2023年證券行業(yè)分析報告

2023年證券行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、經濟轉型過程中券商應有大作為 PAGEREFToc372918167\h31、19世紀到20世紀初（鐵路及軍費） PAGEREFToc372918168\h32、20世紀上半葉（汽車工業(yè)及零售） PAGEREFToc372918169\h43、20世紀50年代（電子科技） PAGEREFToc372918170\h54、20世紀60、70年代（企業(yè)并購） PAGEREFToc372918171\h65、20世紀70、80年代（利率市場化及財富管理） PAGEREFToc372918172\h86、20世紀90年代以后（新經濟） PAGEREFToc372918173\h117、2023年以后（次貸風波） PAGEREFToc372918174\h12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 PAGEREFToc372918175\h16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 PAGEREFToc372918176\h23四、投資策略及建議 PAGEREFToc372918177\h291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 PAGEREFToc372918178\h292、重點公司 PAGEREFToc372918179\h31五、主要風險 PAGEREFToc372918180\h311、市場大幅下跌風險 PAGEREFToc372918181\h312、創(chuàng)新進程不達預期風險 PAGEREFToc372918182\h32一、經濟轉型過程中券商應有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會的成功召開，中國表現出了堅持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領域加速中國經濟轉型。但正如中國新領導人所言，中國經濟已進入改革深水區(qū)。在轉型的攻堅期，證券公司應該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺，境外資本市場和所處其中的證券公司在幫助經濟轉型和騰飛方面均作出了重要貢獻。就美國近代經濟發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時期承擔了不同的歷史使命，它推動了美國由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經濟利益，也實現了美國在20世紀80、90年代后向IT、生物等新經濟成功轉軌的進程。1、19世紀到20世紀初（鐵路及軍費）19世紀中葉到20世紀初，火車給當時的世界帶來全新的希望，使主要運輸方式由海運轉向鐵路，然而鐵路建設是一項資本密集型產業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當時的美國，這已經不再是幾個家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當時的克拉克-道奇商號幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費城鐵路和伊利鐵路。19世紀50年代，鐵路建設開始以幾何級數發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個國家10年前全國的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭取早期的承銷業(yè)務。1869年5月10日，美國近代工業(yè)化歷史上具有劃時代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要歸功于杰伊-庫克商號。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀80年代至90年代南方的鐵路系統。這一時期的美國經歷了南北戰(zhàn)爭，軍費融資任務是當時最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時候，每天都要耗費財政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫克商號為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國的命運可能就大不相同了。當時賓夕法尼亞州負債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號和杰伊-庫克商號共同負責發(fā)行了價值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當時絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數以兆計的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會重寫。2、20世紀上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀初美國的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術的進步做出了貢獻。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號、李-海琴森商號和科恩-婁布商號一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀20年代伴隨著美國經濟繁榮時期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔了巨額發(fā)行項目，并保持著長期合作關系。20世紀上半葉，美國經濟逐漸復蘇，不斷上漲的工資以及對各種消費品和證券的不斷增長的需求，使得零售商應運而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點茶葉公司在內的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項目。這一時期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團攜手擔任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對超過一半的美國零售業(yè)巨頭進行投資，大力推動了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術聯系的公司首先成為資本市場的寵兒，股票市場的投資者渴望投資于宇航、半導體、光學掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進。1957年，雷曼兄弟公司投資于數字設備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計算機時代。60年代末，美國電報公司開始擴張，需要大量資金，準備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項目中顯得非常突出。其應對之策是推出了一項金融創(chuàng)新。它將股票權證附加在債券之上，為投資者提供了一個在未來將權證轉換為普通股的機會。項目完成之后，僅債券一項就籌集到16億美元，這是美國歷史上規(guī)模最大的一項債券發(fā)行。在1969年的大部分時間里，這筆債券項目都在華爾街上獨領風騷。4、20世紀60、70年代（企業(yè)并購）60年代中后期，為了達到資本優(yōu)化，提高經營效率的目的，美國公司紛紛進行重組，以“混合并購”為主的第三次并購浪潮開始。這一時期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國國際電報公司，美國通用電氣等。各個企業(yè)在并購中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識。提到企業(yè)的并購，當然不能不談與之密切相關的投資銀行。這一時期艾伯斯塔特商號和拉扎德商號聯手策劃了一系列并購案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號為ITT撮合了幾十樁交易，大聯合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購交易。第三次并購在美國并購史上的規(guī)模是龐大的，數據顯示，1960—1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購。且與之前并購浪潮不同，這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購，即所謂多元化并購。多元化并購有一定的道理，但是由于并購趨勢過于極端，也導致了很多企業(yè)經營效率下降。在這次并購浪潮末期，還首次出現了敵意收購的案例，從而也拉開了美國歷史上第四次并購浪潮的序幕，這次并購的明顯特征是敵意收購。當時高盛率先打出了“反收購顧問”的旗幟，長期執(zhí)行不為惡意收購方提供咨詢服務的政策，反過來向那些面臨被收購的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購的公司請來友好者參與競價、抬高收購價格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購企圖。1981年高盛完成杜邦對康諾克的“白衣騎士”收購。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購。反惡意收購行為在一定程度上避免了非理性收購，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀70、80年代（利率市場化及財富管理）20世紀70年代，美國取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時，為了彌補日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現金管理賬戶）業(yè)務，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報的同時，向客戶提供在保證金賬戶基礎上進行信用卡消費、支票填寫等一系列服務。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個CMA，總價值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內部的舉動，但這導致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當局放開存款利率上限。就此，美國開始了歷經5年的利率市場化改革和脫媒進程。在利率市場化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對市場敏感的嗅覺，通過向儲貸機構購買抵押貸款資產，進而資產證券化這些資產后轉賣給其他儲貸機構的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產證券化部門,并成為房地產貸款資產證券化市場的引領者。在其帶領下，房地產資產證券市場規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國股票市場成為世界上最大的證券市場。另外，垃圾債券對美國金融脫媒的進程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場，它幫助信用評級低于投資級的企業(yè)進入市場發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、福夸工業(yè)和扎帕塔公司。后來，這項業(yè)務轉給了德雷克賽-本海姆商號，德雷克賽-本海姆商號繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務為基礎的主要承銷商。在美國80年代向新興工業(yè)融資，促進其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產業(yè)與移動通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(CNN)之所以能成為當今美國家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實現的資金籌措。垃圾債券籌集了數千億資本，幫助美國企業(yè)在外力推動下求新求變，改進管理，這些都對美國經濟產生了積極作用。1950-1980年期間，美國的脫媒率（債券/貸款比率）長期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國債券市場的快速發(fā)展，美國貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達到200%上下。上世紀80年代以來，利率市場化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個人退休賬戶IRA等為美國基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應這種趨勢，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產品（如ETF等）。參與到基金市場的金融機構越來越多，美國公募資產管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數量達到3079家。資產管理的出現順應了美國養(yǎng)老金制度與居民日益增長的財富收入。美國長達20年的牛市使得資產管理在投資端促進了居民財富的增加。6、20世紀90年代以后（新經濟）20世紀90年代之后美國經濟出現了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網絡信息技術的迅速發(fā)展，而資本市場才是真正的中堅力量。在有相當長的時間里，美國金融機構并不關注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達克市場建立之后，這些從事網絡、生物技術等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場上掛牌，受到風險投資者的青睞得以迅速成長。1984年，美國的PE募集資金額為67億元，而到了2023年則達到1773億元，其主要的投資對象除了陷入困境的價值企業(yè)外，就是迅速成長的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達克成功上市，上市時,該公司的資產僅有200萬美元（剛剛達到NASDAQ小型市場的最低上市門檻），而在2023年微軟的資產達到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國在線1992年上市到2023年底股價累計上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2023年上漲超過700倍；Ebay2023年底才上市，到2023年初1年半的時間就漲了14倍。巨大的財富效應吸引大量資本投身于當時美國的科技公司，只要帶dot的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標志著這家老牌投行正式擁抱網絡，2023年其幫助24家“新經濟”公司上市，2023年是47家，2023年前四個月高盛的IPO數為18家，其中14家尚未盈利。時任美聯儲主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達克市場的建立和崛起，有效促進了科技與資本的結合，培育和推動了美國高科技產業(yè)的發(fā)展以及信息基礎設施的建立。網絡泡沫破滅短期對美國經濟造成了負面影響，導致了投資的浪費和扭曲。但不可否認的是整個過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據后續(xù)的學術研究，網絡泡沫時代出現的互聯網公司里，有近一半在2023年仍在運營，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價也早已超越了2023年的高點。7、2023年以后（次貸風波）2023年美國網絡股泡沫破滅，經濟出現衰退。為了刺激經濟，美聯儲采取了極具擴張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價值不斷提升，住房消費房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲蓄較少的群體也希望借款買房。面對不斷擴大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時挺身而出，房地產抵押貸款債券應運而生，但由于該類貸款風險較高，投行又將其分成多個等級，以滿足不同偏好投資者的需求。2023年以后房地產抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2023年已經穩(wěn)定在每年20230億元以上的規(guī)模。2023年7月德意志銀行收購MortgageIT、2023年匯豐控股收購HouseholdInternational、2023年雷曼收購了BNC房貸公司，均出于迅速進入次級按揭市場的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進一步分解，創(chuàng)造出各種結構化短期融資產品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國經濟帶來了甜頭。一方面，美國普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實現了美國夢，另一方面，房屋銷售的提升帶動了房地產業(yè)景氣回升，推動了經濟增長。但這些債券在后期變得越來越復雜并逐步與實體經濟脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級，絕大多數的債券都被貼上了三A的評級標簽，而即使最劣等級的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級較低人群的次級貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評級高收益的債券。隨著美聯儲先后17次上調次貸利率，次貸違約率快速上升。2023年，次貸危機全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產，最終被摩根大通低價收購；9月15日，美國第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴重財務危機并宣布申請破產保護。結構復雜、脫離實體經濟的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實體經濟而發(fā)展壯大，而美國實體經濟的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場，兩者之間的良性互動最終創(chuàng)造了美國經濟史上的輝煌奇跡?；氐絿鴥龋覀冋J為，一方面，中國證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國改革開放帶來的紅利，但同時證券業(yè)本身也有促進改革的義務和動力。這既是一種責任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購、境外拓展、解決融資平臺問題以及滿足居民財富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務、質押式購回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統業(yè)務將從中受益。從這個角度看，我們對國內券商的長期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預計產品設計和銷售交易能力強的券商將最終勝出。因除了以上提及的財富管理業(yè)務，其余幾乎都是機構業(yè)務。相比于零售業(yè)務，機構業(yè)務更重視產品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2023年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質押式購回、代銷金融產品，新三板、資產證券化等一系列新業(yè)務。但時至今日，真正對券商盈利有貢獻的無非是融資融券、約定式購回和質押式購回業(yè)務，其他業(yè)務要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對這一現狀，多數投資者對券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點。其一，為何融資融券、質押式購回等業(yè)務在較短的時間里就產生巨大收益；其二，這幾項業(yè)務的增長是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務為代表的創(chuàng)新業(yè)務的中長期趨勢如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經紀、投行等通道賺手續(xù)費，而在引入融資融券、質押式購回等業(yè)務后，證券公司開始動用自有資本獲取利息。融資融券也好，質押式、約定式購回也罷，本質都是貸款業(yè)務，只是因為與資本市場相關，證券公司對其更為精通。而通過從事這些業(yè)務，券商獲得了利率市場化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個百分點的收益率，因此證券公司通過將資本運用到收益率達8%、但風險極低的類貸款業(yè)務上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應該知道，貸款業(yè)務本身就是價和量的關系。相比于量，貸款中的價格往往是更具決定性的因素。國內的資金價格短期完全取決于貨幣政策，中長期則取決于利率市場化的進程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務利率能夠維持，但長期看，收益率會呈現緩慢下滑的趨勢，直到利率市場化進程結束。在整個過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務空間。但是面對旺盛的類貸款業(yè)務需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務的瓶頸。當前多數證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務。絕大多數上市券商由于相關業(yè)務開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計規(guī)模不能超過其凈資產的100%，因此也有極少數上市券商由于業(yè)務發(fā)展領先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級債，股權融資幾乎是其唯一可運用的融資工具。但由于股權融資會攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導致證券公司通過類貸款業(yè)務提升ROE的方法會碰到天花板。根據我們的測算，當前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考慮到賣方業(yè)務ROE水平相對較高，預計還能提高券商整體ROE水平1-2個百分點。則按照當前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個百分點。從上市券商三季報來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠的將來觸碰到ROE天花板。從以上測算看，券商長期能達到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產存量提高盈利；其二，提高銷售周轉率，通過資管、柜臺交易通道發(fā)行類貸款資產證券化產品，加快資產的周轉水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經歷了利率市場化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產產生的收益極低，絕大多數是柜臺交易業(yè)務的存貨。相較而言，國內證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉率為5-7%，杠桿高達20余倍，總資產收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國內證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國內券商偏高的凈利率緣于傳統的經紀和投行通道業(yè)務高毛利，在競爭更趨激烈的背景下，這一指標長期必然是向下的。通過簡單比較，我們很容易得出國內證券公司應繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結論。但現實情況是，由于擔憂風險，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內會大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國內券商在中期可能會走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產證券化、提高銷售周轉率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質押式購回資管產品。預計隨著越來越多的券商杠桿達到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產的情況將會越來越普遍。當然，從本質上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費向資本中介演進，只不過在此過程中，國內證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國內證券公司可能要在較長一段時間內面對杠桿水平低、銷售周轉率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉率，券商的ROE幾乎沒有上限。當然，證券公司的產品設計能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產品，預計初期仍將以類貸款資產為主，因為其中蘊含了大量監(jiān)管套利的機會。另外，交易制度的完善將使券商中期有機會介入股票、債券等傳統資產的做市中去。再往后看，結構化、非標準化金融產品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務的重要標的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達到35%，其中西南證券盈利增速達150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長主要來自經紀業(yè)務的回升及融資融券利息收入貢獻，IPO停擺及地方債審計對券商投行業(yè)務形成了明顯拖累。同時，盡管資管業(yè)務增長迅猛，但由于基數過低，其對2023年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2023億元、市場中性的假設下，我們預計上市券商盈利增長有望達到30%以上。行業(yè)維持高增長的原因主要有兩點。其一，創(chuàng)新業(yè)務中，類信貸業(yè)務將繼續(xù)貢獻顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預測）增長66%，增速較2023年明顯下滑。但由于基數和日均余額的影響，預計2023年融資融券利息收入將達到400億元以上，相比2023年增加220億元以上，對收入的增量貢獻預計達到12-15%的水平。若考慮債權融資成本和較低的邊際管理費用，其對利潤的增量影響預計將達到15%。同時，質押式購回明年有望進入爆發(fā)期，我們假設今年年底質押式購回余額達到500億元，明年中性假設下，余額升至2023億元，則2023年質押式購回利息收入將達到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻度有望達6%-7%?？紤]各項成本后，利潤貢獻接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計，券商投行業(yè)務大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復的背景下，假設IPO恢復到150家（仍遠低于2023-2023年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時再融資和債權融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對收入的增量影響預計達5%左右。值得指出的是，在我們的假設中，并不考慮新三板、股票期權、資產證券化等創(chuàng)新業(yè)務對券商收入的影響，因此這一預測尚屬保守。即使部分投資者對2023年經濟和股票市場持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調到1600億元，并調低其他業(yè)務預期，預計上市券商仍有望錄得微弱的正增長（見表5）。這意味著，相比于絕大多數強周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績確定性更強，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數與滬深300指數基本走平?？紤]到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2023年動態(tài)PE為32X，動態(tài)PB為2X。個股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數，而中信證券基本與指數同步。展望2023年，我們認為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務業(yè)績增量貢獻更高。由于今年僅有兩融貢獻增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對存量收入的影響仍偏弱，明年單就質押式購回或就將有望達到今年兩融對券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對業(yè)績的影響也遠較今年高。第二，明年可預期的創(chuàng)新點更多。今年市場對行業(yè)創(chuàng)新的預期主要集中在質押式購回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權可能都將進入試點階段，而這兩項業(yè)務對行業(yè)中期的影響至少不弱于質押式購回。基于此，我們建議積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經濟轉型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內部的角度看券商的投資機會。如果從配置的角度看，券商雖與成長股無可比性，但在強周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當前多數強周期板塊都面臨產能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經濟表現，考慮配置強周期板塊時，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點公司標的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領先、創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展遠快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風險1、市場大幅下跌風險作為強周期行業(yè)，證券公司經紀業(yè)務、投行業(yè)務以及自營業(yè)務等均受證券市場波動影響。證券市場大幅下跌可能導致行業(yè)內公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進程不達預期風險證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預期。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網絡運營商在現有網絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2023-2021年）已經收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產品推廣、業(yè)務計費、系統維護、客戶服務方面有相對廣電系統比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯網電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯網電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯想共同推出了互聯網電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內容形成積累隨著產業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經驗表明，隨著用戶數的增加和協同效應的增強，將實現收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯網電視、機頂盒）是2021-13年互聯網與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯網電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯網、移動互聯網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現也屬于預期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據各公司主營業(yè)務的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產業(yè)發(fā)展的現階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業(yè)績略超預期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環(huán)保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環(huán)保業(yè)務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍