中國房地產(chǎn)市場的價格與價格基于35個大城市面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

中國房地產(chǎn)市場的價格與價格基于35個大城市面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

一房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地價值空間變化中國房地產(chǎn)開發(fā)的增長期實(shí)際是在過去五年中形成的。自1999年以來,房地產(chǎn)開發(fā)完成的投資額每年以1000億元以上的幅度遞增,從1999年的4103億元攀升至2003年的10323億元。其中僅2003年的房地產(chǎn)投資完成額就比2002年增加2300億元。這個遞增幅度相當(dāng)于1993～1994年房地產(chǎn)年投資規(guī)模。目前,年均1萬億元以上的房地產(chǎn)投資盤子,實(shí)際上已相當(dāng)于中國股市的投資規(guī)模。這么大的投資規(guī)模,其背后必定存在動力。這里大體存在兩方面的推動力:一是資金注入的推動力,二是房地產(chǎn)開發(fā)商追求利潤的驅(qū)動力。關(guān)于資金注入的推動力,我們關(guān)心的是銀行資金、房地產(chǎn)開發(fā)商自有資金,以及外資分別在過去5年的房地產(chǎn)投資熱中起了什么樣的作用。關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)商追求利潤的動力機(jī)制的形成,主要取決于3個變量:地價、樓盤價與售房面臨的市場需求。地價是房地產(chǎn)開發(fā)商的最基本的成本要素,在過去5年中,中國的地價如按土地購置單價(元/平方米)度量,上升得并不快,總的說來是處于400～500元/平方米的低價位上,相當(dāng)于安建成本(也按每平方米計(jì)價)1100元/平方米的40%左右。而另一方面,樓盤的均價自1998年以來上升了10%左右,2001年達(dá)到2250元/平方米。也就是說,房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間在600元/平方米以上。從房屋銷售趨勢看,1998年至2001年,年銷售面積已從14557萬平方米增至26808平方米,每年的增長率在20%以上。其實(shí),無論對房地產(chǎn)業(yè)的資金注入,還是決定房地產(chǎn)商贏利空間的3個變量(地價、樓盤價與售房面積),背后都站著政府。中國政府尤其是地方各級政府,通過三個主要政策工具,即土地價格的決定、銀行資金的供應(yīng)以及與“經(jīng)濟(jì)適用房”開發(fā)相關(guān)的“優(yōu)惠”政策在直接或間接地推動著房地產(chǎn)市場中的供給、價格與市場需求。土地價格的決定,事實(shí)上是房地產(chǎn)開發(fā)商與政府之間談判、交易的結(jié)果;而銀行資金注入房地產(chǎn)業(yè),離不開各級政府發(fā)改委的批件;至于鼓勵“經(jīng)濟(jì)適用房”開發(fā),給予房地產(chǎn)開發(fā)商的優(yōu)惠,主要體現(xiàn)在低廉又地段不錯的土地資源供應(yīng)與配套的銀行貸款上。因此,政府批地賣地、供應(yīng)銀行資金與“經(jīng)濟(jì)適用房”開發(fā)三者之間可能存在著內(nèi)在聯(lián)系:房地產(chǎn)開發(fā)商以承諾開發(fā)“經(jīng)濟(jì)適用房”為條件,可以獲取低廉的土地與所需的銀行信貸。至于政府規(guī)定的經(jīng)濟(jì)適用房開發(fā)的利潤率不能超過3%這一規(guī)制準(zhǔn)則,在實(shí)踐中無法得到有效檢查與落實(shí)。研究1998年以來中國經(jīng)歷的房地產(chǎn)熱,研究房地產(chǎn)業(yè)中的融資、地價與樓盤價格趨勢,必須把政府的作用放進(jìn)分析框架。二日本的房地產(chǎn)開發(fā)政策我們主要關(guān)注日本與美國的房地產(chǎn)金融與樓盤價格趨勢。Saito(2003)曾對日本與美國的房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)、地價與樓盤價在過去20年中的趨勢做了一個比較分析。他發(fā)現(xiàn),無論是地價還是樓盤價,日本都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。比如,上世紀(jì)90年代,東京最昂貴的地價曾達(dá)到20000美元/平方英尺,這相當(dāng)于紐約最昂貴地段的價格3500美元/平方英尺的6倍。現(xiàn)在,東京一套公寓的平均售價仍在540美元/平方英尺的價位上。而在上世紀(jì)90年代最高峰時,這個價格曾達(dá)到1200美元/平方英尺。Saito指出,在過去10年多里,日本經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫的破滅過程,關(guān)于導(dǎo)致日本房地產(chǎn)泡沫的原因,Saito分析了三個方面:第一,從文化心理上說,日本人對房地產(chǎn)盲目持有一種“土地迷信”,認(rèn)為無論如何,地價只會漲不會跌。這種根植于日本民眾心理深處的信念直接導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)供應(yīng)一直處于短缺的局面,使樓盤價格在長時期內(nèi)居高不下。第二,糟糕的貨幣政策。1985年9月22日,日元對美元升值了38%,這給日本制造業(yè)的出口帶來了極大的負(fù)面效應(yīng);為了激勵日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì),日本銀行便降低了利率,年利率從5%降為2.5%。于是,銀行資金便以低利息為條件涌入房地產(chǎn)業(yè)。第三個原因是日本房地產(chǎn)業(yè)自身在金融上缺乏紀(jì)律。銀行、保險公司與大量非銀行金融機(jī)構(gòu)在上世紀(jì)八九十年代紛紛涌入房地產(chǎn)業(yè),建筑業(yè)也向土地大量投資,非銀機(jī)構(gòu)成了銀行資金的輸錢暗線,即使房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目并未達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn),也照樣可以獲得銀行資金。這一切,都埋下了房地產(chǎn)信貸中的不良資產(chǎn)的禍根。再看美國政府是如何干預(yù)房地產(chǎn)開發(fā)的。根據(jù)Mayer與Somerville(2000)的分析,美國政府主要是州以下的地方政府(市、縣)對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的干預(yù),主要通過兩種形式:一是要求各類房地產(chǎn)開發(fā)商向政府繳納各種費(fèi)。據(jù)1993年的一項(xiàng)抽樣調(diào)查,在上世紀(jì)80年代中期,大約60%的地方政府都向房地產(chǎn)開發(fā)商征收過“開發(fā)費(fèi)”。到90年代,這類開發(fā)費(fèi)的收繳率已經(jīng)相當(dāng)高,對一處價值28萬美元的房產(chǎn),房地產(chǎn)開發(fā)商就會向地方政府繳納2.1萬美元左右的“開發(fā)費(fèi)”。美國地方政府對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的另一種干預(yù)手段是項(xiàng)目審批以及由此產(chǎn)生的項(xiàng)目擱置與延緩。Mayer與Somerville指出,一般說來,房地產(chǎn)開發(fā)商在項(xiàng)目開工前,要經(jīng)歷兩輪談判:首先是項(xiàng)目報地方政府有關(guān)司局審批,政府主要按地區(qū)發(fā)展與環(huán)保要求為準(zhǔn)則來決定是否通過該項(xiàng)目;其次是房地產(chǎn)開發(fā)商與大量的當(dāng)?shù)鼐用?尤其是拆遷戶)之間一對一的艱苦談判。Mayer與Somerville以1985年至1986年44個美國城市的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),建立了一個關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)的供應(yīng)函數(shù),并估算了政府上述兩種干預(yù)方式對于美國房地產(chǎn)價格、成本和利潤的效應(yīng)。他們的主要發(fā)現(xiàn)是:地方政府開征的房地產(chǎn)“開發(fā)費(fèi)”對房地產(chǎn)供給曲線的效應(yīng)并不重要,重要的在于政府對房地產(chǎn)項(xiàng)目的審批所導(dǎo)致的拖延。Hsieh與Moretti(2003)對美國房地產(chǎn)業(yè)的售樓服務(wù)業(yè)的效益做了一個精致的經(jīng)驗(yàn)分析。他們分析的獨(dú)特之處在于,考察了房地產(chǎn)業(yè)中的特殊的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(壟斷、寡頭或競爭)對于效率的影響。其分析的結(jié)論是,房地產(chǎn)業(yè)可能不宜于過分強(qiáng)調(diào)自由進(jìn)入。過分強(qiáng)調(diào)競爭,導(dǎo)致售樓服務(wù)的高回扣被更多的機(jī)構(gòu)稀釋,從而導(dǎo)致社會整體福利的降低。綜上所述,Saito、Mayer-Somerville與Hsieh-Moretti分別提供了關(guān)于房地產(chǎn)泡沫與融資,政府干預(yù)與樓盤價,以及房地產(chǎn)業(yè)市場結(jié)構(gòu)與效率等三個側(cè)面的分析。在中國,我們同樣需研究房地產(chǎn)融資與投資熱潮之間的關(guān)系,分析政府干預(yù)對樓盤價格趨勢的影響,深入剖析房地產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)及其效應(yīng)。三各方面的作用房地產(chǎn)開發(fā)商的供給行為包括投資、成本、銷樓、定價與空閑率等若干方面。這里,我們從六個方面分析房地產(chǎn)開發(fā)商的供給行為,并提出相關(guān)的備檢假說。(一)房地產(chǎn)銷售費(fèi)用在市場環(huán)境中,房地產(chǎn)開發(fā)商的供給行為最早表現(xiàn)為項(xiàng)目啟動,這可以用當(dāng)年完成的房地產(chǎn)開放投資額來度量。對于以投資完成額表現(xiàn)的供給行為,最基本的決定變量應(yīng)是樓房售價與土地成本價(即土地購置費(fèi)),前者是基本的產(chǎn)出價格,后者則是主要投入品價格。按經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論,應(yīng)該有以下假說。假說1:房地產(chǎn)投資完成額與樓盤售價呈正向變動,而與土地購置價呈反向變動。資金供應(yīng)與存貨積壓狀態(tài)同樣會影響廠商的供應(yīng)行為。資金供應(yīng)增加會使供給曲線向右移動,而存貨上升(房屋面積空閑率上升)會從負(fù)面對企業(yè)投資產(chǎn)生效應(yīng)。假說2:房地產(chǎn)投資完成額與資金(包括銀行資金與企業(yè)自有資金)供應(yīng)呈正向變動,而與房屋空閑率呈反向變動。(二)土地價格與三大市場在房地產(chǎn)廠商的供給函數(shù)中,決定價格的基本變量是成本,由于成本主要表現(xiàn)為土地購置成本與安建成本,又由于“投資額”實(shí)質(zhì)上可以看成是投入成本,因此,我們可以提出如下假說。假說3:土地價格與投資額會推動樓盤售價上升。房地產(chǎn)業(yè)是一個壟斷性較強(qiáng)的行業(yè),而壟斷本身又會抬高樓盤售價;融資增加,尤其是銀行資金的進(jìn)入,會推動樓盤價格上揚(yáng)。假說4:壟斷程度上升會提高樓盤價位,銀行注資會推動房產(chǎn)價格上升。(三)推行土地政策現(xiàn)在討論作為房地產(chǎn)開發(fā)商的主要投入品價格——土地價格的決定。在中國,由于土地價格是在房地產(chǎn)商與政府雙頭之間的博弈或合謀中決定的,一般來說,房地產(chǎn)商有兩個武器可以使用:一是用“經(jīng)濟(jì)適用房”項(xiàng)目的承諾作為條件向政府要求低廉的土地資源;二是設(shè)法進(jìn)行土地囤積,多購置,部分開發(fā),將截留土地作為后盾使其在與政府討價還價的過程中處于較為有利的地位。假說5:經(jīng)濟(jì)適用房在房地產(chǎn)廠商完成的房屋面積中比重越高,則土地購置價越低;房地產(chǎn)廠商手中截留的土地越多,則土地購置價越低。同時,土地價位也與對房地產(chǎn)業(yè)的資金注入有關(guān)。根據(jù)日本房地產(chǎn)業(yè)泡沫的經(jīng)歷,我們可以提出以下假說。假說6:對房地產(chǎn)業(yè)的資金注入會推動土地價格上升。(四)房地產(chǎn)供應(yīng)曲線在向上傾斜的供給曲線中,銷量與價格應(yīng)當(dāng)同向。除此以外,還有諸多因素可以使供應(yīng)曲線向左或向右移動。假說7:銀行資金注入會使房地產(chǎn)供應(yīng)曲線右移,從而增加樓房供應(yīng)量;商品質(zhì)量提高會增加成本,同時,質(zhì)量又是刻畫“壟斷性”的一個指標(biāo),所以,質(zhì)量上升會使供應(yīng)曲線左移,從而減少樓房供應(yīng)量;存貨增加會使現(xiàn)房供給曲線右移,從而提高樓房供應(yīng)量。(五)期房供應(yīng)曲線期房,即預(yù)售房,是房地產(chǎn)開發(fā)商的又一類供給。如果期房的供應(yīng)行為與現(xiàn)房的供應(yīng)行為是同向的,則導(dǎo)致現(xiàn)房供應(yīng)曲線左右移動的經(jīng)濟(jì)變量應(yīng)引起期房供應(yīng)曲線同樣的左右移動。據(jù)此,我們提出以下假說。假說8:如果期房售量與現(xiàn)房售量是同向變化的,那么,銀行注資會使期房供應(yīng)曲線右移,使期房供應(yīng)量上升;質(zhì)量提高會使期房供應(yīng)曲線左移,導(dǎo)致期房供應(yīng)量下降;政府干預(yù)會增加交易成本,使供應(yīng)曲線左移,導(dǎo)致期房供應(yīng)量下降;而存貨(房屋空閑率)上升會導(dǎo)致期房供應(yīng)曲線右移,使期房供應(yīng)量增加。(六)壟斷程度的確定房產(chǎn)業(yè)的過剩程度一般用“空閑率”來度量?？臻e程度高,也許是由于價位太高,也許是由于市場缺乏競爭,即壟斷使供給無法適應(yīng)市場需求的變化,也許是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。因此,我們提出假說9。假說9:房屋高價會與空閑率同向變化;壟斷程度會與空閑率同向變化;空閑率是樓盤結(jié)構(gòu)不合理的反映。在以下的分析中,我們構(gòu)造了關(guān)于投資、樓盤價、地價、房屋銷量、期房銷量、空閑率等6個模型,對上述9個假說進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。四數(shù)據(jù)和變量(一)面板參數(shù)的確定本文的數(shù)據(jù)全部取之于中國國家統(tǒng)計(jì)局編制的《房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)年報》(1999～2002年)。該年報收集了全國31個省市的房地產(chǎn)開發(fā)商的投資、施工面積、土地購置、售價、開發(fā)商數(shù)與級別、資本、融資來源與規(guī)模、期房、房屋出租等指標(biāo)數(shù)據(jù),并且收集了35個大城市相應(yīng)的上述數(shù)據(jù)。由于大城市是近5年來房地產(chǎn)開發(fā)熱的主要區(qū)域,本研究以35個大城市為基本觀察單位,建立了從1998年至2001年時間長度為4年的面板數(shù)據(jù)。由于統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是逐年完善的,因此,1998年的年報中包含的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)最少。當(dāng)我們建立平衡的面板數(shù)據(jù)時,只好舍去1998年的數(shù)據(jù)。又因?yàn)橛幸粋€城市缺少1999年數(shù)據(jù),所以,最后我們的面板數(shù)據(jù)只含104個觀察值。(二)房地產(chǎn)中小型企業(yè)的規(guī)模和壟斷程度表1給出了變量的名稱、英文記法與經(jīng)濟(jì)定義或數(shù)學(xué)定義。表2則給出主要變量的基本統(tǒng)計(jì)值。它表明,第一,從1999年至2001年,房地產(chǎn)開發(fā)商每年會截留30%的土地,這樣,3年下來,房地產(chǎn)開發(fā)商手中累計(jì)的截留土地規(guī)模就相當(dāng)于一年中從政府那里買來的土地量。第二,壟斷程度的度量是相當(dāng)于一級開發(fā)商個數(shù)占企業(yè)個數(shù)的比重,表2顯示,過去3年中大約2%的開發(fā)商大約占了全部房地產(chǎn)投資的10%。這說明房地產(chǎn)業(yè)的壟斷程度不低。第三,從資金來源看,銀行資金大約占房地產(chǎn)資金來源的22%,而自有資金則占30%,不過由于其他資金(表2中并未列出)約占30%左右,又由于“其他資金”實(shí)質(zhì)上是通過非銀行金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)化而來的銀行資金,因此可以推斷,在房地產(chǎn)業(yè)中,直接與間接的銀行資金占到52%左右。第四,空閑率平均達(dá)到38%左右,這說明目前房地產(chǎn)業(yè)的積壓程度相當(dāng)高,其空閑面積在2001年達(dá)13156萬平方米,按2500元/平方米計(jì)算,大約積壓資金3300億元。五測量結(jié)果我們按一維隨機(jī)效應(yīng)模型對前述面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析,分別得到下列結(jié)果。(一)投資推動作用表3列出了關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商的投資行為的計(jì)量結(jié)果。如表3所示,房地產(chǎn)商的投資(供給)量對房產(chǎn)價的供給彈性為正,彈性值為0.6367,且在1%的水平上顯著。投資對土地(要素)價格的彈性為負(fù),且絕對值大于1,為1.4349,在5%水平上顯著。這說明,對中國的房地產(chǎn)開發(fā)商來說,爭取低廉的土地資源的動力會高過爭取更高的樓盤價格的動力,前者的動力超過后者的動力兩倍還多,假說1完全得到證實(shí)。再看資金供給對房地產(chǎn)投資的效應(yīng),銀行資金比率對投資的推動作用并不顯著,而外資比率對投資的推動作用在10%水平上顯著。這意味著,在近3年的房地產(chǎn)熱中,增量投資背后可能是外資在推動。假說2局部獲得支持?！澳攴?year)”這一變量在面板模型中是有經(jīng)濟(jì)含義的,其系數(shù)估計(jì)值為0.1797,表示中國房地產(chǎn)投資額每年大約遞增17.97%。而扣除這17.97%的“自然增長率”之后,房價上升與土地價格下降還會對投資產(chǎn)生顯著的推動作用。(二)資本市場的增長:土地價格和資本結(jié)構(gòu)的上升表4說明4個解釋變量都顯著地對樓盤價格發(fā)生效應(yīng):銀行資金上升1個百分點(diǎn),樓盤價會上揚(yáng)0.05個百分點(diǎn)。如果過去3年中銀行資金注入房地產(chǎn)業(yè)的總額上升200%個百分點(diǎn),則僅此一項(xiàng)就足以說明房價在過去3年中上漲10%。土地價格每上升1個百分點(diǎn),樓盤價格會上升0.78個百分點(diǎn),且這在5%的水平上顯著。而投資額作為成本的代表,更是顯著地推動著房價。此外,房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也是促使房價上升的一個顯著變量,且在1%水平上顯著。因此,假說3與假說4完全得到證實(shí)。(三)資金來源對ph值的影響表5給出了土地購置價(pri_l)的決定方程。如果房地產(chǎn)開發(fā)商將“經(jīng)濟(jì)適用房”的比率提高1個百分點(diǎn),便可以用低0.03個百分點(diǎn)的優(yōu)惠價從政府那里買到土地,并且這種聯(lián)系在10%的水平上顯著。另一方面,房地產(chǎn)商又可以利用自己囤積的土地與政府討價還價,囤積土地率上升1個百分點(diǎn),可使地價下調(diào)0.008個百分點(diǎn)。這在5%的水平上顯著。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,房地產(chǎn)商一手發(fā)展“經(jīng)濟(jì)適用房”,一手囤積土地,可以使自己的贏利空間上升。因此,假說5得到了驗(yàn)證。有意思的是,資金來源的4個變量(loan,loan_r,self,sel)對地價趨勢的效應(yīng)有正有負(fù),但這些效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上全部通過顯著性檢驗(yàn)。其中,銀行資金絕對額(loan)與自有資金相對比率(self)對土地購置價的作用都為正,但銀行資金相對比率(loan_r)與自有資金絕對額對地價的作用為負(fù)。這也許意味著,銀行資金相對比率高就包含了自有資金相對比率低的情形,而這樣的企業(yè)往往是與政府關(guān)系較為密切的企業(yè),容易從政府那里獲得較便宜的土地。而銀行資金絕對量變大(自有資金絕對量變小)的企業(yè)則往往是開發(fā)昂貴地價的開發(fā)商,這樣的企業(yè)所付出的地價平均會高一些。因此,假說6只是部分獲得計(jì)量結(jié)果支持。(四)信貸的推動作用表6顯示,樓盤供給函數(shù)是一條向上升的曲線,供給的價格彈性為0.5,供給的信貸彈性為0.43,而從顯著性上看,信貸對房地產(chǎn)供給的推動效應(yīng)更為顯著。質(zhì)量(quality)、經(jīng)濟(jì)適用房比率(eco)與高檔別墅房比率(high)的上升,對樓盤銷量的作用并不顯著,但系數(shù)符號都為負(fù)。這說明,這3個變量確實(shí)增加了房地產(chǎn)開發(fā)商的經(jīng)營成本或交易成本,從而可能使供應(yīng)曲線左移。所以,假說7只是局部獲得支持。(五)空置房供應(yīng)曲線從表7可以看出,期房是與現(xiàn)房的銷售量正相關(guān),因此,對現(xiàn)房供應(yīng)產(chǎn)生效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量也對期房供應(yīng)產(chǎn)生大致同樣的效應(yīng):銀行信貸是推動期房銷量的顯著變量,銷量對信貸的彈性為0.53,且在1%水平上顯著。空閑率會使期房供應(yīng)曲線右移,效應(yīng)雖不強(qiáng),只在10%水平上顯著,但這還是說明,如一個城市有大量的空置房,會降低期房的交易價格。經(jīng)濟(jì)適用房比率上升,或者商業(yè)用房比率上升,都會提高房地產(chǎn)開發(fā)房的經(jīng)營成本與交易成本,使供應(yīng)曲線左移,從而對期房成交量產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)。這樣,假說8大致成立。(六)空間組織設(shè)計(jì)結(jié)果從表8中可以看出,成品房積壓的原因大致有三。一是價格。價格每上升1%,會使房子空閑率增1.46個百分點(diǎn),且這種效應(yīng)最為顯著。二是房產(chǎn)質(zhì)量。一級開發(fā)公司所占的投資額的比例上升1個百分點(diǎn),會使整個房地產(chǎn)業(yè)的空閑率下降1.267個百分點(diǎn),從統(tǒng)計(jì)上看,這也通過了顯著性檢驗(yàn)。三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面的原因。從表中顯而易見,如提高經(jīng)濟(jì)適用房