yè)地產(chǎn)、銀座地產(chǎn)、北京銀座合智、魯商置業(yè)、泰安銀座、東營銀座等六塊房地產(chǎn)股權(quán)。注入項(xiàng)目包括北京順義九王莊別墅、濟(jì)南銀座數(shù)碼廣場、銀座晶都國際、青島河馬石季景園、動(dòng)感世代、一山一墅、沂龍灣、常春藤、國奧城、魯商-西海岸、東營銀座城市廣場、泰安銀座城市廣場、重慶縉云山等,都是優(yōu)質(zhì)的別墅、商場、寫字樓、高級住宅,且地段一流,土地儲備達(dá)26.51萬平方米,已經(jīng)進(jìn)入了產(chǎn)出期。對于置入資產(chǎn),ST萬杰不是按照評估價(jià)值計(jì)量的,而是按照賬面價(jià)值計(jì)量的。據(jù)公司稱,魯商集團(tuán)在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有豐富的生產(chǎn)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),置入上市公司的魯商房地產(chǎn)項(xiàng)目是山東省商業(yè)集團(tuán)總公司的支柱產(chǎn)業(yè)之一,魯商地產(chǎn)項(xiàng)目在山東省內(nèi)有較高的品牌知名度和良好的品牌形象,有一支高水平的專業(yè)團(tuán)隊(duì)和良好的專業(yè)化經(jīng)營能力。合并后公司有較為充裕的土地儲備、良好的融資環(huán)境和清晰的公司發(fā)展戰(zhàn)略。置入資產(chǎn)具有較強(qiáng)的盈利能力,能夠顯著改善公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營效益。在公司定向增發(fā)的相關(guān)報(bào)告中,多次提及增發(fā)注入的資產(chǎn)有利于增厚每股收益,提升公司的價(jià)值。我們從前面的分析中也確實(shí)看到了合并后每股收益的提高。根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)(Jones,1991;夏立軍,2003),應(yīng)計(jì)額是公司進(jìn)行盈余管理的重要手段。圖9顯示的是公司在2007-2009年期間的年報(bào)所反映的應(yīng)計(jì)額5與行業(yè)應(yīng)計(jì)額的比較,可以看出,公司在2007年進(jìn)行合并之前,應(yīng)計(jì)額有較大的波動(dòng),這與公司歷年應(yīng)計(jì)額的表現(xiàn)不同。與行業(yè)的平均應(yīng)計(jì)額的比較也顯示,在公司公告合并前的2007年度,其應(yīng)計(jì)額較上年末的增幅與行業(yè)的平均值相當(dāng)。與之形成對比的是,其在合并公告發(fā)