物流行業(yè)市場前景及投資研究報告：快遞疫后反轉(zhuǎn)物流穩(wěn)健成長

證券研究報告快遞疫后如期反轉(zhuǎn)，物流穩(wěn)健延續(xù)成長——物流行業(yè)更新深度分析行業(yè)評級：看好2023年2月摘要1、快遞：度過用工短缺后履約如期修復(fù)，價格秩序穩(wěn)定基礎(chǔ)上件量及成本將有底部反轉(zhuǎn)?快遞履約能力如期修復(fù)。2022年快遞行業(yè)包裹同比增速2.1%（前2月增速19.6%，3-12月合計增速-0.3%），同期實物商品網(wǎng)上零售額同比增速6.2%，疫情主要影響快遞履約。防疫優(yōu)化后，快遞履約能力恢復(fù)迅速，1月1日-2月18日行業(yè)包裹日均投遞量2.93億件（交通部日度口徑），較22年1-2月合計日均包裹量（郵政局月度口徑）增長10.1%。?競爭秩序改善驅(qū)動價格，件量及成本將有底部反轉(zhuǎn)。綜合考慮監(jiān)管持續(xù)性、龍頭發(fā)展戰(zhàn)略及新進入者訴求，整體價格仍將穩(wěn)中有升，淡季局部適度的靈活價格杠桿無需過度擔(dān)憂。競爭環(huán)境穩(wěn)定情況下：1）件量端，龍頭受益于履約修復(fù)、電商創(chuàng)新及份額集中等將有增長；2）成本端，龍頭受益于規(guī)模效應(yīng)、油價下行、疫情支出平滑、總部資本開支收窄、末端成本下降等將有優(yōu)化；3）服務(wù)端，龍頭受益于高質(zhì)量發(fā)展共識、健全網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的產(chǎn)品分層、全鏈路穩(wěn)定性提升將有改善。?投資建議：區(qū)分賽道，看好超跌龍頭價值修復(fù)。加盟制方面，看好規(guī)模效應(yīng)底部反轉(zhuǎn)的韻達(dá)股份以及數(shù)字化驅(qū)動管理改善的圓通速遞，關(guān)注中通快遞；直營制方面，看好戰(zhàn)略規(guī)劃梳理清晰、綜合大物流布局壁壘提升的順豐控股，關(guān)注德邦股份。2、大宗供應(yīng)鏈：格局分散的寬廣賽道，龍頭多維結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)盈利穩(wěn)成長?大宗供應(yīng)鏈更加強調(diào)服務(wù)穩(wěn)定及運營精益，龍頭有望加速突圍。2021年我國農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品物流總額高達(dá)304.60萬億元，頭部四家大宗供應(yīng)鏈龍頭（廈門象嶼、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、物產(chǎn)中大）同期營收合計占比0.7%，未來整合空間廣闊。全程供應(yīng)鏈模式發(fā)展及下游制造業(yè)格局集中趨勢下，合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)環(huán)節(jié)延伸、數(shù)字化運營賦能、風(fēng)控能力完善的龍頭國企有望突圍。?投資建議：重視運營經(jīng)驗豐富且穩(wěn)中求變的低估值、穩(wěn)成長、高分紅國企龍頭?？春梦锪鞣?wù)及資源整合能力突出的廈門象嶼，以及供應(yīng)鏈+房地產(chǎn)雙主業(yè)穩(wěn)健的建發(fā)股份，此外關(guān)注穩(wěn)步聚焦供應(yīng)鏈運營主業(yè)、發(fā)展健康科技業(yè)務(wù)的廈門國貿(mào)。3、跨境物流：中國外貿(mào)供給端優(yōu)勢仍存，看好激勵機制完備、有望穿越量價周期的央企龍頭?全球貿(mào)易承壓，我國跨境出口供給仍有韌性。海外主要消費國滯脹預(yù)期疊加高庫存環(huán)境、階段性放大對我國出口沖擊，22Q4我國美元計價出口金額同比下降6.6%，但2023年我國出口供給端優(yōu)勢仍有海外供給脆弱性提升、國內(nèi)防疫優(yōu)化及政企合作出海搶訂單為韌性支撐。?投資建議：重視激勵機制完備、有望穿越量價周期的央企龍頭。從集運運價景氣看，2023年以來CCFI均值較22Q4均值下降28.2%，較22年同期下降67.1%，外貿(mào)景氣階段性下降，但市場化激勵機制完備的央企龍頭仍有望通過提升直客比例、延伸服務(wù)環(huán)節(jié)、整合內(nèi)外部資源走出自身α曲線，看好短期盈利增長能力窗口期驗證有望帶來業(yè)績估值雙升、中長期品牌出海趨勢下全鏈路物流服務(wù)壁壘提升的華貿(mào)物流。2風(fēng)險提示1、新冠感染反復(fù)擾動。2、快遞行業(yè)競爭秩序監(jiān)管松動。3、大宗商品價格大幅波動。4、外貿(mào)景氣大幅下降。3010203快遞疫后如期反轉(zhuǎn)目錄物流穩(wěn)健延續(xù)增長C

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S重點公司盈利預(yù)測估值401快遞疫后反轉(zhuǎn)5疫情對快遞的影響主要關(guān)注需求和履約1.1短期疫情主要影響快遞履約的攬、運、派?

從全鏈路看，快遞分需求端、攬運端、派送端三個階段。?

疫情對需求端具有催化作用；?

防疫政策對攬運端僅僅影響成本及一定的時效；?

防疫政策對派送端的影響，主要在時效，間接影響需求。圖：疫情對快遞影響區(qū)分需求、攬運、派送三層次?

基于電商小件消費韌性，疫情對電商小件網(wǎng)購增長反而有催化需求攬運加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題點擊此處添加?

涉疫區(qū)攬件中轉(zhuǎn)受限疊加車輛消殺，影響時效，不影響消費者下單添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添加標(biāo)題?

疫情延長派送時間及暫時改變?nèi)〖绞剑绊憰r效，可能影響消費者下單派送6資料：浙商證券研究所此前疫情主要影響快遞履約1.122年疫情直接影響產(chǎn)糧區(qū)及重點消費地的快遞履約?

深圳（3月）、上海（4-5月）、北京（5-6月）出現(xiàn)疫情，北上深屬于主要快遞消費地，派送環(huán)節(jié)短期中斷從而間接影響需求。?

金華義烏8月2日起出現(xiàn)疫情，根據(jù)浙江郵管局，8月3日義烏單量約2600萬件，而7月份義烏日均單量3589萬件；8月11日0時起開始連續(xù)3天靜態(tài)管理，必要物流物資保障車輛可正常通行。義烏屬于小商品經(jīng)濟產(chǎn)地，我們分析主要是攬運層次受影響。?

廣州10月下旬起出現(xiàn)新冠感染，10月日均單量同比下降17.2%、環(huán)比下降2.2%。防疫優(yōu)化短期陣痛度過，快遞履約能力加速修復(fù)?

短期看，12月15日交通部印發(fā)印發(fā)《關(guān)于進一步暢通郵政快遞服務(wù)保障民生物資運輸?shù)耐ㄖ?，要求進一步做好政快遞保通保暢工作；1月4日國常會要求持續(xù)保障交通物流大動脈、微循環(huán)暢通，關(guān)心關(guān)愛快遞等人員，保障春節(jié)期間郵政快遞穩(wěn)定運行。1月1日-2月19日行業(yè)包裹日均投遞量2.94億件（交通部日度口徑），較22年1-2月合計日均包裹量（郵政局月度口徑）增長10.6%。中長期看，管控改善后直播電商崛起支撐網(wǎng)購原生增速且單包裹貨值進一步下行，后期行業(yè)包裹增速或仍然向好。圖：散發(fā)疫情影響2022年內(nèi)快遞履約“新十條”防疫寬松后短期感染人數(shù)增加上海結(jié)束靜態(tài)管理疊加618第一波618第二波雙11第一波雙11第二波65432199購物節(jié)春節(jié)假期期間義烏疫情雙12廣州疫情多地疫情散發(fā)02022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-24郵政快遞攬收（億件）2022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-247郵政快遞投遞（億件）資料：交通運輸部，浙商證券研究所疫情主要影響2022年快遞履約，未來具備彈性1.2復(fù)盤看22年電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，因此后續(xù)或有較大彈性?

2022年實物商品網(wǎng)上零售額11.96萬億元，同比增長6.2%，增速較社會商品零售總額高出6.4pts；實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重27.2%，同比提升2.7pts，環(huán)比提升0.1pts。但由于快遞履約能力承壓，2022年快遞行業(yè)包裹量同比增速僅2.1%，低于實物商品網(wǎng)上零售額4.1pts。?

雙十一期間，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月31日20:00-11月11日23:59綜合電商平臺、直播平臺累積銷售額為11154億元，同比增長13.7%，其中綜合電商平臺（如天貓、京東、拼多多等）銷售額9340元，同比增長2.9%，直播電商平臺（如抖音、點淘、快手等）銷售額1814億元，同比大增146.1%。但受局部地區(qū)防疫影響，11月1日至16日快遞攬收量62.05億件（國家郵政局統(tǒng)計），同比下降8.8%。?

電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，后續(xù)或有較大彈性。圖：2022年快遞件量累計增速暫時低于實體網(wǎng)購圖：2022年累計實體網(wǎng)購滲透率同比提升2.7pts圖：2022年雙十一期間網(wǎng)購GMV同比增長14%（億元）11154140%1200010000800060004000200002927252321191715120%100%80%60%40%20%0%9815934090771814738-20%-40%綜合+直播銷售額綜合電商平臺銷售額直播電商平臺銷售額2021

2022社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:累計同比規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量:累計同比累計實體網(wǎng)購滲透率（%）8資料：Wind，星圖數(shù)據(jù)，浙商證券研究所備注：星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計雙十一網(wǎng)購銷售額時間區(qū)間為10月31日20:00-11月11日23:59疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3單量：新型電商驅(qū)動行業(yè)總量增長，疊加頭部快遞份額提升，帶來單量高增長?

直播電商最新接棒驅(qū)動實體網(wǎng)購新增長極。抖音快手等直播電商的崛起帶來網(wǎng)購營銷形式創(chuàng)新以及成交額增長新驅(qū)動，根據(jù)易觀分析《中國直播電商發(fā)展洞察2023》，隨著直播電商政策的完善以及抖快等平臺電商生態(tài)的成熟，我國直播電商行業(yè)市場規(guī)模2018-2023E復(fù)合增速96.9%，滲透率由2018年1.6%提升至2023E的27.5%。?

預(yù)計直播帶貨市場高增長態(tài)勢中長期有望持續(xù)。在2021年快手電商引力大會中，快手電商負(fù)責(zé)人笑古表示至2025年全國直播電商市場規(guī)?？蛇_(dá)6萬億元，據(jù)此推算21-25E復(fù)合增速26.3%；北京市經(jīng)濟和信息化局、北京市商務(wù)局于22年聯(lián)合發(fā)布《北京市數(shù)字消費能級提升工作方案》，提出到2025年北京市直播電商成交額超過2萬億元。圖：快遞行業(yè)件量分析框架圖：易觀分析預(yù)計2023年中國直播電商規(guī)模4.14萬億元

圖：易觀分析預(yù)計2023年直播電商占網(wǎng)上零售額比重27.5%成本優(yōu)勢監(jiān)管環(huán)境30%25%20%15%10%5%27.5%54433221104.14600%500%400%300%200%100%0%價格政策25.2%3.4319.6%市占率服務(wù)質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)鏈路2.56品牌效應(yīng)企業(yè)單量添加9.0%1.06社會零售網(wǎng)購滲透3.8%線上消費0.411.6%0.14行業(yè)總量包裹貨值0%低價值商品20182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E網(wǎng)購直播電商交易規(guī)模(億元)YOY(右)直播電商在網(wǎng)上零售額中占比結(jié)算頻次提9升資料：易觀分析，浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3單量：新型電商驅(qū)動行業(yè)總量增長，疊加頭部快遞份額提升，帶來單量高增長?

快遞單包裹貨值下行是增量。我們以累計實體網(wǎng)購零售額除以累計快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2022年單包裹貨值108.19元。一方面直播電商興起帶動電商平臺格局多元化，電商報統(tǒng)計2021年抖音+快手GMV份額占比已接近10%，另一方面社交電商拼多多無購物車帶動結(jié)算頻次提升、增強“拆包效應(yīng)”，使得快遞包裹與上游網(wǎng)購GMV增速差不斷擴大，后續(xù)預(yù)計單量相對實體網(wǎng)購超額增長仍將持續(xù)，快遞單包裹貨值仍有下降空間。?

行業(yè)集中度提升，頭部快遞相對行業(yè)或有超額增長。尾部中小快遞仍在出清過程，由于頭部快遞成本優(yōu)勢顯著，行業(yè)CR8由2016年的76.7%，持續(xù)提升至2022年的84.5%，行業(yè)A股公司CR4（根據(jù)韻達(dá)、圓通、申通、順豐單量測算）2022年達(dá)53.6%，疊加行業(yè)整合事件的份額外溢，頭部快遞有望受益。圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯圖：我國快遞包裹貨值趨于下行圖：快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8情況88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%1801701601501401301201101009070%60%50%40%30%20%10%0%61.0%52.0%20.0%19.2%15.0%6.1%12.8%4.0%5.0%0.4%4.0%0.6%801-2月3月20174月5月6月20197月8月9月10月202111月12月阿里京東拼多多抖音快手其他201820202022累計CR82019

202110資料：

電商報，Wind，浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3疫后短期單量有望快速修復(fù)，中長期成長仍有驅(qū)動?

結(jié)合圓通、申通、韻達(dá)等公司在公開渠道的觀點表態(tài)，我們判斷：

短期看，2022年行業(yè)單量增速放緩主要受疫情多點散發(fā)影響，防疫措施優(yōu)化后，一方面，國家政策大力刺激和鼓勵消費促進經(jīng)濟逐步復(fù)蘇會帶來消費回暖，另一方面，受疫情嚴(yán)重影響的快遞企業(yè)履約能力有望快速修復(fù)，預(yù)計2023年行業(yè)單量增速有望明顯回升、大概率實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

中長期看，新興社交電商平臺、直播帶貨等新型電商的蓬勃發(fā)展成為新的增長驅(qū)動，疊加快遞單包裹貨值下行，以及頭部快遞份額提升帶來超額增長，行業(yè)單量中長期增長仍具備較強韌性。表：重點快遞企業(yè)對行業(yè)單量觀點梳理企業(yè)時間觀點?

得益于國家出臺刺激和鼓勵消費的各項政策，經(jīng)濟交流活動呈現(xiàn)穩(wěn)步恢復(fù)態(tài)勢。?

新興社交電商平臺、直播帶貨等模式蓬勃發(fā)展，以及農(nóng)村等下沉市場的消費潛力持續(xù)釋放刺激行業(yè)增長。?

公司預(yù)計2023年快遞行業(yè)增長仍具備較強韌性，業(yè)務(wù)量將保持雙位數(shù)以上增長。投資者調(diào)研問答紀(jì)要圓通速遞2023-1-31?

2022年，主要由于疫情多點散發(fā)導(dǎo)致物流供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰欢ǔ潭壬嫌绊懥丝爝f業(yè)務(wù)量的增長，同時消費者一定程度上基于對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的擔(dān)憂而抑制消費需求。投資者調(diào)研問答紀(jì)要申通快遞韻達(dá)股份2023-1-312023-2-1?

隨著疫情后經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，電商市場釋放了較大的消費需求和潛力，網(wǎng)購滲透率也保持持續(xù)提升，按需配送等差異化服務(wù)為消費者提供了多元化的服務(wù)體驗，2023年這些積極的變化都將推動快遞行業(yè)穩(wěn)步增長。?

疫情放開后帶來消費回暖及快遞企業(yè)履約能力修復(fù)，公司預(yù)計2023年整個快遞行業(yè)的單量增速將有望明顯回升。?

隨著疫情低流行和防疫措施放開，公司謹(jǐn)慎樂觀預(yù)計行業(yè)會回到“消費需求逐步恢復(fù)正常，包裹釋放逐步恢復(fù)正常，快遞服務(wù)能力恢復(fù)正常”的經(jīng)營環(huán)境。投資者調(diào)研問答紀(jì)要?

在以需求為引導(dǎo)、投資創(chuàng)造就業(yè)、居民收入穩(wěn)步增長大背景下，預(yù)計2023年行業(yè)寄遞業(yè)務(wù)量增長可能有兩位數(shù)。11資料：

Wind，浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3單價：價格驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動，中長期提升或具備持續(xù)性?

競爭策略由價格驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動。我國快遞價格競爭經(jīng)歷“中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)”三個階段，而后監(jiān)管介入形成有效規(guī)制。得益于監(jiān)管政策的持續(xù)引導(dǎo)以及行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷改善，快遞行業(yè)逐步邁向價值驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展新時期。2022年12月，行業(yè)單月票單價9.62元，同比提升0.66元，全年單價同比+0.02元，行業(yè)價格已有邊際改善。龍頭來看，韻達(dá)22年12月票單價為2.71元，同比提升15.3%；圓通為2.74

元，同比提升9.6%；申通為2.63元，同比提升7.8%。

政策監(jiān)管為核心驅(qū)動。行業(yè)政策定調(diào)整體有行業(yè)秩序和基層權(quán)益兩大方向，一方面要求遏制低價惡性競爭，另一方面要求保護末端快遞員權(quán)益。

短期價格上漲還有時間和區(qū)域雙維空間。從數(shù)據(jù)端看，義烏2022全年票單價2.90元，同比增長+0.02元。但浙江省外其他主要快遞產(chǎn)糧區(qū)仍未充分享受到價格修復(fù)紅利（如深圳2022全年票單價同比-0.47元、東莞同比-0.44元、泉州同比-0.01元），后續(xù)遏制快遞惡性競爭的立法規(guī)制上升至全國層面，有望同時帶動除浙江省外其他主要產(chǎn)糧區(qū)價格持續(xù)修復(fù)。

長期看，考慮監(jiān)管、龍頭及新進者三方面因素，未來價格的博弈不再，提升或具備持續(xù)性。圖：A股通達(dá)系票單價已實現(xiàn)持續(xù)同比正增長圖：2008年至今快遞行業(yè)單價走勢與CPI相背離圖：快遞行業(yè)價格分析框架驅(qū)動40%30%20%10%0%政策監(jiān)管1501451401351301251201151101051003530252015105區(qū)域提價末端提價旺季提價形式區(qū)域維度時間維度-10%-20%-30%-40%價格空間契機監(jiān)管態(tài)度龍頭意向新進訴求0韻達(dá)圓通申通增量成本傳導(dǎo)12表現(xiàn)CPI(2008年1月為基期=100)快遞票單價(元，右)品牌服務(wù)溢價反映資料：

Wind，國家郵政局，浙商證券研究所價格提升未來有望同時傳導(dǎo)增量成本及反映質(zhì)量溢價1.3圖：服務(wù)分層攫取更多消費者剩余價格增量成本傳導(dǎo)?

防疫、油價等臨時成本能夠往前端傳導(dǎo)。以中通為例，22Q2全國0號柴油市場價同比提升35.1%，但中通單票干線成本同比僅提升2.0%，遠(yuǎn)低于油價增幅，因而單票綜合歸母凈利潤同比仍大幅增長26.6%。被三級價格歧視攫取的消費者剩余價格需求曲線%?

旺季臨時成本充分往前端傳導(dǎo)?？爝f具備典型季節(jié)性特征，旺季件量相較淡季上浮，對于場地及人力需求提升，因而催生部分臨時成本，基于競爭改善大環(huán)境，我們認(rèn)為臨時成本能夠持續(xù)充分往前端傳導(dǎo)。需求圖：若未來取消包郵有望增強快遞服務(wù)溢價品牌服務(wù)溢價反映?C端消費者價格敏感度明顯低于B端商家?C端消費者具備更高服務(wù)敏感度?

產(chǎn)品分層攫取更多消費者剩余。龍頭基于明顯更加健全的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)及管理機制，能夠以明顯更低的邊際成本推動產(chǎn)品分層，當(dāng)前韻達(dá)已推出特快、直客、電商增值服務(wù)等快遞分層產(chǎn)品；圓通逐步打造“普遍服務(wù)-圓準(zhǔn)達(dá)-高端時效產(chǎn)品”的差異化產(chǎn)品與服務(wù)體系。前提事件趨勢?若包郵政策取消?全權(quán)由消費者選擇快遞服務(wù)商及其服務(wù)品質(zhì)類型?由消費者支付快遞費?

中遠(yuǎn)期或有取消包郵賦予C端選擇權(quán)?！墩憬】爝f業(yè)促進條例》要求電子商務(wù)經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)在銷售商品的頁面標(biāo)明提供快遞服務(wù)的企業(yè)，且鼓勵為收件人提供個性化、差異化的快遞服務(wù)選擇。?消費者將傾向于選擇行業(yè)內(nèi)服務(wù)品質(zhì)居前的快遞服務(wù)商及其旗下時效性及穩(wěn)定性領(lǐng)先的高端產(chǎn)品13資料：浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3受益監(jiān)管持續(xù)和格局向好，2023年度行業(yè)價格預(yù)計穩(wěn)中有升?

結(jié)合圓通、申通、韻達(dá)等公司在公開渠道的觀點表態(tài)，我們認(rèn)為受益于監(jiān)管政策的持續(xù)引導(dǎo)和經(jīng)營環(huán)境的持續(xù)改善，主要快遞服務(wù)企業(yè)的競爭策略由價格驅(qū)動向價值驅(qū)動轉(zhuǎn)變，行業(yè)低價競爭已趨緩向好。?

2022年12月，行業(yè)單月票單價9.62元，同比提升0.66元，全年單價同比+0.01元，行業(yè)價格整體呈現(xiàn)回暖趨勢。展望未來，惡性價格戰(zhàn)預(yù)計已不可持續(xù)，快遞行業(yè)正逐步邁向價值驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展新時期。短期考慮淡季供給需求關(guān)系的變化以及網(wǎng)絡(luò)均衡性，預(yù)計2023行業(yè)價格可能會有正常波動，但整體保持穩(wěn)定向好態(tài)勢。表：重點快遞企業(yè)對行業(yè)單價觀點梳理企業(yè)時間觀點投資者調(diào)研問答紀(jì)要?

得益于監(jiān)管政策的持續(xù)引導(dǎo)以及行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷改善，主要快遞服務(wù)企業(yè)的競爭策略由價格驅(qū)動向價值驅(qū)動轉(zhuǎn)變，優(yōu)化客戶體驗、提升綜合競爭力將成為行業(yè)競爭主旋律，惡性價格競爭已不可持續(xù)，預(yù)計2023年行業(yè)價格將保持相對穩(wěn)定態(tài)勢。圓通速遞2023-1-31?

價格方面，隨著國家及地方政府相繼出臺行業(yè)監(jiān)管政策以及相關(guān)的指導(dǎo)意見，過去一年來，快遞行業(yè)在“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)基礎(chǔ)上平穩(wěn)運行，行業(yè)沒有出現(xiàn)大范圍的惡性競爭，行業(yè)整體呈現(xiàn)回暖。?

未來，公司認(rèn)為快遞行業(yè)將朝著高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)邁進，出現(xiàn)大規(guī)模價格競爭的概率較小，因此預(yù)計2023年行業(yè)整體價格仍將保持相對平穩(wěn)。投資者調(diào)研問答紀(jì)要申通快遞韻達(dá)股份2023-1-312023-1-31?

2021年下半年以來，隨著行業(yè)各類鼓勵高質(zhì)量發(fā)展措施的推進，我國快遞產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境迎來新局面，服務(wù)競爭成為新的行業(yè)發(fā)展重心。?

自2021年下半年開始及至目前，根據(jù)公司及行業(yè)公司披露的月度數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)快遞價格有明顯改善，并處于穩(wěn)步向好的狀態(tài)。投資者調(diào)研問答紀(jì)要?

基于對行業(yè)發(fā)展環(huán)境變化的判斷、廣大消費者日益增長的多元化快遞需求、電商平臺出于提高客戶粘性的考慮而推出的專項快遞服務(wù)等綜合因素考慮，預(yù)計2023年不太會出現(xiàn)比較大幅度的行業(yè)價格波動，在淡季出于供給需求關(guān)系的變化以及網(wǎng)絡(luò)均衡性的考慮，市場價格可能有正常波動；在進入業(yè)務(wù)旺季時，快遞企業(yè)為保障服務(wù)時效和服務(wù)質(zhì)量，采購部分臨時產(chǎn)能導(dǎo)致的臨時成本上升，一般會與客戶友好協(xié)商，通過終端價格向市場傳遞。14資料：

Wind，浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3成本：短期具備下行驅(qū)動，長期具備優(yōu)化空間?

快遞行業(yè)成本構(gòu)成主要包括派費成本（對總部盈利影響不大）、干線成本（影響總部盈利）、中轉(zhuǎn)成本（影響總部盈利），其中派費成本及臨時性成本可通過價格傳導(dǎo)，核心干線及中轉(zhuǎn)成本短長期可有自主優(yōu)化。?

短期看，規(guī)模效應(yīng)方面，行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本；車輛替代方面，自有化疊加大型化推進，有望增強成本可控度；土地廠房替代方面，自有土地廠房替代租賃土地廠房能夠?qū)_租金上漲風(fēng)險，降低中轉(zhuǎn)分撥環(huán)節(jié)的單票成本；油價方面，國際油價或已進入下行通道將對干線成本造成正面影響。此外，防疫優(yōu)化后因疫情相應(yīng)增加的人員、費用會明顯下降。?

長期看，行業(yè)層面快遞包裹波谷趨平，助力產(chǎn)需匹配度提升；公司層面快遞龍頭2021年資本開支已至階段性高位，后續(xù)預(yù)計規(guī)模收窄。產(chǎn)能與需求匹配度的提升將帶來中長期降本增效的空間。圖：國際油價達(dá)到高位后進入下行區(qū)間圖：頭部快遞公司3Q22資本開支規(guī)模同比下降圖：快遞行業(yè)成本分析框架350%300%250%200%150%100%50%臨時往價格端傳導(dǎo)規(guī)模效應(yīng)140干線成本120100806040200（單票0.5-0.6元）短期資產(chǎn)替代（車輛+土地廠房等）中轉(zhuǎn)成本單件成本（單票0.3-0.4元）行業(yè)：包裹波谷趨平龍頭：資本開支收窄中長期0%電商快遞核心成本-50%20142015順豐20162017中通20182019圓通20202021申通3Q22派費成本與派費收入對應(yīng)韻達(dá)（單票1.1-1.4元）期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油15資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所疫后快遞量價本三維度向好，驅(qū)動反轉(zhuǎn)1.3全鏈路降本增效或已成頭部共識?

結(jié)合圓通、申通、韻達(dá)等公司在公開渠道的觀點表態(tài)，我們判斷：

行業(yè)來看，伴隨疫情放開后供給端和而需求端得到充分釋放，行業(yè)及頭部單量成長有望攤低單票成本；油價下行及車輛利用率提升有望降低運輸成本；精益生產(chǎn)、提高人均效能有望降低操作成本；疫情防控方面的成本費用有望大幅下降；同時，龍頭資本開支預(yù)計規(guī)模性收窄，伴隨成本費用端全鏈路優(yōu)化提升，預(yù)計2023年成本費用有下行空間。

重點企業(yè)來看，圓通全面推進智能客服、網(wǎng)點管家滲透、加盟網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有望提升全鏈路運營效率、帶來降本增效空間；韻達(dá)積極引導(dǎo)加盟商參與建設(shè)網(wǎng)格倉有望降低支線運輸成本和末端分揀成本。表：重點快遞企業(yè)對行業(yè)成本費用觀點梳理觀點企業(yè)時間?

通過精細(xì)管控單車裝載票數(shù)、提升車輛使用效率等降低運輸成本；推廣運用精益生產(chǎn)理念，通過提高操作效率、提升人均效能等降低操作成本；通過推進財務(wù)系統(tǒng)、智能客服等全網(wǎng)應(yīng)用，降低加盟商運營成本，促進全網(wǎng)一體持續(xù)降本增效；公司將持續(xù)優(yōu)化數(shù)字化系統(tǒng)各模塊功能，進一步延伸對加盟商及末端網(wǎng)點客戶服務(wù)、業(yè)務(wù)運營、人員管理等維度賦能，持續(xù)提升加盟網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營管理能力，增強全網(wǎng)盈利能力。投資者調(diào)研問答紀(jì)要圓通速遞2023-1-31?

運輸成本方面，國內(nèi)油價出現(xiàn)下降對快遞干線運輸?shù)挠糜统杀編砹苏蛴绊?；繼續(xù)加碼自有運力投入，提升車輛裝載率，降低單投資者調(diào)研問答紀(jì)要申通快遞2023-1-31

票運輸成本；借助數(shù)智化能力如標(biāo)準(zhǔn)路徑推薦算法、車輛智能駕駛等手段降低運輸成本。操作成本方面，完善中心合理布局，有效降低快遞中轉(zhuǎn)次數(shù)；加強智能化設(shè)備投入和分揀人員管理，推行班組計件制，提高分揀人效，降低分揀操作成本。?

未來幾年公司主要資本開支方向主要以核心資源維持為主，整體資本開支規(guī)模較2021年及之前將有明顯收縮；公司進行戰(zhàn)略聚焦，快遞周邊業(yè)務(wù)可能會有一定的收縮優(yōu)化，會形成費用優(yōu)化；綜合的期間費用，隨著后續(xù)專項調(diào)整措施的推進與落地，各項調(diào)整措施2023-2-1逐步落地，將對公司期間費用改善有明顯幫助;?

公司積極引導(dǎo)加盟商參與建設(shè)網(wǎng)格倉，探索重塑末端服務(wù)能力。通過發(fā)揮支線運輸規(guī)模效應(yīng)、提升末端裝載率，來降低支線的運輸投資者調(diào)研問答紀(jì)要成本；通過集中自動化操作，降低末端分揀成本。2022方面，隨著國內(nèi)燃油油價格進入下行通道，油價變動將對公司運輸成本改善有一定幫助作用。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，2023年韻達(dá)股份資料?派件綜合服務(wù)成本方面，剔除年因疫情影響導(dǎo)致的派費成本臨時變動情況，預(yù)計2023年此項成本不太會有明顯波動；運輸成本2023-1-30

快遞供給端和需求端得到充分釋放，規(guī)模效應(yīng)也將是運輸成本改善的重要支撐；轉(zhuǎn)運中心成本方面，隨著疫情得到控制，供給與需求兩端得到釋放，預(yù)計公司轉(zhuǎn)運中心產(chǎn)能利用率和人均效能將逐步提升。公司大規(guī)模資本開支進行產(chǎn)能投放的工作基本完成，轉(zhuǎn)運中心有關(guān)的單票固定成本將得到改善；疫情防控方面產(chǎn)生的成本費用，樂觀預(yù)計同比會大幅下降。16：

Wind，浙商證券研究所投資建議：區(qū)分賽道，超跌龍頭價值凸顯1.4韻達(dá)股份：履約能力修復(fù)帶來件量彈性，全鏈路效率重視度穩(wěn)步提升，價值低估有望修復(fù)?

件量增速回歸驅(qū)動及規(guī)模效應(yīng)單票盈利提升可期。2022年公司受到疫情較大的外部影響，全年件量同比下降4.3%（行業(yè)同期同比增速2.1%），間接導(dǎo)致單票盈利承壓。但22年業(yè)績預(yù)告22Q4單票歸母凈利潤0.12元-0.16元，環(huán)比高增0.07-0.12元，實現(xiàn)22Q4單票毛利和單票凈利潤同比、環(huán)比雙升。我們分析履約能力修復(fù)將帶來件量及單票盈利彈性。?

建議重視公司成本費用改善能力。成本方面，規(guī)模效應(yīng)回升、燃油價格下行、防疫臨時開支收窄、網(wǎng)格倉運營拓展等因素將驅(qū)動單票成本下行；費用方面，我們分析非相關(guān)業(yè)務(wù)優(yōu)化、運輸工具組織管理優(yōu)化、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素將驅(qū)動單票費用下行。?

全鏈路效率重視度穩(wěn)步提升。公司積極推進網(wǎng)格倉建設(shè)運營賦能末端服務(wù)能力，網(wǎng)格倉通過發(fā)揮支線運輸規(guī)模效應(yīng)、提升末端裝載率，降低支線的運輸成本；通過集中自動化操作，降低末端分揀成本；通過縮短末端分揀派送時長、提升全鏈路時效；通過分揀直派模式，在一定程度上可以提高快遞員幸福感，減少網(wǎng)點投資壓力。?

考慮到隨著疫情影響逐步消減，我們預(yù)計公司2023、2024年歸母凈利潤分別29.65億元、40.37億元，對應(yīng)PE分別12倍、9倍?？春霉韭募s能力修復(fù)驅(qū)動估值修復(fù)，維持“買入”評級。圖：韻達(dá)月度快遞業(yè)務(wù)量圖：韻達(dá)季度單票凈利潤2018161412108160%140%120%100%80%0.350.30.250.260%40%0.150.1620%40%2-20%-40%0.050019Q1

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22Q317快遞業(yè)務(wù)量（億票）同比單票歸母凈利潤（元）單票扣非歸母凈利潤（元）資料：

Wind，浙商證券研究所投資建議：區(qū)分賽道，超跌龍頭價值凸顯1.4順豐控股：戰(zhàn)略思路脈絡(luò)清晰，精益運營助力中長期發(fā)展，基于時效底盤擴張大物流版圖成效可期?

理清可持續(xù)健康發(fā)展戰(zhàn)略思路脈絡(luò)。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年扣非凈利潤52.5億元~54.5億元，同比大增186%~197%。我們認(rèn)為公司通過產(chǎn)品及客戶精細(xì)分層、產(chǎn)能精準(zhǔn)投放復(fù)用等健康經(jīng)營舉措，未來有望實現(xiàn)主業(yè)盈利持續(xù)改善。?

精益運營有望超預(yù)期釋放盈利能力。公司加強營運融通與變革，當(dāng)前通過場地共建、中轉(zhuǎn)融通、線路優(yōu)化、網(wǎng)點共建等措施已經(jīng)推動快遞與快運資源復(fù)用彰顯成效，未來多網(wǎng)融通推進疊加組織變革深化有望延續(xù)優(yōu)化。此外末端受益于網(wǎng)點模式變革（倉內(nèi)分揀前移、終端小站滲透擴張、中轉(zhuǎn)場直發(fā)終端小站等）將提升服務(wù)效率。?

時效底盤穩(wěn)固，建議重視中長期大物流版圖壁壘價值。公司依托時效底盤有序擴張大物流版圖，時效件方面，盈利仍將穩(wěn)健增長，關(guān)注退換貨業(yè)務(wù)增量；大件快運方面，宏觀周期與賽道格局共振之下的量價雙升將提升盈利彈性；國際供應(yīng)鏈方面，鄂州花湖機場項目運營穩(wěn)步推進，機場樞紐、自有機隊、末端貨代網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)將超預(yù)期。?

我們預(yù)計公司2023、2024年歸母凈利潤分別90.57億元、99.86億元，對應(yīng)PE分別30倍、27倍，維持“增持”評級。圖：順豐季度凈利潤圖：順豐季度凈利率353025201510510%8%6%4%2%00%19Q1

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22Q3-5-2%-4%-10-1518歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利率扣非歸母凈利率資料：

Wind，浙商證券研究所投資建議：區(qū)分賽道，超跌龍頭價值凸顯1.4圓通速遞：數(shù)字化賦能全鏈路降本增效，關(guān)注件量成長性對盈利貢獻?

公司全面推進數(shù)字化建設(shè)。一方面通過客戶管家全面鏈接客戶，聚焦提升客服能力與效率，同時不斷優(yōu)化客戶管理，推進營銷政策精準(zhǔn)投放并直達(dá)客戶，深化營銷模式創(chuàng)新；另一方面全面推進加盟網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，對加盟商財務(wù)、運營、管理系統(tǒng)等進行賦能提升，有望提升全鏈路運營效率、帶來降本增效空間。?

件量增長有望驅(qū)動盈利穩(wěn)健提升。2022年疫情影響下，公司件量同比增長5.7%，高出行業(yè)同比增速3.6pts，具備經(jīng)營韌性，單票盈利如期釋放。我們認(rèn)為公司件量增長后續(xù)仍受益于履約能力修復(fù)、直播電商崛起、格局繼續(xù)集中，將帶動盈利進一步上行。?

考慮政策監(jiān)管持續(xù)護航帶來價格堅挺，疫情影響消減帶來單量修復(fù)，疊加二期股權(quán)激勵，我們預(yù)計圓通速遞2023、2024年歸母凈利潤分別43.79億元、50.05億元，對應(yīng)PE分別14倍、12倍，維持“買入”評級。圖：圓通月度快遞業(yè)務(wù)量圖：圓通季度綜合單票凈利潤2018161412108140%120%100%80%60%40%20%0%0.30.250.20.150.1642-20%-40%0.050019Q1

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22Q3綜合單票歸母凈利潤（元）綜合單票扣非歸母凈利潤（元）19快遞業(yè)務(wù)量（億票）同比資料：

Wind，浙商證券研究所02物流穩(wěn)健成長20大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1大宗商品供應(yīng)鏈為格局分散的大賽道，具備整合空間?

“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商主要充當(dāng)貿(mào)易商角色賺取價差收益，受大宗商品價格波動、產(chǎn)業(yè)周期波動影響較大，但隨著制造業(yè)企業(yè)日益專業(yè)化、規(guī)?；?，對原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷的需求由單純追求“價格低廉”轉(zhuǎn)為更加注重整體供應(yīng)鏈“安全、高效”，大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商因“需”制宜，整合流通要素，拓展多元化增值服務(wù)，逐步轉(zhuǎn)型成為集采購、運輸、倉儲、生產(chǎn)加工、金融、信息咨詢等多種服務(wù)為一體的供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商。?

市場規(guī)模不斷擴大，但市場格局分散，未來整合空間廣闊。近年來，制造業(yè)特別是大宗商品原輔材料供需兩端制造業(yè)的飛速發(fā)展催生了對大宗供應(yīng)鏈服務(wù)的龐大需求，我國大宗商品總體消費量和供應(yīng)量維持高位。大宗商品市場容量巨大，但行業(yè)集中度極低，2021年CR4市場占有率僅為0.72%。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進、生產(chǎn)企業(yè)的兼并重組，大宗商品采購分銷及物流業(yè)務(wù)將逐步向高效、專業(yè)的大企業(yè)集中和轉(zhuǎn)移，市場集中度會得到進一步提升。圖：大宗商品供應(yīng)和消費指數(shù)維持高位圖：中國大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)滲透率極低14012010080350300250200150100500.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%6040200020112012201320142015201620172018201920202021中國大宗商品指數(shù)中國大宗商品供應(yīng)指數(shù)中國大宗商品銷售指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品物流總額(萬億元)大宗供應(yīng)鏈CR4(右軸)21資料：

Wind，浙商證券研究所備注：大宗供應(yīng)鏈CR4成分公司包括廈門象嶼、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)，測算公式=營業(yè)收入合計/農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品物流總額大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1全程供應(yīng)鏈模式發(fā)展及制造業(yè)格局集中化利好龍頭服務(wù)商突圍?

制造業(yè)供應(yīng)鏈消費需求驅(qū)動逐漸替代產(chǎn)能供給驅(qū)動，對全程供應(yīng)鏈服務(wù)要求進一步提升。

從政策驅(qū)動來看，《中國制造2025》要求推動商業(yè)模式創(chuàng)新和業(yè)態(tài)創(chuàng)新，促進生產(chǎn)型制造向服務(wù)型制造轉(zhuǎn)變，支持有條件的企業(yè)由提供產(chǎn)品向提供整體解決方案轉(zhuǎn)變；

從需求驅(qū)動來看，電商滲透與消費升級使得消費需求的變化傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈條上端，末端需求的不確定性及交付周期的高頻化給制造業(yè)供應(yīng)鏈帶來C2M的更高要求，要求中游制造與原料供應(yīng)鏈應(yīng)更加柔性化，從而對綜合、高效的全程供應(yīng)鏈服務(wù)的需求進一步提升。?

往后長期，需求側(cè)變革背景下，管理智能化與服務(wù)全程化水平占優(yōu)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)將具備明顯優(yōu)勢，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力的壁壘將進一步強化客戶粘性，推動競爭格局優(yōu)化。圖：供應(yīng)鏈對消費端的需求變動更為靈敏22資料：

京東物流研究院，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1全程供應(yīng)鏈模式發(fā)展及制造業(yè)格局集中化利好龍頭服務(wù)商突圍?

上游采礦業(yè)集中度高位

疊加下游制造業(yè)收入規(guī)模趨于集中催化規(guī)模匹配的原輔材料供應(yīng)鏈服務(wù)商出現(xiàn)。?

從上游采礦業(yè)來看，2018年至2021年，證監(jiān)會采礦業(yè)前十大主營業(yè)務(wù)收入合計占行業(yè)分類總計比重維持在接近90%左右高位。?

從下游制造業(yè)來看，民營制造業(yè)企業(yè)500強利潤總額占制造業(yè)利潤總額比重由2017年的13.9%快速增長至2021年的20.7%。?

中長期來看，下游大客戶的崛起需要規(guī)模更大的供應(yīng)鏈服務(wù)商出現(xiàn)，上游龍頭企業(yè)同樣需要與之規(guī)模相匹配的供應(yīng)鏈服務(wù)商，上下游集中度的提升會促使中游（供應(yīng)鏈服務(wù)商）集中度的提升，頭部供應(yīng)鏈企業(yè)有望依托其競爭優(yōu)勢贏得更高的市場份額。圖：上游采礦業(yè)集中度高位圖：下游制造業(yè)集中度不斷提升1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0876543210100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%24%22%20%18%16%14%12%10%90.8%89.6%88.5%88.7%21.3%19.3%87.7%20.7%18.9%13.9%2017201820192020202120182019202020213Q22民營制造業(yè)企業(yè)500強利潤總額(萬億元)占制造業(yè)利潤總額比重(右)證監(jiān)會采礦業(yè)前十大主營業(yè)務(wù)收入合計(萬億元)占行業(yè)分類總計比重(右)23資料：

Wind，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)環(huán)節(jié)延伸、數(shù)字化運營賦能、風(fēng)控能力完善助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長?

合作結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。一方面，不斷提高制造業(yè)客戶比例。相比于貿(mào)易商客戶，制造業(yè)企業(yè)客戶具有資信更優(yōu)、需求更多元且穩(wěn)定性更高的特點，將制造業(yè)企業(yè)作為目標(biāo)客戶，構(gòu)建起穩(wěn)定的上下游渠道，能夠確保經(jīng)營需求和客戶信用可控。以廈門象嶼為例，2022H1公司制造業(yè)企業(yè)服務(wù)量占比已達(dá)到

50%以上。另一方面，提高長約客戶占比比例。大宗供應(yīng)鏈服務(wù)商交易收益受大宗商品價格波動、產(chǎn)業(yè)周期波動影響較大，與上游供應(yīng)商簽訂長期合約，利于提升資源把控能力、控制成本、保障供應(yīng)等，與下游客戶簽訂長期合約，利于穩(wěn)定供需雙方預(yù)期、穩(wěn)定價格等，能夠有效降低風(fēng)險，形成穩(wěn)定的大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅南M格局。?

龍頭服務(wù)商在規(guī)模和全程供應(yīng)鏈服務(wù)水平方面具有競爭優(yōu)勢，利于提高制造業(yè)客戶和長約客戶比例，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提高盈利穩(wěn)定性。例如，21年廈門象嶼與中偉股份簽約建立長期、穩(wěn)定的鎳、鈷原材料供銷關(guān)系，預(yù)計在2022年-2027年的5年期間，實現(xiàn)約8萬噸鎳金屬量和1.5萬噸鈷金屬量的鎳、鈷原材料供應(yīng)合作。表：制造業(yè)客戶與貿(mào)易商客戶對比對比項目制造業(yè)企業(yè)客戶貿(mào)易商客戶?

有實體工廠和大量工人，違約成本高，違約風(fēng)險相對較低，

?

沒有實體工廠，靈活程度高，違約成本低，違約風(fēng)險相對較高，客戶資信資信相對較好。資信相對較差。

需求多元：以采購分銷、物流、供應(yīng)鏈金融、信息咨詢等一攬子服務(wù)為主；

需求穩(wěn)定性高：為維持常態(tài)化生產(chǎn)，需要穩(wěn)定的供應(yīng)鏈服務(wù)。

需求單點：以采購分銷需求為主；

需求穩(wěn)定性低：以賺取買賣價差為主，有價格機會時進入，沒有價格機會時退出，需求穩(wěn)定性差。需求特點24資料：

廈門象嶼公司公告，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)環(huán)節(jié)延伸、數(shù)字化運營賦能、風(fēng)控能力完善助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長?

服務(wù)環(huán)節(jié)全鏈條延伸。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商大多提供流通環(huán)節(jié)的單點服務(wù)，服務(wù)收益單一且風(fēng)險較大，伴隨下游客戶對全程供應(yīng)鏈服務(wù)要求的進一步提升，龍頭供應(yīng)鏈服務(wù)商逐步向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸提供

“綜合服務(wù)”，并在部分有賦能價值的領(lǐng)域介入生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，形成“供應(yīng)鏈服務(wù)+生產(chǎn)制造”的產(chǎn)業(yè)鏈運營模式，提高全產(chǎn)業(yè)鏈的精細(xì)化服務(wù)能力。?廈門象嶼的糧食產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)項目在流通端依托7

大糧食收購、倉儲、物流平臺和北糧南運物流服務(wù)體系，在農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲、物流運輸?shù)雀鱾€環(huán)節(jié)發(fā)揮專業(yè)化運營優(yōu)勢，在生產(chǎn)端布局大豆壓榨廠，通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合，進一步提升了上下游議價能力，優(yōu)化資金周轉(zhuǎn)率，有效改善了公司現(xiàn)金流，該工廠也實現(xiàn)了當(dāng)年投產(chǎn)、當(dāng)年盈利。?建發(fā)股份在紙漿行業(yè)上游參股紙漿，目前已形成45

萬噸/年的竹漿生產(chǎn)能力；在鋼鐵行業(yè)下游圍繞核心大客戶投資建設(shè)卷板剪配中心、建材深加工和廢鋼加工中心，為終端客戶提供深加工產(chǎn)品，有效拓展了供應(yīng)鏈服務(wù)邊界。圖：廈門象嶼服務(wù)模式演化圖：物流微笑曲線處

客戶需求導(dǎo)向服此處添務(wù)向上升級快遞快運零擔(dān)專線供應(yīng)鏈管理此處領(lǐng)先物流服務(wù)商產(chǎn)品質(zhì)量合同物流-3PL區(qū)域配送題添加標(biāo)保稅倉監(jiān)管分撥、集運干線整車加標(biāo)題添點擊此（冷鏈、?；?、醫(yī)藥等）專門化物流服務(wù)港口運輸船代業(yè)務(wù)向下兼容國際貨代/報關(guān)檢驗廣泛適應(yīng)性基礎(chǔ)性服務(wù)海陸空鐵-倉庫-場站-基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)化差異化成本領(lǐng)先共性客戶親密25資料：

廈門象嶼公司公告，運聯(lián)智庫，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)環(huán)節(jié)延伸、數(shù)字化運營賦能、風(fēng)控能力完善助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長?

數(shù)字化運營持續(xù)賦能。一方面，數(shù)字化賦能業(yè)務(wù)運營，聚焦財務(wù)、人力、供應(yīng)鏈、風(fēng)險管控等內(nèi)部運營環(huán)節(jié)，通過數(shù)字化技術(shù)提高管理運營效率，實現(xiàn)降本增效、加強風(fēng)險控制能力。另一方面，數(shù)字化賦能業(yè)務(wù)拓展，供應(yīng)鏈服務(wù)設(shè)計利益方眾多且目前業(yè)務(wù)下游制造業(yè)客戶高度分散，通過數(shù)字化技術(shù)可以鏈接用戶、供應(yīng)商、客戶、銀行等供應(yīng)鏈利益各方，實現(xiàn)供應(yīng)鏈多方協(xié)同，更好地滿足當(dāng)前客戶多樣化、個性化的需求，提供業(yè)務(wù)增量。?廈門象嶼搭建的“嶼鏈通”服務(wù)平臺，滿足了企業(yè)尤其是中小企業(yè)的信用賦能以及資金方資金靈活使用的需求，截至22H1，公司通過“嶼鏈通”服務(wù)平臺，已為客戶取得授信超

70

億元。此外，公司還打造了串聯(lián)糧食產(chǎn)業(yè)前段、中段、后段，以“糧食種植產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、糧食倉點聯(lián)盟、糧食流通產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”為核心的“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺”。?建發(fā)股份在紙漿行業(yè)推出的“紙源網(wǎng)”和“漿易通”產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有效解決了傳統(tǒng)行業(yè)中交易繁瑣、資金不足、儲運困難，上下游信息不對稱等問題。此外，建發(fā)股份還推出了“E鋼聯(lián)”、“農(nóng)E點”、“E建單”等多個平臺為不同行業(yè)客戶提供更高效的綜合服務(wù)。圖：廈門“嶼鏈通”服務(wù)平臺圖：廈門象嶼農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級互聯(lián)網(wǎng)平臺圖：供應(yīng)鏈數(shù)智化創(chuàng)新案例—建發(fā)“紙源網(wǎng)”26資料：

廈門象嶼公司公告，建發(fā)股份公司公告，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1合作結(jié)構(gòu)優(yōu)化、服務(wù)環(huán)節(jié)延伸、數(shù)字化運營賦能、風(fēng)控能力完善助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長?

風(fēng)控能力日益完善。頭部企業(yè)在由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型后，風(fēng)險暴露已大大降低。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)還通過優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、套期保值、保證金制度等進一步完善風(fēng)險控制能力。??貨品種類多元化布局對沖周期波動系統(tǒng)風(fēng)險。為有效應(yīng)對部分貨品周期波動的風(fēng)險，龍頭服務(wù)商通過多元化貨品種類、均衡貨品結(jié)構(gòu)的方式推動商品組合優(yōu)化，有效對沖系統(tǒng)風(fēng)險的同時具有更好的增長潛力。套期保值對沖大宗貿(mào)易價格波動風(fēng)險。由于大宗商品自帶金融屬性的特點，基于大宗商品的衍生品可以使用套期保值的方法減少價格波動對企業(yè)利潤的影響，大大降低風(fēng)險敞口，目前廈門象嶼、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)等龍頭企業(yè)都已引入大宗品期現(xiàn)套保機制，有效實現(xiàn)風(fēng)險對沖。?動態(tài)保證金制度應(yīng)對價格波動風(fēng)險。龍頭供應(yīng)鏈服務(wù)商在與下游客戶結(jié)算中通過動態(tài)保證金制度，在市場大幅波動時要求下游客戶補交保證金，從而有效應(yīng)對價格波動的風(fēng)險。圖：廈門象嶼

2022

H1經(jīng)營商品毛利構(gòu)成圖：衍生品套期保值機制林漿紙,

1%飼料原料,

2%其他農(nóng)產(chǎn)品,

1%黑金-鋼材,

9%谷物原糧,

14%黑金-焦煤焦炭,

10%黑金-鐵錳,

7%石油,

2%化工,

6%煤炭,

11%不銹鋼,

19%鈷鋰鎳、光伏組件等,6%鋁,13%27資料：

公司公告，艾瑞咨詢，浙商證券研究所大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1廈門象嶼：大宗供應(yīng)鏈巨頭，結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動業(yè)績高增長?

依托保稅區(qū)、自貿(mào)區(qū)等政策優(yōu)勢及國資背景，公司成為中國領(lǐng)先的供應(yīng)鏈投資運營服務(wù)商，由廈門象嶼集團有限公司控股49.8%（截止2022年三季報），公司擬定增引入山東省港口集團與招商局集團作為戰(zhàn)投，具備強資源整合能力及物流服務(wù)能力。?

多維結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動業(yè)績高增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，組合多元、結(jié)構(gòu)均衡，核心產(chǎn)品市占率大多在2%-3%、且毛利占比均未超20%；客戶結(jié)構(gòu)方面，將廣大的制造業(yè)企業(yè)作為主要目標(biāo)客群持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，制造業(yè)企業(yè)服務(wù)量占比達(dá)到50%以上，其中黑色金屬供應(yīng)鏈占比達(dá)60%以上、不銹鋼供應(yīng)鏈占比達(dá)70%以上、新能源供應(yīng)鏈占比達(dá)90%以上；服務(wù)環(huán)節(jié)方面，積極延伸服務(wù)環(huán)節(jié)，服務(wù)收益、金融收益、交易收益分別占比約40%、30%、30%。?

我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別28.10億元、33.81億元、40.05億元，對應(yīng)PE分別9倍、8倍、6倍，2021-2024年盈利復(fù)合增速22.8%，PEG估值角度有所低估。此外股息收益方面，參考19-21年分紅情況，假設(shè)22-24年分紅比例維持50%，測算股息率分別5.5%、6.6%、7.9%。公司投資價值攻守兼?zhèn)?，維持“買入”評級。圖：廈門象嶼2021歸母凈利潤達(dá)21.6億元圖：廈門象嶼3Q22歸母凈利潤同比+31.23%250%200%150%100%50%302520151050%201720182019202020213Q22-50%-100%0201720182019202020213Q22歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY28資料：

Wind，浙商證券研究所備注：市值金額單位為億元人民幣；盈利預(yù)測為浙商交運團隊預(yù)測大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1建發(fā)股份：供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)雙主業(yè)并行，業(yè)績增長穩(wěn)健?

建發(fā)股份是建發(fā)集團控股的上市公司，為集團旗下貿(mào)易、地產(chǎn)平臺，由建發(fā)集團于1998年將集團本部與貿(mào)易相關(guān)的進出口部門及全資擁有的4家公司折股投入并公開發(fā)行A股而成，截止2022年9月30日，建發(fā)集團持有建發(fā)股份45.1%股權(quán)，實控人為廈門市國資委。?

供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)方面，受益于公司大宗商品LIFT體系核心能力延伸及消費品、新能源供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展，3Q22分部歸母凈利潤同比增長22.1%至29.14億元。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2022年行業(yè)整體需求下行情況下，通過推進合理銷售及拿地策略制定，提前鋪供排貨，建發(fā)房產(chǎn)仍保持22全年及23年1月銷售額行業(yè)第十排名（克而瑞數(shù)據(jù)），后續(xù)關(guān)注行業(yè)需求回暖節(jié)奏。?

我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別65.10億元、74.61億元、82.71億元，對應(yīng)PE分別6倍、5倍、5倍，21-24年盈利復(fù)合增速10.7%，PEG估值角度有所低估，維持“增持”評級。圖：建發(fā)股份2021歸母凈利潤達(dá)61.0億元圖：建發(fā)股份3Q22歸母凈利潤同比+5.67%70605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020213Q22201720182019202020213Q22-10%-20%歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY29資料：

Wind，浙商證券研究所備注：市值金額單位為億元人民幣；盈利預(yù)測為浙商交運團隊預(yù)測大宗供應(yīng)鏈：多維優(yōu)化延續(xù)，看好全鏈龍頭服務(wù)商2.1廈門國貿(mào)：聚焦供應(yīng)鏈主業(yè)，發(fā)展健康科技第二曲線?

公司是一家綜合性企業(yè)，逐步退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)聚焦供應(yīng)鏈管理核心主業(yè)，深化金融服務(wù)的協(xié)同作用，積極拓展健康科技新賽道。通過推動數(shù)字化與產(chǎn)業(yè)鏈的深度融合，打造核心競爭力，鞏固并提升供應(yīng)鏈行業(yè)第一梯隊的優(yōu)勢地位。?

供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)方面，從全產(chǎn)業(yè)鏈運營的視角提供定制化、一體化供應(yīng)鏈服務(wù)方案，為生產(chǎn)制造企業(yè)降低成本、提高效率、優(yōu)化服務(wù)，與產(chǎn)業(yè)鏈上下游8萬余家合作伙伴共同分享價值增長收益。金融服務(wù)業(yè)務(wù)方面，公司通過參控結(jié)合拓展金融布局，業(yè)務(wù)范圍涵蓋普惠金融、產(chǎn)業(yè)金融、期貨經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理等，其中產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)主要有融資租賃、商業(yè)保理等，與供應(yīng)鏈服務(wù)和健康科技板塊強化協(xié)同，專注于為產(chǎn)業(yè)客戶及消費者提供一站式、綜合性金融服務(wù)。健康科技業(yè)務(wù)方面，在整合原有醫(yī)療設(shè)備、器械、試劑、耗材等醫(yī)療供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，以創(chuàng)新投資為驅(qū)動，以創(chuàng)新發(fā)展模式整合資源，以科技賦能業(yè)務(wù)，布局醫(yī)療器械、養(yǎng)老服務(wù)、健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)、健康服務(wù)等產(chǎn)業(yè)。?

公司萬得一致預(yù)期2022-2024年歸母凈利潤分別34.40億元、32.94億元、38.08億元，對應(yīng)PE分別5倍、6倍、5倍。此外公司承諾2021-2023年每年現(xiàn)金分紅比例30%，測算股息率分別5.7%、5.5%、6.4%。圖：廈門國貿(mào)2021歸母凈利潤達(dá)34.1億元圖：廈門國貿(mào)2021歸母凈利潤同比+30.61%403530252015105100%80%60%40%20%0%201720182019202020213Q22-20%-40%-60%-80%0201720182019202020213Q22歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY30資料：

Wind，浙商證券研究所備注：市值金額單位為億元人民幣；盈利預(yù)測為萬得一致預(yù)期值跨境物流：看好周期性賽道中的龍頭盈利韌性2.2運價：波動下行，供給邊際寬松或有助于國內(nèi)跨境物流龍頭提升服務(wù)穩(wěn)定性?

跨境空運及海運價格波動下行。23年1月BAI上海浦東出境航空貨運運價指數(shù)周均環(huán)比下降8.7%，同比下降39.4%；中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)CCFI周均環(huán)比下降11.2%，同比下降65.6%；上海出口集裝箱運價指數(shù)SCFI環(huán)比下降7.9%,同比下降79.5%。?

供給邊際寬松或有助于國內(nèi)跨境物流龍頭提升服務(wù)穩(wěn)定性。過去受跨境空運方面客機腹倉帶貨運力短缺、貨機時刻短缺，海運方面集裝箱供給緊缺等影響，運力供給短缺致使價格維持高位。當(dāng)前供需差距逐步縮小，空海運價也相較此前高位回落。此外，供給端的邊際寬松亦或有助于龍頭企業(yè)獲得更多運力資源，提升服務(wù)的穩(wěn)定性。圖：23年1月波羅的海上海浦東出境航空貨運運價指數(shù)同比下降圖：23年1月中國集裝箱綜合指數(shù)跌幅收窄7000600050004000300020001000014000120001000080006000400020000CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美西航線CCFI:地中海航線CCFI:歐洲航線CCFI:美東航線SCFI:綜合指數(shù)3120192020202120222023資料：

TAC

Index，Wind，浙商證券研究所跨境物流：看好周期性賽道中的龍頭盈利韌性2.2貨量：宏觀外貿(mào)有所承壓，期待龍頭走出α曲線?

宏觀外貿(mào)有所承壓。進出口方面，2022年12月中國出口總額以人民幣計價-0.5%，前值0.6%，中國進口總額以人民幣計價2.2%，前值-1.1%；港口集裝箱吞吐量方面，2022年12月全國主要港口集裝箱吞吐量2530萬標(biāo)準(zhǔn)箱，同比9.7%，環(huán)比-1.4%；民航貨郵量方面，2022年12月國際航線民航貨郵周轉(zhuǎn)量同比-18.5%，環(huán)比-7.7%，國際航線民航貨郵運輸量同比-16.6%，環(huán)比-7.6%。?

滯漲趨勢疊加高庫存沖擊我國出口，內(nèi)疫擾動內(nèi)需進口有所下滑，期待龍頭企業(yè)實現(xiàn)超額增長。出口方面，海外美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體高庫存環(huán)境疊加滯脹趨勢，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的自身進口需求形成沖擊，導(dǎo)致我國出口階段性承