齊魯醫(yī)學(xué)廣發(fā)證券-A股市場2010年中期投資策略：風(fēng)物長宜放眼量

谷漸近,峰如川主講：余曉宜廣發(fā)證券發(fā)展研究中心策略研究組2010年7月1日——A股市場2010年中期投資策略2021/9/301研究員簡介余曉宜

投資策略研究小組組長畢業(yè)院校暨南大學(xué)管理學(xué)碩士研究方向2009-現(xiàn)在，投資策略。2009年底提出超額收益將來自主題投資的觀點，2010年判斷存款準備金率提升成流動性轉(zhuǎn)向拐點，形成理性預(yù)期、現(xiàn)實偏差與投資情緒主導(dǎo)市場走勢的分析和判斷體系。2000年-2008年從事金融行業(yè)研究，準確把握行業(yè)投資機會，提出2004-2007年是銀行股黃金投資期的觀點，成功挖掘招商銀行、民生銀行等個股，推薦期股價累計上漲500%以上。

01李太勇

投資策略資深研究員畢業(yè)院校上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士研究方向

2009年-現(xiàn)在，投資策略-行業(yè)配置，2009年中期提出“先進攻后防御”的觀點，推薦大消費配置。2010年重點完成了大消費配置策略、出口產(chǎn)業(yè)升級和房地產(chǎn)泡沫研究等重點專題報告。

2003年-2008年從事通信行業(yè)研究，準確把握了通信行業(yè)尤其是光通信行業(yè)的投資機會，成功挖掘了中興通訊、中天科技、烽火通信等個股，同時也成功地提示了運營商的投資風(fēng)險。

2021/9/302研究員簡介01林魯東

投資策略研究員畢業(yè)院校

中山大學(xué)金融學(xué)博士主要成果

2009年8月，《中國經(jīng)濟會二次探底嗎？》判斷中國經(jīng)濟不會二次探底2009年8月，《從NBER周期委員會的角度看美國衰退拐點》認為美國的經(jīng)濟衰退已于上半年結(jié)束

2009年12月，年度投資策略《關(guān)注通脹主線，布局消費+資源》在市場對通脹預(yù)期較低時提出關(guān)注通脹，沿通脹思路進行行業(yè)配置林魯東

投資策略研究員畢業(yè)院校

中山大學(xué)金融學(xué)博士研究方向宏觀經(jīng)濟與配置張海波

投資策略研究員畢業(yè)院校

廈門大學(xué)金融工程碩士研究方向組合配置

數(shù)據(jù)挖掘與分析林海

投資策略研究員畢業(yè)院校

浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士研究方向小盤組合配置

區(qū)域經(jīng)濟研究

2021/9/303一、谷漸近,峰如川●市場之理性

●基本面之糜:短憂與長痛并存

●出路:政策二、倚天萬里須長劍

●風(fēng)險回避●政策紅利●長期價值挖掘目錄2021/9/304市場之理性：體現(xiàn)預(yù)期盈利增長廣發(fā)取值一致預(yù)期GDP增速2010E26.8%32.1%9.5%2011E14.4%9.0%3.6%19.4%9.0%8.5％8.0％中期5年15.6%（94-08HS300復(fù)合增長）7.5%DDM11年盈利增長模型PE當(dāng)前動態(tài)PE壓力測試點位HS300上證綜指樂觀14.4%13.1313.6425942417中性9.0％12.5213.6424752306悲觀3.6％11.9213.6423562195歷史極大風(fēng)險溢價為2004年的12.08%，考慮無風(fēng)險利率，所用風(fēng)險貼現(xiàn)值為13.66%2021/9/305市場之理性：體現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利與市場表現(xiàn)企業(yè)盈利增長與GDP之間存在顯著關(guān)系Profit＝0.1080*GDP－0.0871*GDP(-1)Adjusted

R-squared=0.39市場情緒與估值溢價——歷史來看，PE恢復(fù)的轉(zhuǎn)折點通常要滯后風(fēng)險溢價的轉(zhuǎn)折點，2004-2005,2007-2008年風(fēng)險溢價開始下降,而PE估值仍在下降2021/9/30601/06-02/0104/04-05/0607/10-08/10當(dāng)前經(jīng)濟周期衰退滯漲-衰退滯漲-衰退滯漲PE(TTM)44.33,28.3623.32,12.0247.99,12.1415.08PE(當(dāng)年年報)44.59,25.5117.78,11.5942.99,13.9113.642001200220042005200720082010EGDP8.309.1010.1011.3014.209.609.8CPI0.70-0.803.901.804.805.903.3M1同比12.7016.8213.6011.7821.019.0618.5,16.2,11.7企業(yè)盈利同比-8.96.157.021.845.0-9.326.81年期定存利率2.302.302.002.303.303.802.25存款準備金率6.006.007.507.5014.5015.5017.00風(fēng)險溢價2.406.5012.3512.054.928.7013.66市場之理性：領(lǐng)先或同步于基本面2021/9/3072200-2400點是可比的合理市場運行區(qū)間2011年經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利預(yù)期仍將進一步惡化情緒恢復(fù)與估值修復(fù)

情緒恢復(fù)——惡化后不愿意給高估值，除非政策扭轉(zhuǎn)或者預(yù)期改變；

估值修復(fù)——PE恢復(fù)的轉(zhuǎn)折點通常要滯后風(fēng)險溢價的轉(zhuǎn)折點；2004-2005年探底兩次，4-7月，11-1月，歷時一季度；2007-2008年探底，9-12月，歷時一個季度。市場之理性：底部2021/9/308經(jīng)濟基本面與預(yù)期偏差政策：政策如何解決短憂——2011年經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利政策如何解決短憂與長痛的矛盾——情緒恢復(fù)，行業(yè)估值

政策如何糾正預(yù)期偏差——股票市場政策

市場之理性：未來2021/9/309一、谷漸近,峰如川●市場之理性

●基本面之糜:短憂與長痛并存

●出路:政策二、倚天萬里須長劍

●風(fēng)險回避●政策紅利●長期價值挖掘目錄2021/9/3010基本面之糜:短憂●下半年到明年第一季度宏觀經(jīng)濟與貨幣前景：

——超常規(guī)政策導(dǎo)致經(jīng)濟迅速走出衰退，超調(diào)意味回落的必然——增速下滑通脹上行，經(jīng)濟進入大復(fù)蘇中的小滯漲——滯漲之后面臨短期的衰退——貨幣環(huán)境：M1增速下行是較確定的事件2021/9/3011刺激政策力度超常規(guī)超常規(guī)政策導(dǎo)致經(jīng)濟短期超調(diào)●刺激政策導(dǎo)致經(jīng)濟超調(diào)潛臺詞：超調(diào)意味著回歸基本面之糜:短憂2021/9/3012PMI并非季節(jié)性下滑對歐盟出口下滑：大約在冬季●經(jīng)濟增速下滑，不僅僅是基數(shù)原因造成的基本面之糜:短憂●通脹壓力：貨幣、農(nóng)產(chǎn)品、豬肉、勞資●

可比的經(jīng)濟下行小周期2021/9/3013●本輪下行周期可能的延續(xù)時間和幅度：滯漲階段延續(xù)至2010年三季度2010年四季度和2011年一季度進入衰退階段，二季度之后開始回升經(jīng)濟增速的低點：8.2%時期滯漲時間（月）衰退時間（月）工業(yè)增速下滑幅度GDP增速下滑幅度區(qū)間I

967.3%3.7%區(qū)間II8

74.8%2.4%兩次可參照的下行周期的延續(xù)時間和下滑幅度基本面之糜:短憂2021/9/3014轉(zhuǎn)型前勞動力無限供給，勞動成本低高增長、高儲蓄、高投資、低消費轉(zhuǎn)型中：劃分標(biāo)志為劉易斯轉(zhuǎn)折點勞動力成本開始上升，可能使經(jīng)濟面臨更高通脹廠商提高技術(shù)水平來應(yīng)對成本上升，技術(shù)換代造成經(jīng)濟波動增大經(jīng)濟增速未必下降，關(guān)鍵看產(chǎn)業(yè)升級和投資增速轉(zhuǎn)型后：二元經(jīng)濟走向一元經(jīng)濟經(jīng)濟長期增速下滑基本面之糜:長痛2021/9/3015●劉易斯轉(zhuǎn)折點

數(shù)量標(biāo)準：剩余勞動力枯竭

價格標(biāo)準：實際工資水平顯著上升基本面之糜:長痛不同經(jīng)濟體轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)的時間：—日本：1960年前后（Minami，1968）—臺灣：60年代后半期（李月，2008）—韓國：1975年前后（Bai，1982）2021/9/3016●轉(zhuǎn)折點影響1：經(jīng)濟增速——日韓經(jīng)驗：轉(zhuǎn)折點≠經(jīng)濟增速下滑，關(guān)鍵看產(chǎn)業(yè)升級和投資增速日本：增速在轉(zhuǎn)折點后未馬上下滑韓國：轉(zhuǎn)折點后仍保持高增速基本面之糜:長痛2021/9/3017●轉(zhuǎn)折點影響2：工資與通脹——日本經(jīng)驗：工資增速和通脹率在轉(zhuǎn)折點后上了一個臺階基本面之糜:長痛2021/9/3018韓國GDP結(jié)構(gòu)臺灣GDP結(jié)構(gòu)●轉(zhuǎn)折點影響3：GDP結(jié)構(gòu)——韓臺經(jīng)驗：轉(zhuǎn)折點對出口影響不明顯，但在長期中，消費在GDP中的比重上升，投資比重下降基本面之糜:長痛2021/9/3019韓國的產(chǎn)業(yè)升級臺灣的產(chǎn)業(yè)升級●轉(zhuǎn)折點影響4：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型——產(chǎn)業(yè)升級

——韓國：工業(yè)化與服務(wù)業(yè)升級并進

——臺灣：農(nóng)業(yè)—工業(yè)—服務(wù)業(yè)基本面之糜:長痛2021/9/3020韓國經(jīng)濟轉(zhuǎn)折點前后私人消費的復(fù)合增長率●轉(zhuǎn)折點影響4：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型——消費升級基本面之糜:長痛2021/9/3021日本制造業(yè)的毛利率和營業(yè)利潤率●轉(zhuǎn)折點影響4：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型——技術(shù)進步

——轉(zhuǎn)折點意味著制造業(yè)利潤率的下降，技術(shù)進步成化解之道

韓國制造業(yè)在轉(zhuǎn)折點后的復(fù)合增長率基本面之糜:長痛2021/9/3022●轉(zhuǎn)折點影響4：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型——技術(shù)進步

——技術(shù)進步是經(jīng)濟增長和波動的主要原因時期經(jīng)濟增速來自技術(shù)進步來自資本積累1960-1973

7.2%

6.5%2.3%1973-1983

2.2%

0.8%2.1%

1983-1991

3.6%

3.7%0.2%

1991-2000

0.5%

0.3%1.4%日本不同時期經(jīng)濟增長原因的分解基本面之糜:長痛2021/9/3023一、谷漸近,峰如川

●市場之理性

●基本面之糜:短憂與長痛并存

●出路:政策二、倚天萬里須長劍

●風(fēng)險回避●政策紅利●長期價值挖掘目錄2021/9/3024出路與政策I滯漲-衰退經(jīng)濟增速通貨膨脹無法保持高增長經(jīng)濟增速波動大通脹-通縮長期通脹率上升短期長期貨幣政策地產(chǎn)政策要素定價定價方式糾偏：政府定價轉(zhuǎn)向市場定價地產(chǎn)政策（土地價格）、能源價格、勞動力價格、匯率、利率2021/9/3025出路與政策II經(jīng)濟管理方式糾偏：需求管理轉(zhuǎn)向供給管理政策目標(biāo)政策重點經(jīng)濟動力保增長長期經(jīng)濟增長需求管理供給管理政府投資加大投入民間投資技術(shù)進步產(chǎn)業(yè)升級政策支持第一階段第二階段新能源新材料新醫(yī)藥電動汽車節(jié)能環(huán)保生物育種信息產(chǎn)業(yè)新經(jīng)濟增長點2021/9/3026出路與政策III增長模式糾偏：擴大內(nèi)需降低消費傾向預(yù)防性儲蓄當(dāng)期收入效應(yīng)收入增長緩慢保障體系缺失貧富差距加大低端消費消費升級發(fā)展服務(wù)業(yè)2021/9/3027一、谷漸近,峰如川●市場之理性

●基本面之糜:短憂與長痛并存

●出路:政策二、倚天萬里須長劍

●風(fēng)險回避●政策紅利●長期價值挖掘目錄2021/9/3028配置一：風(fēng)險回避ROE投資鐘2021/9/3029刺激消費：家電、新能源汽車、普藥新興產(chǎn)業(yè)：新能源、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保、信息匯率政策:地產(chǎn)、航空、造紙、公用事業(yè)貨幣與地產(chǎn)政策松動：銀行、地產(chǎn)配置二：政策紅利2021/9/3030配置三：長期價值挖掘●美國的經(jīng)驗：

——高擴張高回報行業(yè)：醫(yī)藥、食品飲料、零售、個人用品

——價值洼地：能源——創(chuàng)業(yè)板長期存在估值溢價：新興產(chǎn)業(yè)泡沫最大的收益是PE投資2021/9/3031市值變化符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展背景市值占比對投資回報的解釋能力只有20.27%，實際增長率與投資者預(yù)期比較成關(guān)鍵高擴張負回報行業(yè)

穩(wěn)定負回報行業(yè)材料、公用事業(yè)、工業(yè)、電信高擴張中等回報行業(yè)金融信息技術(shù)穩(wěn)定中等回報行業(yè)非日常消費高擴張高回報行業(yè)日常消費！！醫(yī)藥??！萎縮高回報行業(yè)能源??！擴張行業(yè)金融22%