2023年軍工行業(yè)分析報告

2023年軍工行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、2023年軍工市場回顧 PAGEREFToc375776725\h3二、軍工行業(yè)所處的國防局勢 PAGEREFToc375776726\h41、全球局勢 PAGEREFToc375776727\h42、中國局勢 PAGEREFToc375776728\h6三、國防現(xiàn)代化帶來裝備升級 PAGEREFToc375776729\h101、目前中國進入了新的政治經(jīng)濟周期 PAGEREFToc375776730\h102、中國軍隊還在調(diào)整結(jié)構(gòu)、補短板的階段 PAGEREFToc375776731\h12（1）航空裝備平臺 PAGEREFToc375776732\h15（2）艦船裝備平臺 PAGEREFToc375776733\h16四、國防工業(yè)的體制改革 PAGEREFToc375776734\h19五、改革創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc375776735\h241、航空發(fā)動機 PAGEREFToc375776736\h252、通用航空 PAGEREFToc375776737\h293、北斗導(dǎo)航產(chǎn)業(yè) PAGEREFToc375776738\h32六、重點公司簡況 PAGEREFToc375776739\h361、航空動力 PAGEREFToc375776740\h372、中航電子 PAGEREFToc375776741\h383、中國衛(wèi)星 PAGEREFToc375776742\h394、中航光電 PAGEREFToc375776743\h405、海格通信 PAGEREFToc375776744\h41七、主要風(fēng)險 PAGEREFToc375776745\h42一、2023年軍工市場回顧軍工行業(yè)今年以來整體強于市場，從年初到12月17日漲幅達50%。但板塊的波動性較大。多數(shù)情況整個行業(yè)以高于市場2倍多的PE水平運行，即使在08年的低谷期，行業(yè)也有40倍左右的估值水平，目前到了50倍左右的區(qū)間。13年前3季度軍工行業(yè)上市公司（不含船舶類公司）歸屬母公司股東的凈利潤同比上升40%，提升顯著。從歷史看來，股價表現(xiàn)與行業(yè)盈利表現(xiàn)不盡相同（比如06年、08年等），與中小板指數(shù)表現(xiàn)更為貼近。改革將成為14年軍工行業(yè)的主線。改革將從三個層面展開，（1）軍隊改革，涉及軍隊的管理體制、聯(lián)合作戰(zhàn)指揮體系，還涉及軍隊結(jié)構(gòu)規(guī)模，結(jié)合國防戰(zhàn)略的變化，將影響國內(nèi)武器裝備的發(fā)展趨勢；（2）國防工業(yè)體制改革，涉及國企的股權(quán)多元化、越來越多的混合體制的企業(yè)進入軍工行業(yè)；（3）國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國家投資的方向聚焦于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，并將出臺各類產(chǎn)業(yè)支持政策。二、軍工行業(yè)所處的國防局勢1、全球局勢全球軍事局勢重點由歐洲逐步轉(zhuǎn)到亞太和中東地區(qū)。而美國戰(zhàn)略的影響最為重要。2023年1月美國公布的新國防戰(zhàn)略中要求保持美軍的全球存在，強調(diào)在亞太地區(qū)和中東地區(qū)的安全利益，同時繼續(xù)保持對歐洲和北約的防務(wù)承諾，并加強所有其他地區(qū)的同盟與伙伴關(guān)系，總的來說就是重亞太、穩(wěn)中東、平歐洲、放美非；將拋棄冷戰(zhàn)時期的系統(tǒng)，并將資金重點用于“情報、偵察、監(jiān)視、反恐、對抗大規(guī)模殺傷性武器以及在敵對環(huán)境中作戰(zhàn)的能力”等方面。《2023年度美軍基地結(jié)構(gòu)報告》顯示，美國海外軍事基地在日本123處，韓國87處，在太平洋、中亞和印度洋地區(qū)都有其軍事戰(zhàn)略部署，美公布其海軍艦隊全球部署新戰(zhàn)略中，美國在未來10年至15年的全球海軍戰(zhàn)略布局將把三分之一軍艦轉(zhuǎn)移至西太平洋，再加上波斯灣地區(qū)的戰(zhàn)艦，未來就會有半數(shù)美國海上軍力駐扎在亞洲海域。根據(jù)國內(nèi)外的一些軍事專家提出的島鏈概念，美、日、韓的軍事部署在海上對中國形成了幾個層次的包圍線，歷史上就有以臺灣為核心的第一島鏈和以關(guān)島為核心的第二島鏈之稱，現(xiàn)在甚至有了以夏威夷島為中心的第三道島鏈的說法。美國在中國周邊積極布局，包括強調(diào)南中國海的航行自由權(quán)、加強美越安全合作、在朝鮮半島問題上美日韓三邊合作的強化等等。2、中國局勢中國的地理特征使中國一直以來深受陸地邊界和海洋邊界雙重地緣政治壓力。中國的安全局勢也隨著這雙重壓力的變化而調(diào)整。冷戰(zhàn)初期，中國為防范美國海軍的強大軍事壓力和臺灣“反攻大陸”的壓力，中國加強海軍建設(shè)以應(yīng)對東南沿海國防安全。冷戰(zhàn)中后期，隨著中蘇關(guān)系的惡化，中國北方邊界成為國防重點。由于國防經(jīng)費有限，不可能同時構(gòu)建海陸兩線的戰(zhàn)略防御能力，只能選擇效用相對大的一面。冷戰(zhàn)之后，蘇聯(lián)解體，俄羅斯在相當(dāng)長的時期內(nèi)以加強自身經(jīng)濟發(fā)展為中心，對外政策相對緩和。中國與中亞各國及俄羅斯、蒙古的關(guān)系使中國北部、西部內(nèi)陸區(qū)域安全局勢較穩(wěn)定。這給中國在一定時期內(nèi)向海洋發(fā)展提供的條件。中國處于世界熱點和潛在熱點最多的地區(qū)，朝鮮半島、千葉群島、臺灣海峽、南沙群島、克什米爾等都位于這一地區(qū)，世界公認的五大力量中心，除歐洲外，美、中、俄、日均交匯于此，有核國家和核門檻國家在中國周邊構(gòu)成世界最密集的核分布圈。這些區(qū)域分別為中亞、南亞、東南亞、東北亞這4個戰(zhàn)略性地帶，從中國周邊邊界局勢來說，西北部相對穩(wěn)定，南部略緩和，東南部、東北部局勢偏緊。從中國周邊局勢看，中亞地區(qū)歷史以來就為沖突多發(fā)區(qū)，全球戰(zhàn)略重心地位有所轉(zhuǎn)移，地域暫處多邊戰(zhàn)略平衡狀態(tài)，中國與中亞各國關(guān)系良好；南亞地區(qū)兩極矛盾長期存在，中國與巴基斯坦的合作互相關(guān)系具有戰(zhàn)略意義；東南亞地區(qū)已經(jīng)作為美國亞太戰(zhàn)略布局的重要部分，各國與中國的經(jīng)濟合作逐步深入，同時海權(quán)之爭也越來越激烈；東北亞曾經(jīng)是東西方冷戰(zhàn)的焦點、目前是美國亞太布局的重點之一，也是目前中國周邊區(qū)域中不穩(wěn)定因素最集中的區(qū)域。東北亞自從二戰(zhàn)以來就是全球戰(zhàn)略態(tài)勢的縮影：二戰(zhàn)期間是反法西斯亞洲戰(zhàn)場的起源；二戰(zhàn)之后冷戰(zhàn)期間東北亞地區(qū)成為東、西方的矛盾激化焦點。2023年美國實施重返亞太的軍事戰(zhàn)略部署，美國在日、韓等地的軍事部署只增不減，中日釣魚島、朝韓對立、朝核問題、日韓獨島、日俄南千島群島等等沖突陸續(xù)發(fā)生，東北亞地區(qū)陷入日益復(fù)雜的矛盾之中，這其中的朝鮮問題、中日釣魚島問題應(yīng)該是目前東北亞地區(qū)矛盾最突出的兩個問題。日本政府2023年12月17日通過《國家安全保障戰(zhàn)略》、新版《防衛(wèi)計劃大綱》以及《中期防衛(wèi)力量整備計劃》，這些防務(wù)政策實際在年初就討論準備修改，改變之前軍事力量僅作為基礎(chǔ)防御能力的布局。中國宣布東海防空識別區(qū)，這是維護國家國土安全、有效防御的手段，也是有效行使自衛(wèi)權(quán)的措施，體現(xiàn)了對維護國家利益的積極重視，也是我國的空防能力和空域管控能力的體現(xiàn)。這也表現(xiàn)出當(dāng)前形勢下中國對外的一種態(tài)度。從戰(zhàn)略需求上看，中國向海洋發(fā)展的趨勢已經(jīng)明確，但在當(dāng)前電子信息技術(shù)條件下，艦船裝備必然需要有空、天裝備的協(xié)同才能產(chǎn)生強大的力量。我們認為，三中全會之后發(fā)布的文件體現(xiàn)出改革將成為軍工行業(yè)的主線。涉及軍工改革的第一個層面就是軍隊改革，涉及軍隊的管理體制、聯(lián)合作戰(zhàn)指揮體系，還涉及軍隊結(jié)構(gòu)規(guī)模，結(jié)合前述的國防戰(zhàn)略的變化，將影響國內(nèi)武器裝備的發(fā)展趨勢。三、國防現(xiàn)代化帶來裝備升級新的歷史時期已經(jīng)提出了需要建立國防現(xiàn)代化裝備體系，提出了“能打勝仗”的強軍目標(biāo)。國防現(xiàn)代化是對武器裝備和人員素質(zhì)的要求。未來戰(zhàn)爭的特點是電子戰(zhàn)、信息戰(zhàn)，需要各軍兵種和武器裝備的協(xié)同、互補。1、目前中國進入了新的政治經(jīng)濟周期我們認為，國家軍費開支與國家所處的安全局勢以及政治經(jīng)濟周期有關(guān)。1981年-1988年鄧小平時期，經(jīng)濟建設(shè)為中心，進行改革開放，經(jīng)濟開始進入穩(wěn)定快速增長的時期，但軍費增長則處于低迷期，國防工業(yè)也處于艱難的軍轉(zhuǎn)民階段；1989年底江澤民被任命為軍委主席。在1989-2023年期間，前半階段（除1990年）依然是偏低的軍費實際增速水平；2023-2023年，臺海問題、99南聯(lián)盟使館事件等等因素作用下，軍費的實際增速開始高于GDP增速水平，進入恢復(fù)性增長時期。2023年-2023年期間，對于國防建設(shè)，十六大提出“建立鞏固的國防是我國現(xiàn)代化建設(shè)的重要戰(zhàn)略任務(wù)”、十七大提出的“國防和軍隊建設(shè)，在中國特色社會主義事業(yè)總體布局中占有重要地位”。2023年以來，軍費增速依然維持較高水平，但隨著08年臺灣大選結(jié)束臺海緊張局勢緩解，也由于軍費增速在經(jīng)歷了超過十年高增速之后基數(shù)有所抬高，2023年開始出現(xiàn)個位數(shù)增速水平。2023年新一代軍隊領(lǐng)導(dǎo)人習(xí)近平明確指出“能打仗、打勝仗是強軍之要，必須按照打仗的標(biāo)準搞建設(shè)抓準備”，明確提出軍隊反腐，提出“禁酒令”，整頓軍隊作風(fēng)。我們注意到三中全會的文件中特別提出了軍隊體制改革，一個是新的指揮體系，一個是軍隊的規(guī)模結(jié)構(gòu)調(diào)整。（1）軍隊體制編制調(diào)整改革，除了領(lǐng)導(dǎo)管理體制改革外，還特別強調(diào)了軍委和戰(zhàn)區(qū)聯(lián)合作戰(zhàn)指揮體系，完善新型作戰(zhàn)力量領(lǐng)導(dǎo)體制；（2）優(yōu)化軍隊規(guī)模結(jié)構(gòu)，調(diào)整改善軍兵種比例、官兵比例、部隊與機關(guān)比例，減少非戰(zhàn)斗機構(gòu)和人員。因此，我們認為盡管中國的軍費開支的增速水平仍然會處于較穩(wěn)的水平，但從結(jié)構(gòu)上會有變化的趨勢。2、中國軍隊還在調(diào)整結(jié)構(gòu)、補短板的階段對于我國軍費結(jié)構(gòu)，近年來經(jīng)過不斷調(diào)整，我國軍兵種結(jié)構(gòu)有所改善，但陸軍經(jīng)費占國防費的比重仍然偏高。我們認為軍費結(jié)構(gòu)將隨軍隊結(jié)構(gòu)的調(diào)整逐漸趨于均衡。對比美國歷史上各軍種裝備費用，美國長期以來在空、海裝備上均有較高投入。50年代后航空技術(shù)的突飛猛進帶動了空軍裝備的需求，因此在1949-1969年長達20年的時間內(nèi)，每年的空軍裝備費幾乎都是高于其他兩類軍種的裝備費。而1970年到2023年的42年間，除了由于技術(shù)突破航空裝備出現(xiàn)三代跨越的換代需求和阿富汗戰(zhàn)爭等地面戰(zhàn)爭發(fā)生期間短期對陸軍裝備突增需求之外，有33年的時間海軍裝備費用高于陸、空裝備費。不僅如此，美國用于導(dǎo)彈防御系統(tǒng)等用途的軍費比重有明顯上升趨勢。而中國的裝備發(fā)展實際在50-60年代受到高度重視，得到了迅猛發(fā)展，但后續(xù)由于一系列問題到80年代初發(fā)展速度幾乎停滯，80年代-90年代國家發(fā)展經(jīng)濟為中心，裝備發(fā)展的速度也較慢；90年代末期隨著國防投入加大，2023年后開始有新的軍品定型；2023年后又陸續(xù)有新的軍品亮相，盡管有不少還處于首飛、試驗等研制階段。中國的國防白皮書提出改善武器裝備質(zhì)量結(jié)構(gòu)，基本建成以第二代為主體、第三代為骨干的武器裝備體系，陸軍形成以直升機、裝甲突擊車輛、防空和壓制武器為骨干的陸上作戰(zhàn)裝備體系，海軍形成以新型潛艇、水面艦艇和對海攻擊飛機為骨干的海上作戰(zhàn)裝備體系，空軍形成以新型作戰(zhàn)飛機、地空導(dǎo)彈武器系統(tǒng)為骨干的制空作戰(zhàn)裝備體系，第二炮兵形成以中遠程地地導(dǎo)彈為骨干的地地導(dǎo)彈裝備體系。（1）航空裝備平臺根據(jù)國際航空專業(yè)媒體Flightglobal出版的《世界空中力量2023》對世界各國軍用飛機的統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況，報告中還詳細披露了各國的主要軍用飛機情況。按照《世界空中力量2023》，我們注意到我國的軍機總數(shù)與美國自然不能相比，但與俄羅斯相當(dāng)。但結(jié)構(gòu)上，我國的三代及以上飛機比例、特種飛機數(shù)量、運輸機、直升機等數(shù)量均有所不足。我們按照比較保守的情況進行假設(shè)估算，假設(shè)未來10年我國軍用戰(zhàn)斗機總量不變，而三代及以上飛機約占戰(zhàn)斗機比重提升到約為65%的水平，特種飛機數(shù)量增加、運輸機、直升機、教練機均有不同程度增加，我們估計我國從絕對數(shù)上共需要新增各種軍用飛機約1000多架。（2）艦船裝備平臺分析公司Frost＆Sullivan近日發(fā)布報告預(yù)測，國際艦船市場2023年市場規(guī)模將達320億美元，2023年將達到399.9億美元，而海軍支持服務(wù)市場交易金額2023年將達到152.9億，這一數(shù)字2023年將增長到212.4億。市場的增長主要來自中東、亞太地區(qū)以及俄羅斯。艦艇類型的市場份額排行上，前三依次是護衛(wèi)艦、潛艇和驅(qū)逐艦。我國的2023年國防白皮書中明確寫出我國海軍目前有北海、東海和南海3個艦隊，擁有不同等級潛艇、驅(qū)逐艦、護衛(wèi)艦等裝備，第一艘航母“遼寧艦”2023年已經(jīng)入列。但我們從前面美國和中國的各時期裝備示意圖中可以明顯看到海軍力量的差距。甚至對比日本，實際日本在對海軍的重視由來已久，盡管日本沒有直接建造核潛艇，但他們有建造核動力艦船的能力，也在70年代就已經(jīng)有艦載直升機，90年代就已經(jīng)有類似于輕型航母的運輸艦。2023年美國環(huán)球戰(zhàn)略網(wǎng)曾經(jīng)對中日海軍做過對比，日本擁有44艘現(xiàn)代化作戰(zhàn)艦艇和16艘現(xiàn)代化柴電潛艇；中國擁有25艘驅(qū)逐艦和45艘護衛(wèi)艦，大約60艘柴電潛艇和核動力攻擊潛艇，中國艦船在數(shù)量上占優(yōu)，但艦船級別較日本老舊。中國的海洋戰(zhàn)略已經(jīng)非常明確，強軍的目標(biāo)也已經(jīng)提出，因此我們認為軍費支出會在海軍裝備方面有所傾斜。未來十年，國內(nèi)的武器裝備將進入由加快補充短板裝備到發(fā)展裝備體系化、一體化的階段。國防白皮書提出加緊構(gòu)建中國特色現(xiàn)代化武器裝備體系，優(yōu)先發(fā)展適應(yīng)一體化聯(lián)合作戰(zhàn)需要的信息化武器裝備，有重點有選擇地改造升級現(xiàn)有裝備。十八屆三中全會提出“完善新時期軍事戰(zhàn)略方針，構(gòu)建中國特色現(xiàn)代軍事力量體系”，還提出軍委和戰(zhàn)區(qū)聯(lián)合作戰(zhàn)指揮體系，完善新型作戰(zhàn)力量領(lǐng)導(dǎo)體制以及優(yōu)化軍隊規(guī)模結(jié)構(gòu)，調(diào)整改善軍兵種比例等。因此，我們認為對軍工行業(yè)的影響可能在于對裝備的質(zhì)和量的要求。未來戰(zhàn)爭的特點是電子戰(zhàn)、信息戰(zhàn)，需要各軍兵種和武器裝備的協(xié)同、互補。我們認為軍隊仍然會加大軍用通信專網(wǎng)、指揮控制系統(tǒng)的建設(shè)需求。海洋戰(zhàn)略、近海走向遠海大大提升了海軍和航空裝備需求，空天、網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)使傳統(tǒng)的單個兵種獨立作戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)同聯(lián)合作戰(zhàn)。因此原來以陸軍為主的軍隊結(jié)構(gòu)變?yōu)殛?、海、空、天、網(wǎng)軍的均衡發(fā)展，而在達到均衡之前原來短板的部分需要快速補齊，而這帶來了海、空、軍工電子等方面裝備和人員訓(xùn)練的旺盛需求。改革的第二個層面就是國防工業(yè)體制改革，涉及國企的股權(quán)多元化、越來越多的混合體制的企業(yè)進入軍工行業(yè)。四、國防工業(yè)的體制改革十八屆三中全會的文件提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。允許更多國有經(jīng)濟和其他所有制經(jīng)濟發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟。國有資本投資項目允許非國有資本參股。允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。目前國有軍工企業(yè)的盈利能力一方面受制于本身軍品定價和軍品本身研發(fā)周期、規(guī)模經(jīng)濟的特點，另一方面與機制有關(guān)。而軍工企業(yè)改制上市，且引進其他投資者或?qū)嵤﹩T工持股，實施股權(quán)多元化將會促進軍工企業(yè)提升自身管理能力和提升效率。十八屆三中全會文件還提出，深化科技體制改革。還提出，建立產(chǎn)學(xué)研協(xié)調(diào)創(chuàng)新機制，強化企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的主體地位，發(fā)揮大型企業(yè)創(chuàng)新骨干作用，激發(fā)中小企業(yè)創(chuàng)新活力，推進應(yīng)用型技術(shù)研發(fā)機構(gòu)市場化、企業(yè)化改革，建立國家創(chuàng)新體系。對于軍工行業(yè)來說，體制改革并不是新生事物，07年開始國家就出臺了一系列政策推進國防工業(yè)的投資體制改革和股份制改造，10年就出臺了繼續(xù)推進國防工業(yè)投資體制改革以及科研體制改革的政策。軍工資產(chǎn)的整合上市就是國防工業(yè)體制改革和走向市場化的一種重要方式。今年以來，軍工行業(yè)出現(xiàn)的重大整合事件包括航空動力整合近百億國內(nèi)核心航空發(fā)動機資產(chǎn)、中國重工注入軍用核心總裝業(yè)務(wù)、哈飛股份完成國內(nèi)主要直升機業(yè)務(wù)的整合等。我們注意到目前十大軍工集團中，中航工業(yè)集團和中國船舶重工集團的軍工業(yè)務(wù)資本運作的思路很明晰，中航工業(yè)集團按業(yè)務(wù)板塊進行整合上市，船舶重工集團的業(yè)務(wù)平臺也已經(jīng)明確。后續(xù)各大軍工集團的整合將會是趨勢。對于科研體制改革，我們判斷未來軍工科研體制改革將會由試點逐步推廣，正如文件中提到的推進應(yīng)用型科研機構(gòu)市場化、企業(yè)化改革。十大軍工集團中每個集團對于資產(chǎn)證券化和資本化運作的推進不同。中航工業(yè)集團的業(yè)務(wù)框架比較清晰，且推動業(yè)務(wù)整合的動力較強。但經(jīng)過前期各大業(yè)務(wù)板塊的整合后，下一步可能出現(xiàn)整合機會的比如中航精機、中航動控、中航電子、成發(fā)科技等公司。由于航天科技集團科研院所性質(zhì)的單位較多，全面改制重組的難度較大，但小范圍的試點可能性較大。局部的重組可能會在航天電子、中國衛(wèi)星等公司；對于航天科工集團局部的重組，關(guān)注航天科技、航天晨光等。兵器工業(yè)集團已經(jīng)完成43家子集團的設(shè)立，但我們認為這43家子集團的設(shè)立并不是整合的結(jié)束，而是開始。目前上市公司資產(chǎn)約占集團資產(chǎn)的25%，收入僅占集團收入約20%左右，仍有較多資產(chǎn)在上市公司之外，但由于涉及軍品的特點和方向，可能注入資產(chǎn)需要更多考慮成長性和盈利性，關(guān)注涉及裝備信息化的光電股份。電子科技集團與其他軍工集團相比，相對資產(chǎn)規(guī)模較輕，集團整體盈利能力較強。集團下有47家二級單位，下屬的上市公司有7家。電子科技集團一直以來管理較松散，但近年也開始重視集團的控制力，并提出：未來十年將力爭成為世界一流的高端電子信息產(chǎn)品供應(yīng)商、信息技術(shù)為支撐的系統(tǒng)集成商、電子信息營運服務(wù)商，建設(shè)成為國有控股整體上市的現(xiàn)代企業(yè)集團公司。但電子科技集團的整體上市也會涉及到科研體制的問題，因此推動局部的整合重組可操作性大一些。船舶工業(yè)上市公司規(guī)模占比在軍工行業(yè)中算是較大的。上市公司主要還是以民用業(yè)務(wù)為主，中國重工的軍品業(yè)務(wù)目前占比不到10%。有中國重工的案例在前，我們認為后續(xù)中船工業(yè)集團資本運作可以期待。我們注意到，航天科技集團、航天科工集團、電子科技集團整體來說都是科研院所體制，在資產(chǎn)注入時均涉及到科研體制改革的問題；其他各集團的資產(chǎn)整合預(yù)期中，涉及科研體制改革的還包括：地方國資下的軍工企業(yè)有比如海格通信、烽火電子、四川九洲等公司。除了資產(chǎn)注入外，激勵機制的改革已經(jīng)從地方軍工企業(yè)開始。改革的第三個層面就是國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國家投資的方向聚焦于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，并將出臺各類產(chǎn)業(yè)支持政策。五、改革創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展三中全會發(fā)布的文件指出，國有資本投資運營要服務(wù)于國家戰(zhàn)略目標(biāo)，更多投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的中央行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。我們認為作為高端裝備制造代表的軍工行業(yè)在我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中會受到國家在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程的大力支持，這其中將會包括一些國家重大專項和產(chǎn)業(yè)化推廣項目等。我們判斷，在改革相關(guān)機構(gòu)設(shè)置完成、人員到位后，后續(xù)的產(chǎn)業(yè)扶持政策也會陸續(xù)推出。我們關(guān)注三個細分領(lǐng)域：航空發(fā)動機、北斗導(dǎo)航、通用航空。軍工行業(yè)自身的成長一方面來源于國防現(xiàn)代化帶來的裝備不斷升級；另一方面是軍民兩用技術(shù)在民用領(lǐng)域的拓展延伸。1、航空發(fā)動機市場對航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)期在于國家重大專項的支持。中國科學(xué)報曾報道，行業(yè)專家已向國務(wù)院提交申請報告，擬將航空發(fā)動機列入國家重大科技專項。發(fā)達國家一直將航空發(fā)動機技術(shù)列入保護之列。美國國家關(guān)鍵技術(shù)計劃說明文件將航空發(fā)動機技術(shù)描繪成“是一個技術(shù)精深得使新手難以進入的領(lǐng)域，它需要國家充分保護并利用該領(lǐng)域的成果，長期數(shù)據(jù)和經(jīng)驗的積累，以及國家大量的投資?！焙娇瞻l(fā)動機具有極高的研制壁壘，目前全球能夠獨立自主進行軍用航空發(fā)動機研制生產(chǎn)且有產(chǎn)品的國家僅有英、美、法、俄、烏、中這幾個，而目前擁有民用航空發(fā)動機整機研制生產(chǎn)能力的國家則主要在英、法、美等國。我國目前已經(jīng)研制出配套第三代戰(zhàn)斗機的軍用航空發(fā)動機，但相比全球先進的發(fā)動機研制水平，我國的航空發(fā)動機研制水平仍然有較大差距。我國第3代戰(zhàn)斗機發(fā)動機“太行”于2023年底通過設(shè)計定型，與美國第3代戰(zhàn)斗機配置的F100發(fā)動機1973年10月定型的時間名義差距為32年，美國的第4代戰(zhàn)斗機發(fā)動機已于2023年12月裝備飛機，具備初始作戰(zhàn)能力；第5代飛機已經(jīng)試飛。我國原有第一、二代戰(zhàn)斗機所用發(fā)動機基本是仿制或改裝研制生產(chǎn)，近幾年來，我國發(fā)動機事業(yè)在過去50年的技術(shù)積累下取得了較大進展；目前我國第三代戰(zhàn)斗機開始裝備部隊，對應(yīng)的發(fā)動機原來采用的進口俄羅斯產(chǎn)品，但目前研制成功的太行發(fā)動機將實現(xiàn)第三代戰(zhàn)機的國產(chǎn)化；用于配套高級教練機的岷山發(fā)動機、用于配套通用飛機的九寨發(fā)動機均在研制中；還有艦載機已經(jīng)推出，其配套發(fā)動機也隨之配套；第四代戰(zhàn)斗機已經(jīng)在研制，相配套的發(fā)動機也處于研制之中。目前國內(nèi)外航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差距較大，對于國內(nèi)來說，行業(yè)需求不是問題，主要的瓶頸在技術(shù)和機制。軍用航空發(fā)動機需求主要來自于：（1）國家保有的飛機機隊對航空發(fā)動機更換維護需求，即軍用飛機的循環(huán)小時數(shù)決定發(fā)動機的更換和大修周期，保有的飛機對發(fā)動機的更新需求；（2）戰(zhàn)斗機的不斷升級換代、艦載機的推出等等都帶來新的發(fā)動機產(chǎn)品的推出；（3）除了戰(zhàn)斗機外，運輸、預(yù)警、偵察、加油等多類型飛機對航空發(fā)動機的需求。RR公司預(yù)計未來20年全球軍用航空發(fā)動機整機需求達1550億美元，軍用航空發(fā)動機服務(wù)需求達2600億美元。如果按《世界空中力量2023》的中國現(xiàn)有軍機的數(shù)據(jù)，以及我們估計的未來10年中國軍機的數(shù)據(jù)，由于飛機機型所配套發(fā)動機的量可能有差異，按每架飛機平均配2.5臺發(fā)動機的量我們粗略估計，未來10年國內(nèi)軍用航空發(fā)動機的新增需求量大約為2700多臺，維修更新需求量大約為4000-5000臺。對于航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)來說，軍用產(chǎn)品的需求量并不能真正體現(xiàn)出這一高端技術(shù)的全部價值，民用方向才能真正使技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)品規(guī)模化。根據(jù)世界航空發(fā)動機制造商羅·羅公司發(fā)布的2023-2031年《市場展望》報告預(yù)測，未來20年中全球?qū)π旅裼蔑w機（包括通用航空飛機、支線和干線飛機）的購買需求將達到6.8萬架，形成一個14.9萬臺發(fā)動機、總價值達9750億美元的巨大市場。面對巨大的需求市場和我國技術(shù)水平的差距，在我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展十一五規(guī)劃中，提出了推進工業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的目標(biāo)，在十一五期間實施的重大專項中，大型飛機專項重點實施的內(nèi)容和目標(biāo)是以國產(chǎn)大型飛機的系統(tǒng)集成、動力系統(tǒng)和試驗系統(tǒng)的設(shè)計、開發(fā)和制造為重點，突破核心關(guān)鍵技術(shù)，為研制大型客機做好技術(shù)儲備。如果發(fā)動機列為我國的重大專項，這將為我國航空動力技術(shù)的提升提供了機遇。我們判斷可能主要投入將會在發(fā)動機基礎(chǔ)材料、試驗、設(shè)計研發(fā)、關(guān)鍵部件等方向，重大專項將更多在于提升工業(yè)基礎(chǔ)水平。對于整個行業(yè)來說，將會加快發(fā)動機新產(chǎn)品研發(fā)的速度和成熟速度。我國的航空發(fā)動機研發(fā)、設(shè)計、制造單位多集中于中航工業(yè)集團下航空發(fā)動機公司，艦船用燃氣輪機還有中船重工集團下的703所。2、通用航空2023年11月中國人民解放軍總參謀部和民航局聯(lián)合下發(fā)了《通用航空飛行任務(wù)審批與管理規(guī)定》，顯示出軍方對不涉及國防、領(lǐng)土等國家安全的通用航空對飛行任務(wù)審批權(quán)讓渡出來，將在一定程度上簡化通航飛行的流程。從政策角度看，我國通用航空政策已經(jīng)發(fā)布了從號召性的文件到系列政策文件。近幾年，我們注意到，國家對通用航空產(chǎn)業(yè)的政策推出越來越頻繁。造成我國通用航空發(fā)展現(xiàn)狀的幾個因素主要有空管制度及配套政策不完善、通航設(shè)施以及經(jīng)濟發(fā)展需要的時間積累。后續(xù)我們判斷還有系列政策將陸續(xù)推出，通用航空系列政策除了已經(jīng)發(fā)布的飛行任務(wù)管理政策外，還涉及到空域劃設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等一系列政策。政策上打基礎(chǔ)后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將會隨之推進，與其配套的空管設(shè)施也將會配置。民航局的統(tǒng)計公報顯示，2023年國內(nèi)通用飛機數(shù)量達1320架，2023年通用飛機作業(yè)量達51.7萬小時，比上年增長2.8%。通用航空2023年的目標(biāo)是作業(yè)飛行57萬小時，較12年增長約10%。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進民航業(yè)發(fā)展的若干意見》提出，2023年通用航空發(fā)展目標(biāo)是實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，飛行總量達200萬小時。目前的業(yè)務(wù)量與世界其他國家比較，我國通用航空仍處于較低水平。從通用航空產(chǎn)業(yè)鏈來看，涉及的上市公司主要有：3、北斗導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)衛(wèi)星導(dǎo)航在軍用領(lǐng)域的應(yīng)用將隨著軍事信息化趨勢得到更廣泛的應(yīng)用；在民用領(lǐng)域，已經(jīng)和汽車、移動通信、互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展緊密相連。美國GPS產(chǎn)業(yè)化過程中有幾個發(fā)展特點：（1）政府在衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)中起著至關(guān)重要的作用，尤其在發(fā)展初期，政策對于行業(yè)的影響是決定性的；（2）美國GPS導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的發(fā)展基本遵循軍事國防——商業(yè)運用——大眾運用的路徑；（3）GPS行業(yè)發(fā)展初期主要還是設(shè)備為主，因此對研發(fā)能力要求較高，在接收芯片等核心部件方面，市場份額由幾家大公司瓜分，而且市場呈現(xiàn)明顯的先發(fā)優(yōu)勢，目前位居前幾的企業(yè)基本在美國GPS系統(tǒng)發(fā)展初期就已經(jīng)成立，后來者難以調(diào)整它們的市場地位。（4）GPS行業(yè)逐步由“導(dǎo)航接收產(chǎn)品”制造業(yè)發(fā)展為“信息服務(wù)”業(yè)。（5）行業(yè)內(nèi)的公司發(fā)展路徑不盡相同。例如，Trimble通過兼并收購逐步轉(zhuǎn)向以提供融合多技術(shù)、多平臺資源的綜合解決方案為主的商業(yè)模式；而Garmin則專注于GPS設(shè)備的生產(chǎn)，也通過兼并收購涉足眾多細分領(lǐng)域。兩種模式各有利弊。美國作為最早發(fā)展衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的國家，也僅僅發(fā)展了20多年，其運營服務(wù)業(yè)務(wù)占產(chǎn)業(yè)規(guī)模的20%左右，盈利模式隨著移動通信、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展和金融模式的創(chuàng)新而不斷創(chuàng)新。衛(wèi)星導(dǎo)航設(shè)備占比仍然很大。根據(jù)歐洲衛(wèi)星導(dǎo)航局發(fā)布的《全球GNSS市場報告》，2023年全球GNSS產(chǎn)業(yè)核心市場規(guī)模達380億歐元，預(yù)計2023年將達1700億歐元，2023年到2023年全球GNSS市場的復(fù)合增速為13%。從業(yè)務(wù)性質(zhì)看，我們可以把GNSS業(yè)務(wù)分為產(chǎn)品和服務(wù)兩大類。產(chǎn)品從行業(yè)起步之初占據(jù)了絕大多數(shù)行業(yè)規(guī)模的份額，主要包括各類運營平臺的系統(tǒng)集成，電子地圖、數(shù)據(jù)和軟件和各類終端設(shè)備，芯片、板卡、天線等各類部件三個層級；而服務(wù)主要指利用GNSS系統(tǒng)并整合其它技術(shù)，為用戶提供地圖檢索、交通信息、車輛調(diào)度策劃、授時同步等具有一定附加值的信息，包括車載Telematics服務(wù)、移動用戶的位置服務(wù)LBS、高精度和專業(yè)測量領(lǐng)域的CORS服務(wù)、授時服務(wù)、船載機載服務(wù)等等。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023-2023年我國衛(wèi)星導(dǎo)航市場的平均年均增長高達40%-50%。從2023年市場規(guī)模約120億到2023年的1,200億，我國的衛(wèi)星定位導(dǎo)航行業(yè)實現(xiàn)了跨域式的發(fā)展。根據(jù)中國衛(wèi)星導(dǎo)航定位協(xié)會預(yù)測，到2023年衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將超過2,250億元人民幣，2023年將超過4,000億元，其中北斗系統(tǒng)約占30%的市場份額即1,200億元。從美國GPS發(fā)展的經(jīng)驗結(jié)合我國目前的市場情況，我們預(yù)計北斗導(dǎo)航系統(tǒng)的應(yīng)用同樣需要國家政策的大力扶持，將同樣依照“軍用——專業(yè)——大眾”的路徑發(fā)展。北斗導(dǎo)航系統(tǒng)的應(yīng)用將首先在軍事國防領(lǐng)域鋪開，我軍需要定位導(dǎo)航的武器設(shè)備將逐步擺脫對GPS系統(tǒng)的依賴，安裝自主研發(fā)的北斗接收系統(tǒng)，以確保緊急情況下的信息安全及定位導(dǎo)航需求，這也是我國開發(fā)北斗導(dǎo)航系統(tǒng)的重要目的之一。因此，我們首先看好北斗導(dǎo)航在軍用領(lǐng)域的應(yīng)用，這一領(lǐng)域應(yīng)該是最快成規(guī)模、盈利能力也較高且競爭相對有序的領(lǐng)域。六、重點公司簡況短期軍工股市場表現(xiàn)可能會受市場流動性等因素影響，但我們認為短期的市場調(diào)整帶來了軍工行業(yè)的投資機會。軍工行業(yè)的高估值也會在未來不斷的軍工資產(chǎn)注入、技術(shù)不斷提升、軍民領(lǐng)域充分發(fā)展的過程中得到消化。我們認為2023年改革將是貫穿全年的主線，受此影響，軍工行業(yè)的投資可以從三個角度進行選擇：國防現(xiàn)代化、體制改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下的產(chǎn)業(yè)扶持政策。對于國防現(xiàn)代化，我們認為需要從裝備現(xiàn)代化、國防信息化角度選擇核心裝備供應(yīng)商，比如航空動力、中航電子、海格通信等。對于體制改革預(yù)期，我們認為應(yīng)該根據(jù)趨勢確定性和可操作性選擇比如中航工業(yè)集團下的中航精機、中航電子等公司，航天科技集團下的航天電子、中國衛(wèi)星等公司，兵器工業(yè)集團的光電股份等，以及之前關(guān)注度較低的地方軍工背景的四川九洲等公司。對產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)期，我們判斷，國家繼續(xù)會推進通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，會推進空管劃設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的政策；在北斗導(dǎo)航應(yīng)用上，預(yù)計會在技術(shù)和增強型設(shè)施上繼續(xù)加強，在公務(wù)用車等領(lǐng)域會加大推廣；對于具有戰(zhàn)略意義的航空發(fā)動機技術(shù)，預(yù)計會推出相應(yīng)的推進計劃和專項。1、航空動力重組大戲已經(jīng)拉開，如果重組進度順利，公司將成為國內(nèi)航空發(fā)動機的核心公司，公司地位將由航空發(fā)動機的戰(zhàn)略核心地位上升。軍用航空發(fā)動機：秦嶺發(fā)動機平穩(wěn)、太行發(fā)動機和渦軸發(fā)動機增長較快，未來看軍用大涵道比發(fā)動機等各種新的發(fā)動機產(chǎn)品；民用航空發(fā)動機：將擁有國內(nèi)最大規(guī)模的航空發(fā)動機轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)。2、中航電子國防信息化的方向?qū)娇諜C載電子設(shè)備的要求不斷提升。航電系統(tǒng)的功能作用越來越重要，綜合航電系統(tǒng)很大程度上決定了飛機的整體性能。隨著飛機功能的不斷增強，航空電子設(shè)備的成本占飛機總成本的比例已上升到30%~40%甚至更高。公司軍用航電系統(tǒng)業(yè)務(wù)約占公司收入75%以上，是國內(nèi)軍機機載電子設(shè)備最主要的供應(yīng)商。另外，中航航電業(yè)務(wù)整體上市是趨勢所向，今年公司已經(jīng)完成了青云航電、蘇州長風(fēng)、東方儀器3家公司股權(quán)，彰顯集團推進整合的持續(xù)性。根據(jù)公司公告的數(shù)據(jù)，中航航電系統(tǒng)公司12年的總資產(chǎn)規(guī)模約為377億元，收入規(guī)模約為141億，凈利潤約為14.3億；同期中航電子的資產(chǎn)約86億，收入約43億，凈利潤約4.7億。目前航電系統(tǒng)公司下除了在中航電子上市公司的資產(chǎn)外，未上市的航電資產(chǎn)主要包括洛陽隆盛及5個核心航電研究所等。3、中國衛(wèi)星公司是國內(nèi)小衛(wèi)星研制業(yè)務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)，占有國內(nèi)工程應(yīng)用小衛(wèi)星90%以上市場；公司還擁有較全的從衛(wèi)星應(yīng)用地面站設(shè)備到應(yīng)用設(shè)備及運營服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，其中，應(yīng)用設(shè)備包括北斗導(dǎo)航產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品、信息鏈產(chǎn)品等軍用電子配套業(yè)務(wù)。公司2023年以來收入規(guī)模由19.94億增長至42.61億，4年的復(fù)合增長率約為21%；歸屬母公司凈利潤由1.76億增長至2.71億，復(fù)合增長率約為11%，增長穩(wěn)步?？毓晒蓶|為航天科技集團5院，五院占有國內(nèi)衛(wèi)星研制90%以上市場。五院下主要有1廠、9所、3個本部實體部和事業(yè)部。由于科研體制的特性，短期內(nèi)整體上市的障礙較多，可能的整合會是部件和分系統(tǒng)業(yè)務(wù)等局部的資產(chǎn)。4、中航光電公司直接控股股東為港股上市公司中航科工，但從中航工業(yè)集團業(yè)務(wù)管理架構(gòu)上看，是歸屬航電系統(tǒng)公司管理。公司產(chǎn)品主要包括電連接器、線纜組件和光器件三大類。按產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域劃分，公司產(chǎn)品分為軍用和民用兩大領(lǐng)域，其中，軍品領(lǐng)域又分為航空、航天、兵器、船舶、軍用電子等；民品領(lǐng)域又分為通信、鐵路、新能源等等。我們判斷目前軍品大致占比約為50-55%，民品業(yè)務(wù)大致占比約為45-50%。公司軍品連接器業(yè)務(wù)由航空裝備領(lǐng)域起家，但不止于航空裝備，較早的將市場化意識用于軍工領(lǐng)域，廣泛開拓船舶、航天、兵器、軍工電子等多領(lǐng)域，進入了絕大多數(shù)武器裝備重點項目，并占領(lǐng)了較大的市場份額。近年來軍用新型艦船、新型軍用飛機、新型電子系統(tǒng)、航天各型產(chǎn)品等開始逐步進入批量階段，我們判斷公司軍用產(chǎn)品增速將進入較高水平階段。民品業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司較早就進入了通信領(lǐng)域，曾經(jīng)在07年前后享受了當(dāng)時3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶來的規(guī)模增長。2023年底4G牌照的發(fā)放，也帶來了光電連接器及組件的大量需求，我們判斷隨著后續(xù)4G的鋪網(wǎng)及設(shè)備招標(biāo)的啟動，將會帶來相關(guān)連接器及線纜組件需求的大幅增長。此外，鐵路總公司動車組的招標(biāo)重啟、已經(jīng)開始的鐵路機構(gòu)改革以及預(yù)期的鐵路投融資改革將會改善鐵路建設(shè)的持續(xù)發(fā)展能力，我們預(yù)計公司及控股公司沈陽興華的鐵路用連接器將會較快增長。5、海格通信海格通信是廣州無線電集團公司相對控股、管理層參股的一家國有民營型軍工公司。公司主要業(yè)務(wù)是軍民用無線通信、導(dǎo)航、數(shù)字集群等，其中軍用無線通信約占70%以上，民用通信業(yè)務(wù)約占15%以上，北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)約占12%。公司在軍用無線通信業(yè)務(wù)上市場地位穩(wěn)定，在國防信息化趨勢下，軍用短波、超短波通信產(chǎn)品不斷更新升級，這部分需求比較平穩(wěn)。2023年北斗導(dǎo)航產(chǎn)品增長迅猛，并陸續(xù)取得軍方訂單，預(yù)計將繼續(xù)是公司業(yè)務(wù)的增長點。公司2023-2023年通過資本運作方式積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在頻譜管理、模擬仿真、衛(wèi)星通信、民用通信產(chǎn)品和工程等均有所斬獲，將會成為公司業(yè)務(wù)多個增長點。七、主要風(fēng)險軍工行業(yè)重組整合推進具有不確定性，整合方案對上市公司實際業(yè)績的影響也具有不確定性；軍工新產(chǎn)品的研制進度也具有一定不確定性，從研制到批產(chǎn)時間跨度可能較長，短期可能對公司的業(yè)績沒有正面影響；軍工股有估值溢價較高隨市場調(diào)整的風(fēng)險。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務(wù)費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好、財務(wù)和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務(wù)費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務(wù)費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍源技術(shù)（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)