商貿零售行業(yè)市場前景及投資研究報告：日本匠人精神本土領先

證券研究報告商貿零售2023年01月22日海外美妝復盤系列之-日本篇：匠人精神，本土領先評級：推薦(維持)1最近市場走勢相關報告商貿零售滬深300《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：膠原蛋白：皮膚“軟黃金”，行業(yè)紅利與競爭格局（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇，李英》——2022-05-180.14980.09290.0360-0.0209-0.0778-0.1347《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對標成熟市場，探尋競爭格局與龍頭路徑（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇，李英》——2022-01-07《——化妝品行業(yè)深度研究：優(yōu)秀大單品支撐品牌長期增長，

持續(xù)創(chuàng)新與升級為關鍵（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2022-01-01《——商業(yè)貿易行業(yè)深度研究：黃金珠寶深度：千秋之業(yè)，品牌渠道為王（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2021-12-13《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對標成熟市場，探尋行業(yè)紅利與市場空間（推薦）*商業(yè)貿易*蘆冠宇》——2021-12-04滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)2023/01/2012M1M3M商貿零售滬深3003.0%9.2%12.7%11.4%2重點關注公司及盈利預測2023/01/20EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E300740.SZ300957.SZ600315.SH603605.SH688363.SH水羊股份貝泰妮13.08138.9930.990.622.120.972.870.612.780.882.642.130.823.701.153.282.7625.6390.7041.6672.5818.4159.1332.9463.0366.7513.6644.3325.1150.7951.39增持增持增持增持增持上海家化珀萊雅165.81129.01華熙生物資料：Wind資訊，國海證券研究所注：所有公司業(yè)績均來自于本研究團隊預測3核心提要◆

日本美妝市場復盤：曲折中發(fā)展，本土品牌領先日本美妝市場至今歷經4大階段，目前呈現(xiàn)本土品牌占比高、大眾品牌占主導的特點：1）1946年前為行業(yè)培育期。日本美妝市場歷經二戰(zhàn)、經濟危機下在曲折中發(fā)展，1909-1946年日本化妝品產值CAGR達16.4%；2）1947-1975年為行業(yè)快速發(fā)展期，該階段化妝品出貨值CAGR達27%，龍頭抓住消費升級趨勢實現(xiàn)拓品類、擴產品線強化競爭力；3）1976-1991年為行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期，1976-1984年出貨值CAGR達8.3%，1985-1990年出貨值CAGR為2.6%。該階段化妝品行業(yè)開始兩極分化：伴隨量販店、藥妝店渠道興起，大量具備產品力的平價品牌出現(xiàn)，同時受日本泡沫經濟及第三消費時代的品牌化消費傾向影響，日本中高端化妝品需求迸發(fā)；4）1991年至今為行業(yè)成熟期，1991-2019年化妝品出貨值CAGR僅為1%，2020年同比增速-16%。大眾品牌憑借強產品力+高性價比+渠道紅利不斷搶占市場份額，逐步成為主流品牌?！?/p>

對標日本我國護膚品市場規(guī)?；蛉杂幸槐兑陨显鲩L空間，其中人均消費為核心增長驅動力化妝品行業(yè)空間由宏觀經濟水平、城鎮(zhèn)化率、人均可支配收入、消費者品類偏好等因素決定。中日消費者在審美、品類選擇上更為接近，以護膚品為主。對標日本我國護膚品市場規(guī)?；蛉杂幸槐兑陨显鲩L空間：1）從總量看：我國2021年城鎮(zhèn)人口占比僅為62.5%，對標美日有20%左右的提升空間。若遠期看我國城鎮(zhèn)化率能達到80%，則較目前有20-30%量的提升。2）從城鎮(zhèn)人均護膚品消費看：2021年我國年城鎮(zhèn)人均可支配收入/城鎮(zhèn)人均護膚品金額達4.74萬元/335.7元，對標日本的22.1萬元/730元，我國城鎮(zhèn)人均護膚品金額或有超1倍的提升空間?！?/p>

投資建議：對標日本，我國美妝市場長坡厚雪、未來空間仍大。2021年我國人均收入/GDP快速增長、化妝品零售額過去10年CAGR達14%快速增長，對標日本1947-1975年，已有部分國貨品牌抓住消費升級成功趨勢實現(xiàn)產品力、價格帶的升級。但與日本美妝市場不同，國內在海外大牌進駐之前并未有特別強勢的本土高端品牌，目前國內品牌進一步產品升級與高端化時必須依托強研發(fā)力的支撐逐步推進。推薦研發(fā)實力較強的貝泰妮、華熙生物，產品力強且研發(fā)實力不斷提升的珀萊雅，以及邊際持續(xù)改善的上海家化、水羊股份，建議關注業(yè)績改善的丸美股份。由于我國人均收入不斷提升，我國消費升級的長期趨勢帶動人均美妝支出增加，維持“推薦”評級?！?/p>

風險提示：疫情反復致使線下可選消費疲軟；需求增長不及預期；行業(yè)競爭加??；品牌新品推出不及預期；行業(yè)監(jiān)管政策調整；中國大陸與中國香港、海外化妝品市場經驗并不具有完全可比性，相關資料及數(shù)據僅供參考；重點關注公司業(yè)績或不達預期。4目

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日本化妝品行業(yè)復盤：歷經百年發(fā)展，本土品牌市占率領先?

日本美妝競爭格局：龍頭起步早+競爭恰逢經濟快速發(fā)展期，日本美妝龍頭在競爭中最終取得優(yōu)勢?

日本化妝品規(guī)模：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，收入&品牌端供給影響人均化妝品消費?

日本美妝龍頭復盤：強研發(fā)、控渠道占據先發(fā)優(yōu)勢，順應趨勢搭建品牌矩陣+出海擴大優(yōu)勢?

風險提示5一、日本化妝品行業(yè)復盤：歷經百年發(fā)展，本土品牌市占率領先?

1.1

1946年及之前（培育期）：人無我有，渠道變遷+品類創(chuàng)新，行業(yè)龍頭品牌逐步出現(xiàn)?

1.21947-1975年（快速發(fā)展期）：經濟恢復+放開進口，日本化妝品迎來“人有我優(yōu)”快速發(fā)展時期?

1.31976-1991年（穩(wěn)步發(fā)展期）：審美由西式逐步轉向本土，藥妝店、郵購等渠道興起帶動平價品牌崛起?

1.4

1992年至今（成熟期）：經濟增長及可支配收入承壓，大眾品牌們逐步崛起61.日本化妝品行業(yè)發(fā)展歷程：幾經沉浮百花齊放，本土品牌份額優(yōu)勢明顯◆

日本化妝品行業(yè)至今經歷4大發(fā)展階段：1）19世紀末-1946（行業(yè)培育期）：1897年資生堂推出第一款化妝水“紅色蜜露”并銷售至今，也標志著日本化妝品行業(yè)開啟發(fā)展。1909-1946年日本化妝品產值CAGR達16.4%（根據日本經濟產業(yè)省發(fā)布數(shù)據測算，下同），期間歷經兩次世界大戰(zhàn)、關東大地震、日本經濟危機等重大事件，行業(yè)在曲折中不斷向上發(fā)展，同時消費者化妝習慣逐步培育；2）1947-1975（快速發(fā)展期）：戰(zhàn)后經濟復蘇帶動日本化妝品行業(yè)進入快速發(fā)展期，同時百貨等高端渠道不斷發(fā)展。該階段本土品牌開啟高端化+外資品牌進軍日本美妝賽道帶動行業(yè)繁榮，期間日本化妝品出貨值CAGR達25.3%；3）1976-1990（穩(wěn)步發(fā)展期）：該階段日本社會審美由模仿歐美→挖掘日本美，本土龍頭企業(yè)通過渠道卡位+拓展品牌矩陣逐步擴大自身優(yōu)勢。與此同時日本社會逐步進入老齡化，化妝品行業(yè)增速中樞下移，1976-1984年日本化妝品出貨值CAGR達8.3%，1985-1990年出貨值CAGR2.9%；4）1991年至今（成熟期）：日本“經濟泡沫”破滅后1991-2019年化妝品出貨值CAGR僅0.46%，2020年同比-16%。根據歐睿咨詢，至2021年日本護膚品品牌CR5達17.2%（法國35.3%/韓國34.2%/中國22%/美國18.5%）、彩妝品牌CR5達16.9%（法國44.2%/中國28.7%/美國26.2%/韓國21.1%）。71.11946年及之前（培育期）：人無我有，渠道變遷+品類創(chuàng)新，行業(yè)龍頭品牌逐步出現(xiàn)◆

日本化妝品行業(yè)起步于20世紀初，該階段行業(yè)的渠道變遷+品類創(chuàng)新，行業(yè)在曲折中迎來發(fā)展。1870年黎明社創(chuàng)業(yè)開始制造肥皂，同時部分日本大型美妝日化集團亦在該階段陸續(xù)成立，如資生堂/花王分別成立于1872/1887年。1）從品類端看，資生堂相繼推出第一款化妝水、日本的香水&彩色蜜粉、冷霜等；2）渠道端看，1920s年連鎖店渠道興起、百貨渠道亦逐步開始發(fā)展，1930s上門訪問渠道崛起。品牌+渠道端的變遷帶動日本美妝行業(yè)逐步在曲折中發(fā)展，盡管期間經歷金融危機、關東大地震、兩次世界大戰(zhàn)等重創(chuàng)，但1909-1942年日本化妝品產值CAGR達14.1%，1946年yoy達+446.46%?！?/p>

行業(yè)龍頭依靠產品力+抓住渠道紅利逐步建立品牌。該階段日本美妝連鎖店渠道快速發(fā)展，與此同時該階段百貨渠道、訪問直銷亦開始起步（至1939日本百貨門店數(shù)達203個），行業(yè)龍頭率先抓住渠道紅利崛起。1）資生堂：1920s日本連鎖渠道快速崛起，但彼時小零售店甩賣行為屢見不鮮導致品牌方終端價格混亂，資生堂于1923年率先采用了“制度品渠道”模式，即要求終端價格按規(guī)定品牌方要求，率先通過終端控價實現(xiàn)品牌力的培育；2）Pola在1930s抓住訪問直銷渠道，通過渠道差異化迅速崛起。圖表1：日本化妝品行業(yè)起步于20世紀初，在曲折中迎來發(fā)展圖表2：1946年及之前（培育期）日本美妝的渠道變遷+品類創(chuàng)新歷程45000400003500030000250002000015000100005000500%400%300%200%100%0%1872年1917年1923年資生堂集團成立

資生堂推出彩色蜜粉

資生堂率先采用“制度品渠道”模式，做出統(tǒng)一零售價規(guī)定培育品牌力1887花王集團成立年1918年1930年資生堂推出日本首款冷霜、取代當時盛行的雪花膏上門訪問渠道興起，Pola1945年廣島原子彈1923年關東大地震抓住渠道紅利快速崛起1930昭和金融危機1920-21年日本金融危機-19%-36%0-100%日本化妝品產值（萬日元）yoy(%)資料：《化妝品工業(yè)120年歷程》日本化妝品工業(yè)聯(lián)合會，資生堂、花王官網，國海證券研究所81.21947-1975年（快速發(fā)展期）：經濟恢復+放開進口，日本化妝品迎來“人有我優(yōu)”快速發(fā)展時期◆二戰(zhàn)后日本經濟持續(xù)恢復，放開進口銷售限制后海外品牌進入日本化妝品市場。二戰(zhàn)后日本經濟迎來恢復，1955-1975年日本GDP的CAGR達15.5%，日本經濟進入快速發(fā)展期。1952年后海外品牌可在日本自由銷售，MaxFactor/赫蓮娜/雅詩蘭黛/雅芳分別于1959/1964/1967/1968年分別進入日本，海外大牌的進駐帶動歐美風1960年開始在日本一度盛行并持續(xù)至1980s。◆消費者化妝習慣逐步培育，日本化妝品行業(yè)迎來“人有我優(yōu)”快速發(fā)展時代。1946-1975年日本化妝品出貨額CAGR達27%，戰(zhàn)后日本人護膚消費習慣逐步得到培育，行業(yè)進入“人有我優(yōu)”階段：1）品類升級方面：乳液、化妝水等品類在該階段迎來快速發(fā)展。1946-1975年日本乳液/化妝水CAGR分別達28.8%/31.6%，取代粉白粉、頭發(fā)油、香油等成為化妝品行業(yè)增長的核心驅動品類，而未能及時進行品類升級的老牌化妝品品牌則逐步退出市場；2）品牌升級方面：居民可支配收入持續(xù)提升帶動一些本土中高端品牌紛紛創(chuàng)立。1955-1975年日本國民可支配凈收入CAGR為15.5%，居民可支配收入快速增長+海外大牌催生本土中高端品牌成立，如澳爾濱（1956）、黛珂（1970）、再春館（1974）、SKII（1975）等本土知名品牌分別在該階段成立。與此同時資生堂、花王等本土龍頭集團亦推出高端品牌以適應該趨勢。圖表3：二戰(zhàn)后日本化妝品隨著經濟復蘇而迎來快速發(fā)展，1946-1975年CAGR達27%左右圖表4：分品類看，1946-1975年化妝水/乳液/養(yǎng)發(fā)劑等品類實現(xiàn)快速增長600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1946-1975CAGR單位：千日元194619511956196119661971197524,526,398化妝水乳液18,31018,993718,371596,7682,707,4461,592,6995,850,9754,593,19913,367,2648,120,08752,380,06829,329,11931.6%28.8%14,371,358養(yǎng)發(fā)劑（生發(fā)）9,64124,38965,630298,354746,7121,037,9341,440,7842,716,261190,6273,468,7652,440,7432,420,3052,208,4262,622,9315,920,3605,289,5779,924,7374,744,85287,915,02124,581,1983,802,06228,484,27936.9%26.9%15.0%11,174,948口紅發(fā)油（植物性）1,837,7982,494,8600%19,691,637固型白粉粉白粉香水42,22324,393918,987538,1501,197,8691,073,3691,435,2841,265,3381,093,4981,635,0502,046,216283,4445,095,5774,592,25418.0%19.8%化妝品出貨額（億日元）日本GDP現(xiàn)價（千億日元）日本居民人均可支配凈收入（萬元）化妝品出貨額yoy(%)GDPyoy(%)人均可支配凈收入yoy(%)資料：《化妝品工業(yè)120年歷程》日本化妝品工業(yè)聯(lián)合會，各大化妝品公司官網，國海證券研究所91.21947-1975年（快速發(fā)展期）：本土品牌卡位連鎖店，百貨店快速發(fā)展、量販店及藥妝店逐步起步◆

制度品及訪問渠道為彼時日本化妝品核心渠道，本土品牌合力對抗外資大牌。戰(zhàn)后日本化妝品產業(yè)開始復蘇，化妝品彼時以制度品（連鎖店）渠道及訪問渠道為主。為對抗外資大牌，佳寶麗、高絲為代表的日本本土龍頭化妝品品牌紛紛同資生堂一樣采用“轉售價格維持”制度，不斷搶占市場份額。由于先發(fā)優(yōu)勢及品牌對渠道的控制力，以資生堂為代表的5-6家本土制度品廠商+以Pola為代表的2-3家訪銷廠商在1960s便占日本化妝品市場一半以上份額?！?/p>

渠道端逐步多元化，百貨進入快速發(fā)展階段，藥妝店、量販店逐步崛起。1）百貨渠道進入快速發(fā)展+大型化階段。一方面二戰(zhàn)后1948年日本百貨業(yè)協(xié)會成立，1963-1973年日本新開155家/賣場面積CAGR達8%，且逐步出現(xiàn)以三越日本橋店為代表面積超5萬平的購物中心業(yè)態(tài)；2）量販店（GMS）、藥妝店等平價渠道逐步興起。另一方面平價渠道逐步興起，1957年大榮公司建立日本第一個超級市場，此后如伊藤洋華堂、西友等亦開設了超級市場，至1970s年代GMS渠道迎來高速發(fā)展。藥妝店方面，其起源于1980左右、除藥品外亦銷售化妝品、日用雜貨等（類似于便利店）。圖表6：渠道端逐步多元化，百貨進入快速發(fā)展階段，藥妝店、量販店逐步崛起圖表5：日本不同品牌依托不同渠道發(fā)展起步1975年，制度品廠商店鋪數(shù)量：資生堂19000，嘉娜寶19400，高絲7000制度品渠道訪問渠道發(fā)展成熟品牌資生堂Pola成立時間1872渠道布局制度品渠道訪問直銷渠道制度品渠道制度品渠道訪問直銷渠道訪問直銷渠道1960s：5-6家本土制度品廠商+2-3家訪銷廠商占據日本化妝品市場一半以上份額1929嘉娜寶高絲19361946快速發(fā)展逐步崛起1963-73年全國新開155家/賣場面積CAGR達8%美伊娜多諾薇雅1959百貨渠道1964?

1957年起以大榮公司為代表，多家零售企業(yè)開啟超級市場。藥妝店、量販店?

藥妝店起源于1980左右資料：《近現(xiàn)代日本美容觀點傳統(tǒng)與改變》青木隆浩，《日本化妝品行業(yè)的流通渠道系列化》王月輝，國海證券研究所101.31976-1991（穩(wěn)步發(fā)展期）：審美由西式逐步轉向本土，藥妝店、郵購等渠道興起帶動平價品牌崛起◆

1959蜜絲佛陀帶動西式口紅風潮，資生堂1970年啟用本土模特進行古代演出重新引領日本審美。1959年MixFactor推出“RomanPinkCampaign”引發(fā)口紅熱潮，1961年資生堂模仿MixFactor相繼推出了一系列宣傳活動。隨著海外大牌與本土品牌競爭加劇，本土龍頭品牌意識到創(chuàng)造和引領新流行趨勢的必要性，1970年資生堂使用日本本土模特進行古代式演出，后續(xù)日本各大品牌逐漸啟用日本模特。1984年日本高端美妝品牌嘉寶娜首次啟用歌手做模特，并宣傳植物性色素自然安全口紅，引領日本消費者對于天然安全的喜好。經過本土龍頭品牌不懈努力，日本化妝品消費者從“崇拜西式”逐步形成了自身獨特的審美觀。該階段日本化妝品行業(yè)出貨值環(huán)比此前有所放緩，如1976-1984年CAGR為6%、1985-1991年CAGR為3.2%。◆

1970后藥妝店等業(yè)態(tài)興起后大眾品牌大量出現(xiàn)，與此同時部分品牌高端化持續(xù)推進。隨著1970s日本藥妝店業(yè)態(tài)逐步興起，憑借更加優(yōu)惠的價格+更好的服務+便利性獲得快速發(fā)展，以怡麗絲爾為代表的依托于藥妝渠道崛起的平價品牌逐步出現(xiàn)（怡麗絲爾/蘇菲娜/碧柔于1980-1990年成立，2021年在日本護膚市占率均為TOP10）。郵購渠道在該階段亦逐步崛起，部分依托郵購渠道的品牌（如DHC/芳珂分別在1972/1980年成立，2021年在日本護膚市占率均為TOP5）。圖表7：審美由西式逐步轉向本土圖表8：藥妝店、郵購等渠道興起帶動平價品牌崛起1959年MaxFactor推出“RomanPinkCampaign”引發(fā)口紅熱潮品牌DHC成立時間1972布局渠道郵購2021市占率排名1984年嘉娜寶首次啟用歌手做模特，并宣傳植物性色素自然安全口紅，引領日本消費者對于天然安全的喜好24芳珂1980郵購碧柔1980藥妝店、量販店藥妝店、量販店藥妝店、量販店1061961年1970年蘇菲娜怡麗絲爾1982開展首個化妝比賽活動“candytone”資生堂用日本本土模特進行古代演出，提出了重新審視日本人原始之美的建議19833資料：《化妝品工業(yè)120年歷程》日本化妝品工業(yè)聯(lián)合會，資生堂官網，國海證券研究所111.41992至今（成熟期）：經濟增長及可支配收入承壓，大眾品牌們逐步崛起◆

日本1991年后經濟承壓、人均收入增速放緩，化妝品平均出貨價在1991-2009年進入下行通道。日本經濟泡沫破裂后GDP及人均收入增速大幅放緩，1991-2020年GDP/凈人均收入CAGR分別為0.47%/1.02%，該情境下消費者在需求端更加追求性價比：根據日本經濟產業(yè)省數(shù)據，化妝品平均出貨單價由1991年的4500日元/公斤下降至2008年的3000日元/公斤左右，降幅達30%左右。在價格下行+經濟及人均收入承壓下日本化妝品市場進入成熟期，1992-2019年（疫情前）出貨值CAGR為0.95%?！?/p>

大眾品牌憑借強產品力+高性價比不斷搶占市場份額，逐步成為主流品牌。日本大眾品牌隨著以量販店、藥妝店、郵購及便利店等平價渠道崛起而不斷發(fā)展，且其憑借強產品了+高性價比在日本該經濟環(huán)境下獲得廣泛認可，成為集團發(fā)展的重心品牌。如資生堂集團下頭部大眾品牌怡麗絲爾：1）產品力方面，其多年致力于研究膠原蛋白，資生堂集團亦將先端抗老化技術應用于怡麗絲爾；2）性價比方面，怡麗絲爾四級抗皺眼霜是繼Pola后第二款通過官方抗皺認證的眼霜，其價格較Pola的三級抗皺眼霜便宜1/3，質量亦更好。圖表9：1991-2020年GDPCAGR為0.5%圖表10：1991-2009年日本化妝品平均出貨單價處下行趨勢圖表11：1992-2019年化妝品出貨值CAGR為0.95%12資料：wind，日本經濟產業(yè)省數(shù)據，資生堂官網，國海證券研究所二、日本美妝競爭格局：龍頭起步早+競爭恰逢經濟快速發(fā)展期，日本美妝龍頭在競爭中最終取得優(yōu)勢?

2.1起步早：日本美妝龍頭成立時間早，在研發(fā)端不斷積累實力?

2.2日本美妝巨頭伴隨國力崛起，文化自信推動國貨成長132.1起步早：日本美妝龍頭成立時間早，在研發(fā)端不斷積累實力◆

日本美妝龍頭起步較早。資生堂/Pola/嘉寶娜/高絲分別成立于1872/1929/1936/1946年，部分品牌甚至較歐萊雅（1907）、雅詩蘭黛（1946）成立時間更早。◆

龍頭品牌注重研發(fā)，在海外大牌進入日本之前已經積累了較強的研發(fā)實力。從研發(fā)實力對比看：1）資生堂1916年成立研發(fā)部門，1937年便推出了具備醫(yī)療效能的化妝品，并在1939、1968年分別成立美容科技實驗室/研究實驗室（資生堂全球創(chuàng)新中心前身），研發(fā)實力強勁；2）Pola在1951年便開始研發(fā)第一款美白化妝品，并在1964年成立橫濱研究所，并在后續(xù)成功研發(fā)出“納米微粒滲透入細胞科技”。圖表12：日本化妝品企業(yè)成立及渠道布局較早圖表13：日本化妝品深耕研發(fā)，積累實力19371963資生堂推出了具備醫(yī)療效能的化妝品高絲與歐萊雅建立技術聯(lián)盟191619391964資生堂成立研發(fā)部門資生堂成立美容科技實驗Pola成立橫濱研究所，并在室后續(xù)成功研發(fā)出“納米微粒滲透入細胞科技”資料：資生堂官網，國海證券研究所142.2日本美妝巨頭伴隨國力崛起，文化自信推動國貨成長◆

日本經濟進入高速發(fā)展階段。1961年日本開始進入高速成長期，直到1973年世界石油危機爆發(fā)，12年間日本平均經濟增速約15.8%。該階段日本GDP快速增長，1960-1965年CAGR為15.5%，1965-1970年CAGR為17.4%，1970-1975年CAGR為15.1%。經濟發(fā)展使國民收入大幅提高，帶動購買欲望。◆

經濟發(fā)展促進消費行業(yè)快速發(fā)展。伴隨經濟快速發(fā)展，人們在滿足生活基本需求后開始追求護膚、美容?；瘖y品出貨值快速提高，1960/1965/1970/1975年出貨值達到457.7/1040.4/2123.1/5131.7億日元，平均不到五年即可實現(xiàn)翻倍增長。圖表14：1961-1975年日本GDP增速整體高于美國圖表15：1991-2009年日本化妝品出貨值25%20%15%10%5%yoy(日本）yoy（美國）0%資料：日本經濟產業(yè)省數(shù)據，國海證券研究所152.2日本美妝巨頭伴隨國力崛起，日本文化推動本土品牌成長◆

研發(fā)為核心，資生堂研發(fā)費比整體高于雅詩蘭黛。資生堂（1.8%-2.9%）>雅詩蘭黛（1%-1.7%）。資生堂2018年-2021年研發(fā)費用率保持行業(yè)高水平在2.7%/2.8%/2.9%/2.5%。雅詩蘭黛FY2021、FY2020、FY2019研發(fā)費用分別為2.43億/2.28億/2.02億美元，F(xiàn)Y2021研發(fā)費用占公司營收的1.5%。圖表16：資生堂研發(fā)費用率整體高于雅詩蘭黛–資生堂–雅詩蘭黛資料：wind，資生堂、高絲官網，國海證券研究所162.2日本美妝巨頭伴隨國力崛起，文化自信推動國貨成長◆

雅詩蘭黛：收購細分領域小眾品牌，填補品類及市場空缺。覆蓋護膚、彩妝、香水、護發(fā)等領域。收購后品牌保持公司文化和個性不變。收購核心邏輯為：（1）代理品牌與自有品牌在產品、渠道、市場、品牌形象、消費人群等各個方面實現(xiàn)互補，形成協(xié)同效應；（2）符合年輕化戰(zhàn)略布局，收購品牌深受年輕人青睞；（3）收購品牌擁有技術壁壘和研發(fā)能力；（4）大多為中高端定位，小眾奢侈品牌，擁有小眾領域忠實擁躉。例如1995年收購高端品牌海藍之謎，2016年收購歐美彩妝中小眾專業(yè)品牌BECCA。通過外延收購雅詩蘭黛不斷拓展不同價位和消費人群品牌矩陣，強化集團整體份額和市場競爭力?！?/p>

資生堂、高絲：以收購走出日本，擴大全球市場。資生堂和高絲通過收購走出日本。資生堂通過收購法國美發(fā)品牌Carita進入法國及歐洲市場，通過收購護發(fā)品牌HelenCurtis進入北美市場，而后通過NARS、bareMinerals和醉象的收購擴大集團在美國的影響力。高絲通過收購Tarte公司（旗下品牌Tarte和Awake）進軍美國、歐洲市場。圖表17：雅詩蘭黛、資生堂收購品類對比圖表18：雅詩蘭黛、資生堂收購美妝品牌覆蓋全價格帶圖表19：雅詩蘭黛打造差異化品牌矩陣超高端高端中端大眾MAC、BobbiBrown、LaMer

KilianNIOSmashbox、

BECCA、GLAMGLO

DrJart+、雅詩蘭黛資生堂W、TooFaced、HylamideTheOrdinaD、DarphinryNars、醉

bareMinerailReViveBUXOM象s資料：wind，雅詩蘭黛、資生堂、高絲官網，國海證券研究所17三、日本化妝品規(guī)模：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，收入&品牌端供給影響人均化妝品消費?

3.1日本化妝品行業(yè)規(guī)模影響因素：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，人均收入、品牌端供給影響人均化妝品消費?

3.2我國護膚品空間：人口仍有提升空間，人均護膚品消費金額提升將成為行業(yè)增長的核心驅動力?

3.3單品牌銷售天花板：行業(yè)空間+渠道結構+競爭格局，共同決定單品牌天花板183.1日本化妝品行業(yè)規(guī)模影響因素：人口、經濟水平、品類偏好影響總量，人均收入、品牌端供給影響人均化妝品消費◆

化妝品行業(yè)空間=①核心化妝品人口×②人均化妝品消費，其中：◆

1）核心化妝品人口=總人口×化妝品滲透率決定，而化妝品滲透率由宏觀經濟水平、城鎮(zhèn)化率、人均可支配收入等因素共同影響。對比美法日三國，2021年總人口角度美國（3.32億）＞日本（1.26億）＞法國（0.67億）、2020年國民凈人均收入美國＞法國≈日本、2021年城鎮(zhèn)化角度看日本（91.9%）＞美國（82.3%）≈法國（81.2%）?！?/p>

2）人均化妝品消費取決于供需兩端，需求端取決于人均可支配收入及消費者品類偏好，供給端品牌方能否提供真正有性價比的產品。（1）需求端：人均可支配收入直接影響消費者在化妝品支出，從2021年人均化妝品支出角度看美國（309.1美元）＞日本（249.3美元）＞法國（221.2美元）。而各國消費者由于膚質、理念等的不同，品類亦有所不同，如美國洗護、彩妝、香水等品類占比更高，而日本的護膚品及嬰童用品品類占比更高；（2）供給端：品牌方通過積累的研發(fā)實力，推出具備高性價比的產品。隨著經濟增速放緩、人均可支配收入增速放緩長期看為必然趨勢，與此同時消費者對護膚的理性程度不斷提升，追求高性價比長期看大勢所趨。圖表20：2021年總人口及城鎮(zhèn)化率與美妝市場總量成正比圖表21：2021年各國人均化妝品消費金額美/日/法三國總人口、城鎮(zhèn)化率、美妝市場對比各國人均化妝品消費（美元）350%300%250%200%150%100%50%12001000800600400200035030025020015010050309.1255.3221.21.2791.9%世界平均68美元82.3%81.2%0.670%美國日本總人口（億人）法國0美國韓國日本法國中國整體化妝品市場（億美元）城鎮(zhèn)化率（%）資料：wind，歐睿咨詢，國海證券研究所193.2我國護膚品空間：人口仍有提升空間，人均護膚品消費金額提升將成為行業(yè)增長的核心驅動力◆中日消費者在審美、品類選擇上更為接近，對標日本我國護膚品市場規(guī)?；蛉杂幸槐兑陨显鲩L空間，其中人均消費或為核心增長點。亞洲人在化妝品消費中以護膚品為主，根據歐睿數(shù)據，2021年中/日/韓護膚品占化妝品市場規(guī)模達51.3%/46%/49%，遠高于美國/法國的22.7%/25.1%?！簟?）從總量看：在中國總人口數(shù)量保持穩(wěn)定的基礎上，我國2021年城鎮(zhèn)人口占比僅為62.5%，對標美日有20%左右的提升空間。若遠期看我國城鎮(zhèn)化率能達到80%?？紤]到2021年我國人均城鎮(zhèn)可支配收入已4.7萬元/年，未來人均城鎮(zhèn)可支配收入較目前有提升空間。2）從城鎮(zhèn)人均護膚品消費看：2021年我國年城鎮(zhèn)人均可支配收入/城鎮(zhèn)人均護膚品金額達4.7萬元/335.7元，對標日本的22.1萬元/730元，我國城鎮(zhèn)人均護膚品金額或有超1倍的提升空間。圖表22：2021年中、日、韓化妝品市場結構圖表23：2021年中國、日本城鎮(zhèn)人均可支配收入及護膚品消費美/法/日/中化妝品市場核心品類分布25.020.015.010.05.0800.0730.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.022.1335.751%46%4.725%23%0.0中國日本美國法國日本口腔護理中國城鎮(zhèn)人均可支配收入（萬元）城鎮(zhèn)人均護膚品消費金額（元護膚品彩妝洗護用品香水男士美容護理其他資料：歐睿數(shù)據，wind，國海證券研究所203.3單品牌銷售天花板：行業(yè)空間+渠道結構+競爭格局，共同決定單品牌天花板◆單護膚品品牌銷售收入=護膚品行業(yè)空間?單品牌市占率=∑各個渠道護膚品行業(yè)空間?單品牌在各渠道市占率。2021年日本護膚品渠道結構中，藥妝店/CS連鎖店/百貨/直銷/量販店分別占比24.4%/17.9%/11.6%/9.5%/6.4%，部分憑借強產品力+高性價比的品牌在藥妝店、CS連鎖店、量販店等平價渠道持續(xù)獲取市場份額，如怡麗絲爾、Sofina、碧柔市占率分別達到3.4%/2.4%/1.9%，銷售金額分別達28.7/20.6/15.7億元人民幣?！粑覈o膚品空間大、渠道更加多元，單品牌理論天花板遠高于日本品牌在其本土空間。我國護膚品渠道結構中，電商/百貨/CS連鎖店/大賣場/藥妝店分別占比37%/21.8%/16.4%/6.1%/4.4%。由于電商渠道價格兼容性高、覆蓋人群廣且同時具備宣傳的效果，其在擴品類、擴人群方面帶來增量，推動我國整體護膚品規(guī)模2021年達2983億元。2021年我國市占率TOP5品牌分別為歐萊雅/蘭蔻/雅詩蘭黛/百雀羚/Olay，市占率分別達5.3%/5.1%/4.8%/3.8%/3.0%，銷售金額分別達156/150/141/113/88億元。對標美日TOP1品牌市占率通常在4%，預計國內化妝品單品牌天花板有望隨行業(yè)規(guī)模不斷擴大而持續(xù)提升。圖表24：覆蓋人群更廣的電商在中國占比更高（2021年）圖表25：2021年中國Top5品牌市占率3%-6%40%35%30%25%20%15%10%5%6%5%4%3%2%1%0%37.0%5.3%5.1%4.8%3.8%24.4%21.8%3.0%17.9%16.4%11.6%9.5%6.4%6.1%4.4%0%Olay歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛市占率百雀羚CS百貨賣場/量販中國

日本藥妝店電商/直銷資料：歐睿咨詢，國海證券研究所214.1資生堂：日本頭部美妝集團，營收及利潤體量優(yōu)勢明顯、品牌矩陣完善◆

資生堂集團FY2021年營收達1.04萬億日元（523億元人民幣）/凈利潤424億日元（21億元人民幣）。2021年資生堂營收超1萬億日元，1992-2021年營收CAGR達2.2%，其中2014年進行戰(zhàn)略升級后實現(xiàn)復蘇，2014-2019年營收CAGR達8.2%?！?/p>

資生堂旗下品牌數(shù)量達29個，品牌矩陣完善。資生堂成立于1872年，其期初為西式調劑藥房，歷經兩次世界大戰(zhàn)等重大事項仍堅持以研發(fā)為核心，順應形勢推出多個大眾品牌形成品牌矩陣，根據歐睿咨詢數(shù)據，2021年資生堂有8個品牌市占率在日本當?shù)貫門OP50：1）高端品牌包括CPB、資生堂等；2）大眾品牌包括怡麗絲爾、水之印、碧麗妃、Haku、dprogram、Revital等。圖表26：1992-2021年資生堂實現(xiàn)營收CAGR達2.2%圖表27：資生堂旗下的品牌矩陣梳理資料：bloomberg，資生堂公告，資生堂官網，國海證券研究所22四、日本美妝龍頭復盤：強研發(fā)、控渠道占據先發(fā)優(yōu)勢，順應趨勢搭建品牌矩陣+出海擴大優(yōu)勢?

4.1資生堂：日本頭部美妝集團，營收及利潤體量優(yōu)勢明顯、品牌矩陣完善?

4.2高絲：品牌矩陣完善，高端品牌表現(xiàn)強勁?

4.3花王：日用品起家，通過自主培育+收購進軍化妝品業(yè)務?

4.4Pola：通過渠道差異化起家，定位高端并較早推出大單品234.1.1階段①-行業(yè)萌芽期（1872-1951）：研發(fā)積累+品類創(chuàng)新+渠道管控，資生堂逐步建立龍頭品牌力◆

資生堂成立于1872年，早期產品便成為官方指定產品，并不斷積累研發(fā)實力。資生堂于1872年成立，是日本東京銀座最早的一家西洋藥房。在1880年其藥制劑便成為日本官方指定產品，展現(xiàn)其強產品力。該階段公司在研發(fā)上持續(xù)投入，1916年成立R&D部門并在1931年推出高端化妝品DELUXE系列，與當時市面上主流的產品形成差異化，1939年成立美容科技實驗室進一步提升研發(fā)實力?！?/p>

資生堂系日本美妝行業(yè)品類創(chuàng)新領航者，在早期日本美妝市場創(chuàng)造了“人無我有”的先發(fā)優(yōu)勢。1888年資生堂便開發(fā)出日本第一款牙膏取代了傳統(tǒng)的潔牙粉，在美妝領域公司1897年推出“紅色蜜露”成為第一款化妝水，此后不斷率先推出粉底、香水、彩色蜜粉、冷霜、防曬霜等品類，在早期通過品類端創(chuàng)新不斷搶占市場份額，建立初步品牌力?！?/p>

率先采用渠道管控保護價格，逐步加強品牌力。早期日本美妝市場終端價格體系混亂，資生堂憑借強產品力+具有前瞻性的意識，率先對經銷商價格及終端零售價實現(xiàn)管理：1）1923年公司率先要求所有終端代理門店接受產品的教育訓練；2）成立“花椿會”搭建了會員體系，對會員提供（1）資生堂美容講習會；（2）免費發(fā)放資生堂美容刊物；（3）每年贈送一次奢華高端的“花椿會”紀念品?！?/p>

歷經多次重大事件仍保持穩(wěn)健發(fā)展，資生堂龍頭地位逐步展現(xiàn)。經歷兩次世界大戰(zhàn)、日本經濟危機、關東大地震等多次重大危機仍屹立不倒，資生堂展現(xiàn)出公司強產品力+品牌力所帶來的韌性。至1946年資生堂集團日本國內市占率達15.5%，已成為行業(yè)內龍頭。圖表28：資生堂在日本美妝行業(yè)早期通過不斷的品類創(chuàng)新，實現(xiàn)“人無我有”的先發(fā)優(yōu)勢193118971917推出高端化妝品DELUXE系列，與推出紅色蜜露，標志著資生堂由制藥向化妝品轉型。具有補水、去角質、活膚三合一功效，暢銷近一個世紀?開發(fā)與本土企業(yè)不同的新品類，比如香水、當時市面上主流的產品形成差異化彩色蜜粉?推出日本首款美白化妝水，代的科學處方化妝品在當時是劃時1939成立美容科技實驗室彩色蜜粉香水1918美白化妝水19161937推出日本首款冷霜，取代盛行的雪花膏，引發(fā)新的潮流1888成立R&D部門，具有超前的研發(fā)推出可防治暗沉、又兼具美白功能的乳液推出牙膏，取代市面上傳統(tǒng)潔牙粉意識資料：資生堂官網，《關于資生堂流通渠道的中日比較研究》李星，《化妝品工業(yè)120年歷程》日本化妝品工業(yè)聯(lián)合會，國海證券研究所244.1.2階段②-人無我有（1952-1966）：憑借產品、渠道、營銷三重發(fā)力，抓住發(fā)展黃金期不斷發(fā)力擴份額◆

隨著日本戰(zhàn)后重建，其美妝行業(yè)在1952-1966年出貨值CAGR超15%，資生堂抓住本土品牌發(fā)展黃金階段不斷擴大優(yōu)勢。二戰(zhàn)后品牌方工廠端重建，日本本土品牌迎來快速發(fā)展階段。其中資生堂提出旨在營收翻倍的“5年計劃”，在產品、渠道、營銷端三線發(fā)力：1）產品端，公司發(fā)力細分品類卡位。如1955-1966年通過卡位細分品類不斷推出產品，期間個別品牌推出產品數(shù)量達157個；2）渠道端，通過派遣BA提升連鎖渠道力。1962年公司導入專柜制度，進一步提升其在連鎖渠道品牌力；3）營銷端，1953年公司成立美容研究所，后續(xù)相繼建立美容室/美容學校/美容會館等，不斷擴大品牌影響力，至1955/1970年“花椿會”會員分別突破200/1400萬人；該階段日本化妝品處于“人無我有”階段，渠道端以連鎖店為主、百貨渠道戰(zhàn)后快速發(fā)展，資生堂憑借在產品、渠道及營銷端的先發(fā)優(yōu)勢不斷提升市場份額，至1966年資生堂集團市占率達47.1%。圖表29：1946-1957資生堂營收持續(xù)提升資料：歐睿咨詢，《化妝品工業(yè)120年歷程》日本化妝品工業(yè)聯(lián)合會，國海證券研究所254.1.3階段③-人有我優(yōu)（1967-1999）：海外大牌進入使競爭升級，本土品牌卡位渠道+引領審美趨勢對抗外資◆1960s起外資品牌陸續(xù)進入日本美妝市場帶動歐美妝風潮，供給端豐富帶動日本美妝行業(yè)進入快速發(fā)展期。1952年后日本放開了外資品牌在日本的銷售限制，1959年蜜絲佛陀率先進入日本美妝市場并推出“Roman

PinkCampaign”引發(fā)口紅熱潮。1964、1967赫蓮娜、雅詩蘭黛分別進入日本市場，帶動日本美妝風潮由原先較保守、自然的風格轉向歐美風，日本護膚品市場競爭逐漸激烈，與此同時，競爭對手的增多使得護膚品行業(yè)在1967-1974年進入高速發(fā)展期，7年CAGR超17%?！舯就笼堫^品牌卡位核心連鎖渠道+訪問渠道抵抗外資，采用先追隨再創(chuàng)造實現(xiàn)成功捍衛(wèi)市場份額。面對海外大牌的進入，以資生堂為代表的日本本土龍頭品牌通過卡位渠道+產品創(chuàng)新實現(xiàn)對海外大牌的合理抗擊：1）日本彼時化妝品渠道以連鎖+訪問為主，各大化妝品品牌紛紛利用轉售價格制度加強渠道掌控力，在海外大牌進入后的數(shù)年內5-6家制度品品牌（資生堂為代表）+1-2家訪問渠道品牌（Pola）為代表合計仍占據市場大半份額，至1978年海外品牌表現(xiàn)最好的Avo

n、Revlon市占率仍僅為1-2%；2）產品及營銷策略上采用先跟進，再創(chuàng)新的方式。1960s日本開始流行彩妝和歐美風，資生堂1961年亦跟進推出相關活動。1970年資生堂采用本土模特演出嘗試重新引領消費者審美，1984年日本本土美妝龍頭嘉寶娜推出植物色素口紅強化對自然、安全的追求，日本消費者在本土龍頭不斷營銷下，審美重新追求自然、安全。圖表30：海外大牌進入，化妝品行業(yè)競爭升級，審美經歷了由西式轉向日式的變化資料：歐睿咨詢，《近現(xiàn)代日本美容觀店傳統(tǒng)與改變》青木隆浩，國海證券研究所264.1.3階段③-人有我優(yōu)（1967-1999）：厚積薄發(fā)下資生堂產品推新加快，卡位細分功效賽道◆

公司在該階段重點發(fā)力功效性護膚，逐步推出專注主打敏感肌、抗衰等賽道的品牌。1967年資生堂發(fā)力布局細分功效賽道，1967-1981年產品線品牌930個新品中功能性（宣傳賣點為功效）占比80%，在該階段公司：1）1979年推出專注高性能抗衰的品牌REVITAL；2）主品牌資生堂推出精華素，成為集團層面首個暢銷國際市場的抗衰老護膚系列。盡管受歐美品牌入駐+本土品牌崛起導致競爭加劇，但至1981年資生堂集團市占率仍高達34.7%，在護膚賽道穩(wěn)居國內美妝集團龍頭?！?/p>

厚積薄發(fā)，1982-1999年新品上新繼續(xù)提速。公司研發(fā)不斷投入，1968年在橫濱開設資生堂研究實驗室（資生堂全球創(chuàng)新中心前身）進一步加強研發(fā)實力，1981年后公司上新速度明顯加快。1981-99年公司產品線品牌累計推出2936個產品，其中功能性/綜合性分別占比75%/25%。◆

1980s藥妝店等平價渠道相繼興起，公司順應渠道發(fā)展趨勢推出大眾品牌“怡麗絲爾”和防曬專線品牌“安熱沙”。資生堂1982年推出大眾品牌怡麗絲爾切入藥妝渠道，致力于研究膠原蛋白技術。1992年推出安熱沙主打防曬，至2021年怡麗絲爾在日本護膚品領域市占率達3.4%/排名第三、安熱沙在日本防曬領域市占率達21.6%/穩(wěn)居第一?！?/p>

1975年后日本進入第三消費時代，公司順應消費升級趨勢推出高端品牌CPB。日本經濟發(fā)展至1970s后逐步進入“第三消費品時代”，盡管1975-1999年行業(yè)CAGR僅為5.4%，但消費者收入提升使其對于品牌的認知持續(xù)提升、消費升級趨勢不斷演繹，該階段化妝品高端化趨勢明顯，如高端品牌SKII于1975年成立、高端品牌Pola大單品于1987年左右推出。資生堂順應趨勢于1982年推出高端品牌CPB，1987年CPB推出大單品LaCrème面霜，至2021年CPB在日本市占率達2.1%/排名第八，成為日本本土護膚品牌TOP10中為數(shù)不多的高端品牌。274.1.4階段④-人優(yōu)我強（1999-2013）→戰(zhàn)略1：全球化戰(zhàn)略下對外開疆拓土，中國市場為核心拓展區(qū)域◆

全球化是21世紀資生堂集團的核心戰(zhàn)略之一，中國市場為其戰(zhàn)略核心。1957年資生堂率先進入中國臺灣市場開啟全球化進程，并在1980/81/82/86年進入法國&德國/中國/澳大利亞/英國市場。其中中國市場是資生堂全球化的核心，至FY2021資生堂前五大渠道分別為日本/中國/美國/旅游零售/EMEA，占比分別為26.7%/26.5%/11.7%/11.6%/11.3%?！?/p>

資生堂集團在中國拓展多渠道+多品牌布局。資生堂集團在中國戰(zhàn)略可分為：1）拓渠道→2003年資生堂在中國市場建立百貨公司銷售團隊，并逐步拓展CS店；2）高端化→2012年開始強化高端品牌在中國的發(fā)展；3）拓品類→2017年開始加強以NARS品牌為代表的彩妝品類，并且推進主要電子商務運營商的合作。圖表31：全球化是資生堂21世紀后核心戰(zhàn)略之一，其中中國市場為核心地區(qū)2000-20042012-20142009-2011??優(yōu)化供應鏈渠道海外積極尋求并購機會，通過收購建立了四個新的海外業(yè)務聯(lián)盟持續(xù)推進全球化，在亞洲地區(qū)開展占領大眾市場的營銷措施，推出高?全球化大品牌戰(zhàn)略：在高端市場提升資生堂集團品牌?品質，價格適中的品牌，如Senka，以吸引亞洲中產階級價值，全面推動大眾市場的發(fā)展在亞洲市場取得突破：致力成為代表亞洲的領軍企業(yè)新前沿戰(zhàn)略：發(fā)力電商渠道，加強新興市場的舉措顧客優(yōu)先戰(zhàn)略：精進發(fā)展產品，實現(xiàn)完全以客戶為導向的業(yè)務，完善銷售活動???差異化與集中化策略:縮小核心品類，將資源集中在這些領域產品方面集中發(fā)力抗衰和美白領域，減少新品的推出銷售渠道：1）對業(yè)績好有潛力的自愿連鎖店提供更多提拔與優(yōu)惠。2）與供應商實現(xiàn)多層級的溝通。?????通過整合重疊項目來減少產品線的數(shù)量，將精力集中在20個核心產品線，培育成強大的產品線將結構化零售商視為具有高潛力重要渠道，成立結構化零售商部門2005-2008（取得階段性增長）21世紀的戰(zhàn)略：多品牌全球化????推出“大品牌”的概念，將化妝品和日化業(yè)務融合，致力于打造更泛的品牌加強中國市場發(fā)展，加速全球化致力于以客戶為導向的營銷?????通過資生堂品牌建立品牌聲望新品類實行專業(yè)化戰(zhàn)略，集中資源和能力做擅長的業(yè)務培育新品牌以及收并購進軍亞洲中大型市場在全球香水領域建立市場地位改善利潤結構，嚴控成本端：????整合品牌，集中營銷提高生產和物流效率，重組生產基地削減不盈利的品牌推出一個員工退休計劃，減少員工費用資料：資生堂官網，資生堂公司年報，國海證券研究所284.1.4階段④-人優(yōu)我強（1999-2013）→戰(zhàn)略2：產品線與品牌矩陣精簡+控費提效，實現(xiàn)穩(wěn)步健康發(fā)展◆

資生堂在快速發(fā)展的同時亦產生了品牌和產品線的冗余，1999-2013年“精簡提效”成為這一階段核心戰(zhàn)略之一。從戰(zhàn)略角度看：1）2001年公司減少產品線數(shù)量并將精力集中在培育20個左右核心產品線，并聚焦核心品類護膚品；2）2005年開始縮減表現(xiàn)不佳的業(yè)務線和品牌，強調“大品牌戰(zhàn)略”，同時退出部分不盈利的海外業(yè)務；3）2011-14年減少新品數(shù)量但有選擇的推出更具備競爭力的新產品，并且進一步縮減品牌、降低日本及中國商店的庫存水平。◆

該階段公司不斷控費提效，提升經營效率。1）2000年開始公司強調整合化妝品工廠、提高生產效率及庫存管理能力，并通過集中配送點及與其他公司合作以減少配送費用；2）2004年建立了能通過店內數(shù)據來進行生產及庫存管理的系統(tǒng)；3）2006年開始推進成本降低計劃，降低新品開發(fā)成本并逐步整合產品線，降低銷售成本率。圖表32：強調大品牌戰(zhàn)略，精簡提效圖表33：資生堂不斷控費提效，提升經營效率2004建立能通過店內數(shù)據來進行生產及庫存管理的系統(tǒng)化妝品業(yè)務洗漱品業(yè)務自化妝品護膚品選品類香水男士護發(fā)20062000推進成本降低計劃，降低新品開發(fā)成本并逐步整合產品線，降低銷售成本率。強調整合化妝品工廠、提高生產效率及庫存管理能力，并通過集中配送點及與其他公司合作以減少配送費用每個品類打造強而泛的產品群資料：資生堂官網，資生堂年報，國海證券研究所294.1.4階段④-人優(yōu)我強（1999-2013）→組織：配合品牌及產品線戰(zhàn)略，不斷組織架構調整優(yōu)化◆

組織架構的優(yōu)化以匹配品牌當期戰(zhàn)略為導向，不同CEO在不同階段完成不同的組織結構調整。1）2000-2004年池田守男（CEO）：該階段資生堂核心戰(zhàn)略目標為集中資源打造“大品牌”，并且重振化妝品連鎖店等渠道的優(yōu)勢地位。因此公司成立4個新部門→化妝品規(guī)劃部、創(chuàng)意部、化妝品價值創(chuàng)造部、本土銷售部，其中規(guī)劃部起到將各品牌與各渠道匹配，并規(guī)劃整體化妝品業(yè)務銷售額的重要作用。此外2002年公司建立專利激勵體系，在該體系下為擅長開發(fā)專利技術的員工提供超額績效獎勵；2）2005-2010前田新造（CEO）+2011-12末川久幸（CEO）：2006-2008三年計劃核心在于提升業(yè)務和改革的執(zhí)行力及速度，2009-2011年三年計劃核心在于延續(xù)前一個三年計劃的同時加強集團在各國業(yè)務之間的聯(lián)動。因此該階段公司在管理組織上進行調整，一方面規(guī)定每個崗位任職最長年限（原則為4年、最長不超6年）以激發(fā)組織活力，另一方面公司通過建立提名委員會和執(zhí)行官制度（強調董事會決策監(jiān)督職能和CEO執(zhí)行職能分離）提升決策效率。圖表34：以匹配品牌戰(zhàn)略為導向不斷優(yōu)化組織架構資料：資生堂歷年年報，國海證券研究所304.1.4階段④-人優(yōu)我強（1999-2013）→研發(fā)&產品：全球范圍布局研發(fā)基地，研發(fā)實力媲美歐美大牌◆

研發(fā)先行，在全球范圍內布局研發(fā)基地。資生堂集團始終強調研發(fā)能力的積累，至1983年在日本已有3個研發(fā)中心，全球化過程中亦有研發(fā)中心建設配套，2001/1988/2006年中國/歐洲/東南亞研發(fā)中心成立，至2021年資生堂在全球4個國家擁有7大研發(fā)中心?！?/p>

公司不斷在自研成分取得成果，并將部分成果成功應用于產品。1）主品牌資生堂：2007年開發(fā)出一種治療表皮再生障礙的產品并應用于Bio-Performance系列；2）碧麗妃：2005年推出了一款抗衰老、亮膚色和含輔酶Q10的保濕面霜，拉動品牌銷售大幅增長。2011年第29屆IFSCC會議上，資生堂是連續(xù)兩屆獲最優(yōu)秀獎的第一人，1976-2020年公司共獲獎27次，充分展現(xiàn)其不輸歐美品牌的研發(fā)實力。圖表35：研發(fā)實力的積累為產品賦能資料：資生堂年報，資生堂官網，國海證券研究所314.1.4階段④-人優(yōu)我強（1999-2013）→渠道：數(shù)字化+加強BA以強化連鎖渠道優(yōu)勢，順應趨勢積極布局線上◆

數(shù)字化+加大BA入駐力度強化本地連鎖渠道優(yōu)勢，順應趨勢積極布局線上渠道。21世紀后隨著分銷結構變化+日本本土競爭對手崛起，公司面臨市場份額流失的狀況，并在渠道端及時采取措施應對：◆

1）加強數(shù)字化。2002年開始公司在所有連鎖店安裝POS建立更準確反應實際需求的生產系統(tǒng)，并且建立內部局域網以加強公司銷售人員與連鎖零售商的溝通；◆

2）加大終端庫存管理力度。2002年公司修訂了與連鎖零售店的商業(yè)合同，返利制度從零售商產品采購轉移至柜臺銷售?！?/p>

3）加大美容顧問、美容中心等設施，提升消費者體驗。2005年公司加大美容顧問在連鎖店及百貨店的數(shù)量，2006年資生堂品質美容中心于東京銀座成立/提供現(xiàn)場彩妝教學服務與建議，持續(xù)提升消費者體驗?！?/p>

4）順應渠道紅利開展線上業(yè)務。21世紀初日本郵購渠道興起（含電商），公司2000年率先讓部分品牌觸網，2012年開展線上購物商城業(yè)務；圖表36：資生堂數(shù)字化+加大BA入駐力度強化本地連鎖渠道優(yōu)勢，順應趨勢積極布局線上渠道2004進入了DECLéOR管理的美容中心20072011增加了與大型酒店和帶沙龍設施??在美國和中國開始發(fā)力電商渠道2001?2003的溫泉旅館的合作重視機場免稅店布局在日本建立線上美容社區(qū)，也允許其它公司加入負責附屬銷售網點的銷售部門從子公司并入母公司2013加強對藥店和雜貨店的支持，修改合同內容，以最大限度地實現(xiàn)互利?旗下美國品牌引入電視購物渠道2000200620092012??已經有將近25000家連鎖店2002資生堂生活品質美容中心在東京的銀座成立，它的功能是消將門店網絡擴展至中小城市和大城市周邊地區(qū)統(tǒng)一現(xiàn)有的網絡銷售業(yè)務。在海外的化妝品零售公司進入日本，加強了與零售公司的合作在中國開通了日本建立toB平Beauty&Co.和SalondesCosmetiques直

費者美妝教育及美妝建議平臺toC

watashi+?旗下獨立品牌開始于互聯(lián)網銷售營店資料：資生堂年報，資生堂官網，國海證券研究所324.1.5階段⑤-二次騰飛（2014年至今）→消費者導向戰(zhàn)略獲成功，主品牌資生堂進入“大單品”時代◆

2014年末公司開啟“VISION2020”5年計劃，戰(zhàn)略上專注核心產品+堅定進行數(shù)字化轉型。資生堂在經歷了2008-2013年營收及利潤下降（2013年出現(xiàn)虧損）后，2014聘請有跨國公司任職經歷的魚谷雅彥作為CEO，2015年公司發(fā)布VISION2020計劃：1）繼續(xù)加大營銷及研發(fā)方面支出，并加強護膚品、底妝和防曬品三個品類和核心品牌；2）加強數(shù)字化能力，明確了數(shù)字營銷和電商渠道的重要地位，資生堂在中國地區(qū)線上占比由2015年的15%提升至2020年的40%；3）組織架構上，新的矩陣組織分為六個區(qū)域總部、五個品牌類別并充分授權，每個總部對其各自地區(qū)的運營擁有廣泛的權力和責任?！?/p>

VISION2020戰(zhàn)略取得顯著成效。2015-2019年（疫情前）營收/凈利潤CAGR分別達10.4%/25.9%，2019年毛利率/凈利率分別達77.5%/6.5%，盈利能力達上市以來最高，戰(zhàn)略推進與改革效果顯著。圖表37：資生堂2014年末公司開啟“VISION2020”5年計劃，戰(zhàn)略上專注核心產品+堅定進行數(shù)字化轉型2015-2017:Vision2020第一階段2018-2020：Vision2020第二階段2021：WIN2023計劃????提升品牌影響力??進一步專注于核心品牌及核心品類加強數(shù)字營銷，吸引年輕客戶，并加強多語言服務通過創(chuàng)新創(chuàng)造新價值“以人為本”的人才和組織發(fā)展，開設全球學習中提高積極進取的員工的技能?改善財務結構：消除低利潤業(yè)務、減少項目（SKU），提高生產力，并增加高利潤的皮膚美容業(yè)務的構成注重護膚核心品類，通過與外部合作加速創(chuàng)新增加營銷和R&D投入進行組織結構和人力系統(tǒng)改革加強中國、亞洲、旅游零售和電商的發(fā)展從集團結構性改革獲得300-400億日元用于投資?????為后疫情時代的商業(yè)做好準備?新國際管理模式：確保每個地區(qū)積累的廣泛知識與其他地區(qū)分享，并在營銷活動中充分加以利用。資料：資生堂官網，國海證券研究所334.1.5階段⑤-二次騰飛（2014年至今）→消費者導向戰(zhàn)略獲成功，主品牌資生堂進入“大單品”時代◆

主品牌資生堂厚積薄發(fā)，2014年推出大單品助力品牌力再次提升。大單品是衡量品牌力的關鍵要素之一，公司在1989年便連同哈佛大學成立“麻省綜合醫(yī)院暨哈佛皮膚生物研究中心”，在2014年與哈佛皮膚病學中心發(fā)現(xiàn)肌膚影響老化的關鍵“朗格漢斯細胞”，研發(fā)出資生堂紅研肌精華露（紅腰子精華）。紅研肌精華露擁有31項世界專利，一經推出便廣受歡迎?！?/p>

資生堂不斷大單品矩陣及產品系列，進入“大單品”時代。1）大單品矩陣方面，2017年資生堂推出悅薇抗皺霜、MoisturizingCream、PerfectCover粉底，分別在眼霜、面霜、粉底液品類中形成大單品，資生堂逐步打造了自身的大單品矩陣；2）產品系列方面，2018年資生堂對紅腰子精華進行升級至2.0/XX，2019年推出紅腰子眼部精華，2021年推出悅薇珀翡抗皺精華霜，紅腰子及悅薇兩大系列產品矩陣逐步完善。圖表39：資生堂紅腰子系列不斷進行系列升級和品類拓展圖表38：資生堂產品矩陣不斷豐富201420182020第一代紅腰子精華第二代紅腰子精華第三代紅腰子精華系列升級品類拓展2019紅腰子眼部精華資料：資生堂官網，國海證券研究所344.2高絲：品牌矩陣完善，高端品牌表現(xiàn)強勁◆

高絲集團FY2021年營收達2794億日元（154.79億元人民幣）/凈利潤120億日元（6.65億元人民幣）。1998-2021年營收CAGR達3.2%，其中2013年進行戰(zhàn)略升級，完成業(yè)務重組：縮小品牌范圍+改革分銷系統(tǒng)+精簡化妝品品類，2013-2019年營收CAGR達11.8%。同時不斷提升盈利能力，2013-2019凈利潤CAGR達32.9%?！?/p>

高絲旗下品牌數(shù)量達24個，高端品牌主導，品牌矩陣完善。公司目前的24個品牌中有6個品牌市占率在日本當?shù)貫門OP50：1）高端品牌包括黛珂、奧爾濱、雪肌精、Predia等；2）大眾品牌包括CLEARTURN、Softymo。圖表40：高絲集團2013戰(zhàn)略升級后收入/利潤高速增長（十億日元）圖表41：高絲品牌矩陣完善超高端品牌高端品牌大眾品牌資料：wind，來書，高絲公司官網，國海證券研究所354.2高絲：以卓然的品質和出眾的研發(fā)能力見長◆

高絲發(fā)展歷程可以劃分為三個階段：◆

培育期（1946-1967）：高絲由創(chuàng)辦者小林孝三郎結合化學與藥學人士于1946年在日本東京創(chuàng)立，初期以代理其他美容化妝品牌為主，1948年開始發(fā)展自己的品牌。1956年成立高端化妝品制造企業(yè)澳爾濱，1963年與歐萊雅展開技術合作，并于次年開設產品開發(fā)實驗室?！?/p>

品類創(chuàng)新，開啟亞洲擴張計劃（1968-1985）：1968年高絲率先進入中國香港開始亞洲擴張歷程，并于1971/1972/1984/1988進入新加坡/馬來西亞/泰國/中國大陸市場。同時研發(fā)劃時代單品奠定核心地位。1975年推出革新性的美容液，1979年，研發(fā)出干濕兩用粉餅及固體粉餅，獲法國《MarieClaire》雜志的首項日本特別獎。注重品質管理，1980年成為日本化妝品業(yè)界首獲品質管理最高榮譽——DEMINGAWARD戴明獎的企業(yè)?！?/p>

順應形勢，完善品牌矩陣，進軍歐美市場（1986-至今）：1）針對新興渠道藥妝店、量販店興起，高絲于1985/1995推出雪肌精/Softymo，1996年推出高端品牌Predia，以響應第三消費時代品牌化消費傾向。2）2014年，高絲以1.35億美元的價格完成對美國知名化妝品品牌Tarte的收購，進軍歐美市場。并于2015/2016年在美國/巴西成立分公司，2018年在歐洲開第一家概念店。圖表42：高絲發(fā)展歷程培育期1956-1967品類創(chuàng)新，開啟亞洲擴張計劃完善品牌矩陣，進軍歐美市場1968-19851986-至今1971進入新加坡1975198020142016195619641995推出Softymo推出革新性的美容液

獲品質管理最高榮譽收購Tarte進軍

成立巴西分公司成立高級化妝品制造

開設產品研發(fā)實驗室企業(yè)澳爾濱歐美市場2018歐洲開第一家概念店2015成立美國分公司19791985推出藥妝品牌雪肌精1996推出高端品牌Predia1946高絲成立1963196819721984進入泰國研發(fā)出干濕兩用粉餅及固體粉餅與歐萊雅展開技術合作進入